房地產(chǎn)市場風(fēng)險：根源、影響及對策-兼論金融如何促進(jìn)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型

pmentRealEstateMarketRiskandCountermeasureste杜娟蔡真摘要：本輪房地產(chǎn)市場風(fēng)險的根源是：房地產(chǎn)市場長期拐點來臨與以“三高”模式為典型的地產(chǎn)資本無序擴張激烈碰撞，同時金融體系的脆弱性放大了風(fēng)險。房地產(chǎn)市場風(fēng)險產(chǎn)生了嚴(yán)重的外溢效應(yīng)，影響到金融市場、上下游企業(yè)以及財政體系。由于地產(chǎn)金融化的特點，其最初表現(xiàn)為流動性風(fēng)險，監(jiān)管當(dāng)局采取了引導(dǎo)市場預(yù)期和信貸托底方式應(yīng)對，取得了一定效果。從長期看房地產(chǎn)走向新發(fā)場風(fēng)險房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)平準(zhǔn)基金REITs制度Abstract:Therootcauseofrisksintherealestatemarketisthesharpcollisionofadisorderlyexpansionofrealestateassetsandalong-termturningpointinthemarket.Moreover,thevulnerabilityofthe?nancialsystemmagni?estheserisks.Therealsoisaseriousspillovere?ectwhichimpactsthe?nancialmarket,upstreamanddownstreamenterprises,aswellasthe?nancialsystem.Duetothecharacteristicsofrealestate?nancialization,theinitialresultisliquidityrisk,andregulatoryauthoritieshaverespondedbyguidingexpectationsandencouragingcreditbackingThishasachievedcertainpositiveresultsbutfromalongtermperspective,itisinevitablethatrealestatewillshifttowardsanewdevelopmentmodel.Thispaperputsforwardsomesuggestionsonhow?nancecanpromoteatransformationoftherealestatesector.Keywords:RealEstateMarketRisk,RealEstateTransformation,RealEstateStabilizationFund,ReitsA研究》2022.06VOL.1212021年7月恒大相關(guān)公司被廣發(fā)銀行宜興支行申請資產(chǎn)保全，此后恒大風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)酵，并向房地產(chǎn)市場、上下游企業(yè)、金融體系傳導(dǎo)，體現(xiàn)出風(fēng)險傳播速度快、傳染性強、恐慌度高、影響面廣等特違約，這三家頭部房企總資產(chǎn)達(dá)到4.2萬億元，如果全部破產(chǎn)其產(chǎn)生的資產(chǎn)損失將構(gòu)成系統(tǒng)性沖擊。因此，有必要分析房地產(chǎn)市場風(fēng)險(包括頭部房企風(fēng)險)產(chǎn)生的根源及影響，探討短期應(yīng)對措施以及長期中根源分析：以恒大為例恒大風(fēng)險事件的首要原因是地產(chǎn)主業(yè)大舉加杠桿盲目擴張。在地產(chǎn)去庫存和棚改貨幣化安置背景下，恒大在2016年和2017年大肆擴張，新增拿地金額分別達(dá)到2044億元和2380億元。擴張主要依靠加杠桿驅(qū)動，恒大的凈負(fù)債率由2015年的136%上升至2016年的175%，2017年一舉超過200%，高達(dá)240%；盡管2017年后恒大的凈負(fù)債率有所下降，但同期應(yīng)付賬款及其他快速從2017年的3995億元增長至2021年上半年的9511億元，年均復(fù)合增長率高達(dá)28%(圖1左上和右上)。這實際上是將原來的對金融機構(gòu)負(fù)債轉(zhuǎn)移到產(chǎn)業(yè)鏈2017年之后貨幣化棚改逐漸退出，而恒大在三四線城市布局較多，這導(dǎo)致恒大凈利潤及歸屬母公司利潤從2018年峰值快速下滑，2020年公司凈利潤降至314億元(僅為2018年的一半)，歸屬母公司凈利潤僅有81億元，嚴(yán)重縮水(圖1左下)。由于恒大擴張依靠短期融資，融資成本大幅高于同樣民營性質(zhì)的房企，在毛利率下行疊加融資成本高企的作用下，2020年公司凈利率僅為6%，大幅低于同行(圖1右下)。導(dǎo)致恒大風(fēng)險事件的第二原因是盲目多元化經(jīng)營。恒大的業(yè)務(wù)多元化已形成“八輪驅(qū)動”(包括地產(chǎn)、汽車、物業(yè)、文旅等)，但多元化上市平臺從2016年至今歸屬母公司凈利潤已累計虧損139億元。以恒大新能源車業(yè)務(wù)為例，2016—2021年上半年公司歸屬母公司利潤累計虧損177億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，業(yè)務(wù)開展完全靠融資支除了公司經(jīng)營層面的問題外，實控人許家印家族持續(xù)高比例分紅政策也削弱了公司現(xiàn)金流。2013—2020年，許家印家族77%)，近十年來恒大集團累計分紅超過億元，股利支付率高達(dá)48%，遠(yuǎn)高于同行 176%159%118%%176%159%118%%利率及凈利率下滑1105 0pment%0舉拿地21373 應(yīng)付賬款及其他應(yīng)付賬款及其他凈負(fù)債率(右軸)金額土儲原值363628281213876凈利潤歸母凈利潤 毛利率凈利率財務(wù)造假以及隱瞞關(guān)聯(lián)交易也是導(dǎo)致風(fēng)險的原因之一，盡管恒大目前還未爆出相關(guān)新聞，但可從其他房企一窺。深交所于2020年5月發(fā)送中南建設(shè)監(jiān)管函，稱其2016—2019年隱瞞與子公司關(guān)聯(lián)交易，據(jù)媒體估計總金額約54億元。佳兆業(yè)于2012—2014年將41項協(xié)議借款共計308億元錯誤記錄，其中44億元記為權(quán)益，44億元沒有入賬，其他記為其他應(yīng)付款。以上案例只是冰山一角，根據(jù)商務(wù)部研究院2017年發(fā)布的《中國非金融類上市公司財物安全評估報告》，71%的房企存在“不同程度的報表粉飾嫌疑”，即“財務(wù)造假”。恒大作為頭部房企其運作手法具有典型性，其風(fēng)險事件非一日養(yǎng)成。概言之，它是地產(chǎn)資本無序擴張的外在表現(xiàn)和分析：地產(chǎn)金融化實體行業(yè)和金融行業(yè)的主要區(qū)別在于，前者通過生產(chǎn)和服務(wù)獲取剩余價值，后者通過資金支持實體經(jīng)濟并分割剩余價值(即獲取租金)。按照《國民經(jīng)濟行業(yè)分類(2017版)》的標(biāo)準(zhǔn)，房地產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計口徑包括開發(fā)經(jīng)營、物業(yè)管理、中介服研究》2022.06VOL.121 31世茂萬科龍湖碧桂園新城融創(chuàng) 31世茂萬科龍湖碧桂園新城融創(chuàng)%0股利支付率股利支付率圖22013Ⅰ2020年部分上市房企股利支付率對比務(wù)、租賃經(jīng)營和其他房地產(chǎn)業(yè)，其中物業(yè)管理和中介服務(wù)從功能上講是明確屬于實體行業(yè)的，但開發(fā)經(jīng)營和租賃經(jīng)營表現(xiàn)出第一，業(yè)務(wù)金融化。金融分割剩余價值的一個重要手段是“用別人的錢干自己的事”，如商業(yè)銀行的負(fù)債是公眾存款，資產(chǎn)的收益在支付完存款利息后歸銀行所有。正是由于金融的這一特點，銀行才需要持牌經(jīng)營和強監(jiān)管手段，如部分準(zhǔn)備金制度用以應(yīng)對儲戶擠兌、資本充足率制度用以應(yīng)對貸款風(fēng)險，這兩個制度恰好保證了“用別人的錢干自己的事”不會無限擴張。房地產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)金融化過程卻沒有受到相應(yīng)監(jiān)管，以租賃經(jīng)營業(yè)務(wù)為例，近年來長租公寓中的輕資產(chǎn)企業(yè)利用租金貸加杠桿收購房源并且將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給租客，最%%4836預(yù)收款+個人按揭各項應(yīng)付款 預(yù)收款及按揭占比(右軸)圖3房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中上下游負(fù)債及占比后導(dǎo)致爆雷(蔡真，2021)。房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)務(wù)的金融化程度更甚：從房地產(chǎn)開房者的負(fù)債10.6萬億元，占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比例為52.9%；2021年來自上游供應(yīng)商的負(fù)債5.2萬億元，占比為25.7%；兩者合計占比78.6%(圖3)。如果將國內(nèi)貸款考慮進(jìn)來，房地產(chǎn)開發(fā)資金中負(fù)債資金占比高達(dá)90.2%；實際上自籌資金中幾乎一半來自信托機構(gòu)提供的土地前融資金。如此計算，房地產(chǎn)開發(fā)資金中真正的幾乎接近金融機第二，組織架構(gòu)空心化。由于支付體系的快速發(fā)展，金融機構(gòu)呈現(xiàn)出分支機構(gòu)設(shè)置逐漸減少的趨勢。房地產(chǎn)業(yè)金融化程度加深，在組織架構(gòu)上也表現(xiàn)出類似趨pment勢：房企通常采取集團公司、區(qū)域公司、項目公司的三層架構(gòu)。項目公司屬于暫定資質(zhì)，項目開發(fā)完成后公司可以注銷，組織架構(gòu)的最底層實際上是空的，住房質(zhì)量保障也是難以落實的。區(qū)域公司主要負(fù)責(zé)拿地，許多房企在拿地過程中還設(shè)計了跟投機制，但跟投只有激勵，對跟投項目失敗缺乏懲罰機制，這造成了房企規(guī)模的過度擴張。集團公司則是整個金融化鏈條中的核心，負(fù)責(zé)融資并將融到資金分配給區(qū)域公司拿地，同時還將項目公司的預(yù)收款第三，直接從事金融業(yè)務(wù)。一類是從事正規(guī)體系金融業(yè)務(wù)，如保利、新華聯(lián)設(shè)有財務(wù)公司，恒大集團控股恒大人壽。另一類是從事非正規(guī)體系的影子銀行業(yè)務(wù)，最為典型的是從事P2P及私募理財業(yè)務(wù)，如恒大集團設(shè)有恒大財富、佳兆業(yè)設(shè)有錦恒財富等。這類業(yè)務(wù)盡管規(guī)模不大，但涉監(jiān)管層開始全面清理P2P業(yè)務(wù)，但房企的地產(chǎn)行業(yè)金融化的根本原因是：在住房總量短缺的背景下地產(chǎn)開發(fā)利潤率高企，據(jù)Wind統(tǒng)計，2007—2019年房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)銷售毛利率高達(dá)33.9%，凈資產(chǎn)收益率為13.4%。正是由于行業(yè)高回報的特性，房企才采取高周轉(zhuǎn)(經(jīng)營杠桿)和正是由于行業(yè)高回報的特性，房企才采取高周轉(zhuǎn)(經(jīng)營杠桿)和高負(fù)債 (金融杠桿)的方式進(jìn)一步增加回報，這是地產(chǎn)行業(yè)形成“三高”模式高負(fù)債(金融杠桿)的方式進(jìn)一步增加回報，這是地產(chǎn)行業(yè)形成“三高”模式的根的分析：金融體系愈發(fā)脆弱20世紀(jì)末的金融創(chuàng)新帶來了金融大發(fā)展，但與此同時也導(dǎo)致金融體系愈發(fā)脆弱。在中國，由于大量金融資源投入到房地產(chǎn)市場，這種脆弱性放大了房地產(chǎn)市場風(fēng)險，這也是本輪房企爆雷傳染性以及影響面高于歷次危機的原因。導(dǎo)致金融體系第一，影子銀行盛行。在金融創(chuàng)新大背景下，銀行經(jīng)營模式由傳統(tǒng)的“發(fā)起并持有(Originate-to-hold)”向“發(fā)起并分銷(Originate-to-distribute)”轉(zhuǎn)變。即過去主要是通過吸收存款來發(fā)放貸款，現(xiàn)在則是發(fā)放貸款再將其證券化并從金融市場籌措資金。在這一過程中，一些游離于監(jiān)管之外或?qū)ΡO(jiān)管形成挑戰(zhàn)的充當(dāng)儲蓄轉(zhuǎn)化媒介并應(yīng)用創(chuàng)造性融資手段的影子銀行出①兩點原因的總結(jié)主要參考阿代爾?特納(2016)。研究》2022.06VOL.121現(xiàn)了，這帶來銀行體系的兩個轉(zhuǎn)變：一是負(fù)債結(jié)構(gòu)高度短期化，以危機中破產(chǎn)的英國北巖銀行為例，其一年期以下負(fù)債占比高達(dá)60%；二是金融同業(yè)交易規(guī)模劇增，脫實向虛嚴(yán)重，2008年全球主要大銀行 (JP摩根、花旗銀行、巴克萊銀行、德意志銀行)一半以上的資產(chǎn)由同業(yè)之間的存第二，風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜化。其一，由于同業(yè)交易頻繁，交易主體增多，因此風(fēng)險在更大范圍內(nèi)傳播成為可能；其二，由于信貸結(jié)構(gòu)化和信貸衍生品的出現(xiàn)，風(fēng)險分擔(dān)機制更加復(fù)雜，存在知道不知道(KnowUnknown)的風(fēng)險。次貸危機中資產(chǎn)證券化和影子銀行的復(fù)雜性發(fā)展到難以想象的總結(jié)起來，本輪房地產(chǎn)市場風(fēng)險的根源是：房地產(chǎn)市場長期拐點來臨與以“三高”模式為典型的地產(chǎn)資本無序擴張激烈碰撞的結(jié)果，同時金融體系的脆弱性擴大影響融市場的影響由于債務(wù)短期化以及復(fù)雜的風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，流動性成為現(xiàn)代金融體系中最為脆弱的神經(jīng)之一，房地產(chǎn)風(fēng)險對金融市場的影響首先表現(xiàn)在流動性風(fēng)險上：債券市場針對房企出現(xiàn)典型的“逃往質(zhì)量”(FlighttoQuality)現(xiàn)象，國內(nèi)債券市場AA級房企的信用利差出現(xiàn)高位劇烈波動，最高點2021年7月1日達(dá)到377bps(圖4)，堪稱一次小型的流動性危機；境外債券市場上，除極個別主體資質(zhì)較好的公司外，房企境15-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-31 信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AAVOL1212022.06《金融市場研究》pment外債價格普遍在5折甚至3折以下，且?guī)缀躏L(fēng)險向金融市場傳染的途徑，其中影響最大的是房企違約。由于地產(chǎn)金融化的特點，房企違約也表現(xiàn)出與金融風(fēng)險類似的特點，即風(fēng)險傳播速度快、傳染性強。首先是在債券市場的傳染。當(dāng)房企出現(xiàn)負(fù)面?zhèn)髀劵驅(qū)嵸|(zhì)負(fù)面信用事件時，債券持倉機構(gòu)大量賣出導(dǎo)致價格不斷下跌；同時還伴隨著股票價格大幅下跌，這導(dǎo)致房企再融資困難；評級機構(gòu)下調(diào)房企信用評級進(jìn)一步加劇這一困境。正是由于債券市場的這種風(fēng)險傳染機制，2021年房企違約相對于往年呈明顯跳增趨違約數(shù)量69只，占債券市場總違約數(shù)量的27.49%；違約規(guī)模759.15億元，占債券市場總違約金額的29.27%(表1)。其次是在不同金融市場之間的傳染。房企融資按成本由低到高的順序分別是債券、銀行貸款、信托貸款、明股實債的對賭協(xié)議以及P2P私募理財，伴隨著債券違約其他金融產(chǎn)品也相繼爆雷，其呈現(xiàn)出清晰的體經(jīng)濟的影響由于房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)上下游行業(yè)眾多，且房企大量采用向上游供應(yīng)商賒賬的方式融資，因而房企違約直接影響上游企業(yè)經(jīng)營。以煙臺某恒大項目為例，該項目總負(fù)債為8.2億元，其中到期未兌商票3.9億元、拖欠材料款2471.59萬元、拖欠工程款1704.98萬元、拖欠施工單位質(zhì)保金130.34萬元、拖欠施工單位保證金273.73萬元，以上項目合計4.36億元，占總負(fù)債的比例高達(dá)53.2%。隨著2021年上市公司年報逐漸披露，多家行業(yè)龍頭因踩雷恒大出現(xiàn)巨虧：以主營門窗幕墻的嘉寓股份為例，2021年歸屬母公司凈利潤－13.48億元，而過去15年該公司累計盈利才8.82億元；導(dǎo)致公司巨虧的原因是對恒大相關(guān)應(yīng)收款、合同資產(chǎn)計提減值準(zhǔn)備，其中公司涉及恒大的商票敞口金額為13.2億元，應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)等約為5.7億元。同樣踩雷恒大的還包括老板電器、索菲亞、三棵房企境內(nèi)信用債違約數(shù)量(只)占比房企境內(nèi)信用債違約金額(億元)占比86%.30%94.51%0.8919%7%研究》2022.06VOL.121房企違約后導(dǎo)致購房者觀望情緒濃厚，影響正常房企的銷售；住房是家庭消費中的最大一筆支出，房地產(chǎn)投資又是固定資產(chǎn)投資中的重要構(gòu)成，房企違約在行業(yè)內(nèi)橫向傳染后對消費和投資產(chǎn)生拖累。同樣以煙臺某恒大項目為例，該項目違約后當(dāng)?shù)刭Y質(zhì)較好樓盤的銷售也受到明顯影米，同比下降39.9%；魯商公館銷售7408平方米，同比下降48.2%。從全國數(shù)據(jù)來看，2021年三季度—2022年一季度住宅銷和－25.6%，呈加速下行趨勢；房地產(chǎn)開發(fā)投資增速2021年全年僅有4.4%，2022年一季度下降至0.7%，對“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大政系統(tǒng)的影響財政系統(tǒng)中受房企違約影響的主要是地方政府的稅收和土地財政。房地產(chǎn)相關(guān)稅收是地方政府除共享稅之外的主要稅收來源，自2016年“營改增”全面推行后更是如此。首先影響的是土地增值稅。根據(jù)地增值稅749億元，而廣東省2019年的土地增值稅收入只有1403億元，這意味著恒大一家破產(chǎn)產(chǎn)生的直接稅收損失約是廣東省的一半。其次，由于房企違約造成購房者觀望情緒，導(dǎo)致一二手房交易量下降，進(jìn)而導(dǎo)致與之相關(guān)的房產(chǎn)稅、城市維護建設(shè)稅、契稅、印花稅等收入銳減。最后，流動性是現(xiàn)代金融體系最為脆弱的神經(jīng)之一，稍有處理不當(dāng)，流動性過剩會瞬時轉(zhuǎn)化成流動性黑洞狀態(tài)，應(yīng)當(dāng)說金融監(jiān)管當(dāng)局的應(yīng)對措施是及時和由于房企銷售端缺乏支撐以及資金端回流不暢，房企拿地意愿降低，這導(dǎo)致土地拍量達(dá)到2607宗，為2008年以來最大單月流施流動性是現(xiàn)代金融體系最為脆弱的神經(jīng)之一，稍有處理不當(dāng)，流動性過剩會瞬時轉(zhuǎn)化成流動性黑洞狀態(tài)，應(yīng)當(dāng)說金融監(jiān)第一，引導(dǎo)市場預(yù)期。由于恒大風(fēng)險事件導(dǎo)致了購房者較濃的觀望情緒，房企銷售回款不暢，加之風(fēng)險通過合作開發(fā)商、債權(quán)人、供應(yīng)商形成網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)態(tài)勢，因此從源頭遏制市場悲觀情緒至關(guān)重要。2021年9月29日，人民銀行和銀保監(jiān)會在聯(lián)合召開的房地產(chǎn)金融工作座談會表示，圍繞“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)，準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，并要求金融機構(gòu)按照法治化、市場化原則，配合相關(guān)部門和地方政府共同維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消pment費者合法權(quán)益①。2021年10月20日金融街論壇年會召開，國務(wù)院副總理劉鶴表示，目前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了個別問題，但風(fēng)險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變②。來自監(jiān)管當(dāng)局及其主要負(fù)責(zé)人的表態(tài)有效引導(dǎo)了市場預(yù)期，盡管信貸投放的行動還在進(jìn)行中，但市場悲觀情緒已大第二，信貸托底。個人按揭貸款、開發(fā)貸、房地產(chǎn)信托貸款的一致性收縮導(dǎo)致市場下行和房企流動性緊張，因此向房15日第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會召開，中國人民銀行金融市場司有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，部分金融機構(gòu)對房企“三線四檔”融資管理規(guī)則存在一些誤解，并已于9月底指導(dǎo)主要銀行準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放③。2021年11月19日，中國銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人答記者問時表示，10月末，銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款同比增長④。這些措施都使得金監(jiān)管當(dāng)局采取了一定措施應(yīng)對危機，流動性緊張局面有所緩解；但由于恒大風(fēng)險事件處置緩慢，這成為掣肘市場信心恢復(fù)的關(guān)鍵；因此必須采取更強有力措施推進(jìn)風(fēng)險事件處置工作，設(shè)立房地產(chǎn)平準(zhǔn)基當(dāng)前恒大風(fēng)險處置緩慢的原因是：其一，恒大資產(chǎn)規(guī)模為2.3萬億元，沒有一家金融機構(gòu)或地產(chǎn)公司可以一次性處置規(guī)模如此之巨的資產(chǎn)包。當(dāng)前按項目公司的處置模式，市場只愿意接收好的項目而不愿意接收差的項目，這導(dǎo)致了囚徒困境。其二，恒大隱性負(fù)債規(guī)模較大且債權(quán)債務(wù)關(guān)系錯綜復(fù)雜，這導(dǎo)致問題資產(chǎn)處置周期較長。其三，目前主要采取了推進(jìn)優(yōu)質(zhì)頭部央企參與收并購的方法，但效果不理想。一方面，央企在經(jīng)營過程中面臨國資委等EBOL-29)[2022-04-28]..cngoutongjiaoliu6/113469/4353020/index.html.②劉鶴：金融系統(tǒng)要進(jìn)一步主動擔(dān)當(dāng)作為[EB/OL].(2021-10-21)[2022-04-28]./2021-10/21/content_412995.htm.③2021年第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會文字實錄[EB/OL].(2021-10-15)[2022-04-28]..cngoutongjiaoliu6/113469/4361524/index.html.EBOL4-28]./cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1019286&itemId=915&generaltype=0.研究》2022.06VOL.121主管部門對財務(wù)指標(biāo)的考核，由于怕出風(fēng)險實際收購意愿并不強；另一方面，由于違約房企較多，導(dǎo)致公開土地市場中競爭者大幅減少，這使央企能夠在一級市場獲得“便宜”“干凈”的土地，沒有必要參設(shè)立房地產(chǎn)平準(zhǔn)基金，其功能類似美國“兩房”，目的在于將民間信用轉(zhuǎn)化為國家信用，從源頭上破局當(dāng)前房企惡性循環(huán)局面。其一，由于設(shè)立了大規(guī)?；穑梢云平猱?dāng)前項目收購思路導(dǎo)致的各自為政的局面；其二，由于采取了先處置資產(chǎn)的方式，復(fù)雜的隱性債務(wù)關(guān)系可以慢慢理順；其三，由于是專設(shè)機構(gòu)，避免了國企設(shè)立房地產(chǎn)平準(zhǔn)基金更深遠(yuǎn)的意義在于它是逆周期調(diào)節(jié)的重要工具。我國自1998年住房貨幣化改革以來，房地產(chǎn)市場幾乎處于單邊上行態(tài)勢，其間出現(xiàn)一些小周期的波動，此次市場下行可能是長周期的調(diào)整。而我國房地產(chǎn)市場每年銷售達(dá)十我國房地產(chǎn)市場每年銷售達(dá)十幾萬億規(guī)模，地產(chǎn)境內(nèi)外債券每年發(fā)行1萬億幾萬億元規(guī)模，地產(chǎn)境內(nèi)外債券每年發(fā)行1萬億元左右，如此巨量規(guī)模的市場需要一根“定海神針”，否則在長周期波動中資模式我國房企融資以貸款間接融資模式為主，這種融資模式與房企“三高”的舊經(jīng)營模式是相適配的。然而當(dāng)經(jīng)濟衰退或行業(yè)進(jìn)入下行周期時，這種融資模式會造成期限錯配風(fēng)險，放大房企還債壓力；同時由于風(fēng)險傳導(dǎo)機制的存在，也使得向債務(wù)人發(fā)放貸款的機構(gòu)變得脆弱。以某頭部房企2019年融資情況為例，1年期以下貸款占比高達(dá)57.23%，3年以上貸款占比僅為7.51%①；因此當(dāng)銷售端疲軟時，這樣的融資結(jié)構(gòu)不僅不能幫助房企渡過難關(guān)，反而會加速風(fēng)險暴露。反觀美國，以著名的Hovnanian房企為例，在2008年金融危機爆發(fā)時，Hovnanian的5年期以上債務(wù)占比為42%，到2009年該公司5年期以上債務(wù)占比卻上升至61%。長期債