紡織品和服裝行業(yè)中期年度報(bào)告：至暗已過復(fù)蘇在望

2行業(yè)中期年度報(bào)告2內(nèi)容目錄1、優(yōu)先關(guān)注防疫優(yōu)化受益板—免稅、服飾消費(fèi) 52、免稅：短期反彈高確定性，關(guān)注龍頭競(jìng)爭(zhēng)力提升 7、復(fù)盤：疫情反復(fù)形成擾動(dòng)，離島免稅韌性有所體現(xiàn) 7、短期看客流復(fù)蘇，長(zhǎng)期看免稅擴(kuò)容與競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化 93、品牌服飾：關(guān)注場(chǎng)景與客流修復(fù)，優(yōu)選高需求優(yōu)質(zhì)標(biāo)的 11、復(fù)盤：客流受損拖累店效表現(xiàn)，渠道調(diào)整、效益提升為品牌主旋律 11、運(yùn)動(dòng)服飾：需求回+格局改善，國(guó)產(chǎn)龍頭壁壘突出 12、中高端服飾：海外為鑒，需求堅(jiān)+場(chǎng)景修復(fù)，板塊彈性較高 14、客流不同程度修復(fù)下，品牌服飾業(yè)績(jī)彈性幾何？ 174、紡織板塊看好棉價(jià)回升，制造板塊看好出口恢復(fù) 20、復(fù)盤：出口邊際承壓，棉價(jià)持續(xù)下行 20、關(guān)注上游盈利改善，需求傳導(dǎo)、產(chǎn)能同步提升 21、關(guān)注海外去庫存拐點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)制造龍頭擴(kuò)產(chǎn)持續(xù) 235、投資建議 246、風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖表1：細(xì)分板塊重點(diǎn)公司分季度營(yíng)收、業(yè)績(jī)及yoy（億元） 5圖表2：2023E免稅、紡服細(xì)分板塊標(biāo)的歸母凈利增速） 6圖表3：2022E~2024E免稅、紡服細(xì)分板塊標(biāo)的歸母凈利復(fù)合增速） 6圖表4：歷史上申洲國(guó)際市場(chǎng)表現(xiàn)先于基本面迎來拐點(diǎn)（元） 7圖表5：細(xì)分板塊重點(diǎn)公司市場(chǎng)表現(xiàn)及估值） 7圖表6：疫情以來赴島旅游客流情況（萬人） 8圖表7：離島免稅購(gòu)物人數(shù)及增速（萬人） 8圖表8：2019~2022年離島免稅購(gòu)物金額（億元） 8圖表9：離島免稅人均消費(fèi)額、人均件數(shù)呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)（元，件） 8圖表10：北京首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際航班客流量（萬人） 9圖表11：上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量（萬人） 9圖表12：?？诿?三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)歷史實(shí)際航班同比） 9圖表13：海南防疫政策放松后三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)計(jì)劃航班量高于去年同期（架） 9圖表14：2022年9月以來國(guó)際客流有所回升（萬人） 10圖表15：北美、歐洲、亞太地區(qū)國(guó)際航班RPK當(dāng)月同比） 103行業(yè)中期年度報(bào)告3圖表16：赴島各渠道客流吞吐量及中國(guó)中免覆蓋潛在客流量占比（萬人） 10圖表17：中國(guó)中免海南離島免稅經(jīng)營(yíng)面積及增速（萬平方米） 10圖表18：2022年服裝零售額波動(dòng)幅度大于社零整體） 11圖表19：2022年1~1月主要消費(fèi)品零售額累計(jì)增速） 11圖表20：運(yùn)動(dòng)服飾營(yíng)收同比2019年增速） 11圖表21：中高端服飾營(yíng)收同比2019年增速） 12圖表22：大眾服飾營(yíng)收同比2019年增速） 12圖表23：各品牌線下收入占比） 12圖表24：各品牌門店數(shù)量變動(dòng)情況） 12圖表25：各品牌單店店效增長(zhǎng)情況） 12圖表26：頭部國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌市場(chǎng)份額提升） 13圖表27：頭部運(yùn)動(dòng)品牌中華區(qū)營(yíng)收增速） 13圖表28：運(yùn)動(dòng)鞋品牌集中度有所提升） 13圖表29：2020年以來體育戶外利好政策梳理 14圖表30：國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌分季度零售流水表現(xiàn) 14圖表31：我國(guó)高端服飾規(guī)模增長(zhǎng)快于服飾行業(yè)整體） 15圖表32：我國(guó)服/高端服飾CR8變化趨勢(shì)） 15圖表33：分品類重點(diǎn)品牌北美地區(qū)收入同比去年增速） 15圖表34：各地區(qū)單日新增確診病例及防控政策放開時(shí)間線（人） 16圖表35：中高端商務(wù)品牌HugoBoss各地區(qū)營(yíng)收隨疫情放開顯著增長(zhǎng)） 16圖表36：高爾夫人群中高收入客群占比大 17圖表37：購(gòu)買比音勒芬品牌客群年齡分布 17圖表38：公司大部分品牌22年Q1~3營(yíng)收保持正增長(zhǎng)） 17圖表39：公司逆勢(shì)拓店，凈門店數(shù)保持增長(zhǎng)（家） 17圖表40：品牌服飾渠道運(yùn)營(yíng)跟指標(biāo) 18圖表41：疫情不同恢復(fù)程度下運(yùn)動(dòng)服飾龍頭收入測(cè)算（百萬元） 19圖表42：疫情不同恢復(fù)程度下中高端服飾龍頭收入測(cè)算（百萬元） 19圖表43：22年紡織品出口金額當(dāng)月值及同比（億美元） 20圖表44：22年服裝出口金額當(dāng)月值及同比（億美元） 20圖表45：美國(guó)服裝及配飾零售庫存及同比增速（億美元） 20圖表46：美國(guó)服裝及配飾零售額及同比增速（億美元） 20圖表47：國(guó)內(nèi)外棉價(jià)走勢(shì)（/噸，美/磅） 21圖表48：鄭棉指數(shù)收盤價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)（點(diǎn)） 21圖表49：紗線庫存天數(shù)與往年對(duì)比（天） 21圖表50：坯布庫存天數(shù)與往年對(duì)比（天） 214行業(yè)中期年度報(bào)告4圖表51：富春染織毛利率與棉價(jià)變動(dòng)相關(guān)性較高） 22圖表52：22年Q13富春染織利潤(rùn)端承壓（億元） 22圖表53：富春染織產(chǎn)能梳理（萬噸，萬米） 22圖表54：淮安項(xiàng)目梳理及滿產(chǎn)后外銷部分預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)收入 22圖表55：我國(guó)錦綸66產(chǎn)能情況（萬噸） 23圖表56：當(dāng)前PA66價(jià)為PA6價(jià)的1.5~3倍（元） 23圖表57：2020年以后Adids供應(yīng)商數(shù)量逐漸減少（家） 235行業(yè)中期年度報(bào)告51、優(yōu)關(guān)注防疫優(yōu)受益板塊—免稅、服飾消費(fèi)板塊之業(yè)分化較為明，免稅、品牌服飾板塊受損程度較。2022年以來受國(guó)內(nèi)各地疫情封控影響終端客流受到較大程度壓制免稅零售品牌服飾銷售受到直接影；海外疫后需求顯著恢復(fù)疊加海外多地供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p我國(guó)中上游紡織制造企業(yè)優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定產(chǎn)能稀缺性優(yōu)勢(shì)明顯，帶動(dòng)訂單增長(zhǎng)。具體來看3月起深圳上海疫情相繼爆發(fā)拖累Q1中免以及大部分品牌服飾收入利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)Q2上海實(shí)行封控政策導(dǎo)致海南客流嚴(yán)重受損4月/5月赴島客流分別下滑77/55，中免營(yíng)/歸母凈利同比降幅繼續(xù)加深至38/45；品牌業(yè)績(jī)承壓，但降幅現(xiàn)分化運(yùn)動(dòng)服飾基本保持正向增長(zhǎng)中高端服飾中比音勒芬收/業(yè)績(jī)降幅在15以內(nèi)業(yè)績(jī)韌性突出Q3海南疫情封控導(dǎo)致中免業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓，國(guó)內(nèi)多地疫情仍有散發(fā)趨勢(shì)，但封控時(shí)間縮短、范圍縮小導(dǎo)致客流受損程度收窄品牌服飾業(yè)績(jī)環(huán)比有所改善。圖表：細(xì)分板塊重點(diǎn)公司分季度營(yíng)收、業(yè)績(jī)及yy（億元，）收入收入端yoy利潤(rùn)端利潤(rùn)端yoy1Q222Q223Q221Q222Q223Q221Q222Q223Q221Q222Q223Q22免稅零售中國(guó)中免167.8108.7117.1-7-38-1625.613.76.9-10-45-78王府井33.124.327.23310173.80.00.343-98-69品牌服飾運(yùn)動(dòng)服飾李寧125.12221.912安踏體育267.91635.9-7特步國(guó)際57.1375.938361度37.2185.537中高端服飾比音勒芬8.15.09.130-14202.10.82.841-1330歌力思6.35.45.717-400.50.00.3-50-96-46地素時(shí)尚6.05.06.2-9-28-81.51.01.2-23-48-25欣賀股份5.03.94.1-7-22-120.60.40.3-34-62-43錦泓集團(tuán)10.87.78.61-1400.4-0.10.4-57-114395報(bào)喜鳥11.68.410.416-1442.10.61.214-2714大眾服飾森馬服飾33.123.333.00-27-62.1-1.01.7-41-133-40太平鳥24.617.320.3-8-26-151.9-0.60.2-6-127-8752.143.041.6-5-737.25.54.7-14-3219紡織制造原材料及紡織臺(tái)華新材9.511.09.6280-221.11.20.617-24-50盛泰集團(tuán)13.714.715.13120150.61.31.243297華孚時(shí)尚41.543.947.78-7151.51.40.114-16-94百隆東方19.819.917.65-383.44.32.655328魯泰A15.817.518.85943391.62.33.0114197222代工制造華利集團(tuán)41.257.754.81129236.59.18.8122825健盛集團(tuán)5.37.25.62945-80.81.10.8747410偉星股份7.211.19.93417110.72.52.1452928喬治白2.53.23.2128-80.10.40.3-91-45申洲國(guó)際136.12023.76裕元集團(tuán)47.7-21.83晶苑國(guó)際12.5170.818，與出行鏈相關(guān)免稅板塊預(yù)率先迎來修復(fù)拐點(diǎn)品牌服飾作為可選消費(fèi)晚于必選修復(fù)上游紡織制造企業(yè)修復(fù)依賴于歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存貨去化預(yù)計(jì)滯后于國(guó)內(nèi)消費(fèi)修復(fù)；其中品牌服飾板塊中運(yùn)動(dòng)服飾、中高端服預(yù)計(jì)相較快恢復(fù)具體判斷依據(jù)如下：從受損程度來看Q2深圳上海等城市封控對(duì)出行客流帶來直接影而一線城市赴海南旅游占比較高導(dǎo)致離島免稅受損嚴(yán)重4月赴島客/離島購(gòu)物游客數(shù)分別同比-77/-56）;8月起海南疫情加劇，全島封閉、且離島免稅經(jīng)營(yíng)體部分暫停線下營(yíng)導(dǎo)致免稅板塊Q3業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓品牌服飾Q2線下客流電商物流受到較大壓疫情擴(kuò)散以高線城市為主四五線及以下城市受損有限且單個(gè)城市封對(duì)全國(guó)品牌整體生意影響幅度有限，因此受損程度弱于免；紡織制受益于22H1海外需求高景氣，訂單增穩(wěn)，雖下半年環(huán)比走弱，但受損程度相對(duì)較小。從復(fù)速來看參考過去幾輪疫情后海南客修節(jié)（2021年9月赴島客流取得翻倍增長(zhǎng)，我們認(rèn)為受益于防控政策的優(yōu)，近距離餐飲娛樂及長(zhǎng)途出行鏈條修復(fù)更為直接迅速疊加元旦春節(jié)節(jié)假催化Q2以來大延滯的出行需求有望得到快速釋放品牌服飾線下客流受疫情磨合期影響復(fù)蘇相對(duì)緩慢且消費(fèi)意愿的回升往往慢于居民收入回升因此恢復(fù)預(yù)計(jì)略滯后必消費(fèi)出行鏈紡織制造端預(yù)計(jì)隨海外需求回升品牌去庫存結(jié)束迎來拐點(diǎn)恢復(fù)彈性最小且恢復(fù)速度慢于國(guó)內(nèi)品牌端。品牌服飾細(xì)分板塊間排序運(yùn)動(dòng)服飾→中高端服飾→大眾服飾運(yùn)動(dòng)服飾具備剛需屬行業(yè)中期年度報(bào)告性疊加疫情放開激發(fā)運(yùn)動(dòng)及健康生活方式需求預(yù)計(jì)率先恢復(fù)其次參考海外疫后各品類修復(fù)順序中高端服飾定位高收入人群受宏觀消費(fèi)力影響小且與線下場(chǎng)景關(guān)聯(lián)度更加直接，一客流復(fù)蘇修復(fù)彈性較高。圖表：2023E免稅、紡服細(xì)分板塊標(biāo)的歸母凈利增速（）免稅零售運(yùn)動(dòng)服飾中高端服飾大眾服飾免稅零售運(yùn)動(dòng)服飾中高端服飾大眾服飾原材料及紡織代工制造8%7%6%5%4%3%2%1%中國(guó)中免李寧安踏體育特步國(guó)際361度歌力思地素時(shí)尚欣賀股份錦泓集團(tuán)森馬服飾太平鳥海瀾之家華孚時(shí)尚百隆東方魯泰A偉星股份喬治白中國(guó)中免李寧安踏體育特步國(guó)際361度歌力思地素時(shí)尚欣賀股份錦泓集團(tuán)森馬服飾太平鳥海瀾之家華孚時(shí)尚百隆東方魯泰A偉星股份喬治白申洲國(guó)際1%，（采用一致預(yù)測(cè)）圖表：2022E204E免稅、紡服細(xì)分板塊標(biāo)的歸母凈利復(fù)合增速（）免稅零售運(yùn)動(dòng)服飾中高端服飾大眾服飾免稅零售運(yùn)動(dòng)服飾中高端服飾大眾服飾原材料及紡織代工制造4%4%3%3%2%2%1%1%5%中國(guó)中免安踏體育特步國(guó)際361度比音勒芬歌力思地素時(shí)尚錦泓集團(tuán)報(bào)喜鳥森馬服飾海瀾之家臺(tái)華新材百隆東方魯泰A健盛集團(tuán)偉星股份喬治白中國(guó)中免安踏體育特步國(guó)際361度比音勒芬歌力思地素時(shí)尚錦泓集團(tuán)報(bào)喜鳥森馬服飾海瀾之家臺(tái)華新材百隆東方魯泰A健盛集團(tuán)偉星股份喬治白裕元集團(tuán)，（采用一致預(yù)測(cè)

免稅、品牌服迎來右側(cè)行，紡織制造板塊估值仍處于低位。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，免稅及品牌服飾板塊受疫情波動(dòng)影響估值承壓11月以來隨著20條防控優(yōu)化政策陸續(xù)落地，終端客流修復(fù)預(yù)改善顯著帶動(dòng)出行消費(fèi)相關(guān)板塊估先于基本面回迎來右側(cè)布局時(shí)。截至2022年12月12，餐飲旅游指數(shù)S）估已回歸至97.67分位值紡織服裝指數(shù)SW）估尚處于歷史36.41分位，仍有較大修復(fù)空。隨著23年需求改板塊業(yè)績(jī)修復(fù)預(yù)計(jì)將迎來新一輪基本面驅(qū)動(dòng)行紡織制造板塊預(yù)期基本面尚未得到修復(fù)考慮到行業(yè)特性下游品牌下單優(yōu)化通常先代工企業(yè)出貨收入增長(zhǎng)1~2個(gè)季度，且股價(jià)亦會(huì)提前有所表現(xiàn)預(yù)計(jì)明年H1板塊估值將迎來觸底回。66行業(yè)中期年度報(bào)告圖表：歷史上申洲國(guó)際市場(chǎng)表現(xiàn)先于基本面迎來拐點(diǎn)（元，）收盤元) 營(yíng)收yoy20 2%20

2%101050

1%1%5%0%770 5%，圖表：細(xì)分板塊重點(diǎn)公司市場(chǎng)表現(xiàn)及估值（）PEPEG年初至今漲年初至今估值折PE-TTM所處22E23E24E22E23E24E跌幅價(jià)/溢價(jià)歷史分位值97789879898876668878797776----------，(圖表為截至2022年12月22日收盤價(jià))2、免稅：短期反彈高確定性，關(guān)注龍頭競(jìng)爭(zhēng)力提升、復(fù)盤：疫情反復(fù)形成擾動(dòng)，離島免稅韌性有所體現(xiàn)離島免稅行業(yè)中期年度報(bào)告2022年以來先后受制于上海海南封控海南旅游客流量處于低位其中疫情最嚴(yán)重的4月、9月赴島客流、離島免稅購(gòu)物人數(shù)同比降幅達(dá)50以上。圖表：疫情以來赴島旅游客流情況（萬人，） 圖表：離島免稅購(gòu)物人數(shù)及增速（萬人，）海南接待游客人數(shù) yoy 離島免稅購(gòu)物人次 yoy100100806040200

70% 8060% 7050% 6040% 5030%20% 4010% 300% 2010% 1022-1222-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-9

60%50%40%30%20%10%0%10%22-22-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-9海南省統(tǒng)計(jì)局， ?？诤ｊP(guān)，國(guó)2020年7月離島免稅政策放寬提升離島購(gòu)物額度至每人年10萬元并取消單件商品8000元限額規(guī)定政策出臺(tái)后離島免稅購(gòu)物金額顯著提升2020/2021年離島免稅分別實(shí)現(xiàn)274.8/494.7億元，分別同增104/80，且人均消費(fèi)額、人均件數(shù)呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，購(gòu)物轉(zhuǎn)化率從4.5提升至近10。另外2020年海發(fā)控、海旅投、王府井陸續(xù)獲免稅經(jīng)牌照并落地離島免稅項(xiàng)目政策催化免稅經(jīng)營(yíng)體數(shù)量與規(guī)模增長(zhǎng)帶動(dòng)離島免稅持續(xù)擴(kuò)容，并有效促進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)化與客單提升。圖表：2019~022年離島免稅購(gòu)物金額（億元） 圖表：離島免稅人均消費(fèi)額人均件數(shù)呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨（元，件）219 220 221 222807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

100900800700600500400300200

離島免稅人均消費(fèi)金額 141312111098765221-121-321-521-721-921-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-988?？诤ｊP(guān)， ?？诤ｊP(guān)，出入境免稅疫情發(fā)生以來我國(guó)嚴(yán)格管控出入境國(guó)際航班客流嚴(yán)重受損以我國(guó)航班數(shù)最多承載旅客量最大的北京機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)為例2020年疫情發(fā)生以后兩機(jī)場(chǎng)客流銳減，至今北京首都機(jī)場(chǎng)客流僅達(dá)2.7萬人恢至2019年期2.1水平上海國(guó)際旅客吞吐量?jī)H達(dá)萬人恢復(fù)至2019年同期3.3水平出入境客流嚴(yán)重受損導(dǎo)致出入境免稅經(jīng)營(yíng)受到拖累2021年中免機(jī)場(chǎng)免稅收入下滑至168.8億元，占總收入比重下滑至25左右。行業(yè)中期年度報(bào)告圖表0：北京首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際航班客流量（萬人） 圖表1：上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量（萬人）219 220 221 222 219 220 221 2221月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月10101080604020020

303020201010500

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月公司官網(wǎng)， 公司公告，有稅零售購(gòu)物中心規(guī)模增長(zhǎng)放緩客流受損拖累銷售近年來我國(guó)購(gòu)物中心數(shù)量及體量增長(zhǎng)同步放緩，2021年一二/非一二線城市購(gòu)物中心數(shù)量分別達(dá)到3778/2158家，總體量為48832萬平方米，同比增長(zhǎng)11，增速較2012年下降近17Pct，反映零售業(yè)逐步從快速擴(kuò)張渡到注重效益提升階段。疫情嚴(yán)控導(dǎo)致百貨、購(gòu)物中心等銷售承壓，其中2022年3~5月全國(guó)百家大型零售商銷售額同比下滑20+。、短期看客流復(fù)蘇，長(zhǎng)期看免稅擴(kuò)容與競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化短期海南防疫優(yōu)化政策開，旺季離島銷售可期12月5日海南海口、三亞、儋州等多個(gè)市縣出臺(tái)防疫管控優(yōu)化公告，不再對(duì)省外人員分類管理通告發(fā)布1小時(shí)三亞酒店預(yù)訂量環(huán)比高增三倍跟蹤航班數(shù)據(jù)來看海南防疫政策松綁后?？诿捞m三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)未來一周計(jì)劃航班量相較于去年同期有30以上長(zhǎng)參考過去疫放開后客流復(fù)蘇節(jié)奏我們認(rèn)為本輪三亞疫情管控政策放開極大程度提升消費(fèi)者赴島意愿8月以來因海南疫情封控延滯的消費(fèi)需求有望得到快速釋放客流復(fù)蘇疊加旺季開啟，年底及春節(jié)離島免稅銷售有望得到改善。圖表2：海口美蘭三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)歷史實(shí)際航班同比（） 圖表3：海南防疫政策放松后三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)計(jì)劃航班量高于去年同（架）10%5%0%5%10%10%

?？诿捞m 三亞鳳凰

2025202520252025201510

本期計(jì)劃航班數(shù) 1/3 1/4 1/5 1/6 1/7 1/8 1/999航班管家， 航班管家，中期：出入境復(fù)蘇提振機(jī)場(chǎng)免稅，標(biāo)桿項(xiàng)目落地助力離島擴(kuò)容2011-19年我國(guó)國(guó)際航線客運(yùn)量從2095萬人提升至7422萬人，年復(fù)合增速達(dá)到15.1，增長(zhǎng)穩(wěn)健；疫情發(fā)生后受制于我國(guó)出入境客流斷崖式下滑2021全年國(guó)際客流僅為148萬人達(dá)到19年的2左右水平202年9月以來隨著出入境政策放寬國(guó)際航線旅客已恢復(fù)至疫情以來最高水平9月/10月國(guó)際航線客流分別達(dá)21.2/20.1萬人，但僅達(dá)到2019年的3左右水平參其他國(guó)家管控放開國(guó)際航線復(fù)蘇勢(shì)頭勁22年9月北美、行業(yè)中期年度報(bào)告歐洲國(guó)際航班已經(jīng)恢復(fù)至19年90以水平，我國(guó)相較于其他國(guó)家際航班恢復(fù)較滯后，但隨著疫苗接種普及2023年我國(guó)出入境管控有望逐步放開，而公司擁有我國(guó)國(guó)際客流最大機(jī)場(chǎng)的免稅運(yùn)營(yíng)權(quán)，有望充分受益于國(guó)際客流回暖。圖表4：2022年9月以來國(guó)際客流有所回升（萬人） 圖表5：北美、歐洲亞太地區(qū)國(guó)際航班RPK當(dāng)月同比（25 亞太 歐洲 北美1010%10%10%10%10%80%60%40%20%0%20%40%151050中國(guó)民用航空局， IATA，離島免稅進(jìn)一步擴(kuò)容三亞國(guó)際免稅城成功經(jīng)驗(yàn)有望繼續(xù)復(fù)制中免標(biāo)桿項(xiàng)目?？趪?guó)際免稅城于10月底開業(yè)，該項(xiàng)目建筑面積達(dá)93萬平方米，涵蓋免/有稅商業(yè)、高檔辦公、高檔酒店等六大地塊，開業(yè)當(dāng)日進(jìn)店人數(shù)超過4.4萬、銷售額超過6000萬元，且?guī)?dòng)海南11家離島免稅店總銷售額超7億元另外2023年王府井免稅城海棠灣一期2號(hào)地陸續(xù)投入運(yùn)營(yíng)，有望成為赴島客流催化劑為離島消增長(zhǎng)貢獻(xiàn)動(dòng)。龍頭在渠道方面卡位優(yōu)質(zhì)流量入口且不斷鞏固規(guī)模運(yùn)營(yíng)全方位優(yōu)勢(shì)并在采購(gòu)品牌合作、租金等環(huán)節(jié)把握議價(jià)權(quán)“渠道→獲客→規(guī)模→效益提升”形成正向循環(huán)鏈條，中長(zhǎng)期核心壁壘不斷加固個(gè)股方面建議關(guān)注多渠道布局標(biāo)桿項(xiàng)目與出入境恢復(fù)下反彈確定性較的免稅龍頭中國(guó)中免，以及首個(gè)免稅項(xiàng)目即將落地貢獻(xiàn)增量的零售百貨龍頭王府井。中國(guó)中免多業(yè)態(tài)協(xié)同下規(guī)模差異化競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，中長(zhǎng)期份額有望進(jìn)一步提升1）渠道：把握進(jìn)出島流量必經(jīng)之地，通過海/三亞機(jī)場(chǎng)、?？诿舛惓菍?shí)現(xiàn)90以上赴島客流觸達(dá)；三亞際免稅城地理位置優(yōu)越且一期2號(hào)地三期項(xiàng)目陸續(xù)落地有望實(shí)現(xiàn)免稅購(gòu)物高端精品消費(fèi)流量閉環(huán)，不斷加強(qiáng)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力2）運(yùn)營(yíng)：?？趪?guó)際免稅項(xiàng)目中YSL、PRADA、Burberry等多個(gè)高奢品入駐，促進(jìn)高質(zhì)量擴(kuò)容的同時(shí)帶動(dòng)盈利提升。圖表6：赴島各渠道客流吞吐量及中國(guó)中免覆蓋潛在客量占比（萬人，）

圖表7：中國(guó)中免海南離島免稅經(jīng)營(yíng)面積及增速（萬平米，）6005004003002001000

216 217 218 219 220 221

9%三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)新海港?？诿捞m機(jī)場(chǎng)其他三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)新海港?？诿捞m機(jī)場(chǎng)其他9%9%8%8%

海南離島免稅經(jīng)營(yíng)面積 yoy80.66380.663.134.1178.480706050403020100219 220 221 22E 22E

10%10%8%6%4%2%0%，三亞市統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)民用航空局，?？谑薪煌ㄟ\(yùn)輸和港航管理局， 公司港股招股說明書，各公司公告，1010

王府井存量零售業(yè)務(wù)積極轉(zhuǎn)型，優(yōu)化傳統(tǒng)百貨并增加購(gòu)物中心、奧萊占比，盈利能力有望改善。另外，公司首個(gè)離島免稅業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)2023年1月落地萬寧首創(chuàng)奧萊，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力、差異行業(yè)中期年度報(bào)告化定位客群優(yōu)勢(shì)下有望充分受益于海南客流恢復(fù)中長(zhǎng)期有望成為公司第二成長(zhǎng)極經(jīng)測(cè)算若明年客流恢復(fù)至100/80水平帶動(dòng)存量業(yè)務(wù)分別同增25/20免稅業(yè)務(wù)預(yù)分別貢獻(xiàn)11.3/10.1億元。3、品牌服：關(guān)注場(chǎng)景與客流修復(fù)，優(yōu)選高需求優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、復(fù)：客流受損拖累店效表現(xiàn)渠道調(diào)整、效益提升為品牌主旋律2022年1~10月我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增長(zhǎng)，其中Q1~3分別同比+3.3/-4.6/+3.5,Q2受上海封控影響較大Q3環(huán)比改善后10月社零受疫情加劇響再度轉(zhuǎn)負(fù)其中服飾作為可選品類需求波動(dòng)較大且線下渠道占比高受客流收縮影響，疫情期間受幅度大于其他主要消費(fèi)品2022年1~11月服飾零售額累計(jì)同比滑6中Q1/Q2/Q3分別同-0.9/-11.6/+3.2。圖表8：2022年服裝零售額波動(dòng)幅度大于社零整體（） 圖表9：2022年111月主要消費(fèi)品零售額累計(jì)增速（）8%6%4%2%222-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-12%4%

社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比額:類:

1%1%8%6%4%2%0%2%4%6%8%1%1111國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,從受損程度來看，運(yùn)動(dòng)服飾需求韌性較強(qiáng)，中高端、大眾服飾品牌之間有所分化。受各地疫情封控影響品牌終端銷售受到壓制但運(yùn)動(dòng)鞋服具備剛需屬性且頭部品牌在技術(shù)、渠道壁壘優(yōu)勢(shì)突出可替代性較1H22李寧/安踏體/特步國(guó)/361度較1H19分別同增100/75/70/14，增長(zhǎng)好于其他細(xì)分板塊。中高端、大眾品牌之間分化較大，例比音勒芬、太平鳥2022年Q1~Q3收入相較于2019年同期均有所增長(zhǎng)。圖表0：運(yùn)動(dòng)服飾營(yíng)收同比2019年增速（）11 21 12361度10361度10%8%6%4%2%0%2%，行業(yè)中期年度報(bào)告圖表1：中高端服飾營(yíng)收同比219年增速（） 圖表2：大眾服飾營(yíng)收同比2019年增速（）121 221 321 421 122 222 322 121 221 321 421 122 222 322地素時(shí)尚 歌力思 比音勒芬地素時(shí)尚 歌力思 比音勒芬 安正時(shí)尚 欣賀股份8%6%4%2%0%2%4%

8%太平鳥森馬服飾海瀾之家太平鳥森馬服飾海瀾之家4%2%0%2%4%6%1212， ，線下客流擾動(dòng)各品牌單店店效主要因素，渠道調(diào)整、效益提升為逆勢(shì)下經(jīng)營(yíng)主旋律。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看中高端服飾線下收入占比85以上較大程度依賴線下消費(fèi)場(chǎng)景其運(yùn)動(dòng)服飾線下占比70左但由于頭部國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌產(chǎn)品力品牌力健康向上且單店?duì)I效率較高店效正向增長(zhǎng)部分沖淡客流下滑帶來的影響疫情擾動(dòng)下各品牌注重門店數(shù)量及位置調(diào)整在核心商圈優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心開設(shè)大店標(biāo)桿店并優(yōu)化效益較差店鋪各板塊拓店速度較疫情前有所放緩。H2運(yùn)動(dòng)服飾李寧-%安踏體育-%-%-%特步國(guó)際-%H2運(yùn)動(dòng)服飾李寧-%安踏體育-%-%-%特步國(guó)際-%度-%年Q-3中高端服飾地素時(shí)尚-%歌力思-%比音勒芬安正時(shí)尚-%-%欣賀股份-%-%-%-%大眾服飾太平鳥-%-%森馬服飾-%-%-%海瀾之家10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%各公司公告， 各公司公告，圖表5：各品牌單店店效增長(zhǎng)情況（）219 220 221 122/22年Q13李寧 安踏體育 李寧 安踏體育 際 361度 地素時(shí)尚 歌力思 芬 尚 欣賀股份 太平鳥 飾 運(yùn)動(dòng)服飾 中高端服飾 大眾服飾4%2%0%2%4%6%各公司公告，（運(yùn)動(dòng)服飾標(biāo)的為港股， 2022年對(duì)應(yīng)上半年業(yè)績(jī)）、運(yùn)動(dòng)服：需求回升+格局改善，國(guó)產(chǎn)龍頭壁壘突出運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)格局改善，國(guó)產(chǎn)龍份額提升、逆勢(shì)業(yè)韌較強(qiáng)。根據(jù)Euromonitor，行業(yè)中期年度報(bào)告2020年以來我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局不斷優(yōu)化，其中TOP2品牌Nike、Adidas近3年市占率分別下滑3.1Pct5.4Pct至1711.2而國(guó)產(chǎn)龍頭旗下品牌在核心科技創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)營(yíng)銷等方面持續(xù)發(fā)力帶動(dòng)份額不斷提升2022年安踏/李寧/FILA/特步市占率分別為11/10.4/7.5/6.3其中安踏寧2020年以來份額提升幅超2Pct另自2Q21起國(guó)產(chǎn)品牌營(yíng)收保持優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)，而海外品牌新疆棉輿論催化、產(chǎn)品迭代緩慢以及供應(yīng)鏈?zhǔn)艿榷嘀匾蛩赜绊懀谌A營(yíng)收有所承壓。圖表6：頭部國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌市場(chǎng)份額提升（） 圖表7：頭部運(yùn)動(dòng)品牌中華區(qū)營(yíng)收增速（）ke Adas 安踏 寧 IA

ke Adas 安踏體育 Skchrs 喬丹 361度 李寧 特步國(guó)際 2 1%1%5%0%

217 218 219 220 221 222

8%221221 321 421 122 222 3224%2%0%2%4%1313Euromonitor 公司公告，（國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)龍頭僅披露至 1H22營(yíng)收增速）運(yùn)動(dòng)鞋壁壘相對(duì)突出、品牌可替代性較低，而我國(guó)頭部運(yùn)動(dòng)品牌李寧、安踏等重點(diǎn)發(fā)力功能性跑鞋、籃球鞋賽道，并憑借核心科技與產(chǎn)品迭代實(shí)現(xiàn)從追隨到引領(lǐng)的轉(zhuǎn)化，份額持續(xù)向上。2020年以來頭部海外品牌運(yùn)動(dòng)鞋份額有所下滑Nike、Adidas市占率下滑1Pct+.而國(guó)產(chǎn)品牌把握疫情下功能性細(xì)分賽道結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，安踏、李寧、特步合計(jì)市占率提升至11.4（較2020年提升4Pct圖表8：運(yùn)動(dòng)鞋品集中度有所提升（）ke Adas Skchrs 踏 特步 喬丹 IA 361度 ewaace1%1%8%6%4%2%0%217 218 219 220 221 222Euromonitor，（該市占率已統(tǒng)計(jì)包括運(yùn)動(dòng)鞋、皮鞋、休閑鞋在內(nèi)所有鞋品類）利好政策出臺(tái)運(yùn)動(dòng)戶外市場(chǎng)擴(kuò)容趨勢(shì)明確2021《全民健身計(jì)劃2021~2025年“十四五體育發(fā)布規(guī)劃相繼出臺(tái)明確2025年目標(biāo)經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達(dá)到縣、鄉(xiāng)、行政村三級(jí)公共健身設(shè)施和社區(qū)15分鐘健身圈實(shí)現(xiàn)全覆蓋，帶動(dòng)全國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達(dá)到5萬億元22年11月八部門聯(lián)合印發(fā)《戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃2022-2025年，明確將持續(xù)增加戶外運(yùn)動(dòng)設(shè)施數(shù)量、大幅提升普及程度，至2025年戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億并提出將豐富戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品供與露營(yíng)場(chǎng)地打相關(guān)政策相繼出臺(tái)，促進(jìn)運(yùn)動(dòng)戶外行業(yè)不斷擴(kuò)容，帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)服飾需求增。14行業(yè)中期年度報(bào)告14政策名稱發(fā)布時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)主要內(nèi)容2003月1（2（2021政策名稱發(fā)布時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)主要內(nèi)容2003月1（2（2021—20252017月2025385%區(qū)15員216到52019月行20五20110月（2022-202520211月至2025過3至2025100中國(guó)體育報(bào)，國(guó)家體育總局，疫情重塑居民健康生活意識(shí)戶外運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景修復(fù)助推板塊回升疫情發(fā)生后居民對(duì)健康生活重視程度顯著提升，據(jù)《新冠疫情消費(fèi)者行為態(tài)度影響與趨勢(shì)報(bào)告》顯示49.9受訪人群在疫情結(jié)束以后表示希望加強(qiáng)運(yùn)動(dòng)鍛煉。而伴隨著疫情防控解綁，大規(guī)模體育賽事、戶外活動(dòng)等逐步恢復(fù)，疊加跑鞋、運(yùn)動(dòng)鞋、戶外服飾等功能屬性顯著，預(yù)計(jì)將充分受益。運(yùn)動(dòng)服飾龍頭在核心科技、渠道及營(yíng)銷資源方面優(yōu)勢(shì)顯著，且門店運(yùn)營(yíng)、庫存管理等方面較優(yōu)Alpha屬性凸顯若明線下客恢復(fù)較好剛性需求釋放帶動(dòng)頭部運(yùn)動(dòng)品牌進(jìn)店客流及消費(fèi)轉(zhuǎn)化率先反彈銷售恢復(fù)下折扣庫銷比等指標(biāo)逐步改善若疫情及消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)有限線下客流仍受限且居民消費(fèi)意愿較為低迷國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)龍頭相較之下經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng)，業(yè)績(jī)有望保持增長(zhǎng)。圖表0：國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌分季度零售流水表現(xiàn)Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2-%%-%-%-%%-%%-%-%-%-%%-%-%IA-%-%%-%-%-%-%-%%-%-%%-%%-%%-%%-%%-%度-%-%-%-%-%-%--%%-%各公司公告，建議關(guān)注科技研發(fā)迭代帶動(dòng)產(chǎn)品力持續(xù)向上且折扣庫銷等指標(biāo)保持行業(yè)領(lǐng)先的李寧。經(jīng)營(yíng)方面李全渠道同店銷售實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長(zhǎng)其中在ASP及連帶率提升帶動(dòng)下直營(yíng)/加盟店分別同增中單位/高單位數(shù)；今年以來公司凈開166家門店至6101家，其中直營(yíng)/批發(fā)門店+179家/-13家堅(jiān)持開大開好店策略優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)提升店效公司延續(xù)高質(zhì)量運(yùn)營(yíng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略高于4個(gè)月但庫齡結(jié)構(gòu)改善疊加折扣僅同比加深約低單位數(shù)，效益仍在行業(yè)保持領(lǐng)先。產(chǎn)品方面公司不斷升級(jí)?核心中底科技并應(yīng)用到產(chǎn)品迭代中Q3鞋子占比進(jìn)一步提升，反映品牌專業(yè)性能在消費(fèi)者中認(rèn)可度持續(xù)提升其中帶動(dòng)籃球鞋跑鞋等科技屬性較強(qiáng)核心品類現(xiàn)尤為突出，延續(xù)上半年亮眼增速。、中高端服飾：海外為鑒，需求堅(jiān)+場(chǎng)景修復(fù)，板塊彈性較高疫情背景下我國(guó)高端服飾行保持韌性2022年行業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)17.3增長(zhǎng)且由于頭服飾品在設(shè)計(jì)品質(zhì)品牌文化和理念方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)品牌核心客群購(gòu)買力品牌粘性較強(qiáng)CR8維持在45以上，集中度遠(yuǎn)高于大眾服飾。行業(yè)中期年度報(bào)告圖表1：我國(guó)高端服飾規(guī)模增長(zhǎng)快于服飾行業(yè)整體（） 圖表2：我國(guó)服飾高端服飾CR8變化趨勢(shì)（）2182182192202212223%2%1%0%1%2%

服飾 高端服飾

5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%

高端服飾 服飾217 218 219 220 221 222Euromonitor Euromonitor，參考北美地區(qū)服飾各細(xì)分板塊表現(xiàn)，高端品牌疫后較快實(shí)現(xiàn)反彈，銷售修復(fù)力度較大。2020年受宏觀消費(fèi)形勢(shì)影響，高端品牌營(yíng)收端有所受損，同比降幅普遍達(dá)20以上；從2021年初開始美國(guó)加拿大疫情管控逐步放松客流恢復(fù)帶動(dòng)服飾品牌業(yè)績(jī)出現(xiàn)反，其中高端品牌較大眾品牌反彈更快反彈力度更大且在22年Q3需求逐漸疲軟背景下依然保持增長(zhǎng)，韌性凸顯。圖表3：分品類重點(diǎn)品牌北美地區(qū)收入同比去年增速（）218 218 219 220 221 122 222 322高端時(shí)尚輕奢時(shí)尚大眾時(shí)尚10%8%6%4%2%eesKrgPeesKrgPaaoclrEAGMOariaphaunLVISASSAOAE'SICGP2%4%6%Bloomberg，

辦公場(chǎng)景修復(fù)為中高端商務(wù)服飾需求增長(zhǎng)帶來有利催化參考各國(guó)疫情放開節(jié)奏防控政策逐漸放開后線下辦公商務(wù)社交等場(chǎng)景出現(xiàn)明顯修復(fù)跡象帶動(dòng)相關(guān)服飾銷售好轉(zhuǎn)以全球知名商務(wù)奢侈品牌HugoBoss為例，該品牌在美收入隨防控放開顯著回正2021年?duì)I收同增76.3且2022年Q1~Q3分別增68/63/36剛需支撐下延續(xù)高增而歐+中東地區(qū)收入增速峰值出現(xiàn)在22年Q1，防疫寬松催化業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)規(guī)律得到驗(yàn)證；當(dāng)前隨著日本、韓國(guó)于22年5月后逐步放開3Q22亞洲營(yíng)收同增44.2、較1H提升顯著。151516行業(yè)中期年度報(bào)告16圖表4：各地區(qū)單日新增確診病例及防控政策放開時(shí)間線（人）英國(guó)全面共存解除限制政策步放開，并逐步放開出入英國(guó)防疫政策走向?qū)捤傻聡?guó)防疫政策逐步放開美國(guó)單日新增確診 歐洲單日新增確診 英國(guó)全面共存解除限制政策步放開，并逐步放開出入英國(guó)防疫政策走向?qū)捤傻聡?guó)防疫政策逐步放開200020001000100010001000100080006000400020000來源:Wind，圖表5：中高端商務(wù)品牌HuoBoss各地區(qū)營(yíng)收隨疫情放開顯著增長(zhǎng)（）美國(guó) 歐洲+中東 亞洲21822182192202211222223228%6%4%2%0%2%4%6%Bloomberg，中高端服飾品牌主要定位高收入客群受疫沖擊有限疊加中高端服飾憑借多年在設(shè)計(jì)、面料等方面維持高品質(zhì)，客復(fù)購(gòu)粘性較，預(yù)計(jì)充分受益于線下辦公、社交場(chǎng)景修復(fù)，取得較快反彈具體標(biāo)的方面建議關(guān)定位高收入男性客群業(yè)績(jī)兼具韌性及成長(zhǎng)的比音勒芬，聚焦商務(wù)辦公場(chǎng)、剛性需求顯的報(bào)喜鳥，以及逆勢(shì)下積極拓店、客流回暖后反彈確定性較高的歌力思。比音勒芬品牌從高爾夫差異化切入高端服飾賽道核心客群定位25~40歲高收入男性多年以來堅(jiān)持高品質(zhì)高品位高科技和創(chuàng)新“三高一新產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)理念產(chǎn)品剪裁設(shè)計(jì)功能面料使用以及時(shí)尚度把控方面積累較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)把握核心消費(fèi)群體對(duì)服裝穿著的差異化需求，客戶粘性高、復(fù)購(gòu)率高。公司自2022年起重點(diǎn)發(fā)力高爾夫賽道，產(chǎn)品方面高爾夫線SKU數(shù)量翻倍，渠道方面預(yù)計(jì)全年新增30~40家高爾夫?qū)Ｙu店且營(yíng)銷上加深與專業(yè)賽事合作鞏固自身獨(dú)特高爾夫基因的同時(shí)不斷強(qiáng)化與核心客群之間粘性，有望助力公司突破業(yè)務(wù)天花板。行業(yè)中期年度報(bào)告圖表6：高爾夫人群中高收入客群占比大 圖表7：購(gòu)買比音勒芬品牌客群年齡分布10萬元以內(nèi) 1030萬元 3050萬元50100萬元 100300萬元 300萬元以上

018歲 1823歲 2430歲 3140歲 4150歲 51+歲14%10%13%14%10%13%23%19%21%15.63%7.03%7.81%13.28%19.53%36.72%朝向白皮書， 飛瓜數(shù)據(jù)，報(bào)喜鳥公司兩大主要品牌在風(fēng)格價(jià)格帶核心客群方面有所差其中自有品牌報(bào)喜定位中高端商務(wù)男裝目標(biāo)客群為30~50歲較高收入商務(wù)人士代理品牌哈吉斯定位中高檔休閑裝目標(biāo)客群為25~40歲時(shí)尚都市精兩大品牌合計(jì)貢獻(xiàn)公司70收且得益于單效益驅(qū)動(dòng)公司2017~21年?duì)I收實(shí)現(xiàn)14復(fù)合增短期來看由于公司產(chǎn)品更多適用商務(wù)辦公場(chǎng)景有望受益于疫情放開帶來相關(guān)需求增長(zhǎng)中長(zhǎng)期來看報(bào)喜鳥哈吉斯分別占男裝市場(chǎng)0.4、0.3左右份額，與同類型品牌相比市占率仍有提升空間。歌力思逆勢(shì)下保持優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)渠道拓店促進(jìn)規(guī)模與份額提升22年Q1~3多品牌發(fā)力下營(yíng)收同增4.4，其中SP同比高增63、增長(zhǎng)領(lǐng)先Laurel、IRO等品牌在消費(fèi)整體疲軟，上海深圳等高線城市疫情封控背景下依然實(shí)現(xiàn)5左右增長(zhǎng)，產(chǎn)品力及品牌韌性突出。渠道方面，公司策略性保持凈拓店以保證規(guī)模長(zhǎng)，今年以來主品/Laurel/EdHardy/IRO/SP分別凈開19/13/-4/14/16家門店，主要布局一線城市優(yōu)質(zhì)商圈，客流回升帶動(dòng)單店店效迅速改善與份額提升。外延收購(gòu)戰(zhàn)略不斷深化，打造多品牌差異化矩陣2015年至今公司已成功收、培多個(gè)品牌其中2020年新收購(gòu)P品牌目前單店店效已達(dá)千萬元反映公司承接整合能力不斷提。當(dāng)前主品/Laurel/EdHardy/IRO/SP占比38/10/13/28/12，多品牌發(fā)力有望提升公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力、拉長(zhǎng)品牌成長(zhǎng)周期；參考海同類別品牌Sandro、Maje等營(yíng)收及開店規(guī)模，中長(zhǎng)期公司發(fā)展空間充足。圖表8：公司大部分品牌22年1~3營(yíng)收保持正增長(zhǎng)（） 圖表9：公司逆勢(shì)拓店，凈門店數(shù)保持增長(zhǎng)（家）7%6%5%4%3%2%1%0%1%

63%5%5%63%5%5%1%ELSSY Luel Edady IO sefotat

25 2316111611131321直營(yíng)經(jīng)銷直營(yíng)經(jīng)銷直營(yíng)經(jīng)銷直營(yíng)經(jīng)銷直營(yíng)ELSY Luel Edady IO sef-ptrt171510501015201717公司公告， 公司公告，、客流不同程度修復(fù)下，品牌服飾業(yè)績(jī)彈性幾何？拆解服飾消費(fèi)要素來看，服裝銷售環(huán)境的最主要因素包括客流量（與門店位置等有關(guān)、進(jìn)店率轉(zhuǎn)化率連帶率等線下放開進(jìn)店客流提升而隨著社交運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景恢復(fù)居民消費(fèi)意愿回升預(yù)計(jì)帶動(dòng)轉(zhuǎn)化率與連帶率提升，從而共同促進(jìn)店效提升；疊加部分品牌在2022年逆勢(shì)中積極布局門店，預(yù)計(jì)客流恢復(fù)后銷售彈性更。18行業(yè)中期年度報(bào)告18客單量圖表0：品牌服飾渠道運(yùn)營(yíng)跟蹤指標(biāo)客單量渠道運(yùn)跟蹤指 客單價(jià)ASP（品牌、產(chǎn)渠道運(yùn)跟蹤指客單價(jià)ASP（品牌、產(chǎn)開店客流量（位置、消費(fèi)環(huán)境）進(jìn)店率（裝修轉(zhuǎn)化率（導(dǎo)購(gòu)）帶率（商品效率）測(cè)算同店增長(zhǎng)考慮到客流為影響服飾銷售最主要的β因素之一我們將客流恢復(fù)作為疫情復(fù)蘇程度的直觀指標(biāo)以下我們主要基于三大細(xì)分板塊的修復(fù)邏輯并結(jié)合品牌自身競(jìng)爭(zhēng)力以及行業(yè)變化趨勢(shì)，分別對(duì)板塊重點(diǎn)公司在明年客流100恢復(fù)、80恢復(fù)、60恢復(fù)情況下業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)算。根據(jù)不同恢復(fù)程度，我們對(duì)測(cè)算模型核心變量作出如下假設(shè)：同店增長(zhǎng)單店店效疫情政策不同將對(duì)進(jìn)店客流帶來直接影響且隨著居民消費(fèi)力消費(fèi)意愿回升客單量提升下庫存折扣改善若疫情100恢復(fù)我們預(yù)計(jì)帶動(dòng)2023年單店店效提升20以上；若疫情恢復(fù)至60/80，預(yù)計(jì)單店店效分別增長(zhǎng)低單位/低雙位數(shù)左右門店數(shù)量不同疫情水平下品牌在新開店策略門店建設(shè)以及新店爬坡進(jìn)度方面有所差異。若疫情100恢復(fù)，以22年Q1-3凈開店數(shù)作為基準(zhǔn)，計(jì)2023年新開店數(shù)較年Q1-3+25以上；若疫情恢復(fù)至60/80，預(yù)計(jì)2023年新開店數(shù)較22年Q1-30~5/5~20。對(duì)于運(yùn)動(dòng)服飾板塊具體標(biāo)的不同恢復(fù)程度下的業(yè)績(jī)測(cè)算如下：李寧運(yùn)動(dòng)科技研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)產(chǎn)品力向上帶動(dòng)吊牌價(jià)客單量等指標(biāo)提升且折扣庫銷比等保持行業(yè)領(lǐng)先若明年疫情100恢復(fù)預(yù)計(jì)2023年門店凈拓店30家以上且營(yíng)/批發(fā)單店店效提升20+帶動(dòng)總營(yíng)+28若明年疫情恢至6080水平預(yù)拓店110~160家，單店店效提升5~15，帶動(dòng)總營(yíng)收提升分別提升21、24。安踏體育旗下主品牌以奧運(yùn)科技賦能品牌成長(zhǎng)重點(diǎn)發(fā)力跑鞋籃球鞋等專業(yè)品類“贏領(lǐng)計(jì)劃帶動(dòng)下充分受益于全民運(yùn)動(dòng)與戶外擴(kuò)容疫情100恢復(fù)假設(shè)下23年?duì)I收預(yù)計(jì)增24。FILA在逆勢(shì)下依然保持高零售質(zhì)量，主力客群消費(fèi)力預(yù)計(jì)恢復(fù)較快，疫100/80/60恢復(fù)程度下預(yù)計(jì)分別同增17/12/10迪桑特可隆始祖鳥等所處外賽道優(yōu)且自身品牌力強(qiáng)勁，相對(duì)受疫情影響程度有限。特步國(guó)際：主品牌多年深耕跑鞋領(lǐng)域、專業(yè)性突出，且逆勢(shì)下渠道拓展與升級(jí)同步推進(jìn)，若疫情100/80/60恢復(fù)，2023年主品牌收入分別同增26/22/18。專業(yè)運(yùn)動(dòng)板塊展勢(shì)頭強(qiáng)勁，若疫情100恢復(fù)預(yù)計(jì)30增。19行業(yè)中期年度報(bào)告19圖表1：疫情不同恢復(fù)程度下運(yùn)動(dòng)服飾龍頭收入測(cè)算（百萬元，）若%恢復(fù)若恢復(fù)至若恢復(fù)至李寧安踏體育.8FLA.2特步國(guó)際-%-%-%-%測(cè)算中高端服飾品牌主要定位高收入客群自身購(gòu)買力受疫情沖擊有限疊加中高端服飾憑借多年在設(shè)計(jì)、面料等方面維持高品質(zhì)，客群粘性較高。其中：歌力思：逆勢(shì)下堅(jiān)定拓店策略，預(yù)計(jì)將充分受益于客流回暖帶來份額提升2022年Q1-3公司凈增58家門店其中直/加盟分別+76/-8家至456/12家若203年疫情好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)收入端同比增長(zhǎng)約20。比音勒芬公司作為高端運(yùn)動(dòng)休閑龍頭高質(zhì)量產(chǎn)品與精準(zhǔn)營(yíng)銷深度綁定高消費(fèi)力男性客群且門店多位于高質(zhì)量購(gòu)物中心客流受疫情影響相對(duì)有限今年起品牌重點(diǎn)發(fā)力高爾夫賽道，全年預(yù)計(jì)新增30~40家高爾夫?qū)I(yíng)店。若明年疫情100恢復(fù)，預(yù)計(jì)公司營(yíng)收增25。波司登今年重磅推出輕薄羽絨新品將羽絨與衛(wèi)衣針織等元素結(jié)合拉長(zhǎng)旺季銷售的同時(shí)預(yù)計(jì)帶動(dòng)輕薄款營(yíng)收占比提升5Pct。另外，波司登堅(jiān)定品牌引領(lǐng)戰(zhàn)略，品/渠/供應(yīng)鏈全面升級(jí)共促量?jī)r(jià)齊增。若2023年疫情100恢復(fù)，預(yù)計(jì)FY23~24營(yíng)收同增17圖表2：疫情不同恢復(fù)程度下中高端服飾龍頭收入測(cè)算（百萬元，）若%恢復(fù)若恢復(fù)至若恢復(fù)至公司營(yíng)收測(cè)算行業(yè)中期年度報(bào)告4、紡織板塊看好棉價(jià)回升，制造板塊看好出口恢復(fù)、復(fù)盤出口邊際承壓，棉價(jià)持續(xù)下行出口上半年仍具韌性，下半年持續(xù)承壓2022年上半年，全國(guó)紡織服裝出口維持較高景氣度。拆分季度來看Q1紡織品/成衣出口額分別同比增長(zhǎng)14.96/7.14主要系去年同期低基數(shù)疊加產(chǎn)能國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)帶動(dòng)；4月以來伴隨著國(guó)際海運(yùn)集裝箱擁堵訂單出現(xiàn)放緩Q2紡織品/服裝出口分別同比增長(zhǎng)8.15/15.87。自下半年以來，我國(guó)紡服出口承壓Q3呈現(xiàn)出明顯回落趨勢(shì)，紡織/服裝出口額同比+4.13/+6.3，增速環(huán)比下滑4.0Pct/9.6Pct。出口的疲軟程度在Q4進(jìn)一步加深月紡織品及服裝的單月出口額同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，11月紡織品/服裝出口額同比增速為-14.94/-14.88。圖表3：22年紡織品出口金額當(dāng)月值及同比（億美元，） 圖表4：22年服裝出口金額當(dāng)月值及同比（億美元，）紡織品出口金額：當(dāng)月值 紡織品出口金額：當(dāng)月同比 服裝出口金額：當(dāng)月值 服裝出口金額：當(dāng)月同比1010101010806040200

3%2%2%1%1%5%0%5%1%1%2%

200150100500

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%我國(guó)下半年紡服出景氣下可歸因海外終端需求放緩以及品牌庫存積壓下品牌謹(jǐn)慎下單：需求疲軟重點(diǎn)中上游企業(yè)收入端有所放緩，主要受到海外通脹、消費(fèi)疲軟影響，品牌下訂單較為謹(jǐn)慎10月美國(guó)服裝及配飾銷售額達(dá)249.87億美元同增3增速環(huán)比走弱，美國(guó)服飾需求尚未到達(dá)拐點(diǎn)。另外根據(jù)海外主要運(yùn)動(dòng)休閑品牌近期表現(xiàn)，Nike/Adidas/Deckers/Puma最新財(cái)季營(yíng)收分別同增4/11/22/18，且多個(gè)品牌下調(diào)全年指引。庫存高企22年下半年以來海運(yùn)運(yùn)力緊張情況得到緩解此前延滯的貨物集中到港，疊加終端銷售疲軟導(dǎo)致海外品牌庫存過高難以消化截至最新財(cái)季海外運(yùn)動(dòng)服飾NikeAdidasVF集團(tuán)等存貨水平同比增加40以上在海外庫存處于高位的情況下品牌下單較謹(jǐn)慎。圖表5：美國(guó)服裝及配飾零售庫存及同比增速（億美元， 圖表6：美國(guó)服裝及配飾零售額及同比增速（億美元，）美國(guó)服裝及配飾零售庫存（億美元） YY 美國(guó)服裝及配飾零售額（億美元） YY706050403020100

3%3%2%2%1%1%5%0%5%1%1%21-21-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-7

3020201010500

10%8%6%4%2%0%2%4%6%8%22-22-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-92020行業(yè)中期年度報(bào)告棉：下半年持續(xù)走低，需關(guān)注下游需求復(fù)蘇節(jié)奏與去庫存拐點(diǎn)今年下半年以來國(guó)內(nèi)外棉花價(jià)格高位回落其中11月25日328棉價(jià)格下至1.51萬/噸，較6月底跌幅達(dá)到25；國(guó)際棉花價(jià)格從今年5月以來震蕩下行CotlookA指數(shù)10月底觸底至89.2美元/磅后有所回彈，并于11月16日升至105.75美元/磅。從內(nèi)外棉價(jià)走勢(shì)來看9月隨著USDA上調(diào)美棉產(chǎn)量，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息落地導(dǎo)致棉花需求預(yù)期下降，外棉現(xiàn)貨價(jià)格走低，國(guó)內(nèi)外棉價(jià)差明顯收窄；而11月以來隨著通脹預(yù)期觸頂、外棉止跌回升，內(nèi)外棉價(jià)差擴(kuò)大至2000元/噸以上，棉價(jià)倒掛趨勢(shì)延續(xù)。圖表7：國(guó)內(nèi)外棉價(jià)走勢(shì)（元噸，美元/磅） 圖表8：鄭棉指數(shù)收盤價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)（點(diǎn)）2,002,002,002,002,001,001,001,001,001,001,00

數(shù):328 otloo:A指

1010101010101010109080

00000000

收盤價(jià)鄭棉指數(shù) 近期內(nèi)棉反彈主要來自短期供應(yīng)端支撐及需求端預(yù)期改善美棉主要受益于海外通脹水平的回落：國(guó)內(nèi)從需求端來看，11月11日國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布20條精準(zhǔn)防疫措施并于2月7日進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控“新十條。在疫情放松的刺激下，市場(chǎng)情緒逐步回暖。從供給端來看受前期疫情管控和降溫降雪天氣影響新疆棉花面臨加工率低公檢速度慢運(yùn)輸難等問題截止12月8日新疆地區(qū)累計(jì)公檢2022/23年度棉147.92萬噸，同-58.11。新疆作為我國(guó)主要產(chǎn)棉區(qū)，其棉花在加工及公檢上的滯后，使我國(guó)整體新棉壓力后移，在短內(nèi)為棉價(jià)提供一定的支撐截至10月底，紗線及坯布庫存天數(shù)已經(jīng)達(dá)到5年內(nèi)歷史高點(diǎn)若下游消化不及時(shí)則陳棉加新棉的累庫將加劇紡織企業(yè)的去庫存壓力。圖表9：紗線庫存天數(shù)與往年對(duì)比（天） 圖表0：坯布庫存天數(shù)與往年對(duì)比（天）218 219 220 221 222 218 219 220 221 222454035302520151050123456789101112

504540353025201510501234567891011122121國(guó)外美國(guó)通水平回落，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息幅度有望縮小美元匯進(jìn)一步下，緩解以美元計(jì)價(jià)的棉價(jià)壓力推動(dòng)美棉價(jià)格繼續(xù)回升。、關(guān)注上盈利改善，需求傳導(dǎo)、產(chǎn)能同步提升當(dāng)前棉下行至接近成本價(jià)，23年有回歸上升通今年年中以來棉價(jià)大幅下跌下一年度棉花種植面積大概率將下降有利于調(diào)整目前過于寬松的供給環(huán)而明年年服終端消費(fèi)回暖有望向上傳導(dǎo)帶動(dòng)棉花價(jià)格上行上游棉紡織企業(yè)多采用成本定價(jià)法其毛利率與棉價(jià)高度正相關(guān)，有受益于棉價(jià)回升帶來盈利改。行業(yè)中期年度報(bào)告富春染織公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為色紗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，由于其倉(cāng)儲(chǔ)式生產(chǎn)模式22年受棉價(jià)下行影響嚴(yán)重收入端承壓盈利端受損隨著23年棉價(jià)的逐步回升加22年的低基數(shù)預(yù)計(jì)明年富春染織的利潤(rùn)空間修復(fù)彈性較另外疫情發(fā)生以來伴隨著部分落后產(chǎn)能淘汰、行業(yè)加速出清公司積極擴(kuò)張以帶動(dòng)自身規(guī)模與份額提升目前新建年產(chǎn)3萬噸高品質(zhì)筒子紗項(xiàng)目已逐漸投產(chǎn)6萬噸筒子紗染色項(xiàng)目預(yù)計(jì)明年3月后開始貢獻(xiàn)產(chǎn)能。圖表1：富春染織毛利率與棉價(jià)變動(dòng)相關(guān)性較高（） 圖表2：22年Q1~3富春染織利潤(rùn)端承壓（億元，）富春染織毛利%) 中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù)328:月平均值20 2,001816 2,001412 1,00108 1,0064 50022121-221-621-221-621-221-621-221-621-221-621-222-622-222-622-222-6

250200150100050000

歸母凈利 yoy219 220 221 2

10%10%8%6%4%2%0%2%， 公司公告，圖表3：富春染織產(chǎn)能梳理（萬噸，萬米，）產(chǎn)能利用率 % 10119 9729 9955 10060 9799公司公告，

臺(tái)華新材公司擁有錦綸全產(chǎn)業(yè)鏈稀缺產(chǎn)能盈利按期交付好于同業(yè)協(xié)同優(yōu)勢(shì)下與迪卡儂超盈國(guó)（Lululemon供應(yīng)商之一等合作深厚近年來公司把握需求趨勢(shì)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃明確，2021年規(guī)劃5年淮安項(xiàng)目，差異化錦綸、再生錦綸等產(chǎn)能提升有望帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及盈利改善全部達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)90億元營(yíng)收另外得益于錦綸66上游己二腈制備環(huán)節(jié)逐步取得突破，己二腈國(guó)產(chǎn)化啟動(dòng)后，降價(jià)趨勢(shì)有望從原材料向錦綸66制造傳導(dǎo)帶動(dòng)降價(jià)公司作為我國(guó)民用錦綸66最大生產(chǎn)商之一有望充分受益于降價(jià)開拓下游需求市。22圖表4：淮安項(xiàng)目梳理及滿產(chǎn)后外銷部分預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)收入22預(yù)計(jì)投產(chǎn)滿產(chǎn)后建設(shè)期項(xiàng)目產(chǎn)品類別產(chǎn)能時(shí)間預(yù)計(jì)銷量（萬噸、億米）預(yù)計(jì)單價(jià)（萬元/噸、元/米）外銷貢獻(xiàn)收入（億元）一期年產(chǎn)萬噸再生差別化錦綸項(xiàng)目再生錦綸6萬噸.6.5.1.2年產(chǎn)萬噸PA差別化錦綸絲項(xiàng)目錦綸萬噸.6.53.8二期萬噸PA差別化錦綸絲項(xiàng)目錦綸萬噸.2.53.8億米錦綸坯布項(xiàng)目錦綸坯布億米待定.9.8.3億米染整項(xiàng)目染整億米待定.0.6.0三期年產(chǎn)萬噸PA差別化錦綸絲項(xiàng)目差別化錦綸6萬噸待定.0.5.3億米錦綸坯布項(xiàng)目錦綸坯布億米待定.9.8.2億米染整項(xiàng)目染整億米待定.0.7.1四期萬噸PA差別化聚合項(xiàng)目錦綸切片萬噸待定.0--合計(jì)---.5公司公告，行業(yè)中期年度報(bào)告公司名稱當(dāng)前產(chǎn)能占比用途圖表5：我國(guó)錦綸66產(chǎn)能情況（萬噸，） 圖表6：當(dāng)前PA6價(jià)格為P6價(jià)格的15~3公司名稱當(dāng)前產(chǎn)能占比用途神馬股份 22 26% 工業(yè)英威達(dá)上海 19 22% 工業(yè)華峰集團(tuán) 12 14% 工業(yè)