高管持股與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性研究

高管持股與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性研究高管持股與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性研究

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的日益增長(zhǎng)有賴于我國(guó)中小企業(yè)板的產(chǎn)生與開(kāi)展，自從20個(gè)世紀(jì)80年代改革開(kāi)放以來(lái)，時(shí)代的開(kāi)展意味著我國(guó)的中小企業(yè)也要做出相應(yīng)的調(diào)整，特別是在規(guī)模的擴(kuò)大和外部融資方面都迫切地需要轉(zhuǎn)化，另外在公司管理以及科技的投入方面也需要順應(yīng)經(jīng)濟(jì)地開(kāi)展做出調(diào)整。這些改變?yōu)橹行∑髽I(yè)板的產(chǎn)生奠定了根底，所以后來(lái)的這些中小企業(yè)雖然規(guī)模較小，但相應(yīng)的公司制度還是齊全的，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管層所持有股份、年薪制等制度結(jié)構(gòu)一應(yīng)俱全。從2022年到2022年短短六年時(shí)間內(nèi)，深圳證《交易所創(chuàng)建的中小企業(yè)板的上市公司已經(jīng)到達(dá)了635家。對(duì)于一家中小上市公司來(lái)說(shuō)，管理層的作用是非常重要的，所以委托―代理這個(gè)問(wèn)題間接地決定著這個(gè)公司的運(yùn)營(yíng)。如何更好地完善掛牌上市的中小公司治理結(jié)構(gòu)，提倡股權(quán)鼓勵(lì)制度應(yīng)用于這些中小上市公司的管理層中，事實(shí)說(shuō)明，管理層股權(quán)鼓勵(lì)的方法的確可以在這些中小上市公司中獲得相對(duì)較好的管理效果。

二、文獻(xiàn)綜述

〔一〕國(guó)外文獻(xiàn)Berle和Means〔1932〕提出，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，管理層只有少量的股權(quán)會(huì)促使他們犧牲公司利益而謀求自身的利益。但是隨著他們股權(quán)比例的增加，這種情況會(huì)改變。他們會(huì)認(rèn)為自己是公司的股東，從而與廣闊股東利益一致，自利行為會(huì)減輕，對(duì)經(jīng)理持股與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的相關(guān)性研究早期是得出一種線性相關(guān)，也就是說(shuō)經(jīng)理持股比例與公司業(yè)績(jī)成正比，持股比例越高，業(yè)績(jī)?cè)胶?。Jensen和Murphy〔1990〕研究結(jié)果說(shuō)明，首席執(zhí)行官的股票期權(quán)的價(jià)值會(huì)隨著股東的財(cái)富發(fā)生變化。Mehran〔1995〕分析得出，CEO致力增加公司業(yè)績(jī)的動(dòng)力來(lái)自公司對(duì)其的鼓勵(lì)報(bào)酬的結(jié)論，而且企業(yè)業(yè)績(jī)與CEO持股比例是正相關(guān)關(guān)系。Chen等〔2022〕發(fā)現(xiàn)Tobin’sQ值與高管層持股比例呈顯著正線性相關(guān)關(guān)系，即高管層所持有股份能夠促進(jìn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。Griffith〔1999〕研究CEO持股對(duì)公司價(jià)值的影響，得出結(jié)論兩者呈U型關(guān)系。Demesetz〔1983〕得出結(jié)論，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，與企業(yè)獲得利潤(rùn)的實(shí)力沒(méi)有聯(lián)系。同樣的結(jié)論也可以通過(guò)超產(chǎn)權(quán)理論得出，公司所能接受的市場(chǎng)挑戰(zhàn)程度才是和企業(yè)業(yè)績(jī)有直接關(guān)聯(lián)的，與管理層是否持股并沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。Demsetz〔1985〕研究得出股權(quán)集中度與賬面利潤(rùn)不存在顯著的相關(guān)性。Kole〔1996〕研究發(fā)現(xiàn)了業(yè)績(jī)不是由高管層所持有股份比例來(lái)決定的，反而是高管層所持有股份可以決定業(yè)績(jī)。Chung和Pruitt〔1996〕、Cho〔1998〕等運(yùn)用聯(lián)立方程來(lái)分析他們之間的聯(lián)系，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)兩者互相決定。Cho〔1998〕研究發(fā)現(xiàn)，公司的價(jià)值與公司戰(zhàn)略方向有一定關(guān)系，這個(gè)關(guān)系反饋在高管層所持有的股份上；有一流投資時(shí)機(jī)的企業(yè)或Tobin’sQ值高的公司，管理層更希望增加持股的比例，但高管層所持有的股份比例難以對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。

〔二〕國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)張暉明、陳志廣〔2022〕通過(guò)對(duì)滬市上市公司研究，發(fā)現(xiàn)公司的業(yè)績(jī)與管理層的報(bào)酬和所持股的比例成正比。徐承明和濮衛(wèi)東〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的效益和CEO、總經(jīng)理的占有股份比例呈正比。汪旭暉和徐健〔2022〕對(duì)國(guó)內(nèi)流通效勞業(yè)上市公司分析，認(rèn)為高管層所持有股份對(duì)企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但這種內(nèi)部人持股與公司績(jī)效呈單一負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論并不多見(jiàn)。于東智、谷立日〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效和高級(jí)高管層所持有股份比例主要是呈相關(guān)關(guān)系，只是持股比例有不同，分階段回歸的相關(guān)系數(shù)都沒(méi)有呈現(xiàn)顯著性。

三、研究設(shè)計(jì)

〔一〕研究若團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論認(rèn)為，高管層所持有股份作為一種鼓勵(lì)制度安頓，可以鼓勵(lì)管理人員積極工作，更有動(dòng)力監(jiān)督團(tuán)隊(duì)成員工作，減少團(tuán)隊(duì)成員偷懶與“搭便車(chē)〞的風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率和業(yè)績(jī)的提高；委托代理理論認(rèn)為，代理人與委托人存在信息不對(duì)稱的情況，很可能會(huì)導(dǎo)致代理人消極怠工，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)高管層所持有股份鼓勵(lì)作為一種制衡機(jī)制，授予管理層一定股權(quán)讓他們成為公司股東，兩權(quán)別離而產(chǎn)生的矛盾一定程度得到緩解，經(jīng)理人員與股東的行為行為目標(biāo)一致，經(jīng)營(yíng)人員的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)在一定程度減輕，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和開(kāi)展都有正向的影響；人力資本理論認(rèn)為，管理者對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種掌握了知識(shí)和技能的稀缺的人力資源。這一特征決定著企業(yè)應(yīng)該通過(guò)某種機(jī)制鼓勵(lì)管理者留在公司，并且盡其最大努力程度為公司發(fā)明效益。通過(guò)授予管理者公司股權(quán)讓管理層擁有企業(yè)的殘余索取權(quán)，同時(shí)這也讓管理層得到到企業(yè)所有者一種不可替代的認(rèn)同，這些都鼓勵(lì)著企業(yè)的管理層努力工作。這些關(guān)于高管層所持有股份對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向影響的論點(diǎn)從這些理論也能分析得出來(lái)。但理論界存在不同的觀點(diǎn)，掘壕自守假說(shuō)認(rèn)為管理層股權(quán)比例的提高多導(dǎo)致公司對(duì)其的約束和監(jiān)督削弱，管理者發(fā)生自利行為的風(fēng)險(xiǎn)增大，損害公司的價(jià)值。本文認(rèn)為，這兩種截然不同的觀點(diǎn)會(huì)對(duì)高管層所持有股份產(chǎn)生的兩種相互抵消的鼓勵(lì)作用，當(dāng)高管層所持有股份比例重波動(dòng)時(shí)，公司的收益會(huì)與高管層所持有股份比例成正比，當(dāng)然同樣能使高管們滋生防御心理，假如雙方發(fā)生效應(yīng)，就會(huì)使得中小上市企業(yè)的績(jī)效和高管層所持有股份之間呈非線性關(guān)系，也就是說(shuō)持股的比例在一定段位內(nèi)，高管層所持有股份和公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)高管層的持股比例足夠高時(shí)，可或許會(huì)追求非價(jià)值的最大化目標(biāo)，從而影響到企業(yè)的價(jià)值，或者說(shuō)，高管層所持有股份比例高，企業(yè)的業(yè)績(jī)可能高也可能低，也可能是先高后低。本文做出了下列的若:

若1：我國(guó)中小板上市公司中企業(yè)的業(yè)績(jī)和高管層所持有股份存在非線性關(guān)系

從內(nèi)生性視角來(lái)看，高管層所持有股份的變化不是獨(dú)立的，以公司周遭環(huán)境的波動(dòng)來(lái)調(diào)整企業(yè)績(jī)效和高管層所持有股份的關(guān)系，使管理層的持股權(quán)重到達(dá)合理化。下列為本文的若：

若2：高管層所持有股份和企業(yè)業(yè)績(jī)之間產(chǎn)生內(nèi)生性

〔二〕研究樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源由于數(shù)據(jù)的可獲得性和準(zhǔn)確性，本文研究了自2022年至2022年中小企業(yè)板截面數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)全部來(lái)源于CCER〔色諾芬〕中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)效勞中心和上市公司在深交所網(wǎng)站頒布的年報(bào)，運(yùn)用了Excel2022和Spssl1．5兩個(gè)數(shù)據(jù)處理軟件來(lái)處理數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)是真實(shí)有效的，分析高管層所持有股份和上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系時(shí)，爭(zhēng)取減少樣本數(shù)據(jù)的影響因素，并且保證統(tǒng)計(jì)度量規(guī)范是一樣的，本文對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選的規(guī)范如下：無(wú)高管層所持有股份公司不包括在內(nèi)；不包含與金融相關(guān)的企業(yè)；不包含ST企業(yè)和已停止入市的企業(yè)；不包含數(shù)據(jù)殘缺不全的企業(yè)，如某些企業(yè)在年報(bào)中隱瞞管理層的持股情況。根據(jù)以上原那么，本文最終對(duì)2022年的213家、2022年的265家和2022年的350家中小企業(yè)板上市公司的樣本進(jìn)行了研究。

〔三〕變量定義及模型構(gòu)建本文對(duì)研究變量進(jìn)行定義見(jiàn)表〔1〕所示。本文構(gòu)建下列研究模型：〔1〕若1的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ捅疚氖褂枚畏蔷€性模型來(lái)驗(yàn)證高管層所持有股份和公司業(yè)績(jī)的聯(lián)系，這個(gè)模型可以標(biāo)志高管層所持有股份和公司業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系，假定二次非線性模型開(kāi)口向負(fù)Y，則高管層單次方系數(shù)為正，高管層所持有股份二次方系數(shù)為負(fù)。

Per=a0+a1MSR+a2MSA2+a3SIZE+a4DEBT+a5GROW+a6CEOD〔1〕

Per代表公司業(yè)績(jī)，本文選用ROA來(lái)對(duì)應(yīng)；MSR是高管層所持有股份；其他變量有公司規(guī)?！睸IZE〕、負(fù)債率〔DEBT〕和成長(zhǎng)性〔GROW〕和CEO雙重性〔CEOD〕?！?〕若2的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀榱藱z驗(yàn)高管層所持有股份與公司業(yè)績(jī)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用公司業(yè)績(jī)?yōu)榻忉屪兞繉?duì)高管層所持有股份進(jìn)行回歸分析。

MSR=a0+a1PER+a2SIZE+a3DEBT+a4GROW+a5CEOD〔2〕

模型2的控制變量雖然與模型一的控制變量相同，但目的不一樣，其內(nèi)涵有所不同。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

〔一〕描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)如表〔2〕所示。由表〔2〕可見(jiàn)，總資產(chǎn)收益率均值和最大值為6.25%和38.97%，表明我國(guó)中小板上市公司總體上是盈利的。高管層所持有股份比例均值和最大值是19.23%和75.38%，因此可以看出在中小板上市企業(yè)中管理層大多數(shù)都持有股份，這也說(shuō)明對(duì)中小企業(yè)板高管層所持有股份進(jìn)行研究具有非?，F(xiàn)實(shí)意義。此外，企業(yè)規(guī)模的最大值、最小值和均值分別是21.02、24.51和19.24，其中規(guī)范差只有0.8，表明我國(guó)中小板上市公司之間規(guī)模相差不大。資產(chǎn)負(fù)債率的平均值是38.7%，表明我國(guó)中小板上市公司負(fù)債率大局部都不高，其主要融資方式是權(quán)益融資。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的最大值為297.81%，最小值為-97.50%，均值和規(guī)范差分別為18.83%和38.70%，意味著我國(guó)中小上市企業(yè)的成長(zhǎng)性具有顯著差別。CEO雙重性的均值是0.31，說(shuō)明董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理在中小板上市企業(yè)中的比例大略占31%，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理互相不兼任的大略占69%。

〔二〕相關(guān)性分析從表〔3〕可以看出變量之間的相關(guān)性。表〔3〕反映了總資產(chǎn)收益率和高管層所持有股份呈顯著正比系，其證明了企業(yè)績(jī)效和高管層所持有股份與之間是存在著相關(guān)關(guān)系的，只是不能因此判斷出是公司業(yè)績(jī)和高管層所持有股份之間到底是誰(shuí)影響了誰(shuí)，又或者是二者互相影響。其他的控制變量都與總資產(chǎn)收益率顯者相關(guān)，說(shuō)明在研究中采用的控制變量可以很好地發(fā)揮作用，并且在某種程度上會(huì)對(duì)中小板塊公司的利潤(rùn)額產(chǎn)生影響。并且根本上是呈正相關(guān)關(guān)系，只有資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)收益率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。高管層所持有股份與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率正相關(guān)，與CEO雙重性負(fù)相關(guān)。

〔三〕回歸分析本文通過(guò)總資產(chǎn)收益率衡量公司業(yè)績(jī)，利用中小上市公司2022年至2022年的數(shù)據(jù)回歸分析模型〔1〕。結(jié)果見(jiàn)表〔4〕。表〔4〕說(shuō)明，高管層所持有股份與總資產(chǎn)收益率呈正比，和高管層所持有股份比重的平方呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩者均在1%的水平上顯著，這初步地表明高管層所持有股份和總資產(chǎn)收益率之間呈非線性關(guān)系?？傎Y產(chǎn)收益率與企業(yè)規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)。但是總資產(chǎn)收率與CEO雙重性之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。對(duì)若2進(jìn)行驗(yàn)證，本文根據(jù)中小上市公司從2022至2022年的數(shù)據(jù)，分析模型〔2〕，分析的結(jié)論見(jiàn)表〔5〕。除企業(yè)規(guī)模外，其他指標(biāo)與高管層所持有股份之間的回歸結(jié)果并無(wú)明顯關(guān)系，因此證明若2不成立。杜興強(qiáng)和漆傳金〔2022〕研究過(guò)我國(guó)主板上市企業(yè)，其結(jié)論并不相同，也就是說(shuō)在我國(guó)主板上市企業(yè)中高管層所持有股份呈現(xiàn)出來(lái)的是內(nèi)生性特征，而與主板不同在中小板塊反映出來(lái)明顯的外生性。這種結(jié)果出現(xiàn)可能存在兩方面原因，一方面，有國(guó)內(nèi)中小板塊公司上市較晚的因素；另一方面，也有股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，中小板塊公司和主板上市公司存在較大不同的因素。為了深入分析業(yè)績(jī)和中小板上市公司管理者持股之間的非線性關(guān)系，筆者將高管層所持有股份比重分成三個(gè)局部并進(jìn)行了回歸分析表〔6〕?？梢钥闯龈吖軐铀钟泄煞菖c總資產(chǎn)收益率之間呈N形關(guān)系，且轉(zhuǎn)折點(diǎn)為10%和50%。當(dāng)高管層所持有股份比例回升到10%至50%時(shí)，兩者是顯著負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)高管層所持有股份比重的增加導(dǎo)致了管理者防御，代理本錢(qián)增加，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升沒(méi)有任何幫忙。管理層要想擁有絕對(duì)的控股權(quán)，持股比重大于50%，管理者經(jīng)營(yíng)行為也會(huì)受其持股比例的提高而增加，進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績(jī)。這表明了，總資產(chǎn)收益率與高管層所持有股份之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，并且受高管層所持有股份比重的影響。對(duì)若1的檢驗(yàn)中，結(jié)果顯示只有資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，其他變量包括高管層所持有股份比例、公司規(guī)模、營(yíng)業(yè)收增長(zhǎng)率、CEO雙重性都與總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。在剔除了內(nèi)生性總問(wèn)題，本文利用分段回歸模型得出高管層所持有股份比例在10%以內(nèi)，與公司業(yè)績(jī)是呈正相關(guān)關(guān)系，在10%-50%內(nèi)，與公司業(yè)績(jī)是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而超過(guò)50%后，與公司業(yè)績(jī)又呈正相關(guān)關(guān)系，總體呈N型關(guān)系，若1成立。對(duì)若2的檢驗(yàn)，高管層所持有股份的內(nèi)生性檢驗(yàn)，利用高管層所持有股份與企業(yè)業(yè)線績(jī)和相關(guān)控制變量做了一個(gè)回歸分析，結(jié)果顯示除企業(yè)規(guī)模與高管層所持有股份呈顯著正相關(guān)以外，其他指標(biāo)與高管層所持有股份之間的回歸結(jié)果均不顯著，若2不成立。

五、結(jié)論與倡議

本文研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部管理層股權(quán)鼓勵(lì)機(jī)制已經(jīng)在國(guó)內(nèi)中小企業(yè)板塊中逐步建立起來(lái)，在鼓勵(lì)機(jī)制的引導(dǎo)下，通過(guò)企業(yè)管理層自身的努力，做大做強(qiáng)的企業(yè)越來(lái)越多。透過(guò)眾多具有代表性公司的案例，看出高管層所持有股份在某種程度上對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)有正面作用。然而，分析中也發(fā)現(xiàn)一些問(wèn)題，目前國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)板在實(shí)施管理層股權(quán)鼓勵(lì)上還存在著一些不完善的地方。為了進(jìn)一步完善中小企業(yè)板實(shí)施高管層所持有股份鼓勵(lì)機(jī)制，本文提出了下列倡議：〔1〕完善公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。中小企業(yè)板上市公司多是民營(yíng)企業(yè)，不可防止地會(huì)存在一些問(wèn)題。實(shí)際持股比例占大多數(shù)的大股東通常都是董事長(zhǎng)及其家族；存在缺陷的董事會(huì)經(jīng)常導(dǎo)致，獨(dú)立董事失職，或信息披露失真等問(wèn)題。這些問(wèn)題一旦出現(xiàn)，企業(yè)高管層股權(quán)鼓勵(lì)機(jī)制就會(huì)被削弱。股權(quán)鼓勵(lì)機(jī)制如果想在管理層中得以，并且發(fā)揮應(yīng)有的作用，那么必須改變我國(guó)局部中小上市公司內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，董事長(zhǎng)要與總經(jīng)理分設(shè)，一定要對(duì)監(jiān)事會(huì)制和獨(dú)董制進(jìn)行制度完善，在獨(dú)立董事中全面了解公司的成員比例應(yīng)當(dāng)有所提高?！?〕改革企業(yè)持股構(gòu)成。除董事長(zhǎng)、總經(jīng)理外還應(yīng)該提高高管層其他