房地產(chǎn)行業(yè)日本90年代房地產(chǎn)危機(jī)的復(fù)盤(pán)及借鑒：以日本為鑒探疏解之道

房地產(chǎn)03月02房地產(chǎn)03月02日研究行業(yè)及產(chǎn)業(yè)本期投資提示：證券研究報(bào)證券研究報(bào)告"銷(xiāo)售復(fù)蘇超預(yù)期，拿地多房企表現(xiàn)更靚麗-2023年2月房企銷(xiāo)售數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)"2023年2月28日"市場(chǎng)成交持續(xù)復(fù)蘇，房貸利率再下降-地產(chǎn)及物管行業(yè)周報(bào) (2023/02/18-2023/02/24)"2023年2月26日析師袁豪A0230520120001yuanhao@曹曼A0230520120003caoman@人caoman@率進(jìn)入瓶頸期，貨幣持續(xù)寬松、企業(yè)過(guò)度加杠桿。二戰(zhàn)后日本房地產(chǎn)行達(dá)峰、老齡化提升、企業(yè)杠桿率飽和，并且地產(chǎn)開(kāi)工、投資、銷(xiāo)量等指標(biāo)也已經(jīng)達(dá)到歷史高位。在此廣場(chǎng)協(xié)議和1987盧浮國(guó)內(nèi)外資金加速流入樓市股市；2)金融制度本身具有監(jiān)管漏洞，“主銀行制度”使得企業(yè)和銀行金流入房地產(chǎn)；3)金融機(jī)構(gòu)貸款偏好顯著遠(yuǎn)離制造業(yè)，非金月內(nèi)連續(xù)加息5次合計(jì)350BP；2)金融監(jiān)管過(guò)快收緊，1990年3月大藏省出臺(tái)金融機(jī)谷GDP有GDP動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)走弱，日本案例表明幾乎不存在脫離房地產(chǎn)復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。值得注意的是，行業(yè)Top20補(bǔ)救措施：金融機(jī)制改革，政府大量注資、金融和產(chǎn)業(yè)再生重建。至2005年日本基本解決房地產(chǎn)危機(jī)，分為三大階段：1)1991-1997年：護(hù)送船隊(duì)模式，壞賬計(jì)提滯后、錯(cuò)過(guò)不良債權(quán)解決的最佳窗口期。通過(guò)國(guó)資、大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)“住?！薄⒅行C(jī)構(gòu)實(shí)施救濟(jì)，在居民擠兌下提供30萬(wàn)億日元存款賠付額；并自1991年7月連續(xù)降息9次至0.5%；2)1998-2002年：金融再生法案，允許政府動(dòng)用公共資金向困境金融機(jī)構(gòu)注資重組，通過(guò)60萬(wàn)億日元注資方案處理不良資產(chǎn)；改革金融監(jiān)管機(jī)制；居民端連續(xù)減稅并發(fā)放特定消費(fèi)券；3)2002-2005年：金融再生計(jì)劃，徹底處理不良債權(quán)，明確要求2005年3月不良率減半，如暫時(shí)國(guó)有化計(jì)劃等具體舉措持續(xù)推進(jìn)；企業(yè)方面，產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)支持各行業(yè)企業(yè)重建。綜上，1990-2005年期間銀行惜貸、企業(yè)不愿負(fù)債、居民縮表，日本政府通過(guò)加杠桿基本解決了危機(jī)，但持續(xù)周期長(zhǎng)、效果弱的原因主要在于：1)不良債權(quán)滯后暴露及解決遲緩；2)企業(yè)和居民持續(xù)縮表；3)幾乎不存在脫離房地產(chǎn)復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。地紓困政策，支持優(yōu)質(zhì)房企和居民的合理擴(kuò)表。宏觀來(lái)看，中長(zhǎng)期需求仍有一定支撐；1990年代日本和目前國(guó)內(nèi)相同之處在于人口自然增長(zhǎng)率下降、老齡化提升、居民杠桿率瓶頸期、失業(yè)率提升等，不同之處在于我國(guó)居民收入還在提升、城鎮(zhèn)化率和人均住房面積仍有一定空間。借鑒日本，并考慮到目前中國(guó)的背景，我們后續(xù)的政策方向包括：1)供給端：支持紓困金額及時(shí)落地，及時(shí)落地處理不良債權(quán)，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)房企結(jié)構(gòu)性擴(kuò)表、改善地產(chǎn)供需狀況；2)需求端：引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期穩(wěn)中有升，支持剛改需求、尤其二套房信貸，補(bǔ)貼和減稅促進(jìn)購(gòu)房交易，審慎出臺(tái)房地產(chǎn)稅等收縮性政策等。業(yè)復(fù)盤(pán)，我們認(rèn)為危機(jī)形成背景在于房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入對(duì)應(yīng)需求放緩階段，而貨幣政策過(guò)快轉(zhuǎn)向、金融機(jī)構(gòu)不動(dòng)產(chǎn)融資總量限制和土地稅負(fù)加重則助力了危機(jī)發(fā)酵。在危機(jī)應(yīng)對(duì)方面，日本過(guò)于聚焦金融機(jī)構(gòu)紓困、而忽視企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力重建，導(dǎo)致不良債權(quán)持續(xù)累積、破產(chǎn)企業(yè)增加、居民和企業(yè)持續(xù)縮表，最終形成經(jīng)濟(jì)上失去的20年。借鑒日本，我們認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)需求端短期銷(xiāo)售呈現(xiàn)超跌、但中期需求仍有支撐，而供給端呈現(xiàn)供給主體過(guò)度出清、中期行業(yè)供給亟待修復(fù)，因而供需兩端政策仍需更加積極，尤其需要支持優(yōu)質(zhì)房企和居民的合理擴(kuò)表。此外，格局優(yōu)化下優(yōu)質(zhì)房企成長(zhǎng)空間打開(kāi)，將受益于政策放松和格局優(yōu)化雙重利好。我們維持房地產(chǎn)板塊“看好”評(píng)級(jí)，推薦：A股：華發(fā)股份、濱江集團(tuán)、招商蛇口、建發(fā)股份、保利發(fā)展、中國(guó)建筑、金地集團(tuán)、新城控股、萬(wàn)科A，建議關(guān)注：棲霞建設(shè)；H股：華潤(rùn)置地、越秀地產(chǎn)、建發(fā)國(guó)際、中海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)、碧桂園，建議關(guān)注：綠城中國(guó)；并維持物業(yè)管理板塊“看好”評(píng)級(jí)，推薦：新大正、中海物業(yè)、保利物業(yè)、華潤(rùn)萬(wàn)象、碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)，建議關(guān)注：招商積余、萬(wàn)物云。必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明行業(yè)深度請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想件結(jié)論和投資分析意見(jiàn)通過(guò)日本90年代地產(chǎn)行業(yè)復(fù)盤(pán)，我們認(rèn)為危機(jī)形成背景在于房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入對(duì)應(yīng)需求放緩階段，而貨幣政策過(guò)快轉(zhuǎn)向、金融機(jī)構(gòu)不動(dòng)產(chǎn)融資總量限制和土地稅負(fù)加重則助力了危機(jī)發(fā)酵。在危機(jī)應(yīng)對(duì)方面，日本過(guò)于聚焦金融機(jī)構(gòu)紓困、而忽視企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力重建，導(dǎo)致不良債權(quán)持續(xù)累積、破產(chǎn)企業(yè)增加、居民和企業(yè)持續(xù)縮表，最終形成經(jīng)濟(jì)上失去的20年。借鑒日本，我們認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)需求端短期銷(xiāo)售呈現(xiàn)超跌、但中期需求仍有支撐，而供給端呈現(xiàn)供給主體過(guò)度出清、中期行業(yè)供給亟待修復(fù)，因而供需兩端政策仍需更加積極，尤其需要支持優(yōu)質(zhì)房企和居民的合理擴(kuò)表。此外，格局優(yōu)化下優(yōu)質(zhì)房企成長(zhǎng)空間打開(kāi)，將受益于政策放松和格局優(yōu)化雙重利好。我們維持房地產(chǎn)板塊“看好”評(píng)級(jí)，推薦：A股：華發(fā)股份、濱江集團(tuán)、招商蛇口、建發(fā)股份、保利發(fā)展、中國(guó)建筑、金地集團(tuán)、新城控股、萬(wàn)科A，建議關(guān)注：棲霞建設(shè)；H股：華潤(rùn)置地、越秀地產(chǎn)、建發(fā)國(guó)際、中海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)、碧桂園，建議關(guān)注：綠城中國(guó)；并維持物業(yè)管理板塊“看好”評(píng)級(jí)，推薦：新大正、中海物業(yè)、保利物業(yè)、華潤(rùn)萬(wàn)象、碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)，建議關(guān)注：招商積余、萬(wàn)物云。因及邏輯1)宏觀來(lái)看，中長(zhǎng)期需求仍有一定支撐；1990年代日本和目前國(guó)內(nèi)相同之處在于人口自然增長(zhǎng)率下降、老齡化提升、居民杠桿率瓶頸期、失業(yè)率提升等，不同之處在于我國(guó)居民收入還在提升、城鎮(zhèn)化率和人均住房面積仍有空間；2)行業(yè)來(lái)看，供給端：支持紓困金額及時(shí)落地，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)房企結(jié)構(gòu)性擴(kuò)表、改善地產(chǎn)供需狀況，及時(shí)落地處理不良債權(quán)；需求端：引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期穩(wěn)中有升，支持剛改需求、尤其二套房信貸，補(bǔ)貼和減稅促進(jìn)購(gòu)房交易，審慎出臺(tái)房地產(chǎn)稅等收縮性政策等。別于大眾的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展階段類似于日本90年代地產(chǎn)危機(jī)階段，后續(xù)基本面將持續(xù)低迷；而我們認(rèn)為：1)從居民可支配收入增速、城鎮(zhèn)化率和人均住房面積對(duì)比來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)中長(zhǎng)期需求仍有支撐；2)11月以來(lái)政策密集出臺(tái)，代表既保項(xiàng)目、更保主體的積極態(tài)度，供需兩端政策將持續(xù)加碼加力。需求端仍有放松空間，包括引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期穩(wěn)中有升，支持剛改需求、尤其二套房信貸，補(bǔ)貼和減稅促進(jìn)購(gòu)房交易，審慎出臺(tái)房地產(chǎn)稅等收縮性政策等；供給端防風(fēng)險(xiǎn)政策已基本應(yīng)出盡出、執(zhí)行層面仍需加速，而促擴(kuò)表、支持優(yōu)質(zhì)房企發(fā)展的政策仍有發(fā)力空間，后續(xù)政策支持下基本面或?qū)⒊尸F(xiàn)逐步修復(fù)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1.危機(jī)形成：城鎮(zhèn)化率進(jìn)入瓶頸期，貨幣持續(xù)寬松、企業(yè)過(guò)度 2.泡沫破裂：政策過(guò)快過(guò)大轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)加速崩塌，拖累經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱 14 14 3.補(bǔ)救措施：金融機(jī)制改革，政府大量注資、金融和產(chǎn)業(yè)再生 527 27消費(fèi)券 29政策支持 3031銀行不良率大幅降低 31重點(diǎn)支持企業(yè)重建 334.復(fù)盤(pán)結(jié)論：及時(shí)落地紓困政策，支持優(yōu)質(zhì)房企和居民的合理 36 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想5.投資分析意見(jiàn)：以日本為鑒，探疏解之道，維持“看好”評(píng) 6.風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，資金再趨緊、受限占比再 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖1：日本城市化率情況 8圖2：1950-1975年日本人口保持快速增長(zhǎng) 9圖3：1985年后人口老齡化加速提升 9圖4：非金融企業(yè)杠桿率基本飽和 9圖5：日本人均住房面積穩(wěn)步提升 9圖6：日本自1986/01-1989/05維持超低利率環(huán)境 10圖7：日本財(cái)政政策在1985-1987年有所擴(kuò)張 10圖8：房地產(chǎn)業(yè)占比GDP：日本和中國(guó) 10圖9：日本出口金額同比 10圖10：“住專”7社貸款余額及企業(yè)貸款占比 11圖11：制造業(yè)貸款占比貸款余額從1970年的44%降至1990年的15%......12圖12：1985-1990年非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率提升最快 12圖13：1985-1990年非金融企業(yè)部門(mén)凈購(gòu)入土地金額大幅提升 13圖14：1990年代日本地價(jià)和股價(jià)都到達(dá)頂峰 13圖15：日本1989年5月-1990年8月連續(xù)加息5次 14圖16：日本新開(kāi)工住宅戶數(shù)占比 16圖17：日本商品房新開(kāi)工面積及同比 16圖18：日本新建公寓供給戶數(shù)及同比 16圖19：日本首都圈+近畿圈占比全國(guó)供給的70% 17圖20：日本房?jī)r(jià)收入比在1985-1990年快速上行 17圖21：日本首都圈新建公寓銷(xiāo)量及同比 17圖22：日本圈近畿圈新建公寓銷(xiāo)量及同比 17圖23：日本住宅分類型開(kāi)工戶均面積 18圖24：日本住宅建筑投資同比 19圖25：日本新建公寓套均價(jià)及同比：首都圈 19圖26：日本新建公寓套均價(jià)及同比：近畿圈 19圖27：重點(diǎn)城市地價(jià)比房?jī)r(jià)下跌更多 19圖28：6個(gè)主要城市和全國(guó)地價(jià)趨勢(shì) 19請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖29：首都圈和近畿圈新建公寓單價(jià)趨勢(shì) 19圖30：日本新建公寓供給戶數(shù)：Top20市占率達(dá)到55%左右 20圖31：日本新建公寓供給戶數(shù)：Top5-20市占率提升更多 21圖32：中國(guó)Top50房企銷(xiāo)售面積集中度 21圖33：中國(guó)Top50房企銷(xiāo)售金額集中度 21圖34：日本GDP同比自1990年開(kāi)始持續(xù)下行 23圖35：對(duì)實(shí)際日本GDP同比增長(zhǎng)的拉動(dòng)：分部門(mén) 23圖36：地產(chǎn)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)概述 23圖37：房地產(chǎn)業(yè)占比GDP：日本和中國(guó) 24圖38：日本GDP中私人消費(fèi)占比55-60% 24圖39：日本破產(chǎn)企業(yè)個(gè)數(shù) 24圖40：日本私人消費(fèi)中家庭消費(fèi)同比 24圖41：日本商業(yè)零售額及同比 24圖42：日本居民新增房貸和消費(fèi)貸同比下行 24圖43：日本銀行不良貸款比例在2002年達(dá)到峰值8.4% 26圖44：日本銀行業(yè)在1995-2003年業(yè)績(jī)持續(xù)低迷 26圖45：1994-1999年日本政府對(duì)居民陸續(xù)出臺(tái)減稅政策 30圖46：1994-1998年特別減稅額占比稅收收入平均7% 30圖47：2003年左右全球經(jīng)濟(jì)有回暖 32圖48：日本大中型銀行不良率下降較快 33圖49：日本僵尸企業(yè)占比 33圖50：日本政府杠桿率遠(yuǎn)高于其他國(guó)家政府 34圖51：自然人口增長(zhǎng)率：日本和中國(guó) 37圖52：65歲及以上人口占比：日本和中國(guó) 37 圖54：居民部門(mén)杠桿率：國(guó)際對(duì)比 37圖55：城鎮(zhèn)居民可支配收入同比：日本和中國(guó) 38圖56：城鎮(zhèn)化率：日本和中國(guó) 38圖57：房地產(chǎn)業(yè)占比GDP：日本和中國(guó) 38圖58：日本GDP中私人消費(fèi)占比55-60% 38請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖59：國(guó)際對(duì)比人均住房面積 38圖60：日本人均居住面積(1993-2018) 38圖61：預(yù)計(jì)我國(guó)房地產(chǎn)需求端中期仍有需求支撐 40圖62：當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能降幅已超過(guò)行業(yè)需求中樞的降幅 40圖63：日本90年代對(duì)各方經(jīng)濟(jì)主體的援助措施 41表1：1991年日本增加土地稅負(fù)的內(nèi)容 15表2：不同時(shí)點(diǎn)Top20開(kāi)發(fā)商排名及供給戶數(shù) 21表3：1991年開(kāi)始日本政府逐步設(shè)立救援機(jī)構(gòu)解決不良債權(quán)問(wèn)題 26表4：1998年起日本政府積極處置不良債權(quán)問(wèn)題 28表5：DICJ合計(jì)投入48萬(wàn)億日元、回收率50%左右 29表6：1995-2004年日本政府積極出臺(tái)政策處理不良債權(quán) 31表7：2022年11月以來(lái)供需兩端政策加速推進(jìn) 39表8：主流AH上市房企估值表 42表9：主流AH上市物業(yè)管理企業(yè)估值情況 43請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想200020042008201220162020過(guò)度加杠桿二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，雖然在1970年代經(jīng)歷了短暫的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下降，但總體1950-1985年期間房地產(chǎn)行業(yè)仍保持快速發(fā)展。但對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，很多中長(zhǎng)期需求指標(biāo)同樣也經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)，甚至逐步進(jìn)入瓶頸期，而這也是日本90年代房地產(chǎn)危機(jī)的重要背景之一。1)城市化率：城市化率從1950年的37.3%提升至1975年的75.9%，對(duì)應(yīng)平均每年提升1.5pct；1985年提升至76.7%，對(duì)應(yīng)10年提升0.8pct；1975年以后，日本的城市化率基本上進(jìn)入瓶頸期。2)人口情況：從自然人口增速來(lái)看，1950-1975年平均增速11.55‰，1976-1990年均值降至6.49‰，1991-2006年繼續(xù)下降至1.77‰，后續(xù)人口增速持續(xù)為負(fù)。從人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，65歲以上人口占比從1960年的5.6%提升至1985年的10.1%，后續(xù)基本以每年0.4-0.5pct的增速持續(xù)提升至2021年的28.7%；90年代以來(lái)，日本人口增速大幅放緩、并且老齡化大幅加劇。3)杠桿率：居民部門(mén)杠桿率從1964年的20%提升至1985年的52%，整體仍有加杠桿空間；但非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率從91%提升至108%，并在1990年前后提升至139%，企業(yè)杠桿率基本上也進(jìn)入瓶頸期。4)人均住房面積：日本人均居住面積從1968年的18.7平提升至1988年的27.8平，也同樣經(jīng)歷了快速提升，但整體仍有一定的提升空間。(注：日本人均居住面積采用的是使用面積口徑，而非我國(guó)采用的建筑面積口徑，前者口徑小于后者口徑) (%)90.080.070.060.050.040.030.020.010.0日本:城市化率請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2002200820142020220022008201420202000200420082012201620202000/102004/052007/122011/072015/022018/09 (平)同比(右軸) (%)16.014.012.010.08.06.04.02.00.045.040.035.030.025.020.0日本人均居住面積圖2：1950-1975年日本人口保持快速增長(zhǎng) (‰)25.0020.000000日本:人口自然增長(zhǎng)率口老齡化加速提升 (%).0.025.020.0日本65歲及以上人口占比 (%)2 (%)250.0200.0150.0日本：杠桿率0.00.040.0居民部門(mén)居民部門(mén)非金融企業(yè)部門(mén)(右軸)非金融企業(yè)部門(mén)(右軸)廣場(chǎng)協(xié)議：1985年9月，美國(guó)、日本、法國(guó)、英國(guó)及西德五國(guó)簽訂了“廣場(chǎng)協(xié)議”，背景是1970年代開(kāi)始日本出口貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息后日元貶值；同時(shí)美國(guó)財(cái)政赤字劇增，對(duì)外貿(mào)易逆差大幅增長(zhǎng)，美國(guó)希望通過(guò)美元貶值來(lái)增加產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力，以改善美國(guó)國(guó)際收支不平衡狀況?！皬V場(chǎng)協(xié)議”簽訂后日元一年內(nèi)大幅升值55%，與此同時(shí)出口走弱、經(jīng)濟(jì)暫時(shí)衰退，因此在1986年1月-1987年2月的1年內(nèi)，日本央行連續(xù)5次降息，貼現(xiàn)率從5.0％降至2.5％低位。盧浮宮協(xié)議：1987年2月，美國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、意大利、加拿大等七國(guó)簽訂“盧浮宮協(xié)議”，決定聯(lián)合阻止美元幣值下滑，日本承諾擴(kuò)大內(nèi)需，因此日本央行繼續(xù)維持了超低的利率環(huán)境，直至1989年5月再次開(kāi)啟加息至3.25%，隨后連續(xù)5次加息至1990年8月的6.0%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想710701712001200320052007200920002002200427107017120012003200520072009200020022004200620082010201220142016201820202002200620102014201815.0%10.0%5.0%0.0%兩次協(xié)議導(dǎo)致跨國(guó)資金流入：日本屬于外向型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，為了防止本幣升值對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不利影響，日本央行制定一系列寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，日本跨國(guó)資金回流以及海外資金流入也促進(jìn)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)繁榮。日經(jīng)225指數(shù)也從1950年的110點(diǎn)提升至1975年的3,837點(diǎn)，對(duì)應(yīng)CAGR15%。出口下行：1985年的日元大幅升值使日本出口在1986年初受到了一定沖擊，1986年日本出口金額同比大幅降至-16%、GDP同比放緩至3.2%，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫衰退，被稱為“日元升值蕭條”；1985-1990年出口金額平均增速0.3%，對(duì)比1970-1985年平均增速14.1%出現(xiàn)了大幅下降。財(cái)政政策階段性擴(kuò)張：1980年代日本財(cái)政政策思路以“重建財(cái)政”為主，主要由于1975年開(kāi)始積極擴(kuò)張的財(cái)政政策如發(fā)行赤字國(guó)債等導(dǎo)致財(cái)政困境，因此1980-1985年政府主要在削減財(cái)政開(kāi)支。但1985-1987年，面臨日元升值帶來(lái)的壓力，政府面臨經(jīng)濟(jì)不景氣帶來(lái)的稅收下降，但同時(shí)推動(dòng)復(fù)蘇又要擴(kuò)大財(cái)政支出；因此政府一方面實(shí)行了4次減稅來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需，另一方面又為了彌補(bǔ)赤字開(kāi)征了消費(fèi)稅，因此財(cái)政赤字階段性擴(kuò)張。 (%)000.00004.00002.0000日本:貼現(xiàn)率圖7：日本財(cái)政政策在1985-1987年有所擴(kuò)張 (億日元)20,0000日本:財(cái)政收支余額:合計(jì)房地產(chǎn)業(yè)占比GDP日本中國(guó)(%).00.040.020.0日本:出口金額同比請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想主銀行制度：主銀行制度是日本在二戰(zhàn)后形成的體系，一般指公司(針對(duì)各行業(yè)公司)以一家銀行作為自己的主要貸款行并接受其金融信托及財(cái)務(wù)監(jiān)控的一種銀企結(jié)合制度；主要特征是：1)主銀行是企業(yè)的大股東；2)主銀行向企業(yè)提供貸款；3)主銀行參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)如派駐董事等，這也使得銀行和企業(yè)的利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜。住專公司：住專公司(日本住宅專用金融公司)是1970年代日本專門(mén)從事住宅信貸和房地產(chǎn)信貸的8家信用機(jī)構(gòu)(7家民間+1家農(nóng)林系統(tǒng))，本身不設(shè)存款業(yè)務(wù)，主要為加強(qiáng)住專的股東銀行在房貸業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)能力。住專本來(lái)從事的是個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)，但1985年后地價(jià)大漲，住專貸款也轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)周刊數(shù)據(jù)，住專個(gè)人住房貸款余額占比從1980年的96%降至1990年的21%，而同期向企業(yè)發(fā)放的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款則占比達(dá)到79%。 (萬(wàn)億日元) (%)8.06.04.02.019801985198619871988198919901991“住?！?社貸款余額企業(yè)貸款余額占比(右軸)7社貸款余額YoY(右軸).0.000.0.040.0.020.0因此，在金融制度和銀行、住專等金融機(jī)構(gòu)的助力下，企業(yè)加杠桿投資房地產(chǎn)：1)從金融機(jī)構(gòu)貸款余額分行業(yè)投向來(lái)看，金融+房地產(chǎn)余額占比增速較快。制造業(yè)占比從1970年的44%降至1990年的15%；而金融+房地產(chǎn)占比從1977年的9%提升至部門(mén)占比從11%提升至16%。1990年末金融機(jī)構(gòu)貸款余額4,088萬(wàn)億日元，1985-1990年CAGR為8%，對(duì)應(yīng)同期金融和房地產(chǎn)貸款余額CAGR分別為17%和16%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2)從杠桿率來(lái)看，非金融企業(yè)加杠桿甚至遠(yuǎn)快于居民部門(mén)。非金融企業(yè)和居民部門(mén)杠桿率1985年初分別為108%和52%，快速提升至1990年末的139%和68%，分別提升了31pct和16pct。值得注意的是，從絕對(duì)值來(lái)看，60-70%是國(guó)際一般居民杠桿率區(qū)間，而非金融企業(yè)則一般在100%以內(nèi)，而非金融企業(yè)杠桿率1990年已經(jīng)高達(dá)139%，顯示出當(dāng)時(shí)加杠桿之甚。3)從分部門(mén)土地凈購(gòu)入來(lái)看，1985-1990年居民部門(mén)持續(xù)大幅凈流出、而非金融企業(yè)部門(mén)持續(xù)大幅購(gòu)入。1985-1990年非金融企業(yè)凈購(gòu)入土地合計(jì)55萬(wàn)億日元，同期居民部門(mén)凈流出96萬(wàn)億日元，顯示出當(dāng)時(shí)日本出現(xiàn)非金融企業(yè)非理性的土地投資熱潮。圖11：制造業(yè)貸款占比貸款余額從1970年的44%降至1990年的15%50%45%40%35%30%25%20%15%10% %%1970/031971/111973/071975/031976/11 1978/071980/031981/111983/071985/031986/111988/071990/031991/111993/071995/031996/111998/071970/031971/111973/071975/031976/11 1978/071980/031981/111983/071985/031986/111988/071990/031991/111993/071995/031996/111998/072000/032001/112003/072005/032006/112008/072010/032011/112013/072015/032016/112018/072020/032021/11日本金融機(jī)構(gòu)貸款投向：分行業(yè)制造業(yè)金融房地產(chǎn)家庭圖12：1985-1990年非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率提升最快 (%) (%).070.060.050.040.030.020.010.02000/052002/062004/072006/082008/092010/102012/112014/122017/012019/022021/03250.0230.0210.0.00.0杠桿率:居民部門(mén):日本杠桿率:政府部門(mén):日本(右軸)杠桿率:非金融企業(yè)部門(mén):日本(右軸)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想20002003200620092012201520182021400500025020000.0圖13：1985-1990年非金融企業(yè)部門(mén)凈購(gòu)入土地金額大幅提升分部門(mén)土地凈購(gòu)入金額 (分部門(mén)土地凈購(gòu)入金額30.020.010.0政府部門(mén)非金融企業(yè)金融機(jī)構(gòu)住戶因此，在城鎮(zhèn)化率進(jìn)入瓶頸期、人口增速達(dá)到峰值、非金融企業(yè)杠桿率飽和的宏觀背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的供給銷(xiāo)售本來(lái)已趨于飽和；而日元升值蕭條又引發(fā)了持續(xù)的低利率貨幣寬松環(huán)境，主銀行制度使得金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)本身聯(lián)系緊密，而股價(jià)、地價(jià)大漲也使得銀行和企業(yè)都有持續(xù)過(guò)度加杠桿沖動(dòng)，綜合導(dǎo)致了日本1990年代的房地產(chǎn)泡沫形成。股價(jià)在1990年到達(dá)頂峰，日經(jīng)225指數(shù)是1985年的1.8倍；隨后地價(jià)在1991年到達(dá)頂峰，6個(gè)主要城市和全國(guó)地價(jià)分別是1985年的3.1倍和1.6倍。圖14：1990年代日本地價(jià)和股價(jià)都到達(dá)頂峰日本:城市土地價(jià)格指數(shù):6個(gè)主要城市:總體平均日本:城市土地價(jià)格指數(shù):所有城市土地:總體平均日經(jīng)225指數(shù)(右軸)40,00035,00030,00025,00020,000,0000請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想04321121109872.泡沫破裂：政策過(guò)快過(guò)大轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)加速崩塌，累經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱貨幣政策過(guò)快轉(zhuǎn)向：1989年4月開(kāi)始CPI連續(xù)超過(guò)2%；1985年-1990年間日本重點(diǎn)城市地價(jià)上漲3倍，房?jī)r(jià)上漲2.3倍；股市也仍在創(chuàng)1980年以來(lái)的新高；因此日本政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，在貨幣政策持續(xù)過(guò)度寬松后，1989年5月日本央行開(kāi)始收緊貨幣政策，將貼現(xiàn)率從2.5%提升至3.25%，后續(xù)1年多內(nèi)連續(xù)加息5次，1990年8月末貼現(xiàn)率提升至6.0%。年8月連續(xù)加息5次) (%)8.007.006.005.004.003.002.001.000.00日本:貼現(xiàn)率2.2金融監(jiān)管：大藏省出臺(tái)金融機(jī)構(gòu)不動(dòng)產(chǎn)融資總量限制1990年3月27日，大藏省*出臺(tái)《金融機(jī)構(gòu)不動(dòng)產(chǎn)融資總量限制》(一定程度上類似于中國(guó)2020年年底出臺(tái)的房地產(chǎn)貸款集中度管理)，要求：1)總量限制，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)融資的增長(zhǎng)率不得超過(guò)其總?cè)谫Y的增長(zhǎng)率；2)三業(yè)種限制，金融機(jī)構(gòu)須報(bào)告其對(duì)于房地產(chǎn)、建筑、非銀行金融三個(gè)行業(yè)的融資情況。本次調(diào)控對(duì)銀行有效，但“住?！辈辉谡{(diào)控范圍內(nèi)。因此后續(xù)一段短暫的時(shí)間中，“住?！边€在替代銀行給房地產(chǎn)行業(yè)融資。在的中央政府財(cái)政機(jī)關(guān)，主管日本財(cái)要負(fù)責(zé)銀行監(jiān)管)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1970年代中期以后，受當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)蕭條的影響，日本地價(jià)上漲問(wèn)題明顯緩和。1981年日本出臺(tái)了減輕土地稅負(fù)的政策，在一定程度上促進(jìn)了土地流轉(zhuǎn)，主要內(nèi)容是：個(gè)人長(zhǎng)期擁有土地的轉(zhuǎn)讓收入，實(shí)施20%的低稅率的征稅范圍由2,000萬(wàn)日元提升至4,000萬(wàn)日元；原對(duì)超過(guò)2,000萬(wàn)日元以上部分采取按75%的高稅率，現(xiàn)改為4,000-8000萬(wàn)日元部分按50%的稅率。土地稅負(fù)強(qiáng)化：1991年1月，日本制定并通過(guò)了《綜合土地政策推進(jìn)要綱》，提出了加強(qiáng)土地稅收和加強(qiáng)對(duì)土地的合理評(píng)估。1991年4月，日本稅制調(diào)查會(huì)總結(jié)提交了題為《土地稅制改革的基本課題》的咨詢報(bào)告，提出“土地稅制是解決土地問(wèn)題的極為重要的手段之一”。5月，《地價(jià)稅法》正式出臺(tái)；8月，特別土地保有稅在原本地方稅法的基礎(chǔ)上進(jìn)地價(jià)稅的出臺(tái)和特別土地保有稅的強(qiáng)化處于房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破裂的初期，因此稅負(fù)即使不重，也加快了持有者拋售土地。具體來(lái)看，新增土地稅負(fù)內(nèi)容包括：1)計(jì)稅依據(jù)是土地價(jià)值，稅率0.3%(第一年0.2%)；2)唯一住宅免稅，但超過(guò)1,000平征稅；3)三大都市圈特定土地征稅(保有10年以上)；4)遺產(chǎn)稅計(jì)稅依據(jù)從市價(jià)的50%提升至80%1994年起，隨著房地產(chǎn)泡沫破裂，日本國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期面臨地價(jià)下滑、土地閑置、個(gè)人及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化、金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)處理停滯等問(wèn)題，因此在1998年日本政府停止征收地價(jià)稅，在2003年大幅減輕土地流通環(huán)節(jié)課稅，停止了特別土地保有稅。：1991年日本增加土地稅負(fù)的內(nèi)容負(fù)容價(jià)稅a.土地的計(jì)稅依據(jù)是土地價(jià)值評(píng)估；b.地價(jià)稅的稅率是0.3%(其中第一年是0.2%)；c.居民的自住宅地免稅(有兩處以上住宅的只能有一處免稅；即使只有一處住宅，超過(guò)了1000平方米以上的部分也必須交稅)。a.降低了三大都市圈(東京圈、大阪圈、名古屋圈)的特定都市的免稅點(diǎn)；地保有稅b的城市區(qū)域內(nèi)的具有一定規(guī)模土地也列入征稅對(duì)象范圍；aa.城市化區(qū)域范圍之內(nèi)的農(nóng)地，在1993年之前被劃分為“必須保護(hù)的農(nóng)地”和“必須宅地化的農(nóng)地”，征稅與宅基地一樣征稅。所得稅對(duì)土地轉(zhuǎn)讓收益征收轉(zhuǎn)讓稅的同時(shí)加征法人稅(除法人的營(yíng)業(yè)收益之外)。稅將保持了40年(1950年創(chuàng)設(shè)調(diào)整)的稅率從1.6%下調(diào)到1.4%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想行因此，在股市崩塌、持續(xù)加息、金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款限制以及地價(jià)稅出臺(tái)的共同作用下，日本房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破裂，并開(kāi)啟了“失去的20年”的經(jīng)濟(jì)下行通道。1)開(kāi)工方面，2009年低點(diǎn)較1990年高點(diǎn)-57%。1990年日本新開(kāi)工住宅戶數(shù)達(dá)到峰值171萬(wàn)套，其中自有(買(mǎi)地自建)、租賃、新建待售(類似中國(guó)的商品房)分別占比29%、47%和22%，因此當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的商品房新開(kāi)工戶為38萬(wàn)套。新開(kāi)工面積在1996年達(dá)到峰值1.6億平，后續(xù)逐步下行，在2009年達(dá)到最低點(diǎn)0.7億平、較高點(diǎn)-57%。圖17：日本商品房新開(kāi)工面積及同比日本1990年新屋開(kāi)工戶數(shù)構(gòu)成229%2%47%22%自有租賃員工住宅新建待售 (萬(wàn)平),000,0004,0002,0000200020042008201220162020房屋新開(kāi)工面積YoY(右軸) (%)0.020.002)供給方面，2009年低點(diǎn)較1994年高點(diǎn)-58%。供給套數(shù)在1994年達(dá)到峰值19萬(wàn)套，首都圈+近畿圈一般占比70%以上，在1992年達(dá)到最低點(diǎn)8萬(wàn)套，銷(xiāo)量小幅反彈后開(kāi)發(fā)商馬上加大推盤(pán)。2009年再次降至8萬(wàn)套、較高點(diǎn)-58%，后續(xù)供給套數(shù)基本在8。 (萬(wàn)戶) (%)20.08.06.04.02.0.00.040.020.0日本新建公寓供給戶數(shù)YoY(右軸)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想20002003200620092012201520182021200020032006200920122015201820213)銷(xiāo)售方面，首都圈1991年低點(diǎn)較1989年高點(diǎn)-50%，近畿圈1990年低點(diǎn)較1989年高點(diǎn)-87%。主要采用首都圈(東京都市圈)和近畿圈(大阪都市圈)分析，可以類比國(guó)內(nèi)一二線城市。首都圈和近畿圈新建公寓在1991年的銷(xiāo)量分別降至1.5萬(wàn)套和0.7萬(wàn)套，較1989年高點(diǎn)的3.0萬(wàn)套和2.4萬(wàn)套分別-50%和-71%；1992-1994年銷(xiāo)量反彈并創(chuàng)新高、分別達(dá)到6.8萬(wàn)套和3.2萬(wàn)套。隨著不良債權(quán)逐步暴露以及兩次金融危機(jī)影響，首都圈和近畿圈銷(xiāo)量在2000年再次創(chuàng)新高達(dá)到峰值7.6萬(wàn)套和3.0萬(wàn)套，后續(xù)逐步下行、2021年分別降至2.5萬(wàn)套和1.3萬(wàn)套，分別較高點(diǎn)-68%和-59%。從城市圈來(lái)看，首都圈銷(xiāo)量降幅低于近畿圈，顯示更強(qiáng)的城市基本面；考慮到核心城市溢價(jià)，全國(guó)的銷(xiāo)量降幅或?qū)⒏?。首都?近畿圈占比全國(guó)供給的70%供給戶數(shù)占比0%60%40%20%%首都圈近畿圈其他地區(qū)圖20：日本房?jī)r(jià)收入比在1985-1990年快速上行 (倍)04.0.0日本全國(guó)房?jī)r(jià)收入比 (% (%)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,0000200020032006220002003200620092012201520182021日本:新建公寓樓:初月簽約戶數(shù):首都圈YoY(右軸)100.080.060.040.020.00.0 (戶) (%)00.0.040,00035,00030,00025,00020,000,000020002003200620092012201520182021近畿圈YoY(右軸)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想20012003200520072009201120132015201720192021 (平)4000總戶均面積自有租賃員工住宅新建待售4)投資方面，2009年低點(diǎn)較1996年高點(diǎn)-54%。1991-2010年日本住宅建筑投資平均增速-3.3%，較1970-1990年平均增速3.8%大幅下降。1990年日本住宅建筑投資達(dá)到峰值27萬(wàn)億日元，在1996年創(chuàng)新高29萬(wàn)億日元后逐步下行，直至2009年降至13萬(wàn)億日元、較1996年高點(diǎn)-54%，2021年降至16萬(wàn)億日元、較高點(diǎn)-44%。5)價(jià)格方面，地價(jià)比房?jī)r(jià)下跌更多，房?jī)r(jià)已修復(fù)、地價(jià)仍在低位。A：地價(jià)方面，2021年6個(gè)主要城市地價(jià)較1990年高點(diǎn)仍-62%，全國(guó)地價(jià)較1991年高點(diǎn)仍-64%。6個(gè)主要城市和全國(guó)地價(jià)指數(shù)在1991年達(dá)到峰值404和257，后續(xù)一路下行，至2014年最低點(diǎn)分別較高點(diǎn)-76%和-66%；前者后續(xù)小幅回升5%，而后者仍在底部震蕩，2021年分別較高點(diǎn)-71%和-66%。B：房?jī)r(jià)方面，2021年兩大都市圈略超1990-1991年高點(diǎn)2%，但全國(guó)房?jī)r(jià)仍較1991年高點(diǎn)-8%。1985-1990年全國(guó)房?jī)r(jià)CAGR18%，房?jī)r(jià)收入比從4.0倍提升至7.7倍；1990-1991年首都圈和近畿圈新建公寓套均價(jià)峰值分別為6,123和4,488萬(wàn)日元，1992-1994年銷(xiāo)量反彈并沒(méi)有帶動(dòng)價(jià)格上行，可能是房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致抄底效應(yīng)；2003年左右房?jī)r(jià)真正見(jiàn)底、較高點(diǎn)分別-35%和-30%，后續(xù)緩慢回升，2021年基本回到高點(diǎn)位置、略超2%，但全國(guó)房?jī)r(jià)仍較1991年高點(diǎn)-8%，顯示了核心城市房?jī)r(jià)的結(jié)構(gòu)性溢價(jià)。注：首都圈(東京都市圈)：東京及周邊地區(qū)(東京、埼玉縣、千葉縣、神奈川縣、茨城縣、栃木縣、群馬縣和山梨縣地區(qū))；近畿圈(大阪都市圈)：大阪及周邊地區(qū)(京都府、大阪府、滋賀縣、奈良縣、三重縣、和歌山縣、兵庫(kù)縣等2府5縣)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2000200420082012201620202000200220042006200820102012201420002004200820122016202020002002200420062008201020122014201620182020199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120002002200420062008201020122014201620182020d (%).020.0日本:建筑投資:住宅:同比 (萬(wàn)日元/套) (%).040.0.020.0000,000,0004,000,0002,000020002003200620092012201520182021首都圈：新建公寓套均價(jià)YoY(右軸) (萬(wàn)日元/套) ( (萬(wàn)日元/套),0004,5004,000,500,0002,5002,0000020002003200620092012201520182021.040.0.020.0近畿圈：新建公寓套均價(jià)YoY(右軸) (%)40.020.0日本:日本:新建公寓樓:平均單價(jià):首都圈YoY日本6個(gè)主要城市地價(jià)YoY 日本:新建公寓樓:平均單價(jià):近畿圈YoY勢(shì)450400002502000日本6個(gè)主要城市地價(jià)日本所有城市地價(jià) (萬(wàn)日元/平)新建公寓平均單價(jià)4000首都圈近畿圈日本房地產(chǎn)泡沫有其自身背景的特殊性，1980年代在城鎮(zhèn)化率進(jìn)入瓶頸期、人口增速達(dá)到峰值、非金融企業(yè)杠桿率飽和的宏觀背景下，日本房地產(chǎn)行業(yè)的供給銷(xiāo)售本來(lái)已趨于飽和，而在這個(gè)階段中，在寬松貨幣政策的刺激下，日本房地產(chǎn)的超常規(guī)快速發(fā)展必然出請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想60%50%60%50%40%30%20%險(xiǎn)投機(jī)行為的大量萌生，最終催生了日本房地產(chǎn)泡沫和危機(jī)。這次危機(jī)發(fā)生后，在1992年、1998年、2009年行業(yè)基本面經(jīng)歷過(guò)3次低谷，行業(yè)出現(xiàn)不同程度的縮量。90年房地產(chǎn)危機(jī)以后，行業(yè)最低點(diǎn)時(shí)，新房市場(chǎng)開(kāi)工量(2009)較高點(diǎn)-56%，供給 2017)較高點(diǎn)-66%，房?jī)r(jià)(2005)較高點(diǎn)-37%。近幾年行業(yè)略有修復(fù)后，2021年，新房市場(chǎng)開(kāi)工量較高點(diǎn)仍-36%，供給較高點(diǎn)仍-46%，投資較高點(diǎn)仍-44%，地價(jià)較高點(diǎn)仍-66%，房?jī)r(jià)較高點(diǎn)仍-8%，但核心都市圈房?jī)r(jià)已略超高點(diǎn)2%。以重點(diǎn)都市圈來(lái)看，危機(jī)期間需求提前釋放，2000年左右銷(xiāo)量創(chuàng)新高，但價(jià)格仍在下行，2003年左右見(jiàn)底、較高點(diǎn)-37%；2021年房?jī)r(jià)較高點(diǎn)持平，地價(jià)較高點(diǎn)-71%，銷(xiāo)量較高點(diǎn)-63%，主要還是由于1990年代企業(yè)非理性投機(jī)囤地行為較多。目前仍較高點(diǎn)下降45%-55%，不過(guò)核心都市圈房?jī)r(jià)已基本恢復(fù)。值得注意的是，行業(yè)縮量的同時(shí)，龍頭集中度在持續(xù)提升。Top20供給集中度從1973年的29%提升至2000年的39%，2010年以后基本穩(wěn)定在55%左右。其中不同階段頭部和腰部企業(yè)市占率提升程度有差別，如Top5集中度從1973年的10%提升至2017年Top11-20的集中度從1973年的11%提升至2021年的16%。對(duì)比中國(guó)，2022年Top20銷(xiāo)售面積集中度僅20%、銷(xiāo)售金額集中度僅33%(剔除出險(xiǎn)企業(yè)后分別為16%和31%)，近年集中度有所下行主要由于資金困境導(dǎo)致企業(yè)大幅出清，后續(xù)我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)房企集中度提升的趨勢(shì)不變，行業(yè)將持續(xù)呈現(xiàn)總量穩(wěn)定、格局優(yōu)化、集中度提升的態(tài)勢(shì)。日本新建日本新建公寓供給套數(shù)市占率%TopTopTop10Top20請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第21頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想35%3035%30%25%20%15%10%%%Top1-5Top6-10Top11-200 (%04000Top10房企銷(xiāo)售面積占比Top30房企銷(xiāo)售面積占比Top50房企銷(xiāo)售面積占比Top20房企銷(xiāo)售面積占比Top40房企銷(xiāo)售面積占比 (%)4000Top10房企銷(xiāo)售金額占比Top30房企銷(xiāo)售金額占比Top50房企銷(xiāo)售金額占比Top20房企銷(xiāo)售金額占比Top40房企銷(xiāo)售金額占比單位(戶單位(戶)973年2000年2010年2021年排序公司名稱戶數(shù)公司名稱戶數(shù)公司名稱戶數(shù)公司名稱戶數(shù)11Chisan公司動(dòng)產(chǎn)4,0142大藏屋2,216三井不動(dòng)產(chǎn)6,149三井不動(dòng)產(chǎn)5,037三井不動(dòng)產(chǎn)3,98233RecruitCosmos動(dòng)產(chǎn)Pressance公司4有樂(lè)土地1,603戴安建設(shè)5,153住友不動(dòng)產(chǎn)4,727大和工業(yè)3,63455VEGA公司AnOrix公司372地產(chǎn)2,2146Nichimen公司1,504住友不動(dòng)產(chǎn)4,278大和住宅工業(yè)2,411住友不動(dòng)產(chǎn)2,21177地動(dòng)產(chǎn)029斯利德公司2,1988日商巖井1,426藤和房地產(chǎn)4,005歐力士房地產(chǎn)2,042香魚(yú)興產(chǎn)2,03599不動(dòng)產(chǎn)10三井不動(dòng)產(chǎn)1,279綜合地所3,258東京建筑1,744日鐵興和不動(dòng)產(chǎn)1,782Pressance公司不動(dòng)產(chǎn)1,68012蝶理1,213大和住宅區(qū)2,559近鐵不動(dòng)產(chǎn)1,582東京建筑物1,645請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第22頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想動(dòng)產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)Daiwa團(tuán)TaKara14住友商事1,118明和地產(chǎn)2,533名鐵不動(dòng)產(chǎn)1,513關(guān)電不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)1,521FusoRexel公司TaKara16大成建設(shè)960GoldCrest公司2,052水花興產(chǎn)1,386近鐵不動(dòng)產(chǎn)1,405動(dòng)產(chǎn)忠城市開(kāi)發(fā)ouse18三菱地產(chǎn)958Nichimo1,752Nice住宅分銷(xiāo)公司1,166日本Escon1,125谷土地土地本建設(shè)1,11220長(zhǎng)谷工不動(dòng)產(chǎn)932山田建設(shè)1,530東麗建設(shè)1,092阪急阪神不動(dòng)產(chǎn)1,06926,97470,96447,36541,925從GDP來(lái)看，1981-1990年GDP增速中樞4.61%，1994年GDP同比轉(zhuǎn)負(fù)、降至-4.3%，1991-2000年中樞增速僅0.8%。期間房地產(chǎn)危機(jī)也引發(fā)了企業(yè)和居民持續(xù)縮表，04年年均破產(chǎn)企業(yè)1.7萬(wàn)家，是目前年均的3倍，并在2002年破產(chǎn)企業(yè)達(dá)到峰值1.9萬(wàn)家，表明不良債權(quán)持續(xù)堆積與滯后的解決方式導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)不能及時(shí)修復(fù)。而在2002-2005年不良債權(quán)快速下行的過(guò)程中，企業(yè)也逐步恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，2005年破產(chǎn)企業(yè)也降至1萬(wàn)家的低點(diǎn)。房地產(chǎn)危機(jī)導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格下降、居民和企業(yè)持續(xù)降負(fù)債縮表才是經(jīng)濟(jì)一直走弱的持續(xù)動(dòng)因。從各行業(yè)貢獻(xiàn)GDP來(lái)看，由于各方主體面臨全面縮表，但房地產(chǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)GDP仍基本穩(wěn)定在11-12%，私人消費(fèi)貢獻(xiàn)占比55-57%，并沒(méi)有因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的走弱而出現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)GDP占比的下降、和私人消費(fèi)貢獻(xiàn)占比的提升。從新增房貸和消費(fèi)貸增速也可以看出來(lái)，兩者基本是同步的下降趨勢(shì)。因而，日本地產(chǎn)危機(jī)經(jīng)驗(yàn)顯示，房地產(chǎn)的走弱會(huì)引發(fā)整體經(jīng)濟(jì)衰退，并幾乎不存在脫離房地產(chǎn)復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并且房地產(chǎn)走弱和走好的節(jié)奏和經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏基本是同期匹配的。從對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度*來(lái)看，私人住宅投資對(duì)GDP拉動(dòng)從1985-1988年的0.5%降至1989-2000年的均值-0.1%，私人消費(fèi)貢獻(xiàn)度(占比GDP55-60%)則從2.4%降至1.1%，私人企業(yè)設(shè)備投資從1.7%降至0.4%；因此私人消費(fèi)和私人企業(yè)投資持續(xù)低迷。消費(fèi)的疲，后持續(xù)下行，在2003-2007年小幅反彈后遭遇金融危機(jī)、大幅下行，2021年較高點(diǎn)-22%。注：貢獻(xiàn)度(貢獻(xiàn)率)是指部分增量與總體增量之比。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第23頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想GDP0年開(kāi)始持續(xù)下行 (%)04.0.0日本:GDP:不變價(jià):同比 (%)4.0對(duì)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)的拉動(dòng)：分部4.0.0私人消費(fèi)私人住宅投資公共投資凈出口私人企業(yè)設(shè)備投資破循環(huán)途徑：清理不良權(quán)、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格不不良債權(quán)持續(xù)累積貨幣寬松企業(yè)囤地口增速達(dá)峰、老齡化提、企業(yè)杠桿飽和地地價(jià)房?jī)r(jià)大幅上漲金融監(jiān)管收金融監(jiān)管收緊加強(qiáng)稅負(fù)調(diào)控地價(jià)房?jī)r(jià)大幅下跌銀行惜貸、企銀行惜貸、企業(yè)居民全面縮表企業(yè)破產(chǎn)、居企業(yè)破產(chǎn)、居民失業(yè)、收入下降請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第24頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想200020022004200620082010201220142016201820002002200420062008201020122014201620182020200220052008201120142017202020012004200720102013201620192000200220042006200820102012202000200220042006200820102012201420162018202014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%日本中國(guó) (個(gè))20,000,0006,0004,0002,0000日本:破產(chǎn)企業(yè)數(shù):全產(chǎn)業(yè) (萬(wàn)億日元) (%)005000004504002001200420072010201320162019日本:商業(yè)銷(xiāo)售額:總計(jì)YoY(右軸)圖38：日本GDP中私人消費(fèi)占比54-60%2001220012004200720102013201620190%60%0%40%0%20%%日本：私人消費(fèi)占比GDP中國(guó)：居民消費(fèi)支出占比GDP (%).04.02.00日本:GDP:不變價(jià):私人消費(fèi):家庭消費(fèi):同比 (%).0.040.020.0日本國(guó)內(nèi)銀行住房貸款：新增YoY日本國(guó)內(nèi)銀行個(gè)人消費(fèi)貸：新增YoY請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第25頁(yè)共44頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想業(yè)再生重建3.11991-1997：護(hù)送船隊(duì)模式：錯(cuò)過(guò)不良債權(quán)解決的最佳期“護(hù)送船隊(duì)”本意維護(hù)金融體系穩(wěn)定：是早年日本金融監(jiān)管體系，本意在于維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。比喻金融體系如同一只船隊(duì)，保護(hù)每一位成員不掉隊(duì)，并要對(duì)困難機(jī)構(gòu)進(jìn)行危機(jī)開(kāi)端各方都并沒(méi)有意識(shí)到房地產(chǎn)問(wèn)題的嚴(yán)重性，主要解決“住?！焙椭行〗鹑跈C(jī)構(gòu)問(wèn)題。1991年日本央行指出“由于企業(yè)和家庭相對(duì)良好的收入環(huán)境，日本經(jīng)濟(jì)還會(huì)持續(xù)保持增長(zhǎng)”。1995年政府實(shí)行“修正母體行方案”解決“住?！眴?wèn)題，即主要由股東行和其他貸款行承擔(dān)不良債權(quán)損失*，財(cái)政資金負(fù)擔(dān)6,850億日元，引起了國(guó)民的強(qiáng)烈抗議。1995年之前對(duì)于破產(chǎn)的中小金融機(jī)構(gòu)，大藏省主張“由健全的大金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行吸收合并”，后續(xù)破產(chǎn)機(jī)構(gòu)逐步增加，日本政府和民間資本陸續(xù)成立了東京共同銀行、住宅金融債權(quán)管理公司、整理回收銀行(RCC)等機(jī)構(gòu)來(lái)處理不良債權(quán)。同時(shí)，為了控制存款擠兌，日本政府不得不暫時(shí)放棄銀行存款保險(xiǎn)的部分賠付政策，并且投入30萬(wàn)億日元提供超過(guò)存款賠付額度的資金支持。機(jī)構(gòu)放棄3.8萬(wàn)億日元債權(quán)中的1.7萬(wàn)億日元，國(guó)家農(nóng)林金融系統(tǒng)5.5萬(wàn)億日元債權(quán)接受全額返還、但要向住專處理機(jī)構(gòu)贈(zèng)送5,300億日元，剩余6,850億日元由財(cái)政資金解決。7解散。壞賬計(jì)提滯后