Ch11-債券市場及其工具

02012年9月Ch3固定收益類市場及其工具

授課老師：譚松濤SFRUC中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院1第一節(jié)固定收益類證券基本知識固定收益證券的定義固定收益證券（Fixed-incomeSecurities）代表擁有對未來發(fā)生的一系列具有確定數(shù)額收入流的要求權(quán)。國庫券、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌票據(jù)、回購協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓存單（貨幣市場）債券；嵌有選擇權(quán)的債券（如：可轉(zhuǎn)換債券）具有特殊現(xiàn)金流的債券（如：浮動(dòng)利率債券）抵押貸款擔(dān)保證券2固定收益證券的定義注意：有些債券未來的現(xiàn)金流的數(shù)額和日期都不是固定的，但也被歸為固定收益證券中了。債券只是固定收益證券的一種。但是，在課程當(dāng)中，我們所稱的固定收益證券主要是指債券。3債券的定義與特征債券是債的說明書。而債是指按照合同的約定或者依照法律的規(guī)定，在當(dāng)事人之間產(chǎn)生的特定的權(quán)利和義務(wù)的關(guān)系。債券是發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，并約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。它反映的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系。4債券的定義與特征債券規(guī)定的債權(quán)債務(wù)關(guān)系債券的發(fā)行人是債務(wù)人，是借入資金的經(jīng)濟(jì)主體。債券的投資者是債權(quán)人，是借出資金的經(jīng)濟(jì)主體。債務(wù)人利用債權(quán)人資金的條件是承諾在一定時(shí)期內(nèi)還本付息。債券反映了發(fā)行者和投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而且是這一關(guān)系的法律憑證。5債券市場的目的投資者進(jìn)入貨幣市場的目的是為了在短期內(nèi)貯存資金；進(jìn)入債券市場的目的則是為了進(jìn)行長期投資。發(fā)行人發(fā)行期限更長的融資工具的目的是為了規(guī)避未來利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)承擔(dān)一定的成本。通常而言，長期利率都要高于短期利率。6債券的基本要素債券的基本要素有四個(gè)：票面價(jià)值償還期限票面利率債券價(jià)格7票面價(jià)值簡稱面值，是指債券發(fā)行時(shí)所設(shè)定的票面金額，它代表了發(fā)行人承諾未來某一特定日期（如債券到期日）償付給債券持有人的金額，是債券的本金（Principal）。為便于債券統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)行，各國金融市場上債券面值一般都是一個(gè)固定值。中國發(fā)行的債券面值一般都是100元；美國一般都是1000美元。在面值中要規(guī)定票面價(jià)值的幣種。8償還期限償還期限又稱期限，它是指從債券的發(fā)行日到債券票面上標(biāo)明的償還日之間的時(shí)間段。償還日也稱到期日。在到期日，債券代表的債權(quán)債務(wù)關(guān)系終止，債券發(fā)行人償還所有本息。但是，對于投資者而言，更重要的是從債券購買日到債券到期日間的時(shí)間長度，即債券的剩余期限。根據(jù)償還期的不同，債券可以分為長期債券償還期>10年中期債券償還期在1～10年短期債券償還期<1年9償還期限——中長期國債中長期國債與通貨膨脹由于違約風(fēng)險(xiǎn)很小，中長期國債利率較低由于存在利率風(fēng)險(xiǎn)，因此，中長期國債利率高于貨幣市場證券的利率水平。10償還期限——短期國債與長期國債短期國債與長期國債大多數(shù)情況下，短期國債利率都低于長期國債短期國債利率受通脹影響較大，波動(dòng)性比長期國債更大。11票面利率票面利率是指債券每年支付的利息與債券面值的比例。例如，某種債券的面值為100元，票面利率為8％，那么投資者每年就能獲得8元的利息。注意：票面利率不一定是持有債券實(shí)際獲得的收益率。有時(shí)候債券在一年內(nèi)支付多次利息。我們通過債券票面利率獲得每年支付利息額，然后再根據(jù)每年支付次數(shù)計(jì)算每次獲得利息額，最后才能算出持有債券實(shí)際獲得收益率。12債券價(jià)格債券價(jià)格有兩種：債券發(fā)行時(shí)的價(jià)格；債券交易（轉(zhuǎn)讓）價(jià)格。發(fā)行價(jià)是指債券第一次公開發(fā)售時(shí)的價(jià)格交易價(jià)是指已公開發(fā)售的債券可以在投資者之間進(jìn)行買賣、轉(zhuǎn)讓，債券的持有者可以在到期日前按照當(dāng)時(shí)的債券買賣價(jià)格將債券銷售出去。13債券價(jià)格債券價(jià)格決定債券面值票面利率償還期限市場利率債券價(jià)格和面值的關(guān)系平價(jià)債券：債券價(jià)格=債券面值溢價(jià)債券：債券價(jià)格>債券面值折價(jià)債券：債券價(jià)格<債券面值14債券模版某公司債券，面值1,000美元，利率85/8%，到期日1983，發(fā)行日1975-11-0715債券種類劃分（一）按照利息支付方式的不同，債券可以分為附息債券（Coupon）零息債券（Zero-couponBonds）附息債券：指在債券票面上附有息票的債券，或者按照債券票面標(biāo)明的利率及支付方式支付利息的債券。零息債券：在發(fā)行時(shí)按照一定的折價(jià)，以低于票面價(jià)值的價(jià)格發(fā)行。而在債券到期日，發(fā)行者按照票面價(jià)值償還。零息債券的利息是在到期日一次性支付，其數(shù)額正好等于面值和債券購買價(jià)格的差額。另一種零息債券是按照面值銷售，債券償還期限內(nèi)不支付利息，利息累計(jì)計(jì)算，在到期日隨本金一次性支付。16債券種類劃分（二）根據(jù)債券票面利率是否固定，還可以將債券劃分為固定利率債券浮動(dòng)利率債券固定利率債券在償還期內(nèi)，票面利率保持固定不變浮動(dòng)利率債券在償還期內(nèi)，票面利率等于某個(gè)參考利率加上一個(gè)固定的利差，并隨著參考利率的變化而定期進(jìn)行調(diào)整。票面利率隨著參考利率的升降而同方向升降。17債券種類劃分（二）浮動(dòng)利率債券的參考利率絕大多數(shù)是一些重要的金融市場利率。美國浮動(dòng)利率債券主要以3個(gè)月期的國庫券利率為參考利率；歐洲國家的參考利率多為倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）。1999年3月，國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場首次推出長期浮動(dòng)利率債券。該浮動(dòng)利率債券以一年期定期存款利率為參考利率，每年支付一次利息。18債券種類劃分（二）如果債券按照固定名義金額支付利息，那么投資者所得利息的實(shí)際購買力就會(huì)受到通貨膨脹的影響。為保護(hù)債券投資者的實(shí)際購買力不受通貨膨脹的侵蝕，國外金融市場上出現(xiàn)了通貨膨脹指數(shù)化債券（Inflation-indexedBonds）利息支付額與某種通貨膨脹指數(shù)掛鉤，每次支付的利息都按照當(dāng)時(shí)的通貨膨脹指數(shù)進(jìn)行調(diào)整。逆浮動(dòng)利率債券的票面利率變化與參考利率的變化方向相反。機(jī)構(gòu)投資者主要運(yùn)用這種債券作為對沖工具。19嵌入選擇權(quán)的債券許多債券都附有一些選擇權(quán)條款，賦予發(fā)行者或者投資者某種選擇權(quán)。贖回條款（CallOption）回售條款（PutOption）可轉(zhuǎn)換條款（ConvertibleOption）認(rèn)股權(quán)證（Warrants）20嵌入選擇權(quán)的債券：贖回條款賦予發(fā)行人在到期日之前按照約定的價(jià)格贖回全部或者部分債券的權(quán)利。贖回權(quán)給予了債券發(fā)行人改變債券期限的權(quán)利。這種權(quán)利對發(fā)行人來講是有利的，但是對投資者來講是不利的。如果將來市場利率降低，發(fā)行者可以通過發(fā)行利率更低的新債券來替換原來發(fā)行的高利率債券，這樣可以降低借債成本。此外，發(fā)行人也可以在將來產(chǎn)生預(yù)料外的高現(xiàn)金流的時(shí)候提前償還債券。21嵌入選擇權(quán)的債券：贖回條款但是，對于投資者來講，如果將來利率較高的債券被贖回，投資者只能將獲得的資金投資于利率更低的債券。而且贖回條款的存在限制了利率下降導(dǎo)致的債券價(jià)格上漲的幅度，降低了投資者資本利得的收益率。因此，在其他條件相同的情況下，附有贖回條款債券的票面利率要高于沒有贖回條款的債券的票面利率。22嵌入選擇權(quán)的債券：回售條款回售條款賦予投資者在規(guī)定的日期將債券按照面值回售給發(fā)行者的權(quán)利?；厥蹤?quán)可以使投資者在利率升高的時(shí)候?qū)凑彰嬷捣词劢o發(fā)行者，進(jìn)而將獲得的資金用于購買收益率更高的債券?；厥蹤?quán)使投資者避免了利率升高導(dǎo)致的債券價(jià)格下降的損失。其他條件相同的情況下，附有回售權(quán)的債券的票面利率要低一些。23嵌入選擇權(quán)的債券：可轉(zhuǎn)換條款可轉(zhuǎn)換債券的持有者有權(quán)在一定時(shí)間內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換成確定數(shù)量的發(fā)行者的普通股票?？赊D(zhuǎn)換債券使投資者可以享受到公司股票價(jià)格上升的好處。它同時(shí)具備了股票和債券的特性，因而被視為一種混合證券。24嵌入選擇權(quán)的債券：認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證是一種允許持有人（即投資者）有權(quán)利但無義務(wù)在指定的時(shí)期內(nèi)以確定的價(jià)格向發(fā)行公司購買該公司股票的證券。絕大多數(shù)情況下，認(rèn)股權(quán)證都是附在債券上發(fā)行的。債券合約中都會(huì)注明在債券發(fā)行之后，認(rèn)股權(quán)證能否單獨(dú)出售和流通。一般情況下，認(rèn)股權(quán)證可以在發(fā)行后立即與債券分開，而且單獨(dú)出售和流通。注：附認(rèn)股權(quán)證的公司債券與可轉(zhuǎn)換債券不同：前者在持有人行使認(rèn)股權(quán)后債券形式依然存在后者在轉(zhuǎn)換權(quán)行使之后，債券形態(tài)消失。25債券的風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)再投資風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)提前償還風(fēng)險(xiǎn)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)匯率風(fēng)險(xiǎn)26利率風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)指利率的變化帶給債券的不確定性。這種不確定性來自兩個(gè)方面：價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。債券的價(jià)格與利率變化呈反向變動(dòng)。當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格就會(huì)下跌。如果投資者在到期日之前出售債券，那么購買債券后市場利率的變化將導(dǎo)致債券價(jià)格的變化，從而，投資者的利益將會(huì)受到影響。27利率風(fēng)險(xiǎn)投資者投資于債券獲得收益的來源有三種：利息支付當(dāng)債券被償還、出售或到期時(shí)的資本收益（或損失）利息再投資收入，或者是利息的利息。利息的再投資收入的多少取決于再投資發(fā)生時(shí)的市場利率水平。這種再投資收益的不確定性就是再投資風(fēng)險(xiǎn)。28違約風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)又稱信用風(fēng)險(xiǎn)，是指固定收益證券的發(fā)行者不能按照契約如期足額償還本金和支付利息的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，政府發(fā)行的內(nèi)債的違約風(fēng)險(xiǎn)是極低的。因?yàn)?，?nèi)債是用本國貨幣作為計(jì)價(jià)單位的，而政府具有征稅和發(fā)行貨幣的權(quán)利，只要政府不倒閉就一定可以償還。但是，政府發(fā)行的外債是用外國貨幣作為計(jì)價(jià)單位，因此政府發(fā)行的外債還是存在違約風(fēng)險(xiǎn)的。29違約風(fēng)險(xiǎn)對于非政府債券而言，或多或少都會(huì)存在一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。由于在金融市場上收益與風(fēng)險(xiǎn)總是正相關(guān)的，因此，公司債券、金融債券的收益率都要高于同類政府債券。30提前償還風(fēng)險(xiǎn)某些債券賦予了發(fā)行人提前償還的選擇權(quán)。這種選擇權(quán)對于發(fā)行人是有利的。如果未來某段時(shí)間市場利率低于發(fā)行債券的票面利率，發(fā)行人就可以贖回這種債券并按較低的利率再發(fā)行新債券。也就是說，提前贖回權(quán)使發(fā)行人可以在將來按照更低的成本對債務(wù)進(jìn)行再融資。31提前償還風(fēng)險(xiǎn)對于投資者而言，提前償還有三個(gè)不利之處：可贖回債券的未來現(xiàn)金流是不確定的，風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。當(dāng)利率下降的時(shí)候，發(fā)行者就會(huì)以面值的價(jià)格提前贖回債券，這樣，投資者就不得不對所得收入按照更低的利率進(jìn)行投資。也就是說，投資者面臨著再投資風(fēng)險(xiǎn)。減少了債券的資本利得的潛力。當(dāng)利率下降時(shí)，債券的價(jià)格就會(huì)上升。然而，因?yàn)閭赡鼙惶崆皟斶€，這種債券的價(jià)格就不可能大大超過發(fā)行者所支付的價(jià)格（面值）。32通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)也稱購買力風(fēng)險(xiǎn)。對于投資者而言，更有意義的是實(shí)際購買力水平。然而，如果經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)較高的通貨膨脹，那么債券的名義收益就不足以抵消通貨膨脹對實(shí)際購買力造成的損失。33流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性是金融資產(chǎn)的一個(gè)重要特征。流動(dòng)性是指一種金融資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)換為交易媒介（貨幣）而不致遭受損失的能力。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有兩層含義，一是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為貨幣的速度；二是指資產(chǎn)在向貨幣轉(zhuǎn)換過程中價(jià)值的減少程度。債券的流動(dòng)性通常用做市商報(bào)出的買賣價(jià)差來衡量。價(jià)差越大，說明債券的流動(dòng)性越小。債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要取決于該債券交易市場參與者的數(shù)量，以及對該債券的需求數(shù)量。參與者越多，需求越大，債券的流動(dòng)性越強(qiáng)。34匯率風(fēng)險(xiǎn)如果債券的計(jì)價(jià)貨幣是外國貨幣，則債券的利息支付和本金的償還都是用外幣計(jì)算。這時(shí)候，這些外幣能夠換成多少本幣還要取決于當(dāng)時(shí)的匯率。如果未來外幣貶值，按本幣計(jì)算的債券投資收益就會(huì)降低。這時(shí)債券的匯率風(fēng)險(xiǎn)。35債券的類型根據(jù)發(fā)行主體的不同，將債券分為：政府債券國債地方政府債券金融債券公司債券國際債券36政府債券政府財(cái)政部門或其他代理機(jī)構(gòu)為籌集資金、彌補(bǔ)財(cái)政收支不平衡，以政府名義發(fā)行的債券。按照政府級別的不同，又可以將政府債券分為中央政府債券地方政府債券（市政債券）政府機(jī)構(gòu)債券37政府債券政府債券的特點(diǎn)：由于中央政府擁有征稅和發(fā)行貨幣的權(quán)利，所以，中央政府發(fā)行的債券（也稱國債）沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。在各國債券市場上，國債是最主要的交易品種，具有很強(qiáng)的流動(dòng)性。因此，國債的收益率是最低的，一般都是債券市場的基準(zhǔn)利率。大多數(shù)國家規(guī)定，購買政府債券獲得的收益可以享受免稅待遇。38地方政府債券地方政府債權(quán)的發(fā)行主體是地方政府以及地方政府所屬的機(jī)構(gòu)。地方政府債券可以分為一般責(zé)任債券和收益?zhèn)Ｒ话阖?zé)任債券是由地方政府及其管理部門，以發(fā)行者的信用和政府的征稅能力作為擔(dān)保，投資者能按時(shí)收回本金和利息。這種債券是信用等級最高的一種地方政府債券。39地方政府債券收益?zhèn)l(fā)行目的是為了給地方政府所屬企業(yè)或某個(gè)特定項(xiàng)目融資。債券發(fā)行人只能以經(jīng)營該項(xiàng)目本身的收益來償還債務(wù)，而不是以地方政府的征稅能力作為保證。發(fā)行這種債券所籌集的資金，多用于修建橋梁、道路、醫(yī)院、電廠等基礎(chǔ)設(shè)施。這些項(xiàng)目收入穩(wěn)定可靠，債券的還本付息比較有保障。但是，因?yàn)闆]有地方政府征稅能力作為保證，其風(fēng)險(xiǎn)要高于一般責(zé)任債券。所以投資者購買這種債券需要的收益率也要高于一般責(zé)任債券40債券類別市政債券：一般責(zé)任債券&收益?zhèn)?1金融債券是指銀行及其分支機(jī)構(gòu)，以及非銀行金融機(jī)構(gòu)依照法定程序發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。金融債券本質(zhì)上就是公司債券，惟一的區(qū)別在于其發(fā)行者是特殊的公司－－金融機(jī)構(gòu)。在美國、英國金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券歸類于公司債券。在我國、日本，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券稱為金融債券金融債券的資信通常高于其他非金融機(jī)構(gòu)債券，違約風(fēng)險(xiǎn)相對較小。因此，金融債券的回報(bào)率通常低于一般的企業(yè)債券，但是高于風(fēng)險(xiǎn)更小的國債和銀行儲蓄存款利率。42公司債券公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券，通常又稱企業(yè)債券。公司債券是公司為籌措長期資金而發(fā)行的一種債務(wù)契約，代表著發(fā)行債券的公司和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。注：在中國企業(yè)債和公司債有明顯不同，公司債是上市公司發(fā)行的債券，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核；企業(yè)債一般是大型公司發(fā)行、有大型國家項(xiàng)目或者符合國家產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目，由發(fā)改委審核。債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，而不是所有者，無權(quán)參與或干涉企業(yè)的經(jīng)營管理。但是，債券持有人有權(quán)按期收回本息。公司債權(quán)人有比股東優(yōu)先的收益分配權(quán)，而且，在公司破產(chǎn)清理資產(chǎn)時(shí)，其償還順序在股東之前。43公司債券公司主要以本身的經(jīng)營利潤作為債券還本付息的保證，因此，如果公司在債券發(fā)行之后經(jīng)營不善，就可能無力還本付息，投資者就面臨利息甚至本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。所以，在公司發(fā)行債券的時(shí)候，一般要對公司進(jìn)行嚴(yán)格的信用審查或者要求發(fā)行企業(yè)有財(cái)產(chǎn)抵押或其他機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保，以保護(hù)投資者的利益。也正是由于公司債券較大的風(fēng)險(xiǎn)，其收益率通常也高于政府債券和金融債券。一般而言，公司債券的利息收入和資本利得要繳納個(gè)人所得稅。44債券類別：公司債券公司債券45國際債券歐洲債券是指借款人在本國境外市場發(fā)行，不以發(fā)行市場所在國的貨幣為計(jì)價(jià)貨幣的國際債券。例如，法國一家機(jī)構(gòu)在英國債券市場上發(fā)行的以美元為計(jì)價(jià)貨幣的債券就是歐洲債券。歐洲債券不是一個(gè)太嚴(yán)格的概念，另一種說法是只要債券發(fā)行人去境外發(fā)行債券，計(jì)價(jià)貨幣所屬國家與發(fā)行地國家不一致的債券就是歐洲債券。例如，英國借款人在美國發(fā)行的英鎊債券也是歐洲債券。國際債券的重要特征是發(fā)行者和投資者屬于不同的國家?；I集的資金來源于國外金融市場。46主要國際債券簡介揚(yáng)基債券（Yankee，意為"美國佬"）在美國債券市場上發(fā)行的外國債券。其特點(diǎn)如下：期限長，數(shù)額大。揚(yáng)基債券的期限通常為5～7年，一些信譽(yù)好的大機(jī)構(gòu)發(fā)行的揚(yáng)基債券期限甚至達(dá)20～25年。揚(yáng)基債券發(fā)行額平均每次都在7500萬到1億美元之間。美國政府對其控制較嚴(yán)，申請手續(xù)遠(yuǎn)比一般債券煩瑣發(fā)行者多為外國政府和國際組織投資者以人壽保險(xiǎn)公司、儲蓄銀行等機(jī)構(gòu)為主47主要國際債券簡介武士債券外國發(fā)行人在日本債券市場上發(fā)行的，以日元為計(jì)價(jià)的中長期債券。武士債券均為無擔(dān)保發(fā)行，一般期限為3～10年，通常在東京證券交易所交易。48主要國際債券簡介龍債券：以非日元的亞洲國家或地區(qū)的貨幣發(fā)行的國外債券。龍債券是東亞經(jīng)濟(jì)迅速增長的產(chǎn)物，從1992年起，龍債券得到迅速發(fā)展。龍債券在亞洲（香港或新加坡）掛牌上市。其典型償還期是3～8年。龍債券對發(fā)行人資信要求比較高，一般為政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)。龍債券一般是一次到期還本，每年付息一次的長期固定利率債券。也有以美元計(jì)價(jià)，以倫敦同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)，每一季度或每半年重新制定一次利率的浮動(dòng)利率債券。龍債券發(fā)行以非亞洲貨幣標(biāo)定面額，多是美元，也有用加拿大元、澳元和日元標(biāo)價(jià)的。4950第二節(jié)債券定價(jià)債券的價(jià)值債券的價(jià)值就是債券未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。從前面計(jì)算復(fù)利現(xiàn)值的例子中，我們可以看出，當(dāng)債券的價(jià)值大于市場上購買的價(jià)格時(shí)，債券才值得購買。因此，債券價(jià)值是確定債券投資決策時(shí)使用的主要指標(biāo)之一。我們首先考慮一種最簡單的債券：固定票面利率按年支付利息到期歸還本金51債券的價(jià)值要計(jì)算這種債券價(jià)值（理論價(jià)格），我們要做到如下四步：選擇適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率計(jì)算所有利息的現(xiàn)值之和計(jì)算本金的現(xiàn)值將兩個(gè)現(xiàn)值相加，得到債券的價(jià)值52債券的價(jià)值首先，給定適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率之后，我們可以計(jì)算出債券本息的現(xiàn)值為其中，V為債券的價(jià)值C為利息；F為本金M債券的期限年數(shù)，即距離到期日的年數(shù)r為年度的適當(dāng)貼現(xiàn)率t為現(xiàn)金流發(fā)生的年數(shù)。53債券的價(jià)值Q：適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率是什么？適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率是投資者對該債券要求的收益率。從理論上來講，某種債券的適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率等于其中，為n年債券的適當(dāng)貼現(xiàn)率；為n年期政府債券的到期收益率；

DP為信用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬；LP為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬；

TA為稅收調(diào)整的利差；

CALLP為可提前償還而產(chǎn)生的溢價(jià)；

PUTP為可提前兌付而產(chǎn)生的折價(jià)；

COND為可轉(zhuǎn)換性導(dǎo)致的折價(jià)。54債券的價(jià)值一般而言，某債券的適當(dāng)貼現(xiàn)率近似等于市場上存在的其他類似債券提供的到期收益率。到期收益率（YieldtoMaturity）是使債券未來收入的現(xiàn)值與其當(dāng)前價(jià)格相等的比率。簡單地說，也就是投資者從買入債券之日起至債券到期日所獲得的收益率。到期收益率滿足如下公式：其中，N為距離到期日的期數(shù)，C為每次支付的利息，F(xiàn)為債券面值，P為當(dāng)前價(jià)格55債券的價(jià)值關(guān)于到期收益的兩個(gè)錯(cuò)誤觀點(diǎn)：1、認(rèn)為只要將債券持有直至到期，投資者的實(shí)際回報(bào)率就能夠達(dá)到到期收益率。錯(cuò)誤的原因：沒有考慮再投資收益。每一年年底獲得的利息必須按照YTM的年收益率再投資直至第N年才能獲得到期收益率?？梢詫⒌狡谑找媛使絻蛇叧耍?+YTM）的N次方。2、認(rèn)為一個(gè)債券的到期收益率高于另外一個(gè)債券，就意味著前者優(yōu)于后者。錯(cuò)誤的原因：債券收益率的差別可能反映了風(fēng)險(xiǎn)的不同，因此不能簡單用收益率作為比較債券優(yōu)劣的惟一標(biāo)準(zhǔn)。5657第三節(jié)中國債券市場中國的政府債券中國以前的法律規(guī)定，地方政府不能發(fā)行債券，因此，中國的政府債券大多都是中央政府發(fā)行的從債券形式上看，我國發(fā)行的國債可以分為無記名國債憑證式國債記賬式國債58中國的政府債券無記名國債又稱實(shí)物國債，是一種具有標(biāo)準(zhǔn)格式的實(shí)物券面的債券。在債券券面上，一般印有債券面額、債券利率、債券期限、債券發(fā)行人全稱、還本付息方式等各種債券票面要素。無記名國債不記名、不掛失、可直接上市流通59中國的政府債券憑證式國債是一種債權(quán)人認(rèn)購債券的收款憑證，而不是債券發(fā)行人指定的標(biāo)準(zhǔn)格式的債券。憑證式國債可記名、掛失，以“憑證式國債收款憑證”記錄債權(quán)?？商崆皟陡?、不能上市流通，從購買之日起計(jì)息。發(fā)行對象主要是個(gè)人投資者。60中國的政府債券記賬式國債是一種只在電腦賬戶中做記錄，沒有實(shí)物形態(tài)的債權(quán)。它用電腦記賬形式記錄債權(quán)，通過無紙化方式發(fā)行和交易?？梢杂浢?、掛失。記賬式國債由于是交易型國債，其利率一般低于憑證式國債或者儲蓄利率。61中國地方政府債券20世紀(jì)80年代末至90年代初，許多地方政府為了籌集資金修路建橋，都曾經(jīng)發(fā)行過地方債券。有的甚至是無息的，以支援國家建設(shè)的名義攤派給各單位，更有甚者就直接充當(dāng)部分工資。1993年，這一行為被國務(wù)院制止了，原因是對地方政府承付的兌現(xiàn)能力有所懷疑。1995年1月1日起施行的《預(yù)算法》第28條明確規(guī)定：除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券?！暗胤秸畟钡慕钜恢北３种?009年。62中國地方政府債券2009年2月17日，在北京舉行的十一屆全國人大常委會(huì)第十八次委員長會(huì)議聽取了《國務(wù)院關(guān)于安排發(fā)行2009年地方政府債券的報(bào)告》有關(guān)情況的匯報(bào)。由財(cái)政部代理發(fā)行2000億地方債券，并分配給十余省份。作為首期地方政府債券，2009年新疆維吾爾自治區(qū)政府債券(一期)于2009年3月30日至2009年4月1日在上證所發(fā)行，并于2009年4月3日上市632011年地方政府債券二〇一一年八月八日，中華人民共和國財(cái)政部發(fā)布公告（2011年第50號），決定代理發(fā)行黑龍江等省2011年地方政府債券（第四期）。公告全文如下：根據(jù)2011年地方政府債券發(fā)行安排，經(jīng)與黑龍江、江蘇、寧波、安徽、湖北、湖南?。ㄊ校┤嗣裾畢f(xié)商，財(cái)政部決定代理發(fā)行2011年地方政府債券（四期）（以下簡稱本期債券），現(xiàn)將有關(guān)事項(xiàng)公告如下：一、本期債券通過全國銀行間債券市場和證券交易所債券市場（以下簡稱各交易場所）面向社會(huì)各類投資者發(fā)行。二、本期債券計(jì)劃發(fā)行面值為220億元，實(shí)際發(fā)行面值為220億元。其中黑龍江、江蘇、寧波、安徽、湖北、湖南?。ㄊ校╊~度分別為35億元、45億元、7億元、45億元、43億元、45億元。各省（市）額度以2011年地方政府債券（四期）名稱合并發(fā)行、合并托管上市交易。三、本期債券期限5年，經(jīng)投標(biāo)確定的票面年利率為4.12%，2011年8月9日開始發(fā)行并計(jì)息，8月11日發(fā)行結(jié)束，8月15日起在各交易場所以現(xiàn)券買賣和回購的方式上市交易。四、本期債券為固定利率附息債，利息按年支付，利息支付日為每年的8月9日（節(jié)假日順延，下同），2016年8月9日償還本金并支付最后一年利息。本期債券還本付息事宜由財(cái)政部代為辦理。五、本期債券在2011年8月9日至8月11日的發(fā)行期內(nèi)，采取場內(nèi)掛牌和場外簽訂分銷合同的方式分銷，分銷對象為在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司開立股票和基金賬戶及在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司開立債券賬戶的各類投資者。通過各交易場所分銷部分，由承銷機(jī)構(gòu)根據(jù)市場情況自定價(jià)格。/zwgk/2011-08/08/content_1921788.htm

64中國的金融債券1985年，經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)，各銀行和其他金融機(jī)構(gòu)先后發(fā)行了金融債券。在我國，金融債券的利息也是免征個(gè)人所得稅的。按照付息方式的不同，我國的金融債券可以分為如下幾種：普通金融債券累進(jìn)利息金融債券貼現(xiàn)金融債券65中國的金融債券普通金融債券：從1985年開始發(fā)行債券按面值發(fā)行，到期一次還本付息期限一般是1年、2年和3年普通金融債券類似于銀行的定期存款，只是利率高一些。66中國的金融債券累進(jìn)利息金融債券：債券的利率隨著期限的增加累進(jìn)。后期利率將比前期利率更高。債券滿1年后至到期前，持有人可以隨時(shí)到發(fā)行銀行要求償還本息。債券期限為1～3年或1～5年。平價(jià)發(fā)行，采取分段累進(jìn)的計(jì)息方式。債券不記名、不掛失，可以在債券市場上轉(zhuǎn)讓比如，面值為1000元，期限為3年累進(jìn)利息金融債券，第1年利率為9％，第2年利率為10％，第3年利率為11％。投資者可以在第一年后隨時(shí)去發(fā)行銀行進(jìn)行兌付，并獲得規(guī)定的利息。67中國的金融債券貼現(xiàn)金融債券：這種債券期限為3年，以低于票面價(jià)值的價(jià)格出售，到期一次按票面價(jià)值兌付。68中國的金融債券當(dāng)前，中國絕大多數(shù)金融債券都是政策性金融債券。它們構(gòu)成了中國金融債券的主體，在規(guī)模上僅次于國債。政策性金融債券是我國政策性銀行（國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進(jìn)出口銀行）為籌集信貸資金，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，向郵政儲匯局、國有商業(yè)銀行、區(qū)域性商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債券。1994年4月，國家開發(fā)銀行首次發(fā)行政策性金融債券。1997年以前，政策性金融債都是以行政攤派方式發(fā)行。市場流動(dòng)性很差。1998年，國家開發(fā)銀行政策性金融債采用市場化方式發(fā)行，取得重大突破。目前，國家開發(fā)銀行已經(jīng)成為最大的政策性金融債券發(fā)行銀行。69國家開發(fā)銀行金融債商業(yè)銀行以吸收存款作為主要籌資手段，國家給予存款利率管制的政策；開行以發(fā)債作為主要籌資手段，國家給予零風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的政策，國家主權(quán)信用評級（一般商業(yè)銀行發(fā)行金融債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是20％，AAA信用評級）發(fā)債利率高于同期定期存款利率，低于國債利率認(rèn)購國開行債券的機(jī)構(gòu)主要是存款類機(jī)構(gòu)和大型保險(xiǎn)公司。70國家開發(fā)銀行金融債改制后，開行的資金來源仍以發(fā)行金融債為主公司設(shè)立前發(fā)行的存量人民幣金融債券，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重確定為0%，直至債券到期；