信用的拆分、實現(xiàn)與影響：本輪信用擴(kuò)張周期會不一樣嗎

信用擴(kuò)張的分：舊期與新期信用擴(kuò)張與資產(chǎn)輪動周期在2023年將更穩(wěn)定未來一年，資產(chǎn)輪動將變得更有節(jié)奏。周期源自基于規(guī)則的重復(fù)博弈，人性將周期放大從境外防疫經(jīng)驗來看，在本輪后周期中，假如由于健康沖擊造成短時間的經(jīng)濟(jì)紊亂，疊加強力非常規(guī)貨幣財政政策，那么大類資產(chǎn)輪動周期會波動更大。由于我國2020年疫情防控效果較優(yōu)，使得經(jīng)濟(jì)周期錯位現(xiàn)象嚴(yán)重，但也帶來了更加明顯的內(nèi)外部壓力里從2022到2023年，各種因素約束路徑導(dǎo)資產(chǎn)輪周期在短時明顯偏，資產(chǎn)輪節(jié)奏較為無。進(jìn)入2022年末政治、經(jīng)濟(jì)、疫情三大不確定性顯著下降，系統(tǒng)性風(fēng)險壓縮，輪周期約的放開創(chuàng)條件。圖1：2023年有望開啟新一輪有節(jié)奏的資產(chǎn)輪動周期數(shù)據(jù)來源：資金開始從蓄水池進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)類現(xiàn)從蓄水池流出是啟動周期轉(zhuǎn)換的必要條件我們觀察從2022年2季度以來居民和企業(yè)新增存款增速雙雙走高目前同比達(dá)到20%以上。這種居民和企業(yè)存款同時為正且走高的特征在歷史上很少發(fā)生，代表著信用極度收縮和貨幣乘數(shù)的明顯下降。我們認(rèn)為，有三個因素碰巧疊加造成（1）凈值化理財產(chǎn)品（類存款替代產(chǎn)品）破凈贖回帶來的負(fù)反饋2）地產(chǎn)承壓房價下行和疫情帶來的經(jīng)濟(jì)弱需求，導(dǎo)致居民和企業(yè)的儲備存款大幅增（3）央行繼續(xù)寬松意愿減弱歷史相似時隨后一年，權(quán)益安全邊際提升，債券安全邊際下降。34個月滾動 線性34個月滾動 線性(3個月動)000700400%10000x-000506070809000102y=數(shù)據(jù)來源：注1：灰色區(qū)域代表居民與企業(yè)存款同比同時上升；黃色區(qū)域代表僅居民存款同比上升注2：全A指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化2014=1。圖3：居民超額儲蓄估計在5萬億左右 圖4：企業(yè)超額儲蓄估計在3萬億左右000

34個月滾動 線性(3個月動)

000

34個月滾

線性(3個月動)000

700000

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00+06+06x-=79.43y0506070809000102

000506070809000102705-430=12.74xy705-430=12.74xy信用擴(kuò)張在“周期”的后半段我國的信用分層特點相對于混業(yè)金融市場而言仍然有較為明顯兩層信用體特征因此周期特征會更加明顯受到金融市場結(jié)構(gòu)和政策周期的影響2006-10年、201-17年和2018-22年我們出現(xiàn)三輪“--緊信用周期當(dāng)前階段非銀體系信用創(chuàng)的相對速仍然低于銀行顯示出信用擴(kuò)張的乘數(shù)效應(yīng)預(yù)計仍然比較弱并，在數(shù)字金早期探和理財凈值推進(jìn)的背景一二層信用的擴(kuò)張收縮節(jié)有脫鉤跡象。在新一輪周+重構(gòu)信用體系下，中擴(kuò)張趨勢值得期待。34個月滾動 線性(334個月滾動 線性(3個月動)00070040010000y=x-0005 06 07 08 09 00 01 02數(shù)據(jù)來源：注：商業(yè)銀行總資產(chǎn)央行總資產(chǎn)代表第一層信用；銀行與非銀債權(quán)存款性金融機(jī)構(gòu)之間債權(quán)代表第二信用。二層信用的拐點大概滯后1年。股票與基本面的關(guān)系，在于信用擴(kuò)張速度進(jìn)入2023年我們很可能看到的是一層信用的擴(kuò)張和二層信用的修復(fù)。這對于廣義信指標(biāo)社融增速而言，是一個上行拉力的利好因素歷史看，我社存量同比增速指標(biāo)平領(lǐng)先中長余額同比半年左右，說明短期資金非銀資金是信用擴(kuò)張的前期重要力雖然如此，但是對于股票估值而言，更重要的不是短期資金，而是中長貸變動。中長貸一般而言是對應(yīng)的是固定資產(chǎn)投資或者大件消費，是經(jīng)濟(jì)加杠桿行為，因此更能夠推動權(quán)益市場估值中樞。從歷史上看，中長貸余額同比與P-ttm或者全A年滾動回報具有較強的同步正相關(guān)關(guān)系。緊信用擴(kuò)張周期下社融拐點判斷困難度加大1月社融同比增速下降不能證偽21年4季度社融拐點究其原因，在疫情對短期信用擴(kuò)張影響較大政治/經(jīng)濟(jì)因素同時形成短的制約這在中短期和非銀資金（直接融資）的影響是比較大相對應(yīng)的，我們看到2022年8月形成中長貸余額同比10.1%的拐點基本確認(rèn)在1月的下行也顯著小于直接融資和短期融資。向后看，伴隨著信用擴(kuò)張推進(jìn)股票估值有望上臺階。34個月滾動 線性(3個月動34個月滾動 線性(3個月動)00070040010000 y=x-0005 06 07 08 09 00 01 02數(shù)據(jù)來源：注：社融使用2019年前的舊口徑，包含政府債但剔除ABS和貸款核銷。34個月滾動 線性(334個月滾動 線性(3個月動)00070040010000 y=x-0005 06 07 08 09 00 01 02數(shù)據(jù)來源：注：為了展示清晰，調(diào)整P=P100-10%。債券與基本面關(guān)系，在于政策與信用之間的互相影響對于利率債而言，信用擴(kuò)張在數(shù)據(jù)中的體現(xiàn)與在政策端的體現(xiàn)其領(lǐng)先性是核心也決定了數(shù)據(jù)與政策是競爭關(guān)系還是互補關(guān)系貨幣政策在2019年之后從逆周期轉(zhuǎn)為跨周期調(diào)整直接導(dǎo)致大批領(lǐng)先性指標(biāo)變?yōu)橥街笜?biāo)例如，之前社融指領(lǐng)先利率拐點在半年以上，甚至可以直接觀察通脹來做債，但是2019年之后，社融對于利率的領(lǐng)先性從半年逐漸轉(zhuǎn)為基本同步，加上社融披露的滯后性和拐點判斷的滯后性，因此數(shù)據(jù)本身的效果大幅減弱。這反映了當(dāng)政策跨周期調(diào)節(jié)后，金融機(jī)構(gòu)行為在信用端和利率交易端成為同步?jīng)Q策。我國的貨政策從2019年以來，逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)為跨周期調(diào)節(jié)后，金融機(jī)構(gòu)行也發(fā)生相應(yīng)改變未來假如跨周期思路保持，那么未來即便信用擴(kuò)張超預(yù)期，在跨周期思路下長端利率也不會大幅上沖；假如打破，那么在外部壓力下要考慮債券在中期維度上的風(fēng)險從中美經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散指數(shù)來看，外部環(huán)境也逐漸有利于美債，相對不利于國債。圖8：行為結(jié)構(gòu)：逆周期政策環(huán)境 圖9：行為結(jié)構(gòu)：跨周期政策環(huán)境數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，34個月滾動 線性(334個月滾動 線性(3個月動)00070040010000 y=x-0005 06 07 08 09 00 01 02數(shù)據(jù)來源：注：社融指標(biāo)領(lǐng)先5個月，國債利率三個月滾動平均。圖11：經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示中美利差或?qū)⒊霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)600-20-40-60

擴(kuò)散指數(shù)差：國中

中美利差，右軸序

2 2 1 0 2029 8 7 6 2015 4 3 2 1 0 9 2010.51.01.52.02.53.0數(shù)據(jù)來源：注：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散指數(shù)領(lǐng)先10個月，中美利差倒序，數(shù)據(jù)11w。信用擴(kuò)張的現(xiàn)：邁第一步地產(chǎn)N支箭從投資端放開信用乘數(shù)閘門信用約束是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的必要條件。地“十六條與“三箭齊發(fā)”的出臺已放供給政策，打開信用乘數(shù)的閘門，為經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供基礎(chǔ)信用乘數(shù)閘門雖然打開但具體擴(kuò)張效果仍需觀察居民消費端具體來說，需關(guān)注兩個指標(biāo)以驗地產(chǎn)鏈行情升級首先是企業(yè)家信心修，其次是住宅成交面積與新開工面積數(shù)據(jù)金，后者意味著地產(chǎn)鏈需求端得以有效提。擴(kuò)散指數(shù)差：國中國 中美利差擴(kuò)散指數(shù)差：國中國 中美利差，右軸序60 40-0.520 0.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202-20 1.52.0-40-60 3.0數(shù)據(jù)來源：注：2023年地產(chǎn)開發(fā)投資、開工和銷售預(yù)測值為目前賣方市場統(tǒng)計中位數(shù)。產(chǎn)業(yè)政策對投資的拉動空間有限從第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)出的分化來看產(chǎn)業(yè)政策對投資的拉動空間或有限：具體而言2022年四季度地產(chǎn)、采礦、農(nóng)的投資增繼續(xù)下，現(xiàn)階段高技術(shù)拉動投占比不到20%，15的賠率產(chǎn)業(yè)政策的空間并不。當(dāng)前高技術(shù)制造業(yè)（服務(wù)業(yè)）占制造業(yè)（三產(chǎn)）增加值比重約15%，拉動上為5個百分0.15×70%=0.5個百分點而地產(chǎn)鏈固定資產(chǎn)投資占投的25%恢復(fù)基到5%拉動上限可到15個百分×25%=3.75個百分點。圖13：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速22Q4繼續(xù)下行 圖14：采礦業(yè)與農(nóng)業(yè)投資增速22Q4繼續(xù)下行1550-5-15

固定資產(chǎn)投資 制造業(yè)17-19 2021 22H1 22Q3 22Q4

漁 基建投資 高技術(shù)產(chǎn)業(yè)252015105017-19 2021 22H1 22Q3 22Q4數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，信用擴(kuò)張從拆分任務(wù)到配合實現(xiàn)我們對信用擴(kuò)張的任務(wù)進(jìn)行拆分預(yù)計國8萬億超額儲或逐步恢復(fù)50%其中2萬億進(jìn)入金融市另外2萬億進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)預(yù)計2022年我國P將達(dá)到15萬億進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的2萬億占比為.6個百分點或可經(jīng)濟(jì)增速從3%推至.5%而這2萬億最終將通過分配與配合的方式實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長，考慮到長期彈性進(jìn)入地產(chǎn)資金或為.6萬億，消為1.2萬億，高技為0.2萬億。表1：P與地產(chǎn)開發(fā)投資、社會消費品零售和高技術(shù)投資的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：圖15：房地產(chǎn)貸款與開發(fā)投資的關(guān)系y=y=1.20x+14355R2=0.5530000200001000000 5000 10000 15000 20000數(shù)據(jù)來源：圖16：季度P與社零規(guī)模的關(guān)系502.23x502.23x+313R2=0.6y=3000002500002000001500005000000 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000數(shù)據(jù)來源：疫后消費修復(fù)是信用擴(kuò)張的“導(dǎo)火索，但預(yù)計有結(jié)構(gòu)性變化預(yù)疫后消費將較地修復(fù)。當(dāng)酒店預(yù)定已恢復(fù)至2019年的80%左右而代駕數(shù)據(jù)近日突破2022年峰，防疫政策優(yōu)化后消費復(fù)蘇已初顯端預(yù)計消費的復(fù)蘇將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化消費的出行習(xí)慣或受影響。雖然城市擁擠延時程度基本恢復(fù)至疫情前，但地鐵客運量只恢復(fù)七成左右預(yù)非密集接觸消費場景景氣將更高。圖17：地鐵客運量恢復(fù)至疫情前的7成 圖1城市擁擠延時程度恢復(fù)至疫情前的9成以上120%80%40%

一線城市 二線城市

120%110%100%80%70%

市 二線城市0%2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01

2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01數(shù)據(jù)來源：，注：使用2022年客運量和擁擠延時指數(shù)除以2019年同期值。

數(shù)據(jù)來源：，注：使用2022年客運量和擁擠延時指數(shù)除以2019年同期值。疫后消費修復(fù)相關(guān)領(lǐng)域已經(jīng)在固定資產(chǎn)投資中先行消費困境反轉(zhuǎn)的彈性極強2022年疫后消費復(fù)蘇的絕對投資增速和相對底部的增速已經(jīng)不弱于高技術(shù)和安全保障等領(lǐng)域疫后消費復(fù)蘇主題投資增速相對2020年達(dá)到了%，僅次于自主可控主題的28%，大幅領(lǐng)先于安全保障的14%與現(xiàn)代化的9%。圖1疫后相關(guān)消費自主可控安全保障和現(xiàn)代化四大交易主題的投資增速變化

表2：四大交易主題的細(xì)分行業(yè)分類年末 相對年增速%2727252091314222550數(shù)據(jù)來源：，注：使用統(tǒng)計局行業(yè)固定投資投資完成額累計同比當(dāng)月值。

數(shù)據(jù)來源：，疫后消費修復(fù)是開啟信用擴(kuò)張的第一步，權(quán)益表現(xiàn)走強參考海外經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗，防疫優(yōu)化后通常消費修復(fù)，基本面數(shù)據(jù)走強。消的修復(fù)具體體現(xiàn)為零售指數(shù)中樞上行，而這普與政策優(yōu)化時點接：美國韓指數(shù)的拐點出在21年上半年，越在22年1季度。權(quán)益市場對疫后消費修復(fù)定價達(dá)到1%參考與我國節(jié)奏最相的越南，防疫優(yōu)化后酒+基本消費品的超額回報在15%左右，且拐點領(lǐng)先政策越南 美國 韓國4%3%3越南 美國 韓國4%3%3%2%2%1%1%5%0%21601 21701 21801 21901 22001 22101 22205%10%15%數(shù)據(jù)來源：注美國使用零售和食品服務(wù)消費額同比韓國使用零售指數(shù)同比越南使用預(yù)計零售12個月滾動計同比。圖21：越南在2022年初顯著防疫優(yōu)化，消費龍頭超額回報15%1.31.21.110.90.8

相對回報 胡志明數(shù) 馬山集團(tuán)西貢釀

35%30%25%20%15%4 1 數(shù)據(jù)來源：注：馬山集團(tuán)MsnCORP是越南知名的零售集團(tuán)，相當(dāng)于海天味業(yè)、康師傅和雙匯發(fā)展以及部分電商屬性；貢釀酒是成分股中最大的酒企。除了越南其他經(jīng)濟(jì)體在防疫優(yōu)化后消費修復(fù)也帶來了超額表現(xiàn)美國防疫優(yōu)化時較早，并輔以極寬松貨幣政刺激，消費修復(fù)邏輯演繹較早，超額回報持續(xù)半年時間韓國于22年年初選擇顯著降低防疫嚴(yán)格性該消費股超額回為15%左右，持續(xù)時達(dá)到半年以上。圖22：美國的消費刺激，超額回報持續(xù)半年但隨后交易低利率1.8

務(wù) 標(biāo)普5

10%1.4 -5%-10%1.2-15%1 -20%0.62020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06

-35%數(shù)據(jù)來源：圖23：韓國的疫情修復(fù)，消費板塊超額回報超20%1.2

相對回，右軸 K&LGHHBGITJeeagOIN

韓國綜指

25%1.11

20%15%10%0.9 5%0.80.7

0%-5%6 1 1 數(shù)據(jù)來源：注：KTG是韓國煙草龍頭、GHH是個護(hù)企業(yè)、BIGHIT是娛樂企業(yè)大黑集、ChJdng是零食企業(yè)、ORION是好麗友也是零食企業(yè)。投資端：安全發(fā)展下的央企信用擴(kuò)張未來中國發(fā)展的方向中國式現(xiàn)代化這要資本服務(wù)社會主義現(xiàn)代化建設(shè)。央行金融工作報告提出“央企價值重估；科技政策要聚焦自立自未來國家安全與經(jīng)濟(jì)發(fā)將協(xié)調(diào)統(tǒng)一安全和發(fā)展主線下的信用擴(kuò)張抓方向在：交運、電新、化工、電子、軍工。圖24：安全和發(fā)展主線下的信用擴(kuò)張抓手：交運、電新、化工、電子、軍工購建購建定資、無資產(chǎn)其他期資支付現(xiàn)金億元央企最近三年AG，右系列530002500

40%30%2000 20%1500 10%0 500 -10%0 數(shù)據(jù)來源：消費端通脹剪刀差同時為負(fù)后續(xù)風(fēng)格傾向于大盤價值2005年以來國內(nèi)I-I剪刀差曾4次收斂為負(fù)值8月PPI-I剪刀差轉(zhuǎn)負(fù)為2021年以來的首上游通脹或開始向下游傳導(dǎo)PI-PI為負(fù)時的歷史數(shù)據(jù)顯示假如后續(xù)剪刀差為負(fù)，那么傾向于上游、滬深300；但本輪考慮到前期風(fēng)險壓制因素，可能更偏價值。圖25：歷史上I-I剪刀差為負(fù)數(shù)的時間區(qū)間數(shù)據(jù)來源：表：歷史上I-I剪刀差為負(fù)時權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：注：成長風(fēng)格劃分采用國證、巨潮分類標(biāo)準(zhǔn)海外因素對用擴(kuò)張影響海外經(jīng)濟(jì)增長和盈利：預(yù)期繼續(xù)下修，但尚不至于崩盤對美股而言加息開始影響需求包括能源成本和房地產(chǎn)等對于美國企業(yè)和居民的影響將開始顯現(xiàn)，預(yù)計美股盈利進(jìn)入三季開始下修。從每股盈利和銷售額預(yù)期來看顯著下將發(fā)生在223-4但預(yù)期231有階段性緩和向后看，普500指數(shù)盈利同比增速預(yù)計繼續(xù)回落，伴隨著無風(fēng)險利率升至4-4.5%水平，需求走弱壓力仍然存在。圖26：標(biāo)普500的盈利預(yù)期繼續(xù)下修 圖27：美國住房庫存近期大幅上升資料來源：Yrdn，Rfntv，Boobr，。

資料來源：Yrdn，Rfntv，Boobr，。海外需求：從快速探底到緩慢磨底從體看，受到高基數(shù)影響，1月出口同比繼續(xù)較快回落-8.%的水平為209年2015年2020年之后的第四次作為全球經(jīng)“金絲雀”韓國出口同比相對更快回落而我國PI新出口訂單相對平穩(wěn)顯示出外需仍在緩慢磨底階從結(jié)構(gòu)看除汽車和稀土等分項出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點，其余出口分項皆加速下滑。圖2：11月國內(nèi)出口同比繼續(xù)較快回落中國出口金額同比 韓國出口金額同比 中國PMI：新出口訂單，右軸2005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120224030 502045100 40-30 30數(shù)據(jù)來源：圖29：分項看，除汽車和稀土等結(jié)構(gòu)亮點，其余加速下滑高新技產(chǎn)品

家電 通用機(jī)設(shè)

機(jī)電產(chǎn)品140

鋼材 服裝及件 基本有化學(xué)品 稀土100806040200-20-40數(shù)據(jù)來源：海外大宗商品需求下行但國內(nèi)因素可能會延緩下行斜率隨著OC的空閑產(chǎn)能逐漸增加，投資者相對看淡油價。目前IA預(yù)估原油需求在2023年會下行-2個百分但國內(nèi)原油需求恢復(fù)對油價有小幅影響國內(nèi)原油凈進(jìn)口量相較于趨勢低1百萬桶/天占?xì)W佩克產(chǎn)能的3%全球總產(chǎn)能的.4%計2023年供給短期中在3百萬桶/天。圖30：OC空閑產(chǎn)能逐漸增加，投資者相對看淡油價數(shù)據(jù)來源：IA，CoodtyFutursTrdngCosson圖31：國內(nèi)目前原油需求量偏弱，未來需求回暖彌補部分全球下滑原油進(jìn)口同比3MMA 凈進(jìn)口:千天,右20052007200520072009201120132015201720192021

14,00040 12,0000 20 8,0000 0 4,000-10 2,000-20 0中國需求提升對海外通脹是否會有影響？隨著國