債市風(fēng)險(xiǎn)從未遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)防控要如履薄冰

債市風(fēng)險(xiǎn)從未遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)防控要如履薄冰

一債市違約階段性緩和，但影響仍在發(fā)酵違約出現(xiàn)階段性緩和，三季度新增違約事件有所回落，但對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)仍不可掉以輕心。上半年信用債違約頻發(fā)，剛性兌付預(yù)期已經(jīng)被打破。進(jìn)入下半年，鋼材、煤炭等大宗商品價(jià)格大幅反彈帶動(dòng)PPI持續(xù)回升，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資提速，降成本政策逐步落實(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況整體改善。三季度僅有7只違約債券，涉及東北特鋼等5家企業(yè)，違約金額31億元，償債高峰并沒有帶來違約高峰。但值得注意的是，過剩產(chǎn)能行業(yè)盈利的微幅改善仍不足以帶來動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流的實(shí)質(zhì)改善，相關(guān)企業(yè)外部融資環(huán)境惡化的局面也沒有從根本上改觀。從評(píng)級(jí)負(fù)面事件看，三季度發(fā)債主體評(píng)級(jí)下調(diào)838次，與二季度基本持平，未來一段時(shí)期仍不能對(duì)可能出現(xiàn)的大規(guī)模違約掉以輕心。對(duì)違約事件的處理取得了一定進(jìn)展，但總體難度仍然非常大。2016年以來，涉及違約主體23家，其中經(jīng)營(yíng)狀況較好、資金籌措能力強(qiáng)、政府支持力度大的部分企業(yè)已經(jīng)完成兌付，而一些債務(wù)負(fù)擔(dān)重、經(jīng)營(yíng)困難、債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜的企業(yè)仍深陷泥潭，化解債務(wù)困境仍遙遙無期。目前完成兌付的企業(yè)包括中煤華昱、亞邦投資、雨潤(rùn)食品等。中鋼集團(tuán)通過債轉(zhuǎn)股也迎來轉(zhuǎn)機(jī)。而廣西有色、東北特鋼等企業(yè)則因?yàn)閭鶆?wù)規(guī)模較大、負(fù)債率高，處置困難。廣西有色在經(jīng)歷半年破產(chǎn)重整無果后，不得不走上破產(chǎn)清算之路；東北特鋼預(yù)計(jì)將進(jìn)入破產(chǎn)重組程序。違約事件的總體處理難度仍然較大，對(duì)現(xiàn)存違約主體的處置也將形成一定的示范效應(yīng)，對(duì)債市各參與方的預(yù)期、后續(xù)違約事件的處理產(chǎn)生重大影響。信用債融資逐步回升，綠色債券發(fā)行提速，產(chǎn)能過剩行業(yè)凈融資額轉(zhuǎn)為負(fù)值。2016年二季度，在違約頻發(fā)背景下，市場(chǎng)融資環(huán)境不佳，大量企業(yè)取消債券發(fā)行，受此影響，債券發(fā)行額和凈融資額均出現(xiàn)較大幅度的下滑。5月，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和短期融資券合計(jì)發(fā)行額跌破5000億元，凈融資額僅為357億元，其中短期融資券凈融資額為-1150億元。6月以來，債券融資額逐月上臺(tái)階，8月信用債發(fā)行量接近8000億元，凈融資額接近3500億元。綠色債券發(fā)行提速，三季度發(fā)行額達(dá)到668億元，超過上半年發(fā)行額。但需引起注意的是，產(chǎn)能過剩行業(yè)融資能力仍在持續(xù)惡化，二季度以來，除8月凈融資額為1.59億元，其他月份凈融資額都為負(fù)數(shù)，二、三季度合計(jì)為-1649億元。融資不暢將對(duì)相關(guān)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和償債能力產(chǎn)生負(fù)面影響。信用債收益率持續(xù)下行，信用利差大幅收窄，反映出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。5月高點(diǎn)以來，中長(zhǎng)端信用債AAA、AA+級(jí)估值收益率分別下行了約60bp、80bp，而AA和AA-級(jí)估值收益率分別下行了110bp和120bp左右。8月下旬以來，跟隨利率債調(diào)整，AAA、AA+和AA級(jí)估值收益率都出現(xiàn)了不同程度的回升，而AA-級(jí)估值收益率仍然一路下行。從信用利差看，4月末高點(diǎn)以來，中長(zhǎng)端AAA、AA+級(jí)分別壓縮了50bp和60bp左右，而AA和AA-級(jí)分別壓縮了90bp和100bp左右。評(píng)級(jí)利差尤其是AA和AA-與中高評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)利差大幅壓縮。收益率下行和利差收窄反映市場(chǎng)偏好逐步回升，主要源于違約出現(xiàn)階段性緩和、大宗商品價(jià)格上揚(yáng)帶動(dòng)過剩產(chǎn)能行業(yè)盈利狀況改善等。二2017年風(fēng)險(xiǎn)可能回升，重點(diǎn)關(guān)注四方面風(fēng)險(xiǎn)信用債違約風(fēng)險(xiǎn)從未離場(chǎng)，產(chǎn)能過剩行業(yè)存量債券需重點(diǎn)關(guān)注。盡管2016年以來工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效好轉(zhuǎn)主要受大宗商品價(jià)格回升、房地產(chǎn)銷售火爆等短期因素影響。實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)尚未根本性好轉(zhuǎn)，大宗商品價(jià)格進(jìn)一步上漲的空間受限，部分行業(yè)，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善的持續(xù)性尚待觀察，相關(guān)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)并未完全解除。從盈利狀況看，1～8月采礦業(yè)利潤(rùn)同比下降70.9%，其中油氣開采和黑色金屬礦采選業(yè)利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)，油氣開采全行業(yè)總體虧損，煤炭、石油化工和鋼鐵行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比負(fù)增長(zhǎng)。從融資能力看，截至2016年6月末，產(chǎn)能過剩行業(yè)的中長(zhǎng)期貸款余額同比下降0.5%，自2016年3月以來連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，其中鋼鐵業(yè)和建材業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比分別下降6.7%和8.6%。債券融資同樣不容樂觀，二、三季度采掘業(yè)信用債凈融資額為-1624億元。受盈利能力和融資能力持續(xù)惡化影響，償債能力可能進(jìn)一步下降，產(chǎn)能過剩行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)并未解除，需予以重點(diǎn)關(guān)注。債市杠桿率居高不下，交易所市場(chǎng)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)隱患突出。債市加杠桿的方式有兩種，一種是通過場(chǎng)內(nèi)回購交易獲得資金再購入債券，另一種是通過場(chǎng)外“優(yōu)先+劣后”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)形成杠桿。2016年以來債市杠桿率有所下降，但時(shí)有反復(fù)，8月底場(chǎng)內(nèi)總體杠桿率仍有1.095，與2015年12月1.124的歷史高點(diǎn)相差無幾。盡管杠桿總體水平并不高，但結(jié)構(gòu)性問題突出，銀行間市場(chǎng)相對(duì)較低，交易所市場(chǎng)杠桿率則高達(dá)1.3。一旦債市受負(fù)面消息影響快速下跌，杠桿資金對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能超出想象。參考股票市場(chǎng)，2015年6月初，A股融資買入額占總交易量比重不過12%，但在股市快速去杠桿的政策壓力下，6月15日之后短短17個(gè)交易日內(nèi)上證綜指跌幅超過30%，杠桿資金加速出逃對(duì)下跌起到了推波助瀾的作用。目前債市待回購債券余額占債券托管量的比重達(dá)到將近9%，而交易所市場(chǎng)這一比重更高?？紤]到債市資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好更弱，一旦現(xiàn)出下跌杠桿資金勢(shì)必對(duì)市場(chǎng)造成巨大沖擊。多重因素決定貨幣寬松和利率下行空間有限，流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。本輪債券牛市的一個(gè)核心邏輯是，經(jīng)濟(jì)下行背景下貨幣持續(xù)寬松，基本面疲弱帶來的資金面寬裕支撐債市持續(xù)上漲。但是，未來貨幣進(jìn)一步寬松的空間非常有限。從國(guó)內(nèi)看，一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的總體杠桿率已經(jīng)非常高，去杠桿任務(wù)艱巨，資金面預(yù)計(jì)將逐步收緊；另一方面，2016年以來PPI快速回升，房?jī)r(jià)大幅上漲，隨著上游價(jià)格逐步向下游傳導(dǎo)，房?jī)r(jià)上漲帶動(dòng)房租上漲，未來CPI存在進(jìn)一步回升的可能性，這也將降低貨幣進(jìn)一步寬松的可能性。從國(guó)際看，年內(nèi)美元加息呼聲高漲，一旦美元加息政策落地，短期內(nèi)人民幣降息降準(zhǔn)的空間基本消失，也將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊。如果去杠桿政策持續(xù)推進(jìn)，貨幣供應(yīng)量增速下降，寬裕流動(dòng)性支撐的債券牛市恐將難以為繼，債市風(fēng)險(xiǎn)也將逐步凸顯。加強(qiáng)監(jiān)管有利于化解債市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但監(jiān)管帶來的短期風(fēng)險(xiǎn)需引起重視。隨著債市風(fēng)險(xiǎn)受到越來越多的重視，監(jiān)管層也開始從多方面推動(dòng)債市防風(fēng)險(xiǎn)工作。圍繞金融去杠桿的主線，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，中證登聯(lián)合上交所和深交所發(fā)布了《債券質(zhì)押式回購交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)控制指引（征求意見稿）》，央行重啟14天、28天逆回購，公司債監(jiān)管也露出收緊跡象。嚴(yán)格的監(jiān)管有利于防范和化解債市風(fēng)險(xiǎn)，但需要引起注意的是多方政策陸續(xù)出臺(tái)將在市場(chǎng)上產(chǎn)生疊加效應(yīng)，引發(fā)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，打擊市場(chǎng)的參與熱情。如果缺乏有效的統(tǒng)籌和科學(xué)的設(shè)計(jì)，過快去杠桿有可能誘發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。因此，債市在加強(qiáng)監(jiān)管時(shí)需要吸取2015年股市去杠桿的教訓(xùn)，著力防范監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，避免用力過猛導(dǎo)致債市失速下行。三多措并舉防范債市風(fēng)險(xiǎn)一是充分發(fā)揮國(guó)企結(jié)構(gòu)調(diào)整基金作用，多種方式化解國(guó)企違約風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)企尤其是央企一旦違約往往具有違約金額高、處置難度大的特點(diǎn)。要充分發(fā)揮新成立的國(guó)企結(jié)構(gòu)調(diào)整基金作用，推動(dòng)國(guó)企兼并重組，實(shí)現(xiàn)要素和資源再配置，盤活人才、技術(shù)要素和沉淀資金。發(fā)揮基金引導(dǎo)作用，通過混合所有制改革引入社會(huì)資本，破解困難國(guó)企資金瓶頸。加強(qiáng)過剩產(chǎn)能退出通道機(jī)制建設(shè)，推動(dòng)國(guó)企去產(chǎn)能、清退低效無效資產(chǎn)。在基金帶動(dòng)下改善困難國(guó)企經(jīng)營(yíng)狀況，化解違約風(fēng)險(xiǎn)。二是努力提高重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)的盈利能力和融資能力。加大力度推進(jìn)去產(chǎn)能，逐步改變產(chǎn)能過剩行業(yè)供求失衡的局面，推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格回到合理區(qū)間，進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本，恢復(fù)相關(guān)企業(yè)的盈利能力。在違約風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)，對(duì)暫時(shí)陷入經(jīng)營(yíng)困境的企業(yè)給予一定支持，加強(qiáng)銀行與企業(yè)之間的溝通和協(xié)調(diào)，建立良好的銀企關(guān)系，避免銀行在企業(yè)遇到困難時(shí)采用“一刀切”的方式對(duì)企業(yè)抽貸、停貸。三是合理統(tǒng)籌債市監(jiān)管政策，有序降低債市杠桿率。通過逐步調(diào)整債券質(zhì)押時(shí)的折算率、折扣系數(shù)，調(diào)整場(chǎng)內(nèi)機(jī)構(gòu)和場(chǎng)外結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)，有效降低債市杠桿率。去杠桿政策出臺(tái)之前應(yīng)加強(qiáng)調(diào)研，加強(qiáng)決策部門與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)溝通，力爭(zhēng)使市場(chǎng)在政策出臺(tái)之前逐步消化政策帶來的影響，避免政策突然出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。要促進(jìn)部門之間的溝通，加強(qiáng)政策統(tǒng)籌，避免政策效果疊加之后用力過猛。要加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，逐步實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管，減少監(jiān)管空白和監(jiān)管套利。四是嚴(yán)格發(fā)行人資質(zhì)審核，強(qiáng)化債券信息披露。債券發(fā)行過程中，債券承銷人加強(qiáng)對(duì)信用債發(fā)行客戶的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)，要嚴(yán)格審核其資質(zhì)條件，審慎發(fā)行信用債券。監(jiān)管部門要加強(qiáng)部門間信息共享，加強(qiáng)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)跟蹤監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。制定統(tǒng)一的信用債信息披露制度，明確發(fā)行人、承銷商等不同主體在不同階段的信息披露責(zé)任，加大對(duì)信息披露違規(guī)的處罰力度。五是完善違約債券善后處置