基于決策有用計(jì)量觀的企業(yè)價(jià)值評估模型適用性研究

基于決策有用計(jì)量觀的企業(yè)價(jià)值評估模型適用性研究基于決策有用計(jì)量觀的企業(yè)價(jià)值評估模型適用性研究

一、引言

決策有用性主要關(guān)注向投資者和債權(quán)人等提供對其決策有用的會計(jì)信息。信息觀和計(jì)量觀就是在決策有用性指導(dǎo)下的兩種提供會計(jì)信息的辦法。決策有用性的信息觀認(rèn)為預(yù)測未來公司業(yè)績的責(zé)任在個(gè)人，并且專注于為此提供有用的信息，這一辦法若證券市場是有效的，認(rèn)為市場會對所有來源的信息做出反饋，包括財(cái)務(wù)報(bào)表。Ball&Brown〔1968〕第一次用資本市場的數(shù)據(jù)對會計(jì)盈余數(shù)據(jù)是否具有相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，揭示了會計(jì)盈余數(shù)據(jù)與股票超額報(bào)酬率之間的正相關(guān)關(guān)系，提出在有效的資本市場上，股票價(jià)格反映了一切可得的信息。因此，決策有用性的信息觀是研究會計(jì)信息和股票價(jià)格之間的關(guān)系，并不考慮市場是如何把信息轉(zhuǎn)換到股價(jià)中去的，其前提就是市場是有效的。決策有用性的計(jì)量觀是在對有效市場若發(fā)生疑心并且對信息作用股票價(jià)格的內(nèi)在機(jī)制產(chǎn)生興趣的根底上提出的，目的在于設(shè)計(jì)模型來表明會計(jì)信息應(yīng)該怎樣轉(zhuǎn)換到股票價(jià)格中去。計(jì)價(jià)模型觀的流行要?dú)w因于Ohlson〔1990、1995〕，F(xiàn)eltham&Ohlson〔1995〕在股票估價(jià)建模方面的開創(chuàng)工作，在殘余收入估值模型中，首次將股票價(jià)值與股東權(quán)益賬面價(jià)值和未來會計(jì)盈余聯(lián)系起來。Ohlson模型將估值和會計(jì)數(shù)字用簡單的線性函數(shù)描述出來。股票價(jià)格被表述為當(dāng)前股權(quán)賬面價(jià)值和預(yù)期的超常收入的現(xiàn)值和。Feltham&Ohlson〔1996〕提出了馳名的Feltham&Ohlson公司權(quán)益價(jià)值的估值理論與模型。本文結(jié)合實(shí)例對其適用性進(jìn)行了研究。

二、計(jì)量觀下企業(yè)價(jià)值評估模型及適用性研究

〔一〕計(jì)量觀下的企業(yè)價(jià)值評估模型企業(yè)價(jià)值評估是對企業(yè)所有有機(jī)結(jié)合的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)，既包括企業(yè)權(quán)益估價(jià)〔即本文探討的企業(yè)價(jià)值〕，也包括企業(yè)的債務(wù)估價(jià)。主要企業(yè)價(jià)值評估模型如圖〔1〕所示，基于決策有用性視角下，其評估參數(shù)主要來源于會計(jì)信息，受資本市場的有效性影響，估價(jià)模型的適用性也各有不同。Fama在前人對股票價(jià)格隨機(jī)游走形為研究的根底上構(gòu)建并形成了有效市場假說理論，將有效市場定義為：“價(jià)格總是完全反饋可獲得信息的市場稱為有效的〞。Roberts又從信息集的角度討論有效市場假說。將信息集分為三類：歷史價(jià)格信息、公開信息和底細(xì)信息，相應(yīng)的市場有效性可分為三個(gè)層次：弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。有效市場假說也就成為企業(yè)價(jià)值評估中相比照較評估〔市盈率、市凈率、市銷率等〕模型的理論根底。一般認(rèn)為英美成熟資本市場在70年代已實(shí)現(xiàn)了弱式有效。新興資本市場有效性研究的結(jié)論是比擬含糊的，新興資本市場也存在向弱式有效收斂的趨勢。我國學(xué)者研究說明，在90年代中后期我國資本市場也實(shí)現(xiàn)了弱式有效。國內(nèi)外對資本市場半強(qiáng)式檢驗(yàn)均未取得一致性結(jié)論。計(jì)量觀下的企業(yè)價(jià)值評估模型主要包括：重置本錢模型、股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、殘余收益模型等。

〔1〕重置本錢模型。利用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表信息，采用現(xiàn)行市價(jià)對資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行重估。根據(jù)會計(jì)恒等關(guān)系，企業(yè)權(quán)益價(jià)值〔V0〕等于資產(chǎn)的市價(jià)〔MVA〕減去負(fù)債的市價(jià)〔MVL〕，即：V0=MVA-MVL。該模型在企業(yè)清算若下是非常適宜的，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行拍賣后的價(jià)值和，扣減債務(wù)價(jià)值后，即為股東權(quán)益價(jià)值。但企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營若下，企業(yè)作為多個(gè)資產(chǎn)要素組合的系統(tǒng)的商譽(yù)溢價(jià)很難被估計(jì)出來，該模型的適用性也就要大打折扣。

〔二〕計(jì)量觀下企業(yè)價(jià)值評估模型適用性研究企業(yè)價(jià)值評估可選模型應(yīng)該如何進(jìn)行選擇？Penman&Sougiannis〔1998〕，F(xiàn)rancis〔1999〕把殘余收益模型與現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和其他的估價(jià)模型進(jìn)行了比擬?；诶硇灶A(yù)期的觀點(diǎn)，Penman&Sougiannis〔1998〕在利用殘余收益模型時(shí)，使用過去的實(shí)現(xiàn)盈余代替預(yù)期盈余。與之相反的是，F(xiàn)rancis〔1999〕使用分析師預(yù)測的盈余與現(xiàn)金流對可選擇模型進(jìn)行了比擬。認(rèn)為殘余收益模型會比其他可選擇的模型產(chǎn)生更準(zhǔn)確的結(jié)果。這些研究都使用目前股價(jià)作為衡量股票真正內(nèi)在價(jià)值的基準(zhǔn)，成為這類研究的致命弱點(diǎn)。基于決策有效性視角下的企業(yè)價(jià)值評估模型的分類，這類模型運(yùn)用的若前提就是在否定市場有效的若下的，用不是有效市場的股價(jià)來衡量評估的內(nèi)在價(jià)值，本來就是一種“悖論〞。換一種研究思路，企業(yè)價(jià)值評估的多個(gè)可選模型中，其核心會計(jì)變量的本質(zhì)分別是資產(chǎn)〔重置本錢模型〕、現(xiàn)金流〔現(xiàn)金流折現(xiàn)模型〕、利潤〔股利折現(xiàn)模型和殘余收益模型〕。這些會計(jì)變量在企業(yè)每一個(gè)階段都呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)。因而，可以從企業(yè)生命周期的各個(gè)階段去研究企業(yè)價(jià)值評估模型的適用性。根據(jù)企業(yè)生命周期理論可把企業(yè)的生命過程簡單的分為初創(chuàng)階段、成長階段、成熟階段、衰退階段，如圖〔2〕所示。一般來講，在企業(yè)初創(chuàng)階段，既要不斷的投資，又沒有形成盈利，所以現(xiàn)金流和利潤都呈現(xiàn)為負(fù)值，資產(chǎn)中商譽(yù)價(jià)值含量不高；在成長階段，開始獲取高額利潤，但是需要不斷的追加投資進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，所以現(xiàn)金流會呈現(xiàn)為負(fù)值，利潤為正值，資產(chǎn)中商譽(yù)價(jià)值不斷提升；在成熟階段，利潤雖逐步減少，但卻開始大規(guī)模回收現(xiàn)金流，所以，二者一般都會呈現(xiàn)為正值，而且資產(chǎn)中商譽(yù)價(jià)值到達(dá)最高；在衰退階段，利潤開始降到零值下列，企業(yè)這時(shí)往往采取收割戰(zhàn)略，進(jìn)行現(xiàn)金最后的回收，所以現(xiàn)金流仍會呈現(xiàn)正值，資產(chǎn)中商譽(yù)價(jià)值快速下降。通過以上分析可以看出，在企業(yè)生命周期的不同階段，代表企業(yè)價(jià)值的典型會計(jì)信息變量各不相同，依次對應(yīng)初創(chuàng)階段、成長階段、成熟階段、衰退階段的分別是資產(chǎn)、利潤、現(xiàn)金流、資產(chǎn)。在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，應(yīng)先進(jìn)行企業(yè)生命周期的判斷，再選擇能代表該階段企業(yè)價(jià)值特征的價(jià)值評估模型。需要獨(dú)自交待的是，選擇股利折現(xiàn)模型還是殘余收益模型來評估成長階段的企業(yè)價(jià)值呢？由于公司股利發(fā)放政策受管理層或經(jīng)營層主觀影響較大，更傾向于殘余收益代表公司盈余更加具有典型意義。Bernard〔1995〕對殘余收益模型和股利折現(xiàn)模型進(jìn)行了比擬和檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，殘余收益模型的平均R2到達(dá)68%～80%，而股利貼現(xiàn)模型僅為29%。三、企業(yè)價(jià)值評估模型適用性研究案例分析――以“中福實(shí)業(yè)〞為例

〔一〕“中福實(shí)業(yè)〞概況福建中福實(shí)業(yè)股份有限公司于1993年設(shè)立。1996年在深交所上市，簡稱“中福實(shí)業(yè)〞，證券代碼000592。2022年公司經(jīng)過資產(chǎn)重組，新任大股東山田林業(yè)開發(fā)〔福建〕有限公司通過定向增發(fā)新股收購福建省建甌福人林業(yè)有限公司66.239%的股權(quán)并置出原有資產(chǎn)注入了優(yōu)質(zhì)林業(yè)資產(chǎn)，中福實(shí)業(yè)于2022年4月14日順利恢復(fù)上市，公司得以擺脫過去的經(jīng)營困境，獲得重生。由原來一家從事項(xiàng)目總承包〔壹級〕、二級房地產(chǎn)經(jīng)營和工業(yè)生產(chǎn)資料等業(yè)務(wù)的公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐栽炝譅I林、林產(chǎn)品加工與銷售為主業(yè)的公司。下列就以2022年12月31日為評估基準(zhǔn)日，對中福實(shí)業(yè)企業(yè)權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評估。

〔二〕“中福實(shí)業(yè)〞價(jià)值評估模型適用性研究通過分析該公司上市以后的會計(jì)數(shù)據(jù)表〔1〕和圖〔3〕。可以發(fā)現(xiàn)，2022年的資產(chǎn)重組，成為該公司的轉(zhuǎn)折。收益和現(xiàn)金流均實(shí)現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正，公司商譽(yù)價(jià)值也快速回升。收益呈穩(wěn)步回升的趨勢，現(xiàn)金流量卻呈現(xiàn)正負(fù)波動的現(xiàn)象。表明了企業(yè)的經(jīng)營正處于成長階段，但同時(shí)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，也導(dǎo)致現(xiàn)金流量波動較大。因此，這一階段選擇殘余收益模型評估企業(yè)價(jià)值是比擬適合的辦法。商譽(yù)的快速回升，如果使用重置本錢模型，公司經(jīng)營管理所帶來的資產(chǎn)協(xié)同價(jià)值，很難通過資產(chǎn)組合價(jià)值的加總來體現(xiàn)。公司在資產(chǎn)置換后，經(jīng)營業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，需要大量的現(xiàn)金流來撐持，現(xiàn)金流量大多為負(fù)，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型也不太適合。該公司也像我國大多數(shù)上市公司一樣，除上市之初有過分紅外，多年不見分紅，股利折現(xiàn)模型也就不用考慮了。利用殘余收益模型評估企業(yè)價(jià)值，以Lee〔1996〕提出的程序?yàn)楦?。首先，用凈殘余收益關(guān)系來預(yù)測年末的賬面價(jià)值〔BVt〕。BV10=BV09+NI10-d10。此處dt是股利，NIt是凈利潤。通過等式dt=k*NIt，其中k是股利支付率，上式可化為：BV10=BV09+〔1-k〕NI10；BV10=BV09[1+〔1-k〕ROE]。式中，ROE為凈資產(chǎn)收益率，等于NIt+1《MBVt。通過參考公司年報(bào)數(shù)據(jù)，可知：BV09=39965.95萬元，NI10=6947.79萬元，ROE=6947.79《M39965.95=17.38%，公司一貫不分紅，k為0。年末的賬面價(jià)值BV10=39965.95*〔1+17.38%〕=46916.73萬元。然后，我們計(jì)算2022年以后的殘余收益。殘余收益〔RIt〕被定義為會計(jì)盈余扣減掉資本本錢的余額。會計(jì)盈余等于若ROE乘以期初賬面價(jià)值，資本本錢等于權(quán)益資本本錢乘以期初賬面價(jià)值。因此，2022年的殘余收益為：。式中，權(quán)益資本本錢〔r〕根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型〔CAPM〕估算r=Rf+β〔Rm-Rf〕。Rf我們選取銀行一年期定期存款利率，因?yàn)槲覈蠖鄶?shù)居民都是以銀行存款為無風(fēng)險(xiǎn)資金儲藏，2022年12月31日銀行一年期定期存款整存整取利率為Rf=2.75%。β選取巨靈金融效勞平臺中的數(shù)據(jù)，2022年12月31日中福實(shí)業(yè)β=0.8663。Rm-Rf被定義為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，選取經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)10%。計(jì)算可得r=2.75%+0.8663*10%=11.41%，RI11=46916.73*〔17.38%-11.41%〕=2800.93萬元。類似地，可以若未來5年該公司保持相同的成長性，隨著時(shí)間的推移，競爭的壓力會打消殘余收益，若該公司ROE逐年遞減1%，2008年殘余收益消失。計(jì)算出相關(guān)評估數(shù)據(jù)表〔2〕所示。2022年至2022年該公司殘余收益的現(xiàn)值和為22710.97萬，加上2022年12月31日的賬面價(jià)值，V10=46916.73+22710.97=69627.70萬元。通過比擬中福實(shí)業(yè)2022年12月31日的評估價(jià)值和市場價(jià)值，該公司股價(jià)被高估如圖〔4〕，進(jìn)入2022年以后，該公司股價(jià)一路下跌，價(jià)值回歸之路長達(dá)一年多。此外，還應(yīng)該注意到，采用這一殘余收益評估辦法簡單方便。但是沒有考慮到不同國家會計(jì)信息制度披露的特點(diǎn)和不同行業(yè)的特質(zhì)。該模型中組成評估價(jià)值的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)該是采用公允