第十二章養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)管理

第十二章養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)管理

主要講授內(nèi)容：風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制的設(shè)計(jì)—由誰(shuí)來(lái)管理養(yǎng)老基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)制的設(shè)計(jì)—養(yǎng)老基金投資監(jiān)管架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的設(shè)計(jì)—養(yǎng)老基金投資限制風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的設(shè)計(jì)—養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制2/6/2023本研究基于以下前提：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)從現(xiàn)收現(xiàn)付模式向部分積累模式的轉(zhuǎn)變個(gè)人帳戶基金完全由職工個(gè)人繳費(fèi)形成，個(gè)人帳戶基金實(shí)行完全積累制個(gè)人帳戶逐步“做實(shí)”之后，積累的巨額基金將面臨保值增值問(wèn)題為了實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金保值增值，需進(jìn)行規(guī)范化、制度化的投資運(yùn)營(yíng)投資必然要面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，包括不可規(guī)避的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和可以通過(guò)投資組合加以規(guī)避的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)2/6/2023一、風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制的設(shè)計(jì)—由誰(shuí)來(lái)管理養(yǎng)老基金投資組合養(yǎng)老基金投資組合管理的形式：直接投資型：即由受托人直接管理養(yǎng)老基金投資組合；部分委托型：即由受托人直接進(jìn)行固定收益部分投資，風(fēng)險(xiǎn)收益部分委托專業(yè)投資管理人運(yùn)作；全部委托型，即由受托人在監(jiān)管機(jī)構(gòu)已確認(rèn)資格的范圍內(nèi)，通過(guò)招標(biāo)方式選擇投資管理人，投資管理人根據(jù)養(yǎng)老基金投資立法規(guī)定比例進(jìn)行投資組合；2/6/2023以上三種模式中，我們認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)階段應(yīng)采用由受托人選擇投資管理人的全部委托投資管理模式。因?yàn)槿魏我豁?xiàng)投資活動(dòng)都與風(fēng)險(xiǎn)相伴而行。即使是傳統(tǒng)意義上的固定收益投資，如銀行存款、購(gòu)買國(guó)債等，也會(huì)因利率的市場(chǎng)化而存在風(fēng)險(xiǎn)。如果受托人并非專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，不具備一定的投資管理能力，則其投資效率和收益必然與養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的初衷相佐。世界各國(guó)養(yǎng)老基金管理的經(jīng)驗(yàn)也證明了這點(diǎn)。受托人只需將基金資產(chǎn)全部委托給其選擇的投資管理人，采用嚴(yán)格監(jiān)管以及更換投資管理人的方式給予其經(jīng)營(yíng)壓力，受益人便可通過(guò)投資管理人的競(jìng)爭(zhēng)得到較高的回報(bào)和良好的服務(wù)。2/6/2023這種模式最終能否使養(yǎng)老基金真正保值增值，關(guān)鍵還在于對(duì)受托人、投資管理人以及保管人做出合理定位。2/6/2023受托人的定位受托人一般有兩種形式：?jiǎn)我皇芡腥酥?。即全?guó)養(yǎng)老基金全部集中到唯一受托人手中，投保人無(wú)選擇受托人的權(quán)利，如新加坡；多個(gè)受托人制。即養(yǎng)老基金由若干受托人競(jìng)爭(zhēng)管理，投保人有自主選擇受托人的權(quán)利，如智利。2/6/2023我國(guó)應(yīng)當(dāng)選擇哪一種受托人制？在目前我國(guó)的市場(chǎng)發(fā)育程度及主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管能力有限，各方面條件尚不成熟和完善的條件下，如果實(shí)行單一受托人制，可能存在一定的制約因素和不良后果：一是我國(guó)基本養(yǎng)老基金實(shí)行省級(jí)統(tǒng)籌，這種格局制約了全國(guó)養(yǎng)老基金采用單一受托人制；二是在我國(guó)這樣的大國(guó)，欲將全國(guó)養(yǎng)老基金全部集中起來(lái)統(tǒng)一管理，以現(xiàn)有的管理水平，操作難度較大；三是從各國(guó)實(shí)踐看，單一受托人制存在投資效率較低，不利于保護(hù)投保人利益；四是即使我國(guó)在過(guò)渡時(shí)期只設(shè)一家受托人，待今后條件成熟時(shí)如果要實(shí)行多個(gè)受托人制，則會(huì)在很大程度上因此家受托人巨大的既得利益將被分割而受阻。2/6/2023投資管理人的定位養(yǎng)老基金投資管理人可由誰(shuí)來(lái)充當(dāng)？有幾種選擇：混業(yè)經(jīng)營(yíng)：即各金融機(jī)構(gòu)在兼營(yíng)多種業(yè)務(wù)的同時(shí)，也開展基金管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；專業(yè)經(jīng)營(yíng)：即由專業(yè)基金管理公司或資產(chǎn)管理公司經(jīng)營(yíng)，對(duì)養(yǎng)老基金和其他基金品種實(shí)行分帳管理；專門經(jīng)營(yíng)：即成立專門的養(yǎng)老基金管理公司，專門從事養(yǎng)老基金投資管理業(yè)務(wù)。2/6/2023在第一種情況下，由于我國(guó)以法律形式對(duì)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行了明確規(guī)定，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資只能委托已由有關(guān)部門正式確定了基金管理資格或資產(chǎn)管理資格的金融機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行，才能使其運(yùn)作具有法律保證，與現(xiàn)有的監(jiān)管制度相吻合。2/6/2023目前，一些金融機(jī)構(gòu)如銀行、保險(xiǎn)公司、信托投資公司等，就無(wú)法參與養(yǎng)老基金投資管理，隨著加入WTO后諸多條件的成熟，各金融機(jī)構(gòu)雖然可以開展多種業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，但其所從事的基金管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也必須由單獨(dú)成立的獨(dú)立法人進(jìn)行專業(yè)經(jīng)營(yíng)，并在機(jī)構(gòu)設(shè)置、信息披露、軟硬件設(shè)施上符合相關(guān)要求，才能擔(dān)當(dāng)養(yǎng)老基金投資管理人角色。這時(shí)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)際上已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)經(jīng)營(yíng)。2/6/2023在第二種情況下，只要專業(yè)基金管理公司或資產(chǎn)管理公司將其接受的養(yǎng)老基金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，或由養(yǎng)老基金購(gòu)買的基金產(chǎn)品與其擁有的其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)或基金產(chǎn)品實(shí)行分帳管理，在符合有關(guān)資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的條件下，則有可能充當(dāng)養(yǎng)老基金投資管理人。2/6/2023第三種情況則是成立專門的養(yǎng)老基金管理公司。由這種專營(yíng)機(jī)構(gòu)充當(dāng)投資管理人，可以規(guī)避上面兩種情況下的政策風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。存在的問(wèn)題，是一方面新設(shè)立機(jī)構(gòu)需耗費(fèi)一定的開發(fā)成本，另一方面，即使對(duì)新機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)定可通過(guò)對(duì)其股東的考察來(lái)實(shí)現(xiàn)，但其內(nèi)部管理制度與專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的良好運(yùn)轉(zhuǎn)也需要一定磨合時(shí)期，這會(huì)對(duì)其初期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響。2/6/2023保管人的定位按國(guó)際慣例，保管人由具有一定實(shí)力的商業(yè)銀行來(lái)?yè)?dān)任。我國(guó)商業(yè)銀行主要分為三類：即四大國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行，股份制商業(yè)銀行，地方性城市商業(yè)銀行。從實(shí)力來(lái)看，國(guó)有四大商業(yè)銀行和部分股份制商業(yè)銀行都可以成為養(yǎng)老基金保管人。為了確?；鹳Y產(chǎn)的安全，必須要求商業(yè)銀行成立單獨(dú)的基金托管部，保管資產(chǎn)與信貸資產(chǎn)嚴(yán)格分開。2/6/2023二、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)制的設(shè)計(jì)—養(yǎng)老基金投資監(jiān)管架構(gòu)監(jiān)管主體及相關(guān)當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)監(jiān)管內(nèi)容2/6/2023監(jiān)管主體及相關(guān)當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)與養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)相關(guān)的當(dāng)事人有投保人、受托人、受益人、投資管理人、保管人和中介機(jī)構(gòu)，他們的主要權(quán)利義務(wù)及相互關(guān)系分別是：投保人作為繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)的人，擁有對(duì)基金投資運(yùn)作的知情權(quán)，即有權(quán)查閱、抄錄或者復(fù)制與基金有關(guān)的帳目以及處理基金事務(wù)的其他有關(guān)文件，有權(quán)了解基金的管理、處分及收支情況，并有權(quán)要求受托人作出說(shuō)明。2/6/2023受益人作為依法享有獲取養(yǎng)老金權(quán)利的人，享有與投保人同樣的權(quán)利。受托人接受投保人委托，負(fù)責(zé)基金投資管理運(yùn)營(yíng)，并對(duì)受益人負(fù)責(zé)。受托人既要接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理，也要對(duì)投資管理人和保管人的進(jìn)行選擇和監(jiān)督。其根本宗旨是保障受益人利益。2/6/2023投資管理人接受受托人委托，按照簽訂的資產(chǎn)管理協(xié)議，審慎地投資運(yùn)作基金資產(chǎn)。投資管理人要接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)、受托人、保管人、中介機(jī)構(gòu)以及市場(chǎng)的監(jiān)管與監(jiān)督。保管人接受受托人、投資管理人委托，代為安全保管基金資產(chǎn)。投資保管人要受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)、受托人、投資管理人、中介機(jī)構(gòu)以及市場(chǎng)的監(jiān)管與監(jiān)督。中介機(jī)構(gòu)是公開的、權(quán)威的、獨(dú)立的專業(yè)性機(jī)構(gòu)，如獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)、獨(dú)立精算機(jī)構(gòu)、獨(dú)立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。2/6/2023監(jiān)管內(nèi)容對(duì)養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管分內(nèi)部監(jiān)管和外部監(jiān)管兩大類。具體包括法制監(jiān)管、資格監(jiān)管、日常監(jiān)管、道德風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、內(nèi)部控制、信息監(jiān)督和社會(huì)監(jiān)督。法制監(jiān)督。嚴(yán)格、完善的立法為有效監(jiān)管基金投資風(fēng)險(xiǎn)提供了法律依據(jù)。為了確保有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)各投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)法規(guī)執(zhí)行情況的監(jiān)管，檢查其是否真正履行了法律賦予的職責(zé)。2/6/2023資格監(jiān)管。所有投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)均需通過(guò)資格認(rèn)定。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)受托人、投資管理人、保管人的資格予以認(rèn)定和注冊(cè)，定期或不定期地對(duì)其投資運(yùn)營(yíng)、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制等情況給以監(jiān)督，對(duì)其違規(guī)操縱市場(chǎng)行為加以調(diào)查。一旦發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)管理中有違反相關(guān)法規(guī)、制度的事件，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)將對(duì)其施行暫停資格直至取消資格的處罰。資格監(jiān)管的整個(gè)過(guò)程包括資格認(rèn)定、資格年檢、資格注銷三個(gè)方面。2/6/2023日常監(jiān)管。日常監(jiān)管包括現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管與非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管兩個(gè)方面?，F(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管是監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期或不定期派人到運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所進(jìn)行的全面檢查或?qū)ｍ?xiàng)檢查。非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管是監(jiān)管機(jī)構(gòu)利用各種信息渠道收集被監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營(yíng)情況，運(yùn)用多種數(shù)量經(jīng)濟(jì)模型對(duì)這些信息進(jìn)行綜合、分析、比較，實(shí)現(xiàn)對(duì)其運(yùn)營(yíng)合規(guī)性的監(jiān)督。2/6/2023道德風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。規(guī)范運(yùn)作是證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基本保證。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司操縱業(yè)績(jī)和題材，或不按規(guī)定及時(shí)披露應(yīng)該披露的信息，或通過(guò)對(duì)倒拉抬等手法操縱市場(chǎng)價(jià)格等道德風(fēng)險(xiǎn)，一方面要進(jìn)一步完善監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管技術(shù)系統(tǒng)，及時(shí)預(yù)警、跟蹤和認(rèn)定，另一方面要加強(qiáng)監(jiān)管力度，加強(qiáng)從業(yè)人員職業(yè)道德教育，以制度控制風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)范替代違規(guī)，以理性排除投機(jī)。防范道德風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化市場(chǎng)信用基礎(chǔ)，增強(qiáng)投資者信心，降低證券市場(chǎng)整體運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，才是保護(hù)投資者利益的根本所在。2/6/2023內(nèi)部控制各投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)建立相互制衡的完善的內(nèi)控機(jī)制，是有效管理和控制養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，防范關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部人控制的重要環(huán)節(jié)。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)必須是按現(xiàn)代企業(yè)制度要求建立起來(lái)的規(guī)范化的股份制公司；必須是真正意義上的法人實(shí)體；必須真正建立起分層設(shè)置的組織機(jī)構(gòu)和權(quán)利系統(tǒng)，形成協(xié)調(diào)所有者、法人代表、經(jīng)營(yíng)者和職工之間關(guān)系的制衡和約束機(jī)制；必須將自有資產(chǎn)與基金資產(chǎn)分賬管理。2/6/2023信息監(jiān)督完善基金信息披露制度是世界各國(guó)基金監(jiān)管成功的經(jīng)驗(yàn)?；鹦畔⑴吨贫葢?yīng)有完善的體系，使基金信息披露涵蓋基金運(yùn)作的主要環(huán)節(jié)，避免基金受托人、投資管理人、保管人黑箱操作；基金信息應(yīng)加大披露力度，使投保人隨時(shí)了解基金的運(yùn)作情況；基金信息應(yīng)有完善具體的披露要求，使基金信息披露能滿足投保人的需要。2/6/2023社會(huì)監(jiān)督獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)是發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)形成公開、公平、公正市場(chǎng)環(huán)節(jié)的必要因素。通常情況下，養(yǎng)老基金的受托人、投資管理人、保管人的財(cái)務(wù)報(bào)表和基金財(cái)務(wù)報(bào)表必須接受獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)，資信等級(jí)必須經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定，受托人必須聘請(qǐng)外部精算師對(duì)其償債能力進(jìn)行評(píng)估。中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)監(jiān)督，社會(huì)監(jiān)督作用是其他監(jiān)管形式不可替代的。考慮到養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的迫切性，應(yīng)盡快引進(jìn)和培育高信譽(yù)的獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)。2/6/2023三、風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的設(shè)計(jì)---養(yǎng)老基金投資限制養(yǎng)老基金分散投資風(fēng)險(xiǎn)的比例限制有兩種情況，一是政府適應(yīng)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)變化而規(guī)定的比例限制，二是市場(chǎng)本身吸納能力變化所產(chǎn)生的容量限制，2/6/2023投資選擇：國(guó)債、銀行存款、股票、投資基金、金融債券、公司債券。投資比例限制2/6/2023部分歐盟國(guó)家養(yǎng)老保險(xiǎn)金投資方向（%）（1996年以前）國(guó)家銀行/債券國(guó)內(nèi)股票不動(dòng)產(chǎn)國(guó)內(nèi)債券現(xiàn)金海外股票海外債券英國(guó)57274246德國(guó)6137234荷蘭1013501913西班牙41722012瑞士1020461536愛(ài)爾蘭256195183比利時(shí)1832282132/6/2023部分國(guó)家養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資限制比例（%）(1996年以前）國(guó)家銀行/債券有價(jià)證券/股票不動(dòng)產(chǎn)貸款自我投資一家公司投資限額海外法國(guó)1065405德國(guó)20-2515-25105荷蘭西班牙151390545-105-10162/6/2023四、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的設(shè)計(jì)—養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制是否提供最低收益保證應(yīng)視投保人是否具有投資選擇權(quán)而定。若投資選擇權(quán)在投保人手中，投資風(fēng)險(xiǎn)則由投保人承擔(dān)，沒(méi)有必要向受益人提供最低收益保證。我國(guó)限于多種原因，養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)初期應(yīng)由受托人代行投資選擇權(quán)，從維護(hù)受益人利益出發(fā)，有必要向受益人提供最低收益保證。2/6/2023以什么為標(biāo)準(zhǔn)最低收益保證的標(biāo)準(zhǔn)既不宜過(guò)高，也不宜過(guò)低。過(guò)高，會(huì)讓受托人無(wú)法承受，太低，又會(huì)使基金積累無(wú)法保障受益人的退休生活。在以什么指標(biāo)為參照標(biāo)準(zhǔn)上，目前主要有兩種觀點(diǎn)：一種是以工資增長(zhǎng)率或通貨膨脹率為基準(zhǔn)，另一種是以市場(chǎng)平均收益率或銀行存款利率為基準(zhǔn)；2/6/2023由誰(shuí)提供首先必須明確職責(zé)問(wèn)題。養(yǎng)老基金最低收益保證是一個(gè)多方負(fù)擔(dān)機(jī)制，參與運(yùn)營(yíng)的各方當(dāng)事人都應(yīng)承擔(dān)與其職責(zé)相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。從養(yǎng)老基金投資委托代理關(guān)系分析，投保人委托受托人，受托人委托投資管理人。受托人要對(duì)受益人負(fù)責(zé)，投資管理人要對(duì)受托人負(fù)責(zé)。對(duì)受益人來(lái)說(shuō)，受托人的責(zé)任是主要的，受托人必須為其基金的保值增值承擔(dān)最后的責(zé)任；而投資管理人承