醫(yī)藥生物-新股系列專題報(bào)告(十二)：家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)龍頭-怡和嘉業(yè)（A20776.SZ）新股梳理

證券研究報(bào)告|行業(yè)專題新股系列專題報(bào)告(十二)：家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)龍頭——怡和嘉業(yè)(A20776.SZ)新股梳理聯(lián)系人：李嬋(S0010121110031)2022年7月華安證券研究所證券研究報(bào)告2華安研究?拓展投資價(jià)值?家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌稀缺。2020年全球家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)達(dá)到約27.1億美元，預(yù)計(jì)到2025年，全球家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到55.8億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.5%。全球市場(chǎng)主要以瑞思邁和飛利浦為代表，占據(jù)了接近80%的市場(chǎng)份額。怡和嘉業(yè)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的呼吸健康領(lǐng)域醫(yī)療設(shè)備與耗材產(chǎn)品制造商，為以阻塞型睡眠呼吸暫停低通氣綜合征(OSA)為主的睡眠呼吸暫停低通氣綜合征(SAHS)患者以及以慢性阻塞性肺疾病(COPD)為主的呼吸功能不全(RespiratoryInsufficiency)患者提供全周期(從診斷、治療到慢病管理)、多場(chǎng)景(從醫(yī)療機(jī)構(gòu)到家庭)的治療服務(wù)整體解決方案。2020年公司在全球市場(chǎng)中份額約1.7%，中國(guó)市場(chǎng)份額中約15.7%，國(guó)產(chǎn)品牌第一，以40.5%的出口額成為國(guó)出口商。?呼吸機(jī)技術(shù)壁壘高，公司充分掌握主營(yíng)產(chǎn)品所涉及的核心技術(shù)、軟件算法等技術(shù)，創(chuàng)新能力強(qiáng)。家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)類產(chǎn)品技術(shù)復(fù)雜，涉及輸出壓力控制技術(shù)，對(duì)呼吸事件的識(shí)別、判斷、人體生理信號(hào)采集處理，高速風(fēng)機(jī)控制，電磁兼容性等。公司目前產(chǎn)品已經(jīng)過多次迭代升級(jí)，產(chǎn)品組合豐富；研發(fā)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，經(jīng)驗(yàn)豐富，具有較強(qiáng)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力。?風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)銷商模式風(fēng)險(xiǎn)；知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；公司新產(chǎn)品研發(fā)、上市不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新冠疫情帶來的短期業(yè)績(jī)大幅上升、高毛利率存在不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告3華安研究?拓展投資價(jià)值02|行業(yè)分析：呼吸睡眠市場(chǎng)待釋放，競(jìng)爭(zhēng)格局分布集中03|競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品布局完善，市場(chǎng)進(jìn)入能力優(yōu)04|募投項(xiàng)目：鞏固研發(fā)，擴(kuò)展?fàn)I銷明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所華安研究?拓展投資價(jià)值?公司成立于2001年，集自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)服務(wù)于一體，旨在為全球用戶提供睡眠呼吸障礙、慢性呼吸系統(tǒng)疾病的整體服務(wù)方案，致力于成為全球呼吸健康管理的首選平臺(tái)。至今，已在天津、西安、深圳等地設(shè)立分、子公司，員工總數(shù)逾400人，已銷往歐洲，美洲，亞太等地，遍布全球100余個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2001~2006創(chuàng)立初期?公司自主研發(fā)多導(dǎo)睡眠監(jiān)測(cè)產(chǎn)品，是國(guó)內(nèi)較早從事呼吸健康領(lǐng)域醫(yī)療設(shè)備研發(fā)和制造的公司之一2007~2010?公司橫向擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍，研發(fā)出家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)，進(jìn)入到呼吸治療領(lǐng)域2011~至今?公司相繼進(jìn)入耗材與慢病管理領(lǐng)域，初步完成呼吸健康領(lǐng)域全周期、多場(chǎng)景、系統(tǒng)化患者的健康需求覆蓋在北京注冊(cè)成立取得CE產(chǎn)品認(rèn)證并銷往認(rèn)可國(guó)家及地區(qū)8第一代鼻墊式面罩產(chǎn)品上市建立“BMC+呼吸健康管理云”平臺(tái)5推出高流量濕化氧療儀、R系列雙水平無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)初代呼吸機(jī)產(chǎn)品取得國(guó)內(nèi)注冊(cè)證第一代鼻面罩產(chǎn)品上市2家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)和通氣面罩通過美國(guó)FDA認(rèn)證，進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)第一代全臉面罩產(chǎn)品上市獲得第二十屆中國(guó)專利獎(jiǎng)中國(guó)外觀設(shè)計(jì)優(yōu)秀獎(jiǎng)遞交A股上市招股說明書閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所.34%證券研究報(bào)告.34%華安研究?拓展投資價(jià)值17.47%8.51%.00%4.35%2.66%.97%.53%8.00%3.20%.45%1.34%95%0.52%實(shí)際控制人實(shí)際控制人50.00%明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告6華安研究?拓展投資價(jià)值?許堅(jiān)為公司實(shí)際控制人之一，曾于深圳邁瑞生物醫(yī)療電子股份有限公司歷任副經(jīng)理、經(jīng)理。目前擔(dān)任公司副總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)公司的營(yíng)銷策略與銷售管理工作。?高成偉為公司總經(jīng)理，曾于航衛(wèi)通用電氣醫(yī)療系統(tǒng)有限公司、愛瑞有限責(zé)任公司、中國(guó)遠(yuǎn)大集團(tuán)公司、艾默生電氣(深圳)有限公司等企業(yè)擔(dān)任經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁等職務(wù)；公司管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，對(duì)行業(yè)發(fā)展的理解較為深刻。從業(yè)背景許堅(jiān)財(cái)務(wù)總監(jiān)董事會(huì)秘書有限公司CAPAX部門運(yùn)營(yíng)經(jīng)理；2005年8月至2007年1月，任航衛(wèi)通用電氣醫(yī)療系統(tǒng)有限公司FCTNPI經(jīng)。技術(shù)(集團(tuán))有限公司營(yíng)銷部門財(cái)務(wù)經(jīng)理；2011年5月，加入公司任財(cái)務(wù)經(jīng)理兼任董事會(huì)秘書明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所產(chǎn)品睡眠呼吸機(jī)肺病呼吸機(jī)睡眠監(jiān)測(cè)儀通氣面罩呼吸管路證券研究報(bào)告7產(chǎn)品睡眠呼吸機(jī)肺病呼吸機(jī)睡眠監(jiān)測(cè)儀通氣面罩呼吸管路華安研究?拓展投資價(jià)值服務(wù)服務(wù)家用BMC+呼吸健康管理云家用雙水平睡眠呼吸機(jī)眠呼吸機(jī)雙水平睡眠呼吸機(jī)眠呼吸機(jī)醫(yī)醫(yī)用儀篩儀儀篩儀耗耗材鼻面罩鼻墊式面罩鼻面罩明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告8華安研究?拓展投資價(jià)值MP呼吸機(jī)項(xiàng)目已經(jīng)批量生產(chǎn)上市、重量輕，便于攜帶；設(shè)計(jì)新穎；結(jié)合手機(jī)APPMP呼吸機(jī)項(xiàng)目已經(jīng)批量生產(chǎn)上市2G5呼吸機(jī)項(xiàng)目項(xiàng)目策劃與產(chǎn)品定義優(yōu)化用戶使用交互，低噪音、高舒適度，具備多種無(wú)線數(shù)據(jù)互聯(lián)功能等特L制氧機(jī)不壓迫鼻梁，舒適性更好；采用最新的氣流過濾方案，排氣安靜，低噪伴；整體外觀小巧，不突顯3SO1制氧機(jī)項(xiàng)目產(chǎn)品驗(yàn)證階段4MN1微網(wǎng)霧化器項(xiàng)目產(chǎn)品驗(yàn)證階段56代系列面罩項(xiàng)目(包括P6、N6、F6三個(gè)型號(hào))(高端線)6N5+系列面罩項(xiàng)目(包括N5+、N5A+、N5B+三個(gè)型號(hào))(高端線)7F5+系列面罩項(xiàng)目(包括F5+、F5A+兩個(gè)型號(hào)))(高端線)產(chǎn)品定義，計(jì)；范圍；可通過護(hù)士站的平臺(tái)進(jìn)行遠(yuǎn)程控制，監(jiān)測(cè)及數(shù)據(jù)管理8HF2高流量項(xiàng)目設(shè)計(jì)及樣機(jī)實(shí)現(xiàn)階段9R2呼吸機(jī)項(xiàng)目設(shè)計(jì)及樣機(jī)實(shí)現(xiàn)階段實(shí)PCV潮氣量模式；可通過護(hù)士站的平臺(tái)進(jìn)行遠(yuǎn)程控制，監(jiān)測(cè)及數(shù)據(jù)管理明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所100%80%60%40%20%0%%100%80%60%40%20%0%%40%0%華安研究?拓展投資價(jià)值?公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入包括：家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)、耗材、醫(yī)用產(chǎn)品三類產(chǎn)品。其中，家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)及耗材是公司收入的主要來0年度推出新款醫(yī)用產(chǎn)品，市場(chǎng)需求及銷售收入有所增長(zhǎng)，同時(shí)受到疫情影響所致。?公司自創(chuàng)立以來，銷售策略傾向于境外市場(chǎng)。2020年度，境外銷售收入占比下降主要系受新冠疫情影響，部分銷往境外地區(qū)的產(chǎn)品收入納入境內(nèi)核算。2021年度疫情趨于穩(wěn)定，境內(nèi)疫情需求顯著減少，境外非疫情相關(guān)產(chǎn)品的銷售額有所提升。2019-2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成(萬(wàn)元)12019-2021年?duì)I業(yè)總收入按區(qū)域劃分(萬(wàn)元)22,068.203,914.4217826.113,313.72324.715,478.3930,697.019,679.9719753.692,211.295,335.772,352.56864.042019年度2020年度2021年度境內(nèi)亞洲歐洲北美洲南美洲明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所%%40%0%證券研究報(bào)告1%%40%0%華安研究?拓展投資價(jià)值?公司在境內(nèi)外市場(chǎng)均采取以買斷式經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式。2020及2021年度，公司銷售基本全部通過經(jīng)銷模式完成。截至2022年3月31日，公司因戰(zhàn)略方向調(diào)整不再通過境內(nèi)外電商平臺(tái)開展直銷。公司在經(jīng)銷模式下以自主品牌模式為主，聯(lián)合品牌(3B公司)模式及ODM模式為輔。疫情期間公司將業(yè)務(wù)重心更多向自主品牌傾斜。2021年，北美市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(飛利浦)發(fā)生產(chǎn)品召回事件，聯(lián)合品牌客戶訂單增加。2019-2021年公司收入分銷售模式結(jié)構(gòu)(萬(wàn)元)%%40%0% 24,379.8965,661.90.17446.23414.052019年度2020年度2021年度資料來源：iFinD，招股說明書，華安證券研究所2019-2021年公司經(jīng)銷模式下不同品牌收入結(jié)構(gòu)(萬(wàn)元)2,322.422,322.4252,442.243.1745,664.793,705.962019年度20202019年度2020年度自主品牌聯(lián)合品牌ODM明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告11華安研究?拓展投資價(jià)值?收入及利潤(rùn)：2020年公司營(yíng)業(yè)收入、扣非凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，源于新冠疫情影響，疫情相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)需求大幅增加。2021年，疫情防控形勢(shì)趨于穩(wěn)定，公司疫情相關(guān)產(chǎn)品需求下降，出現(xiàn)增收不增利的情況。2019-2021年?duì)I業(yè)總收入及其增速(萬(wàn)元)00 % 44 18.20%%營(yíng)業(yè)收入(萬(wàn)元)2019-2021年扣非歸母凈利潤(rùn)及其增速(萬(wàn)元)00%0%0%4 -38.29%0%扣非歸母凈利潤(rùn)(萬(wàn)元)明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告12華安研究?拓展投資價(jià)值?毛利率：2020年度，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利大幅增長(zhǎng)，主要系受新冠疫情影響，公司毛利較高的高端產(chǎn)品銷量增加所致。2021年度主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利有所下降，主要系新冠疫情趨于穩(wěn)定，因疫情需求產(chǎn)生的高毛利訂單數(shù)量減少。2018-2021年公司毛利(萬(wàn)元)和毛利率情況(%)40000000000064.87%98.4547.82%4847.82%43.24%36,734.25113.2129,022.93212,494.579,037.422018201920202021主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利其他業(yè)務(wù)毛利綜合毛利率80.00%0%%0%2018-2021年公司不同產(chǎn)品的毛利率水平78.87%5.46%%5.46%%69.81%64.50%59.68%59.27%59.68%0%52.89%0%52.89%40.00%44.49%41.5940.00%44.49%31.00%00%2018201920202021明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所20%7.29%6.00%7.31%6.48%4.81%4.06%0.03%20%7.29%6.00%7.31%6.48%4.81%4.06%0.03%0.41%華安研究?拓展投資價(jià)值?ROE：公司ROE水平變化幅度大，非疫情主要影響的年份約在25-30%。?期間費(fèi)用率：公司銷售費(fèi)用隨經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用因新開發(fā)研發(fā)項(xiàng)目以及加大現(xiàn)有項(xiàng)目投入而上升。20年費(fèi)用率下降受當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增幅較大影響，21年整體上與同行業(yè)可比公司平均水平相近。2019-2021年公司ROE情況(%)%0%40.00%00%84.87%40.50%34.03%19021190212018-2021年公司期間費(fèi)用率情況(%)018銷售費(fèi)用率201920202021管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告14華安研究?拓展投資價(jià)值01|公司介紹：公司是國(guó)內(nèi)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)及通氣面罩龍頭企業(yè)03|競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品布局完善，市場(chǎng)進(jìn)入能力優(yōu)04|募投項(xiàng)目：鞏固研發(fā)，擴(kuò)展?fàn)I銷明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告15華安研究?拓展投資價(jià)值睡眠疾病患者近一億人以上，患病率逐年提升?慢性阻塞性肺疾病(COPD)是一種以氣流受限為特點(diǎn)的常見慢性呼吸系統(tǒng)疾病，患病率高、致殘致死率高，醫(yī)療負(fù)擔(dān)較大，據(jù)WHO統(tǒng)計(jì)，COPD將在2030年成為全世界第三位主要死因。根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2020年中國(guó)患病人數(shù)高達(dá)1.07億，且患病率隨著年齡增長(zhǎng)而增加，由于吸煙、空氣污染以及職業(yè)性灰塵和化學(xué)品暴露等風(fēng)險(xiǎn)因素增加和人口老齡化趨勢(shì)，預(yù)人數(shù)將達(dá)到1.09億左右。?睡眠呼吸暫停低通氣綜合征(OSA)是指在睡眠狀態(tài)下反復(fù)出現(xiàn)呼吸暫停和(或)低通氣、高碳酸血癥、睡眠中斷等現(xiàn)象的呼吸性疾病，可引發(fā)心臟病、糖尿病等并發(fā)癥。其患病率在全球范圍內(nèi)逐年提升。根據(jù)弗若斯特沙利文分析，中國(guó)OSA高，從2018年至2020年，中國(guó)30-69歲OSA患病人數(shù)從1.88億人上升至1.95億人，預(yù)計(jì)到2025年將增加到2.06億人左全球及中國(guó)COPD患者數(shù)量(百萬(wàn)人)40000528.1528.1500.3446.3456.6201820192022E2024E2025E全球及中國(guó)30-69歲人群OSA患者數(shù)量(百萬(wàn)人)400400000188.4188.4191.8195.1198200.7206.32018201920202021E2022E2024E明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告16華安研究?拓展投資價(jià)值率低，國(guó)內(nèi)診斷治療需求將釋放?COPD盡管無(wú)法治愈，但可以有效控制，但因疾病認(rèn)知及重視程度不足，實(shí)際診斷率均不足26.8%，控制率也遠(yuǎn)低于美國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)際死亡人數(shù)接近百萬(wàn)，遠(yuǎn)超肺癌。?根據(jù)中國(guó)睡眠研究會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)OSA診斷治療率不到1%，也遠(yuǎn)低于美國(guó)20%的診斷率。隨著患病人數(shù)的持續(xù)增加，健康管理和疾病預(yù)防意識(shí)提升，國(guó)內(nèi)OSA診斷及治療需求將進(jìn)一步釋放。中國(guó)及美國(guó)COPD診療現(xiàn)狀對(duì)比(百萬(wàn)人)0患病人數(shù)診斷人數(shù)控制人數(shù)中國(guó)及美國(guó)OSA診斷率對(duì)比對(duì)比(百萬(wàn)人)明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告17華安研究?拓展投資價(jià)值2、呼吸機(jī)、睡眠監(jiān)測(cè)儀是COPD、OSA治療與診斷的首選?根據(jù)最新版《GOLD慢性阻塞性肺疾病指南》，家用雙水平呼吸機(jī)是COPD非藥物治療的首選。持續(xù)氣道內(nèi)正壓通氣(CPAP)可以有效降低死亡率和減少住院風(fēng)險(xiǎn)，是用于重度COPD穩(wěn)定期以及急性加重期治療的重要治療手段之一。而無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)治療也是成人OSA患者的首選和初選治療手段。?OSA診斷方法具體分為兩類：臨床表現(xiàn)和輔助檢查。臨床表現(xiàn)會(huì)參考患者是否具備OSA相關(guān)的高危因素以及任何病史，再根據(jù)體格檢查來診斷；而輔助檢查除了常規(guī)的檢查，還包括初篩便攜式診斷儀(PM)檢查、整夜標(biāo)準(zhǔn)多導(dǎo)睡眠監(jiān)測(cè) (PSG)和夜間分段標(biāo)準(zhǔn)多導(dǎo)睡眠監(jiān)測(cè)。睡眠監(jiān)測(cè)儀是評(píng)價(jià)OSA病情和診斷OSA的首選，PM檢查也稱家庭睡眠監(jiān)測(cè)或睡眠中心外睡眠監(jiān)測(cè)，是能夠同時(shí)記錄、分析多項(xiàng)睡眠生理數(shù)據(jù)，方便移動(dòng)至睡眠室外進(jìn)行進(jìn)一步疾病診斷。COPD治療策略O(shè)SA診斷方法便攜式診斷儀(PM)檢查外科治療(PSG)導(dǎo)睡眠OSA治療方案明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所單、雙水平呼吸機(jī)在原理及用途上的區(qū)別證券研究報(bào)告1單、雙水平呼吸機(jī)在原理及用途上的區(qū)別華安研究?拓展投資價(jià)值創(chuàng)呼吸機(jī)、通氣面罩的分類與用途?公司家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)產(chǎn)品按用途可分為睡眠呼吸機(jī)與肺病呼吸機(jī)，其中睡眠呼吸機(jī)可進(jìn)一步分為單水平(CPAP)睡眠呼吸機(jī)與雙水平(BiLevel)睡眠呼吸機(jī)，主要適用于鼾癥和以O(shè)SA為主的SAHS患者的治療；肺病呼吸機(jī)均為雙水平 (BiLevel)肺病呼吸機(jī)，主要適用于以COPD為主的呼吸功能不全患者的治療。?通氣面罩是人機(jī)連接裝置，直接與人面部接觸，通過一條管路來連接到呼吸機(jī)，經(jīng)過呼吸機(jī)主機(jī)加壓過的空氣經(jīng)由管路進(jìn)入面罩，再進(jìn)入鼻腔或口腔。通氣面罩主要分為三類：全臉面罩、鼻面罩和鼻墊面罩。通氣面罩的作用就在于形成一個(gè)閉合的系統(tǒng)，保證壓力準(zhǔn)確到達(dá)上氣道。?患者在選擇面罩的時(shí)候具體根據(jù)自己的面部情況、皮膚敏感性、治療模式和壓力高低來挑選適合自己的面罩；選擇及佩戴會(huì)影響機(jī)器壓力檢測(cè)，直接影響治療效果。原理在吸氣和呼氣時(shí)提供相同的治療壓力，用于用途吸暫停綜合征，向患者防止主要用于治療因阻塞型睡眠呼吸暫停和呼吸功能不全癥引起的慢性呼吸衰竭，減緩患者呼吸困難癥狀并恢復(fù)其正常呼吸頻率和心律，提升患者血氧飽和度值，降低二氧化碳潴留，改善血液PH值明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告19華安研究?拓展投資價(jià)值產(chǎn)品的分類與用途?公司醫(yī)用呼吸診療產(chǎn)品主要包括睡眠監(jiān)測(cè)儀、高流量濕化氧療儀及R系列雙水平無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)。?睡眠監(jiān)測(cè)儀產(chǎn)品包括睡眠呼吸初篩儀以及多導(dǎo)睡眠呼吸監(jiān)測(cè)儀，其中睡眠呼吸初篩儀通過檢測(cè)睡眠呼吸事件對(duì)受檢者進(jìn)行多場(chǎng)景SAHS的篩查；多導(dǎo)睡眠呼吸監(jiān)測(cè)儀通過檢測(cè)受檢者睡眠過程中的血氧飽和度、口鼻氣流、胸腹呼吸、鼾聲等生理參數(shù)并顯示呼吸機(jī)輸出的CPAP壓力輔助醫(yī)生在醫(yī)院、睡眠中心、診所等場(chǎng)景下對(duì)SAHS進(jìn)行診斷。R系列雙水平無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)根據(jù)適應(yīng)癥狀劃分SAHS的篩查與診斷功能不全，包含傷、慢阻肺、肺炎等I型呼吸衰竭、氣道灼根據(jù)主要應(yīng)用場(chǎng)景劃分應(yīng)用場(chǎng)景為醫(yī)院根據(jù)操作難度劃分操作難度較高，需要使用者具備專業(yè)知識(shí)，根據(jù)患者不同情況調(diào)整相應(yīng)參數(shù)指標(biāo)，操作失誤可能引起生命危險(xiǎn)術(shù)量氣道濕化技術(shù)控制技術(shù)、高流量氣道濕化技術(shù)且同時(shí)采用呼吸機(jī)相關(guān)技術(shù)技術(shù)參數(shù)腦電、眼動(dòng)電檢測(cè)、血氧飽和度精度及范圍等Lmin方式，通過管路和吸氧鼻塞與患無(wú)創(chuàng)連接方式，通過管路和通氣面罩 (呼吸機(jī)模式)/吸氧鼻塞(高流量模式)與患者連接類醫(yī)療器械相關(guān)要求明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所產(chǎn)品制造工藝材料學(xué)攻克證券研究報(bào)告20產(chǎn)品制造工藝材料學(xué)攻克華安研究?拓展投資價(jià)值?技術(shù)壁壘：家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)產(chǎn)品知識(shí)產(chǎn)權(quán)密集、工藝技術(shù)復(fù)雜，關(guān)鍵技術(shù)、核心算法技術(shù)壁壘較高。通氣面罩有較高的產(chǎn)品設(shè)計(jì)技術(shù)壁壘和專利壁壘，且對(duì)產(chǎn)品材質(zhì)、生產(chǎn)環(huán)境皆有較高要求。醫(yī)用產(chǎn)品技術(shù)難度及復(fù)雜性高、數(shù)據(jù)的精確性要求較高、且需進(jìn)行適用于醫(yī)院等專業(yè)環(huán)境的設(shè)計(jì)研發(fā)，需投入的人力物力成本也很高。?市場(chǎng)壁壘：第二類醫(yī)療器械，企業(yè)信譽(yù)和市場(chǎng)口碑，完善的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和渠道管理。早期早期研發(fā)使用者使用價(jià)值與商價(jià)值平衡術(shù)為王，產(chǎn)品為王道為王明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告21華安研究?拓展投資價(jià)值好，鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)優(yōu)秀產(chǎn)品?中國(guó)出臺(tái)一系列鼓勵(lì)創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)的政策，促進(jìn)微創(chuàng)外科手術(shù)器械及配件市場(chǎng)的發(fā)展。容《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)<中國(guó)制造2025>的通知》器人等高性能診療設(shè)備，全降解血管支架等高值醫(yī)用耗材，可穿戴、遠(yuǎn)程診療等移動(dòng)醫(yī)療產(chǎn)品。《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指的，政府采購(gòu)項(xiàng)目原則上須采購(gòu)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品，逐步提高公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備《關(guān)于促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》機(jī)器人等高端醫(yī)療器械，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，加快醫(yī)療器械轉(zhuǎn)型升級(jí)。衛(wèi)生體制加強(qiáng)醫(yī)療器械創(chuàng)新，嚴(yán)格醫(yī)療器械審批《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》(2016版)、骨科、介入等手術(shù)輔助機(jī)器人及其配套微創(chuàng)傷手術(shù)器械為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品科技部辦公廳《科技部辦公廳關(guān)于印發(fā)<十三五醫(yī)療器械科技創(chuàng)新專項(xiàng)規(guī)劃>的通知》提出提升中國(guó)醫(yī)療器械自主創(chuàng)新能力，加強(qiáng)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新醫(yī)推廣《增強(qiáng)制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力三年行動(dòng)計(jì)劃(2018–人屬于重點(diǎn)支持的高端治療設(shè)備《關(guān)于推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合發(fā)展的實(shí)施意見》《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》端醫(yī)療設(shè)備明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告22華安研究?拓展投資價(jià)值創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)規(guī)模大，全球分布集中?據(jù)弗若斯特沙利文分析，2020年全球家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)達(dá)到約27.1億美元，預(yù)計(jì)到2025年，全球家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到55.8億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.5%。全球市場(chǎng)主要以瑞思邁和飛利浦為代表，占據(jù)了接近80%的市場(chǎng)份額。.2億元人民幣，雙水平約17.1億元人民幣。飛利浦與瑞思邁為國(guó)內(nèi)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)占比最高的生產(chǎn)商。公司位居第三。家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)(百萬(wàn)元)5000000 1619 1134.6 658.7851.0534.9502.4393.2 698.3447.61712.91142.3766.4531.8823.12018201920202021E2022E2024E2025E02020年全球家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)競(jìng)爭(zhēng)格局9%2.8%律維施泰因(萬(wàn)曼)4.9%40.3%.6%7.8%2020年中國(guó)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)競(jìng)爭(zhēng)格局比揚(yáng)醫(yī)療1.2%和普樂0.8%1.3%5.9%融昕醫(yī)療2.6%德百世3.5%律維施泰因律維施泰因(萬(wàn)曼)5.5%%28.3%26.6%明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所1.2%1.8%20.2%21.2%1.8%20.2%234%華安研究?拓展投資價(jià)值面罩市場(chǎng)規(guī)模逐步攀升，競(jìng)爭(zhēng)格局分布集中?在疫情的影響下，全球?qū)粑鼨C(jī)需求急劇增加，因呼吸機(jī)需與通氣面罩配合使用并且面罩需要定期更換，因此面罩的需求?目前國(guó)內(nèi)患者對(duì)于通氣面罩的更換頻率較發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍相對(duì)較低，隨著居民收入水平提升，家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)在國(guó)內(nèi)不斷普及，患者對(duì)于通氣面罩的更換意識(shí)及支付意愿也將不斷加強(qiáng)，預(yù)計(jì)到2025年中國(guó)通氣面罩市場(chǎng)規(guī)模將攀升至約4.6億元人民幣。公司在2020年國(guó)內(nèi)銷售額達(dá)到約7,208萬(wàn)元人民幣，占比約為37.7%，位居第一位。2020年全球通氣面罩競(jìng)爭(zhēng)格局怡和嘉業(yè)其他.2%26.2%64.7%2020年中國(guó)通氣面罩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局東莞毅達(dá)其他5.1%律維施泰因(萬(wàn)曼)7%律維施泰因(萬(wàn)曼)7%%7.7%.明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告24華安研究?拓展投資價(jià)值01|公司介紹：公司是國(guó)內(nèi)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)及通氣面罩龍頭企業(yè)02|行業(yè)分析：呼吸睡眠市場(chǎng)待釋放，競(jìng)爭(zhēng)格局分布集中04|募投項(xiàng)目：鞏固研發(fā)，擴(kuò)展?fàn)I銷明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所說明書，華安證券研究所證券研究報(bào)告25說明書，華安證券研究所華安研究?拓展投資價(jià)值體系?“三橫、兩縱”戰(zhàn)略布局，公司持續(xù)圍繞呼吸健康領(lǐng)域開發(fā)全系列醫(yī)療產(chǎn)品，全面滿足呼吸疾病診斷、治療到慢病管理全周期以及從醫(yī)療機(jī)構(gòu)到家庭多場(chǎng)景的醫(yī)療需求。?截至2022年3月31日，公司的四位標(biāo)準(zhǔn)化專家代表我國(guó)參與制定已發(fā)布的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)10項(xiàng)，代表公司參與制定已發(fā)布的國(guó)內(nèi)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)9項(xiàng)，已完成審定的國(guó)內(nèi)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)3項(xiàng)，已完成審定的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)1項(xiàng)。全周期、多場(chǎng)景的治療服務(wù)整體解決方案參與制定的部分國(guó)際、國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)單位準(zhǔn)實(shí)施日期/標(biāo)ISO80601-2-90:2021醫(yī)用電氣設(shè)備第2-90部分：高流量呼吸治療設(shè)備的基本安全和基本性能專用要求國(guó)際呼吸和麻醉設(shè)備標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)委員會(huì)已于2021年發(fā)布，實(shí)施中ISO18562-1:2017醫(yī)療應(yīng)用中呼吸氣路通路的生物學(xué)評(píng)價(jià)第1部分：風(fēng)險(xiǎn)管理過程中的評(píng)價(jià)與試驗(yàn)國(guó)際呼吸和麻醉設(shè)備標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)委員會(huì)已于2017年發(fā)布，實(shí)施中GB9706.290-202X(項(xiàng)目編號(hào):20205246-Q-464)醫(yī)用電器設(shè)備2-90部分：高流量呼吸治療設(shè)備的基本安全和基本性能專用要求全國(guó)麻醉和呼吸設(shè)備標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)已于2021年完成審定YY/TXXXX.1-20XX醫(yī)用電氣設(shè)備網(wǎng)絡(luò)安全基本要求全國(guó)醫(yī)用電器標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)已于2020年完成審定YY/T1738-2020醫(yī)用電氣設(shè)備能耗測(cè)量方法全國(guó)醫(yī)用電器標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)已于2020年發(fā)布，實(shí)施中YY/T1778.1-2021醫(yī)療應(yīng)用中呼吸氣體通路生物相容性評(píng)價(jià)第1部分：風(fēng)險(xiǎn)管理過程中的評(píng)價(jià)與試驗(yàn)全國(guó)麻醉和呼吸設(shè)備標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)已于2019年完成審定；于2021年9月6日發(fā)布明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所管管質(zhì)為導(dǎo)向上市逐代進(jìn)行大學(xué)合作華安研究?拓展投資價(jià)值團(tuán)隊(duì)、持續(xù)的研發(fā)能力 研發(fā)團(tuán)隊(duì)研發(fā)策略技術(shù)儲(chǔ)備研發(fā)成果產(chǎn)品布局 王青松)組建高素質(zhì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，建立了產(chǎn)學(xué)研醫(yī)的合作機(jī)制?濕化能力觸技術(shù)?sPEEP監(jiān)測(cè)等設(shè)計(jì)等0000.00000.00000.00000.00研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率3,364.5429%6.00%4,828.032,581.412,534.060.00%2018年度2019年度2020年度2021年度項(xiàng)專利(包括74項(xiàng)發(fā)明項(xiàng))，于歐洲擁有13項(xiàng)呼吸機(jī)產(chǎn)品入選科技部《創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品目錄(2018)》并被認(rèn)定提升”。儀、多導(dǎo)睡眠呼吸監(jiān)測(cè)明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所G水平睡眠呼吸機(jī)G水平睡眠呼吸機(jī)G水平肺病呼吸機(jī)證券研究報(bào)告G水平睡眠呼吸機(jī)G水平睡眠呼吸機(jī)G水平肺病呼吸機(jī)華安研究?拓展投資價(jià)值性價(jià)比更高?公司家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)主要產(chǎn)品與瑞思邁、飛利浦偉康等主要國(guó)際品牌在核心技術(shù)參數(shù)與治療性能上差別較小。主要差距在在于睡眠呼吸機(jī)產(chǎn)品的噪音指標(biāo)以及雙水平肺病呼吸機(jī)中的目標(biāo)肺泡通氣量功能。?公司產(chǎn)品與同行業(yè)品牌相比具有高性價(jià)比的優(yōu)勢(shì)可以充分滿足不同支付能力用戶的差異化需求。品類型主要參數(shù)、性能差異代表性產(chǎn)品型號(hào)G3單水平睡眠呼吸機(jī)系列G3雙水平睡眠呼吸機(jī)系列AirSenseTM單水平睡眠呼機(jī)系列AirCurve10VAutoTMDreamStation單水平睡眠呼吸mStationAutoICON列/氣減壓功能/異延時(shí)關(guān)機(jī)(管路烘干//異延時(shí)升壓時(shí)間(分鐘5公司產(chǎn)品的延時(shí)升壓濕化器、加熱管路單水平：支持異dBAdBA)dBAdBA)公司產(chǎn)品噪音較瑞思和飛利浦偉康稍高代表性產(chǎn)品型號(hào)G3雙水平肺病呼吸機(jī)系列AirCurveTM10ST-AAPAVAPS//加熱管路、濕化器/異/異///研究臨床效果及控制方式明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告28華安研究?拓展投資價(jià)值?公司的通氣面罩代表產(chǎn)品與瑞思邁、飛利浦偉康以及費(fèi)雪派克產(chǎn)品相比，氣流阻力更小，更接近用戶接受的壓力，呼吸機(jī)可以更有效控制治療壓力；在噪聲方面無(wú)明顯差異。?公司睡眠呼吸監(jiān)測(cè)儀、高流量濕化氧療儀以及R系列雙水平無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)代表產(chǎn)品在核心技術(shù)參數(shù)與治療性能上與上述國(guó)際品牌差別較小。主要差距在于睡眠呼吸監(jiān)測(cè)儀中的血氧飽和度精度以及R系列雙水平無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)的壓力誤差方面。、性能差異代表性產(chǎn)品型號(hào)irFitFAmaraTMSimplus/AirFitTMN20itionalNasalMaskonwithser/AirFitTMPNuanceProgelpillowsmask(Small)maskBrevida/代表性產(chǎn)品型號(hào)/AlicePDx/血氧飽和度精度不大于±3%(70%~85%)，~100%)(無(wú)運(yùn)動(dòng)、成人)/±2%(70%~100%)(無(wú)運(yùn)動(dòng)、成人)/品精度稍低代表性產(chǎn)品型號(hào)//O/R雙水平無(wú)創(chuàng)代表性產(chǎn)品型號(hào)R系列(無(wú)創(chuàng))/////公司產(chǎn)品壓力誤差較低明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告29華安研究?拓展投資價(jià)值，積累技術(shù)儲(chǔ)備?家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)：進(jìn)一步完善產(chǎn)品布局，圍繞功能性、舒適性、易用性持續(xù)進(jìn)行升級(jí)迭代，如推出新型輕量化產(chǎn)品。?醫(yī)用呼吸診療產(chǎn)品：戰(zhàn)略重心為高流量濕化氧療儀及R系列雙水平無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)等醫(yī)用呼吸治療類產(chǎn)品，公司在人體生理信號(hào)采集處理、呼吸氣流分析及事件判斷、濕化控制、高速風(fēng)機(jī)控制、電磁兼容性設(shè)計(jì)及可用性設(shè)計(jì)等方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，可為后續(xù)新產(chǎn)品研發(fā)提供有力的支持。產(chǎn)品類型在研項(xiàng)目所處階段及進(jìn)展情況家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)MP呼吸機(jī)項(xiàng)目G5呼吸機(jī)項(xiàng)目已經(jīng)批量生產(chǎn)上市項(xiàng)目策劃與產(chǎn)品定義制氧機(jī)SO1制氧機(jī)項(xiàng)目產(chǎn)品驗(yàn)證階段MN1微網(wǎng)霧化器項(xiàng)目產(chǎn)品驗(yàn)證階段醫(yī)用呼吸診療產(chǎn)品HF2高流量項(xiàng)目R2呼吸機(jī)項(xiàng)目設(shè)計(jì)及樣機(jī)實(shí)現(xiàn)階段設(shè)計(jì)及樣機(jī)實(shí)現(xiàn)階段明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所3.1,4.9%.7,3.1,4.9%.7,85.2%華安研究?拓展投資價(jià)值?根據(jù)沙利文的資料，按2020年家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)、通氣面罩銷售額計(jì)，公司在中國(guó)的市場(chǎng)份額分別位居全行業(yè)第三(15.6%)、第一(37.7%)，在全部國(guó)產(chǎn)品牌中均排名第一。?按2020年中國(guó)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)及通氣面罩出口銷售額計(jì)，公司市場(chǎng)份額均排名第一(53.8%、85.2%)。公司在國(guó)產(chǎn)品牌中具有領(lǐng)先的市場(chǎng)地位。公司家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)與通氣面罩產(chǎn)品線將持續(xù)受益于快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)以及公司不斷提0年中國(guó)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)前三位品牌(百萬(wàn)元)飛利浦349.228.4%瑞思邁328.426.6%怡和嘉業(yè)192.315.6%0年中國(guó)通氣面罩市場(chǎng)前三位品牌(百萬(wàn)元)怡和嘉業(yè)72.137.7%飛利浦44.823.4%瑞思邁38.620.2%2020年中國(guó)通氣面罩出口份額(百萬(wàn)元)22020年中國(guó)通氣面罩出口份額(百萬(wàn)元)223.3,14.8%.5,53.8%.4,21.9%比揚(yáng)醫(yī)療和普樂其他明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所%40%0%證券研究報(bào)告3%40%0%華安研究?拓展投資價(jià)值?公司作為早期布局于該呼吸健康領(lǐng)域的生產(chǎn)商之一，是市場(chǎng)上少有的通過美國(guó)FDA認(rèn)證、歐盟CE認(rèn)證并進(jìn)入美國(guó)、德國(guó)、意大利、土耳其等國(guó)家醫(yī)保市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)及通氣面罩制造商；公司產(chǎn)品銷往全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，?公司銷售以境外為主，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)為代表的境外市場(chǎng)發(fā)展起步較早，境外用戶對(duì)家用呼吸機(jī)等產(chǎn)品有更好的使用習(xí)慣，境外市場(chǎng)規(guī)模較境內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模更大。?公司與3B公司自2010年開始合作，3B公司作為聯(lián)合品牌是公司在美國(guó)和加拿大的獨(dú)家經(jīng)銷商。2021年度，因飛利浦發(fā)生產(chǎn)品召回事件，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品的需求提升，北美洲銷售收入及占境外收入比例顯著提升。境內(nèi)外收入拆分(萬(wàn)元)及境外占比00.005,000.00.0062.27%62.27% 45.21% 46,354.45 25,328.22976.63 30,697.0119,753.699,679.979,679.972018年度2019年度2020年度2021年度%%40.00%00%境外地區(qū)收入構(gòu)成(萬(wàn)元)及占比39.4362.472,068.203,914.423,313.727,324.71198.0489.832,352.562,211.295,335.7726.75693,864.045,478.392019年度2019年度北美洲南美洲非洲大洋洲明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告32華安研究?拓展投資價(jià)值01|公司介紹：公司是國(guó)內(nèi)家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)及通氣面罩龍頭企業(yè)02|行業(yè)分析：呼吸睡眠市場(chǎng)待釋放，競(jìng)爭(zhēng)格局分布集中03|競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品布局完善，市場(chǎng)進(jìn)入能力優(yōu)明及評(píng)級(jí)說明華安證券研究所證券研究報(bào)告33華安研究?拓展投資價(jià)值擴(kuò)展?fàn)I銷?年產(chǎn)30萬(wàn)臺(tái)呼吸機(jī)及350萬(wàn)套配件：引入先進(jìn)制造管理體系及相關(guān)制造平臺(tái)，提升公司生產(chǎn)線的自動(dòng)化水平，有助于提升公司制造環(huán)節(jié)的自動(dòng)化和智能化水平，進(jìn)一步