證券投資研究之交通運輸行業(yè)研究分析框架探討

交通運輸行業(yè)研究分析框架探討2012年3月航空機場行業(yè)研究方法探討交通運輸行業(yè)研究方法探討目錄行業(yè)概況行業(yè)重要分析指標收入與成本構成定價研究方法與投資邏輯估值方法3行業(yè)概況產品特點同質性：產品沒有本質差別，都是人或貨物的位移。瞬時性：服務的提供和消費同時完成，不可儲存，邊際成本幾乎可忽略（容易造成價格戰(zhàn)）。行業(yè)本質體驗：在實現(xiàn)最基本的“位移”的基礎上，航空運輸是客戶旅途的一種體驗——對航空公司而言，包括安全性、準時性、便捷性、舒適性等；對機場而言，包括登機便捷性、航班的可選擇性、購物消費的多樣性和性價比等。4行業(yè)概況5第一層次：三大航——隸屬國家國資委國航（深圳航、山東航等）、南航（廈門航、重慶航）、東航（上海航、武漢航、云南航等）第二層次：地方航空——隸屬地方政府海南、四川、河南、河北、天津、成都、首都第三層次：民營航空/支線航空/貨運航空春秋、吉祥、祥鵬、昆明、奧凱、西部、華夏、幸福、翡翠、長城、東海、東北…10年三類航空公司RTK（總周轉量）占比國內航空公司按股權屬性及規(guī)模分類1.1、企業(yè)分類——航空公司6行業(yè)概況1.1、企業(yè)分類——機場第一層次：門戶樞紐機場（3家）首都機場、浦東機場、白云機場第二層次：區(qū)域樞紐機場（17家）虹橋、深圳、成都、昆明、西安、武漢……

第三層次：其他（160家）11年各類機場旅客吞吐量占比國內機場分類（11年180家機場）7行業(yè)概況1.2、上市公司——航空、機場上市航空公司：5家（其中三家為A+H，一家港股）中國國航（601111.SH,0753.HK）、南方航空（600029.SH,1055.HK）東方航空（600115.SH,0670.HK）、海南航空（600211.SH）國泰航空（0293.HK）上市機場：6家（4家A股+2家H股）上海機場（600009.SH）、白云機場（600004.SH）深圳機場（000089.SZ）、廈門空港（600897.SH）首都機場（0694.HK）、美蘭機場(0357.HK)8行業(yè)重要分析指標2.1、行業(yè)重要指標——航空公司生產指標產能：ATK（可用噸公里）、ASK（可用座公里）、AFTK（貨郵可用噸公里）產量：RTK（收入噸公里）、RPK（收入座公里）、RFTK（貨郵收入噸公里）效率指標：LordFactor（載運率）、PLF（客座率）、FLF（貨載率）效率指標客公里收入：平均票價水平。（=客運收入/RPK）座公里收入：綜合客座率和客公里收入。（=客運收入/ASK）噸公里成本：（=成本/ATK）、噸公里非航油成本座公里成本：（=成本/ASK）、座公里非航油成本9行業(yè)重要分析指標2.2、行業(yè)重要指標——機場生產指標飛機起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量效率指標單位航班旅客數(shù)、日均起降架次、高峰小時起降架次單位旅客價值量、單位旅客消費102.3、行業(yè)需求增長的預測（更新）經驗判斷：航空業(yè)和GDP具有強相關性。在行業(yè)成長期中，旅客周轉量增速=GDP增速×(1.3~1.8)，機場起降架次增速=旅客周轉量增速-（1%～2%）行業(yè)重要分析指標113.1、航空公司收入構成三大航不同航線客運收入構成（2010）三大航的客貨收入構成（2010）結論：關注客運、關注國內和國際航線結構調整行業(yè)收入與成本構成123.2、航空公司成本費用構成三大航的三項費用比例（2010）三大航主營成本構成（2010）結論：航油是最大成本開支且不可控，但燃油套保和燃油附加可以緩沖。行業(yè)收入與成本構成133.3、機場收入構成機場收入可分為航空性收入和非航空性收入；航空性收入：旅客服務費、起降費、安檢費、停場費、廊橋費共5項；非航收入：租賃、廣告、貨站、地面運輸、客貨代理、其他；特例：首都機場、白云機場、美蘭機場享受機場建設費返還并計入營業(yè)收入，上海機場、深圳機場、廈門空港均返還到集團并計入資本公積；非航收入占比是衡量機場管理技能的指標之一，該占比與業(yè)務結構、經營模式有關；國際先進機場的非航收入一般占到總收入的50%以上，國內一般低于50%；廣告與租賃業(yè)務擁有廣闊的增長前景，但需仰仗公司管理及經營模式。行業(yè)收入與成本構成14自主經營：機場的一個職能部門自行經營合資公司：機場和專業(yè)廣告公司合資經營特許經營：完全承包給專業(yè)公司經營發(fā)展趨勢：特許經營（機場經營模式轉變方向）3.4、機場非航收入—經營模式轉變行業(yè)收入與成本構成153.5、機場成本構成——三分法不同機場的成本構成比例差異較大，與新資產的投產、經營模式（員工數(shù)）、資產構成等有較大關系；機場成本可分為三類：人工、折舊攤銷、其他變動成本；新航站樓投產將帶來成本猛增：折舊攤銷+人工費用+水電消耗+財務費用；有些機場有關聯(lián)交易，比如上海機場向集團租賃房產、土地等資產，年租金達1億元；行業(yè)收入與成本構成164.1、定價航空公司：基準價國家統(tǒng)一定價：國內0.75元/客公里；國內經濟艙最高不得超過基準價的25%；頭等艙已市場化定價；國際/地區(qū)0.92元/客公里，但國際市場化定價國內最低不得低于0.45折（名存實亡，春秋航空曾驚現(xiàn)1元機票）；特殊航線除外；機場：新收費方案于08年3月1日實施，2012年底前外航外線與內航外線并軌航空性收費實行指導價，可下不可上；重要非航業(yè)務收費實行指導價，可下不可上；非航空性業(yè)務其他收費以市場調節(jié)價為主；行業(yè)定價174.2、航油定價體制（航油三種價格/來源）境內加油的國內航班（六大機場除外）：根據(jù)國際油價調出廠價，出廠價格每月1號調整一次，按照不超過新加坡市場進口到岸完稅價的原則，由供需雙方協(xié)商確定。

=出廠價+綜合采購成本差價+機場進銷差價（均價400元）境內加油的國際航班：根據(jù)新加坡航油離岸價。

=（新加坡航油均價+3.9）×7.9×匯率+進銷差價（均價400元）境外加油的國際航班：跟隨國際市場波動。給外航加油：進銷差價為118美元/噸（浦東航油公司暴利的秘密）行業(yè)定價18敏感性分析－項目上升1％之凈利潤變動％國航南航東航RPK綜合0.82%1.41%1.55%國內0.54%1.22%1.15%國際0.25%0.16%0.32%

地區(qū)0.03%0.03%0.07%RFTK綜合0.09%0.09%0.17%國內0.02%0.04%0.04%國際0.07%0.05%0.12%地區(qū)0.00%0.00%0.01%客公里收入綜合3.32%7.22%8.81%國內2.18%6.24%6.57%國際1.02%0.83%1.82%

地區(qū)0.11%0.15%0.42%貨公里收入0.36%0.47%0.95%油價

-1.2%-2.6%-3.4%人民幣升值

0.1%0.2%0.2%行業(yè)定價4.3、敏感性分析195.1、研究方法同質化強的特點決定行業(yè)應主要采用“自上而下”的研究方法。行業(yè)趨勢好的時候，公司選擇范圍大。把握好行業(yè)的拐點。研究方法和投資邏輯205.2、航空公司：供求關系+運營效率+外部因素運力投放：業(yè)務量的增長飛機引進、淘汰、日利用率；關注ATK、ASK增長率；營運效率：客座率和票價之綜合航空市場運力供求決定客座率客公里收入衡量平均票價水平避免航線結構差異帶來的認識誤區(qū)：進一步細分不同航線的客公里收入燃油附加費：是客戶支付的成本，也是航空公司的收入，應當計入”票價“外部因素：油價、匯率油價波動對航空公司盈利有重大影響，是盈利預測的重要假設之一人民幣升值的好處：匯兌收益；成本支出下降；推動出境游研究方法和投資邏輯21航空股是價值的毀滅者嗎？1980年前，美國航空業(yè)一直處于成長-盈利期；1980年后，行業(yè)步入成熟-盈虧交替期；1978年取消航空管制911事件海灣戰(zhàn)爭1947-1980美國航空業(yè)盈利良好（凈利潤）1980年后盈利進入波動階段研究方法和投資邏輯225.4、

機場：航空收入+非航收入+折舊成本作為國有控股企業(yè)和基礎設施行業(yè)，公司治理結構、管理技能、盈利模式對盈利有重大影響；飛機起降架次和旅客吞吐量決定航空性收入；非航收入差異大，是未來重要的利潤增長點，重點關注商業(yè)/物業(yè)租賃、廣告和貨站收入的盈利模式和增長潛力；成本：重點關注資本開支及新資產投產時間；研究方法和投資邏輯235.4、

數(shù)據(jù)的獲得：行業(yè)月度生產數(shù)據(jù)：《中國民用航空》（月刊）；其他途徑；行業(yè)年度生產數(shù)據(jù)：《從統(tǒng)計看民航》；其他途徑；公司月度生產數(shù)據(jù)：各公司網站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)；上市公司賣方研究研究方法和投資邏輯245.4、投資邏輯航空公司屬于高BETA行業(yè)，波動性大，更適合趨勢性投資；當行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時，股價呈爆發(fā)性上漲；牛市時，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如國航、南航、東航；弱市時，降低配置比例，選擇相對穩(wěn)健的行業(yè)龍頭，如國航；研究方法和投資邏輯25機場增長穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，風險較低，是典型的防御性投資品種；回避資本開支巨大的公司；關注以下三類公司產能有空間，業(yè)務量增長迅速；經營模式發(fā)生大的改變，如廣告業(yè)務外包；有資產重組預期；研究方法和投資邏輯26牛市航空運輸板塊爆發(fā)力得到充分體現(xiàn)弱市下機場板塊走勢遠遠強于大盤弱市下（2004.1.2-2005.6.20），上證指數(shù)下跌26%，航空運輸板塊下跌37%，而機場板塊大幅上漲33%；牛市下（2007.1.4-2007.12.6)，上證指數(shù)上漲85%，機場板塊上漲83%，而航空運輸板塊大幅上漲320%；航空公司與機場走勢具備鮮明的反向特征276、估值方法——綜合使用多種方法，相互驗證6.1DCF估值經典的機場行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大航空公司周期性較強，波動大，不太適合用DCF估值6.2P/E估值主要依據(jù)短期定價，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大長期來看機場行業(yè)的P/E估值水平略高于市場平均水平，說明機場的穩(wěn)定性受到市場的青睞對航空公司而言，只是在牛市且行業(yè)處于景氣周期時才用PE估值；6.3P/B估值主要依據(jù)賬面價值進行定價，弊端在于對盈利能力反映不足主要用于熊市或行業(yè)不景氣時對于重置成本的判定來確定公司的估值底線（P/B=1）6.4EV/EBITDA波動較小，特別是出現(xiàn)虧損時仍可采用（此時不能用PE法），弊端在于無法反映國內航空公司的巨額匯兌收益。估值方法航運業(yè)研究方法探討交通運輸行業(yè)研究方法探討目錄行業(yè)概況行業(yè)重要分析指標收入與成本構成定價研究方法與投資邏輯估值方法2930行業(yè)概況歷史最悠久的產業(yè)公元前4000-2000年前，地中海水域出現(xiàn)了腓尼基、迦太基、希臘、羅馬等海上強國按貨物種類干散貨海運（包括鐵礦石、煤炭、糧食等）油品運輸（原油、成品油、液態(tài)化工品等），集裝箱運輸特種運輸（液態(tài)化工品、LNG、大型機械設備、海上鉆進平臺、汽車）31主力船型（MDWT）主要貨種（MDWT）備注：Capesize：15萬DWT以上；Panamax：7-10萬DWT；Handymax：5-7萬DWT；Handysize：5萬DWT以下行業(yè)概況干散貨運輸32主力船型（MDWT）主要貨種（MDWT）備注：VLCC：20萬DWT以上；Suezmax：15-19萬DWT；Aframax：11-14萬DWT；Panamax：7-10萬DWT；Handy：1-7萬DWT；Small：1萬DWT以下行業(yè)概況油品運輸33行業(yè)集中度（MDWT)主力船型（000TEU）備注：Post—Pan：8000TEU以上；Panamax：5000-8000TEU；Sub—Pan：3000-5000TEU；Handy：2000-3000TEU；Feedermax：1000-2000TEU；Feeder：1000TEU以下。行業(yè)概況集裝箱運輸34四大航運央企干散貨船隊規(guī)模(MDWT)四大航運央企油輪船隊規(guī)模(MDWT)四大航運央企集裝箱船隊規(guī)模(000TEU)四大航運央企總船隊規(guī)模(MDWT)行業(yè)概況中國四大航運集團35行業(yè)重要分析指標行業(yè)重要指標生產指標產能：載重噸（DWT）、單船營運天、可用總營運天產量：噸、周轉量（噸/千海里）效率指標：LordFactor（載運率）單位指標單箱收入（元/TEU）=總收入/總箱量*適用于集裝箱運輸單位收入（美元/噸）=總收入/總運量*適用于散貨和油輪程租經營TCE（TimeCharterEquivalent）：（總運費-港口費-燃油費）/營運天TC（TimeCharter）：美元/天*適用于期租經營燃油單耗（公斤/噸千海里）：單船年耗油量/運營天單船成本（美元/天）：（總成本-燃油費-港口費）/營運天供給與需求36行業(yè)供求分析供給決定長期拐點，需求決定短期波動。航運需求長期看是增長的，并且不以船東意志為轉移。需求對船東而言是預期，供給對船東而言是對策。因造船周期較長（2-3年），當對策與預期出現(xiàn)嚴重偏差時，供給相對需求調整較慢，供需錯配導致航運的大行情就將來臨。因此供給是決定長期拐點，需求決定短期波動，并影響長期決策。37行業(yè)供求分析行業(yè)需求增長的預測經驗判斷：航運業(yè)和全球GDP具有強相關性散貨海運量：主要跟蹤鋼鐵產業(yè)的需求和產能增長情況油品運輸量：主要跟蹤發(fā)達國家成品油需求和煉廠產能增長情況集裝箱運輸量：主要跟蹤歐美經濟增長率，PMI具有明顯領先意義行業(yè)供給增長的預測經驗判斷：運力供給主要根據(jù)船舶訂單交付計劃和船舶拆解量預測訂單交付計劃：Clarkson的訂單交付計劃表非常詳盡，具體到每條船交付的日期都有。船舶拆解：根據(jù)船齡結構進行預測。通常遠洋船舶使用年限為25年，沿海船舶使用年限為33年。特殊情況：在行業(yè)劇烈波動時，船舶轉換（如VLCC轉化為VLOC）、訂單延遲和取消也會成為重要變量。38行業(yè)供求分析干散貨海運供求分析干散貨海上貿易量年份/百萬噸20022003200420052006200720082009201020112012E鐵礦石48552259666472278384790199510561084

%Change

7.63%14.18%11.41%8.73%8.45%8.17%6.38%10.43%6.13%2.65%煤炭總和563601651676707755776778901922958

%Change

6.75%8.32%3.84%4.59%6.79%2.78%0.26%15.81%2.33%3.90%

動力煤391427471495527556572587662687718

焦煤171174179182180198204191239235240糧食269265273273290302323317341344349

谷物

214206215208224229244236249251250

大豆5560586566737881929399鋁土礦

5560656975899472849497磷礦石30293131303131202327285種主要干散貨14021478161617131825196020702087234424432516

%Change

5.42%9.34%6.00%6.54%7.40%5.61%0.82%12.31%4.22%2.99%全部干散貨22632382258627222906310132013107347536333750

%Change

5.26%8.56%5.26%6.76%6.71%3.22%-2.94%11.84%4.55%3.22%39BDI與中國鐵礦石進口增速、生鐵產量增速BDI與中國進口鐵礦石行業(yè)供求分析干散貨海運供求分析干散貨船供求分析百萬DWT2006200720082009201020112012E2013E2014E干散貨貿易量（百萬噸）290631013201310734753633375038713995%Change7.00%6.71%3.22%-2.94%11.84%4.55%3.22%3.22%3.22%船隊規(guī)模368.5392.6417.3458.3536.1611.1694.3748.9773.0%Change6.80%6.54%6.30%9.81%16.98%14.00%13.60%7.87%3.23%

其中Cape船121132143170209246294321333%Change9.11%8.55%9.08%18.47%23.06%17.54%19.56%9.10%3.86%新船交付26.024.724.543.079.995.2111.162.627.2

其中Cape船10.810.58.621.038.445.748.126.712.4油輪轉入0.00.05.88.63.71.92.02.02.0拆解1.70.65.510.65.922.030.010.05.0需求-供給0.20%0.17%-3.07%-12.75%-5.13%-9.45%-10.38%-4.65%-0.01%BDI31797070639026142756170020002500300040行業(yè)供求分析油輪供求分析油品海上貿易量年份/百萬載重噸2002200320042005200620072008200920102011E原油206220235238242243246232246251

%Change

6.70%7.10%1.20%1.90%0.10%1.48%-5.72%6.07%1.87%成品油68738187949696919396

%Change

6.80%11.70%7.10%8.50%1.30%0.00%-5.22%2.32%3.02%VLCC運費和OPEC產量BDIT與美國煉廠開工率41行業(yè)供求分析油輪供求分析油輪供求分析百萬DWT2006200720082009201020112012E2013E2014E原油消費（百萬桶/日）85.286.586.285.188.289.290.591.893.2%Change1.60%1.53%-0.35%-1.28%3.64%1.13%1.46%1.46%1.46%海上油品貿易量342.3343.8349.9329.3345.2351.5361.7372.3383.1%Changen/a0.44%1.78%-5.89%4.83%1.83%2.91%2.91%2.91%船隊年末規(guī)模361.7382.8404.2432.8451.0476.0503.0522.6526.7%Change

5.83%5.59%7.08%4.21%5.54%5.67%3.89%0.79%

其中VLCC141.2146.7151.4159.4163.6176.0194.0209.0216.2%Change

3.90%3.16%5.27%2.64%7.63%10.18%7.75%3.47%新船交付

30.836.448.241.439.040.030.614.1

其中VLCC5.89.012.516.716.918.817.915.07.3拆解

3.44.18.512.79.68.07.07.0轉換

6.310.911.110.44.45.04.03.0需求-供給

-5.39%-3.80%-12.96%0.61%-3.71%-2.76%-0.97%2.12%42行業(yè)供求分析集運供求分析千TEU200420052006200720082009201020112012E2013E2014E海上集裝箱貿易量961061181311371241401523156541,365%Change13.40%10.60%11.20%11.40%4.30%-9.49%12.90%8.57%7.00%8.00%8.50%年末船隊7,1628,1179,47210,8051214413,00614,22115,29616,48817,97619,352%Change9.70%13.30%16.70%14.10%12.39%7.10%9.34%7.56%7.79%9.03%7.65%其中8000箱以上

1,5231,9802,3323,0133,7944,6135,6356,507%Change

30.04%17.78%29.17%25.92%21.59%22.18%15.46%新船交付6379551,3771,3261,4811,1131,3891,1891,2621,5751,463其中8000箱以上

4573526807818191,023871拆解40293312025011974.5708787需求－供給3.70%-2.70%-5.50%-2.70%-8.09%-16.59%3.56%1.01%-0.79%-1.03%0.85%43行業(yè)供求分析考慮運力控制下的集裝箱船運力供給預測ESS與閑置運力變動ESS與閑置運力對名義運力增長的影響美東、美西航線運價綜合指數(shù)和歐地線運價44行業(yè)供求分析主要航線運力增速歐洲航線2009-2011年裝載率歐洲航線2009-2011年裝載率45中海發(fā)展內、外貿收入（億元）中海發(fā)展內、外貿周轉量（億噸海里）上市公司中國遠洋、中海集運、中遠航運、招商輪船以國際貨運為主，中海發(fā)展和長航油運國際、國內兼顧，寧波海運、中海海盛和長航鳳凰以國內貨運為主。行業(yè)收入與成本構成收入構成—絕大部分來自國際和國內貨運46行業(yè)收入與成本構成FFA的影響何謂FFA：FFA是“Forward

Freight

Agreements”的縮寫，即“遠期運費協(xié)議”，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價格、數(shù)量等，且雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據(jù)BDI與合同約定價格的運費差額。FFA目前主要包括散貨和油運。參與方：主要包括航運商、貿易商、生產商、金融企業(yè)場內和場外交易：場內交易是標準化交易，采取保證金方式，交易規(guī)則類似期貨市場；場外交易是非標準化交易，交易雙方協(xié)商確定合約內容，無需保證金但存在履約信用風險。FFA的影響：本質是基于航運業(yè)運費高度波動產生的套保工具，但2007年以來隨著大量投資銀行加入場內交易，投機性越來越強。47中國遠洋散貨業(yè)務成本構成中國遠洋集運業(yè)務成本構成注意：對于集運業(yè)務，與集裝箱運量相關的設備及貨物運輸成本占比最大；對散貨和油輪業(yè)務，與船舶相關的固定成本影響最大。行業(yè)收入與成本構成航運公司的成本構成48長期看船東競爭力差異取決于購船成本散貨行業(yè)平均盈虧平衡點計算注意：由于油價和港口費不受船東控制，船東成本的差異主要取決于購船的成本。行業(yè)收入與成本構成航運公司的成本差異CapesizePanamaxHandymax平均船價（萬美元）5,8162,8512,736成本運營成本

8,2486,9586,383折舊6,3153,0952,971利息7,9773,9103,753合計22,54013,96313,107全年毛利（萬美元）000盈虧平衡點的TCE（美元/天）22,54013,96313,107BCIBPIBSI對應指數(shù)2332.312006.631298.36對應BDI1715.27數(shù)據(jù)來源：Clarkson、興業(yè)證券研究所

注：1、平均船價根據(jù)當前船隊每艘船的歷史造船價計算；2、TCE和指數(shù)的相關方程y=a+b*x，相關性為99%；3、BDI測算方程BDI=a+b*BCI+c*BPI+d*BSI。相關性為99%49行業(yè)收入與成本構成定價方式：完全市場定價集運公司（類似公交車）：制定單箱運價（美元/TEU）根據(jù)旺季、燃油價格、匯率、港口裝卸費率征收各種附加稅定期調整（美線5月1日調整，歐線每季度調整）散貨和油運（類似包車）：程租：根據(jù)貨物種類、數(shù)量、航線和航程收取總運費航次期租：單個航次船東收取的費用不包括燃油和港口費。期租：船東在一定時期內將船舶租出，收費規(guī)則類似航次期租。光船租賃：可以是航次期租或期租，租賃方負責支付燃油、港口費、船員工資。50研究方法和投資邏輯研究方法基本框架：波特的“五力模型”—供給、需求、競爭結構、新進入者、替代品同質化強的特點決定行業(yè)應主要采用“自上而下”的研究方法把握好行業(yè)的拐點行業(yè)趨勢好的時候，選擇業(yè)績彈性最大的公司51研究方法和投資邏輯行業(yè)拐點：需求與供給的力量對比是核心需求的預測我們主要借助宏觀組的判斷供給的預測主要觀察拆船量和訂單量變化大拐點都有共同特征：高點的拆解量和低點的訂單量，或反之1985-2012年BDI和干散貨船的拆船周期次貸危機，BDI跌至663點中國加入世貿，大規(guī)模基礎設施建設拉動礦石需求，BDI上漲至6000點中國四萬億救市，BDI反彈至4000點歐債危機、中國緊縮政策，BDI跌至647點復蘇繁榮第一輪周期：1985-1998第二輪周期：1998-2013？蕭條衰退復蘇6年超級繁榮期超級衰退蕭條研究方法和投資邏輯521985-2011年BDI和手持訂單周期復蘇繁榮第一輪周期：1985-1998第二輪周期：1998-2013？蕭條衰退復蘇6年超級繁榮期超級衰退蕭條2002年4月手持訂單見底，占運力7.2%2012年手持訂單占運力30.45%研究方法和投資邏輯531990-2012年VLCCTCE和拆船周期1990-2012年VLCCTCE和手持訂單周期復蘇繁榮衰退蕭條復蘇繁榮衰退蕭條研究方法和投資邏輯541996-2012年集裝箱租金和拆船周期1996-2012年集裝箱租金和手持訂單周期繁榮衰退蕭條復蘇繁榮衰退蕭條復蘇1999年手持訂單占運力14.8%2002年手持訂單占運力17.7%55研究方法和投資邏輯短期波動和交易性機會供給的短期剛性較強；運費短期波動主要觀察需求先行指標。交易性機會往往伴隨運費大幅反彈出現(xiàn)，而大幅反彈往往出現(xiàn)在短期供需不平衡BDI與中國進口鐵礦石VLCC運費和OPEC產量美國新屋開工和集運指數(shù)56

研究方法和投資邏輯投資邏輯屬于高BETA行業(yè)，波動性大，更適合趨勢性投資；當行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時，股價呈爆發(fā)性上漲；牛市時，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如中國遠洋、中海集運、長航油運；弱市時，降低配置比例，任何公司都不具備防御性5708熊市中航運板塊走勢略弱于大盤07年牛市中航運板塊走勢遠遠強于大盤牛市中（2006.10.16-2007.10.16），上證指數(shù)上漲241%，航運板塊上漲391%熊市中（2007.10.17-2008.10.17)，上證指數(shù)下跌67%，航運板塊下跌76%，跌幅略高于大盤2011年全年，上證指數(shù)下跌22%，航運板塊下跌43%航運公司的牛熊市表現(xiàn)11年航運板塊走勢遠弱于大盤58估值方法估值方法——綜合使用多種方法，相互驗證P/E估值主要依據(jù)短期定價，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大長期來看航運業(yè)的P/E估值水平波動非常大在牛市且行業(yè)處于景氣周期時才用PE估值，在熊市且近期衰退時PE估值無效P/B估值主要依據(jù)賬面價值進行定價，弊端在于對盈利能力反映不足長期來看航運業(yè)的P/B估值水平相對穩(wěn)定中國航運公司無破產風險，在熊市或行業(yè)不景氣時可以1倍P/B作為估值底線重置成本法根據(jù)公司擁有船舶的市場價格波動來對公司進行估值可以給出相對明確的估值水平59估值方法估值方法——PE和PB的歷史波動A股航運股和滬深300PE歷史波動A股航運股和滬深300PB歷史波動60估值方法估值方法——如何運用重置成本法（舉例：長航油運）油輪自有船舶VLCCAframaxPanamaxMRHandy特種船數(shù)量51223826平均船齡1.05.06.05.013.0目前市場價格(萬美元）9,9504,0003,6003,0001,900577市場價值(萬美元）49,7504,0007,20069,00015,20015,000合計(萬美元）160,150合計(萬RMB）1,016,953油輪訂單VLCCMRHandy特種船數(shù)量8222目前市場價格(萬美元）995035503000公司訂單價格(萬美元）10,00039003601.4705881803.8235溢價幅度(萬美元）-400-700-1,203溢價合計(萬美元）-2,303溢價合計（萬RMB）-14,624已支付造船款290,197訂單價值（萬RMB)275,5732010年12月31日資產負債表流動資產580,671負債合計1,291,233固定資產814,719船舶資產813,562資產重估凈值327,339其他固定資產1,157總股本339,419在建工程220,682每股重置凈值0.96船舶訂單220,459其他在建工程223預計2011年EPS-0.24長期股權投資2,500計算損益后每股重置凈值0.73估值方法61重置成本法重置成本=流動資產+重置固定資產（主要是按照當前船價對公司的船舶和訂單資產進行重估）-總負債未來船價繼續(xù)下滑，重置成本仍有下調空間重點上市公司每股重置價值公司代碼公司簡稱股價每股重置價值假設船價再下跌20%之后的每股重置價值假設船價再下跌20%之后的每股重置價值/當前股價600428中遠航運5.085.234.3785.97%600087長航油運2.181.330.7333.29%601866中海集運2.962.722.2274.99%600026中海發(fā)展6.625.774.2263.82%601919中國遠洋5.625.234.1974.61%601872招商輪船3.262.081.4945.82%航運平均

3.732.8763.08%注：更新時間2011.3.14港口業(yè)研究方法探討交通運輸行業(yè)研究方法探討目錄行業(yè)概況行業(yè)成長性研究方法和投資邏輯63行業(yè)概況——屬性和歷史傳統(tǒng)觀點：具備水陸聯(lián)運設備和條件的公共基礎設施，類公用事業(yè)屬性。按照政府核定的價格為全社會提供大宗商品、工業(yè)制成品、廉價消費品的碼頭裝卸業(yè)務，業(yè)務范圍包含船舶進出港、裝卸等服務?，F(xiàn)代觀點：服務海上貿易的物流供應商，國際（內）商品貿易供應鏈的樞紐和核心節(jié)點。業(yè)務范圍從裝卸延伸至報關、運輸、倉儲、轉運、物業(yè)開發(fā)等。港口歷史悠久，且通常是城市文明的起源腓尼基人約于公元前2700年在地中海東岸興建了西頓港和提爾港（在今黎巴嫩）19世紀初出現(xiàn)了以蒸汽機為動力的船舶，于是船舶的噸位、尺度和吃水日益增大，為建造人工深水港池和進港航道需要采用挖泥機具以后，現(xiàn)代港口工程建設才發(fā)展起來中國在漢代建立了廣州港，同東南亞和印度洋沿岸各國通商改革開放以后，中國沿海港口建設重點圍繞煤炭、集裝箱、進口鐵礦石、糧食、陸島滾裝、深水出海航道等運輸系統(tǒng)進行，特別加強了集裝箱運輸系統(tǒng)的建設。64行業(yè)概況——中國港口規(guī)模和分類652011年1-10月，全國港口共完成貨物吞吐75.5億噸。其中外貿吞吐量28.8億噸，集裝箱吞吐量1.35億TEU，均居全球首位。全球前十大港口中，中國大陸占據(jù)7位，全球前十大集裝箱港口中，中國大陸占據(jù)4位。沿海港口以腹地劃分的主要沿海港口環(huán)渤海港口：大連、營口、錦州、天津、青島、日照等長江三角洲港口：連云港、上海、寧波-舟山等華南地區(qū)港口：廈門、深圳、廣州等以主要裝卸貨種劃分沿海港口綜合港：大連、天津、青島、寧波-舟山等集裝箱港：上海、深圳等煤炭港：秦皇島、黃驊、錦州等礦石港：日照、營口、唐山等油氣港：大連、青島、惠州、汕頭等糧食港：營口、大連、天津、青島、上海、廣州內河港口以內河流域劃分長江水系港口、京杭水系港口、珠江水系港口、黑龍江水系港口行業(yè)成長性66行業(yè)成長性——港口吞吐量決定因素67港口吞吐量增速與進出口增速同步，05年出現(xiàn)拐點港口吞吐量增速先于GDP增速見頂建國以來中國進出口結構變遷年份經濟發(fā)展階段資源稟賦產業(yè)政策出口商品結構進口商品結構建國時至1978年勉強自給自足的農業(yè)經濟和畸形發(fā)展的重化工業(yè)人口資源豐富計劃經濟，外貿局限于互通有無，調劑余農副產品等初級產品約占出口總額的50%以上生產資料占總進口的80%左右1978年至1990年勞動密集為主導的輕工業(yè)占據(jù)優(yōu)勢人口資源豐富吸引外資，刺激加工貿易起步工業(yè)制成品占出口總額的比重上升到50%生產資料和少量大宗原材料1991年至2010年資本和技術密集型為主導的重工業(yè)和高科技企業(yè)占據(jù)優(yōu)勢資金充裕、人口資源豐富、基礎設施良好吸引外資，以市場換技術，改革促國企轉型、壯大工業(yè)制成品出口所占比重上升至90%以上加工貿易所需核心零部件，大宗原材料進口猛增2011年之后以高端制造業(yè)為主導的新型工業(yè)化之路基礎科學領先，資金充裕，高學歷人才充裕重點扶持高端制造業(yè)技術密集、附加值高的商品大宗原材料減少行業(yè)成長性——港口吞吐量決定因素68集裝箱港口吞吐量與外需（出口）直接相關出口增速集裝箱吞吐增速散雜貨吞吐量和國內經濟發(fā)展、資源品價格相關煤炭吞吐量：“西煤東運”、“北煤南運”對煤炭資源重新配置，取決于華東、華南地區(qū)經濟活躍度和季節(jié)性因素，國內外煤炭價差礦石吞吐量：取決于國內固定資產投資（尤其是房地產投資）對鋼鐵需求的拉動；國內外礦石價差油品吞吐量：取決于汽車銷量、煉化廠投資、戰(zhàn)略石油儲備行業(yè)成長性——港口收費標準受交通部管制69港口主要收入細分裝卸（包干）費：港口經營公司收取，內貿集裝箱裝卸包干費實行政府指導價，可在規(guī)定費率上下20%的幅度自行定價；內貿貨物（不含內貿集裝箱）裝卸包干費實行市場調節(jié)價；外貿貨物裝卸包干費采用政府定價、市場調節(jié)價相結合的方式；散雜貨費裝卸率按照各貨種政府指導價上下浮動；外資參股集裝箱碼頭可以根據(jù)市場情況自行定價。停泊費：港務局收取，費率由交通部制定，以船舶凈噸為收費標準港口建設費：海事局，以貨量為收費標準港務費：港務局收取，費率由交通部制定，以貨量為收費標準堆存費：堆場擁有者收取，交通部指導費率、自行定價，以貨量和時間為收費標準引航費、拖輪費：港務局收取，費率由交通部制定，以船舶凈噸為收費標準理貨費：理貨公司，自行定價，以貨量為收費標準代理費：代理公司、自行定價，以船舶凈噸為收費標準其他多項費用：解系纜、開關艙等，按次數(shù)收費行業(yè)成長性——港口投資70四萬億救市計劃使得港口投資繼續(xù)擴大，14年后全行業(yè)的產能將較為突出港口是重資產行業(yè)，投入大，回報期長，且碼頭的建設周期在3年左右，產能調整時間較長。過去的20年，中國外貿發(fā)展太快，因此在相當長時間內，中國港口的接卸能力與需求是不匹配的，大部分碼頭一直處于超負荷運作的狀態(tài)。2004年之后，外貿和吞吐量增速出現(xiàn)拐點，但四萬億的救市計劃使得港口投資重新擴大。市場份額之爭“不進則退”，盡管吞吐量增速下滑，港口企業(yè)仍在積極擴張產能，按照現(xiàn)有的建設速度，2014年后供給過剩將較為突出。行業(yè)成長性——港口轉型71由港口運營商向港口投資商轉型。突破區(qū)域限制，異地謀取股權合作，實現(xiàn)可持續(xù)擴張和協(xié)同效應。例如上港在長江沿線布局，鹽田港投資惠州港煤炭碼頭和曹妃甸港口，赤灣投資萊州港，大連港投資錦州港。由碼頭服務商向供應鏈物流服務商轉型。由對貨物的管理出發(fā)，向上下游延伸，與船公司、貨代公司、運輸公司、倉儲公司合作，提供一體化的物流服務由經營碼頭向經營城市轉型。多數(shù)老港口地處城市中心，在港口搬遷之后留下的土地資源具有較大的重估價值。在異地搬遷的過程中，港口也通常會被賦予新碼頭周邊的配套開發(fā)權。研究方法和投資邏輯需求分析腹地地理分析——運輸半徑，綜合運輸成本，重合腹地貨物流向，腹地擴張和縮小的可能性。腹地經濟分析——腹地產業(yè)對經濟周期的敏感性，腹地產業(yè)結構變遷對分貨種吞吐量的影響，政策行為對腹地經濟的影響供給分析本港自然資源稟賦分析，能否適應未來吞吐量增長，建設成本如何區(qū)域港口產能和產能規(guī)劃分析裝卸費率分析定價模式，定價能否有放開，放開之后根據(jù)供求情況是上升還是下降投資邏輯港口公司業(yè)績增速與港口貨物吞吐量增速相關度很強，但受港口投資影響，利潤的釋放晚于吞吐量擴張港口估值受港口的長期成長性、整合預期和外貿形勢影響港口的防御性至少要在港口投資減緩，利潤穩(wěn)定之后體現(xiàn)72公路、鐵路行業(yè)研究方法交通運輸行業(yè)研究方法探討公路行業(yè)研究方法公司分析估值方法與投資邏輯公路行業(yè)上市公司鐵路行業(yè)研究方法鐵路行業(yè)鐵路上市公司74主要內容75OD為不同車型的車流量（輛/年）R為不同車型的收費標準（元/輛公里，元/車次）L為收費公路里程（公里）i、j為不同收費站進出口公路公司的通行費收入為各條線路的收入之和。對具體一段線路而言，L和R基本是固定的，變量是車流量，以及貨車的計重收費。一般線路上的客車貨車車流量比例為6：4，貢獻的收入為4：6。收費公路公司分析：車流量與通行費收入類別車型及規(guī)格客車貨車第1類≤7座≤2t第2類8座～19座2t～5t（含5t）第3類20座～39座5t～10t（含10t）第4類≥40座10t～15t（含15t）；20英尺集裝箱車第5類＞15t；40英尺集裝箱車76劃分車型的主要目的就是保證通行費征收的相對合理性，車型分類的基本原則是：公平合理性和簡單明確性。以前大多數(shù)的收費公路是以車輛的額定載重為依據(jù)進行分類的，而為了規(guī)范全國機動車車型分類，解決各省、自治區(qū)、直轄市由于車型分類不統(tǒng)一帶來的車輛通行費標準差異大、社會反映強烈等問題，并為收費公路聯(lián)網收費創(chuàng)造條件，交通部于2003年4月23日發(fā)布了《收費公路車輛通行費車型分類》。公司分析：車型劃分1類車2類車3類車4類車5類車11.5-22.533.577統(tǒng)一劃分收費車型之后，就要制定收費標準，以前一直以收費系數(shù)為指導標準，而隨著超載大型車輛增加、對公路損害很大，目前大多數(shù)省份進行了計重收費。實收金額按“二舍八入，三七作五”的原則收取?？傤~不足5元的按5元計收，總重不足5噸按5噸計收。一類車二類車三類車四類車五類車貨客貨客貨客貨客貨山東高速2006年4月0.40.40.720.510.61.20.751.4寧滬高速2009年7月0.6750.450.90.681.10.91.350.91.575皖通高速2010年11月0.450.81.11.31.5贛粵高速2004年11月0.40.81.21.51.85-2.1粵高速2005年6月0.45-0.60.675-1.20.9-1.81.35-2.41.575-3深高速2005年6月0.45-0.60.675-1.20.9-1.81.35-2.41.575-3中原高速2005年2月0.450.71.30.71.651.32現(xiàn)代投資2004年0.40.711.21.4楚天高速2006年10月0.440.831.11.321.54成渝高速2006年4月0.35-0.450.7-0.91.05-1.351.4-1.81.75-2.25元/噸公里基本費率線性遞減費率山東高速0.080.08線性遞減至0.03265（49噸）寧滬高速0.090.09線性遞減至0.040.04皖通高速0.090.09線性遞減至0.050.05贛粵高速0.080.06線性遞減至0.03粵高速廣東省部分路段使用計重收費深高速廣東省部分路段使用計重收費中原高速0.09（0-15噸）0.04（15噸以上）現(xiàn)代投資0.080.08線性遞減至0.040.04楚天高速0.0880.088線性遞減至0.0440.044成渝高速0.075（0-20噸)0.075線性遞減至0.0375(20-40噸)0.0375收費系數(shù)按車型收費計重收費公司分析：收費系數(shù)與收費標準78《公路法》規(guī)定，收費標準確定及其調整需要經過省級人民政府交通主管部門批準。而《收費公路管理條例》中則規(guī)定收費標準及其調整需經省級人民政府批準。各省一般依據(jù)車道數(shù)量、投資、經濟發(fā)展水平和物價等確定相應的收費標準。實收金額按“二舍八入，三七作五”的原則收取。總額不足5元的按5元計收，總重不足5噸按5噸計收。公路公司上市時曾說過，每3年依據(jù)物價水平變動調整收費標準，實際上是基本沒有調整過，計重收費可算是變相調整。目前尚缺乏判斷收費標準是否科學合理的理論依據(jù)和法規(guī)依據(jù)。收費標準確定的原則尚需進一步討論。目前，收費標準“騎虎難下”：一方面，國家控制物流成本、輿論高呼過路費高，另一方面地方政府背負著用于公路建設的高負債，兩方面壓力下，近期公路通行費標準難上難下。公司分析：收費標準的變化79車流量預測的重要性不言而喻。直接影響收入的預測，也將影響折舊等成本（若以車流量法折舊）。車流量預測有各種模型。我們實際研究中，簡單以GDP（經濟增長）、汽車擁有量（出行需求）和路網結構（分流影響）等做外延式推測近幾年來車流量，同時可以參考公路建成或公司上市時預計的整個經營期限內的車流量，但時效性較弱。車流量預測的關鍵點：起始車流量（適用于新項目），線路飽和車流量，車流量、車速與車流密度之間的合理性，車型分布（主要是客、貨車的占比）。收入預測基于車流量預測，同時結合單車收入、每日通行費收入、折算全程車流量等指標進行測算。貨車計重收費收入沒有好的預測方法，可通過貨車占比進行相關分析，扣除小汽車收入（一型車車流*單車收入），計算出所有貨車平均單車收入。公司分析：車流量與收入預測公路公司的主營成本包括營業(yè)成本和期間費用。營業(yè)成本——路產折舊、養(yǎng)護成本和征收業(yè)務成本等。折舊攤銷：一般采用年限法和車流量法，多數(shù)公司采用車流量法。大修支出一般轉為固定資產在剩余經營期限內折舊。一般8-10年一次大修。養(yǎng)護成本：包括日常保養(yǎng)和維修成本、中修和其他專項工程成本等。一般依據(jù)定額測算，不同地區(qū)和路面質量每公里每年的維修費用。征收成本：收費站及其收費人員的費用合計，依據(jù)收費站和人員數(shù)等確定。期間費用——利息費用是值得關注的費用。公司分析：成本構成81主要上市公司的路產折舊攤銷在營業(yè)成本中占比(00~10)主要上市公司財務費用的期間費用占比(00~10)公司分析：成本構成82

分流風險：平行公路尤其是相隔50公里的線路；鐵路網逐步形成后的運輸方式替代；二級公路取消收費的影響等。

經濟增長持續(xù)低迷：車流量尤其是貨車車流量與經濟增長幾乎完全同步。

投資概算超預期。建設期延長等。（適用于有新建項目的公司）

線路投入運營初期的車流量達不到預期的風險。（適用于有新建項目的公司）

養(yǎng)護費用高漲風險：超載嚴重對路面損毀嚴重，提高大修頻率。以及到期前要大修完成后交還。

利率風險：由于不少高速公路借款建路，高負債帶來高財務費用，且償還期長。

其他經營風險：如一些線路取消收費、收費車型調整、收費標準變動等。公司分析：風險因素公路行業(yè)研究方法公司分析估值方法與投資邏輯公路行業(yè)上市公司鐵路行業(yè)研究方法鐵路行業(yè)鐵路上市公司83主要內容84公路公司常用估值方法：DCF、P/E、P/B、EV/EBITDA等。線路經營期限的緣故，DCF估值是最為重要的估值方法，但是PE、PB也有很強的參考性和對比性。DCF估值的關鍵：

經營期限內的車流量、收入和成本預測；

WACC的確定；大修假設以及到期前的大修費用等；

4、新建線路項目的初始車流量假設；投資邏輯： 收費公路是中國經濟增長的最好杠桿。與實體經濟同步發(fā)展。 收費公路業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流平穩(wěn)，周期性不大。 收費公路公司分紅高、股息率高。

收費公路有資產增值潛力和高的再售價值 經濟低迷時期，相對穩(wěn)定，具有較強的防御性。估值方法與投資邏輯85從公路板塊歷年的市場表現(xiàn)來看，公路股的防御性體現(xiàn)在兩個方面：下跌時，公路股也是下跌，但略跑贏大市（例如2008年）；

在快速上漲之后的補漲，往往跑贏大市（例如2009年）。統(tǒng)計歷年公路股的季度市場表現(xiàn)，亦呈現(xiàn)此特點。防御性的根源在公路股的相對估值優(yōu)勢，以及業(yè)績的確定性較強。公路板塊歷年的市場表現(xiàn)估值方法與投資邏輯：公路股的防御性公路行業(yè)研究方法公司分析估值方法與投資邏輯公路行業(yè)上市公司鐵路行業(yè)研究方法鐵路行業(yè)鐵路上市公司86主要內容87收費公路政策的實施以及收費公路在我國的迅速發(fā)展，對我國公路事業(yè)乃至整體國民經濟的運行都產生了巨大的推動作用。收費公路政策不動搖，要加強管理公路建設以“非收費公路為主,適當發(fā)展收費公路”的原則，控制收費公路規(guī)模，加大政府對公路建設的投入。相關部委明確表示，收費公路政策不動搖?！百J款修路、收費還貸”仍是當前最主要的發(fā)展模式。已經出臺相關法律法規(guī)條例等規(guī)范和加強收費公路的管理，正確地引導收費公路的建設和健康發(fā)展。強調收費經營期限一般為25年，作為例外，國家確定的中西部省、自治區(qū)、直轄市經營性公路累計收費期限的總和最長不得超過30年。。收費公路的收費權轉讓要依據(jù)相關法規(guī)規(guī)范運作。公路行業(yè)概況：收費公路政策不動搖88收費還貸模式決定高速公路建設資金主要來源是貸款；此模式決定了我國絕大多數(shù)高速公路都是收費的；目前，一半以上的一級是收費的；交通部表示要全面取消二級公路收費，目前19個省已取消二級公路，中西部各省也在逐步執(zhí)行取消。2010年公路建設資金來源公路行業(yè)概況：收費高速公路居多數(shù)高速公路網初步形成。其中河南作為交通要道已經超過5000公里，河北、江蘇、山東、廣東4個省超過4000公里。從建設速度來看，中部地區(qū)高速公路建設速度最快，2007-2010年每年里程數(shù)增長20%，而東部地區(qū)因為路網建設已經趨于成熟，建設速度放緩，每年增加8%左右，而西部地區(qū)高速公路高需求還未出現(xiàn)，因此每年以4%的速度增加。89高速公路里程分布（公里）

2007年2010年3年復合增長率2010年東部共計北京天津河北遼寧上海江蘇浙江福建山東廣東海南22525287348%9009504307305677840593291230042584835660中部共計

山西內蒙吉林黑龍江安徽江西河南湖北湖南廣西

163762803220%3000217618502000290030425016367322622113

西部共計

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