21世紀(jì)貨幣政策閱讀筆記美聯(lián)儲(chǔ)政策的邏輯與啟示

貨幣政策在控制通脹和引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長方面似乎非常成功，但事實(shí)證明，在管理反復(fù)無常的長期債券收益率和股票價(jià)格方面，它的精確度要低得多?！?伯南克近期拜讀美聯(lián)儲(chǔ)前主席2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者伯南克的新《21世紀(jì)貨幣政，收獲、感想頗多。這是繼其《通貨膨脹目標(biāo)制：國際經(jīng)驗(yàn)》和《行動(dòng)的勇——金融風(fēng)暴及其余波回憶錄，認(rèn)真閱讀作的第三本經(jīng)典著作。該著作研究主題是“二戰(zhàn)后，現(xiàn)代美聯(lián)儲(chǔ)履行其主要職責(zé)、追求其宏觀經(jīng)濟(jì)目過程中，政策工具、政策框架和溝通方式的變化”可是一部1951-2021年美聯(lián)儲(chǔ)政策實(shí)和評估史1。不再受制于金本位制1951年《財(cái)政部-美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議》達(dá)成2，這兩項(xiàng)條件使美聯(lián)儲(chǔ)可以自運(yùn)用貨幣政策追求實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，開啟了現(xiàn)代貨幣政策歷程。美聯(lián)儲(chǔ)政策工具、框架及溝通方式的變化主要受三大經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素共同作用所致，當(dāng)然，政治因素和社會(huì)環(huán)境也會(huì)對政策產(chǎn)生影響三大經(jīng)濟(jì)因素包括：通脹行為的持續(xù)變化，特別是通脹與就業(yè)的關(guān)系；自然利率的長期下行趨勢；系統(tǒng)性金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的增加。圖1美聯(lián)儲(chǔ)政影響素及要職責(zé)資料來源《21世紀(jì)貨幣政策（伯南克，研究所著作的內(nèi)容分為兩個(gè)部分1）1951-2021年現(xiàn)代美聯(lián)儲(chǔ)政策實(shí)踐歷程2）2008年大危機(jī)后貨幣政策創(chuàng)新工具和新框架評估及未來展望。1951-2021年，共有7位主席依次執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)，風(fēng)格各異從通脹的角度看經(jīng)歷了溫和通脹、大通脹、通脹大緩和三個(gè)階段各位主席政策操作要點(diǎn)、遭遇的政治壓力和解決主要經(jīng)濟(jì)問題的策略概括在下面表格中。1研究時(shí)間跨度上，正好與另一部經(jīng)典貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)著作相銜接，即《美國貨幣史（1867-1960（米爾頓.弗里德曼，安娜.J.施瓦茨。2該協(xié)議允許美聯(lián)儲(chǔ)逐步取消固定利率（低利率，不再僅僅服務(wù)于財(cái)政債務(wù)融資需求，可以根據(jù)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)（包括控制通脹）的需自由調(diào)整利率。表11951-2022年美聯(lián)儲(chǔ)歷任主席及政策特（）美聯(lián)儲(chǔ)主席執(zhí)掌時(shí)間政策操作評估通脹問題創(chuàng)造了現(xiàn)代央行運(yùn)行的范本，50年代的貨幣政策針對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行逆勢操作1952-1965年通脹溫和。威廉.麥克切斯尼.馬丁1951-1970并在必要時(shí)對通脹先發(fā)制人。名言“當(dāng)聚會(huì)漸入佳境時(shí)收走大酒杯”。1966-1981年通脹高企且劇烈震蕩高通脹原因：1）凱恩斯經(jīng)濟(jì)思想主導(dǎo)下，財(cái)政持60年代后期，受政治壓力影響，收緊政策上經(jīng)常前后矛盾，有所延誤。續(xù)擴(kuò)張（減稅、增支）；阿瑟.伯恩斯1970-1978受到顯著政治壓力影響，同時(shí)不相信通脹主要是由貨幣因素引起，抗擊通采用“時(shí)斷時(shí)續(xù)”模式：通脹飆升時(shí)收緊政策，但在失業(yè)率開始上升時(shí)又即放松，導(dǎo)致政策無效，通脹和通脹預(yù)期逐步上升。政治因素：總統(tǒng)連任訴求和社會(huì)目標(biāo)承諾對貨幣政策產(chǎn)生干擾，美儲(chǔ)獨(dú)立性受影響；油價(jià)持續(xù)大幅上漲；美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)受損。4）通脹預(yù)期形成并自我實(shí)現(xiàn)，通脹高波動(dòng)、不可預(yù)測。G.威廉.米勒1978-1979不是貨幣專家，為過渡性人物。1979,10-1982,10強(qiáng)力收緊貨幣政策來抗擊通脹：通過調(diào)整銀行準(zhǔn)備金，制貨幣供應(yīng)量（數(shù)量目標(biāo)為主），帶來短期利率快速飆升。保羅.沃爾克1979-1987美聯(lián)儲(chǔ)政策獨(dú)立性增強(qiáng)。成功抗擊通脹，重建了美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)，提升了貨幣政策可信度，為隨后數(shù)十經(jīng)濟(jì)“大穩(wěn)健”發(fā)展打下了基礎(chǔ)。通脹（CPI）從1980年的13%左右降至1983年的4%左右，隨后穩(wěn)定來。強(qiáng)緊縮政策的副作用：失業(yè)率顯著上升；美元大幅升值，引爆“拉美國際務(wù)危機(jī)”；沖擊儲(chǔ)貸行業(yè)。格林斯潘任期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)政策獨(dú)立性和聲譽(yù)達(dá)到新高度。介入財(cái)政事務(wù)。選擇“含糊其詞和模棱兩可”的相機(jī)抉擇策略和“先發(fā)制人”的通脹治理方艾倫.格林斯潘1987-2006式。具有超越標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的洞察力（如：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征、生產(chǎn)力變化）。1989-1990年，通脹短暫有所回升。任期內(nèi)，出現(xiàn)“股市互聯(lián)網(wǎng)泡沫”和“房地產(chǎn)市場泡沫”，泡沫破滅對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。原因：在金融風(fēng)險(xiǎn)控制方面存在盲點(diǎn)，對市場力量約束金機(jī)構(gòu)和市場從事冒險(xiǎn)行為的能力過于自信。1992-2020年，美國通脹（CPI）最大值3.8%、最小值-0.4%，均值2.2%，可謂“溫和、穩(wěn)定通脹時(shí)應(yīng)對2008年金融大危機(jī)及隨后的經(jīng)濟(jì)衰退，降息至0，推出非常規(guī)貨幣政代”。策（量化寬松：QE。本.伯南克2006-20142012年完善政策框架——引入“通脹目標(biāo)”，增強(qiáng)前瞻性指引，提高貨幣政策透明度。2010年成立金融穩(wěn)定辦公室，加強(qiáng)金融監(jiān)管。珍妮特.耶倫2014-2018典型“鴿派”人物，安排QE退出，慢節(jié)奏、小步伐加息。杰羅姆.鮑威爾2018至今2018年，加息縮表；2019年保險(xiǎn)性降息、并再次有所擴(kuò)表；2020年應(yīng)對冠疫情沖擊，降息至0%，開展大規(guī)模量化寬松（QE）；為應(yīng)對通脹快速上升，2022年快節(jié)奏、大幅度加息，并快速縮表。遭遇特朗普頻繁批評、施壓貨幣政策。2021-2022年，新冠疫情沖擊后，脹顯著回升。2020年8月改革貨幣政策框架，采用“靈活的平均通脹目標(biāo)”，更加積極動(dòng)來確保充分就業(yè)。資料來源：《21世紀(jì)貨幣政策（伯南克）、WIND資訊、研究所圖2聯(lián)邦基金效利3與通水平C）資料來源：WIND資訊，研究所經(jīng)濟(jì)基本面研究的核心主題菲利普斯曲演偏與坦化1951-2021年，美國通脹4與失業(yè)率關(guān)明顯脫離傳統(tǒng)菲利普斯曲線5發(fā)生過兩次：20世紀(jì)70年代的“滯脹”時(shí)期（高通脹伴隨高失業(yè)率）和0年代的“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)期。經(jīng)歷了20世紀(jì)70年代大通，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對傳統(tǒng)菲利普斯曲線進(jìn)行修正，形成“現(xiàn)代菲利普斯曲線”——主要是區(qū)分了需求側(cè)沖擊引起的通脹和供給側(cè)沖擊引起，引入核心通脹指標(biāo)，重視通脹預(yù)期的影響其內(nèi)涵包括：當(dāng)需求增長超越相應(yīng)的供給增長速度時(shí)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張最終將導(dǎo)致更高的通脹，包括工資和物價(jià)（傳統(tǒng)菲利普斯曲線）供給側(cè)的沖擊是滯脹型的，在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)提高通脹、降低產(chǎn)出和就業(yè)。在保持失業(yè)率和供給沖擊的影響不變下，家庭和企對通脹預(yù)期的增加會(huì)導(dǎo)際通脹按照相同比例上。而更高的通脹反過來又會(huì)證明更高水平的通脹預(yù)期預(yù)期是合理的，這樣形成惡性循環(huán)。20世紀(jì)90年代1993-1999年）的“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)期，美國迎來了“通溫和且有所回落，失業(yè)率持續(xù)下降良好局面。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘對此的解釋是：當(dāng)時(shí)正處于技術(shù)變革加速的時(shí)代，生產(chǎn)力持續(xù)提高，這一方面帶來經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長并降低失業(yè)率，另一方有助于抵消工資增長對商品和服務(wù)成本的影響，有助于控制通脹。正是基于上述敏銳的洞見，格林斯潘主政的美聯(lián)儲(chǔ)沒有采取“先發(fā)制人”策略去抑制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)。所以經(jīng)濟(jì)供給側(cè)的正向力量（新技術(shù)變革與擴(kuò)散和政策制定者（格林3聯(lián)邦基金有效利率受聯(lián)邦基金政策目標(biāo)利率影響，是市場最終生成的利率。4美國的通脹衡量方法有兩種：1）消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI，假設(shè)主要商品和服務(wù)的支出份額是固定的（權(quán)重只會(huì)周期性調(diào)整；個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE，由美國經(jīng)濟(jì)分析局作為其GDP計(jì)算的一部分編制的，該指數(shù)能更好地考慮消費(fèi)者購買商品和服務(wù)組合的持續(xù)變化。歷史地看，兩個(gè)指數(shù)走勢密切相關(guān)，但PCE比CPI低零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)。5傳統(tǒng)菲利普斯曲線顯示通脹和失業(yè)率存在反向關(guān)系，高通脹伴隨著低失業(yè)率。斯潘）對經(jīng)濟(jì)特征的準(zhǔn)確把握共同造就了新經(jīng)濟(jì)時(shí)代6通脹-失業(yè)率組合對傳統(tǒng)菲利普斯曲線的偏離。大危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中2012-2019年出現(xiàn)了“失業(yè)率持續(xù)下降，通脹相對疲弱”的情況，即通脹對失業(yè)率的變化不敏感，菲利普斯曲線變得平坦化。經(jīng)濟(jì)學(xué)家提供了一些解釋，包括1）全球化下競爭加劇，企業(yè)較難提高產(chǎn)品價(jià)格2）消費(fèi)者有更多的支出花費(fèi)在不受市場力量影響的商品和服務(wù)上，如醫(yī)療保健，它們的價(jià)格往往由政府決定；3）彈性時(shí)間工作種類增多，人們更自由進(jìn)出勞動(dòng)力市場，勞動(dòng)力供給更有彈性，工資變化較過去小。圖31951-22美國脹（）與失率（）資料來源：WIND資訊，研究所中性利率的勢性下行中性利率，即自名義利???（自然實(shí)際利率為???，指在充分就業(yè)和合宜、穩(wěn)脹情況下內(nèi)生的短期利率7。中性率???與合宜通脹8???（亦為通脹目，當(dāng)前設(shè)為29）正相關(guān)+，與自然失業(yè)???負(fù)相關(guān)-，所以：???=??(???,???)+ ?中性利???也可以描述為：通脹穩(wěn)定下經(jīng)濟(jì)增長在其潛在增速水平（???）所內(nèi)生的短期利。顯然，中性利???與經(jīng)濟(jì)潛在增???正相關(guān)+。所以：???=??(???,???)++中性利率???是貨幣政策的指路牌，其可以用于判定美聯(lián)儲(chǔ)的政策是在刺激經(jīng)濟(jì)還是在抑制經(jīng)濟(jì)因?yàn)楦鶕?jù)泰勒法則，美聯(lián)儲(chǔ)的政策利??，其設(shè)定法則10：6格林斯潘盛贊新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，認(rèn)為美國GDP的“重量”遠(yuǎn)低于過去：過往老式的、以制造業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的是沉甸甸的物質(zhì)品而基于互聯(lián)網(wǎng)的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)很輕或是完全沒有重量的無形產(chǎn)品。7由經(jīng)濟(jì)基本特征決定，而非政策設(shè)定利率。8需要注意的是，沒有所謂“自然通脹，從長期來看，通脹其實(shí)是貨幣政策（和財(cái)政政策）制定者行動(dòng)的反映。9美聯(lián)儲(chǔ)選擇2的通脹目標(biāo)旨在能夠平衡其雙重任務(wù)：該數(shù)值低到足以確保物價(jià)穩(wěn)定，但又能高到提供降息的空間以追求充分就業(yè)標(biāo)。0根據(jù)奧肯定律，失業(yè)率??與經(jīng)濟(jì)增速??顯著相關(guān)，所以泰勒法則亦可??=??

+?(?????)+???????)??為?濟(jì)潛在增速。??=???+??(??????)???(??????)（其中，??和為統(tǒng)計(jì)公布的通脹水平和失業(yè)率）在通脹??高于目標(biāo)???，就業(yè)較為充分下??≤??，顯然應(yīng)該提高??，將其設(shè)定在高于???的水平上抑制經(jīng)濟(jì)，給通脹降溫。反之，在通??低于目標(biāo)???，就業(yè)不充分下??≥??，顯然應(yīng)該調(diào)??，將其設(shè)定低于???的水平刺激經(jīng)濟(jì)促進(jìn)就業(yè)。對合宜通脹???和自然失業(yè)率???的科學(xué)分析和測算，以及在此基礎(chǔ)上對中性利率???的趨勢性分析和階段性預(yù)測較為重要，是避免政策誤操作的關(guān)鍵?；趪H和美國通脹經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)將合宜通脹???設(shè)定為2，自然失業(yè)率???的分析和選擇則較為復(fù)雜自然失業(yè)率主要由貨幣政策控制之外的因素決定11，這些因素包括12：人口結(jié)構(gòu)、勞動(dòng)力技能、企業(yè)的需求和戰(zhàn)略（如，對自動(dòng)化的依賴度，以及勞動(dòng)力市場中雇主與雇員的匹配效率。自21世紀(jì)80年代中以來，美國中性利???呈現(xiàn)趨勢性下降特13。原因在于：1）沃爾克成功制服“大通脹”以及格林斯潘高技巧、藝術(shù)性地很好的管理了通脹，帶來通脹預(yù)期持續(xù)穩(wěn)定，通脹保持溫和水平（導(dǎo)致???處于溫和低水平）美國潛在GDP增速的趨勢部分在不斷降，主要是人口結(jié)構(gòu)變—人口老齡化帶來勞動(dòng)力增長放緩和全要素生產(chǎn)率不斷下—重大科技變革步伐放緩，以及經(jīng)濟(jì)“輕量化”對實(shí)物資需要的減弱。上述兩方面共同導(dǎo)致對新的生產(chǎn)資料需求疲弱以及整體經(jīng)濟(jì)增長的疲軟，進(jìn)而抑制資金需求，降低中性利率???的持續(xù)下降牽引???回落）伯南提出“全球儲(chǔ)蓄過剩導(dǎo)致儲(chǔ)蓄（投資）回報(bào)率下降。儲(chǔ)蓄的增加來源于中國和其他快速增長東亞國家的高儲(chǔ)蓄傾向，以及諸如沙特等高收入產(chǎn)油國的儲(chǔ)蓄，而儲(chǔ)蓄的消耗主要是新資本投資需求（私部門）和政府赤字（公部門。21世紀(jì)以來，儲(chǔ)蓄的增長顯然快于投資的擴(kuò)張需求（資金供求關(guān)系）1盡管貨幣政策在短期內(nèi)確實(shí)會(huì)影響失業(yè)率。2由此可以看出，自然失業(yè)率的估計(jì)難度較大，精確度不高，為了輔助決策，美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫強(qiáng)調(diào)一系列替代性勞動(dòng)力市場指標(biāo)，如勞動(dòng)力參與率、愿意從事全職工作的兼職人員人數(shù)，以及自愿辭職率（工人對自己找到新工作的能力的信心指標(biāo)。3伯南克在著作中以10年美國國債收益率來描述中性利率，其邏輯在于：短期利率可以被認(rèn)為是衡量當(dāng)前貨幣政策立場的指標(biāo)，長期利率——未來短期利率的預(yù)期平均水平的反映，可以被視為中性利率???的代表。這里延伸出收益率曲線倒掛（短期利率高于長期利率）的討論，這意味著短期利率高于中性利率，要么代表當(dāng)前貨幣政策是緊縮性的，要么預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)將放緩、甚至衰退，遠(yuǎn)期有降息的可能。圖4美國國債收益率10年() 圖5美國名義與實(shí)際國債收益率10年()圖6Lauba-las模14估算美國然利陰影部分加息（）6 自然利率（左軸） 潛在P趨勢部增速54321///1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1

..2-1 2貨幣政策研究的核心主題政策框架：“稀缺備金體”到“足準(zhǔn)備體系”2008年，為了應(yīng)對大危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率降至0-0.25，接“有效下限15，為了提供進(jìn)一步的有效政策支持推行“量化寬松政策。這帶來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架從“稀缺準(zhǔn)備金體系”到“充足準(zhǔn)備金體系”的轉(zhuǎn)變。4auba,Thma,John.Willims..easingtheNatualRateofIneestReu”FeealReeeBakofanFaisooingaper5-htp//wwsogenic-esea/liaioswkigapes/w5-df5有效下限：指政策臨界值，突破此下限，政策將喪失效果，或者適得其反稀缺準(zhǔn)備金體系下，美聯(lián)儲(chǔ)通過在公開操作市場上買賣國債來調(diào)節(jié)銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金供應(yīng)，進(jìn)而引導(dǎo)、控制聯(lián)邦基金利率，使其在政策目標(biāo)利率附近運(yùn)行。這就是2008年之前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的基本模式。充足準(zhǔn)備金體系下，由于美聯(lián)儲(chǔ)購買了大量證券，銀行體系相應(yīng)囤積了充裕、超額準(zhǔn)備金。如果要寬松加碼，無非就進(jìn)一步增加證券購買。但如果要緊縮政策，提高聯(lián)邦基金利率，其操作將與傳統(tǒng)方法不，主通過隔夜逆回購ONRRP）16操作及利率設(shè)定和超額儲(chǔ)備金利(IOER)調(diào)整引導(dǎo)基準(zhǔn)利率達(dá)到目標(biāo)區(qū)間，隔夜逆回利率設(shè)置在基準(zhǔn)利率的下限水平上，超額儲(chǔ)備金利設(shè)置在基準(zhǔn)利率上限水平。當(dāng)然，緊縮政策自然包含“縮表。充足準(zhǔn)備金體系帶來的變化和產(chǎn)生的影響：不需要持續(xù)監(jiān)測和調(diào)整準(zhǔn)備金供應(yīng)以保證政策利率在其目標(biāo)水平；量化寬松QE）成為“常備”政策工具；銀行體系保持較高準(zhǔn)備金水平，恐慌期間銀行不易受到短期資金損失的影響；美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表將永遠(yuǎn)保持比過去大得多的規(guī)模。充足準(zhǔn)備金體系帶來的新挑戰(zhàn)：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表容易，縮表難；縮表時(shí)期，資產(chǎn)負(fù)債表的理想水平只能通過試來確定17。美聯(lián)儲(chǔ)在推行量化寬松擴(kuò)表中，其已國債MBS市場主要參與，寬松時(shí)間長，市場結(jié)構(gòu)就會(huì)重塑，反向縮表將給市場結(jié)構(gòu)帶來沖擊，引發(fā)較強(qiáng)波動(dòng)。另外，擴(kuò)表主要是購買國債，在貨幣寬松中，往往伴隨著財(cái)政擴(kuò)張，貨幣為財(cái)政融資提供支持，由于受財(cái)赤字持續(xù)存在、政債“只增不減約束，這將對縮表產(chǎn)生阻力，影響其縮表節(jié)奏和規(guī)模。量化寬松和瞻性指的機(jī)理效果受中性利率???趨勢性下行影響，短期利率??向下調(diào)整空間收窄，很容易觸及政策利率有效下限。大危機(jī)應(yīng)對及后續(xù)經(jīng)濟(jì)刺激中為了提供新的政策空間，美聯(lián)實(shí)踐了兩種新工具：1）大規(guī)模量化寬松QE，旨在降低長期利率2）越來越明確的前瞻指引，旨在引導(dǎo)市場塑造對未來貨幣政策的預(yù)期來影響金融狀況。對于量化寬松，由于主要購買的是美國國債，在財(cái)政赤字?jǐn)U大中，要實(shí)現(xiàn)政策效果，往需要購買大量國債；同時(shí)，量寬的最直接受益者是相應(yīng)資產(chǎn)的發(fā)行主體，所以其對財(cái)政赤字融資的支持力度最，可視為“迂回的財(cái)政赤字貨幣化。作者提供了一個(gè)理解量化寬松與財(cái)政債務(wù)關(guān)系的經(jīng)典視角：合并美國財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，將二者視為一個(gè)“大政府部門，那么量化寬松就相當(dāng)于將長期政府債務(wù)（政府債券）轉(zhuǎn)換為短期政府債務(wù)（付息的銀行準(zhǔn)備金。從這個(gè)角度看，量化寬松對資產(chǎn)價(jià)格的影響類似于財(cái)政部決定縮短其發(fā)行債券的平均期限。顯然，財(cái)政部從中將獲得融資成本下降好處。6又稱“反向回購協(xié)議，通過設(shè)定回購利率，以美聯(lián)儲(chǔ)所持證券作為抵押品，向證券交易商和其他非銀行類金融機(jī)構(gòu)借款（針對銀金融機(jī)構(gòu)。72019年9月美國貨幣市場動(dòng)蕩顯示美聯(lián)儲(chǔ)前期縮表已經(jīng)過度了，這就是一次試錯(cuò)的反映。圖7從合并財(cái)部和聯(lián)儲(chǔ)產(chǎn)負(fù)視研究量化寬”資料來源《21世紀(jì)貨幣政策（伯南克，研究所量化寬松的效果評估爭議比較大。因?yàn)槠淠繕?biāo)是壓低長期利率，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)需18，但長期利率和股票等資產(chǎn)價(jià)格一樣，會(huì)對貨幣政策以外的許多因素做出反應(yīng)，包括財(cái)政政策、全球經(jīng)濟(jì)狀況和情緒變化。另外，量寬壓低長期利率的程度，取決于：央行已經(jīng)累積購買的資產(chǎn)規(guī)；當(dāng)前的購買速度；市場對央行未來購買行為和持有資產(chǎn)時(shí)間長度的預(yù)期。作者綜合了既有大危機(jī)后三輪量寬效果的研究，認(rèn)為該段時(shí)期的量寬帶來10債收益率下降超過1個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于聯(lián)邦基金利率下調(diào)34個(gè)百分。因?yàn)橄嚓P(guān)研究得出一條經(jīng)驗(yàn)法則10年美債收益率下降1個(gè)百分點(diǎn)，其刺激作用相當(dāng)于聯(lián)邦基金利率下降3個(gè)百分點(diǎn)從歷史經(jīng)驗(yàn)看，長短端率存在“三分之一法則在一個(gè)降（加息）周期中長端利率下（上行）幅度大約是短端利率下（上行）幅度的三分之一。表2量化寬松和前瞻性指引的基本要點(diǎn)貨幣政策工具定義政策傳導(dǎo)渠道與作用機(jī)制效果評估政策收益、成本與風(fēng)險(xiǎn)量化寬松（QE）央行大規(guī)模購買長期證券，旨在降長期利率，緩解金融狀況，并最終現(xiàn)充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定等宏觀經(jīng)濟(jì)標(biāo)。投資組合渠道：央行購買長期證券就會(huì)減少相應(yīng)證券對公眾的供應(yīng)，從而推高價(jià)格，壓低收益率。其中，美國國債是普遍投資者偏好的資產(chǎn)。信號(hào)傳導(dǎo)渠道：大規(guī)模量化寬松計(jì)的宣布會(huì)強(qiáng)烈暗示決策者在長期內(nèi)持貨幣寬松以及維持短期利率低位行。即量化寬松的官方宣布可能是種有效的前瞻性指引形式，會(huì)強(qiáng)化策制定者保持低利率的承諾。大危機(jī)后三輪量寬帶來10年美債收益率下降超過1個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于聯(lián)邦基金利率下調(diào)3-4個(gè)百分點(diǎn)。收益：量化寬松輔之以諾較長時(shí)間采取更低利率政策的前瞻性指引，可以提供相當(dāng)于額外約3個(gè)分點(diǎn)的政策空間（聯(lián)邦基金利率降低3%）。成本與風(fēng)險(xiǎn)：1）量化寬松和前瞻性指引會(huì)鼓勵(lì)投資者承擔(dān)過的風(fēng)險(xiǎn)，購買風(fēng)險(xiǎn)較高8長期利率下降，將通過如下渠道刺激經(jīng)濟(jì)：1）帶動(dòng)房貸利率下降，較低的房貸利率將刺激住房需求，或增加現(xiàn)有房主收入（再融資減少月供，帶動(dòng)消費(fèi)支出；2）帶動(dòng)公司債利率下降，降低融資成本，刺激投資需求；3）提高房屋和股票等資產(chǎn)價(jià)格，通過財(cái)效應(yīng)刺激消費(fèi)；3）帶動(dòng)美元貶值，促進(jìn)出口。前瞻性指引政策制定者就他們對經(jīng)濟(jì)的判斷和策路線方向與市場進(jìn)行溝通。溝通方式包括：政策會(huì)議紀(jì)要、經(jīng)預(yù)測摘要及定期出版物、政策制定的演講和證詞。分為：時(shí)間依賴性指引和狀態(tài)依賴指引?；具壿嫞航鹑跔顩r不僅取決于當(dāng)?shù)亩唐谡呃剩€取決于市場對來利率預(yù)期。貨幣政策是98%的空談和2%的行動(dòng)。“更低且更久”策略：通過說服市參與者相信決策者將短期政策利率持在比預(yù)期時(shí)間更長的低水平，從對長期利率施加下行壓力。前瞻指引效果依賴央行的信譽(yù)，特別央行行長的個(gè)人聲譽(yù)和溝通技巧。兩個(gè)提升央行可信度的因素：更廣泛的政策框架和央行在短期政治壓力下的獨(dú)立性。資產(chǎn)；2）超寬松政策會(huì)降低通儲(chǔ)戶的利息收入，而通過推升股票、房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格讓富人受益，加劇貧富分化。（建議提高資本利得稅）資料來源：《21世紀(jì)貨幣政策（伯南克）、研究所可供參考的幣政策工具中性利率???的趨勢性下降并維持在低位水平，政策空間受限，通過借鑒其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近些年的政策創(chuàng)新最新政策研究成果，作者對可儲(chǔ)備的政策工具及政策框架優(yōu)化進(jìn)行了歸納和評。表3貨幣政策新工具的特征與效果貨幣政策新工具核心內(nèi)容特征&評估購買更廣泛金融產(chǎn)的量化寬松央行購買包括公司債、商業(yè)票據(jù)、擔(dān)保證券、甚至包括私人司的股票和房地產(chǎn)投資信托的股票（日本央行）。效果：購買會(huì)壓低目標(biāo)證券的收益率，并鼓勵(lì)相關(guān)行業(yè)的借貸和出活動(dòng)；降低相關(guān)領(lǐng)域違約風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)生溢出效應(yīng)。阻力：法律限制、國會(huì)壓力。融資換貸款計(jì)劃央行以最優(yōu)惠的低利率，甚至是負(fù)利率給銀行提供再貸款，但這類再貸款規(guī)模取決于銀行對非金融企業(yè)和家庭的信貸增量。目的：幫助那些無法進(jìn)入股票或債券市場、嚴(yán)重依賴銀行信的家庭或小企業(yè)借款人。特征：結(jié)構(gòu)性、精準(zhǔn)化、直達(dá)性。效果：降低了銀行融資成本，增加了對私營部門的貸款，并改善其他貨幣政策行為對經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。負(fù)利率央行對其賬戶上的銀行存款準(zhǔn)備金不支付利息，反而收取費(fèi)用，鼓勵(lì)銀行放貸或投向其他資產(chǎn)。效果：陷入低通脹陷阱的經(jīng)濟(jì)體，負(fù)利率可能是有用的，因?yàn)楹馔顿Y回報(bào)或借貸成本并非名義（或市場）利率，而是實(shí)際利率（名義利率減去通脹）。風(fēng)險(xiǎn)：要警惕負(fù)利率下的“反轉(zhuǎn)利率”風(fēng)險(xiǎn)，低于該利率的負(fù)利對銀行資本和銀行貸款的不利影響可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)凈收縮。收益率曲線控制當(dāng)前日本央行的做法。通過固定短期政策利率和鎖定長期債券收益率的范圍來控制種期限的政府債券利率。是一種與標(biāo)準(zhǔn)方法相反的量化寬松：政策制定者先為債券收率設(shè)定一個(gè)目標(biāo)，但讓市場來決定為了達(dá)到此目標(biāo)而必須購買的債券數(shù)量。潛在優(yōu)勢：）可以讓政策制定者更精確地衡量其所希望提供的刺力度；2）如果市場參與者相信央行的決心和能力，那么債券收益率可能會(huì)在目標(biāo)水平上穩(wěn)定下來，這樣央行反而不必購買大量證券。（可以作為一種前瞻性指引）由于美國國債體量過于龐大，美聯(lián)儲(chǔ)很難去控制長端利率，但可通過控制23年的國債收益率（中期），進(jìn)而去加強(qiáng)引導(dǎo)遠(yuǎn)期利率。資料來源：《21世紀(jì)貨幣政策（伯南克）、研究所貨幣政財(cái)政政協(xié)調(diào)無論是量化寬松和前瞻性指引，還是上面提到的各種貨幣政策新工具，他們都是在政策利率有效下約束下，對貨幣政策自身潛力的探索和挖掘。如果在這些工具逐步都投入使用中，經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊陷入深度衰退，政策該如何應(yīng)對？相關(guān)研指出，考慮到低利率盛行時(shí)代貨幣政策的局限性，財(cái)政政策應(yīng)該成為對抗經(jīng)濟(jì)衰退的主要工具，而貨幣政策最多只能起到輔助作用。與貨幣政策相比，財(cái)政政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)上的優(yōu)點(diǎn)和弊端歸納如19：9貨幣政策和財(cái)政政策之間的分界線并不是固定的，實(shí)際上這取決于政治、規(guī)范和制度安排。如果情況需要，立法機(jī)關(guān)也可以改兩者界限。優(yōu)點(diǎn)：1）在中性利率較低，財(cái)政政策的有效性并不會(huì)降低；低利率會(huì)降低政府債務(wù)融資成本，反而利于進(jìn)行擴(kuò)張性財(cái)政政策；2）財(cái)政政策能更精確地鎖定需要幫助的群體或行業(yè)。弊端：政府支出和稅收政策不容易改變。一是這些政策是在復(fù)雜的政治環(huán)境中制定的，是博弈和妥協(xié)的結(jié)果，要改變就易于引發(fā)“黨爭，很難達(dá)成一致，除非在特殊時(shí)期；二是財(cái)政收支是在聯(lián)邦預(yù)算下落實(shí)的，項(xiàng)目眾多，是反映了不同目標(biāo)、長期承諾和精心制定的折中方案，一旦落實(shí)，短期內(nèi)缺乏調(diào)整靈活性。相反，貨幣政策則可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)前景變化迅速且適當(dāng)?shù)刈龀稣{(diào)整。鑒于財(cái)政政策和貨幣政策上述優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)踐中，兩大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)配合就尤其重要。作者對“直升機(jī)撒錢”20和現(xiàn)代貨幣理論21（MMT）做了評論，認(rèn)為在貨幣政策空間受限情況下，財(cái)政政充分發(fā)揮作用就相當(dāng)重要，但是也要握好度，過度強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策主地位、誤解“財(cái)政赤字不重要”導(dǎo)致財(cái)政政策超限度擴(kuò)張，將會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策和金融穩(wěn)定換個(gè)角度來看金融穩(wěn)定，即金融不穩(wěn)定有哪些表？金融不穩(wěn)定往往跟局部金融市場劇烈動(dòng)蕩有關(guān)，而動(dòng)有時(shí)由局部向整體蔓延帶系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)上；金融動(dòng)蕩過度將產(chǎn)生危機(jī)，危機(jī)跨市場傳染將生成全面危。從全球金融發(fā)展歷史看，金融動(dòng)和金融危機(jī)往往與“泡沫22”相關(guān)，其間交織著極度樂觀和過度恐懼等情緒因素，在泡沫的迅速聚集和破滅崩潰中，非理性的心理因素甚至是主導(dǎo)力量。什么樣的金融動(dòng)蕩或者資產(chǎn)價(jià)格崩盤需要決策者重點(diǎn)關(guān)注和警惕？關(guān)鍵看會(huì)不會(huì)引發(fā)廣泛的信貸市場崩潰。比如，股市崩盤如果是一個(gè)孤立事件，那么其導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮概率比較小；但是，如果如果股市崩盤后，伴隨而來的是銀行和信貸市場廣泛壓力的增加，那么將會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖擊。房地產(chǎn)市場崩盤為什么會(huì)帶來嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，原因在于住房財(cái)富是普羅大眾的重要資產(chǎn)，房屋凈值變化對總消費(fèi)支出的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票價(jià)值變化的影響，更為重要的是住房市場與銀行信貸市場緊密相連，房地產(chǎn)市場崩盤將直接引發(fā)信貸市場恐慌，導(dǎo)致信貸收縮，經(jīng)濟(jì)衰退。貨幣政與資產(chǎn)價(jià)格泡沫的關(guān)系。寬松的貨幣政策會(huì)提升貸款人、借款人和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這就是貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠。長時(shí)持續(xù)的貨幣寬松環(huán)境易于滋長資產(chǎn)泡沫。可以看到貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是雙刃劍，既有提升風(fēng)險(xiǎn)偏好、擴(kuò)張信貸，刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的一面，也有促使信貸過度膨脹、催生資產(chǎn)泡沫的一?！敖鹑诩铀?3”機(jī)制在其中發(fā)揮了重要作用：寬松的貨幣政策在初步改善經(jīng)提高資產(chǎn)價(jià)值后，借貸雙方的資產(chǎn)負(fù)債表相應(yīng)改，這又會(huì)進(jìn)一步鼓勵(lì)更多的信貸擴(kuò)張。貨幣政策能用于處理資產(chǎn)泡沫嗎？貨幣政策肩負(fù)著實(shí)現(xiàn)“充分就業(yè)”和“通脹穩(wěn)定”的職，在處理資產(chǎn)泡沫方面存在一些短板。作者認(rèn)為：美聯(lián)儲(chǔ)沒有信心可靠地識(shí)別出泡沫，在任何情況下，美聯(lián)儲(chǔ)都不應(yīng)試成為股票或其他資產(chǎn)“正確”價(jià)格水平的仲裁。0直升機(jī)撒錢：本質(zhì)就是貨幣為財(cái)政融資，財(cái)政赤字貨幣化。1現(xiàn)代貨幣理論：主張財(cái)政主導(dǎo)地位制度化，消除央行獨(dú)立性，將利率保持在一個(gè)固定低水平上；財(cái)政政策目標(biāo)之一就是確保經(jīng)穩(wěn)定，包括價(jià)格穩(wěn)定。2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的“泡沫”定義是：在泡沫中，人們購買資產(chǎn)完全基于他們相信其價(jià)格將繼續(xù)上漲，而不是因?yàn)槠溆欣幕久妗?“金融加速器”理論是伯南克的經(jīng)典理論：該理論指出在商業(yè)周期中，家庭、企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)度的變化較為關(guān)鍵，經(jīng)濟(jì)上升中，它們的財(cái)務(wù)狀況改善，這將會(huì)鼓勵(lì)更多的貸款、借款和投資。這就是典型的“依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表狀況的信用順周期加速機(jī)制。當(dāng)前對貨幣政策與穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)之間聯(lián)系的理解過于有限，無法有效地形成指導(dǎo)政策。從歷史上看，試圖用貨幣政策刺破泡沫往往會(huì)導(dǎo)致崩盤，而非溫和地下降。貨幣政策是一種鈍器：利率的變化會(huì)影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)，而不能以一組狹窄的市場或幾個(gè)過熱的行業(yè)為目標(biāo)。最后，作者認(rèn)為：在大多數(shù)情況下，監(jiān)管和宏觀審慎政策是應(yīng)對金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的最有效、最容易理解和最具針對性的工具。對認(rèn)識(shí)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的啟示不一樣的經(jīng)沖擊和一樣的合寬松策2020年至今，美國經(jīng)濟(jì)的變化路徑可以概括為：經(jīng)濟(jì)從新冠疫情沖擊下的階段性停擺和間歇性停擺向疫后正常狀態(tài)回歸。新冠疫情及封控策略對經(jīng)濟(jì)的沖擊與歷史上曾經(jīng)發(fā)生的戰(zhàn)爭、金融危機(jī)等對經(jīng)濟(jì)的沖擊不同，其突出特征在于導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)階段性直接停擺，瞬間深度衰退，但生產(chǎn)要素基本是完整保存。伴隨病毒變異和感染的數(shù)輪高峰，又導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)間歇性停擺。最后，在病毒毒性顯著下降和疫苗大范圍接種下，人員活動(dòng)全面開放，經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)。呈現(xiàn)“疫情沖擊時(shí)經(jīng)濟(jì)迅速冷凍，情后經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)。為了應(yīng)對疫情對金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)和美國財(cái)政部進(jìn)行了一輪史無前例的組合大寬松政策：美聯(lián)儲(chǔ)降息至0，推行了超大規(guī)模量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從疫情前4萬億美元擴(kuò)大至9萬億美元2022年初，凈增加5萬億美元；美國財(cái)政部在一年時(shí)間內(nèi)推出了5萬億美元的財(cái)政援助，為家庭、企業(yè)、州和地方政府提供資金支持。與大危機(jī)時(shí)期，美