證券投資研究之交通運(yùn)輸行業(yè)研究分析框架探討

交通運(yùn)輸行業(yè)研究分析框架探討2012年3月航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)研究方法探討交通運(yùn)輸行業(yè)研究方法探討目錄行業(yè)概況行業(yè)重要分析指標(biāo)收入與成本構(gòu)成定價(jià)研究方法與投資邏輯估值方法3行業(yè)概況產(chǎn)品特點(diǎn)同質(zhì)性：產(chǎn)品沒(méi)有本質(zhì)差別，都是人或貨物的位移。瞬時(shí)性：服務(wù)的提供和消費(fèi)同時(shí)完成，不可儲(chǔ)存，邊際成本幾乎可忽略（容易造成價(jià)格戰(zhàn)）。行業(yè)本質(zhì)體驗(yàn)：在實(shí)現(xiàn)最基本的“位移”的基礎(chǔ)上，航空運(yùn)輸是客戶(hù)旅途的一種體驗(yàn)——對(duì)航空公司而言，包括安全性、準(zhǔn)時(shí)性、便捷性、舒適性等；對(duì)機(jī)場(chǎng)而言，包括登機(jī)便捷性、航班的可選擇性、購(gòu)物消費(fèi)的多樣性和性?xún)r(jià)比等。4行業(yè)概況5第一層次：三大航——隸屬?lài)?guó)家國(guó)資委國(guó)航（深圳航、山東航等）、南航（廈門(mén)航、重慶航）、東航（上海航、武漢航、云南航等）第二層次：地方航空——隸屬地方政府海南、四川、河南、河北、天津、成都、首都第三層次：民營(yíng)航空/支線(xiàn)航空/貨運(yùn)航空春秋、吉祥、祥鵬、昆明、奧凱、西部、華夏、幸福、翡翠、長(zhǎng)城、東海、東北…10年三類(lèi)航空公司RTK（總周轉(zhuǎn)量）占比國(guó)內(nèi)航空公司按股權(quán)屬性及規(guī)模分類(lèi)1.1、企業(yè)分類(lèi)——航空公司6行業(yè)概況1.1、企業(yè)分類(lèi)——機(jī)場(chǎng)第一層次：門(mén)戶(hù)樞紐機(jī)場(chǎng)（3家）首都機(jī)場(chǎng)、浦東機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)第二層次：區(qū)域樞紐機(jī)場(chǎng)（17家）虹橋、深圳、成都、昆明、西安、武漢……

第三層次：其他（160家）11年各類(lèi)機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量占比國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)分類(lèi)（11年180家機(jī)場(chǎng)）7行業(yè)概況1.2、上市公司——航空、機(jī)場(chǎng)上市航空公司：5家（其中三家為A+H，一家港股）中國(guó)國(guó)航（601111.SH,0753.HK）、南方航空（600029.SH,1055.HK）東方航空（600115.SH,0670.HK）、海南航空（600211.SH）國(guó)泰航空（0293.HK）上市機(jī)場(chǎng)：6家（4家A股+2家H股）上海機(jī)場(chǎng)（600009.SH）、白云機(jī)場(chǎng)（600004.SH）深圳機(jī)場(chǎng)（000089.SZ）、廈門(mén)空港（600897.SH）首都機(jī)場(chǎng)（0694.HK）、美蘭機(jī)場(chǎng)(0357.HK)8行業(yè)重要分析指標(biāo)2.1、行業(yè)重要指標(biāo)——航空公司生產(chǎn)指標(biāo)產(chǎn)能：ATK（可用噸公里）、ASK（可用座公里）、AFTK（貨郵可用噸公里）產(chǎn)量：RTK（收入噸公里）、RPK（收入座公里）、RFTK（貨郵收入噸公里）效率指標(biāo)：LordFactor（載運(yùn)率）、PLF（客座率）、FLF（貨載率）效率指標(biāo)客公里收入：平均票價(jià)水平。（=客運(yùn)收入/RPK）座公里收入：綜合客座率和客公里收入。（=客運(yùn)收入/ASK）噸公里成本：（=成本/ATK）、噸公里非航油成本座公里成本：（=成本/ASK）、座公里非航油成本9行業(yè)重要分析指標(biāo)2.2、行業(yè)重要指標(biāo)——機(jī)場(chǎng)生產(chǎn)指標(biāo)飛機(jī)起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量效率指標(biāo)單位航班旅客數(shù)、日均起降架次、高峰小時(shí)起降架次單位旅客價(jià)值量、單位旅客消費(fèi)102.3、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)（更新）經(jīng)驗(yàn)判斷：航空業(yè)和GDP具有強(qiáng)相關(guān)性。在行業(yè)成長(zhǎng)期中，旅客周轉(zhuǎn)量增速=GDP增速×(1.3~1.8)，機(jī)場(chǎng)起降架次增速=旅客周轉(zhuǎn)量增速-（1%～2%）行業(yè)重要分析指標(biāo)113.1、航空公司收入構(gòu)成三大航不同航線(xiàn)客運(yùn)收入構(gòu)成（2010）三大航的客貨收入構(gòu)成（2010）結(jié)論：關(guān)注客運(yùn)、關(guān)注國(guó)內(nèi)和國(guó)際航線(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整行業(yè)收入與成本構(gòu)成123.2、航空公司成本費(fèi)用構(gòu)成三大航的三項(xiàng)費(fèi)用比例（2010）三大航主營(yíng)成本構(gòu)成（2010）結(jié)論：航油是最大成本開(kāi)支且不可控，但燃油套保和燃油附加可以緩沖。行業(yè)收入與成本構(gòu)成133.3、機(jī)場(chǎng)收入構(gòu)成機(jī)場(chǎng)收入可分為航空性收入和非航空性收入；航空性收入：旅客服務(wù)費(fèi)、起降費(fèi)、安檢費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)、廊橋費(fèi)共5項(xiàng)；非航收入：租賃、廣告、貨站、地面運(yùn)輸、客貨代理、其他；特例：首都機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、美蘭機(jī)場(chǎng)享受機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還并計(jì)入營(yíng)業(yè)收入，上海機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)、廈門(mén)空港均返還到集團(tuán)并計(jì)入資本公積；非航收入占比是衡量機(jī)場(chǎng)管理技能的指標(biāo)之一，該占比與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)；國(guó)際先進(jìn)機(jī)場(chǎng)的非航收入一般占到總收入的50%以上，國(guó)內(nèi)一般低于50%；廣告與租賃業(yè)務(wù)擁有廣闊的增長(zhǎng)前景，但需仰仗公司管理及經(jīng)營(yíng)模式。行業(yè)收入與成本構(gòu)成14自主經(jīng)營(yíng)：機(jī)場(chǎng)的一個(gè)職能部門(mén)自行經(jīng)營(yíng)合資公司：機(jī)場(chǎng)和專(zhuān)業(yè)廣告公司合資經(jīng)營(yíng)特許經(jīng)營(yíng)：完全承包給專(zhuān)業(yè)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)：特許經(jīng)營(yíng)（機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變方向）3.4、機(jī)場(chǎng)非航收入—經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變行業(yè)收入與成本構(gòu)成153.5、機(jī)場(chǎng)成本構(gòu)成——三分法不同機(jī)場(chǎng)的成本構(gòu)成比例差異較大，與新資產(chǎn)的投產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)模式（員工數(shù)）、資產(chǎn)構(gòu)成等有較大關(guān)系；機(jī)場(chǎng)成本可分為三類(lèi)：人工、折舊攤銷(xiāo)、其他變動(dòng)成本；新航站樓投產(chǎn)將帶來(lái)成本猛增：折舊攤銷(xiāo)+人工費(fèi)用+水電消耗+財(cái)務(wù)費(fèi)用；有些機(jī)場(chǎng)有關(guān)聯(lián)交易，比如上海機(jī)場(chǎng)向集團(tuán)租賃房產(chǎn)、土地等資產(chǎn)，年租金達(dá)1億元；行業(yè)收入與成本構(gòu)成164.1、定價(jià)航空公司：基準(zhǔn)價(jià)國(guó)家統(tǒng)一定價(jià)：國(guó)內(nèi)0.75元/客公里；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)艙最高不得超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)的25%；頭等艙已市場(chǎng)化定價(jià)；國(guó)際/地區(qū)0.92元/客公里，但國(guó)際市場(chǎng)化定價(jià)國(guó)內(nèi)最低不得低于0.45折（名存實(shí)亡，春秋航空曾驚現(xiàn)1元機(jī)票）；特殊航線(xiàn)除外；機(jī)場(chǎng)：新收費(fèi)方案于08年3月1日實(shí)施，2012年底前外航外線(xiàn)與內(nèi)航外線(xiàn)并軌航空性收費(fèi)實(shí)行指導(dǎo)價(jià)，可下不可上；重要非航業(yè)務(wù)收費(fèi)實(shí)行指導(dǎo)價(jià)，可下不可上；非航空性業(yè)務(wù)其他收費(fèi)以市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)為主；行業(yè)定價(jià)174.2、航油定價(jià)體制（航油三種價(jià)格/來(lái)源）境內(nèi)加油的國(guó)內(nèi)航班（六大機(jī)場(chǎng)除外）：根據(jù)國(guó)際油價(jià)調(diào)出廠(chǎng)價(jià)，出廠(chǎng)價(jià)格每月1號(hào)調(diào)整一次，按照不超過(guò)新加坡市場(chǎng)進(jìn)口到岸完稅價(jià)的原則，由供需雙方協(xié)商確定。

=出廠(chǎng)價(jià)+綜合采購(gòu)成本差價(jià)+機(jī)場(chǎng)進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)（均價(jià)400元）境內(nèi)加油的國(guó)際航班：根據(jù)新加坡航油離岸價(jià)。

=（新加坡航油均價(jià)+3.9）×7.9×匯率+進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)（均價(jià)400元）境外加油的國(guó)際航班：跟隨國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)。給外航加油：進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)為118美元/噸（浦東航油公司暴利的秘密）行業(yè)定價(jià)18敏感性分析－項(xiàng)目上升1％之凈利潤(rùn)變動(dòng)％國(guó)航南航東航RPK綜合0.82%1.41%1.55%國(guó)內(nèi)0.54%1.22%1.15%國(guó)際0.25%0.16%0.32%

地區(qū)0.03%0.03%0.07%RFTK綜合0.09%0.09%0.17%國(guó)內(nèi)0.02%0.04%0.04%國(guó)際0.07%0.05%0.12%地區(qū)0.00%0.00%0.01%客公里收入綜合3.32%7.22%8.81%國(guó)內(nèi)2.18%6.24%6.57%國(guó)際1.02%0.83%1.82%

地區(qū)0.11%0.15%0.42%貨公里收入0.36%0.47%0.95%油價(jià)

-1.2%-2.6%-3.4%人民幣升值

0.1%0.2%0.2%行業(yè)定價(jià)4.3、敏感性分析195.1、研究方法同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定行業(yè)應(yīng)主要采用“自上而下”的研究方法。行業(yè)趨勢(shì)好的時(shí)候，公司選擇范圍大。把握好行業(yè)的拐點(diǎn)。研究方法和投資邏輯205.2、航空公司：供求關(guān)系+運(yùn)營(yíng)效率+外部因素運(yùn)力投放：業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)飛機(jī)引進(jìn)、淘汰、日利用率；關(guān)注ATK、ASK增長(zhǎng)率；營(yíng)運(yùn)效率：客座率和票價(jià)之綜合航空市場(chǎng)運(yùn)力供求決定客座率客公里收入衡量平均票價(jià)水平避免航線(xiàn)結(jié)構(gòu)差異帶來(lái)的認(rèn)識(shí)誤區(qū)：進(jìn)一步細(xì)分不同航線(xiàn)的客公里收入燃油附加費(fèi)：是客戶(hù)支付的成本，也是航空公司的收入，應(yīng)當(dāng)計(jì)入”票價(jià)“外部因素：油價(jià)、匯率油價(jià)波動(dòng)對(duì)航空公司盈利有重大影響，是盈利預(yù)測(cè)的重要假設(shè)之一人民幣升值的好處：匯兌收益；成本支出下降；推動(dòng)出境游研究方法和投資邏輯21航空股是價(jià)值的毀滅者嗎？1980年前，美國(guó)航空業(yè)一直處于成長(zhǎng)-盈利期；1980年后，行業(yè)步入成熟-盈虧交替期；1978年取消航空管制911事件海灣戰(zhàn)爭(zhēng)1947-1980美國(guó)航空業(yè)盈利良好（凈利潤(rùn)）1980年后盈利進(jìn)入波動(dòng)階段研究方法和投資邏輯225.4、

機(jī)場(chǎng)：航空收入+非航收入+折舊成本作為國(guó)有控股企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，公司治理結(jié)構(gòu)、管理技能、盈利模式對(duì)盈利有重大影響；飛機(jī)起降架次和旅客吞吐量決定航空性收入；非航收入差異大，是未來(lái)重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)/物業(yè)租賃、廣告和貨站收入的盈利模式和增長(zhǎng)潛力；成本：重點(diǎn)關(guān)注資本開(kāi)支及新資產(chǎn)投產(chǎn)時(shí)間；研究方法和投資邏輯235.4、

數(shù)據(jù)的獲得：行業(yè)月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：《中國(guó)民用航空》（月刊）；其他途徑；行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：《從統(tǒng)計(jì)看民航》；其他途徑；公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)；上市公司賣(mài)方研究研究方法和投資邏輯245.4、投資邏輯航空公司屬于高BETA行業(yè)，波動(dòng)性大，更適合趨勢(shì)性投資；當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤(pán)牛市發(fā)生共振時(shí)，股價(jià)呈爆發(fā)性上漲；牛市時(shí)，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如國(guó)航、南航、東航；弱市時(shí)，降低配置比例，選擇相對(duì)穩(wěn)健的行業(yè)龍頭，如國(guó)航；研究方法和投資邏輯25機(jī)場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，風(fēng)險(xiǎn)較低，是典型的防御性投資品種；回避資本開(kāi)支巨大的公司；關(guān)注以下三類(lèi)公司產(chǎn)能有空間，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)迅速；經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生大的改變，如廣告業(yè)務(wù)外包；有資產(chǎn)重組預(yù)期；研究方法和投資邏輯26牛市航空運(yùn)輸板塊爆發(fā)力得到充分體現(xiàn)弱市下機(jī)場(chǎng)板塊走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤(pán)弱市下（2004.1.2-2005.6.20），上證指數(shù)下跌26%，航空運(yùn)輸板塊下跌37%，而機(jī)場(chǎng)板塊大幅上漲33%；牛市下（2007.1.4-2007.12.6)，上證指數(shù)上漲85%，機(jī)場(chǎng)板塊上漲83%，而航空運(yùn)輸板塊大幅上漲320%；航空公司與機(jī)場(chǎng)走勢(shì)具備鮮明的反向特征276、估值方法——綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證6.1DCF估值經(jīng)典的機(jī)場(chǎng)行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大航空公司周期性較強(qiáng)，波動(dòng)大，不太適合用DCF估值6.2P/E估值主要依據(jù)短期定價(jià)，簡(jiǎn)單易行。弊端是容易受主觀(guān)可比樣本及市場(chǎng)情緒影響較大長(zhǎng)期來(lái)看機(jī)場(chǎng)行業(yè)的P/E估值水平略高于市場(chǎng)平均水平，說(shuō)明機(jī)場(chǎng)的穩(wěn)定性受到市場(chǎng)的青睞對(duì)航空公司而言，只是在牛市且行業(yè)處于景氣周期時(shí)才用PE估值；6.3P/B估值主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)盈利能力反映不足主要用于熊市或行業(yè)不景氣時(shí)對(duì)于重置成本的判定來(lái)確定公司的估值底線(xiàn)（P/B=1）6.4EV/EBITDA波動(dòng)較小，特別是出現(xiàn)虧損時(shí)仍可采用（此時(shí)不能用PE法），弊端在于無(wú)法反映國(guó)內(nèi)航空公司的巨額匯兌收益。估值方法航運(yùn)業(yè)研究方法探討交通運(yùn)輸行業(yè)研究方法探討目錄行業(yè)概況行業(yè)重要分析指標(biāo)收入與成本構(gòu)成定價(jià)研究方法與投資邏輯估值方法2930行業(yè)概況歷史最悠久的產(chǎn)業(yè)公元前4000-2000年前，地中海水域出現(xiàn)了腓尼基、迦太基、希臘、羅馬等海上強(qiáng)國(guó)按貨物種類(lèi)干散貨海運(yùn)（包括鐵礦石、煤炭、糧食等）油品運(yùn)輸（原油、成品油、液態(tài)化工品等），集裝箱運(yùn)輸特種運(yùn)輸（液態(tài)化工品、LNG、大型機(jī)械設(shè)備、海上鉆進(jìn)平臺(tái)、汽車(chē)）31主力船型（MDWT）主要貨種（MDWT）備注：Capesize：15萬(wàn)DWT以上；Panamax：7-10萬(wàn)DWT；Handymax：5-7萬(wàn)DWT；Handysize：5萬(wàn)DWT以下行業(yè)概況干散貨運(yùn)輸32主力船型（MDWT）主要貨種（MDWT）備注：VLCC：20萬(wàn)DWT以上；Suezmax：15-19萬(wàn)DWT；Aframax：11-14萬(wàn)DWT；Panamax：7-10萬(wàn)DWT；Handy：1-7萬(wàn)DWT；Small：1萬(wàn)DWT以下行業(yè)概況油品運(yùn)輸33行業(yè)集中度（MDWT)主力船型（000TEU）備注：Post—Pan：8000TEU以上；Panamax：5000-8000TEU；Sub—Pan：3000-5000TEU；Handy：2000-3000TEU；Feedermax：1000-2000TEU；Feeder：1000TEU以下。行業(yè)概況集裝箱運(yùn)輸34四大航運(yùn)央企干散貨船隊(duì)規(guī)模(MDWT)四大航運(yùn)央企油輪船隊(duì)規(guī)模(MDWT)四大航運(yùn)央企集裝箱船隊(duì)規(guī)模(000TEU)四大航運(yùn)央企總船隊(duì)規(guī)模(MDWT)行業(yè)概況中國(guó)四大航運(yùn)集團(tuán)35行業(yè)重要分析指標(biāo)行業(yè)重要指標(biāo)生產(chǎn)指標(biāo)產(chǎn)能：載重噸（DWT）、單船營(yíng)運(yùn)天、可用總營(yíng)運(yùn)天產(chǎn)量：噸、周轉(zhuǎn)量（噸/千海里）效率指標(biāo)：LordFactor（載運(yùn)率）單位指標(biāo)單箱收入（元/TEU）=總收入/總箱量*適用于集裝箱運(yùn)輸單位收入（美元/噸）=總收入/總運(yùn)量*適用于散貨和油輪程租經(jīng)營(yíng)TCE（TimeCharterEquivalent）：（總運(yùn)費(fèi)-港口費(fèi)-燃油費(fèi)）/營(yíng)運(yùn)天TC（TimeCharter）：美元/天*適用于期租經(jīng)營(yíng)燃油單耗（公斤/噸千海里）：?jiǎn)未旰挠土?運(yùn)營(yíng)天單船成本（美元/天）：（總成本-燃油費(fèi)-港口費(fèi)）/營(yíng)運(yùn)天供給與需求36行業(yè)供求分析供給決定長(zhǎng)期拐點(diǎn)，需求決定短期波動(dòng)。航運(yùn)需求長(zhǎng)期看是增長(zhǎng)的，并且不以船東意志為轉(zhuǎn)移。需求對(duì)船東而言是預(yù)期，供給對(duì)船東而言是對(duì)策。因造船周期較長(zhǎng)（2-3年），當(dāng)對(duì)策與預(yù)期出現(xiàn)嚴(yán)重偏差時(shí)，供給相對(duì)需求調(diào)整較慢，供需錯(cuò)配導(dǎo)致航運(yùn)的大行情就將來(lái)臨。因此供給是決定長(zhǎng)期拐點(diǎn)，需求決定短期波動(dòng)，并影響長(zhǎng)期決策。37行業(yè)供求分析行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)判斷：航運(yùn)業(yè)和全球GDP具有強(qiáng)相關(guān)性散貨海運(yùn)量：主要跟蹤鋼鐵產(chǎn)業(yè)的需求和產(chǎn)能增長(zhǎng)情況油品運(yùn)輸量：主要跟蹤發(fā)達(dá)國(guó)家成品油需求和煉廠(chǎng)產(chǎn)能增長(zhǎng)情況集裝箱運(yùn)輸量：主要跟蹤歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，PMI具有明顯領(lǐng)先意義行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)判斷：運(yùn)力供給主要根據(jù)船舶訂單交付計(jì)劃和船舶拆解量預(yù)測(cè)訂單交付計(jì)劃：Clarkson的訂單交付計(jì)劃表非常詳盡，具體到每條船交付的日期都有。船舶拆解：根據(jù)船齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測(cè)。通常遠(yuǎn)洋船舶使用年限為25年，沿海船舶使用年限為33年。特殊情況：在行業(yè)劇烈波動(dòng)時(shí)，船舶轉(zhuǎn)換（如VLCC轉(zhuǎn)化為VLOC）、訂單延遲和取消也會(huì)成為重要變量。38行業(yè)供求分析干散貨海運(yùn)供求分析干散貨海上貿(mào)易量年份/百萬(wàn)噸20022003200420052006200720082009201020112012E鐵礦石48552259666472278384790199510561084

%Change

7.63%14.18%11.41%8.73%8.45%8.17%6.38%10.43%6.13%2.65%煤炭總和563601651676707755776778901922958

%Change

6.75%8.32%3.84%4.59%6.79%2.78%0.26%15.81%2.33%3.90%

動(dòng)力煤391427471495527556572587662687718

焦煤171174179182180198204191239235240糧食269265273273290302323317341344349

谷物

214206215208224229244236249251250

大豆5560586566737881929399鋁土礦

5560656975899472849497磷礦石30293131303131202327285種主要干散貨14021478161617131825196020702087234424432516

%Change

5.42%9.34%6.00%6.54%7.40%5.61%0.82%12.31%4.22%2.99%全部干散貨22632382258627222906310132013107347536333750

%Change

5.26%8.56%5.26%6.76%6.71%3.22%-2.94%11.84%4.55%3.22%39BDI與中國(guó)鐵礦石進(jìn)口增速、生鐵產(chǎn)量增速BDI與中國(guó)進(jìn)口鐵礦石行業(yè)供求分析干散貨海運(yùn)供求分析干散貨船供求分析百萬(wàn)DWT2006200720082009201020112012E2013E2014E干散貨貿(mào)易量（百萬(wàn)噸）290631013201310734753633375038713995%Change7.00%6.71%3.22%-2.94%11.84%4.55%3.22%3.22%3.22%船隊(duì)規(guī)模368.5392.6417.3458.3536.1611.1694.3748.9773.0%Change6.80%6.54%6.30%9.81%16.98%14.00%13.60%7.87%3.23%

其中Cape船121132143170209246294321333%Change9.11%8.55%9.08%18.47%23.06%17.54%19.56%9.10%3.86%新船交付26.024.724.543.079.995.2111.162.627.2

其中Cape船10.810.58.621.038.445.748.126.712.4油輪轉(zhuǎn)入0.00.05.88.63.71.92.02.02.0拆解1.70.65.510.65.922.030.010.05.0需求-供給0.20%0.17%-3.07%-12.75%-5.13%-9.45%-10.38%-4.65%-0.01%BDI31797070639026142756170020002500300040行業(yè)供求分析油輪供求分析油品海上貿(mào)易量年份/百萬(wàn)載重噸2002200320042005200620072008200920102011E原油206220235238242243246232246251

%Change

6.70%7.10%1.20%1.90%0.10%1.48%-5.72%6.07%1.87%成品油68738187949696919396

%Change

6.80%11.70%7.10%8.50%1.30%0.00%-5.22%2.32%3.02%VLCC運(yùn)費(fèi)和OPEC產(chǎn)量BDIT與美國(guó)煉廠(chǎng)開(kāi)工率41行業(yè)供求分析油輪供求分析油輪供求分析百萬(wàn)DWT2006200720082009201020112012E2013E2014E原油消費(fèi)（百萬(wàn)桶/日）85.286.586.285.188.289.290.591.893.2%Change1.60%1.53%-0.35%-1.28%3.64%1.13%1.46%1.46%1.46%海上油品貿(mào)易量342.3343.8349.9329.3345.2351.5361.7372.3383.1%Changen/a0.44%1.78%-5.89%4.83%1.83%2.91%2.91%2.91%船隊(duì)年末規(guī)模361.7382.8404.2432.8451.0476.0503.0522.6526.7%Change

5.83%5.59%7.08%4.21%5.54%5.67%3.89%0.79%

其中VLCC141.2146.7151.4159.4163.6176.0194.0209.0216.2%Change

3.90%3.16%5.27%2.64%7.63%10.18%7.75%3.47%新船交付

30.836.448.241.439.040.030.614.1

其中VLCC5.89.012.516.716.918.817.915.07.3拆解

3.44.18.512.79.68.07.07.0轉(zhuǎn)換

6.310.911.110.44.45.04.03.0需求-供給

-5.39%-3.80%-12.96%0.61%-3.71%-2.76%-0.97%2.12%42行業(yè)供求分析集運(yùn)供求分析千TEU200420052006200720082009201020112012E2013E2014E海上集裝箱貿(mào)易量961061181311371241401523156541,365%Change13.40%10.60%11.20%11.40%4.30%-9.49%12.90%8.57%7.00%8.00%8.50%年末船隊(duì)7,1628,1179,47210,8051214413,00614,22115,29616,48817,97619,352%Change9.70%13.30%16.70%14.10%12.39%7.10%9.34%7.56%7.79%9.03%7.65%其中8000箱以上

1,5231,9802,3323,0133,7944,6135,6356,507%Change

30.04%17.78%29.17%25.92%21.59%22.18%15.46%新船交付6379551,3771,3261,4811,1131,3891,1891,2621,5751,463其中8000箱以上

4573526807818191,023871拆解40293312025011974.5708787需求－供給3.70%-2.70%-5.50%-2.70%-8.09%-16.59%3.56%1.01%-0.79%-1.03%0.85%43行業(yè)供求分析考慮運(yùn)力控制下的集裝箱船運(yùn)力供給預(yù)測(cè)ESS與閑置運(yùn)力變動(dòng)ESS與閑置運(yùn)力對(duì)名義運(yùn)力增長(zhǎng)的影響美東、美西航線(xiàn)運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)和歐地線(xiàn)運(yùn)價(jià)44行業(yè)供求分析主要航線(xiàn)運(yùn)力增速歐洲航線(xiàn)2009-2011年裝載率歐洲航線(xiàn)2009-2011年裝載率45中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)收入（億元）中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)周轉(zhuǎn)量（億噸海里）上市公司中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、中遠(yuǎn)航運(yùn)、招商輪船以國(guó)際貨運(yùn)為主，中海發(fā)展和長(zhǎng)航油運(yùn)國(guó)際、國(guó)內(nèi)兼顧，寧波海運(yùn)、中海海盛和長(zhǎng)航鳳凰以國(guó)內(nèi)貨運(yùn)為主。行業(yè)收入與成本構(gòu)成收入構(gòu)成—絕大部分來(lái)自國(guó)際和國(guó)內(nèi)貨運(yùn)46行業(yè)收入與成本構(gòu)成FFA的影響何謂FFA：FFA是“Forward

Freight

Agreements”的縮寫(xiě)，即“遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議”，協(xié)議規(guī)定了具體的航線(xiàn)、價(jià)格、數(shù)量等，且雙方約定在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)，收取或支付依據(jù)BDI與合同約定價(jià)格的運(yùn)費(fèi)差額。FFA目前主要包括散貨和油運(yùn)。參與方：主要包括航運(yùn)商、貿(mào)易商、生產(chǎn)商、金融企業(yè)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易：場(chǎng)內(nèi)交易是標(biāo)準(zhǔn)化交易，采取保證金方式，交易規(guī)則類(lèi)似期貨市場(chǎng)；場(chǎng)外交易是非標(biāo)準(zhǔn)化交易，交易雙方協(xié)商確定合約內(nèi)容，無(wú)需保證金但存在履約信用風(fēng)險(xiǎn)。FFA的影響：本質(zhì)是基于航運(yùn)業(yè)運(yùn)費(fèi)高度波動(dòng)產(chǎn)生的套保工具，但2007年以來(lái)隨著大量投資銀行加入場(chǎng)內(nèi)交易，投機(jī)性越來(lái)越強(qiáng)。47中國(guó)遠(yuǎn)洋散貨業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中國(guó)遠(yuǎn)洋集運(yùn)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成注意：對(duì)于集運(yùn)業(yè)務(wù)，與集裝箱運(yùn)量相關(guān)的設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本占比最大；對(duì)散貨和油輪業(yè)務(wù)，與船舶相關(guān)的固定成本影響最大。行業(yè)收入與成本構(gòu)成航運(yùn)公司的成本構(gòu)成48長(zhǎng)期看船東競(jìng)爭(zhēng)力差異取決于購(gòu)船成本散貨行業(yè)平均盈虧平衡點(diǎn)計(jì)算注意：由于油價(jià)和港口費(fèi)不受船東控制，船東成本的差異主要取決于購(gòu)船的成本。行業(yè)收入與成本構(gòu)成航運(yùn)公司的成本差異CapesizePanamaxHandymax平均船價(jià)（萬(wàn)美元）5,8162,8512,736成本運(yùn)營(yíng)成本

8,2486,9586,383折舊6,3153,0952,971利息7,9773,9103,753合計(jì)22,54013,96313,107全年毛利（萬(wàn)美元）000盈虧平衡點(diǎn)的TCE（美元/天）22,54013,96313,107BCIBPIBSI對(duì)應(yīng)指數(shù)2332.312006.631298.36對(duì)應(yīng)BDI1715.27數(shù)據(jù)來(lái)源：Clarkson、興業(yè)證券研究所

注：1、平均船價(jià)根據(jù)當(dāng)前船隊(duì)每艘船的歷史造船價(jià)計(jì)算；2、TCE和指數(shù)的相關(guān)方程y=a+b*x，相關(guān)性為99%；3、BDI測(cè)算方程BDI=a+b*BCI+c*BPI+d*BSI。相關(guān)性為99%49行業(yè)收入與成本構(gòu)成定價(jià)方式：完全市場(chǎng)定價(jià)集運(yùn)公司（類(lèi)似公交車(chē)）：制定單箱運(yùn)價(jià)（美元/TEU）根據(jù)旺季、燃油價(jià)格、匯率、港口裝卸費(fèi)率征收各種附加稅定期調(diào)整（美線(xiàn)5月1日調(diào)整，歐線(xiàn)每季度調(diào)整）散貨和油運(yùn)（類(lèi)似包車(chē)）：程租：根據(jù)貨物種類(lèi)、數(shù)量、航線(xiàn)和航程收取總運(yùn)費(fèi)航次期租：?jiǎn)蝹€(gè)航次船東收取的費(fèi)用不包括燃油和港口費(fèi)。期租：船東在一定時(shí)期內(nèi)將船舶租出，收費(fèi)規(guī)則類(lèi)似航次期租。光船租賃：可以是航次期租或期租，租賃方負(fù)責(zé)支付燃油、港口費(fèi)、船員工資。50研究方法和投資邏輯研究方法基本框架：波特的“五力模型”—供給、需求、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、新進(jìn)入者、替代品同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定行業(yè)應(yīng)主要采用“自上而下”的研究方法把握好行業(yè)的拐點(diǎn)行業(yè)趨勢(shì)好的時(shí)候，選擇業(yè)績(jī)彈性最大的公司51研究方法和投資邏輯行業(yè)拐點(diǎn)：需求與供給的力量對(duì)比是核心需求的預(yù)測(cè)我們主要借助宏觀(guān)組的判斷供給的預(yù)測(cè)主要觀(guān)察拆船量和訂單量變化大拐點(diǎn)都有共同特征：高點(diǎn)的拆解量和低點(diǎn)的訂單量，或反之1985-2012年BDI和干散貨船的拆船周期次貸危機(jī)，BDI跌至663點(diǎn)中國(guó)加入世貿(mào)，大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)礦石需求，BDI上漲至6000點(diǎn)中國(guó)四萬(wàn)億救市，BDI反彈至4000點(diǎn)歐債危機(jī)、中國(guó)緊縮政策，BDI跌至647點(diǎn)復(fù)蘇繁榮第一輪周期：1985-1998第二輪周期：1998-2013？蕭條衰退復(fù)蘇6年超級(jí)繁榮期超級(jí)衰退蕭條研究方法和投資邏輯521985-2011年BDI和手持訂單周期復(fù)蘇繁榮第一輪周期：1985-1998第二輪周期：1998-2013？蕭條衰退復(fù)蘇6年超級(jí)繁榮期超級(jí)衰退蕭條2002年4月手持訂單見(jiàn)底，占運(yùn)力7.2%2012年手持訂單占運(yùn)力30.45%研究方法和投資邏輯531990-2012年VLCCTCE和拆船周期1990-2012年VLCCTCE和手持訂單周期復(fù)蘇繁榮衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退蕭條研究方法和投資邏輯541996-2012年集裝箱租金和拆船周期1996-2012年集裝箱租金和手持訂單周期繁榮衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退蕭條復(fù)蘇1999年手持訂單占運(yùn)力14.8%2002年手持訂單占運(yùn)力17.7%55研究方法和投資邏輯短期波動(dòng)和交易性機(jī)會(huì)供給的短期剛性較強(qiáng)；運(yùn)費(fèi)短期波動(dòng)主要觀(guān)察需求先行指標(biāo)。交易性機(jī)會(huì)往往伴隨運(yùn)費(fèi)大幅反彈出現(xiàn)，而大幅反彈往往出現(xiàn)在短期供需不平衡BDI與中國(guó)進(jìn)口鐵礦石VLCC運(yùn)費(fèi)和OPEC產(chǎn)量美國(guó)新屋開(kāi)工和集運(yùn)指數(shù)56

研究方法和投資邏輯投資邏輯屬于高BETA行業(yè)，波動(dòng)性大，更適合趨勢(shì)性投資；當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤(pán)牛市發(fā)生共振時(shí)，股價(jià)呈爆發(fā)性上漲；牛市時(shí)，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、長(zhǎng)航油運(yùn)；弱市時(shí)，降低配置比例，任何公司都不具備防御性5708熊市中航運(yùn)板塊走勢(shì)略弱于大盤(pán)07年牛市中航運(yùn)板塊走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤(pán)牛市中（2006.10.16-2007.10.16），上證指數(shù)上漲241%，航運(yùn)板塊上漲391%熊市中（2007.10.17-2008.10.17)，上證指數(shù)下跌67%，航運(yùn)板塊下跌76%，跌幅略高于大盤(pán)2011年全年，上證指數(shù)下跌22%，航運(yùn)板塊下跌43%航運(yùn)公司的牛熊市表現(xiàn)11年航運(yùn)板塊走勢(shì)遠(yuǎn)弱于大盤(pán)58估值方法估值方法——綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證P/E估值主要依據(jù)短期定價(jià)，簡(jiǎn)單易行。弊端是容易受主觀(guān)可比樣本及市場(chǎng)情緒影響較大長(zhǎng)期來(lái)看航運(yùn)業(yè)的P/E估值水平波動(dòng)非常大在牛市且行業(yè)處于景氣周期時(shí)才用PE估值，在熊市且近期衰退時(shí)PE估值無(wú)效P/B估值主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)盈利能力反映不足長(zhǎng)期來(lái)看航運(yùn)業(yè)的P/B估值水平相對(duì)穩(wěn)定中國(guó)航運(yùn)公司無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在熊市或行業(yè)不景氣時(shí)可以1倍P/B作為估值底線(xiàn)重置成本法根據(jù)公司擁有船舶的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估值可以給出相對(duì)明確的估值水平59估值方法估值方法——PE和PB的歷史波動(dòng)A股航運(yùn)股和滬深300PE歷史波動(dòng)A股航運(yùn)股和滬深300PB歷史波動(dòng)60估值方法估值方法——如何運(yùn)用重置成本法（舉例：長(zhǎng)航油運(yùn)）油輪自有船舶VLCCAframaxPanamaxMRHandy特種船數(shù)量51223826平均船齡1.05.06.05.013.0目前市場(chǎng)價(jià)格(萬(wàn)美元）9,9504,0003,6003,0001,900577市場(chǎng)價(jià)值(萬(wàn)美元）49,7504,0007,20069,00015,20015,000合計(jì)(萬(wàn)美元）160,150合計(jì)(萬(wàn)RMB）1,016,953油輪訂單VLCCMRHandy特種船數(shù)量8222目前市場(chǎng)價(jià)格(萬(wàn)美元）995035503000公司訂單價(jià)格(萬(wàn)美元）10,00039003601.4705881803.8235溢價(jià)幅度(萬(wàn)美元）-400-700-1,203溢價(jià)合計(jì)(萬(wàn)美元）-2,303溢價(jià)合計(jì)（萬(wàn)RMB）-14,624已支付造船款290,197訂單價(jià)值（萬(wàn)RMB)275,5732010年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表流動(dòng)資產(chǎn)580,671負(fù)債合計(jì)1,291,233固定資產(chǎn)814,719船舶資產(chǎn)813,562資產(chǎn)重估凈值327,339其他固定資產(chǎn)1,157總股本339,419在建工程220,682每股重置凈值0.96船舶訂單220,459其他在建工程223預(yù)計(jì)2011年EPS-0.24長(zhǎng)期股權(quán)投資2,500計(jì)算損益后每股重置凈值0.73估值方法61重置成本法重置成本=流動(dòng)資產(chǎn)+重置固定資產(chǎn)（主要是按照當(dāng)前船價(jià)對(duì)公司的船舶和訂單資產(chǎn)進(jìn)行重估）-總負(fù)債未來(lái)船價(jià)繼續(xù)下滑，重置成本仍有下調(diào)空間重點(diǎn)上市公司每股重置價(jià)值公司代碼公司簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)每股重置價(jià)值假設(shè)船價(jià)再下跌20%之后的每股重置價(jià)值假設(shè)船價(jià)再下跌20%之后的每股重置價(jià)值/當(dāng)前股價(jià)600428中遠(yuǎn)航運(yùn)5.085.234.3785.97%600087長(zhǎng)航油運(yùn)2.181.330.7333.29%601866中海集運(yùn)2.962.722.2274.99%600026中海發(fā)展6.625.774.2263.82%601919中國(guó)遠(yuǎn)洋5.625.234.1974.61%601872招商輪船3.262.081.4945.82%航運(yùn)平均

3.732.8763.08%注：更新時(shí)間2011.3.14港口業(yè)研究方法探討交通運(yùn)輸行業(yè)研究方法探討目錄行業(yè)概況行業(yè)成長(zhǎng)性研究方法和投資邏輯63行業(yè)概況——屬性和歷史傳統(tǒng)觀(guān)點(diǎn)：具備水陸聯(lián)運(yùn)設(shè)備和條件的公共基礎(chǔ)設(shè)施，類(lèi)公用事業(yè)屬性。按照政府核定的價(jià)格為全社會(huì)提供大宗商品、工業(yè)制成品、廉價(jià)消費(fèi)品的碼頭裝卸業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)范圍包含船舶進(jìn)出港、裝卸等服務(wù)?，F(xiàn)代觀(guān)點(diǎn)：服務(wù)海上貿(mào)易的物流供應(yīng)商，國(guó)際（內(nèi)）商品貿(mào)易供應(yīng)鏈的樞紐和核心節(jié)點(diǎn)。業(yè)務(wù)范圍從裝卸延伸至報(bào)關(guān)、運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、轉(zhuǎn)運(yùn)、物業(yè)開(kāi)發(fā)等。港口歷史悠久，且通常是城市文明的起源腓尼基人約于公元前2700年在地中海東岸興建了西頓港和提爾港（在今黎巴嫩）19世紀(jì)初出現(xiàn)了以蒸汽機(jī)為動(dòng)力的船舶，于是船舶的噸位、尺度和吃水日益增大，為建造人工深水港池和進(jìn)港航道需要采用挖泥機(jī)具以后，現(xiàn)代港口工程建設(shè)才發(fā)展起來(lái)中國(guó)在漢代建立了廣州港，同東南亞和印度洋沿岸各國(guó)通商改革開(kāi)放以后，中國(guó)沿海港口建設(shè)重點(diǎn)圍繞煤炭、集裝箱、進(jìn)口鐵礦石、糧食、陸島滾裝、深水出海航道等運(yùn)輸系統(tǒng)進(jìn)行，特別加強(qiáng)了集裝箱運(yùn)輸系統(tǒng)的建設(shè)。64行業(yè)概況——中國(guó)港口規(guī)模和分類(lèi)652011年1-10月，全國(guó)港口共完成貨物吞吐75.5億噸。其中外貿(mào)吞吐量28.8億噸，集裝箱吞吐量1.35億TEU，均居全球首位。全球前十大港口中，中國(guó)大陸占據(jù)7位，全球前十大集裝箱港口中，中國(guó)大陸占據(jù)4位。沿海港口以腹地劃分的主要沿海港口環(huán)渤海港口：大連、營(yíng)口、錦州、天津、青島、日照等長(zhǎng)江三角洲港口：連云港、上海、寧波-舟山等華南地區(qū)港口：廈門(mén)、深圳、廣州等以主要裝卸貨種劃分沿海港口綜合港：大連、天津、青島、寧波-舟山等集裝箱港：上海、深圳等煤炭港：秦皇島、黃驊、錦州等礦石港：日照、營(yíng)口、唐山等油氣港：大連、青島、惠州、汕頭等糧食港：營(yíng)口、大連、天津、青島、上海、廣州內(nèi)河港口以?xún)?nèi)河流域劃分長(zhǎng)江水系港口、京杭水系港口、珠江水系港口、黑龍江水系港口行業(yè)成長(zhǎng)性66行業(yè)成長(zhǎng)性——港口吞吐量決定因素67港口吞吐量增速與進(jìn)出口增速同步，05年出現(xiàn)拐點(diǎn)港口吞吐量增速先于GDP增速見(jiàn)頂建國(guó)以來(lái)中國(guó)進(jìn)出口結(jié)構(gòu)變遷年份經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段資源稟賦產(chǎn)業(yè)政策出口商品結(jié)構(gòu)進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)建國(guó)時(shí)至1978年勉強(qiáng)自給自足的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)和畸形發(fā)展的重化工業(yè)人口資源豐富計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，外貿(mào)局限于互通有無(wú)，調(diào)劑余農(nóng)副產(chǎn)品等初級(jí)產(chǎn)品約占出口總額的50%以上生產(chǎn)資料占總進(jìn)口的80%左右1978年至1990年勞動(dòng)密集為主導(dǎo)的輕工業(yè)占據(jù)優(yōu)勢(shì)人口資源豐富吸引外資，刺激加工貿(mào)易起步工業(yè)制成品占出口總額的比重上升到50%生產(chǎn)資料和少量大宗原材料1991年至2010年資本和技術(shù)密集型為主導(dǎo)的重工業(yè)和高科技企業(yè)占據(jù)優(yōu)勢(shì)資金充裕、人口資源豐富、基礎(chǔ)設(shè)施良好吸引外資，以市場(chǎng)換技術(shù)，改革促?lài)?guó)企轉(zhuǎn)型、壯大工業(yè)制成品出口所占比重上升至90%以上加工貿(mào)易所需核心零部件，大宗原材料進(jìn)口猛增2011年之后以高端制造業(yè)為主導(dǎo)的新型工業(yè)化之路基礎(chǔ)科學(xué)領(lǐng)先，資金充裕，高學(xué)歷人才充裕重點(diǎn)扶持高端制造業(yè)技術(shù)密集、附加值高的商品大宗原材料減少行業(yè)成長(zhǎng)性——港口吞吐量決定因素68集裝箱港口吞吐量與外需（出口）直接相關(guān)出口增速集裝箱吞吐增速散雜貨吞吐量和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資源品價(jià)格相關(guān)煤炭吞吐量：“西煤東運(yùn)”、“北煤南運(yùn)”對(duì)煤炭資源重新配置，取決于華東、華南地區(qū)經(jīng)濟(jì)活躍度和季節(jié)性因素，國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)差礦石吞吐量：取決于國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資（尤其是房地產(chǎn)投資）對(duì)鋼鐵需求的拉動(dòng)；國(guó)內(nèi)外礦石價(jià)差油品吞吐量：取決于汽車(chē)銷(xiāo)量、煉化廠(chǎng)投資、戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備行業(yè)成長(zhǎng)性——港口收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)受交通部管制69港口主要收入細(xì)分裝卸（包干）費(fèi)：港口經(jīng)營(yíng)公司收取，內(nèi)貿(mào)集裝箱裝卸包干費(fèi)實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)，可在規(guī)定費(fèi)率上下20%的幅度自行定價(jià)；內(nèi)貿(mào)貨物（不含內(nèi)貿(mào)集裝箱）裝卸包干費(fèi)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)；外貿(mào)貨物裝卸包干費(fèi)采用政府定價(jià)、市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)相結(jié)合的方式；散雜貨費(fèi)裝卸率按照各貨種政府指導(dǎo)價(jià)上下浮動(dòng)；外資參股集裝箱碼頭可以根據(jù)市場(chǎng)情況自行定價(jià)。停泊費(fèi)：港務(wù)局收取，費(fèi)率由交通部制定，以船舶凈噸為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)港口建設(shè)費(fèi)：海事局，以貨量為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)港務(wù)費(fèi)：港務(wù)局收取，費(fèi)率由交通部制定，以貨量為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)堆存費(fèi)：堆場(chǎng)擁有者收取，交通部指導(dǎo)費(fèi)率、自行定價(jià)，以貨量和時(shí)間為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)引航費(fèi)、拖輪費(fèi)：港務(wù)局收取，費(fèi)率由交通部制定，以船舶凈噸為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)理貨費(fèi)：理貨公司，自行定價(jià)，以貨量為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)代理費(fèi)：代理公司、自行定價(jià)，以船舶凈噸為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)其他多項(xiàng)費(fèi)用：解系纜、開(kāi)關(guān)艙等，按次數(shù)收費(fèi)行業(yè)成長(zhǎng)性——港口投資70四萬(wàn)億救市計(jì)劃使得港口投資繼續(xù)擴(kuò)大，14年后全行業(yè)的產(chǎn)能將較為突出港口是重資產(chǎn)行業(yè)，投入大，回報(bào)期長(zhǎng)，且碼頭的建設(shè)周期在3年左右，產(chǎn)能調(diào)整時(shí)間較長(zhǎng)。過(guò)去的20年，中國(guó)外貿(mào)發(fā)展太快，因此在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中國(guó)港口的接卸能力與需求是不匹配的，大部分碼頭一直處于超負(fù)荷運(yùn)作的狀態(tài)。2004年之后，外貿(mào)和吞吐量增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，但四萬(wàn)億的救市計(jì)劃使得港口投資重新擴(kuò)大。市場(chǎng)份額之爭(zhēng)“不進(jìn)則退”，盡管吞吐量增速下滑，港口企業(yè)仍在積極擴(kuò)張產(chǎn)能，按照現(xiàn)有的建設(shè)速度，2014年后供給過(guò)剩將較為突出。行業(yè)成長(zhǎng)性——港口轉(zhuǎn)型71由港口運(yùn)營(yíng)商向港口投資商轉(zhuǎn)型。突破區(qū)域限制，異地謀取股權(quán)合作，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)擴(kuò)張和協(xié)同效應(yīng)。例如上港在長(zhǎng)江沿線(xiàn)布局，鹽田港投資惠州港煤炭碼頭和曹妃甸港口，赤灣投資萊州港，大連港投資錦州港。由碼頭服務(wù)商向供應(yīng)鏈物流服務(wù)商轉(zhuǎn)型。由對(duì)貨物的管理出發(fā)，向上下游延伸，與船公司、貨代公司、運(yùn)輸公司、倉(cāng)儲(chǔ)公司合作，提供一體化的物流服務(wù)由經(jīng)營(yíng)碼頭向經(jīng)營(yíng)城市轉(zhuǎn)型。多數(shù)老港口地處城市中心，在港口搬遷之后留下的土地資源具有較大的重估價(jià)值。在異地搬遷的過(guò)程中，港口也通常會(huì)被賦予新碼頭周邊的配套開(kāi)發(fā)權(quán)。研究方法和投資邏輯需求分析腹地地理分析——運(yùn)輸半徑，綜合運(yùn)輸成本，重合腹地貨物流向，腹地?cái)U(kuò)張和縮小的可能性。腹地經(jīng)濟(jì)分析——腹地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性，腹地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷對(duì)分貨種吞吐量的影響，政策行為對(duì)腹地經(jīng)濟(jì)的影響供給分析本港自然資源稟賦分析，能否適應(yīng)未來(lái)吞吐量增長(zhǎng)，建設(shè)成本如何區(qū)域港口產(chǎn)能和產(chǎn)能規(guī)劃分析裝卸費(fèi)率分析定價(jià)模式，定價(jià)能否有放開(kāi)，放開(kāi)之后根據(jù)供求情況是上升還是下降投資邏輯港口公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c港口貨物吞吐量增速相關(guān)度很強(qiáng)，但受港口投資影響，利潤(rùn)的釋放晚于吞吐量擴(kuò)張港口估值受港口的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性、整合預(yù)期和外貿(mào)形勢(shì)影響港口的防御性至少要在港口投資減緩，利潤(rùn)穩(wěn)定之后體現(xiàn)72公路、鐵路行業(yè)研究方法交通運(yùn)輸行業(yè)研究方法探討公路行業(yè)研究方法公司分析估值方法與投資邏輯公路行業(yè)上市公司鐵路行業(yè)研究方法鐵路行業(yè)鐵路上市公司74主要內(nèi)容75OD為不同車(chē)型的車(chē)流量（輛/年）R為不同車(chē)型的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元/輛公里，元/車(chē)次）L為收費(fèi)公路里程（公里）i、j為不同收費(fèi)站進(jìn)出口公路公司的通行費(fèi)收入為各條線(xiàn)路的收入之和。對(duì)具體一段線(xiàn)路而言，L和R基本是固定的，變量是車(chē)流量，以及貨車(chē)的計(jì)重收費(fèi)。一般線(xiàn)路上的客車(chē)貨車(chē)車(chē)流量比例為6：4，貢獻(xiàn)的收入為4：6。收費(fèi)公路公司分析：車(chē)流量與通行費(fèi)收入類(lèi)別車(chē)型及規(guī)格客車(chē)貨車(chē)第1類(lèi)≤7座≤2t第2類(lèi)8座～19座2t～5t（含5t）第3類(lèi)20座～39座5t～10t（含10t）第4類(lèi)≥40座10t～15t（含15t）；20英尺集裝箱車(chē)第5類(lèi)＞15t；40英尺集裝箱車(chē)76劃分車(chē)型的主要目的就是保證通行費(fèi)征收的相對(duì)合理性，車(chē)型分類(lèi)的基本原則是：公平合理性和簡(jiǎn)單明確性。以前大多數(shù)的收費(fèi)公路是以車(chē)輛的額定載重為依據(jù)進(jìn)行分類(lèi)的，而為了規(guī)范全國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)車(chē)型分類(lèi)，解決各省、自治區(qū)、直轄市由于車(chē)型分類(lèi)不統(tǒng)一帶來(lái)的車(chē)輛通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)差異大、社會(huì)反映強(qiáng)烈等問(wèn)題，并為收費(fèi)公路聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)創(chuàng)造條件，交通部于2003年4月23日發(fā)布了《收費(fèi)公路車(chē)輛通行費(fèi)車(chē)型分類(lèi)》。公司分析：車(chē)型劃分1類(lèi)車(chē)2類(lèi)車(chē)3類(lèi)車(chē)4類(lèi)車(chē)5類(lèi)車(chē)11.5-22.533.577統(tǒng)一劃分收費(fèi)車(chē)型之后，就要制定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，以前一直以收費(fèi)系數(shù)為指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)，而隨著超載大型車(chē)輛增加、對(duì)公路損害很大，目前大多數(shù)省份進(jìn)行了計(jì)重收費(fèi)。實(shí)收金額按“二舍八入，三七作五”的原則收取?？傤~不足5元的按5元計(jì)收，總重不足5噸按5噸計(jì)收。一類(lèi)車(chē)二類(lèi)車(chē)三類(lèi)車(chē)四類(lèi)車(chē)五類(lèi)車(chē)貨客貨客貨客貨客貨山東高速2006年4月0.40.40.720.510.61.20.751.4寧滬高速2009年7月0.6750.450.90.681.10.91.350.91.575皖通高速2010年11月0.450.81.11.31.5贛粵高速2004年11月0.40.81.21.51.85-2.1粵高速2005年6月0.45-0.60.675-1.20.9-1.81.35-2.41.575-3深高速2005年6月0.45-0.60.675-1.20.9-1.81.35-2.41.575-3中原高速2005年2月0.450.71.30.71.651.32現(xiàn)代投資2004年0.40.711.21.4楚天高速2006年10月0.440.831.11.321.54成渝高速2006年4月0.35-0.450.7-0.91.05-1.351.4-1.81.75-2.25元/噸公里基本費(fèi)率線(xiàn)性遞減費(fèi)率山東高速0.080.08線(xiàn)性遞減至0.03265（49噸）寧滬高速0.090.09線(xiàn)性遞減至0.040.04皖通高速0.090.09線(xiàn)性遞減至0.050.05贛粵高速0.080.06線(xiàn)性遞減至0.03粵高速?gòu)V東省部分路段使用計(jì)重收費(fèi)深高速?gòu)V東省部分路段使用計(jì)重收費(fèi)中原高速0.09（0-15噸）0.04（15噸以上）現(xiàn)代投資0.080.08線(xiàn)性遞減至0.040.04楚天高速0.0880.088線(xiàn)性遞減至0.0440.044成渝高速0.075（0-20噸)0.075線(xiàn)性遞減至0.0375(20-40噸)0.0375收費(fèi)系數(shù)按車(chē)型收費(fèi)計(jì)重收費(fèi)公司分析：收費(fèi)系數(shù)與收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)78《公路法》規(guī)定，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)確定及其調(diào)整需要經(jīng)過(guò)省級(jí)人民政府交通主管部門(mén)批準(zhǔn)。而《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》中則規(guī)定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)及其調(diào)整需經(jīng)省級(jí)人民政府批準(zhǔn)。各省一般依據(jù)車(chē)道數(shù)量、投資、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和物價(jià)等確定相應(yīng)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)收金額按“二舍八入，三七作五”的原則收取?？傤~不足5元的按5元計(jì)收，總重不足5噸按5噸計(jì)收。公路公司上市時(shí)曾說(shuō)過(guò)，每3年依據(jù)物價(jià)水平變動(dòng)調(diào)整收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上是基本沒(méi)有調(diào)整過(guò)，計(jì)重收費(fèi)可算是變相調(diào)整。目前尚缺乏判斷收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是否科學(xué)合理的理論依據(jù)和法規(guī)依據(jù)。收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)確定的原則尚需進(jìn)一步討論。目前，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)“騎虎難下”：一方面，國(guó)家控制物流成本、輿論高呼過(guò)路費(fèi)高，另一方面地方政府背負(fù)著用于公路建設(shè)的高負(fù)債，兩方面壓力下，近期公路通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)難上難下。公司分析：收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的變化79車(chē)流量預(yù)測(cè)的重要性不言而喻。直接影響收入的預(yù)測(cè)，也將影響折舊等成本（若以車(chē)流量法折舊）。車(chē)流量預(yù)測(cè)有各種模型。我們實(shí)際研究中，簡(jiǎn)單以GDP（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）、汽車(chē)擁有量（出行需求）和路網(wǎng)結(jié)構(gòu)（分流影響）等做外延式推測(cè)近幾年來(lái)車(chē)流量，同時(shí)可以參考公路建成或公司上市時(shí)預(yù)計(jì)的整個(gè)經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)的車(chē)流量，但時(shí)效性較弱。車(chē)流量預(yù)測(cè)的關(guān)鍵點(diǎn)：起始車(chē)流量（適用于新項(xiàng)目），線(xiàn)路飽和車(chē)流量，車(chē)流量、車(chē)速與車(chē)流密度之間的合理性，車(chē)型分布（主要是客、貨車(chē)的占比）。收入預(yù)測(cè)基于車(chē)流量預(yù)測(cè)，同時(shí)結(jié)合單車(chē)收入、每日通行費(fèi)收入、折算全程車(chē)流量等指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算。貨車(chē)計(jì)重收費(fèi)收入沒(méi)有好的預(yù)測(cè)方法，可通過(guò)貨車(chē)占比進(jìn)行相關(guān)分析，扣除小汽車(chē)收入（一型車(chē)車(chē)流*單車(chē)收入），計(jì)算出所有貨車(chē)平均單車(chē)收入。公司分析：車(chē)流量與收入預(yù)測(cè)公路公司的主營(yíng)成本包括營(yíng)業(yè)成本和期間費(fèi)用。營(yíng)業(yè)成本——路產(chǎn)折舊、養(yǎng)護(hù)成本和征收業(yè)務(wù)成本等。折舊攤銷(xiāo)：一般采用年限法和車(chē)流量法，多數(shù)公司采用車(chē)流量法。大修支出一般轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)在剩余經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)折舊。一般8-10年一次大修。養(yǎng)護(hù)成本：包括日常保養(yǎng)和維修成本、中修和其他專(zhuān)項(xiàng)工程成本等。一般依據(jù)定額測(cè)算，不同地區(qū)和路面質(zhì)量每公里每年的維修費(fèi)用。征收成本：收費(fèi)站及其收費(fèi)人員的費(fèi)用合計(jì)，依據(jù)收費(fèi)站和人員數(shù)等確定。期間費(fèi)用——利息費(fèi)用是值得關(guān)注的費(fèi)用。公司分析：成本構(gòu)成81主要上市公司的路產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)在營(yíng)業(yè)成本中占比(00~10)主要上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的期間費(fèi)用占比(00~10)公司分析：成本構(gòu)成82

分流風(fēng)險(xiǎn)：平行公路尤其是相隔50公里的線(xiàn)路；鐵路網(wǎng)逐步形成后的運(yùn)輸方式替代；二級(jí)公路取消收費(fèi)的影響等。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低迷：車(chē)流量尤其是貨車(chē)車(chē)流量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎完全同步。

投資概算超預(yù)期。建設(shè)期延長(zhǎng)等。（適用于有新建項(xiàng)目的公司）

線(xiàn)路投入運(yùn)營(yíng)初期的車(chē)流量達(dá)不到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。（適用于有新建項(xiàng)目的公司）

養(yǎng)護(hù)費(fèi)用高漲風(fēng)險(xiǎn)：超載嚴(yán)重對(duì)路面損毀嚴(yán)重，提高大修頻率。以及到期前要大修完成后交還。

利率風(fēng)險(xiǎn)：由于不少高速公路借款建路，高負(fù)債帶來(lái)高財(cái)務(wù)費(fèi)用，且償還期長(zhǎng)。

其他經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：如一些線(xiàn)路取消收費(fèi)、收費(fèi)車(chē)型調(diào)整、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)等。公司分析：風(fēng)險(xiǎn)因素公路行業(yè)研究方法公司分析估值方法與投資邏輯公路行業(yè)上市公司鐵路行業(yè)研究方法鐵路行業(yè)鐵路上市公司83主要內(nèi)容84公路公司常用估值方法：DCF、P/E、P/B、EV/EBITDA等。線(xiàn)路經(jīng)營(yíng)期限的緣故，DCF估值是最為重要的估值方法，但是PE、PB也有很強(qiáng)的參考性和對(duì)比性。DCF估值的關(guān)鍵：

經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)的車(chē)流量、收入和成本預(yù)測(cè)；

WACC的確定；大修假設(shè)以及到期前的大修費(fèi)用等；

4、新建線(xiàn)路項(xiàng)目的初始車(chē)流量假設(shè)；投資邏輯： 收費(fèi)公路是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最好杠桿。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)同步發(fā)展。 收費(fèi)公路業(yè)績(jī)穩(wěn)定、現(xiàn)金流平穩(wěn)，周期性不大。 收費(fèi)公路公司分紅高、股息率高。

收費(fèi)公路有資產(chǎn)增值潛力和高的再售價(jià)值 經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，相對(duì)穩(wěn)定，具有較強(qiáng)的防御性。估值方法與投資邏輯85從公路板塊歷年的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，公路股的防御性體現(xiàn)在兩個(gè)方面：下跌時(shí)，公路股也是下跌，但略跑贏(yíng)大市（例如2008年）；

在快速上漲之后的補(bǔ)漲，往往跑贏(yíng)大市（例如2009年）。統(tǒng)計(jì)歷年公路股的季度市場(chǎng)表現(xiàn)，亦呈現(xiàn)此特點(diǎn)。防御性的根源在公路股的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)，以及業(yè)績(jī)的確定性較強(qiáng)。公路板塊歷年的市場(chǎng)表現(xiàn)估值方法與投資邏輯：公路股的防御性公路行業(yè)研究方法公司分析估值方法與投資邏輯公路行業(yè)上市公司鐵路行業(yè)研究方法鐵路行業(yè)鐵路上市公司86主要內(nèi)容87收費(fèi)公路政策的實(shí)施以及收費(fèi)公路在我國(guó)的迅速發(fā)展，對(duì)我國(guó)公路事業(yè)乃至整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行都產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用。收費(fèi)公路政策不動(dòng)搖，要加強(qiáng)管理公路建設(shè)以“非收費(fèi)公路為主,適當(dāng)發(fā)展收費(fèi)公路”的原則，控制收費(fèi)公路規(guī)模，加大政府對(duì)公路建設(shè)的投入。相關(guān)部委明確表示，收費(fèi)公路政策不動(dòng)搖。“貸款修路、收費(fèi)還貸”仍是當(dāng)前最主要的發(fā)展模式。已經(jīng)出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)條例等規(guī)范和加強(qiáng)收費(fèi)公路的管理，正確地引導(dǎo)收費(fèi)公路的建設(shè)和健康發(fā)展。強(qiáng)調(diào)收費(fèi)經(jīng)營(yíng)期限一般為25年，作為例外，國(guó)家確定的中西部省、自治區(qū)、直轄市經(jīng)營(yíng)性公路累計(jì)收費(fèi)期限的總和最長(zhǎng)不得超過(guò)30年。。收費(fèi)公路的收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓要依據(jù)相關(guān)法規(guī)規(guī)范運(yùn)作。公路行業(yè)概況：收費(fèi)公路政策不動(dòng)搖88收費(fèi)還貸模式?jīng)Q定高速公路建設(shè)資金主要來(lái)源是貸款；此模式?jīng)Q定了我國(guó)絕大多數(shù)高速公路都是收費(fèi)的；目前，一半以上的一級(jí)是收費(fèi)的；交通部表示要全面取消二級(jí)公路收費(fèi)，目前19個(gè)省已取消二級(jí)公路，中西部各省也在逐步執(zhí)行取消。2010年公路建設(shè)資金來(lái)源公路行業(yè)概況：收費(fèi)高速公路居多數(shù)高速公路網(wǎng)初步形成。其中河南作為交通要道已經(jīng)超過(guò)5000公里，河北、江蘇、山東、廣東4個(gè)省超過(guò)4000公里。從建設(shè)速度來(lái)看，中部地區(qū)高速公路建設(shè)速度最快，2007-2010年每年里程數(shù)增長(zhǎng)20%，而東部地區(qū)因?yàn)槁肪W(wǎng)建設(shè)已經(jīng)趨于成熟，建設(shè)速度放緩，每年增加8%左右，而西部地區(qū)高速公路高需求還未出現(xiàn)，因此每年以4%的速度增加。89高速公路里程分布（公里）

2007年2010年3年復(fù)合增長(zhǎng)率2010年?yáng)|部共計(jì)北京天津河北遼寧上海江蘇浙江福建山東廣東海南22525287348%9009504307305677840593291230042584835660中部共計(jì)

山西內(nèi)蒙吉林黑龍江安徽江西河南湖北湖南廣西

163762803220%3000217618502000290030425016367322622113

西部共計(jì)

四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆重慶