投資者關(guān)注家族企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)嗎-

投資者關(guān)注家族企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)嗎-投資者關(guān)注家族企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)嗎《

中圖分類號(hào)：F830.91；F276.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1674《8131〔2022〕03《0099《09

一、引言

IPO抑價(jià)〔IPOunderpricing〕是指首次公開發(fā)行的新股在上市首日的收盤價(jià)高出發(fā)行價(jià)的情況。新股定價(jià)過程其實(shí)是發(fā)行人、承銷商和投資者三者博弈的過程，IPO抑價(jià)的上下，取決于兩方面：一是一級(jí)市場發(fā)行者對新股的定價(jià)，二是二級(jí)市場中投資者對公司的估值。IPO抑價(jià)現(xiàn)象在各證券市場均存在，學(xué)者們對IPO抑價(jià)的原因也給出了各種解釋。

Rock〔1986〕提出的“贏者詛咒〞假說〔Winner’sCurseHypothesis〕認(rèn)為信息不對稱是IPO抑價(jià)的主要原因。公司為了吸引不知情投資者認(rèn)購新股，在定價(jià)時(shí)選擇低價(jià)，以彌補(bǔ)不知情投資者由于逆向選擇而造成的損失。“投資銀行聲譽(yù)假說〞認(rèn)為承銷商擁有發(fā)行人和投資者雙重身份，知曉內(nèi)部信息，作為金融中價(jià)的承銷商有助于解決發(fā)行公司與投資者之間的信息不對稱問題，其聲譽(yù)起了信號(hào)作用，承銷商的信譽(yù)越高，其承銷的企業(yè)IPO抑價(jià)率越低〔McDonaldetal，1972；Carteretal，1990；Tinic，1988〕。不過，如果承銷商的目標(biāo)僅僅是完成新股發(fā)行任務(wù)，較低的定價(jià)能吸引更多投資者，使承銷商免于發(fā)行失敗。當(dāng)IPO公司為中小企業(yè)時(shí)，相對于聲譽(yù)較高的承銷商，其談判能力較弱，因此，新股定價(jià)偏低以及首日折價(jià)更高的現(xiàn)象更有可能發(fā)生。此時(shí)，承銷商聲譽(yù)與折價(jià)率正相關(guān)或無顯著關(guān)系〔Logueetal，2022〕。還有學(xué)者用行為金融理論來解釋IPO抑價(jià)，認(rèn)為投資者情緒影響公司首發(fā)抑價(jià)，有研究說明IPO申購過程中個(gè)人投資者愿意并事實(shí)付高價(jià)購置股票〔Dorn，2022〕。此外，二級(jí)市場投資者也會(huì)影響IPO抑價(jià)率。Miller〔1977〕和Ritter〔1991〕等學(xué)者認(rèn)為二級(jí)市場投資者的狂熱情緒是產(chǎn)生IPO短期抑價(jià)和長期弱勢的重要原因，并指出高抑價(jià)可能也源于投資者的狂熱。

作為新興市場的代表，中國的股市還具有轉(zhuǎn)軌的特征，其IPO抑價(jià)程度遠(yuǎn)高于其他國際市場。轉(zhuǎn)軌制下的我國股票市場IPO抑價(jià)問題也引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。有學(xué)者的研究說明我國的IPO市場新股發(fā)行定價(jià)嚴(yán)重偏低〔Suetal，1999；Chietal，2022〕，其原因局部在于中國特殊的股票發(fā)行制度，中國股票發(fā)行與上市的時(shí)間間隔較長，投資者因而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償〔Moketal，1998〕。但當(dāng)間隔時(shí)間從200多天縮短到20多天，IPO抑價(jià)依然存在，因此，黃俊等〔2022〕認(rèn)為投資者情緒才是影響IPO抑價(jià)的主因，而媒體報(bào)道在其中起了推波助瀾的作用〔他們檢驗(yàn)了創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道顯著提高了公司首發(fā)抑價(jià)〕。也有學(xué)者認(rèn)為，上述承銷商聲譽(yù)機(jī)制、投資者情緒等理論在答復(fù)我國IPO抑價(jià)之謎時(shí)沒有解釋力。蔣順才等〔2022〕通過實(shí)證分析認(rèn)為我國發(fā)行制度是影響IPO抑價(jià)的重要原因；但自2022年我國全面采用累計(jì)投票詢價(jià)制之后，IPO首日平均抑價(jià)率仍在120%以上〔張小成等，2022〕。浦軍等〔2022〕的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國通過股權(quán)分置改革增加流通股供應(yīng)以減少投資者非理性投資的目的并未到達(dá)，股改后IPO市場的高抑價(jià)率并不在于新股的定價(jià)，而在于二級(jí)市場的價(jià)格估值。邵新建等〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，在承銷商不足新股分配權(quán)且發(fā)行價(jià)受核準(zhǔn)控制的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受限，法人配售、鎖定制度也無法降低IPO抑價(jià)率。因此，重新審視我國的IPO抑價(jià)之謎是有必要的。

上述研究沒有考慮公司內(nèi)部固有存在的風(fēng)險(xiǎn)對IPO抑價(jià)的影響。事實(shí)上，占中小板絕大多數(shù)的上市公司的實(shí)際控制人是個(gè)人或家族〔下文稱實(shí)際控制人家族〕，這些公司在其首次公開發(fā)行股票招股表明書中，常常獨(dú)自行文提請投資者注意控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，如克明面業(yè)〔股票代碼：002661〕稱：“假設(shè)公司的內(nèi)部控制有效性缺乏、公司治理結(jié)構(gòu)不夠健全、運(yùn)作不夠標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際控制家族將可能通過行使表決權(quán)和公司職務(wù)對公司重大資本支出、人事任免、開展戰(zhàn)略、關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)施加影響，從而存在決策偏離公司及中小股東最正確利益目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)〞，這一風(fēng)險(xiǎn)即控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。我國的投資者是否關(guān)注實(shí)際控制人家族的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)？投資者視實(shí)際控制權(quán)為風(fēng)險(xiǎn)還是機(jī)遇？其是否會(huì)影響投資者對公司的估值？從而影響公司的IPO抑價(jià)程度？對于通過家族成員在高管層中任職來加強(qiáng)家族控制權(quán)的行為，是否會(huì)改變投資者態(tài)度，進(jìn)而影響家族企業(yè)控制權(quán)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系？

本文將嘗試對上述問題進(jìn)行研究：一是基于IPO抑價(jià)的角度考查投資者對家族控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度，并厘清家族控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的屬性；二是分析家族成員涉入高管層程度不同的情景下，投資者對家族控制權(quán)的反饋；三是從影響企業(yè)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因素出發(fā)，探討影響IPO抑價(jià)率的原因，提供了IPO抑價(jià)研究的新視角。

張儉:投資者關(guān)注家族企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)嗎？二、研究若

公司定價(jià)與公司價(jià)值相關(guān)，投資者對公司定價(jià)，除了考慮公司未來收益，還要考慮投資該公司的風(fēng)險(xiǎn)。其中，控制權(quán)集中是公司重要的風(fēng)險(xiǎn)之一。Fama和Jensen〔1985〕提出股權(quán)集中的大股東更有可能采用侵害中小股東利益的投資決策。但家族控制權(quán)集中也預(yù)示著家族目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)更可能一致，此時(shí)，家族內(nèi)部的親緣信任及利他行為將降低所有者和經(jīng)理人之間的代理本錢，提升企業(yè)價(jià)值。我國投資者對于上市家族企業(yè)在招股表明書中特別提出的“控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)〞持什么觀點(diǎn)？是否影響IPO的估值與抑價(jià)？以前的研究并未給出經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

在中小板上市公司中，實(shí)際控制人家族往往同時(shí)也是公司創(chuàng)始人。實(shí)際控制人家族掌握了公司最完整的信息，而外部投資者只能通過路演、招股表明書等渠道獲取一局部信息。在信息不對稱時(shí)，可能產(chǎn)生逆向選擇。一般來講，實(shí)際控制人認(rèn)為公司開展前景較好時(shí)，更愿意將股權(quán)保持在自己及家族成員手中；同時(shí)，公司為了將自己的質(zhì)量信息傳達(dá)給投資者而愿意付出較高的本錢，將自己與低質(zhì)量的公司辨別開來。新股發(fā)行的較低定價(jià)，那么是本錢較高的方式之一，這種方式可以減輕逆向選擇，確保公司新股發(fā)行的成功。當(dāng)公司進(jìn)入二級(jí)市場之后，投資者是否關(guān)注實(shí)際控制人家族的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)呢？投資者視實(shí)際控制人家族的集中控制權(quán)為“風(fēng)險(xiǎn)〞還是“機(jī)遇〞？

當(dāng)實(shí)際控制人家族控制權(quán)集中時(shí)，對公司價(jià)值的影響是雙面的。一方面，實(shí)際控制人家族所擁有的控制權(quán)越大，家族成員越有“鎖定〞效應(yīng)。如陳克明及其妻子、兒女及弟弟、妹妹等家族成員一共持有克明面業(yè)公司73.92%的所有權(quán)及投票權(quán)，處于絕對控股地位?？嗣髅鏄I(yè)不僅是陳克明家族賺錢的渠道，同時(shí)也是陳氏家族事業(yè)的象征。這種情況下，上市公司與實(shí)際控制人家族的利益會(huì)捆綁在一起，呈現(xiàn)“一榮俱榮，一損俱損的局面〞。此時(shí)，家族管理者與家族股東之間的信息不對稱現(xiàn)象降低，監(jiān)督本錢下降，代理問題隨之減輕，因此，投資者對公司價(jià)值的估計(jì)相對較高。另一方面，對于大股東控制企業(yè)，雖然股東與經(jīng)營者的第一重代理問題可能緩解，但隨之而來是大股東與中小股東之間的第二重代理問題。實(shí)際控制人家族的控制權(quán)集中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，如招股表明書中所言，在公司治理不健全的情況下，實(shí)際控制人家族可能通過各種伎倆“掏空〞上市公司，損害中小投資者的利益。二級(jí)市場的投資者如果將家族控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)視為壞消息，則對公司價(jià)值的估值就會(huì)較低，在其他條件不變的情況下，IPO抑價(jià)率會(huì)下降。根據(jù)以上分析，本文提出下列若：

若1a：投資者視家族控制權(quán)為好消息，在上市首日給予高估價(jià)，那么家族控制權(quán)與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

若1b：投資者視家族控制權(quán)為壞消息，在上市首日給予低估價(jià)，那么家族控制權(quán)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

Porta等〔1999〕認(rèn)為提高家族成員在高管層比重是實(shí)際控制人強(qiáng)化控制權(quán)的伎倆之一。家族成員在公司中任CEO等高管職位，可能產(chǎn)生兩個(gè)后果：一方面，實(shí)際控制人家族可以通過涉入公司的決策、管理及監(jiān)督層來強(qiáng)化其控制力，當(dāng)家族成員參加董事會(huì)、高級(jí)管理人員及監(jiān)事會(huì)〔后簡稱高管層〕時(shí)，實(shí)際控制人家族可以通過直接決定公司重大事項(xiàng)來實(shí)現(xiàn)其意愿。因此，過多的家族成員在公司任職可能引起投資者對家族“任人唯親〞的擔(dān)心，從而降低其對公司的估值。另一方面，如果實(shí)際控制人家族的目標(biāo)與公司一致，家族成員在高管層任職，由于血緣關(guān)系的聯(lián)系，能相互增進(jìn)信任，降低高管層團(tuán)隊(duì)間的協(xié)調(diào)運(yùn)作本錢；同時(shí)，家族成員在目標(biāo)一致的情況下，由于利他行為的存在，家族成員會(huì)更努力工作，使公司價(jià)值增加。但是，當(dāng)家族目標(biāo)是“掏空〞時(shí)，那么家族成員涉入管理越深，投資者對企業(yè)估價(jià)越低。無論是那種情況，投資者對家族控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)都受到家族成員涉入管理程度的調(diào)節(jié)，由此有下列若：

若2：家族成員涉入高管層的程度會(huì)調(diào)節(jié)家族企業(yè)控制權(quán)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1．研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2022―2022年在我國中小板上市的703家公司為初始樣本，刪除上市前被終止的立立電子和勝景山河兩家公司，排除實(shí)際控制人不是個(gè)人或家族的公司，并刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后得到的研究樣本為507家家族企業(yè)，即實(shí)際控制人為個(gè)人或家族的上市公司。所需要的公司上市信息和數(shù)據(jù)來自于國泰安〔CSMAR〕數(shù)據(jù)庫；家族企業(yè)的實(shí)際控制人家族擁有的控制權(quán)數(shù)據(jù)及高管層中的家族成員任職數(shù)據(jù)通過查閱和分析整理各公司招股表明書等公開資料獲得，其中公司招股表明書來自巨潮資訊網(wǎng)；承銷商的排名數(shù)據(jù)來自于中國證券業(yè)協(xié)會(huì)官方網(wǎng)站。為了排除極端值的影響，本文對連續(xù)型變量進(jìn)行了5%水平的縮尾我們還對數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%和0.5%的縮尾，其檢驗(yàn)結(jié)果根本一致。。

樣本各年分布情況見表1，樣本公司數(shù)量總量不斷增加，其中2022年的數(shù)量最低，僅增加29家，2022年和2022年上市的樣本公司數(shù)量均超過了100家。此外，其他各年上市的公司數(shù)量較為均衡，說明證監(jiān)會(huì)對家族企業(yè)上市的支持力度在過去三年經(jīng)歷了一個(gè)頂峰，而后又有回落。

表1上市家族企業(yè)上市年度分布表

上市的企業(yè)數(shù)／家百分比／%累計(jì)百分比／%2022295.7205.72022226913.6119.3320225410.6529.982022387.50037.48202216432.3569.82202210320.3290.142022509.860100總計(jì)507100

2．研究變量

我們根據(jù)已有對IPO抑價(jià)的相關(guān)研究，確定了如下被解釋變量、解釋變量和控制變量。

〔1〕被解釋變量

Retnfstd為上市首日的IPO抑價(jià)率的代理變量，即上市首日的個(gè)股回報(bào)率，計(jì)算方式為：

Retnfstd=〔pn,1/pn,0〕-1

其中，pn,1為股票n在上市首日的收盤價(jià)，pn,0為股票n的發(fā)行價(jià)。

〔2〕解釋變量

FamUcsv為實(shí)際控制人家族擁有的控制權(quán)。本文以實(shí)際控制人為中心，將其有親緣關(guān)系的親屬視為一個(gè)整體，計(jì)算出實(shí)際控制人家族的整體控制權(quán)。這里采用Porta〔1999〕的辦法，以實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或假設(shè)干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和作為FamUcsvr。若家族企業(yè)通過m條股權(quán)關(guān)系鏈控制上市公司，每條股權(quán)關(guān)系鏈中有n層，那么實(shí)際控制人家族的控制權(quán)為：

家族控制權(quán)=《mi=1min(ai1,ai2,ai3,…,ain)

如圖1中的克明面業(yè)，實(shí)際控制人家族中有7人直接或通過克明投資間接持有上市公司股份。其控制鏈一共有7條，其中第二條為間接投資，陳克明及其妻子和二弟合計(jì)持有克明投資100%股權(quán)，克明投資持有上市公司61.39%股權(quán)，這一控制鏈中最弱一層為61.39%〔61.39%DAMdum為家族成員在高管層涉入程度虛擬變量。高管層涉入程度指上市家族企業(yè)中的家族成員在公司高管層任職人數(shù)及比重。示例克明面業(yè)2022年的高管層人員共18位，其中獨(dú)立董事4名；實(shí)際控制人家族成員中有5人在公司高管層任職〔陳克明任董事長，其妻子任董事，二弟任總經(jīng)理，兒子和女兒均任副總經(jīng)理〕，那么該公司家族成員在高管層涉入程度為27.78%。DAMdum變量以此為根底，如果該公司高管層中家族成員任職比重超過全部公司的均值那么取1，表示家族成員在高管層涉入程度高；否那么取0。

〔3〕控制變量

參考有關(guān)研究文獻(xiàn)，本文選擇如下控制變量：

Pefstd為上市首日市盈率，該指標(biāo)反映了公司的估值水平。

Plotonln為上網(wǎng)發(fā)行中簽率，該指標(biāo)反映一級(jí)市場投資者對公司的認(rèn)同程度，中簽率越低，表明該公司股票的需求量越大，同時(shí)也意味著新股的定價(jià)低于投資者預(yù)期。

Tnovfstd為上市首日換手率，該指標(biāo)反映二級(jí)市場的投資者情緒。

AGE為公司年齡，是指從公司創(chuàng)建到IPO上市之間的年數(shù)。

SHRJZ10為股權(quán)制衡度，該指標(biāo)為公司前十大股東持股比例減去實(shí)際控制人家族持股比例，反映公司治理中的制衡程度。

SIZEIPO為公司規(guī)模，用發(fā)行價(jià)格與發(fā)行數(shù)量之積的對數(shù)衡量。

SY為承銷商聲譽(yù)虛擬變量，以近五年的承銷商承銷收入之和進(jìn)行排名，其中，排名前10的取值為1，其他那么取值為0。

3．研究模型

為了檢驗(yàn)假說1，本文建立下列模型：

Fetnfstd=α0+α1FamUcsvr+α2SHRJZ10+

α3Pefstd+α4Plotonln+α5Tnovfstd+

α6AGE+α7SIZEIPO+α8SY+ε

為了檢驗(yàn)假說2，本文按家族成員在高管層涉入程度將樣本分為兩組，即涉入程度高的公司組和涉入程度低的公司組，對上述模型進(jìn)行分組檢驗(yàn)，并檢驗(yàn)兩組系數(shù)是否存在顯著差別。

四、實(shí)證分析結(jié)果

1．描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可以看到樣本公司抑價(jià)率〔以上市首日的個(gè)股回報(bào)率Retnfstd表示〕均值為69%，最大值為267%，最小值為-7%。實(shí)際控制人家族所持有的控制權(quán)最高為73.77%，最低為23.13%，平均值為50.61%，說明中小板上市的家族企業(yè)中實(shí)際控制人家族掌握的控制權(quán)平均值較高，且差別較大。上市公司市盈率平均為54.38，最大值達(dá)124.5，最低的也有24.89，表明市場對公司的估值整體處于較高水平。此外，上網(wǎng)發(fā)行中簽率平均值為0.74，首日換手率平均值為0《71，公司年齡平均約為7.3年。

表2研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

樣本數(shù)平均值中位數(shù)最小值最大值規(guī)范差1/4分位數(shù)3/4分位數(shù)Retnfstd5070.690.40-0.072.670.760.150.94FamUcsvr50750.6151.5723.1373.7715.3338.464.01Pefstd50760.5554.3824.89124.526.6640.4476.8Plotonln5070.740.510.052.890.740.200.98Tnovfstd5070.710.760.300.90.170.650.84AGE5077.3161244.81310SHRJZ1050722.6221.544.48045.9212.4911.8432.97SIZEIPO50710.9310.969.74012.050.6610.4011.44SY5070.781010.4111

2．回歸分析結(jié)果

表3列出了普通最小二乘法回歸結(jié)果。三組回歸模型的VIF值均低于2.5，可以認(rèn)為解釋變量間多重共線性不嚴(yán)重。

回歸結(jié)果〔1〕說明：在全樣本中實(shí)際控制人家族的控制權(quán)與IPO抑價(jià)在5%水平上顯著正相關(guān)，與若1a一致，即投資者視家族控制權(quán)集中為好消息，實(shí)際控制人家族控制權(quán)越高，公司IPO抑價(jià)率越高。

回歸結(jié)果〔2〕說明：在家族成員涉入高管層程度較高的公司中，實(shí)際控制人家族控制權(quán)與IPO抑價(jià)率在1%水平上正相關(guān)，且與全樣本相比，相關(guān)系數(shù)更大。通過對兩組系數(shù)的t檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果〔2〕中的系數(shù)在1%水平上大于回歸結(jié)果〔1〕中的系數(shù)。

回歸結(jié)果〔3〕說明：在家族成員涉入高管層程度較低的公司中，實(shí)際控制人家族控制權(quán)與IPO抑價(jià)正相關(guān)，但不顯著。

通過對模型2和模型3的回歸系數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，兩組系數(shù)在5%水平上顯著不相等。因此，可以得出結(jié)論，家族成員涉入程度調(diào)節(jié)了家族控制權(quán)與IPO抑價(jià)的關(guān)系，當(dāng)家族成員涉入高管層程度較高時(shí)，家族控制權(quán)不再被投資者視為風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，如果實(shí)際控制人家族人力、財(cái)務(wù)都較大程度投向上市公司時(shí)，投資者將其視為“好消息〞，從而在二級(jí)市場上給予較高估值，IPO抑價(jià)率更高，與若2一致。

此外，從實(shí)證結(jié)果上看，控制變量中的市盈率與IPO抑價(jià)顯著正相關(guān)；上網(wǎng)發(fā)行中簽率的系數(shù)為負(fù)，但不顯著；投資者情緒的代理變量首日換手率對IPO抑價(jià)有正向影響，與韓立巖等〔2022〕、周孝華等〔2022〕及王棟等〔2022〕的研究結(jié)果類似，但并不顯著；承銷商聲譽(yù)的系數(shù)為負(fù)，但結(jié)果也不顯著，與劉江會(huì)〔2022〕和郭泓等〔2022〕的研究結(jié)論相同；股權(quán)制衡度與IPO抑價(jià)正相關(guān)；公司年齡、規(guī)模與IPO抑價(jià)在1%水平上負(fù)相關(guān)。

表3調(diào)整異方差的OLS回歸結(jié)果〔y=Retnfstd〕

〔1〕全樣本

〔Retnfstd〕〔2〕家族涉入程度高

〔Retnfstd1〕〔3〕家族涉入程度低

Retnfstd2FamUcsvr0.0050**〔1.98〕0.0166***〔2.74〕0.0027〔1.03〕Pefstd0.0140***〔15.35〕0.0129***〔8.78〕0.0147***〔12.91〕Plotonln-0.0521*〔-1.65〕-0.0493〔-1.07〕-0.0509〔-1.10〕Tnovfstd0.0099〔0.08〕0.0443〔0.28〕0.0078〔0.04〕SHRJZ100.0060*〔1.94〕0.0157**〔2.29〕0.0033〔1.06〕AGE-0.0179***〔-4.43〕-0.0168***〔-3.02〕-0.0176***〔-3.14〕SIZEIPO-0.6043***〔-17.43〕-0.5979***〔-10.19〕-0.6058***〔-14.15〕SY-0.0698〔-1.42〕-0.0945〔-1.21〕-0.0478〔-0.76〕_cons6.2771***〔14.86〕5.3845***〔7.84〕6.4316***〔11.91〕N507231276R2_a0.67180.64050.6872F115.676539.474478.6999tstatisticsinparentheses；*p

3．穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們進(jìn)行下列穩(wěn)健性檢驗(yàn)及擴(kuò)展性分析。

〔1〕用經(jīng)市場調(diào)整的上市首日個(gè)股回報(bào)率Retnadfstd作為IPO抑價(jià)率的代理變量。

經(jīng)市場調(diào)整的上市首日個(gè)股回報(bào)率的計(jì)算辦法為：

Retnadfstdi,1=［(1+rn,1)/(1+Rm,1)］-1

其中Rm，1為上市首日的市場回報(bào)率，即上市首日與招股日的綜合指數(shù)之差減1。描述性統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)市場調(diào)整后的抑價(jià)率〔Retnadfstd〕平均值為68%，最大值高達(dá)260%。表4列出調(diào)整異方差后的回歸結(jié)果，在家族成員在高管層涉入程度較高的公司中，家族控制權(quán)的系數(shù)為0.0156，高于總體回歸的系數(shù)0.0046，且在1%水平上顯著，表明家族成員在高管層的涉入程度強(qiáng)化了家族控制權(quán)與IPO抑價(jià)間的正相關(guān)關(guān)系，與前述結(jié)果一致；而在家族成員在高管層涉入程度較低的樣本組，家族控制權(quán)的系數(shù)不顯著，表明在家族成員在高管層涉入程度較低的公司中，家族控制權(quán)對IPO抑價(jià)沒有解釋力。

〔2〕樣本的重新選擇

為了排除抑價(jià)率為負(fù)數(shù)的影響，我們剔除了IPO抑價(jià)為負(fù)的公司重新進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前述結(jié)果根本一致。

〔3〕高科技行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

由于高科技行業(yè)研發(fā)本錢高、周期長、市場變化更快，因此風(fēng)險(xiǎn)更大。IPO抑價(jià)是否可以用高科技行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解釋呢？我們在模型中參加高科技行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的虛擬變量Hitech，檢驗(yàn)高科技行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是否對IPO抑價(jià)有解釋力。當(dāng)公司是高科技行業(yè)時(shí)Hitech取1，否那么取0。表5的實(shí)證結(jié)果說明，參加高科技行業(yè)變量Hitech之后，回歸結(jié)果與前述分析根本一致；并且高科技行業(yè)變量的系數(shù)不顯著，對IPO抑價(jià)沒有解釋力。

表4調(diào)整異方差的OLS回歸結(jié)果〔y=Retnadfstd〕

〔1〕全樣本〔2〕家族涉入程度高〔3〕家族涉入程度低FamUcsvr0.0046*〔1.82〕0.0156***〔2.61〕0.0024〔0.89〕Pefstd0.0132***〔15.13〕0.0122***〔8.73〕0.0137***〔12.50〕Plotonln-0.0745**〔-2.47〕-0.0638〔-1.47〕-0.0823*〔-1.82〕Tnovfstd0.0100〔0.09〕0.0441〔0.29〕0.0203〔0.12〕SHRJZ100.0053*〔1.71〕0.0148**〔2.21〕0.0026〔0.80〕AGE-0.0175***〔-4.46〕-0.0158***〔-2.89〕-0.0182***〔-3.38〕SIZEIPO-0.5600***〔-16.16〕-0.5479***〔-9.52〕-0.5655***〔-13.04〕SY-0.0592〔-1.25〕-0.0812〔-1.07〕-0.0403〔-0.67〕_cons5.8653***〔13.76〕4.9312***〔7.49〕6.0785***〔11.03〕N507231276R2_a0.66400.62830.6817F108.140436.219175.4531tstatisticsinparentheses*p

表5調(diào)整異方差的OLS回歸結(jié)果〔高科技行業(yè)影響〕

〖XB，HT5〞SS，J*2；D*2〗全樣本Retnfstd

〔1〕Retnadfstd

〔2〕家族涉入程度高Retnfstd1

〔3〕Retnadfstd1

〔4〕家族涉入程度低Retnfstd2

〔5〕Retnadfstd2

〔6〕FamUcsvr0.0050*

〔1.96〕0.0046*

〔1.86〕0.0166***

〔2.74〕0.0156***

〔2.61〕0.0027

〔1.05〕0.0025

〔0.93〕Hitech-0.0342

〔-0.48〕-0.0568

〔-0.82〕0.0228

〔0.15〕-0.0126

〔-0.09〕-0.0730

〔-0.91〕-0.0938

〔-1.21〕Pefstd0.0140***

〔17.84〕0.0132***

〔17.35〕0.0129***

〔8.78〕0.0122***

〔8.72〕0.0148***

〔12.77〕0.0139***

〔12.45〕Plotonln-0.0532

〔-1.56〕-0.0763**

〔-2.30〕-0.0486

〔-1.06〕-0.0641

〔-1.48〕-0.0530

〔-1.14〕-0.0849*

〔-1.87〕Tnovfstd0.0076

〔0.06〕0.0061

〔0.05〕0.0434

〔0.27〕0.0446

〔0.30〕-0.0027

〔-0.01〕0.0069

〔0.04〕SHRJZ100.0060*

〔1.93〕0.0053*

〔1.77〕0.0158**

〔2.29〕0.0148**

〔2.20〕0.0034

〔1.08〕0.0027

〔0.83〕AGE-0.0178***

〔-4.28〕-0.0174***

〔-4.30〕-0.0168***

〔-3.01〕-0.0158***

〔-2.89〕-0.0173***

〔-3.08〕-0.0178***

〔-3.31〕SIZEIP