第三章 現(xiàn)代匯率決定理論

第三章現(xiàn)代匯率決定理論1國(guó)際金融三個(gè)階段一、一次大戰(zhàn)前，國(guó)際金融主要為國(guó)際貿(mào)易支付兌換服務(wù)的階段；二、二戰(zhàn)以后到七十年代以國(guó)際貿(mào)易與短期貨幣市場(chǎng)資本流動(dòng)為主要特征的階段，以許多國(guó)家放松經(jīng)常項(xiàng)目管制為主要標(biāo)志；三、七十年代以來(lái)以國(guó)際貿(mào)易、短期貨幣市場(chǎng)資本流動(dòng)以及長(zhǎng)期資本市場(chǎng)資本流動(dòng)為主要特征的金融自由化階段，以資本項(xiàng)目開(kāi)放為主要標(biāo)志。2匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)分析法與傳統(tǒng)理論相比，匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)分析法在分析方法上存在兩點(diǎn)不同。首先，決定匯率的是存量因素而不是流量因素。對(duì)于普通商品而言，價(jià)格是供求曲線相交的結(jié)果，只有當(dāng)影響供求的實(shí)際因素變動(dòng)（例如收入提高）后，價(jià)格才隨供求的變動(dòng)進(jìn)行調(diào)整。而資產(chǎn)在市場(chǎng)上的供求反映的是對(duì)這一資產(chǎn)的持有存量進(jìn)行調(diào)整的需要。換句話說(shuō)，一種資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，是由于整個(gè)市場(chǎng)改變了對(duì)該資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)價(jià)，因此在很少甚至沒(méi)有發(fā)生供求關(guān)系根本變動(dòng)的情況下，資產(chǎn)價(jià)格也有可能發(fā)生變動(dòng)（甚至是相當(dāng)大的變動(dòng)），其表現(xiàn)就是交易者直接標(biāo)高或標(biāo)低價(jià)格。所以，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)一般又被稱為匯率決定的存量模型。3其次，在當(dāng)期匯率的決定中，預(yù)期發(fā)揮了十分重要的作用。與普通商品市場(chǎng)不同的是，資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)條件的預(yù)期會(huì)非常迅速的反映在即期價(jià)格之中，因此對(duì)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)的改變?cè)谙喈?dāng)程度上起因于預(yù)期的變化。這就導(dǎo)致在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中沒(méi)有明顯變化的情況下，匯率變動(dòng)卻極為劇烈。4再次，側(cè)重分析匯率的短期行為?，F(xiàn)代匯率理論大多關(guān)注短期匯率的決定，它們?cè)诮o定的長(zhǎng)期均衡匯率的條件下，著重分析當(dāng)前匯率對(duì)長(zhǎng)期匯率的偏離及其背后的原因，并進(jìn)而分析當(dāng)前匯率圍繞長(zhǎng)期均衡匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)的過(guò)程。5第四，注重一般均衡分析。匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)較之傳統(tǒng)理論的最大突破在于它將商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行匯率決定分析。在一個(gè)國(guó)家的三種市場(chǎng)之間，存在本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)替代性的不同假設(shè)，以及在受到?jīng)_擊后進(jìn)行均衡調(diào)整的速度快慢的不同假設(shè)，這樣，引出了各種資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的模型。6資產(chǎn)市場(chǎng)分析有三個(gè)假設(shè)前提：第一，外匯市場(chǎng)是有效的，即市場(chǎng)的當(dāng)前價(jià)格反映了所有可能得到的信息；第二，一國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)包括本國(guó)貨幣市場(chǎng)、本幣資產(chǎn)（主要是本國(guó)債券）市場(chǎng)和外幣資產(chǎn)（包括外國(guó)債券和貨幣存款）市場(chǎng)；第三，資金完全流動(dòng)，套補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）始終成立。7根據(jù)本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)可替代性的不同假設(shè)，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)可分為貨幣分析法和資產(chǎn)組合分析法兩類。貨幣論假設(shè)本國(guó)貨幣同外國(guó)貨幣的債券為充分可替代的，非套補(bǔ)的利率平價(jià)成立，資產(chǎn)收益率的差異成為人們對(duì)一種資產(chǎn)需求的唯一決定因素；在本國(guó)和外國(guó)的債券可充分替代時(shí)，匯率的決定主要是由貨幣市場(chǎng)的供求決定的。而資產(chǎn)組合平衡理論則假設(shè)本國(guó)同外國(guó)的債券不可充分替代，決定對(duì)某種資產(chǎn)需求的因素除了收益率外還有風(fēng)險(xiǎn)的大?。粎R率的決定既受貨幣市場(chǎng)的影響又受債券市場(chǎng)的影響。8匯率的貨幣分析法在貨幣分析法內(nèi)部，根據(jù)對(duì)價(jià)格彈性的不同假設(shè)，即受到?jīng)_擊后進(jìn)行均衡調(diào)整的速度快慢的不同，分為彈性價(jià)格分析法（Flexible-PriceMonetaryApproach）和粘性價(jià)格分析法（Sticky-PriceMonetaryApproach）。9第一節(jié)

匯率決定的彈性價(jià)格貨幣模型簡(jiǎn)稱為匯率的貨幣模型。模型中由于本外幣資產(chǎn)（例如債券）是完全可替代的，因此這兩種資產(chǎn)市場(chǎng)是個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)，只要本國(guó)與外國(guó)的貨幣市場(chǎng)處于平衡，這一資產(chǎn)市場(chǎng)也必然處于平衡。因此，貨幣模型將集中分析貨幣市場(chǎng)上貨幣供求的變動(dòng)對(duì)匯率的影響。

10一、基本模型彈性分析法建立在三個(gè)假定基礎(chǔ)上：①垂直的總供給曲線；②穩(wěn)定的貨幣需求；③購(gòu)買力平價(jià)成立。11模型推導(dǎo)12彈性價(jià)格貨幣模型的均衡匯率表達(dá)式兩種貨幣之間的匯率由兩國(guó)的貨幣供給、兩國(guó)的產(chǎn)出水平，以及兩個(gè)的利率水平之間的差異確定。13二、變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響

第一，在其他因素不發(fā)生變動(dòng)時(shí)，本國(guó)貨幣供給水平的一次性增加，會(huì)造成現(xiàn)有價(jià)格水平上的超額貨幣供給，公眾將會(huì)增加支出以減少它們他們持有的貨幣余額。由于產(chǎn)出不變，額外的支出會(huì)使價(jià)格水平同比例上升。由于購(gòu)買力平價(jià)的成立，本國(guó)價(jià)格水平的提高又將帶來(lái)本國(guó)貨幣的同比貶值，本國(guó)產(chǎn)出與利率則不發(fā)生變動(dòng)。

14第二，在其他因素不發(fā)生變動(dòng)時(shí)，本國(guó)國(guó)民收入的增加，意味著貨幣需求的增加。在現(xiàn)有價(jià)格水平上，由于貨幣供給沒(méi)有相應(yīng)增加，因此居民持有貨幣的實(shí)際余額降低，支出將減少。這一支出的減少會(huì)造成本國(guó)價(jià)格水平的下降，直至實(shí)際貨幣余額恢復(fù)到原有水平為止。同樣，本國(guó)價(jià)格水平的下降會(huì)通過(guò)購(gòu)買力平價(jià)的關(guān)系造成本國(guó)匯率的相應(yīng)升值。15第三，在其他因素不發(fā)生變動(dòng)時(shí)，本國(guó)利率的上升會(huì)降低貨幣需求，在原有的價(jià)格水平與貨幣供給水平上，這會(huì)造成支出的增加、物價(jià)的上升，從而通過(guò)購(gòu)買力平價(jià)的關(guān)系造成本國(guó)匯率的相應(yīng)貶值。16三、彈性價(jià)格貨幣模型的檢驗(yàn)適用性比較好，對(duì)匯率的長(zhǎng)期變動(dòng)的解釋有一定的說(shuō)服力，且兩國(guó)貨幣供給量的增長(zhǎng)速度的差距越大，實(shí)用性越強(qiáng)。17四、彈性價(jià)格貨幣模型的評(píng)價(jià)貨幣模型是建立在購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)這一前提之上的，但它并不是購(gòu)買力平價(jià)的簡(jiǎn)單翻版，而是具有諸多創(chuàng)新的獨(dú)立的匯率決定理論，在現(xiàn)代匯率理論中具有重要地位。第一，貨幣模型將購(gòu)買力平價(jià)這一形成于商品商場(chǎng)上的匯率決定理論引入到資產(chǎn)市場(chǎng)上，將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格，從而抓住了匯率這一變量的特殊性質(zhì)，在一定程度上符合資金高度流動(dòng)的客觀現(xiàn)實(shí)，對(duì)現(xiàn)實(shí)生活中匯率的頻繁變動(dòng)提供了一種解釋。18第二，貨幣模型引入了諸如貨幣供應(yīng)量、國(guó)民收入等經(jīng)濟(jì)變量，分析了這些變量對(duì)匯率造成的影響，從而較購(gòu)買力平價(jià)在現(xiàn)實(shí)分析中得到更廣泛地運(yùn)用。第三，貨幣模型是一般均衡分析。在這個(gè)簡(jiǎn)單的模型中，實(shí)際上包含了商品市場(chǎng)的平衡、貨幣市場(chǎng)的平衡、外匯市場(chǎng)的平衡，這使得它與前文介紹的局部均衡模型相區(qū)別。19貨幣模型的不足之處則體現(xiàn)在：第一，它是以購(gòu)買力平價(jià)為理論前提的，如果購(gòu)買力平價(jià)在實(shí)際中很難成立的話，那么，這種理論的可行性是存在問(wèn)題的。而事實(shí)上，無(wú)論在長(zhǎng)期還是短期，均沒(méi)有充分證據(jù)證明購(gòu)買力平價(jià)的成立，這使得貨幣模型對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋也大打折扣。20第二，它假定貨幣需求是穩(wěn)定的，這一點(diǎn)至少在實(shí)證研究中存在爭(zhēng)議。第三，它假定價(jià)格水平具有充分彈性（靈活性），這一點(diǎn)尤其受到了眾多研究者的批評(píng)。大量的研究結(jié)果顯示，商品市場(chǎng)上的價(jià)格調(diào)整不同于金融市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，它一般是比較緩慢的，在短期內(nèi)顯示出粘性。堅(jiān)持這一觀點(diǎn)的研究者將粘性引入了貨幣模型，這就是我們要在下面介紹的粘性價(jià)格貨幣分析法。21第二節(jié)匯率粘性價(jià)格貨幣分析法：超調(diào)模型超調(diào)模型是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)细穸喽鞑即模≧udigerDornbusch）1976年提出。該模型認(rèn)為：從短期來(lái)看，商品價(jià)格由于具有粘性，對(duì)貨幣市場(chǎng)的失衡反映很慢，而證券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的反映卻很靈敏，因而利率與匯率立即發(fā)生變動(dòng)。短期內(nèi)，利率與匯率的調(diào)整超過(guò)了其長(zhǎng)期均衡的水平。所以，從長(zhǎng)期來(lái)看，利率與匯率又會(huì)慢慢回到其長(zhǎng)期均衡的位置。22一、基本模型分析前提第一，購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立。作為一種資產(chǎn)價(jià)格，匯率的調(diào)整是迅速的，而商品價(jià)格的調(diào)整是滯后的，這樣在短期內(nèi)就不能滿足購(gòu)買力平價(jià)的要求，實(shí)際匯率會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生變化。在長(zhǎng)期中，價(jià)格水平可以充分調(diào)整，購(gòu)買力平價(jià)則可以較好成立。23第二，總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的。由于價(jià)格粘性的存在，總供給曲線在不同的時(shí)期內(nèi)有著不同的形狀。在短期內(nèi)，價(jià)格水平完全不發(fā)生變動(dòng)，總供給曲線是水平的。因此，總需求的上升會(huì)引起產(chǎn)出的提高，而不會(huì)引起價(jià)格的上漲。隨后的一個(gè)時(shí)期內(nèi)，價(jià)格開(kāi)始緩慢調(diào)整，總供給曲線由左下方向后上方傾斜，總需求的上升在提高產(chǎn)出的同時(shí)也會(huì)引起價(jià)格的上升。在長(zhǎng)期內(nèi)，價(jià)格可以對(duì)產(chǎn)出水平的變動(dòng)進(jìn)行充分調(diào)整，總供給曲線是垂直的，總需求的上升只能引起價(jià)格水平的上漲，產(chǎn)出不發(fā)生變動(dòng)。24超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過(guò)程

Ms1Ms0t0(a)時(shí)間本國(guó)貨幣供給P1P0t0(b)時(shí)間本國(guó)價(jià)格水平e1e2e0t0(d)時(shí)間本幣匯率i0i1t0(c)時(shí)間本國(guó)利率25當(dāng)本國(guó)貨幣供給一次性增加時(shí)。一、長(zhǎng)期效應(yīng)，由于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于均衡狀態(tài)，貨幣的供給最終導(dǎo)致價(jià)格的上升，利率不變，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)，本國(guó)貨幣貶值。二、短期效應(yīng)，商品價(jià)格具有粘性，價(jià)格沒(méi)有變動(dòng)，貨幣供給的增加，導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的證券收益率的下降，以及以外幣計(jì)價(jià)證券收益率相對(duì)于本幣收益率的上升，引起利率的迅速下調(diào)與本幣的迅速貶值。26三、中期效應(yīng)，利率的下調(diào)推動(dòng)投資的增加，導(dǎo)致總產(chǎn)出超過(guò)充分就業(yè)時(shí)的總產(chǎn)出，引起物價(jià)的緩慢上升。貨幣需求隨之上升，造成利率的逐步回升。由于貨幣的過(guò)度貶值，導(dǎo)致本幣預(yù)期的升值，加上利率上升的因素，流出的資金加速回流,導(dǎo)致本幣的慢慢升值。27二、粘性價(jià)格貨幣模型的評(píng)價(jià)與檢驗(yàn)超調(diào)模型在現(xiàn)代匯率理論中具有極為重要的地位，這一點(diǎn)可以從以下幾個(gè)方面理解。首先，超調(diào)模型在貨幣模型的框架內(nèi)展開(kāi)分析，但它又采用了商品價(jià)格粘性這已被認(rèn)為更切合實(shí)際生活的分析方法，對(duì)開(kāi)放條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)作了較為全面、系統(tǒng)地描述。28其次，超調(diào)模型首次涉及了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題，從而創(chuàng)立了匯率理論的一個(gè)重要分支—匯率動(dòng)態(tài)學(xué)。繼超調(diào)模型之后，研究者又從各個(gè)角度將匯率動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究推向深處。例如，在彈性價(jià)格假定下，經(jīng)濟(jì)中也存在著與超調(diào)具有相似之處的匯率過(guò)渡調(diào)整現(xiàn)象；除價(jià)格粘性外，其他一些因素也會(huì)造成匯率的超調(diào)；在一些情況下，匯率還有可能出現(xiàn)短期內(nèi)調(diào)整不足即“低調(diào)”（Under-Shooting）現(xiàn)象。這些都使匯率動(dòng)態(tài)學(xué)的內(nèi)容逐步豐富，成為匯率理論中一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的研究領(lǐng)域。29最后，超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。既然超調(diào)是在資金自由流動(dòng)條件下匯率自由調(diào)整的必然現(xiàn)象，而在這一過(guò)程中匯率的過(guò)度波動(dòng)會(huì)給金融市場(chǎng)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大的沖擊甚至破壞，那么，完全放任資金自由流動(dòng)，完全自由浮動(dòng)的匯率制度就不是最合理的，政府有必要對(duì)資金流動(dòng)、匯率乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)與管理。30缺陷：忽略了對(duì)國(guó)際收支流量的分析。將匯率波動(dòng)完全歸結(jié)為貨幣市場(chǎng)的失衡，而否認(rèn)商品市場(chǎng)上的實(shí)際沖擊對(duì)匯率的影響，未免有失偏頗。假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)具有完全的替代性，事實(shí)上，由于交易成本、稅負(fù)待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的不同，各國(guó)資產(chǎn)之間的替代性遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒(méi)有達(dá)到可視為一種資產(chǎn)的程度。31從實(shí)際研究的角度看，對(duì)超調(diào)模型很難進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，難以確定這一模型的說(shuō)明力。原因之一，該模型較為復(fù)雜，在選擇計(jì)量檢驗(yàn)的方式上存在困難；原因之二，現(xiàn)實(shí)生活中沖擊太多，既有貨幣性也有實(shí)際性的，很難確定匯率的變動(dòng)是對(duì)哪一種沖擊進(jìn)行反映，以及是出于短期變動(dòng)還是處于向長(zhǎng)期狀態(tài)的復(fù)歸。在研究中，超調(diào)模型更多地被用于對(duì)某些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋以及對(duì)匯率長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)的說(shuō)明。32第三節(jié)匯率決定的資產(chǎn)組合平衡模型匯率的資產(chǎn)組合分析法是托賓（J.Tobin）的資產(chǎn)選擇理論在國(guó)際金融領(lǐng)域的應(yīng)用，它是國(guó)際資本流動(dòng)迅猛發(fā)展的結(jié)果。該理論接受了多恩布茨的價(jià)格在短期內(nèi)具有粘性的觀點(diǎn)，認(rèn)為短期內(nèi)匯率取決于資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的均衡。由于各國(guó)資產(chǎn)之間具有替代性，一國(guó)居民既持有本國(guó)資產(chǎn)也持有外國(guó)資產(chǎn)。當(dāng)國(guó)內(nèi)外利率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，人們會(huì)對(duì)所持資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，從而引起國(guó)際資本流動(dòng)、外匯供求以及匯率的變動(dòng)。在長(zhǎng)期內(nèi)，物價(jià)也會(huì)發(fā)生慢慢調(diào)整，物價(jià)、經(jīng)常帳戶差額相互發(fā)生作用的結(jié)果共同影響了匯率。33一、基本模型假定分析對(duì)象是一個(gè)金融開(kāi)放的小國(guó)，那么該國(guó)對(duì)于外部國(guó)家的影響可以忽略不計(jì)。該國(guó)只受到其他國(guó)家的影響。并假定該國(guó)資產(chǎn)總量（W）由三部分構(gòu)成：本國(guó)貨幣（M）、本國(guó)資產(chǎn)（B）、外國(guó)資產(chǎn)（F）。滿足：3435意味著，當(dāng)本國(guó)利率上升時(shí)，居民對(duì)本國(guó)貨幣的需求減少，對(duì)本幣計(jì)價(jià)的證券需求增加，對(duì)以外幣計(jì)價(jià)的證券需求減少；當(dāng)外幣利率上升時(shí)，居民對(duì)于本國(guó)貨幣需求減少，對(duì)于本幣計(jì)價(jià)的證券需求減少，對(duì)于外幣計(jì)價(jià)的需求增加；當(dāng)總資產(chǎn)上升時(shí)，居民對(duì)于本幣貨幣、對(duì)于本幣計(jì)價(jià)的證券、對(duì)于外幣計(jì)價(jià)的證券的需求同方向增加。36這是因?yàn)椋阂?、本幣利率上升將提高持幣成本，從而?dǎo)致居民對(duì)于本幣貨幣需求的下降，對(duì)于本幣表示資產(chǎn)需求的增加。二、本幣利率的上升，由于遠(yuǎn)期匯率的變化較不敏感，導(dǎo)致對(duì)于本幣計(jì)價(jià)證券需求的上升。外幣利率的下降的效應(yīng)與此相同。37內(nèi)外均衡eMMBBFFRid38線條的說(shuō)明MM曲線向上傾斜是因?yàn)樵谪泿殴┙o不變的情況下，較高的本幣利率導(dǎo)致對(duì)本國(guó)貨幣需求的下降，但在貨幣市場(chǎng)均衡條件下，貨幣供給總是等于貨幣需求。從而只有較高的本國(guó)財(cái)富來(lái)吸收。較高的財(cái)富水平導(dǎo)致對(duì)于國(guó)外資產(chǎn)配置的需求較高，從而本幣價(jià)格較低。所以，MM線是較高的本幣利率與較低的本幣價(jià)格，較低的本幣利率與較高的本幣價(jià)格配合。當(dāng)貨幣供給增加時(shí)，MM曲線向左移動(dòng)，意味著本幣利率的降低與本幣的貶值。當(dāng)貨幣供給減少時(shí)，MM曲線向右移動(dòng)，意味著本幣利率的下降與本幣的升值。39BB曲線、FF曲線向下傾斜是因?yàn)槔试礁?，本幣?jì)價(jià)的證券價(jià)格收益率越高，居民在資產(chǎn)配置中，對(duì)本國(guó)證券資產(chǎn)的需求越高，對(duì)外幣證券資產(chǎn)的需求降低。從而B(niǎo)B曲線反映了較高的本幣利率與較高的本幣價(jià)格，較低的本幣利率與較低的本幣價(jià)格的配合。當(dāng)對(duì)于本幣證券需求上升時(shí)，BB線向右移動(dòng)。當(dāng)外幣證券需求上升時(shí)，F(xiàn)F線向左移動(dòng)。線條說(shuō)明40二、貨幣政策的短期效應(yīng)eMMMMBBBBFFFFRSid41貨幣政策的短期效應(yīng)由于瞬間的貨幣供給增加導(dǎo)致貨幣供給過(guò)度，在相同的匯率條件下，推動(dòng)利率下調(diào)。推動(dòng)MM線向左移動(dòng)到MM。此時(shí)由于先前的均衡點(diǎn)R在MM的右邊，在相同利率下，本幣價(jià)值被高估，導(dǎo)致對(duì)于外幣資產(chǎn)的需求上升，推動(dòng)FF線向右移動(dòng)到FF。同樣，由于本幣被高估，導(dǎo)致本幣資產(chǎn)需求的下降，推動(dòng)BB線向左移動(dòng)到BB。MM、FF、BB三條曲線相交形成了新的均衡點(diǎn)S。S與R相比，本幣利率下降，本幣價(jià)值下跌。42三、貨幣政策的長(zhǎng)期效應(yīng)ideMMMMBBB1B1BBM1M1FFF1F1FFRTS43貨幣政策的長(zhǎng)期效應(yīng)假定貨幣沖擊之前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)水平，名義匯率等于真實(shí)匯率（即購(gòu)買力平價(jià)匯率）。貨幣沖擊發(fā)生以后，按照?qǐng)D所示短期均衡從R調(diào)整到S。此時(shí)名義匯率高于實(shí)際匯率，本幣被低估。假定馬歇爾－內(nèi)勒條件成立。本幣的貶值將導(dǎo)致凈出口的增加，從而增加外幣資產(chǎn)的持有。44外幣證券的增持以及外幣升值的結(jié)果導(dǎo)致了本幣計(jì)價(jià)的本國(guó)財(cái)富總量的增加。在由于經(jīng)常項(xiàng)目盈余導(dǎo)致的外幣證券的增持，以及本國(guó)財(cái)富總量?jī)蓚€(gè)外生變量的作用下，對(duì)于本國(guó)貨幣（M）、本幣證券（B）的需求上升，對(duì)于外幣證券（F）的需求下降，推動(dòng)MM線向右移動(dòng)、BB線向右移動(dòng)、FF線向左移動(dòng)，得到長(zhǎng)期均衡點(diǎn)T，見(jiàn)圖。從圖中可以得出長(zhǎng)期均衡的利率在原先均衡與短期均衡利率之間，匯率也在原先的均衡與短期均衡之間。貨幣政策的長(zhǎng)期效應(yīng)45四、資產(chǎn)組合分析法的評(píng)價(jià)

首先，資產(chǎn)組合分析法具有兩個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn)。它既區(qū)分了本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)的不完全性，又將經(jīng)常賬戶這一流量因素納入了存量分析之中，從而將匯率模型對(duì)各種因素的綜合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各種理論都能較好的被融合入這一模型之中。其次，資產(chǎn)組合分析法具有特殊的政策分析價(jià)值，被廣泛運(yùn)用于貨幣政策的分析中。由于較好的符合現(xiàn)實(shí)中本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)的不完全替代性，這一分析法對(duì)政策效應(yīng)的研究更為細(xì)致（例如，它首次區(qū)分了貨幣供應(yīng)量結(jié)構(gòu)的不同對(duì)匯率的不同影響），為許多國(guó)家的政府決策提供了全新的依據(jù)。46不足體現(xiàn)在：首先，這一模型過(guò)于復(fù)雜，這在很大程度上制約了對(duì)它的運(yùn)用，影響了實(shí)證檢驗(yàn)的效果。為了簡(jiǎn)化分析，資產(chǎn)組合分析法建立在許多特定前提之下。同時(shí)，該模型的某些變量（例如本國(guó)資產(chǎn)總量）極難獲得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這是實(shí)證分析格外困難。其次，該模型雖然納入了流量因素，但是并沒(méi)有對(duì)流量因素本身做更為專門(mén)的分析。而一國(guó)的經(jīng)常賬戶是受各種因素影響的、是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不斷調(diào)整的，并不能簡(jiǎn)單的以它在長(zhǎng)期內(nèi)必然平衡而回避經(jīng)常賬戶狀況本身的分析。從這個(gè)意義上講，資產(chǎn)組合模型讓帶有較多的貨幣主義特征，在匯率理論重新重視對(duì)流量因素進(jìn)行分析的新趨勢(shì)中，它僅是一個(gè)過(guò)渡性的模型。47第四節(jié)市場(chǎng)有效性理論尤金·法馬提出費(fèi)格勒維斯基、萊維奇、漢恩等引入外匯市場(chǎng)48前提條件（1）市場(chǎng)上有大量投資者進(jìn)行套匯投資行為。（2）資本完全自由流動(dòng)以及交易成本為零（3）市場(chǎng)上的信息具有同質(zhì)性，參與者能夠公開(kāi)、自由和及時(shí)獲得可利用的信息。在上述前提條件下，有效市場(chǎng)的匯率就是所有信息的體現(xiàn)。49一、有效市場(chǎng)的類型

弱式有效市場(chǎng)（WeekForm）?，F(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)格充分反映了包含在過(guò)去價(jià)格中的所有信息，投機(jī)者不可能通過(guò)分析過(guò)去的價(jià)格信息得到額外的利潤(rùn)。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)（Semi-StrongForm）?，F(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)格不僅反映了包含在過(guò)去價(jià)格中的所有信息，而且反映了所有公布于眾的當(dāng)前信息，投機(jī)者不可能通過(guò)分析財(cái)務(wù)報(bào)表、紅利分配、貨幣供應(yīng)量、收入水平等當(dāng)前的公開(kāi)信息得到額外的利潤(rùn)。強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)（StrongForm）。現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)格充分反映了所有的信息，既包括過(guò)去的、目前的和內(nèi)部的信息，任何人都不可能通過(guò)對(duì)信息的壟斷得到額外的利潤(rùn)。

50二、基本模型?t+1=ρt+μt+1

?t+1為在t+1時(shí)的即期匯率變化率，ρt為在t時(shí)的遠(yuǎn)期升水率或貼水率，μt+1為預(yù)測(cè)誤差率，數(shù)學(xué)期望值等于零。表明了有效市場(chǎng)均衡，意味著外匯市場(chǎng)有效時(shí)，當(dāng)前的遠(yuǎn)期匯率變化率可以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的即期匯率變化率。51三、市場(chǎng)有效性理論的評(píng)價(jià)與檢驗(yàn)在對(duì)外匯市場(chǎng)的分析中，有效市場(chǎng)假說(shuō)得到了廣泛的應(yīng)用。對(duì)企業(yè)的商業(yè)活動(dòng)有極高的參考價(jià)值。政策制定者可及時(shí)調(diào)整公共政策，避免匯率的過(guò)度波動(dòng)。52自誕生以來(lái)，有效市場(chǎng)假說(shuō)經(jīng)過(guò)了廣泛的實(shí)證檢驗(yàn)。大部分檢驗(yàn)結(jié)果都支持弱式和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)。需要指出的是，盡管人們對(duì)即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)