第六章并購(gòu)估值2015

第六章并購(gòu)估值1在公司并購(gòu)業(yè)務(wù)中，需要對(duì)目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，這是并購(gòu)得以順利完成的重要內(nèi)容。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，是該企業(yè)在其余下（生命）存續(xù)期中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。價(jià)值評(píng)估可靠的前提：

1、財(cái)務(wù)穩(wěn)?。?、產(chǎn)品簡(jiǎn)單、易了解；3、優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)，長(zhǎng)久不破的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；4、長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)歷史，可以預(yù)見(jiàn)的發(fā)展前景。

只有上述前提條件的確定性，才有企業(yè)獲得現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。其中，長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)歷史、獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流等，是針對(duì)目標(biāo)公司準(zhǔn)確價(jià)值評(píng)估的最重要基礎(chǔ)，也最難實(shí)現(xiàn)。企業(yè)估值的方法是唯一的么？采用以上方法的基礎(chǔ)是什么？財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可靠！2第一節(jié)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)3

進(jìn)行估值前，我們當(dāng)然需要目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對(duì)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的閱讀和理解是并購(gòu)估值的前提。如果目標(biāo)公司是上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以從公司的財(cái)務(wù)報(bào)告上獲得，而且經(jīng)過(guò)審計(jì)師的審計(jì)，上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較準(zhǔn)確。對(duì)于很多非上市公司，財(cái)務(wù)管理的混亂可能會(huì)給估值造成麻煩，所以要進(jìn)行還原。4一、財(cái)務(wù)騙術(shù)不管目標(biāo)公司上市還是未上市，在資本市場(chǎng)的叢林里，永遠(yuǎn)充滿了欺騙和誤導(dǎo)。聰明的企業(yè)管理者除了對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有專業(yè)的技能之外，也有在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告上動(dòng)手腳愚弄投資者的能耐。如果他們?cè)诮?jīng)營(yíng)方面出了問(wèn)題，他們可能會(huì)嘗試著“制造出”一個(gè)看起來(lái)不錯(cuò)的財(cái)務(wù)報(bào)告。在《財(cái)務(wù)騙術(shù)》一書中，施利特博士把美國(guó)的財(cái)務(wù)騙術(shù)歸結(jié)為七大類。當(dāng)然這七類騙術(shù)不是美國(guó)的專利，中國(guó)的經(jīng)理人也同樣聰明。并購(gòu)者要時(shí)時(shí)留心，不要被財(cái)務(wù)騙術(shù)蒙蔽，才能做出正確的并購(gòu)選擇。例如：藍(lán)田股份、銀廣廈、綠大地、萬(wàn)福生科51、騙術(shù)一：過(guò)早地記錄收入或者記錄有問(wèn)題的收入

按照會(huì)計(jì)中的權(quán)責(zé)發(fā)生制，收入應(yīng)該在贏利過(guò)程已經(jīng)完成以及交易已經(jīng)發(fā)生時(shí)才能記錄。如果交貨以后，客戶還可能退款，那么收到的貨款就不能理所當(dāng)然地視為是收入。這一類的騙術(shù)主要有以下六種手段：第一，在未來(lái)服務(wù)尚未提供時(shí)記錄收入。第二，在貨物放出或客戶無(wú)條件接受前，記錄收入。第三，在客戶還沒(méi)有義務(wù)支付貨款時(shí)，記錄收入。第四，向附屬機(jī)構(gòu)出售產(chǎn)品。第五，給予客戶某種回扣作為補(bǔ)償。第六，重復(fù)計(jì)算收入。62、騙術(shù)二：記錄偽造收入前一種騙術(shù)畢竟還是把收入有問(wèn)題的記錄成收入，這種騙術(shù)則是把不是收入的“收入”記錄為收入。簡(jiǎn)單地說(shuō)，這種騙術(shù)就是編造一個(gè)故事，讓閱讀報(bào)告的人誤以為企業(yè)把產(chǎn)品出售并獲得回報(bào)，而實(shí)際上，如果客戶沒(méi)有義務(wù)持有這些產(chǎn)品并支付貨款，這些紙面上的“出售”行為就不構(gòu)成收入。這種騙術(shù)主要有以下五個(gè)手段：第一，記錄缺乏實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義的收入。第二，將出借交易所得的現(xiàn)金記錄為收人。第三，將投資所得記為收入。第四，將供貨商以未來(lái)繼續(xù)購(gòu)買為條件的回扣記錄為收入。第五，將公司合并前不適當(dāng)?shù)目哿舻氖杖脶尫懦鰜?lái)作為新公司的收入。73、騙術(shù)三：使用一次性所得抬高收入

這種騙術(shù)倒也不算是違規(guī)，一次性所得也可以計(jì)人收入，至少在財(cái)務(wù)規(guī)則上可以這么做，但是，一次性所得當(dāng)然不是經(jīng)常性的收入，對(duì)企業(yè)的意義并不非常大。比如說(shuō)，一個(gè)紈绔子弟可能某一年為了維持奢靡的生活而變賣了祖上的產(chǎn)業(yè)，那么，當(dāng)年收入的一大筆錢只能說(shuō)明這個(gè)小子的財(cái)務(wù)狀況惡化了。這類騙術(shù)主要有如下四個(gè)手段：第一，通過(guò)出售低價(jià)資產(chǎn)增加利潤(rùn)。第二，把投資所得作為收人的一部分。第三，把投資所得作為營(yíng)業(yè)費(fèi)用的減少來(lái)報(bào)告。第四，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表上各個(gè)項(xiàng)目的重新歸類制造收人。84、騙術(shù)四：把現(xiàn)在的費(fèi)用往前或者往后轉(zhuǎn)移按照現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，正常的業(yè)務(wù)成本可以分為兩組：提供短期利益的成本和提供長(zhǎng)期利益的成本。提供短期利益的成本應(yīng)該作為費(fèi)用在當(dāng)期抵消盈利，而那些提供長(zhǎng)期利益的成本則應(yīng)該先記錄為資產(chǎn)，然后在提供利益時(shí)再記錄為費(fèi)用。如果那些長(zhǎng)期項(xiàng)目完全失去價(jià)值，那么就應(yīng)該立即注銷。這樣的規(guī)則合情合理，但是，很多企業(yè)恰恰就是利用這種可以把長(zhǎng)期成本資本化的規(guī)則，通過(guò)把正在發(fā)生的費(fèi)用資本化，從而達(dá)到虛增利潤(rùn)的目的。這種財(cái)務(wù)騙術(shù)的手段有以下五種：第一，將正常的營(yíng)業(yè)成本資本化。第二，變更會(huì)計(jì)政策，將現(xiàn)在的費(fèi)用轉(zhuǎn)移到過(guò)去第三，成本折舊或攤銷得太慢。第四，不注銷所剩價(jià)值無(wú)幾的資產(chǎn)。第五，降低資產(chǎn)準(zhǔn)備。95、騙術(shù)五：不記錄或不恰當(dāng)?shù)販p少負(fù)債騙術(shù)四的目標(biāo)是膨脹資產(chǎn)，而騙術(shù)五的目標(biāo)是減少負(fù)債。通過(guò)隱瞞企業(yè)應(yīng)盡的義務(wù)，達(dá)到減少負(fù)債的效果。我們可以看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果企業(yè)認(rèn)為可以迫使工人無(wú)償為它工作，那么，它就可能在負(fù)債的項(xiàng)目下去掉工資一項(xiàng)，從而減少了負(fù)債。不過(guò)企業(yè)這樣做是毫無(wú)道理的，工人付出了勞動(dòng)當(dāng)然應(yīng)該獲得回報(bào)，這是企業(yè)一項(xiàng)不能回避的義務(wù)。這一類騙術(shù)的手段實(shí)際上跟這種膽大妄為的做法沒(méi)有兩樣，只是不會(huì)那么明目張膽。這類騙術(shù)主要有以下五種：第一，在未來(lái)義務(wù)仍然存在時(shí)，不記錄有關(guān)的負(fù)債和費(fèi)用。第二，通過(guò)變更會(huì)計(jì)假設(shè)條件，減少負(fù)債。第三，將有問(wèn)題的準(zhǔn)備金釋放，充作收入。第四，制造假冒的銷售回扣。第五，當(dāng)收到現(xiàn)金時(shí)，即使未來(lái)義務(wù)仍然存在，也仍然記作銷售收入。某種好處：因?yàn)楫?dāng)期財(cái)務(wù)狀況沒(méi)那么好意味著其他的投資者有可能漏掉這個(gè)企業(yè)，而我們就可以低價(jià)買人。10

接下來(lái)的兩種騙術(shù)主要是企業(yè)隱藏當(dāng)下的盈利，以備未來(lái)某個(gè)時(shí)候的不時(shí)所需，這兩種騙術(shù)對(duì)于投資者而言損害比較輕微甚至可能有某種好處：因?yàn)楫?dāng)期財(cái)務(wù)狀況沒(méi)那么好意味著其他的投資者有可能漏掉這個(gè)企業(yè)，而我們就可以低價(jià)買入。116、騙術(shù)六：把現(xiàn)在的收入轉(zhuǎn)移到未來(lái)這類騙術(shù)主要有兩種手段：第一，建立準(zhǔn)備金然后在未來(lái)的某個(gè)時(shí)期釋放，充作收入。第二，在公司兼并完成前夕，不適當(dāng)?shù)乜哿羰杖搿?27、騙術(shù)七：把將來(lái)的費(fèi)用作為特別費(fèi)用轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在這類騙術(shù)主要有三種手段：第一，不適當(dāng)?shù)卦诩娌⒅髮⒄谶M(jìn)行的研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)用注入。第二，不適當(dāng)?shù)貙⑻貏e費(fèi)用數(shù)量夸大。第三，把自由性費(fèi)用加速轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在。13

或許當(dāng)你看到七類三十種手段的財(cái)務(wù)騙術(shù)后，你會(huì)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告失去信心。不過(guò)，實(shí)際的情況沒(méi)有你想象中的那么差。要知道所有的財(cái)務(wù)騙術(shù)并不需要到企業(yè)里去實(shí)地調(diào)查才能發(fā)現(xiàn)，其實(shí)，在企業(yè)提供的報(bào)告里，有專門的部分會(huì)記錄公司重要的交易記錄，通過(guò)閱讀這些記錄，你應(yīng)該能夠發(fā)現(xiàn)這些騙術(shù)。另外，如果你還能認(rèn)真閱讀報(bào)告的附注，那么，你基本上能夠從公司提供的公開(kāi)信息里發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。當(dāng)然，如果企業(yè)刻意隱瞞，那么，錯(cuò)誤就不在你而在于監(jiān)管當(dāng)局。14案例：縱橫國(guó)際（600862）上市公司造假案例15縱橫國(guó)際（600862）南通縱橫國(guó)際股份有限公司16造假事實(shí)（一）縱橫國(guó)際在2000年報(bào)中，提前將2001年南通市財(cái)政局劃撥的1320.39萬(wàn)元財(cái)政補(bǔ)貼收入和稅款返還確認(rèn)為2000年度收入，虛構(gòu)當(dāng)年利潤(rùn)1320.39萬(wàn)元?？v橫國(guó)際分別于2001年1月21日、3月14日和3月15日收到南通市財(cái)政局劃撥的2000年數(shù)控機(jī)床增值稅返還款120萬(wàn)元、扭虧增盈補(bǔ)貼1100萬(wàn)元（其中332萬(wàn)元是江蘇省技術(shù)進(jìn)出口公司（以下簡(jiǎn)稱“江蘇技術(shù)”）匯入南通市財(cái)政局賬戶墊付的）、地方稅費(fèi)返還100.39萬(wàn)元，合計(jì)1320.39萬(wàn)元。然而，縱橫國(guó)際未執(zhí)行財(cái)政部2000年7月4日頒布的《股份有限公司稅收返還等有關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》（財(cái)會(huì)[2000]3號(hào)）中有關(guān)“公司收到的先征后返的增值稅，應(yīng)于實(shí)際收到時(shí)，計(jì)入補(bǔ)貼收入”和“屬于國(guó)家財(cái)政扶持的領(lǐng)域而給予的其他形式補(bǔ)助，公司應(yīng)于收到時(shí)，計(jì)入補(bǔ)貼收入”的規(guī)定，將上述款項(xiàng)通過(guò)“應(yīng)收補(bǔ)貼款”科目提前確認(rèn)為2000年度收入，虛構(gòu)2000年利潤(rùn)1320.39萬(wàn)元。時(shí)任縱橫國(guó)際總會(huì)計(jì)師兼財(cái)務(wù)部部長(zhǎng)莊秀文對(duì)此承擔(dān)直接責(zé)任。17圖解增值稅返款120W政府補(bǔ)貼1100W總計(jì)1320.39W未收將明年的返稅款，直接劃入當(dāng)年“應(yīng)收補(bǔ)貼款”地方返稅100.39W18造假事實(shí)（2）縱橫國(guó)際參股公司鎮(zhèn)江長(zhǎng)江飼料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)江飼料”）將鎮(zhèn)江市下屬財(cái)政部門2000年12月給鎮(zhèn)江龍山集團(tuán)有限責(zé)任公司的1000萬(wàn)元補(bǔ)貼資金計(jì)入本公司當(dāng)年補(bǔ)貼收入，由此導(dǎo)致縱橫國(guó)際虛構(gòu)合并報(bào)表利潤(rùn)420萬(wàn)元。應(yīng)龍山集團(tuán)有限責(zé)任公司（控長(zhǎng)江飼料50%股權(quán)，以下簡(jiǎn)稱“龍山集團(tuán)”）2000年12月提出的補(bǔ)貼申請(qǐng)，鎮(zhèn)江市丹徒縣財(cái)政局和丹徒縣黃墟鎮(zhèn)財(cái)政所以“補(bǔ)充企業(yè)資本公積金”為由分別于2000年12月27日、28日劃出500萬(wàn)元和200萬(wàn)元到丹徒縣飛龍貿(mào)易中心（龍山集團(tuán)的關(guān)聯(lián)公司，以下簡(jiǎn)稱“飛龍貿(mào)易”），飛龍貿(mào)易再將金額轉(zhuǎn)入長(zhǎng)江飼料；另300萬(wàn)元由黃墟鎮(zhèn)財(cái)政所于2000年12月21日直接轉(zhuǎn)給長(zhǎng)江飼料。長(zhǎng)江飼料在2000年年末，將財(cái)政部門補(bǔ)貼給龍山集團(tuán)的1000萬(wàn)元資金，計(jì)入本公司2000年度的補(bǔ)貼收入。由此導(dǎo)致縱橫國(guó)際虛構(gòu)合并報(bào)表利潤(rùn)420萬(wàn)元（按照投資比例42%計(jì)算）。19造假事實(shí)（3）縱橫國(guó)際虛構(gòu)2000年草地機(jī)內(nèi)銷收入2616萬(wàn)元，虛構(gòu)利潤(rùn)941.8萬(wàn)元。為完成2000年的利潤(rùn)目標(biāo)，在時(shí)任縱橫國(guó)際草地機(jī)械分公司（以下簡(jiǎn)稱“草地機(jī)械”）銷售分公司總經(jīng)理趙海泉的安排下，當(dāng)年有1716臺(tái)草地機(jī)已開(kāi)票未發(fā)貨（發(fā)票抵扣聯(lián)仍保留在公司），移庫(kù)至公司租賃的倉(cāng)庫(kù)中，商品的所有權(quán)未轉(zhuǎn)移?？v橫國(guó)際將上述未銷售出的草地機(jī)計(jì)作銷售收入，由此虛構(gòu)該分公司銷售收入1953萬(wàn)元，由此縱橫國(guó)際虛構(gòu)2000年利潤(rùn)703萬(wàn)元。另外，縱橫國(guó)際與北京北方東寶建筑材料有限公司、深圳運(yùn)緯達(dá)機(jī)床貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深圳運(yùn)緯達(dá)”）、廣東金星園林機(jī)具有限公司等公司之間的銷售關(guān)系是代銷而非經(jīng)銷，莊秀文卻將此代銷關(guān)系認(rèn)定為經(jīng)銷并以此確認(rèn)銷售收入。2000年上述三家公司實(shí)際代銷了196臺(tái)，而縱橫國(guó)際的賬面銷售記錄卻是872臺(tái)。由此虛構(gòu)草地機(jī)械銷售收入663萬(wàn)元，虛構(gòu)縱橫國(guó)際利潤(rùn)238.7萬(wàn)元。20造假證據(jù)證明上述事實(shí)的主要證據(jù)有：縱橫國(guó)際2000年度銷售收入、回款明細(xì)表和2001年度退貨情況明細(xì)表、2000年度收入明細(xì)表、5家主要客戶2000年度應(yīng)收賬款明細(xì)賬、銷售發(fā)票清單及銷售發(fā)票復(fù)印件、1998-2000年草機(jī)生產(chǎn)銷售明細(xì)表、1998-2000年草機(jī)銷售情況匯總表、1998-2000年外銷草機(jī)統(tǒng)計(jì)表及內(nèi)銷已開(kāi)票未發(fā)貨影響利潤(rùn)情況表、內(nèi)銷已開(kāi)票未發(fā)貨影響毛利情況表、1998-2000年草機(jī)內(nèi)銷統(tǒng)計(jì)表、公司將393臺(tái)割草機(jī)存放在上海飛機(jī)制造廠的倉(cāng)儲(chǔ)合同、存款憑單、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)發(fā)票、付款申請(qǐng)表、公司將割草機(jī)存放在南通市中心包裝儲(chǔ)運(yùn)作業(yè)區(qū)倉(cāng)庫(kù)的倉(cāng)儲(chǔ)合同及說(shuō)明、縱橫國(guó)際提供的有關(guān)情況說(shuō)明、有關(guān)協(xié)議合同、有關(guān)客戶出具的情況說(shuō)明及資料、有關(guān)人員談話筆錄等。21虛構(gòu)數(shù)控機(jī)床銷售收入

2000年12月，為完成董事會(huì)安排的銷售任務(wù)在徐魯萍的同意下，莊秀文要求縱橫國(guó)際的財(cái)務(wù)人員向深圳運(yùn)緯達(dá)開(kāi)具了5臺(tái)數(shù)控機(jī)床的銷售發(fā)票，并確認(rèn)銷售收入382.05萬(wàn)元。2001年縱橫國(guó)際又通過(guò)南通威特機(jī)械有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南通威特”，縱橫國(guó)際分公司）開(kāi)票將上述5臺(tái)數(shù)控機(jī)床從運(yùn)緯達(dá)（縱橫國(guó)際分公司）購(gòu)回自用。事實(shí)上，這5臺(tái)數(shù)控機(jī)車2000年度從未出過(guò)縱橫國(guó)際倉(cāng)庫(kù)。為此，縱橫國(guó)際虛構(gòu)5臺(tái)數(shù)控機(jī)床382.05萬(wàn)元的銷售收入，由此虛構(gòu)2000年利潤(rùn)179.51萬(wàn)元。22圖解縱橫國(guó)際南通威特（分公司）云維達(dá)（分公司）假購(gòu)回虛構(gòu)利潤(rùn)虛賣出23虛構(gòu)控股子公司軟件銷售收入

2000年末，為滿足縱橫國(guó)際提出的迅速提高利潤(rùn)的需要在縱橫國(guó)際控股子公司江蘇省縱橫同創(chuàng)軟件有限公司（以下簡(jiǎn)稱“同創(chuàng)軟件”）原總經(jīng)理宋小冬和原副總經(jīng)理湯春平的安排下，同創(chuàng)軟件通過(guò)與上海福欣科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海福欣”）等9家客戶簽定虛假軟件銷售合同，虛構(gòu)軟件收入3450萬(wàn)元，虛構(gòu)利潤(rùn)3450萬(wàn)元，縱橫國(guó)際由此虛構(gòu)2000年利潤(rùn)3105萬(wàn)元（按合并報(bào)表的90%計(jì)算）。24

在前面關(guān)于財(cái)務(wù)知識(shí)的部分里，我們實(shí)際上看到了如何看懂報(bào)告并且識(shí)破財(cái)務(wù)騙術(shù)。事實(shí)上，在一個(gè)未上市企業(yè)中，即使不存在財(cái)務(wù)舞弊的情況，財(cái)務(wù)報(bào)告中提供的數(shù)據(jù)也可能并不代表真實(shí)的情況。其中的原因就在于，那些未上市的企業(yè)，特別是一些股權(quán)很集中的私營(yíng)企業(yè)，企業(yè)的財(cái)務(wù)很可能和企業(yè)家的私人財(cái)務(wù)并不分開(kāi)。比如，這些業(yè)主可能利用企業(yè)的錢為自己購(gòu)買住房、汽車甚至一些私人開(kāi)支。因?yàn)樵谄髽I(yè)是私人控制的時(shí)候，企業(yè)并不需要追求利潤(rùn)最大化，相反，更多的利潤(rùn)意味著更多的稅款，反而是很多企業(yè)家不愿意接受的事實(shí)。所以，在進(jìn)行估值前要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告提供的數(shù)據(jù)做一個(gè)調(diào)整。二、還原財(cái)務(wù)報(bào)告25①企業(yè)家的薪水。這個(gè)成本可能被高估。企業(yè)家可以利用自己對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)任意地提高自己的薪酬。除非他認(rèn)為這些錢留在企業(yè)中可以節(jié)省稅收并促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，否則他原則上可以通過(guò)他的工資拿走企業(yè)的所有稅前利潤(rùn)。在做這個(gè)調(diào)整的時(shí)候，就是要估計(jì)企業(yè)家在企業(yè)中的作用。如果企業(yè)家只是個(gè)普通的管理人，那么他的工資即是一個(gè)經(jīng)理應(yīng)該拿的工資，而其他的超額的薪水就應(yīng)該加回到盈利中。事實(shí)上也可能有相反的情況，有的時(shí)候，有些企業(yè)家以企業(yè)為家，只拿象征性的薪酬。那么其中的差額也應(yīng)該在估值中有所考慮。26

②企業(yè)家的私人費(fèi)用。有時(shí)候企業(yè)家可能會(huì)使用企業(yè)的資金為自己買單，比如購(gòu)買不必要的豪華汽車。這一部分的費(fèi)用在PE進(jìn)入企業(yè)后會(huì)消失，所以，也應(yīng)該被加回。③企業(yè)家的家族費(fèi)用。有的時(shí)候，企業(yè)家的家人會(huì)在企業(yè)中領(lǐng)取薪水，而沒(méi)有為企業(yè)提供任何服務(wù)。那么這些費(fèi)用也應(yīng)該被加回。27

④企業(yè)家的管理交易。有的企業(yè)家的背后有一個(gè)家族，或者該企業(yè)家有多處產(chǎn)業(yè)，那么就會(huì)出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易的情況。比如如果企業(yè)家是個(gè)律師，那么企業(yè)可能為由企業(yè)家提供的律師業(yè)務(wù)支付了更多的費(fèi)用。如果企業(yè)租用的是企業(yè)家家族的場(chǎng)地，那么可能會(huì)支付更多的租金。如果真的有這種情況，就應(yīng)該加回。當(dāng)然，也可能正是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易減少了企業(yè)的開(kāi)支。在這種情況下，就有必要增加成本。28

⑤其他費(fèi)用。除了上述的情況以外，可能還存在著需要調(diào)整的項(xiàng)目。有的時(shí)候，出于避稅的目的，企業(yè)家會(huì)選擇讓自己利潤(rùn)看起來(lái)比較低的折舊處理方法或者別的什么會(huì)計(jì)政策。在估值前，應(yīng)該按照通常企業(yè)會(huì)采取的、比較合理的方法來(lái)進(jìn)行調(diào)整。29三、收入規(guī)則或許世界上最會(huì)估計(jì)你口袋里有多少錢的人就是稅務(wù)人員。“收入規(guī)則”實(shí)際上是可怕的美國(guó)稅吏們?yōu)榱擞?jì)算贈(zèng)予以及財(cái)產(chǎn)稅，而對(duì)未上市企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估值時(shí)考慮的一系列因素。這些因素包括：第一，業(yè)務(wù)性質(zhì)及歷史表現(xiàn)。第二，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與行業(yè)狀況。第三，公司賬面價(jià)值及財(cái)務(wù)狀況。第四，公司的盈利能力。第五，公司的股利支付能力。第六，商譽(yù)或其他無(wú)形資產(chǎn)。第七，其他股票的銷售。第八，其他可比股票的價(jià)格。最初發(fā)明這個(gè)方法的稅吏們可能沒(méi)有想到，這種全面的考慮角度被很多分析員所接受，進(jìn)而演變?yōu)橐环N企業(yè)估值的技術(shù)。盡管根據(jù)具體的情況，并購(gòu)者還需要對(duì)其他因素進(jìn)行分析，但“收入規(guī)則”提出的因素通常都要被認(rèn)真地考慮。30第二節(jié)上市公司并購(gòu)重組估值方法和定價(jià)31一、價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)理念

長(zhǎng)期以來(lái)，人們關(guān)注企業(yè)價(jià)值的大小，主要是由于企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的存在。企業(yè)價(jià)值評(píng)估服從或服務(wù)于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易。企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易中需要的是企業(yè)的交換價(jià)值或公允市場(chǎng)價(jià)值。

在公司并購(gòu)中對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估是價(jià)值評(píng)估的重要內(nèi)容之一，為從整體上準(zhǔn)確把握價(jià)值評(píng)估的問(wèn)題，需要有相關(guān)的企業(yè)價(jià)值管理的理念作為基礎(chǔ)。32企業(yè)價(jià)值最大化

隨著企業(yè)外部環(huán)境發(fā)生的巨大變革，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)已經(jīng)發(fā)生了重大變化：從“股東價(jià)值的最大化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌髽I(yè)價(jià)值的最大化”，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)已不只是為企業(yè)所有者利益最大化服務(wù)，而是為企業(yè)所有的利益相關(guān)者服務(wù)，這些利益相關(guān)者包括資本所有者、債權(quán)人（銀行）、政府、社會(huì)、供應(yīng)商、客戶、企業(yè)管理者、企業(yè)員工等。33企業(yè)價(jià)值最大化

圍繞如何增加企業(yè)的價(jià)值，近年來(lái)，美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始了對(duì)價(jià)值增值管理及以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理的探討和實(shí)踐，并初步形成了較為完整的企業(yè)價(jià)值管理的理論框架和體系。從企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法及指標(biāo)的推出與完善，到理論界和企業(yè)界對(duì)經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值EVA的認(rèn)同；從企業(yè)價(jià)值創(chuàng)新戰(zhàn)略的分析，到對(duì)引起企業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)策略的研究，從不同的方面探討了如何增加企業(yè)的價(jià)值，使企業(yè)得以有收益地成長(zhǎng)。34二、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的基本原理

1、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的特征

（1）是對(duì)目標(biāo)公司整體價(jià)值的評(píng)估。（2）是對(duì)目標(biāo)公司獲利能力的評(píng)估。（3）是對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)價(jià)值的評(píng)估。

352、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的思路

第一，收益還原思路和基于獲利能力的評(píng)價(jià)：基于兩個(gè)前提：1、被評(píng)估企業(yè)的未來(lái)收益能夠預(yù)測(cè)，并能基本保證預(yù)測(cè)收益數(shù)額的合理性和可用性；2、與企業(yè)獲得未來(lái)凈收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)能夠估量，并能提供令人信服的根據(jù)。第二，市場(chǎng)比較思路和基于市場(chǎng)比較的評(píng)價(jià)。第三，企業(yè)重建思路和基于資產(chǎn)角度的評(píng)價(jià)。第四，基于風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的價(jià)值評(píng)估。36三、估值方法目前并購(gòu)重組中大多數(shù)依據(jù)凈資產(chǎn)來(lái)定價(jià)，凈資產(chǎn)定價(jià)基本上有兩種，一是審計(jì)值，二是評(píng)估值。評(píng)估的估值方法包括：收益現(xiàn)值法、重置成本法、市盈率、市凈率估值法、EVA和MVA等。絕大多數(shù)評(píng)估都是在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上的評(píng)估。371、收益現(xiàn)值法上市公司案例：第一醫(yī)藥收購(gòu)匯豐醫(yī)藥第一醫(yī)藥以現(xiàn)金方式收購(gòu)匯豐醫(yī)藥100%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格參照評(píng)估結(jié)果確定為3700萬(wàn)元。本次對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)的資產(chǎn)評(píng)估采用了收益現(xiàn)值法，匯豐醫(yī)藥2005年12月31日股東權(quán)益賬面值23746475.54元，評(píng)估價(jià)值36389864.26元，增值率為53.24%。382、重置成本法上市公司案例：包鋼集團(tuán)整體上市包鋼股份發(fā)行30.32億股A股，以每股2.30元的價(jià)格折合約69.74億元購(gòu)買集團(tuán)公司資產(chǎn)。目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)格扣除購(gòu)買資金的差額部分，由包鋼股份在交割審計(jì)報(bào)告出具后的一個(gè)月內(nèi)以現(xiàn)金予以補(bǔ)足。實(shí)現(xiàn)包鋼集團(tuán)鋼鐵主業(yè)的整體上市。采用收益法對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的凈資產(chǎn)評(píng)估值為708271.45萬(wàn)元，比重置成本法評(píng)估高出10753.14萬(wàn)元，根據(jù)謹(jǐn)慎性原則，決定采用重置成本法評(píng)估結(jié)果作為目標(biāo)資產(chǎn)的最終評(píng)估結(jié)果。393、市盈率、市凈率估值法上市公司案例：錦六陸吸收合并東北證券國(guó)泰君安證券利用絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法對(duì)東北證券的整體價(jià)值進(jìn)行了估值。其中，運(yùn)用絕對(duì)估值法得出東北證券的合理價(jià)值在21.77億元—26.70億元之間；相對(duì)市值法中，運(yùn)用PE和PB的相對(duì)比較，以及參考宏源證券的總體市值水平，得出22.68億元—32.76億元是東北證券市值的合理波動(dòng)區(qū)間。綜合這兩種方法，國(guó)泰君安估值報(bào)告認(rèn)為東北證券整體價(jià)值的合理區(qū)間在22.68億元—26.70億元之間。錦州六陸聘請(qǐng)國(guó)泰君安證券出具估值報(bào)告，根據(jù)估值的合理區(qū)間，有交易雙方協(xié)商確認(rèn)為23億元。錦州六陸流通股價(jià)格的確定依據(jù)是其停牌前20個(gè)交易日的均價(jià)，即每股9.29元。40

目前資產(chǎn)評(píng)估主要是采用重置成本法，采用市盈率和收益現(xiàn)值法的比較少，主要原因是擔(dān)心對(duì)資產(chǎn)“注水”，損害上市公司和股東利益。一些清欠案例、股權(quán)分置改革中的估值案例以及上市公司并購(gòu)非上市公司股權(quán)的案例用到了收益法，值得借鑒。41清欠方案中采用收益法的案例：（1）蓮花味精2006年7月13日公司公告以資抵債方案。蓮花集團(tuán)在其下屬企業(yè)的長(zhǎng)期投資的估值中，未來(lái)收益容易確定的用收益現(xiàn)值法，其他資產(chǎn)基本應(yīng)用成本法評(píng)估。42（2）南京中北2006年11月23日，公司與第三大股東南京萬(wàn)眾企業(yè)管理有限公司、JoymasterInvestment(N.China)Limited三方共同簽訂了《執(zhí)行和解協(xié)議》，公司同意萬(wàn)眾公司的全資子公司嘉萬(wàn)投資以其所持49%股權(quán)之SitheChinaHoldingsLimited所投資唐山賽德熱電有限公司/唐山燕山賽德熱電有限公司60%股權(quán)，以及對(duì)唐山賽德熱電有限公司/唐山燕山賽德熱電有限公司獨(dú)自享有的股東應(yīng)收款及利息的全部權(quán)利用于償還對(duì)公司的資金占用。股權(quán)價(jià)值依照收益現(xiàn)值法評(píng)估得到的凈資產(chǎn)值來(lái)確定。43（3）東盛科技2007年4月，東盛集團(tuán)擬以其所持有的“東盛”5個(gè)商標(biāo)抵償其占用的上市公司資金。抵債商標(biāo)的評(píng)估方法為超額收益法。44股權(quán)分置改革中采用收益法的案例股改上市公司收益現(xiàn)值評(píng)估的具體方法海通證券公允價(jià)值的評(píng)估主要采用收益現(xiàn)值法中的EVA評(píng)估法國(guó)金證券市值比較法、兩階段ROE/COE模型估值法東北證券三階段DDM模型估值45上市公司并購(gòu)非上市公司股權(quán)中的市盈率法案例海螺水泥：案例要點(diǎn)：海螺水泥向海螺集團(tuán)（母公司）發(fā)行2276萬(wàn)股A股流通股以購(gòu)買其持有的寧昌公司100%股權(quán)、蕪湖塑料75%股權(quán)、海螺國(guó)貿(mào)100%股權(quán)；向海創(chuàng)公司（母公司之第二大股東）發(fā)行2.88億股A股流通股購(gòu)買其持有的本公司4家控股非全資的子公司荻港海螺49%股權(quán)、樅陽(yáng)海螺49%股權(quán)、池州海螺49%股權(quán)、銅陵海螺31.86的股權(quán)。評(píng)估的具體方法：荻港海螺、樅陽(yáng)海螺、池州海螺、銅陵海螺4家公司股權(quán)的價(jià)格以合理市盈率方法及資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為依據(jù)確定，以2006年凈利潤(rùn)乘以12倍的購(gòu)買市盈率計(jì)算。464EVA和MVA指標(biāo)

EVA(economicvalueadded)即附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值是企業(yè)價(jià)值管理中最重要的指標(biāo)，《財(cái)富》雜志將EVA稱為當(dāng)今最熱門的財(cái)務(wù)思想，并預(yù)言它將會(huì)越來(lái)越熱。企業(yè)的目標(biāo)是制造EVA，通過(guò)經(jīng)營(yíng)單位的EVA，或EVA的變化可以衡量經(jīng)營(yíng)單位的績(jī)效，EVA這個(gè)指標(biāo)清楚、簡(jiǎn)單而直接。不僅如此，EVA這一指標(biāo)還用來(lái)評(píng)判一項(xiàng)收購(gòu)計(jì)劃是否合算，只有當(dāng)EVA大于0時(shí)，這項(xiàng)并購(gòu)才能夠增加公司的價(jià)值。474EVA和MVA指標(biāo)

股東價(jià)值的最大化要求企業(yè)在市場(chǎng)中的價(jià)值與全部投入資本的差額最大化，這個(gè)差額就是市場(chǎng)附加價(jià)值MVA，通過(guò)MVA可以評(píng)價(jià)關(guān)系企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的、全局的戰(zhàn)略投資問(wèn)題。實(shí)證研究表明：市場(chǎng)附加價(jià)值MVA與EVA及現(xiàn)金流量存在著明顯的相關(guān)性，即MVA是EVA的凈現(xiàn)值。

484EVA和MVA指標(biāo)

基于企業(yè)價(jià)值增值的資本運(yùn)作，首先把公司的現(xiàn)有價(jià)值與公司的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較，公司的現(xiàn)有價(jià)值是根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值而計(jì)算出的，如果市場(chǎng)確定的股東價(jià)值低于公司的現(xiàn)有價(jià)值，企業(yè)就應(yīng)該通過(guò)改進(jìn)與市場(chǎng)的溝通，以提高市場(chǎng)價(jià)值。反之，如果市場(chǎng)確定的股東價(jià)值高于公司的現(xiàn)有價(jià)值，則意味著公司是一個(gè)潛在的收購(gòu)目標(biāo)，需要通過(guò)改進(jìn)對(duì)資產(chǎn)的管理來(lái)縮小差距。49四基于資本市場(chǎng)溢價(jià)或抑價(jià)

在資本市場(chǎng)，我們會(huì)看到不同的行業(yè)有不同的市盈率，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)也會(huì)有不同市盈率，推而廣之，同樣的企業(yè)在不同的市場(chǎng)也有不同的價(jià)格。是什么原因?qū)е逻@些不同，這就是值得探討的問(wèn)題。行業(yè)溢價(jià)；行業(yè)地位溢價(jià)；公司治理溢價(jià)；跨市場(chǎng)溢價(jià)；牛市溢價(jià)；資產(chǎn)重組溢價(jià)等。招商銀行收購(gòu)永隆銀行、平安集團(tuán)收購(gòu)富通公司、中投公司對(duì)黑石投資、中信證券收購(gòu)貝爾斯登未遂、外國(guó)戰(zhàn)略投資者對(duì)中國(guó)銀行的戰(zhàn)略投資等。50案例4-1招商證券購(gòu)買博時(shí)基金

2007年12月26日，招商證券以63.2億元人民幣的價(jià)格通過(guò)拍賣得到博時(shí)基金48%的股權(quán)，折合每股130元。2008年，中?；鸸蓹?quán)以每股7.5元被法國(guó)一家銀行拍得；大摩則以6469.5萬(wàn)元輕松獲得巨田基金35%的股權(quán)；天弘基金股權(quán)1.2元被出售，東吳基金30%的股權(quán)拍賣掛牌價(jià)8400萬(wàn)元，約合每股2.8元。招商證券財(cái)務(wù)部采取了四種估值方法：市盈率法、價(jià)格/管理資產(chǎn)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)比較法。51案例6-1招商證券購(gòu)買博時(shí)基金1、市盈率法。預(yù)計(jì)2007年收益13元/股，實(shí)際價(jià)格131.67元，市盈率10.13倍。招商證券發(fā)行市盈率預(yù)計(jì)20-30倍，因此該項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)公司未來(lái)發(fā)行定價(jià)形成正面支持。2、價(jià)格/管理資產(chǎn)法。2007年9月底博時(shí)基金資產(chǎn)凈值2100億，管理社?；?00億，合計(jì)2500億元。每股價(jià)格與其管理資產(chǎn)規(guī)模相比為5.27%，屬于國(guó)際估值慣例的合理范圍，且有控制權(quán)溢價(jià)。3、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。公司聘請(qǐng)普華永道估值，假設(shè)2007年利潤(rùn)11億，2008-2013增長(zhǎng)分別為20%、20%、10%、5%、5%，預(yù)測(cè)期后增長(zhǎng)率維持3%，認(rèn)為博時(shí)100%權(quán)益為80-108億區(qū)間；招商證券自己估計(jì)在100-135億之間。4、市場(chǎng)比較法。國(guó)際上市基金管理公司市盈率水平為9.5倍。2007年10月海鑫收購(gòu)銀華基金股權(quán)56.17元/股。因此普華認(rèn)為80元以下值得投資，投資收益率為15%。52案例6-2并購(gòu)提升價(jià)值：000718的故事

53吉林紙業(yè)：虧損累累，被起訴破產(chǎn)

這是一只兩年多增長(zhǎng)50多倍的股票。它的前身是吉林紙業(yè)股份有限公司（當(dāng)時(shí)簡(jiǎn)稱*ST吉紙，股票代碼000718）是深圳證券交易所上市公司。自2002年起，該公司連續(xù)三年虧損、面臨暫停上市、恢復(fù)生產(chǎn)遙遙無(wú)期。*ST吉紙2002-2005三年的公告中，出現(xiàn)次數(shù)最多的內(nèi)容就是“重組無(wú)進(jìn)展、公司仍處于停產(chǎn)狀態(tài)”，而與之相伴的自然是持續(xù)虧損。54吉林紙業(yè)：虧損累累，被起訴破產(chǎn)

2002年6月22日，公司第一次宣布停產(chǎn)。原因是短期內(nèi)國(guó)內(nèi)新聞紙市場(chǎng)不會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)；2002年11月20日，公司第一大股東吉林市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司與中竹紙業(yè)有限公司于簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向性協(xié)議書和托管協(xié)議書；2003年1月5日，國(guó)有股托管后，公司啟動(dòng)生產(chǎn)；2003年2月28日由于新聞紙市場(chǎng)問(wèn)題、廢紙脫墨生產(chǎn)系統(tǒng)有關(guān)設(shè)備問(wèn)題以及公司自身存在的各方面沉重負(fù)擔(dān)等原因，再次停產(chǎn)。55吉林紙業(yè)：虧損累累，被起訴破產(chǎn)

截至2004年12月31日，經(jīng)審計(jì)的*ST吉紙總資產(chǎn)為210438萬(wàn)元，總負(fù)債為233769萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為-23331萬(wàn)元。由于公司連續(xù)三年虧損，公司股票已停牌。2005年5月10日，已經(jīng)岌岌可危的*ST吉紙發(fā)布公告稱，2005年4月30日公司收到吉林省吉林市中級(jí)人民法院(2005)吉中民破字第3號(hào)民事裁定書，獲悉吉林省吉林市中級(jí)人民法院已受理關(guān)于申請(qǐng)我公司破產(chǎn)的事項(xiàng)。56吉林紙業(yè)：債務(wù)重組

8月24日，吉林市中級(jí)人民法院發(fā)布了終止吉林紙業(yè)股份有限公司破產(chǎn)程序的裁定，宣布吉林紙業(yè)與債權(quán)人會(huì)議達(dá)成的和解協(xié)議有效。其中關(guān)鍵一點(diǎn)是，所有一般債權(quán)人同意債權(quán)本金按30.2288%的比例償付。57吉林紙業(yè)：債務(wù)重組

根據(jù)債務(wù)和解方案，*ST吉紙以全部資產(chǎn)抵償全部債務(wù)，向債權(quán)人以外的第三方轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)，所獲資金在法院監(jiān)管下依法清償。方案中所稱的“第三方”即指山東晨鳴紙業(yè)。晨鳴集團(tuán)是中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)之一，是集制漿、造紙、能源生產(chǎn)、紙機(jī)制造于一體的大型企業(yè)集團(tuán)。下設(shè)壽光晨鳴、武漢晨鳴等11家子公司?？傎Y產(chǎn)120多億元，紙品年生產(chǎn)能力150萬(wàn)噸。經(jīng)濟(jì)效益綜合指標(biāo)連續(xù)9年居全國(guó)同行業(yè)首位。58吉林紙業(yè)：債務(wù)重組

吉林晨鳴擬對(duì)*ST吉紙的資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)，其中包括*ST吉紙的機(jī)器設(shè)備、車輛、電子設(shè)備、房屋建筑物、構(gòu)筑物及附屬設(shè)施、工程物資、在建工程、相關(guān)的備品備件等所有賬面固定資產(chǎn)以及土地使用權(quán)及其他相關(guān)資產(chǎn)，負(fù)債、流動(dòng)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)不在收購(gòu)范圍內(nèi)。以上資產(chǎn)賬面價(jià)值14億元，收購(gòu)的總價(jià)格為7.4億元。

59吉林紙業(yè)：債務(wù)重組

具體而言，這些資產(chǎn)主要包括：5600mm新聞紙生產(chǎn)線兩條（年生產(chǎn)能力15萬(wàn)噸）；在建6346mm輕涂紙生產(chǎn)線一條（年生產(chǎn)能力20萬(wàn)噸）；紙漿生產(chǎn)線5條（年生產(chǎn)能力36萬(wàn)噸）以上生產(chǎn)設(shè)施占用范圍內(nèi)的房屋和土地使用權(quán)。60吉林紙業(yè)：債務(wù)重組

此次收購(gòu)?fù)瓿珊螅殖盔Q紙業(yè)可形成40萬(wàn)噸的機(jī)制紙生產(chǎn)能力，年可創(chuàng)造利潤(rùn)總額1.8億元。同時(shí)，將有力改善晨鳴紙業(yè)的紙品布局，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。其中收購(gòu)的5條紙漿生產(chǎn)線，將迅速提高晨鳴紙業(yè)的紙漿生產(chǎn)能力，改變其過(guò)分依賴商品漿的狀況。有分析師認(rèn)為，晨鳴紙業(yè)的三大新聞紙/輕涂紙產(chǎn)能有望合計(jì)達(dá)到90萬(wàn)噸，超過(guò)華泰股份成為國(guó)內(nèi)最大。晨鳴壽光本部40萬(wàn)噸新聞紙生產(chǎn)線2006年底投產(chǎn)后，新聞紙的總產(chǎn)能將達(dá)到130萬(wàn)噸。華泰股份的新聞紙龍頭地位可能不保。61吉林紙業(yè)：資產(chǎn)重組2005年8月31日，*ST吉紙?jiān)诠贾袌?bào)的同時(shí)發(fā)布公告稱，公司大股東吉林市“國(guó)資公司”與江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“蘇寧環(huán)球”)及其一致行動(dòng)人張康黎簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，吉林市“國(guó)資公司”將其持有的公司50.06％股份以兩元錢的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給“蘇寧環(huán)球”。股份轉(zhuǎn)讓完成后，*ST吉紙購(gòu)買“蘇寧環(huán)球”旗下“天華百潤(rùn)”與“華浦高科”各95％的股權(quán)，“蘇寧環(huán)球”同意全額豁免公司應(yīng)付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款4.02億元。62吉林紙業(yè)：資產(chǎn)重組重組完成后，*ST吉紙凈資產(chǎn)將恢復(fù)至4億元，每股凈資產(chǎn)達(dá)到1.01元，公司主業(yè)由造紙變更為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和混凝土生產(chǎn)、銷售。根據(jù)預(yù)測(cè)，資產(chǎn)置換后，公司05年每股收益0.051元(不計(jì)4000萬(wàn)元補(bǔ)貼收入)，06年每股收益0.11元。*ST吉紙強(qiáng)調(diào)，上述收購(gòu)的前提條件之一是*ST吉紙通過(guò)債務(wù)重組后成為一個(gè)無(wú)資產(chǎn)、無(wú)負(fù)債、無(wú)人員的“凈殼”公司。股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽定不到一個(gè)月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委于9月25日批準(zhǔn)了公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。63吉林紙業(yè)：股改

2005年10月24日，公司宣布進(jìn)行股改，“蘇寧環(huán)球”的4.02億元資產(chǎn)成為非流通股獲得流通的對(duì)價(jià)。2005年12月26日，股改上市，公司更名為蘇寧環(huán)球股份有限公司。當(dāng)日開(kāi)盤價(jià)3.19，最高價(jià)3.39，最低價(jià)2.75，收盤價(jià)2.79，比2005年4月25日收盤價(jià)1元上漲179%。64變身蘇寧環(huán)球，股價(jià)飛揚(yáng)

2007年8月28日，最高價(jià)達(dá)到51.11元。從2005年4月25日算起，經(jīng)過(guò)28個(gè)月時(shí)間，股價(jià)上漲51倍多。公司2006年盈利為0.18元/股，2007年1季度為0.01元/股，2007年中期為0.14元/股。2007年全年實(shí)現(xiàn)0.44元/股。預(yù)計(jì)2008年上半年利潤(rùn)比2007年上半年增長(zhǎng)600-800%,即在6079.68萬(wàn)元基礎(chǔ)上增長(zhǎng)6-8倍。公司總股本目前為6.83億

2008年7月18日收盤價(jià)為17.63元。同類股票有：臥龍地產(chǎn)（600173）宜華地產(chǎn)（000150）65背景資料1：張桂平、張康黎父子其人

蘇寧環(huán)球集團(tuán)在股權(quán)上與上市公司蘇寧電器及其掌門人張近東沒(méi)有關(guān)系。不過(guò)，蘇寧集團(tuán)的兩位股東張桂平、張桂民兩人，分別是張近東的大哥和二哥。張桂平系蘇寧集團(tuán)的創(chuàng)辦人，現(xiàn)任蘇寧集團(tuán)董事長(zhǎng)，持有蘇寧集團(tuán)90％的股份。另一主角張康黎，是張桂平之子，先后擔(dān)任南京蘇寧房地產(chǎn)公司董事長(zhǎng)、江蘇乾陽(yáng)房地產(chǎn)公司董事長(zhǎng)、佛手湖環(huán)球渡假村董事長(zhǎng)、南京華浦高科建材公司執(zhí)行董事等職務(wù)，并持28．64％的華浦高科股權(quán)。66背景資料2：蘇寧環(huán)球集團(tuán)有限公司

江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)有限公司為南京市大型民營(yíng)企業(yè)，始創(chuàng)于1987年，1992年開(kāi)始進(jìn)入地產(chǎn)界，現(xiàn)已發(fā)展成為集房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)連鎖、醫(yī)藥科技、五星級(jí)酒店、新型建材生產(chǎn)、汽車貿(mào)易、采礦業(yè)、門窗制造、物業(yè)管理等于一身的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)。近年來(lái)榮獲“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”、“全國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)前十名”等稱號(hào)。蘇寧集團(tuán)自1992年以來(lái)，先后開(kāi)發(fā)了寧樂(lè)新苑、樂(lè)瑰園、碧瑰園等住宅小區(qū)，建設(shè)了蘇寧電器大廈、蘇寧環(huán)球大廈等商業(yè)樓盤。67二、并購(gòu)重組定價(jià)相關(guān)要求1、《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》第六條國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)根據(jù)證券市場(chǎng)上市公司股票的交易價(jià)格確定。第十一條國(guó)有股東采用大宗交易方式轉(zhuǎn)讓上市公司股份的，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于該上市公司股票當(dāng)天的加權(quán)平均價(jià)格。第二十四條國(guó)有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日（經(jīng)批準(zhǔn)不須公開(kāi)股份轉(zhuǎn)讓信息的，以股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日為準(zhǔn)，下同）前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定；確需折價(jià)的，其最低價(jià)格不得低于該算術(shù)平均值的90%。682、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四章以發(fā)行股份作為支付方式購(gòu)買資產(chǎn)的特別規(guī)定中：第三十七條上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)。前款所稱交易均價(jià)的計(jì)算公式為：董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)=決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易總額/決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易總量。693、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第二十八條上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（一）發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的百分之九十；（二）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；704、《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。上市公司應(yīng)按不低于該發(fā)行低價(jià)的價(jià)格發(fā)行股票。定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)=定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易總額/定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易總量71第三節(jié)估值方法之一：價(jià)值基礎(chǔ)72

企業(yè)的價(jià)值基準(zhǔn)就是交易中目標(biāo)企業(yè)的最低價(jià)值，在實(shí)際的案例中，最常見(jiàn)的兩種價(jià)值基礎(chǔ)是賬面凈資產(chǎn)和清算價(jià)值。731、凈資產(chǎn)作價(jià)的方法

盡管除了我國(guó)在國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中經(jīng)常以凈資產(chǎn)作價(jià)之外，很少有企業(yè)會(huì)以凈資產(chǎn)作為交易價(jià)格，但是這種直接把賬面凈資產(chǎn)當(dāng)作企業(yè)價(jià)值的方法至少看起來(lái)是相當(dāng)合情合理的。凈資產(chǎn)作價(jià)法的邏輯很簡(jiǎn)單：既然一家企業(yè)的凈資產(chǎn)就是屬于其股東所擁有的價(jià)值購(gòu)買企業(yè)的價(jià)值就是其股東所擁有的價(jià)值，也就是凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)作價(jià)方法的潛臺(tái)詞是買家認(rèn)為用1塊錢買l塊錢的價(jià)格是合理的。不過(guò)，盡管這個(gè)方法估值非常簡(jiǎn)單客觀，而且利用的全部是已經(jīng)確定的信息，但大多數(shù)的賣方都不愿意接受這種出價(jià)。除了某些特殊情況外，賣方總會(huì)要求一個(gè)更高的價(jià)格。不過(guò)對(duì)于一個(gè)買家而言，資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)出的凈資產(chǎn)是一個(gè)標(biāo)志性的價(jià)格。當(dāng)企業(yè)的售價(jià)低于凈資產(chǎn)時(shí)，就意味著可以用小于1塊錢的價(jià)格去購(gòu)買1塊錢，中間存在著一定的套利空間。常用的凈資產(chǎn)作價(jià)的方法有歷史成本法與賬面調(diào)整法。74（1）歷史成本法歷史成本法是把各種資產(chǎn)當(dāng)時(shí)購(gòu)買的成本加和，把這些成本總和作為企業(yè)的價(jià)值。雖然這種計(jì)算方法顯然不正確，但因?yàn)檫@種方法非常簡(jiǎn)單(而且計(jì)算出的價(jià)值要低于其他的凈資產(chǎn)作價(jià)方法)，所以居然也在很多場(chǎng)合下應(yīng)用。比如中國(guó)投資公司收購(gòu)匯金公司采用的就是這種作價(jià)方式。75（2）賬面調(diào)整法賬面調(diào)整法也是以當(dāng)時(shí)的購(gòu)買成本為基礎(chǔ)計(jì)算，不過(guò)這種方法要進(jìn)步一些，需將賬面上要調(diào)整的事項(xiàng)調(diào)整合并。762、清算價(jià)值但是在2005年股票市場(chǎng)低迷的時(shí)候，一度有近五十家公司股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)，其中魯北化工的股價(jià)一度僅為每股凈資產(chǎn)的80％。即便如此，也沒(méi)有一家公司被滿懷惡意的并購(gòu)者收購(gòu)后清算。其中的原因是清算一家公司也需要不少費(fèi)用，當(dāng)考慮到這些費(fèi)用后，低于凈資產(chǎn)的并購(gòu)價(jià)對(duì)于并購(gòu)者而言也不一定有價(jià)值。但如果在企業(yè)償還了所有負(fù)債、優(yōu)先股并且扣除清算費(fèi)用之后所剩的清算價(jià)值仍然要低于并購(gòu)價(jià)格時(shí)，套利空間就一定存在。所以，也有人認(rèn)為清算價(jià)值應(yīng)該是一種更好的價(jià)值基準(zhǔn)。77第四節(jié)估值方法之二：乘數(shù)估值78

在估值方法中，除了上述的凈資產(chǎn)法和清算價(jià)值法之外，最簡(jiǎn)便的方法就是乘數(shù)估值法。乘數(shù)估值法的基本想法是在某個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)個(gè)乘數(shù)，把乘積作為企業(yè)的價(jià)值。791、重置成本法

重置成本評(píng)估法的邏輯是這樣：如果你不把企業(yè)賣給我，那我就從市場(chǎng)上買進(jìn)同樣的設(shè)備、土地、廠房……然后重新建立一個(gè)同樣的企業(yè)。我要花費(fèi)的錢就是我購(gòu)買你的企業(yè)應(yīng)該支付的價(jià)格。這種想法也很有見(jiàn)地，而且比直接用賬面價(jià)值或者清算價(jià)值來(lái)確定企業(yè)的價(jià)格來(lái)得更接近事實(shí)。在重置成本法中，所有資產(chǎn)的價(jià)值都是市場(chǎng)價(jià)值，訂出的價(jià)格也比較公允。這種方法的問(wèn)題在哪里？這種方法的問(wèn)題是并非所有的資產(chǎn)都可以在市場(chǎng)上重置。企業(yè)有些東西在市場(chǎng)上無(wú)法重新購(gòu)買，或者要花費(fèi)非常多的成本購(gòu)買，而這些東西才是一個(gè)企業(yè)最重要的價(jià)值。例如一位企業(yè)家獲得了在幾個(gè)城市下水道鋪設(shè)光纜管道的權(quán)利，并且成功地鋪設(shè)子光纜管道。任何一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，都不可能重新在下水道里做類似的事情。因此，他的公司的價(jià)格就無(wú)法通過(guò)計(jì)算管道的價(jià)格和人工成本來(lái)得到。在另一家做文字處理的企業(yè)中，企業(yè)家發(fā)明了一種有智慧的檢字方法，這種檢字法的專利是企業(yè)的核心技術(shù)，但這種檢字法的專利同樣不能在市場(chǎng)上被重置。80

利用托賓在1969年提出的方法可以修正重置成本法的定價(jià)失誤。在托賓的理論中，托賓Q值被定義為企業(yè)市值與企業(yè)重置成本的比值。所以，如果給目標(biāo)企業(yè)一個(gè)合適的Q值，那么通過(guò)計(jì)算重置成本之后，就可以對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出評(píng)估。 這種方法的困難在于，Q值的選取非常困難。812、市盈率(P／E)估值法利用市盈率估值是最常見(jiàn)的一種估值方法。最簡(jiǎn)單的市盈率的邏輯來(lái)自于類似馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)：等量資本要求等量回報(bào)。所以，原則上所有的企業(yè)都應(yīng)該有相同的價(jià)值乘數(shù)。不過(guò)這種邏輯在使用上沒(méi)有價(jià)值。怎么選擇市盈率？尋找已有的同類企業(yè)進(jìn)行類比。82（1）上市的同類企業(yè)的平均市盈率作為目標(biāo)企業(yè)的市盈率

一種方法是把上市的同類企業(yè)的平均市盈率作為目標(biāo)企業(yè)的市盈率。但是，這也有問(wèn)題，如果采用這種方法，我們就認(rèn)定同類企業(yè)的價(jià)值不同的原因是企業(yè)規(guī)模的不同而不是別的，所以如果一家企業(yè)眼下的凈利潤(rùn)是另一家同類公司的10倍，那么，這家企業(yè)的價(jià)值就是另一家企業(yè)的10倍。所以，這種評(píng)估方式是一種用靜止的眼光來(lái)看問(wèn)題的方法。按照這種邏輯，同行業(yè)中的企業(yè)將會(huì)一成不變，而這顯然不可能。在任何一個(gè)行業(yè)都會(huì)出現(xiàn)先進(jìn)企業(yè)與落后企業(yè)之間差距擴(kuò)大或者落后企業(yè)趕超先進(jìn)企業(yè)的情況。而且如果運(yùn)氣不好，我們甚至不一定找到同類上市企業(yè)進(jìn)行類比。83（2）經(jīng)驗(yàn)估汁的市盈率來(lái)代替同行業(yè)上市公司的平均市盈率

用經(jīng)驗(yàn)估汁的市盈率來(lái)代替同行業(yè)上市公司的平均市盈率。此時(shí)，作為類比的企業(yè)可能不再是同類企業(yè)，而是其他相同屬性的企業(yè)，比如，相同的地域、相同的銷售能力、相同的產(chǎn)品質(zhì)量。這是同類企業(yè)市盈率類比方法的一個(gè)推廣。不過(guò)，這種推廣可能有更好的經(jīng)濟(jì)意義。例如，投資于東北的資金，無(wú)論投資于哪個(gè)行業(yè)、哪個(gè)企業(yè)，投資者都希望投資的收益率差不多是相同的，如果所有的投資者都這樣考慮，那么，最終所有東北企業(yè)的市盈率應(yīng)該是相同的。84

不過(guò)，這可能僅僅是投資者的一廂情愿：這時(shí)的市盈率僅僅是投資者想要卻未必是目標(biāo)公司實(shí)際應(yīng)有的市盈率。而且這種方法也存在著和前一種方法類似的困境：不一定知道其他用于類比的企業(yè)價(jià)格。此外，這種方法電體現(xiàn)了一種消極的想法：投資于類似的企業(yè)就會(huì)得到同樣的回報(bào)。那么，為什么還需要專業(yè)的人士去選擇投資對(duì)象呢?因?yàn)槿藗兌枷Ｍ麖哪切┛雌饋?lái)相同的企業(yè)中找到最有前途的那一個(gè)去投資，這樣才能賺得更多。盡管很多研究并不認(rèn)為會(huì)有投資者超越普遍的理性從而永久性的戰(zhàn)勝大市，但很多人的確認(rèn)為他們與眾不同。85

除了上述兩種方法之外，還有一種角度可以用來(lái)估計(jì)市盈率，也就是把使用市盈率估值看成是現(xiàn)金流或者收益的一個(gè)資本化過(guò)程：如果我們認(rèn)為企業(yè)可以永遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)下去，我們就可把企業(yè)的收益資本化。比如，假設(shè)企業(yè)的收益是每年100萬(wàn)，而資本化率是0.1，那么，企業(yè)的價(jià)值就是100萬(wàn)÷0.1=1000萬(wàn)。這樣，市盈率實(shí)際上就是資本化率的倒數(shù)。如果考慮到收益的不斷增長(zhǎng)，比如，收益每年增長(zhǎng)5％，那么根據(jù)成長(zhǎng)估值模型，企業(yè)的價(jià)值就變成100萬(wàn)÷(O.1-0.05)=2000萬(wàn)。此時(shí)市盈率就是資本化率與增長(zhǎng)率差值的倒數(shù)。86

除了上述兩種最主要的乘數(shù)估值方法以外，還有一些其他的乘數(shù)估值方法。比如，對(duì)于酒店企業(yè)，可以根據(jù)房間價(jià)格進(jìn)行估值；對(duì)于有線電視服務(wù)商和電話公司，可以根據(jù)用戶的收費(fèi)價(jià)格進(jìn)行估值；對(duì)于一些收益尚為負(fù)的新興企業(yè)，可以用銷售額來(lái)進(jìn)行估值。87第五節(jié)估值方法之三：現(xiàn)金流折現(xiàn)88

現(xiàn)金的時(shí)間價(jià)值：

例如，從今年一月起，目標(biāo)公司預(yù)計(jì)未來(lái)10年可保證每年獲5,000萬(wàn)貨幣收入、共計(jì)5億。但今年的5,000萬(wàn)收入和10年后的5,000萬(wàn)貨幣收入價(jià)值差別較大。若以較保守的5%年利率折算，10年后5,000萬(wàn)元僅等于現(xiàn)在（5,000×0.613913=）3,069.565萬(wàn)元。故，必須考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。此法假設(shè)公司價(jià)值取決于所有期望的未來(lái)自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。通過(guò)設(shè)置多種假設(shè)，可檢驗(yàn)估值結(jié)果對(duì)不同假設(shè)的敏感性。這是較靈活的估值方法。從理論角度看，現(xiàn)金流折現(xiàn)法是估值方法中最為科學(xué)可靠的方法。在理論分析中，現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法得到了廣泛的應(yīng)用。這種方法來(lái)自金融學(xué)中關(guān)于現(xiàn)值的定義：未來(lái)的一筆收入對(duì)現(xiàn)在的影響除了其自身數(shù)額的大小之外，還跟時(shí)間和折現(xiàn)率有關(guān)。在理論上，一筆未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以表示為：未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值=未來(lái)現(xiàn)金流/（1+折現(xiàn)率）距離現(xiàn)在時(shí)間現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法就是把未來(lái)所有的現(xiàn)金流的現(xiàn)值加到一起，當(dāng)作企業(yè)目前的價(jià)值。這種做法在邏輯上完全沒(méi)有錯(cuò)誤，而且非常精確。在項(xiàng)目評(píng)估中，這種方法衍生出的凈現(xiàn)值法也被作為非常合適的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。89

在并購(gòu)中，作為股權(quán)收購(gòu)者的并購(gòu)者考慮的不僅僅是目標(biāo)公司的現(xiàn)金流而是目標(biāo)公司中扣除債權(quán)人的索取權(quán)以后的自由現(xiàn)金流。通常，并購(gòu)者會(huì)按下面的步驟宋估算目標(biāo)公司的價(jià)值：第一，估計(jì)目標(biāo)公司的未來(lái)現(xiàn)金流。第二，給定收購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)，估計(jì)目標(biāo)公司的折現(xiàn)率。第三，計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值。第四，加上其他來(lái)源現(xiàn)金流(比如資產(chǎn)處理和業(yè)務(wù)剝離的現(xiàn)金流)的現(xiàn)值。第五，減去負(fù)債和其他開(kāi)支(比如資產(chǎn)處理的所得稅)成本，以及并購(gòu)成本，得出目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值。第六，加總?cè)?、四、五，得到目?biāo)公司的并購(gòu)價(jià)值。第七，計(jì)算目標(biāo)公司的并購(gòu)價(jià)值和目標(biāo)公司收購(gòu)前單獨(dú)的價(jià)值，得出來(lái)自收購(gòu)后整合的價(jià)值。第八，考慮把收購(gòu)后整合所產(chǎn)生出的一部分價(jià)值作為溢價(jià)送給目標(biāo)企業(yè)的股東。但問(wèn)題是，這種看起來(lái)很明確的方法實(shí)際上是用兩個(gè)和估值同樣難度的問(wèn)題為條件解決這個(gè)難解的估值問(wèn)題。901、現(xiàn)金流

問(wèn)題之一是除非是穩(wěn)定的國(guó)債，否則沒(méi)有什么資產(chǎn)可以有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而且未來(lái)的現(xiàn)金流會(huì)怎樣，立足于現(xiàn)在的任何預(yù)測(cè)都是難以為信的。為了使對(duì)現(xiàn)金流的估計(jì)能夠盡可能地接近真實(shí)情況(RappaPrt)提出了五種關(guān)鍵的價(jià)值創(chuàng)造：第一，預(yù)期銷售量的增長(zhǎng)和收益增長(zhǎng)。第二，營(yíng)業(yè)毛利率。第三，新增固定資產(chǎn)投資。第四，新增流動(dòng)資產(chǎn)投資。第五，資本成本。他認(rèn)為，這五種關(guān)鍵的價(jià)值創(chuàng)造最終將決定公司的現(xiàn)金流水平。除了這五種關(guān)鍵的價(jià)值創(chuàng)造之外，通過(guò)并購(gòu)所形成的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在多長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)消失也是個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題。雖然并購(gòu)者可以通過(guò)并購(gòu)取得行業(yè)的領(lǐng)先地位，但是并購(gòu)者的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以模仿并購(gòu)者的方式通過(guò)并購(gòu)獲得類似的優(yōu)勢(shì)，從而消除井購(gòu)者的領(lǐng)先地位。有一個(gè)根據(jù)美國(guó)1979～1988年10年數(shù)據(jù)所作的研究顯示，并購(gòu)者的這種優(yōu)勢(shì)通常會(huì)在并購(gòu)?fù)瓿珊?-5年內(nèi)消失。所以，對(duì)于目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)通常要做5～10年。當(dāng)然，時(shí)間越長(zhǎng)，預(yù)測(cè)的結(jié)果就越不靠譜。通常的做法是認(rèn)為5—10年后目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流將保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平上。912、折現(xiàn)率

問(wèn)題之二是折現(xiàn)率難以確定。折現(xiàn)率和前面說(shuō)的資本化率實(shí)際上是一個(gè)東西的兩種叫法。如果期限是有限的，那么就叫做折現(xiàn)率；如果是無(wú)限期就叫做資本化率。但折現(xiàn)率究竟是什么，目前也沒(méi)有被研究得很清楚。折現(xiàn)率怎么確定？92（1）資金的機(jī)會(huì)成本折現(xiàn)率應(yīng)該反映市場(chǎng)上能產(chǎn)生類似現(xiàn)金流收益的投資回報(bào)率。也就是資金的機(jī)會(huì)成本：既然這筆資金用于投資于這樣的一個(gè)企業(yè)，那它就不能投資于其他企業(yè)，所以，它帶來(lái)的收益不應(yīng)該比投資于其他項(xiàng)目來(lái)得低。這使得投資者一定會(huì)在能投資的項(xiàng)目中找一個(gè)投資收益率最高的企業(yè)。93（2）資本化率應(yīng)該不低于平均資本成本

資本化率應(yīng)該不低于平均資本成本(WACC)。只有這樣，企業(yè)才能夠讓所有的投資者都不至于失望。從定義上看re——權(quán)益成本；rd--債務(wù)成本；rp——優(yōu)先股成本；Tc——所得稅率；E——權(quán)益價(jià)值；D———債務(wù)價(jià)值；p--優(yōu)先股價(jià)值；V=E+D+P在這個(gè)公式里，rd和rp在獲得債務(wù)和優(yōu)先股時(shí)已經(jīng)確定，而TcE，D，P都是有賬可查，因此，只要能夠確定re就可以確定平均資本成本。re則需要金融學(xué)上的定價(jià)知識(shí)，常用的方法是CAPM模型，在這個(gè)模型中，re可以表示為：94（3）資本化率實(shí)際上是一個(gè)由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和

流動(dòng)性溢價(jià)構(gòu)成的綜合利率指標(biāo)。

資本化率實(shí)際上是一個(gè)由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)構(gòu)成的綜合利率指標(biāo)。資本化率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+流動(dòng)性溢價(jià)

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率很容易理解，通?？梢杂谜畟蛘咩y行儲(chǔ)蓄的利率來(lái)表示。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不妨就用CAPM所計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差來(lái)描述。此外還存在一個(gè)流動(dòng)性溢價(jià)，也就是持有的股權(quán)因不能馬上變現(xiàn)所要求的一個(gè)溢價(jià)。對(duì)于上市公司，由于股票可以流通，流動(dòng)性溢價(jià)還比較小。而對(duì)于那些未上市的企業(yè)，流動(dòng)性溢價(jià)可能是一個(gè)很大的部分。953、創(chuàng)業(yè)投資作價(jià)法創(chuàng)業(yè)投資作價(jià)法的思路是：如果并購(gòu)者并購(gòu)企業(yè)的最終目標(biāo)是要退出企業(yè)變現(xiàn)，那么，對(duì)于這一類并購(gòu)者而言，最重要的現(xiàn)金流就是企業(yè)未來(lái)變現(xiàn)時(shí)的價(jià)值。因此，這一方法采用這樣的步驟估值：第一，計(jì)算投資者未來(lái)準(zhǔn)備套現(xiàn)時(shí)，企業(yè)的凈利潤(rùn)。第二，利用預(yù)計(jì)的市盈率乘以套現(xiàn)時(shí)的凈利潤(rùn)，就可以計(jì)算出企業(yè)的最終價(jià)值。第三，那么企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值即是：964、未來(lái)收益法未來(lái)收益法相當(dāng)于是對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資作價(jià)法的一種改進(jìn)。在創(chuàng)業(yè)投資作價(jià)法中，僅僅考慮了變現(xiàn)時(shí)企業(yè)的最終價(jià)值。而未來(lái)收益法在此基礎(chǔ)上，還把每年產(chǎn)生的賬面利潤(rùn)的現(xiàn)值加入到企業(yè)當(dāng)前價(jià)值中來(lái)。但是這種改進(jìn)并不見(jiàn)得就比創(chuàng)業(yè)投資作價(jià)法來(lái)得好。因?yàn)槭聦?shí)上對(duì)于一個(gè)正在上升期的企業(yè)，它的賬面利潤(rùn)不見(jiàn)得用來(lái)分配，至少不是全部用來(lái)分配。不分配的利潤(rùn)對(duì)于投資者而言沒(méi)有什么實(shí)際價(jià)值。如果用分紅來(lái)代替這種方法中的賬面利潤(rùn)將很有效。但分紅要比賬面利潤(rùn)更難預(yù)期，在操作上存在著更多的困難。975、第一芝加哥估值法這個(gè)名字聽(tīng)起來(lái)不知所云的估值方法是未來(lái)收益估值法的一個(gè)演進(jìn)。比如，未來(lái)企業(yè)可能出現(xiàn)成功上市、未能上市和破產(chǎn)三種可能。那么，僅考慮上市一種情況顯然不能真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值，所以就需要計(jì)算出不同情況下企業(yè)的價(jià)值，然后根據(jù)不同情況出現(xiàn)的可能性，估算企業(yè)的期望價(jià)值。第一芝加哥估值法的估算過(guò)程是：第一，分別估計(jì)在最佳、最悲觀、最可能的情況下每年的營(yíng)業(yè)額。第二，分別計(jì)算三種情況下每年的利潤(rùn)。第三，估算三種情況下不同的市盈率，并且計(jì)算出三種情況下企業(yè)的最終價(jià)值。第四，選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，計(jì)算三種情況下企業(yè)的價(jià)值。第五，估計(jì)每一種情況發(fā)生的概率。第六，計(jì)算企業(yè)價(jià)值的期望值。第一芝加哥方法看起來(lái)很周詳，但也存在問(wèn)題。除了未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況難以判斷、不同情況下市盈率難以判斷、折現(xiàn)率難以判斷之外，每一種情況發(fā)生的概率也難以估計(jì)。所以這也是個(gè)難以運(yùn)用的模型。98第六節(jié)估值方法之四：實(shí)物期權(quán)99

從Black和Scholes在1973年發(fā)表了那篇著名的ThePricingofOptionandCorporateLiabilities之后，期權(quán)定價(jià)的方式進(jìn)入了估值的領(lǐng)域。其中的邏輯并不復(fù)雜，如果擁有一家有限責(zé)任企業(yè)，企業(yè)未來(lái)的價(jià)值最低就是清算價(jià)值，因此，不妨把企業(yè)的價(jià)值當(dāng)成是一種執(zhí)行價(jià)格為清算價(jià)值的看漲期權(quán)。100

著名的BS公式通常寫成這樣其中：在這里，S代表當(dāng)前股價(jià)，可以用企業(yè)凈資產(chǎn)的價(jià)值或者未來(lái)股權(quán)收益所帶來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)值來(lái)代替；K代表執(zhí)行價(jià)格，可以用清算價(jià)值來(lái)代替；r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，可以用同樣年限的國(guó)債利率來(lái)代替；代表股票收益率的變動(dòng)，可以用企業(yè)歷史上利潤(rùn)的變動(dòng)來(lái)衡量；t是期權(quán)到期時(shí)間，可以用投資期限來(lái)代替。101

BS公式的最重要的價(jià)值在于它能夠在估算兩階段投資的情況下估計(jì)第一階段投資的期權(quán)價(jià)值，從而讓我們能夠估計(jì)到通過(guò)購(gòu)買企業(yè)所帶來(lái)的“學(xué)習(xí)和探索的價(jià)值”。簡(jiǎn)單地說(shuō)，如果企業(yè)目前的發(fā)展?fàn)顩r不夠明朗，那么投資者可以先投入一筆資金購(gòu)買企業(yè)，當(dāng)未來(lái)情況明朗的時(shí)候，再?zèng)Q定是否進(jìn)行投資。比如，我們可能覺(jué)得無(wú)線寬帶行業(yè)非常有發(fā)展，但如果我們真的到了該行業(yè)盈利模式非常成熟的時(shí)候再進(jìn)入，通常也就分享不到什么收益了。因此，先期投資一家無(wú)線寬帶企業(yè)，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行學(xué)習(xí)和探索就很有必要。因此，第一期投資的時(shí)候還有一個(gè)期權(quán)的價(jià)值在里頭。通常，我們可以把第二期投資的現(xiàn)值當(dāng)價(jià)值調(diào)整作5，到進(jìn)行第二期投資的時(shí)間當(dāng)作‘，第二階段投資成本的現(xiàn)值當(dāng)作K，第二階段投資價(jià)值的波動(dòng)性當(dāng)作，’。那么我們就能計(jì)算出第一階段購(gòu)買企業(yè)時(shí)所獲得的期權(quán)價(jià)值。102

但事實(shí)上，BS公式實(shí)際上是一種特例情況下成立的結(jié)果。在Black和Scholes的假設(shè)下，作為期權(quán)標(biāo)的物的股票的價(jià)格變動(dòng)服從伊藤過(guò)程，寫成公式的話，就是：其中是漂移率,是干擾強(qiáng)度，dB則表示布朗運(yùn)動(dòng)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，如果股價(jià)變動(dòng)服從伊藤過(guò)程的話，那么時(shí)間越長(zhǎng)，未來(lái)的股價(jià)就應(yīng)該跟目前的股價(jià)差別越大，其中漂移率就是衡量這種變化有多快的一個(gè)參數(shù)。不過(guò)股價(jià)的變動(dòng)之所以還呈現(xiàn)出變動(dòng)性，是因?yàn)楣蓛r(jià)的變動(dòng)還受到一個(gè)布朗運(yùn)動(dòng)的干擾。其中干擾強(qiáng)度就是用來(lái)衡量這種干擾大小的參數(shù)。而所謂布朗運(yùn)動(dòng)則是一種不規(guī)則的變動(dòng)。本期的變動(dòng)不受前期變動(dòng)的影響。而且在每一個(gè)有限期內(nèi)這種變動(dòng)的大小服從正態(tài)分布，而且期限越長(zhǎng)正態(tài)分布的方差就越大。這個(gè)過(guò)程的確很接近金融學(xué)家對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)方式的理解，但遺憾的是，并不是所有的研究都支持這個(gè)觀點(diǎn)。至少對(duì)于一個(gè)并購(gòu)者而言，他會(huì)盡力使目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值向正向的方向發(fā)展而不是隨機(jī)地波動(dòng)。但是，只有當(dāng)股價(jià)波動(dòng)服從伊藤過(guò)程時(shí)，Bs公式的結(jié)果才成立。從這個(gè)意義上說(shuō)，這個(gè)看似很科學(xué)的方法所得出的結(jié)論也不能迷信。103第七節(jié)價(jià)值調(diào)整104

所謂價(jià)值調(diào)整就是通過(guò)某些合同手段幫助并購(gòu)者把最開(kāi)始估計(jì)錯(cuò)誤的目標(biāo)公司價(jià)值加以調(diào)整過(guò)來(lái)，以減少估值錯(cuò)誤所導(dǎo)致的損失。但有時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)的玩家缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的意識(shí)，當(dāng)簽約差不多快完成時(shí)，往往忽視了一些很重要的細(xì)節(jié)。1051、收購(gòu)價(jià)格的價(jià)值調(diào)整在并購(gòu)談判中，盡職調(diào)查往往和談判同時(shí)進(jìn)行，而談判的重點(diǎn)之一就是交易價(jià)格，所以很有可能在盡職調(diào)查完成前，雙方已經(jīng)達(dá)成了一個(gè)協(xié)議價(jià)格。但這個(gè)協(xié)議價(jià)格到真正成交還有一段時(shí)間，在這段時(shí)間里隨著盡職調(diào)查的完成，企業(yè)的真正的收購(gòu)價(jià)格和協(xié)議價(jià)格之間應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)一些調(diào)整事項(xiàng)，因此，在確定協(xié)議價(jià)格的時(shí)候就應(yīng)該確定收購(gòu)價(jià)格的調(diào)整方式。通常這些條款包括但不限于：第一，審計(jì)基準(zhǔn)日到資產(chǎn)移交日之間的凈資產(chǎn)值變化。第二，額外議定的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備或未入賬的資產(chǎn)增值中已經(jīng)包含的未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn))。第三，需要?jiǎng)冸x的資產(chǎn)及負(fù)債項(xiàng)目第四，對(duì)或有事項(xiàng)的特殊準(zhǔn)備金。第五，整體的折價(jià)或溢價(jià)。1062、并購(gòu)后的價(jià)值調(diào)整機(jī)制——“對(duì)賭協(xié)議”在投資完成以后，并購(gòu)者還可以通過(guò)并購(gòu)合同中的價(jià)值調(diào)整機(jī)制對(duì)之前的開(kāi)價(jià)做出修正，這也即是常說(shuō)的對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)是并購(gòu)者通過(guò)協(xié)議使目標(biāo)公司達(dá)到某種預(yù)先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，并以該標(biāo)準(zhǔn)為基準(zhǔn)對(duì)目標(biāo)公司或目標(biāo)公司的管理層進(jìn)行相應(yīng)的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)或股權(quán)懲罰的機(jī)制。在股權(quán)投資基金的行當(dāng)里，對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)常規(guī)。但如果并購(gòu)者100％收購(gòu)目標(biāo)公司，對(duì)賭協(xié)議可能就沒(méi)什么用了。在一個(gè)對(duì)賭協(xié)議中，主要包括兩個(gè)部分，一是觸發(fā)條件，二是股權(quán)調(diào)整數(shù)量。不論是觸發(fā)條件還是股權(quán)調(diào)整數(shù)量都是企業(yè)和投資者談判的結(jié)果，而不是誰(shuí)強(qiáng)加給誰(shuí)的苛刻條件。1073、對(duì)賭協(xié)議的定價(jià)達(dá)成協(xié)議的前提是協(xié)議對(duì)達(dá)成協(xié)議的雙方都有好處，至少某不會(huì)因?yàn)楹炗喠藢?duì)賭協(xié)議條款而承受不必要的損失。如果從期權(quán)的角度來(lái)理解對(duì)賭協(xié)議，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)很多困難。但是，我們可以換一個(gè)角度來(lái)考慮對(duì)賭協(xié)議。如果對(duì)賭協(xié)議是公平的，那么，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于企業(yè)和投資者在當(dāng)期而言都沒(méi)有實(shí)際的價(jià)值。也就是說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的事件給某一方所帶來(lái)的可能的收益應(yīng)該等于可能的損失。如果這種收益和損失不相等，那么獲益的一方就應(yīng)該向受損的一方在當(dāng)期提供一個(gè)補(bǔ)償。利用這個(gè)簡(jiǎn)單的想法，所有關(guān)于對(duì)賭協(xié)議條款的問(wèn)題都能迎刃而解。給對(duì)賭協(xié)議條款定價(jià)無(wú)非就是規(guī)定兩個(gè)方面的內(nèi)容：觸發(fā)條件和股權(quán)交換的數(shù)量。108

觸發(fā)條件可能多種多樣，但對(duì)于投資者而言，觸發(fā)條件的實(shí)質(zhì)就是其手中的股權(quán)是否能夠達(dá)到某個(gè)價(jià)值。如果能夠達(dá)到，則給予管理層獎(jiǎng)勵(lì)，否則就會(huì)要求補(bǔ)償。因此，所有的觸發(fā)條件本質(zhì)上和以財(cái)務(wù)指標(biāo)為觸發(fā)條件是一樣的。投資者從企業(yè)管理者手中所獲得的關(guān)于企業(yè)的資料將用于兩個(gè)部分，一方面他用來(lái)確定企業(yè)的價(jià)值，另一方面則用來(lái)估計(jì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的成果。1094、對(duì)賭協(xié)議的價(jià)值對(duì)賭協(xié)議對(duì)于一個(gè)投資至少有兩方面的價(jià)值。對(duì)于企業(yè)的管理層，對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)激勵(lì)機(jī)制。如果管理層努力工作，讓企業(yè)價(jià)值確實(shí)獲得提升，那么管理層就會(huì)得到額外股權(quán)的正向激勵(lì)。如果管理層經(jīng)營(yíng)不當(dāng)，則會(huì)受到股權(quán)損失的懲罰。對(duì)于投資者而言，對(duì)賭協(xié)議有助于解決投資決策階段信息不對(duì)稱問(wèn)題。在投資決策階段，投資者的信息來(lái)源主要是來(lái)自于企業(yè)家。如果沒(méi)有對(duì)賭協(xié)議條款，企業(yè)家難免會(huì)夸大企業(yè)的增長(zhǎng)速度和增值的穩(wěn)定性，讓投資者做出錯(cuò)誤的判斷。對(duì)賭協(xié)議則可以幫助投資者在投資后對(duì)投資的價(jià)值做出調(diào)整，比如，在我們討論定價(jià)的模型中，如果企業(yè)報(bào)告了一個(gè)偏高的增長(zhǎng)率，就會(huì)導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的觸發(fā)條件中規(guī)定一個(gè)較高的so，這樣企業(yè)的期望損失就會(huì)大于期望收益。這將對(duì)企業(yè)管理層產(chǎn)生約束，迫使他們最初就向投資者提供接近事實(shí)的信息。110

但是，我們也知道，并不是所有的投資合同里都有對(duì)賭條款。因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議對(duì)于交易的雙方也有不利的影響。比如雙方可能在條款的談判上浪費(fèi)時(shí)間，影響交易的速度。而且對(duì)賭協(xié)議可能給企業(yè)管理層帶來(lái)巨大的壓力，對(duì)他們的工作熱情起到負(fù)向激勵(lì)的作用。在永樂(lè)電器被國(guó)美并購(gòu)的案例中，很多人認(rèn)為，永樂(lè)電器愿意被并購(gòu)的原因就是永樂(lè)電器的管理層已經(jīng)不愿意承受來(lái)自早期財(cái)務(wù)并購(gòu)者給出的對(duì)賭協(xié)議所帶來(lái)的壓力。111企業(yè)估值的方法是唯一的么？目前通常采用市場(chǎng)化定價(jià)方法，即通過(guò)中介和投資者之間互動(dòng)過(guò)程尋求企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格之間供需平衡點(diǎn)。針對(duì)目標(biāo)公司整體估值工作，是并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、中介機(jī)構(gòu)等在并購(gòu)活動(dòng)中提供專業(yè)服務(wù)的重要內(nèi)容，也已成為并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵。具體估值方法包括：

1、市值法。此法之應(yīng)用須有假設(shè)：市場(chǎng)價(jià)格在多數(shù)情況下是合理的、是對(duì)公司獨(dú)立價(jià)值的準(zhǔn)確反映——不包括協(xié)同效應(yīng)。所以可以其市場(chǎng)價(jià)值來(lái)估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值，這通常也是并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司股東提出收購(gòu)建議的底價(jià)。

2、分部加總式比較法。是針對(duì)不同業(yè)務(wù)根據(jù)不同參數(shù)進(jìn)行同類公司或交易的比較估值，經(jīng)加總得出目標(biāo)公司總值。

3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法。此法假設(shè)公司價(jià)值取決于所有期望的未來(lái)自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。通過(guò)設(shè)置多種假設(shè)，可檢驗(yàn)估值結(jié)果對(duì)不同假設(shè)的敏感性。這是較靈活的估值方法。

112案例1：德國(guó)能源公司并購(gòu)英國(guó)能源公司的價(jià)值評(píng)估（1）背景2001年，德國(guó)某能源集團(tuán)與英國(guó)某能源集團(tuán)就德國(guó)公司收購(gòu)英國(guó)公司展開(kāi)談判。談判很順利，盡職調(diào)查階段也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)重大問(wèn)題，德國(guó)公司董事會(huì)意向是：決定以現(xiàn)金方式收購(gòu)英國(guó)公司發(fā)行在外的股票。問(wèn)題集中在收購(gòu)定價(jià)上，即如何對(duì)公司進(jìn)行估值、如何對(duì)其在外發(fā)行股票確定雙方認(rèn)可的收購(gòu)價(jià)格。首先，英國(guó)公司是英國(guó)第二大電力公司，是擁有發(fā)電、配電和售電業(yè)務(wù)的國(guó)際化能源集團(tuán)。其發(fā)電量占全英發(fā)電總量近15%。1998年，在兼并了伊斯特麥藍(lán)電力公司后，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域延伸到配電和售電領(lǐng)域。2000年11月，公司兼并了一家美國(guó)能源公司，并購(gòu)價(jià)格26億英鎊。而美國(guó)公司也是包括發(fā)電、配電、售電縱向一體化的能源公司，發(fā)電能力比英國(guó)公司的發(fā)電能力還要高出1,200個(gè)百萬(wàn)瓦。其次，德國(guó)公司是2000年由兩家集團(tuán)合并而成，是德國(guó)第三大公共電力公司。其電力業(yè)務(wù)包括發(fā)電、輸電、配電和售電。是德國(guó)第二大發(fā)電企業(yè)，總裝機(jī)容量接近8,500個(gè)百萬(wàn)瓦、占全德總裝機(jī)容量約34%。113德國(guó)公司期望通過(guò)此項(xiàng)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)其如下戰(zhàn)略目標(biāo)：

第一，順利進(jìn)入英國(guó)市場(chǎng)，并在歐洲范圍內(nèi)擴(kuò)大其在能源領(lǐng)域領(lǐng)先地位；

第二，間接迂回進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，成為德國(guó)公司在美國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)平臺(tái)；

第三，可以借鑒英國(guó)電力公司在完全競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，改善其現(xiàn)有業(yè)績(jī)；

第四，通過(guò)兼并，使其業(yè)務(wù)分布更合理，有利于規(guī)避單一市場(chǎng)波動(dòng)造成的不利影響，抗風(fēng)險(xiǎn)能力得以增強(qiáng)。114（2）估值——分部加總式比較法

第一，發(fā)電部分。依發(fā)電方式不同進(jìn)行統(tǒng)計(jì)：近期交易中的每百萬(wàn)瓦裝機(jī)容量交易價(jià)格，然后乘以公司各不同發(fā)電方式的裝機(jī)容量，得出本次交易發(fā)電部分估值。第二，配電部分。首先依照監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)各配電公司確定的管制資產(chǎn)基數(shù)（RAB）而確定一個(gè)加成系數(shù)，并得出估價(jià)。已知英國(guó)公司資產(chǎn)回報(bào)率約為10％，超過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)6.5%的基數(shù)，所以配電部分價(jià)格應(yīng)在此基數(shù)上予以溢價(jià)。第三，電力零售。這是公用事業(yè)終端，用接入用戶數(shù)反映該業(yè)務(wù)價(jià)值。即以每單位用戶資源價(jià)值（耗電量）乘以公司客戶數(shù)。英國(guó)境內(nèi)近期每單位用戶價(jià)值約為200英鎊。第四，美國(guó)公司。因該公司是剛被英國(guó)公司收購(gòu)，可依當(dāng)時(shí)26億英鎊并購(gòu)價(jià)作為估值基礎(chǔ)，并給予適當(dāng)溢價(jià)。雙方商定溢價(jià)10%。故，美國(guó)子公司估