源飛寵物 投資價(jià)值分析報(bào)告：用寵物時(shí)尚的理念牽引寵物的世界

2022年10月7日用寵物時(shí)尚的理念，牽引寵物的世界——源飛寵物(001222.SZ)投資價(jià)值分析報(bào)告寵物產(chǎn)品代工小巨人，深耕寵物外貿(mào)市場(chǎng)20年：公司為家族企業(yè)，在寵物產(chǎn)品得44項(xiàng)國(guó)際認(rèn)證，54項(xiàng)專利技術(shù)，每年生產(chǎn)700萬(wàn)公斤狗咬膠、5000萬(wàn)條寵物牽引帶，產(chǎn)品進(jìn)入以歐美市場(chǎng)為主的寵物產(chǎn)品專業(yè)連鎖渠道、綜合商超渠道。營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速較快，營(yíng)收由4.4億元增至10.7億元，CAGR為35%；同期歸母凈利潤(rùn)由0.6億元增至1.4億元，CAGR為30%。打入國(guó)外寵物零售供應(yīng)鏈，客戶壁壘高筑：公司已與海外知名寵物零售商、綜合商超建立了長(zhǎng)期且穩(wěn)定的合作關(guān)系，形成較高的客戶壁壘?？蛻裘麊伟ǎ好绹?guó)寵物用品零售巨頭Petco、PetSmart，英國(guó)最大的寵物連鎖超市PetsatHome以及國(guó)際大型連鎖零售商Walmart、Target等。我們認(rèn)為這些優(yōu)質(zhì)客戶即是公司產(chǎn)品力、交付力的最佳隱形背書，有助于公司未來(lái)拓展更多的海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶。海外設(shè)廠，有效降低貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)與勞力成本：2019年公司在柬埔寨建立兩大東南亞建廠可以享受當(dāng)?shù)馗偷娜肆屯恋爻杀荆?H2021柬埔寨愛(ài)淘的毛利率達(dá)到23.4%，超過(guò)公司整體毛利率0.6pcts；2020-2021年，愛(ài)淘對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)從12.9%提升至19.3%；萊德對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)從2.4%提升至19.1%。擅于利用外協(xié)產(chǎn)能提高生產(chǎn)靈活度與資產(chǎn)使用效率：由于寵物牽引用具種類規(guī)格多、單批次生產(chǎn)量較小且國(guó)內(nèi)配套加工資源充裕，因此公司多利用外協(xié)產(chǎn)能生產(chǎn)寵物牽引用具，一方面可以快速響應(yīng)市場(chǎng)需求，另一方面可以減少自身的固定資產(chǎn)投資，走相對(duì)偏輕資產(chǎn)的路線，助力公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在行業(yè)中處于前列?？偛课挥趯櫸镄℃?zhèn)，坐擁顯著的區(qū)位優(yōu)勢(shì)：公司總部位于“中國(guó)寵物用品出口基地”、“國(guó)家級(jí)出口寵物食品質(zhì)量安全示范區(qū)”與“國(guó)家外貿(mào)轉(zhuǎn)型升級(jí)基地”——浙江省平陽(yáng)縣水頭鎮(zhèn)，2020年水頭鎮(zhèn)寵物咬膠食品出口額占全國(guó)同類產(chǎn)品總為公司減低供應(yīng)鏈成本，提升運(yùn)營(yíng)效率，提供了區(qū)位優(yōu)勢(shì)。盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮疫情對(duì)公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響，結(jié)合公司自身對(duì)2022年前三季度的收入與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司的歸母凈利潤(rùn)分別是2.03/2.31/2.84億元，折合EPS分別是1.49/1.70/2.09元，對(duì)應(yīng)PE分別是19/17/14倍。鑒于公司是寵物用品代工龍頭企業(yè)，國(guó)外客戶壁壘較高，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)逐步釋放且具備一定的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)外寵物產(chǎn)品消費(fèi)低迷，中美貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險(xiǎn)。值簡(jiǎn)表買入(首次)(億股)(億股)(億元)：136%99%63%26%08/2208/2209/2209/2209/22源飛寵物滬深300MM1Y營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)率.14%EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)6.6.9資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2022-09-30，公司2020-21年末股本數(shù)為1.02億股，2022年8月因IPO股本增至1.36億股。后一頁(yè)特別聲明源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)考慮國(guó)外客戶去庫(kù)存的節(jié)奏，結(jié)合公司自身對(duì)2022年1-9月的收入與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2022年的收入增速放緩，2023-2024年假設(shè)公司可順利參加國(guó)內(nèi)外寵物展會(huì)開拓新客戶，預(yù)計(jì)收入增速可逐步恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)收分別為10.96/14.05/18.63億元，同比增速分別為2.54%/28.24%/32.56%。目前中國(guó)寵物市場(chǎng)正處于高速發(fā)展期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局尚未固化。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，同期全球?qū)櫸锸袌?chǎng)規(guī)模CAGR為4%，美國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模CAGR為5%；預(yù)計(jì)公司深耕寵物外貿(mào)市場(chǎng)近20年，目前已經(jīng)形成以寵物牽引繩為主的寵物用品、以狗咬膠為主的寵物零食以及寵物注塑玩具三大業(yè)務(wù)板塊，產(chǎn)品主要出口美國(guó)市場(chǎng)。近年來(lái)，公司也逐步發(fā)力OBM業(yè)務(wù)，布局國(guó)內(nèi)快速發(fā)展的寵物賽道。我們認(rèn)為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是以下四點(diǎn)：1、公司打入海外優(yōu)質(zhì)寵物用品零售巨頭與連鎖商超的供應(yīng)鏈，建立穩(wěn)固的客戶壁壘。公司的海外客戶名單包括：美國(guó)寵物用品零售巨頭Petco(在美國(guó)寵物行業(yè)的市占率排名第一)、PetSmart(在美國(guó)寵物行業(yè)的市占率排名第二)、英國(guó)最大的寵物連鎖超市PetsatHome以及國(guó)際大型連鎖零售商Walmart、Target等。這些優(yōu)質(zhì)客戶即是公司產(chǎn)品力、交付力的最佳隱形背書，有助于公司未來(lái)拓展更多的海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶。2、在柬埔寨建立子公司，規(guī)避中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，降低生產(chǎn)成本。通過(guò)設(shè)立柬埔寨愛(ài)淘、柬埔寨萊德兩家子公司，公司不僅可以規(guī)避中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，還可以利用柬埔寨的優(yōu)惠稅收政策與低廉的勞動(dòng)力成本，并逐步釋放規(guī)模效應(yīng)。3、選用外協(xié)產(chǎn)能，快速響應(yīng)市場(chǎng)需求，降低生產(chǎn)成本，提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。公司的寵物牽引用具的生產(chǎn)部分采用外協(xié)加工，可快速響應(yīng)市場(chǎng)需求，并降低生產(chǎn)成本。在外協(xié)產(chǎn)能助力下，公司的資產(chǎn)使用效率較高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在同業(yè)中處4、總部位于寵物小鎮(zhèn)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。公司總部位于浙江省平陽(yáng)縣水頭鎮(zhèn)，已經(jīng)形成龐大的寵物產(chǎn)業(yè)集群，較強(qiáng)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)可為公司節(jié)省交易成本，助于公司選擇優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，并建立長(zhǎng)久的合作關(guān)系。因素美歐經(jīng)濟(jì)向好，居民消費(fèi)能力提高，下半年感恩節(jié)、圣誕節(jié)等節(jié)日增加對(duì)寵物產(chǎn)品的采購(gòu)。與評(píng)級(jí)我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司的歸母凈利潤(rùn)分別是2.03/2.31/2.84億元，折合EPS對(duì)應(yīng)PE分別是19/17/14倍。鑒于公司是寵物用品代工龍頭企業(yè)，國(guó)外客戶壁壘較高，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)逐步釋放且具備一定的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。后一頁(yè)特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)目錄 8 升家庭寵物消費(fèi)開支 29 39 后一頁(yè)特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ) 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022年8月18日) 8 圖7：2018-2021年公司各品類銷售收入(百萬(wàn)元) 10圖8：2018-2021年公司各品類銷售收入占比(%) 10 圖15：2018-2021年公司毛利率(%) 12圖16：公司各類產(chǎn)品毛利率(%) 12 13 4 4 圖32：2022E全球?qū)櫸锸袌?chǎng)的分類占比(按銷售額) 17 17 E 圖37：2020年全球?qū)櫸锸称犯?jìng)爭(zhēng)格局(按銷售額) 18 19 19后一頁(yè)特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ) 圖41：2020年全球?qū)櫸镉闷肥袌?chǎng)地域占比(按銷售額) 19 圖46：2021年美國(guó)寵物市場(chǎng)構(gòu)成(按銷售額) 22 圖49：美國(guó)寵物食品市場(chǎng)集中度較高(按銷售額) 23 圖52：2012-2021年美國(guó)寵物用品市場(chǎng)集中度(按銷售額) 24 圖55：2020年中國(guó)寵物食品/用品占據(jù)40%/10%的份額(按銷售額) 26圖56：中國(guó)/日本/美國(guó)的養(yǎng)寵滲透率(2021) 27 012-2021年中國(guó)寵物食品CR10從32.8%降至24%(按銷售額) 30圖68：2020年中國(guó)寵物食品的渠道分布(按銷售額) 30 31 圖79：2018-2021公司前五大客戶集中度持續(xù)提升(按采購(gòu)額) 34 后一頁(yè)特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ) 圖84：2021年P(guān)etSmart美國(guó)市場(chǎng)份額占比(按銷售額) 36 38 39 0 H 競(jìng)爭(zhēng)格局(%，按零售額口徑) 20 后一頁(yè)特別聲明源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)公司多年來(lái)專注于寵物用品和寵物零食的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有出色的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和產(chǎn)業(yè)化能力。憑借良好的產(chǎn)品質(zhì)量和高粘性的優(yōu)質(zhì)客戶資源,公司目前已成為國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的寵物用品制造商，并在寵物牽引用具領(lǐng)域具備很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司目前在上海、美國(guó)、柬埔寨分別設(shè)有設(shè)計(jì)研發(fā)中心、前沿研究小組和境外生產(chǎn)基地，構(gòu)建了專業(yè)化、系統(tǒng)化和國(guó)際化的寵物產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，能夠充分滿足客戶定制化和批量化生產(chǎn)的需求。公司成立于2004年，總部位于浙江平陽(yáng)縣，主要從事狗咬膠、寵物帶及寵物配件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、及銷售；2014年，在美國(guó)創(chuàng)立子公司，鞏固并開拓美能，成立柬埔寨愛(ài)淘、柬埔寨萊德兩家子公司；2022年8月，公司成功登陸深交所主板。通過(guò)近20年的深耕細(xì)作，公司將寵物ODM代工業(yè)務(wù)做到極致，截00萬(wàn)公斤狗咬膠、5000萬(wàn)條寵物牽引帶，產(chǎn)品已進(jìn)入歐美的寵物產(chǎn)品專業(yè)連鎖渠道、綜合商超渠道。資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所截至2022年8月，公司董事長(zhǎng)莊明允先生直接持有公司28.06%的股份，為公司的實(shí)際控制人；另外莊明允先生的姐姐莊明超女士直接持有公司11.65%的股份，通過(guò)平陽(yáng)晟睿間接持有公司5.87%的股權(quán)；莊明超的配偶朱曉榮先生直接持有公司13.23%股權(quán)，三人合計(jì)持有公司58.81%的股權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中與家族式管理，有助于大股東有效推行經(jīng)營(yíng)決策，制定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，減少追求短期利益的行為。后一頁(yè)特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022年8月18日)資料來(lái)源：wind，光大證券研究所GR利潤(rùn)由0.6億元增至1.4億元，CAGR為30%。即使自2020年以來(lái)，在疫情及地緣政治沖擊下，公司的營(yíng)收與凈利潤(rùn)仍然呈現(xiàn)較快增速，2021年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為75.7%/64.5%，1H2022營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為5.5/1.0億元，分別同比增長(zhǎng)14.5%/79.6%。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所新冠疫情期間，全球?qū)櫸锸袌?chǎng)并未受到疫情沖擊，2018-2021年寵物賽道各A股上市/即將上市的公司的營(yíng)收規(guī)模均快速上漲。雖然從營(yíng)收體量看，中寵股份是營(yíng)收體量最大的企業(yè)，乖寶寵物位居次席，2021年?duì)I收分別為28.8/25.8億后一頁(yè)特別聲明源飛寵物(001222.源飛寵物(001222.SZ)中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/依依股份的營(yíng)收CAGR分別為27%/13%/28%/28%/13%。資料來(lái)源：wind，光大證券研究所單位：億元注：由于福貝寵物缺失2021年數(shù)據(jù)，路斯股份于新三板上市，此處剔除福貝寵物、路斯股份從2021年歸母凈利潤(rùn)體量看，源飛寵物與乖寶寵物歸母凈利潤(rùn)均達(dá)到1.4億元，并列行業(yè)第一，2018-2021年，中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/源飛寵物/依依股份的歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為27%/-25%/46%/7%/30%/48%，源飛寵物的利潤(rùn)C(jī)AGR依然位居行業(yè)前列。資料來(lái)源：wind，光大證券研究所單位：億元注：由于福貝寵物缺失2021年數(shù)據(jù)，路斯股份于新三板上市，此處剔除福貝寵物、路斯股份后一頁(yè)特別聲明源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)分品類看，寵物牽引用具是源飛寵物第一大業(yè)務(wù)支柱，寵物零食緊隨其后。2021年，寵物牽引用具營(yíng)收為6.1億元，占比達(dá)到57.6%；寵物零食營(yíng)收為3.5億元，份額占比為33.1%。2018-2021年寵物牽引用具/零食/注塑玩具的CAGR分別是37%/27%/14%。圖7：2018-2021年公司各品類銷售收入(百萬(wàn)元)資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所圖8：2018-2021年公司各品類銷售收入占比(%)資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所分地區(qū)看，公司產(chǎn)品主要用于出口，美國(guó)是第一大市場(chǎng)。公司近些年開始布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，且隨著國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，寵物食品、用品的需求快速增長(zhǎng)，內(nèi)銷收入占比從2018年的2.6%小幅上升到2021年的3.7%。2018-2021年，公司出口至美國(guó)的產(chǎn)品銷售額分別為2.5/2.9/4.1/7.8億元，占營(yíng)收比例分別為58.4%/56.4%/67.0%/73.3%。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：wind，光大證券研究所例資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所分業(yè)務(wù)模式看，公司主要采用貼牌銷售的業(yè)務(wù)模式。2019-2021年，公司貼牌業(yè)億元增至11億元，CAGR為44%，2020年Q2隨著柬埔寨工廠投產(chǎn)，貼牌銷售開始起量，2021年?duì)I收同比增長(zhǎng)超75%。公司目前的自有品牌營(yíng)收體量較小，2019-2021年，自有品牌營(yíng)收分別是135/323/421萬(wàn)元，占營(yíng)收比重分別為0.3%/0.5%/0.4%。資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所公司在境外的自主品牌業(yè)務(wù)主要由子公司美國(guó)BA開展，銷售的產(chǎn)品全部為寵物牽引用具，主要在Amazon、Shopify等線上平臺(tái)銷售。公司在境內(nèi)的自主品牌業(yè)務(wù)由上海質(zhì)岑子公司負(fù)責(zé)推廣，主要采取線下推廣的方式。我們認(rèn)為雖然目前自有品牌營(yíng)收規(guī)模體量較小，但是這意味著公司已經(jīng)開始從代工廠商向自有品牌生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型，由于國(guó)外的寵物市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)相對(duì)成熟，公司通過(guò)ODM打入國(guó)外市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。粐?guó)內(nèi)的寵物市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局尚未固化，公司通過(guò)OBM自主品牌的方式主攻國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，更易博取未來(lái)的大收益。分季節(jié)看，第三、第四季度為公司的銷售旺季。由于歐美國(guó)家的寵物市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，不少寵物主會(huì)給寵物過(guò)節(jié)日，而歐美國(guó)家的傳統(tǒng)大型節(jié)日如感恩節(jié)、圣誕節(jié)等集中于每年的下半年，考慮到貨物海上運(yùn)輸時(shí)間，公司的境外客戶會(huì)提前備貨，因此三、四季度為公司的傳統(tǒng)銷售旺季。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：wind，光大證券研究所單位：億元資料來(lái)源：wind，光大證券研究所由于2021年以來(lái)原料價(jià)格上漲，公司未將原料成本壓力充分向下游客戶傳導(dǎo)，因此2021年的綜合毛利率下滑3.5pcts。細(xì)分品類來(lái)看，寵物牽引用具的毛利率為27.6%，零食毛利率為15.7%，注塑玩具毛利率為30.3%。圖15：2018-2021年公司毛利率(%)資料來(lái)源：wind，光大證券研究所注:2020與2021年使用剔除運(yùn)輸費(fèi)用的營(yíng)業(yè)成本計(jì)算毛利率圖16：公司各類產(chǎn)品毛利率(%)資料來(lái)源：wind，光大證券研究所以已經(jīng)上市和即將上市的6家寵物公司作為樣本統(tǒng)計(jì)，2018-2021年行業(yè)整體盈利能力呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，平均毛利率從2018年的25.8%下降至2021年的21.6%。由于源飛寵物與依依股份主要是外銷ODM業(yè)務(wù)，在一定程度上避開了國(guó)內(nèi)寵物賽道的“內(nèi)卷”，與國(guó)外多個(gè)優(yōu)質(zhì)寵物品牌商建立長(zhǎng)期良好合作關(guān)系，源飛寵物2018-2021年的毛利率降幅最小，為1.8pcts，依依股份同期毛利率上升3.8pcts。同期，中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物的毛利率降幅分別為3.3/11.8/3.3/8.5pcts。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：wind，光大證券研究所注：由于福貝寵物缺失2021年數(shù)據(jù)，路斯股份于新三板上市，此處剔除福貝寵物、路斯股份資料來(lái)源：wind，光大證券研究所注：樣本公司包括中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物、天元寵物、源飛寵物與依依股份。2018-2021年，源飛寵物的期間費(fèi)用率從2018年8.2%降至7.5%。由于匯兌損失增加，2018-2021年間，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率上漲迅猛，從-3.8%升至0.9%，同期銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率均有所下降，其中銷售費(fèi)用率從4.6%降至1.5%，管理費(fèi)用率從4.3%降至2.8%，研發(fā)費(fèi)用率從3.1%降至2.4%。在嚴(yán)格的費(fèi)用管控下，2021年公司的銷售凈利率回升至14.4%。資料來(lái)源：wind，光大證券研究所資料來(lái)源：wind，光大證券研究所戶渠道成熟，因此期間費(fèi)用率/銷售費(fèi)用率在同業(yè)中處于較低位置。2021年，中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/源飛寵物/依依股份的期間費(fèi)用率分別為13.3%/16.8%/22.2%/11.3%/7.5%/5.5%，較低的費(fèi)用率助力公司獲取遠(yuǎn)高于同業(yè)的凈利率水平，2021年中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/源飛寵物/依依股份的凈利率分別為4.4%/4.9%/6.8%/5.8%/14.4%/8.7%。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：wind，光大證券研究所資料來(lái)源：wind，光大證券研究所資料來(lái)源：wind，各公司公告，光大證券研究所注：按各個(gè)公司的業(yè)務(wù)模式營(yíng)收占比計(jì)算，佩蒂未披露2021年該類業(yè)務(wù)模式構(gòu)成資料來(lái)源：wind，光大證券研究所截至2021年，公司擁有9800噸寵物零食、2200萬(wàn)件寵物牽引用具以及210萬(wàn)件寵物注塑玩具的自有產(chǎn)能。從產(chǎn)能利用率來(lái)看，隨著柬埔寨新工廠的投產(chǎn)，寵物零食的產(chǎn)能利用率整體有所下滑，由2018年的103.4%下降至2021年的82.5%；寵物牽引用具的產(chǎn)能利用率除了2020年新冠疫情蔓延期間，一直維持在90%左右；寵物注塑玩具產(chǎn)能利用率波動(dòng)較大，但基本處于75%以上。資料來(lái)源：wind，光大證券研究所資料來(lái)源：wind，光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)由于下游需求旺盛，各品類的產(chǎn)銷率較高。2021年，寵物零食/牽引用具/注塑玩具的產(chǎn)銷率分別達(dá)到98.1%/96.8%/93.7%。資料來(lái)源：wind，光大證券研究所源飛寵物股票于2022年8月18日在深圳證券交易所主板上市，發(fā)行募集資金凈額為40,870.87萬(wàn)元，主要用于擴(kuò)充產(chǎn)能、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、完善營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)流程、增強(qiáng)研發(fā)能力等。募投項(xiàng)目主要為：1)擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)能，其中計(jì)劃擴(kuò)增3000噸咬膠產(chǎn)能，2500萬(wàn)條寵物牽引用具生產(chǎn)線；2)建設(shè)研發(fā)中心；3)對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)技術(shù)及智能倉(cāng)儲(chǔ)技術(shù)進(jìn)行升級(jí)改造；4)建設(shè)網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)中心；5)補(bǔ)充流動(dòng)資金。若公司順利完成募集資金目標(biāo)，在提升現(xiàn)有產(chǎn)能的同時(shí)，有助于為公司后續(xù)打造自主品牌奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。雖然，在項(xiàng)目成立初期，短期內(nèi)ROE會(huì)有所下降，長(zhǎng)期來(lái)看，有助于提高公司的規(guī)模效應(yīng)，推動(dòng)盈利能力上行。名稱總投資(萬(wàn)元)使用募集資金(萬(wàn)元)1提升項(xiàng)目2生產(chǎn)技術(shù)及智能倉(cāng)儲(chǔ)技改項(xiàng)目3中心建設(shè)項(xiàng)目4設(shè)項(xiàng)目5流動(dòng)資金資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)起從全球范圍看，美國(guó)寵物行業(yè)占據(jù)40%市場(chǎng)份額，位居全球第一，目前已步入成熟階段。中國(guó)的寵物市場(chǎng)雖起步較晚，但近年隨著社會(huì)人口結(jié)構(gòu)變遷、社交媒體發(fā)展、政策環(huán)境改善，中國(guó)的寵物市場(chǎng)快速崛起，根據(jù)歐睿的預(yù)測(cè)，行業(yè)規(guī)模將從2008年的118億元增至2027年的1636億元，CAGR為15%。從細(xì)分賽道看，消費(fèi)者對(duì)寵物食品的品質(zhì)要求較高，行業(yè)進(jìn)入壁壘亦相對(duì)更高，競(jìng)爭(zhēng)格局更加集中；寵物用品的細(xì)分品類較多，用具的設(shè)計(jì)更加個(gè)性化與多元化，研發(fā)門行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局更為分散。情之下，不降反升從全球市場(chǎng)看，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，全球?qū)櫸镄袠I(yè)市場(chǎng)規(guī)模從2008年的919億美元增長(zhǎng)至2021年的1597億美元，CAGR為4.3%，2022-2027年的CAGR預(yù)計(jì)為7.2%。寵物行業(yè)的發(fā)展與地方經(jīng)濟(jì)緊密相連，全球?qū)櫸锸袌?chǎng)主要集中于美國(guó)和歐洲，2021年二者合計(jì)占全球67%的市場(chǎng)份額。資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所資料來(lái)源：歐睿，光大證券研究所根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，從擁有寵物貓的家庭占比看，加拿大和美國(guó)的占比較高，2022年分別達(dá)到37.7%/37.0%；從擁有寵物狗的家庭占比看，美國(guó)的占比最高，2022年達(dá)到43.9%。值得注意的是，中國(guó)擁有寵物貓/狗的家庭占比分別在2016/2015年超過(guò)日本，不過(guò)與美加兩國(guó)相比，中國(guó)擁有寵物的家庭比例依然較低，2022年擁有寵物貓/狗的家庭占比僅14.9%/16.9%，提升空間較大。寵物行業(yè)可分為兩大細(xì)分子行業(yè)：寵物食品與寵物用品。根據(jù)歐睿對(duì)2022年數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，寵物食品具備剛需屬性，在寵物行業(yè)規(guī)模中占據(jù)73%的份額，其中寵物貓/寵物狗的食品分別占比27%/43%。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所資料來(lái)資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所在新冠疫情的大背景下，寵物市場(chǎng)顯示出強(qiáng)勁的韌性，2020-2022年全球?qū)櫸锸?020年，美/中/日/德/英的寵物市場(chǎng)規(guī)模同比均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，增速分別為9%/28%/9%/12%/9%。尤其值得關(guān)注的是，2020-2021年，中國(guó)高消費(fèi)寵物主的占比反而進(jìn)一步提升，由21.7%提升至25%。資料來(lái)源：statista，光大證券研究所資料來(lái)源：天貓&羅蘭貝格《寵物品牌人群策略白皮書》，光大證券研究所注：高消費(fèi)寵主指單月主糧消費(fèi)超過(guò)500元的寵物主后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象背后的邏輯在于：1)寵物角色的轉(zhuǎn)化推動(dòng)寵物消費(fèi)升級(jí)，寵物已從傳統(tǒng)的看家護(hù)院轉(zhuǎn)化為寵物主的朋友/親人。例如根據(jù)Petco年報(bào)披露，目前77%美國(guó)寵物主認(rèn)為自己是寵物父母，60%的美國(guó)寵物主溺愛(ài)他們的寵物；2)居家辦公令寵物主有更多時(shí)間陪伴寵物，為寵物消費(fèi)的意愿更強(qiáng)。年，足以證明居家辦公有效提振了全球?qū)櫸锝?jīng)濟(jì)。資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所-2021年，全球?qū)櫸锸称肥袌?chǎng)規(guī)模從671億美元上漲至1149億美元，CAGR為4%；2022-2027年，全球?qū)櫸锸称肥袌?chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從1236億美元上漲至1757億美元，CAGR為7%。從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度看，全球?qū)櫸锸称肥袌?chǎng)較為集中，前五大海外企業(yè)憑借豐富的市場(chǎng)開拓經(jīng)驗(yàn)、雄厚的資金實(shí)力、突出的研發(fā)能力以及品牌優(yōu)勢(shì)在全球市場(chǎng)占據(jù)超過(guò)一半的份額。2020年瑪氏和雀巢在全球?qū)櫸锸称沸袠I(yè)中的市占率排名前兩位，分別為21.4%、19.8%，牢牢把持著第一梯隊(duì)的位置，高露潔、盛美家、通用磨坊的市占率分別為4.9%/4.0%/2.9%，形成第二梯隊(duì)。E7：2020年全球?qū)櫸锸称犯?jìng)爭(zhēng)格局(按銷售額)資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所資料來(lái)源：歐睿，源飛寵物招股說(shuō)明書，光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)寵物食品需要搭配多種營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)，形成健康完善的膳食結(jié)構(gòu)，否則會(huì)因飲食缺陷導(dǎo)致寵物產(chǎn)生健康風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外的養(yǎng)寵理念較為先進(jìn)，對(duì)寵物的喂養(yǎng)相對(duì)精致。1860年，美國(guó)即生產(chǎn)出全球第一份商業(yè)犬糧，開啟寵物食品的工業(yè)化之路。無(wú)論是加工型貓糧，抑或是加工型狗糧，美歐與日本的滲透率均遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)。隨著2008-2022年，中國(guó)加工型貓糧的滲透率從11.7%預(yù)計(jì)提升至34.3%，上漲22.6pcts；加工型狗糧的滲透率從4.4%預(yù)計(jì)提升至19.3%，上漲14.9pcts。與美歐和日本相比，中國(guó)的加工型貓糧、狗糧遠(yuǎn)未到達(dá)成長(zhǎng)的天花板，存在較大的市場(chǎng)空間與機(jī)遇。資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所全球?qū)櫸镉闷肥袌?chǎng)的增速較為平穩(wěn)，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2008-2021年，全球?qū)櫸镉脤櫸镉闷肥袌?chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從478億美元增至672億美元，CAGR為7%。歐美依然是全球?qū)櫸镉闷返闹饕M(fèi)地區(qū)，2020年市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)占比達(dá)75%。資資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所資資料來(lái)源：Trixie官網(wǎng)，光大證券研究所從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度看，寵物用品賽道因涵蓋種類繁多、研發(fā)門檻較低、個(gè)性化程CRCR5從9.4%增至15.2%。目前，寵物用品市場(chǎng)排名靠前的公司仍然全部為海外企業(yè)，其中中央花園和寵物公司憑借高質(zhì)量的寵物用品，位居市場(chǎng)前列，2021年占據(jù)3.7%市場(chǎng)份額；禮藍(lán)動(dòng)保憑借寵物醫(yī)藥用品占據(jù)3.5%市場(chǎng)份額。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)徑)33322資料來(lái)源：歐睿，光大證券研究所與寵物食品相似，國(guó)外的寵物用品更注重寵物的生活質(zhì)量，產(chǎn)品精細(xì)化程度較高，體現(xiàn)出人文化的設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)，例如：由于狗在吃東西時(shí)通常會(huì)狼吞虎咽，且不咀嚼，從而引發(fā)腸胃脹氣、牙齒損壞等健康問(wèn)題，Trixie公司針對(duì)這種情況設(shè)計(jì)出慢食系列碗，減緩寵物狗攝食的速度；考慮到幼小寵物亦有外出活動(dòng)的需求，以保持身心健康，Trixie公司設(shè)計(jì)出針對(duì)幼小寵物出行的代步工具。另外，隨著消費(fèi)者飼養(yǎng)的寵物種類不斷豐富，寵物用品也逐漸多元化，例如Trixie公司針對(duì)寵物兔、寵物鼠的天性，推出了豐富的用品SKU矩陣，僅寵物兔的戶外用具就達(dá)41個(gè)SKU。我們認(rèn)為，國(guó)外寵物用具的逐步精細(xì)化、多元化為中國(guó)廣大寵物用品代工廠提出了新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，機(jī)遇是必須適應(yīng)國(guó)外養(yǎng)寵精致化的趨勢(shì)，針對(duì)不同的寵物，在用品的設(shè)計(jì)與制造環(huán)節(jié)體現(xiàn)出人文關(guān)懷，挑戰(zhàn)是在保證產(chǎn)能利用效率的情況下，設(shè)計(jì)靈活多樣的產(chǎn)品線以響應(yīng)市場(chǎng)越來(lái)越細(xì)分與多元的需求。資料來(lái)源：Trixie官網(wǎng)，光大證券研究所資料來(lái)源：Trixie官網(wǎng)，光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：Trixie官網(wǎng)，光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)定作為全球最大的寵物消費(fèi)市場(chǎng)，美國(guó)寵物行業(yè)已步入成熟期，但疫情期間，因居家時(shí)間變長(zhǎng)以及美國(guó)發(fā)放消費(fèi)券，寵物經(jīng)濟(jì)再度繁榮。此外，疫情再度刺激了線上渠道滲透的速度，雖然線下寵物產(chǎn)品連鎖專賣店、大型連鎖商超仍是主要銷售渠道，但電商渠道的占比快速提升，尤其在寵物用品銷售端。根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，美國(guó)寵物食品的市場(chǎng)規(guī)模將于2027年達(dá)到588億美元，行業(yè)集中，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定；寵物用品的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)于2027年達(dá)到276億美元，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散。美國(guó)是全球最大的寵物消費(fèi)市場(chǎng)，根據(jù)APPA的調(diào)查數(shù)據(jù)，約67%的美國(guó)家庭至少擁有一頭寵物。2008-2021年，美國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從324億美元增長(zhǎng)641億美元，CAGR為5%；2022-2027年，美國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從679億美元增長(zhǎng)至863億美元，CAGR為5%。在美國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)多年保持5%左右增背景下，2020-2021年疫情期間，美國(guó)寵物市場(chǎng)同比增速分別達(dá)到9%/10%，居家時(shí)間變長(zhǎng)令美國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)再度繁榮。2021年，美國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模占比前兩位的業(yè)務(wù)分別是寵物食品和寵物用品，占比分別為40.3%/35.8%。資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所資料來(lái)源：statista，光大證券研究所Petsmart、Petco等寵物產(chǎn)品連鎖專賣店以及Walmart、Target等大型連鎖商超構(gòu)成了美國(guó)寵物產(chǎn)品的主流銷售渠道，根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，二者合計(jì)占比從2008年73%預(yù)計(jì)下降至2022年56%。傳統(tǒng)渠道占比下降，與線上渠道異軍突起密道平分秋色之勢(shì)。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2008-2021年，美國(guó)寵物食品的市場(chǎng)規(guī)模從217億美元上漲至427億美元，CAGR為5%；2022-2027年，預(yù)計(jì)美國(guó)寵物食品的市場(chǎng)規(guī)模將從454億美元增至588億美元，CAGR仍維持在5%。從市場(chǎng)份額占比看，2021年排名前五位的企業(yè)分別是雀巢/瑪氏/斯味可/通用磨坊/高露潔棕欖，市場(chǎng)份額分別是28%/19%/9%/8%/8%，雀巢與瑪氏的市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先于其他三家企資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所售額)資料來(lái)源：歐睿，光大證券研究所渠道方面，電商渠道發(fā)展較快，根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，2008-2022年，電商渠道占比從1%預(yù)計(jì)提升至24%；在電商的沖擊下，線下綜合商超在美國(guó)寵物食品市場(chǎng)的渠道占比從44%預(yù)計(jì)下降至32%，線下專業(yè)寵物產(chǎn)品零售商由于專業(yè)服務(wù)與場(chǎng)景化銷售，渠道占比從31%預(yù)計(jì)下降至29%，僅下降2pcts?？紤]在寵物食品選購(gòu)方面，寵物主存在獲取專業(yè)建議的需求，比如搭配、營(yíng)養(yǎng)等方面，這導(dǎo)致線上滲透率后續(xù)的提升存在阻礙，線下渠道受到線上沖擊的力度相對(duì)較小，我們預(yù)計(jì)未來(lái)線上占比雖仍將提升，但線下渠道因具備服務(wù)屬性，仍將是寵物食品銷售的后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2008-2021年，美國(guó)寵物用品的市場(chǎng)規(guī)模從108億美元上升至214億美元，CAGR為5%；2022-2027年，預(yù)計(jì)美國(guó)寵物用品的市場(chǎng)規(guī)模將從國(guó)寵物用品市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)低于寵物食品。從市占率看，2021年排名前五位的企業(yè)分別是中央花園和寵物/雀巢/禮藍(lán)/高樂(lè)士/丘奇&德懷特，市場(chǎng)份額分別是7.6%/5.5%/4.4%/2.9%/2.7%。根據(jù)PackagedFacts的數(shù)據(jù)，美國(guó)寵物用品市場(chǎng)呈高度分散的格局，大約有2500家制造商，主要是一些產(chǎn)品線有限的小公司。這些制造商大多沒(méi)有專屬的銷售和物流網(wǎng)絡(luò)，依賴一些獨(dú)立的分銷商向區(qū)域?qū)櫸飳I(yè)連鎖和零售商供應(yīng)產(chǎn)品。在美國(guó)只有兩家全國(guó)性的寵物專業(yè)零售商Petco和PetSmart，以及大約14000家獨(dú)立的寵物用品商店、小型寵物連鎖店以及俱樂(lè)部和大眾商品商店。資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所資料來(lái)源：歐睿，光大證券研究所單位:%渠道方面，與寵物食品不同，美國(guó)寵物用品的線上渠道已與傳統(tǒng)線下的“寵物產(chǎn)品零售商渠道+綜合商超”形成分庭抗禮之勢(shì)。根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022年寵后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)物產(chǎn)品零售商渠道與綜合商超的占比將分別達(dá)到44.8%/44.3%，線上渠道將首次超越線下。我們認(rèn)為其背后的原因主要是：1)相較寵物食品，寵物用品的購(gòu)買決策相對(duì)隨意，不需要太多的專業(yè)建議；2)寵物用品的花色、規(guī)格等非常豐富多元，線下渠道受制于店鋪面積只能展示小部分寵物用品，而線上渠道可以為消費(fèi)者提供更全面豐富的選擇；3)疫情令更多消費(fèi)者轉(zhuǎn)向線上消費(fèi)。資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)由于“它經(jīng)濟(jì)”與一國(guó)的GDP水平密切相關(guān)，只有民眾具備一定的經(jīng)濟(jì)條件時(shí)，“它經(jīng)濟(jì)”才會(huì)興起。中國(guó)寵物行業(yè)起源于20世紀(jì)90年代初，較美國(guó)晚一個(gè)世紀(jì)，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，寵物行業(yè)在國(guó)內(nèi)興起的時(shí)間較短，國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵仍處于高線城市快速發(fā)展，低線城市剛起步的階段，整體上處于粗放式養(yǎng)寵為主的初級(jí)階段。但也正是受益于養(yǎng)寵滲透率較低，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)結(jié)構(gòu)變遷、社交媒體興起與行業(yè)政策的完善，中國(guó)寵物行業(yè)仍處于發(fā)展的快車道。養(yǎng)寵滲透率/意識(shí)提升空間很大經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，中國(guó)寵物行業(yè)已經(jīng)從90年代初的單一花鳥市場(chǎng)時(shí)代進(jìn)入到有序增長(zhǎng)的發(fā)展期。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2008-2021年，中國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模從118億元增至800億元，CAGR為16%，同期全球?qū)櫸锸袌?chǎng)規(guī)模CAGR為4%，美國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模CAGR為5%；預(yù)計(jì)2022-2027年，中國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模將從904億元增至1636億元，CAGR為13%。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，中國(guó)寵物市場(chǎng)形成以寵物食品為主，寵物醫(yī)療、服務(wù)、用品為輔的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。其中，寵物食品的市場(chǎng)占比達(dá)到40%，而寵物用品的占比僅10%。中國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)的構(gòu)成中與美國(guó)相比，存在一個(gè)相似，兩個(gè)不同。其一、寵物食品在中美兩國(guó)的寵物經(jīng)濟(jì)中占比都達(dá)到40%，中國(guó)寵物主在喂食方面的消費(fèi)意愿與美國(guó)相似，表明寵物在國(guó)人心目中的地位已經(jīng)從原先的“看家護(hù)院，吃剩菜剩飯”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤凹胰?、朋友”，體現(xiàn)出了中國(guó)社會(huì)的進(jìn)步。其二、寵物用品在美國(guó)寵物行業(yè)占據(jù)市場(chǎng)規(guī)模第二的位置，但在中國(guó)位居第四，且在兩個(gè)國(guó)家的消費(fèi)占比上差異顯著；其三、國(guó)內(nèi)寵物主在寵物醫(yī)療、寵物服務(wù)上的開支大于美國(guó)。我們認(rèn)為了“兩個(gè)不同”體現(xiàn)出了中、美在養(yǎng)寵方面的段位差異，美國(guó)已經(jīng)形成了悠久的養(yǎng)寵歷史以及養(yǎng)寵文化，寵物基本的“吃、養(yǎng)、護(hù)”是美國(guó)寵物主在養(yǎng)寵過(guò)程中的標(biāo)準(zhǔn)配置，美國(guó)寵物主的養(yǎng)寵聚焦點(diǎn)已經(jīng)升級(jí)到寵物的“玩、樂(lè)”精神方面，因此寵物用品在美國(guó)寵物市場(chǎng)的占比接近于寵物食品，遠(yuǎn)超其他方面的占比。而國(guó)內(nèi)寵物主在養(yǎng)寵問(wèn)題上，一方面支出不及美國(guó)，另一方面養(yǎng)寵意識(shí)落后于美國(guó)，因此國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵消費(fèi)主要服務(wù)于“把寵物養(yǎng)活”。資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所資料資料來(lái)源：艾瑞咨詢《中國(guó)寵物消費(fèi)趨勢(shì)白皮書》，光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)在養(yǎng)寵滲透率方面，2021年中國(guó)高線城市的養(yǎng)寵滲透率已超過(guò)日本，低線城市的養(yǎng)寵滲透率僅12.3%，與中國(guó)高線城市的養(yǎng)寵滲透率差距非常顯著。而中國(guó)高線城市和美國(guó)的養(yǎng)寵滲透率仍存在明顯的差距。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展，養(yǎng)寵段位的提升，養(yǎng)寵文化的行程，將在“量、價(jià)”兩個(gè)方面驅(qū)動(dòng)中國(guó)養(yǎng)寵經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高速)資料來(lái)源：艾瑞咨詢《中國(guó)寵物消費(fèi)趨勢(shì)白皮書》、《中國(guó)寵物食品行業(yè)研究報(bào)告》，光大證券研究所注：高線城市指一、新一線與二線城市，低線城市指三線及以下城市1、養(yǎng)寵主力轉(zhuǎn)向高學(xué)歷年輕群體，有助于“量、價(jià)”齊升根據(jù)《2021年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》，2018-2021年90后在國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵人群中的占比由43%提升至46.3%，與之對(duì)應(yīng)，大學(xué)及以上學(xué)歷在國(guó)內(nèi)寵物主中的占均月收入4000元以下的寵物主在整體占比迅速降低，平均月收入4000元以上占比提升明顯。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵人群逐漸演變成以90后，高知、高收入階層為主的群體，有助于提升國(guó)內(nèi)寵物行業(yè)的滲透率，以及提升飼養(yǎng)單只寵物的消費(fèi)開支。中國(guó)的年輕群體整體受教育程度更高，與西方文化的連接程度更強(qiáng)，素質(zhì)、文明意識(shí)不斷進(jìn)步，因此我們相信隨著00后進(jìn)入職場(chǎng)，其飼養(yǎng)寵物的意愿將比90前的群體更強(qiáng)，拉動(dòng)中國(guó)養(yǎng)寵滲透率繼續(xù)提升；而對(duì)西方文化的接受度更高，素質(zhì)、文明意識(shí)的整體進(jìn)步則有助于提升中國(guó)養(yǎng)寵的整體段位，即從“養(yǎng)活寵物”向“養(yǎng)好寵物”轉(zhuǎn)變，提升中國(guó)在飼養(yǎng)寵物上的消費(fèi)意愿。資料來(lái)源：《2021年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》，光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：《2021中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》，光大證券研究所資料來(lái)源：《2021中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》，光大證券研究所、社會(huì)、人口的變遷有助于提升國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵滲透率社會(huì)人口結(jié)構(gòu)變遷，寵物精神陪伴屬性愈加明顯。寵物作為人類的重要伙伴，一直在人類的生活中占據(jù)重要地位。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)一人戶家庭占比從20122019年的30%。除此之外，自2000年邁入老齡化社會(huì)之后，中國(guó)人口老齡化的程度一直持續(xù)加深，65歲以上人口占比從2002年的7.3%上升至2021年的14.2%。人口老齡化、家庭的獨(dú)居化令寵物的精神陪伴屬性正逐步凸顯，有助于提升國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵的滲透率。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所與年輕群體成為養(yǎng)寵主力相對(duì)應(yīng)，寵物行業(yè)在社交媒體上的發(fā)展進(jìn)入快車道。越來(lái)越多的社交媒體開辟寵物專題，網(wǎng)紅寵物博主借助多個(gè)社交媒體平臺(tái)，提高萌寵關(guān)注度，助推寵物經(jīng)濟(jì)發(fā)展。目前，寵物話題主要分布在微博、抖音、快手、模超過(guò)1.3億。當(dāng)前以萌寵為核心的內(nèi)容創(chuàng)作者人數(shù)已超過(guò)10萬(wàn)，人均擁有1萬(wàn)粉絲以上。而泛寵物內(nèi)容創(chuàng)作者的人數(shù)已超過(guò)100萬(wàn)。我們認(rèn)為養(yǎng)寵的媒體化，有助于國(guó)內(nèi)形成養(yǎng)寵的社交圈，通過(guò)達(dá)人提高國(guó)人養(yǎng)寵的專業(yè)度和段位，加快形成養(yǎng)寵文化。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：艾瑞咨詢《2021年中國(guó)寵物內(nèi)容價(jià)值研究白皮書》，光大證券研究所資料來(lái)源：艾瑞咨詢《2021年中國(guó)寵物內(nèi)容價(jià)值研究白皮書》，光大證券研究所注：平臺(tái)包括微博、小紅書、抖音、快手、知乎、B站.4、政策規(guī)范養(yǎng)寵行為，有助于提升家庭寵物消費(fèi)開支政策構(gòu)建更優(yōu)質(zhì)的營(yíng)商環(huán)境，細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)加深全產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)管。1980年，為預(yù)防和消滅狂犬病，衛(wèi)生部、農(nóng)業(yè)部等四部門聯(lián)合發(fā)布《家犬管理?xiàng)l例》。條例明確縣級(jí)以上城市及近郊區(qū)、新興工業(yè)區(qū)禁止養(yǎng)犬，生產(chǎn)(包括牧犬)、科研用犬、警犬必須實(shí)施檢疫免疫，凡未注射狂犬病疫苗的犬(包括無(wú)標(biāo)記犬)，一律視為野犬，公安人員、民兵以及廣大群眾都有權(quán)捕殺，不負(fù)任何責(zé)任。這一條例于1998年被全面廢除，反映了人們對(duì)寵物態(tài)度的轉(zhuǎn)變，動(dòng)物保護(hù)意識(shí)的提升。隨著海外寵物文化的流入、國(guó)外知名寵物品牌陸續(xù)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)寵物行業(yè)逐漸步入正軌，2008年起國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)監(jiān)管規(guī)范制度，為保障寵物食品安全、促進(jìn)寵物用品高質(zhì)量發(fā)展奠定基石。資料來(lái)源：各政府部門官網(wǎng)，光大證券研究所整理AGR為21%；根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，2022-2027年中國(guó)寵物食品的市場(chǎng)規(guī)模將從542億元零食次之，占比為15%。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所資料來(lái)源：艾瑞咨詢《2021中國(guó)寵物消費(fèi)趨勢(shì)白皮書》，光大證券研究所中國(guó)寵物食品的市場(chǎng)集中度較低，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。2021年Top10企業(yè)市占率合計(jì)僅24%，而同期美國(guó)Top10企業(yè)市占率合計(jì)77%。2021年，中國(guó)寵物食品行業(yè)市占率排名前五位的企業(yè)分別是瑪氏/雀巢/華星寵物/中寵食品/上海布瑞奇寵物，市場(chǎng)份額分別是7.9%/2.8%/2.4%/2.2%/2.1%。從渠道分布看，不同于美國(guó)，中國(guó)的主要購(gòu)買渠道為線上渠道，2020年末占比為57.2%。我們認(rèn)為從2012-2021年，中國(guó)寵物食品行業(yè)的集中度不斷走低，是國(guó)產(chǎn)寵物食品品牌涌現(xiàn)的結(jié)果。之所以國(guó)內(nèi)寵物食品集中度遠(yuǎn)低于美國(guó)，國(guó)內(nèi)寵物食品的銷售渠道以線上為主，核心邏輯在于國(guó)內(nèi)目前養(yǎng)寵的段位較低，國(guó)民對(duì)寵物食品品牌的辨識(shí)度、忠誠(chéng)度都較差，而且在喂養(yǎng)寵物方面，專業(yè)度不高，缺乏在喂養(yǎng)寵物過(guò)程中，尋求線下渠道專業(yè)建議的意識(shí)，即本質(zhì)上仍停留在“將寵物喂飽”資料來(lái)源：歐睿，光大證券研究所資料來(lái)源：statista，光大證券研究所當(dāng)前中國(guó)養(yǎng)寵段位偏低的現(xiàn)狀對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的發(fā)展有利有弊，弊端在于不利于寵物食品的消費(fèi)升級(jí)，但益處在于，給了國(guó)產(chǎn)品牌與海外品牌同時(shí)起跑的機(jī)會(huì)。根據(jù)《2021年寵物行業(yè)白皮書》，國(guó)內(nèi)49.1%的犬類主人對(duì)寵物主糧沒(méi)有明確的品牌偏好，24.1%的寵物主人選擇只購(gòu)買國(guó)產(chǎn)品牌。TOP20的犬主糧品牌中，國(guó)產(chǎn)品牌有9個(gè)，國(guó)外品牌有11個(gè)，國(guó)產(chǎn)品牌伯納天純排名第一。對(duì)于貓寵主人而言，國(guó)內(nèi)40.5%的養(yǎng)貓主只購(gòu)買國(guó)外品牌，36.3%的養(yǎng)貓主同時(shí)使用國(guó)外品牌和國(guó)產(chǎn)品牌；TOP20的貓主糧品牌中，國(guó)產(chǎn)品牌占11個(gè)，國(guó)外品牌占9個(gè)。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：《2021寵物行業(yè)白皮書》，光大證券研究所資料來(lái)源：《2021寵物行業(yè)白皮書》，光大證券研究所寵物零食作為寵物食品的子分類，包含有寵物咬膠、肉干、餅干等產(chǎn)品。它既可以安撫寵物情緒、獎(jiǎng)勵(lì)寵物、促進(jìn)寵物主與寵物情感溝通等，也迎合了寵物消費(fèi)國(guó)寵物食品行業(yè)研究報(bào)告》，預(yù)計(jì)2021年至2025年寵物零食市場(chǎng)規(guī)模將從174億元增至218億元，CAGR為6%。另零食的消費(fèi)具有高頻次、沖動(dòng)消費(fèi)等特點(diǎn)，一個(gè)月購(gòu)買2-3次寵物零食的比例達(dá)到35%，高于主糧的27%；非計(jì)劃性購(gòu)買的零食占比為6%，而主糧為3%。資料來(lái)源：艾瑞咨詢《2021年中國(guó)寵物食品行業(yè)研究報(bào)告》，光大證券研究所資料來(lái)源：艾瑞咨詢《2021年中國(guó)寵物消費(fèi)趨勢(shì)白皮書》，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)來(lái)源于艾瑞咨詢2021年3月online調(diào)研根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2008-2021年，中國(guó)寵物用品的市場(chǎng)規(guī)模從78億元快速上漲至AGR漸集中，Top10企業(yè)市占率從2016年的9.3%增至2021年11.9%，但與2021年美國(guó)CR1032.3%相比仍然較低。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：歐睿預(yù)測(cè)，光大證券研究所資料來(lái)源：歐睿，光大證券研究所進(jìn)一步細(xì)分看，2021年，國(guó)內(nèi)寵物主在購(gòu)買寵物日用品類(寵物窩/墊、貓砂、貓狗廁所、食具水具等)方面的頻次較高，寵物出行用品由于耐用屬性，購(gòu)買頻率相對(duì)較低，約為2.2次/季。消費(fèi)者選購(gòu)寵物用品的前三位考慮因素分別是方便好用/質(zhì)量較好/性價(jià)比高。資料來(lái)源：艾瑞咨詢《2021中國(guó)寵物消費(fèi)趨勢(shì)白皮書》，光大證券研究所資料來(lái)源：statista，光大證券研究所；統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)為2021年7月實(shí)力與產(chǎn)品質(zhì)量共建行業(yè)準(zhǔn)入門檻美國(guó)擁有全球最大的寵物市場(chǎng)，專業(yè)寵物產(chǎn)品連鎖店、大型綜合連鎖零售商和電商平臺(tái)掌控著市場(chǎng)銷售渠道，一般通過(guò)自有的供應(yīng)鏈渠道進(jìn)行采購(gòu)，不涉及產(chǎn)品生產(chǎn)。為保護(hù)品牌價(jià)值，這些寵物連鎖店、零售商通常會(huì)制定嚴(yán)格的供應(yīng)商篩選標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量與技術(shù)水平等方面有嚴(yán)格的要求。對(duì)于處于產(chǎn)業(yè)鏈加工制造環(huán)節(jié)的中國(guó)寵物食品和寵物用品企業(yè)來(lái)說(shuō)，需要大量的資金建設(shè)廠房、購(gòu)買設(shè)備、打造出成熟的生產(chǎn)工藝并且持續(xù)開發(fā)新品、擴(kuò)充，中寵股份/依依股份/佩蒂股份/源飛寵物/乖寶寵物/天元寵物用于購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金總額分別達(dá)到8.8/6.1/7.8/2.2/9.7/3.9億元。我們認(rèn)為資金實(shí)力與產(chǎn)品質(zhì)量是行業(yè)的主要準(zhǔn)入門檻，也是決定一家寵物企業(yè)最終能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中勝出的關(guān)鍵因素。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：wind，光大證券研究所單位：億元后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)我們認(rèn)為公司的四大核心競(jìng)爭(zhēng)力是：1)海外優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈入局的資質(zhì)背書；2)充分利用外協(xié)產(chǎn)能控制生產(chǎn)成本與折舊費(fèi)用，在快速響應(yīng)市場(chǎng)需求的同時(shí)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；3)設(shè)立柬埔寨子公司，規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與獲得當(dāng)?shù)乇阋说纳a(chǎn)要素；4)位于寵物小鎮(zhèn)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。外寵物零售供應(yīng)鏈，客戶壁壘高筑公司已與國(guó)內(nèi)外知名寵物零售商、綜合商超建立了長(zhǎng)期且穩(wěn)定的合作關(guān)系，形成較高的客戶壁壘。公司的海外客戶多集中于歐美，包括：美國(guó)寵物用品零售巨頭Petco、PetSmart，英國(guó)最大的寵物連鎖超市PetsatHome以及國(guó)際大型連鎖零售商Walmart、Target等。我們認(rèn)為進(jìn)入這些優(yōu)質(zhì)客戶的供應(yīng)鏈體系，即是對(duì)公司產(chǎn)品質(zhì)量、交付能力的最有力背書，有助于公司開拓其他客戶。資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，各公司官網(wǎng)，光大證券研究所源飛寵物前五大客戶集中度逐年提高，從2018年62%上升至2021年的74%，表明來(lái)自優(yōu)質(zhì)客戶的收入增速持續(xù)超過(guò)邊緣客戶。資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)寵物專業(yè)零售商在歐美國(guó)家的發(fā)展已經(jīng)相對(duì)成熟，對(duì)比Walmart等綜合商超，其目標(biāo)客戶群體更精準(zhǔn)，對(duì)供應(yīng)商的要求也較高。我們重點(diǎn)分析公司在歐美市場(chǎng)PetsatHome是一家英國(guó)本土的寵物用品零售商，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括寵物食品、寵物用品、寵物服務(wù)和寵物交易，銷售渠道覆蓋全英國(guó)，截至2021年底，擁有452家線下商鋪以及線上平臺(tái)。憑借著優(yōu)惠的價(jià)格和專業(yè)的寵物相關(guān)服務(wù)，PetsatHome在疫情期間仍然實(shí)現(xiàn)收入的正增長(zhǎng)，從2019年10.6億英鎊增至2021年億英鎊。2022財(cái)年，PetsatHome在英國(guó)的市場(chǎng)份額達(dá)到24%。從盈利年，PetsatHome的毛利率與凈利率相對(duì)比較穩(wěn)定。資料來(lái)源：彭博，光大證券研究所資料來(lái)源：彭博，光大證券研究所年，PetsatHome對(duì)公司的采購(gòu)額基本保持穩(wěn)定，由于公司收入規(guī)模的擴(kuò)大，PetsatHome采購(gòu)額占源飛寵物總營(yíng)收的份額逐步下降，從2018年8.0%下降至2021年上半年的5.3%，從2021年全年數(shù)據(jù)看，PetsatHome已跌出源飛寵物前五大客戶行列。資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所注：2021全年P(guān)etsatHome采購(gòu)額未披露資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所PetSmart是一家總部位于美國(guó)的全球連鎖寵物專業(yè)零售商，業(yè)務(wù)包含寵物食品、寵物用具線下寵物配套服務(wù)等，在美國(guó)、加拿大和波多黎各等地?fù)碛写蠹s1,650家寵物店。2021年P(guān)etsmart在美國(guó)市場(chǎng)份額達(dá)到30%，排名第一；2017-2020PetSmartCAGR后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：Statista，光大證券研究所資料來(lái)源：Statista，光大證券研究所2019年以來(lái)，Petsmart是源飛寵物的第一大客戶，2018-2021年P(guān)etSmart采購(gòu)額逐步上升，占營(yíng)收的比重從2018年的14.1%上升至2021年的26.5%。第一大客戶的采購(gòu)額持續(xù)提高，說(shuō)明對(duì)公司產(chǎn)品和服務(wù)的認(rèn)可度持續(xù)增強(qiáng)。資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所Petco是美國(guó)市占率排名第二的寵物專業(yè)零售商，成立于1965年，業(yè)務(wù)涵蓋寵物美容、寵物培訓(xùn)、寵物疫苗接種、收養(yǎng)服務(wù)、寵物醫(yī)療等，在美國(guó)、墨西哥和波多黎各等地經(jīng)營(yíng)了1,500多個(gè)線下店鋪，包括100多家線下寵物醫(yī)院，同時(shí)也在和Petco應(yīng)用程序上提供完整的寵物健康在線咨詢和服務(wù)。2021年，公司業(yè)務(wù)強(qiáng)勁復(fù)蘇，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)18%，達(dá)到58億美元，創(chuàng)下公司歷史新高；凈利潤(rùn)增速為521%，達(dá)到1.6億美元。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：彭博，光大證券研究所資料來(lái)源：彭博，光大證券研究所Petco的采購(gòu)額逐步提升，占營(yíng)收的比重從2018年的11.8%上升到2021年的12.6%。資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所廠，有效降低政治風(fēng)險(xiǎn)與勞動(dòng)力成本2018年以來(lái)，隨著中美貿(mào)易摩擦加劇，美國(guó)對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的部分商品加征關(guān)稅，公司的部分寵物零食、寵物牽引用具在加征范圍內(nèi)，對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生了一定影響。且隨著近年來(lái)國(guó)內(nèi)人工成本上升、全球疫情反復(fù)和中美地緣政治的影響，匯率風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸增大。為減輕用工成本、貿(mào)易摩擦的不利影響以及更好的平滑匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，公司2019年在柬埔寨建立兩大子公司：柬埔寨愛(ài)淘、柬埔寨萊德，公司分別持有柬埔寨愛(ài)淘51%(剩余49%股權(quán)由中寵股份持有)、柬埔寨萊德100%的股權(quán)。兩大子公司的廠房面積均達(dá)到2.8萬(wàn)平方米，2020年上半年投入生產(chǎn)，逐步釋放規(guī)模效應(yīng)。年，柬埔寨的人均月薪為234美元，僅為中國(guó)的61%。另外，柬埔寨政府頒布一系列政策鼓勵(lì)招商引資，中國(guó)是柬埔寨最大的投資國(guó)。截至2021年，柬埔寨累積吸引的外來(lái)直接投資達(dá)410億美元，中國(guó)(包括港澳和臺(tái)灣)累積投資達(dá)180億美元，占總外資的43.9%。公司子公司柬埔寨愛(ài)淘和柬埔寨萊德的項(xiàng)目是后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)經(jīng)柬埔寨發(fā)展委員會(huì)批準(zhǔn)的合格投資項(xiàng)目(QIP)，享受一定年限的免繳企業(yè)所得稅、免繳生產(chǎn)設(shè)備、建筑材料、零配件和原材料等的進(jìn)口關(guān)稅及免繳增值稅。資料來(lái)源：柬埔寨NationalInstituteofStatisticsMinistryofPlanning，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)東盟博覽雜志，光大證券研究所成立后的一年半時(shí)間內(nèi)，柬埔寨愛(ài)淘也為公司帶來(lái)了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，愛(ài)淘已通過(guò)SPECTRUM、MARUKAN、Petco等客戶的供應(yīng)商認(rèn)證，獲取相應(yīng)訂單。2020-2021年，柬埔寨愛(ài)淘的營(yíng)收從78.3百萬(wàn)元增至206.7百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)164%，對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)從12.9%提升至19.3%；歸母凈利潤(rùn)從1百萬(wàn)元增至17.9百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)1647%。從毛利率角度來(lái)看，由于2020年上半年才逐漸投產(chǎn)，柬埔寨愛(ài)淘2020年的毛利率為16.8%，低于公司整體水平；隨著生產(chǎn)漸入佳境，2021年柬埔寨愛(ài)淘的毛利率上漲至22.4%。資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所2020-2021年，柬埔寨萊德的營(yíng)業(yè)收入從14.6百萬(wàn)元增至204.6百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)1297%，對(duì)公司總營(yíng)收的貢獻(xiàn)從2.4%提升至19.1%；2021年萊德凈利潤(rùn)扭虧為盈，達(dá)到47.6百萬(wàn)元。目前萊德已通過(guò)Petsmart、Petco等客戶的供應(yīng)商認(rèn)證，并已取得訂單。我們認(rèn)為隨著國(guó)際疫情的放緩，柬埔寨愛(ài)淘、柬埔寨萊德有望成為公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的新動(dòng)力。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ)源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所于利用外協(xié)產(chǎn)能提高生產(chǎn)靈活度與資產(chǎn)使用效率公司的產(chǎn)品生產(chǎn)包括自產(chǎn)和外協(xié)生產(chǎn)兩種模式。由于寵物牽引用具品類分散、單批次生產(chǎn)量較小且國(guó)內(nèi)配套加工資源較為豐富，因此公司寵物牽引用具的生產(chǎn)部分采用外協(xié)加工，不僅可以快速響應(yīng)市場(chǎng)需求，也可以降低生產(chǎn)成本與折舊費(fèi)用。對(duì)于品質(zhì)控制較為嚴(yán)苛的寵物食品，公司多采取自主生產(chǎn)。2018-2021年，公司零食的自主產(chǎn)量從5378噸增至8085噸，占比始終維持在95%以上；公司的寵物牽引用具自主產(chǎn)量與外協(xié)產(chǎn)量則基本持平。資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所單位：噸比資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告源飛寵物(001222.SZ源飛寵物(001222.SZ)資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所單位：萬(wàn)條資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，光大證券研究所由于外協(xié)產(chǎn)能的助力，公司的資產(chǎn)使用效率較高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在同業(yè)中處于前列。2018-2021年，源飛寵物的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為1.5/1.3/1.0/1.3次。資料來(lái)源：wind，光大證券研究所單位：次寵物小鎮(zhèn)，坐擁顯著區(qū)位優(yōu)勢(shì)浙江省平陽(yáng)縣水頭鎮(zhèn)是“中國(guó)寵物用品出口基地”、“國(guó)家級(jí)出口寵物食品質(zhì)