我武生物- 脫敏市場絕對龍頭產(chǎn)品矩陣不斷豐富

證券研究報告醫(yī)藥健康研究中心我武生物(300357.SZ)增持(首次評級)公司深度研究目標價格(人民幣)：55.00元市場數(shù)據(jù)(人民幣)4.71264.71267.0342362751最高最低(元)板指成交金額(百萬元)68.0660.8246.3431.86450400350300250200500成交金額我武生物滬深300脫敏市場絕對龍頭，產(chǎn)品矩陣不斷豐富公司基本情況(人民幣)項目202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)636808049%2695%2617%2676%2732%278338399499627薄每股收益(元)0.5320.6460.7630.954股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額E2021%2195%2364%88.7666.8753.4742.6027.58國金證券研究所投資邏輯螨滴劑以高毛利和先發(fā)優(yōu)勢帶動公司而能根治過敏反應(yīng)的脫敏治療滲透率尚不足2%，隨著臨床教育及學(xué)術(shù)推公司核心產(chǎn)品粉塵螨滴劑作為國內(nèi)唯三、國產(chǎn)唯一的脫敏藥物，具有較強的先發(fā)優(yōu)勢；且是唯一的舌下含部毛利；2021年公司收入8.08億元(27%)，歸母凈利潤3.38億元(21%)；2022年H1公司實現(xiàn)收入3.89億元(+12%)，歸母凈利潤1.81億元袁維(8621)60230221eigjzqcomcn1黃花蒿花粉滴劑上市銷售，覆蓋互補市場，將成為公司新增長點：今年2月，不僅一步拓展公司在國內(nèi)市場的份額；2021年，黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑實現(xiàn)銷售收入1持續(xù)加大學(xué)術(shù)營銷推廣和研發(fā)投入，在研產(chǎn)品蓄勢待發(fā)：2021年公司已組研發(fā)投入，2021年研發(fā)費率已達13.6%，在研管線覆蓋塵螨、蒿屬花粉及投資建議1公司是脫敏市場龍頭企業(yè)，粉塵螨滴劑滲透率有望進一步提高，疊加新品黃花蒿花粉滴劑上市后持續(xù)放量，預(yù)計2022-2024年營業(yè)收入分別為10.2、選用相對估值法(市盈率法)對公司進行估值，參考同行業(yè)上市公司情況，風(fēng)險價風(fēng)險；新產(chǎn)品開發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險；收入依賴單一品種風(fēng)險。明司深度研究-2-明內(nèi)容目錄 圖表目錄 司深度研究-3-明 進入注冊程序的項目) 12 圖表23：可比公司估值比較(市盈率法)(截至2022.7.21) 16司深度研究-4-明范化進程加快的環(huán)境下，公司作為國產(chǎn)脫敏藥物生產(chǎn)企業(yè)的先行軍，于脫敏藥物“粉塵螨滴劑”，的市場競爭力。主要通過設(shè)立我武干細胞、我武天然、超級靈魂等全資子公司，先后進入資(4345萬)方式，累計獲得股權(quán)35%，凱屹醫(yī)藥所研藥物“吸入用苦丁刺診斷試劑盒”螨滴劑”形成互補，針對不同過敏性疾病患者需求提供變應(yīng)原脫敏治療解決圖表1：公司歷史沿革時間事件公司成立。研發(fā)積累，于2006年和2008年先后上市粉塵螨滴劑“暢迪”與粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒“暢點”。上市創(chuàng)業(yè)板，進入資本市場交易。設(shè)立上海我武干細胞科技有限公司，進軍細胞治療領(lǐng)域。業(yè)，并于同年6月取得凱屹醫(yī)藥19.9%股權(quán)，布局天然藥物領(lǐng)設(shè)立全資子公司浙江超級靈魂人工智能研究院，布局醫(yī)學(xué)人工智能。黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑上市；同年八月增持凱屹醫(yī)藥股權(quán)至35%，成為公司聯(lián)營公司。物化學(xué)和細胞生物學(xué)研究所，在生物制藥領(lǐng)域具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗和資理人員同樣也具有豐富的生物制藥或相關(guān)崗位經(jīng)驗，為公司的穩(wěn)健發(fā)展提供堅公司業(yè)績穩(wěn)步提升，高毛利產(chǎn)品助力盈利水平司深度研究圖表2：公司營業(yè)收入及同比增長情況000000400020002402673916208365%0%25%20%%%-5%201420152016201720182019營業(yè)總收入202020211Q22國金證券研究所母凈利潤及同比增長情況40050002502000829827923310092201420152016201720182019202020211Q22利潤yoy0%40%0%20%%國金證券研究所圖表4：公司營業(yè)收入構(gòu)成情況20142015201620172018201920202021國金證券研究所圖表5：公司毛利潤構(gòu)成情況90%80%70%60%50%粉塵螨滴劑其他業(yè)務(wù)國金證券研究所售費率呈下降趨勢。同時，公司規(guī)模逐漸擴大、管理不斷優(yōu)化，管理費率圖表6：公司凈利率與毛利率情況90%80%0%60%50%40%30%201420152016201720182019202020211Q22毛利率凈利率國金證券研究所圖表7：公司各項費用情況40%35%30%25%20%15%10% %%201420152016201720182019202020211Q22管理費用率國金證券研究所-5-明司深度研究-6-明粉過敏性疾病診療水平有待加強，脫敏療法市場空間廣闊過敏性疾病發(fā)病率持續(xù)上升，國內(nèi)診療水平具有提升空間過敏性疾病又稱變態(tài)反應(yīng)性疾病，指的是機體受到變應(yīng)原(過敏原)時，出現(xiàn)不適當(dāng)?shù)幕蜻^度的生理功能紊亂或組織細胞損傷的異常免疫反應(yīng)，并且具有一定的遺傳傾向。過敏性疾病嚴重的影響了患者的生活質(zhì)量，被列復(fù)雜的遺傳背景、環(huán)境因素及特殊部位的因子共同作用的結(jié)果。其中，英Strachan假說認為，若兒童生活的環(huán)境干凈、接觸的細菌少，則會減弱對兒童免疫系統(tǒng)的發(fā)育刺激，使得孩子長大后接觸過敏原過敏性疾病發(fā)病率持續(xù)攀升。據(jù)世界變態(tài)反應(yīng)組織白皮書估計，全球過敏加。我國現(xiàn)有的過敏性疾病相關(guān)的流行病學(xué)調(diào)查顯示，過敏性疾病已經(jīng)成為我國常見的慢性疾病之一。由于衛(wèi)生條件的改善、城市化進程的發(fā)展、大眾對疾病的認知程度的滯后、飲食結(jié)構(gòu)的變化等多方面的因素，在未來一段typeIallergy)比較常見。速發(fā)型過敏反應(yīng)主要為呼吸道過敏反應(yīng)、消化道過敏反應(yīng)、皮膚過敏反應(yīng)以及過敏性休克，常見主要病癥包括過過敏性紫癜、過敏性休克等。過敏性疾病的發(fā)病過程分成致敏階段、過敏性鼻炎與過敏性哮喘為過敏性疾病常見病癥，患病率高且嚴重危害人Allergicrhinitis)，是在機體暴露于過敏原后，主要由IgE抗體介導(dǎo)的炎癥而引起的鼻腔黏膜慢性炎癥。據(jù)40%，過敏性鼻炎在哮喘患者中的發(fā)病率約為80%。據(jù)《中國變態(tài)反應(yīng)學(xué)會變應(yīng)性鼻炎治療指南》中的電話采訪組成的調(diào)查結(jié)果顯示，我國AR患使變應(yīng)性鼻炎與過敏性哮喘患病率均呈上升趨勢，患者人數(shù)眾多，市場空間的總體上人群哮喘的患病率為4.2%。同時，過敏性哮喘具有一定的致死率，據(jù)我國過敏性疾病臨床診療水平及疾病控制水平亟待提升。在疾病診斷率、，我國20歲以上哮喘患者有71.2%從未被醫(yī)司深度研究-7-明水平較低，我國成人哮喘人群中肺功能氣流受限比例(26.2%)高于發(fā)達脫敏治療能阻止過敏疾病自然進程，較傳統(tǒng)藥物治療優(yōu)勢明顯全球公認的過敏疾病最佳治療體系為WHO提出的“四位一體”的綜合治結(jié)合藥物對癥治療、免疫治療、患者保健教育四個方面。其中，避免過敏原及對癥治療為過敏性疾病的有效療法，患者教育為輔助脫敏治療為唯一可影響過敏性疾病自然進程的治療方法。脫敏治療為特異性免疫療法，使患者機體的免疫系統(tǒng)在持續(xù)多次的變應(yīng)原刺激下產(chǎn)生免疫耐受，從而有效緩解臨床癥狀或使臨床癥狀完全消失，且脫敏治療可在患者機體停藥后保持長期療效。傳統(tǒng)藥物治療可快速控制臨床癥狀，但無法阻止過敏性疾病自然進程或降低患者機體對變應(yīng)原的敏感度，同時患者易性。舌下特異性免疫治療為安全有效且具有更高成本效益的脫敏療法脫敏治療可按照治療方式劃分為皮下注射脫敏與舌下含服脫敏兩種方式。SCIT疫治療的主要方維持兩個階段。舌下特異性免疫治療(SLIT)指將誘發(fā)過敏的物質(zhì)制成不性、舒適性、便利性、成本效益正逐步取代皮下注射脫敏成為未來脫敏療司深度研究-8-明1舌下脫敏國際認可度提升，為國內(nèi)外推薦的變應(yīng)原特異性免疫治療方匯總專家經(jīng)驗的舌下脫敏治療英文指南均推薦舌下脫敏作為過敏性鼻炎、過敏性哮喘的治療方式。國際知名度的提升將推動舌下脫敏治療1舌下脫敏安全性較皮下注射脫敏高。盡管皮下注射脫敏已經(jīng)發(fā)展100I例致死性反應(yīng)，約1.9%的患者會發(fā)生全身性反應(yīng)，大部分較輕微，微的局部不良反應(yīng)，極罕見出現(xiàn)全身不良反應(yīng)，截止至目前未有報告生命的不良反應(yīng)。1舌下脫敏的使用方便性及便攜性較皮下注射脫敏更優(yōu)。舌下脫敏較皮下注射相比，舌下脫敏有效降低患者的抵觸心理，使得患者的依從性機構(gòu)接受注射，需要在醫(yī)護人員監(jiān)控下使用，而舌下脫敏只需在家自會暨第七屆鼻部感染與變態(tài)反應(yīng)疾病專題學(xué)術(shù)會議論文集》的調(diào)查結(jié)價，SLIT為圖表9：SCIT與SLIT的對比解決方案變態(tài)反應(yīng)的誘因繁多，從常見的吸入性過敏原、如塵螨、花粉，到食入的牛奶、接觸的化妝品、注入的藥物等。要實現(xiàn)對過敏性疾病更有效的治療，不僅需要“對癥”有針對性地控制臨床癥狀，更需要“對因”盡可能從根本上降低或消除患者對過敏原的敏感性；同時，還需輔以精準高效的“診粉塵螨滴劑技術(shù)壁壘強，有望長期保持領(lǐng)先地位塵螨是世界性分布最為廣泛、致敏性最強、患者過敏數(shù)量最多的過敏原之司深度研究最為嚴重，且二者的變應(yīng)原蛋白結(jié)構(gòu)之間有很高的相似性。在我國，對粉塵螨過敏的患者數(shù)量略高于戶塵螨過敏患者。粉塵螨的適宜生存條件使其多于下半年引起過敏性疾病。同時，多發(fā)于工0：中國各地區(qū)過敏原及陽性率情況地區(qū)過敏原及其陽性率(%)粉塵螨43.1.8.6豚草29.028.3.247.145.3藜草38.329.3粉塵螨47.341.7.0蒿草27.124.1粉塵螨.21.4.4蒿草14.9公司上市的“暢迪”粉塵螨滴劑是主治粉塵螨過敏引起的過敏性鼻炎和過營是公司的核心產(chǎn)品。產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模也在穩(wěn)步提升，產(chǎn)銷率基本維持在95%圖表11：粉塵螨滴劑銷售收入情況00000040002000663163163149588236263201420152016201720182019202020215%0%25%20%%%國金證券研究所圖表12：2014-2020年間粉塵螨滴劑產(chǎn)銷量情況90080070060050040030020002014201520162017201820192020202180%60%40%20%0%-20%銷售量(萬支)YOY生產(chǎn)量(萬支)銷售量YOY產(chǎn)銷率國金證券研究所目前在國內(nèi)上市塵螨脫敏藥物的企業(yè)僅有3家，除公司外，其余兩家是丹公司的粉塵螨滴劑雖然于2006年才開始銷售，但市場份額迅猛提升、趕-9-明司深度研究圖表13：國內(nèi)脫敏治療市場格局0%60%40%20%%82%81%0%3%7%2015201620172015201620172018我武生物ALKAllergopharma公司的“暢迪”粉塵螨滴劑相較于另外兩款塵螨脫敏治療藥物有著顯著優(yōu)低了系統(tǒng)性不良反應(yīng)的發(fā)生率，且避免了注射的疼痛，用藥更加簡便；價格：遠低于進口藥物價格，高性價比使患者對脫敏治療的承受度更4：國內(nèi)三款塵螨脫敏治療藥物對比，藥品說明書，國金證券研究所國內(nèi)目前尚無其他塵螨脫敏治療藥物即將獲批上市，公司有望憑借產(chǎn)品過硬技術(shù)優(yōu)勢繼續(xù)獨享舌下脫敏藍海市場。公司擁有：保障了安全、高效、精準、穩(wěn)定的產(chǎn)品生產(chǎn)流程及質(zhì)量，改進了儲運、使再加上醫(yī)藥行業(yè)的政策準入壁壘及漫長研發(fā)過程限制，公司有望在脫敏治。黃花蒿花粉滴劑上市，互補市場有望形成新的增長點花粉也是世界性分布廣泛、致敏性強的一類過敏原，且具有很強的地域分-10-明司深度研究從地域分布來看，蒿屬花粉主要在北方區(qū)域傳播，所引起的過敏性疾病陽性率達30.8%。這一區(qū)域性分布特點與多發(fā)于南方地區(qū)的塵螨過敏性疾病圖表15：主要花粉過敏原及過敏陽性率過敏原陽性占比(%)蒿屬藜屬蒲公英豚草蛇麻車前草黃花蒿滴劑不僅豐富了公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，且擴充了公司銷售市場的覆蓋，在國內(nèi)市場尚缺乏蒿屬花粉過敏性疾病脫敏治療藥物的情況下，有望快速準確檢測出過敏原對于過敏性疾病的治療至關(guān)重要。相較于以往的臨床檢測方式，過敏原皮膚點刺試驗更加的快速、簡便，同時具有高準確度，是目前的過敏原檢測金標準。公司于2008年推出第一款點刺產(chǎn)品“暢點”粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒，為粉塵螨滴劑配套體內(nèi)診斷產(chǎn)品，二者的協(xié)圖表16：過敏原主要檢測方式檢測類型檢測方法優(yōu)缺點檢測檢測操作復(fù)雜，易誘發(fā)嚴重過敏反應(yīng)，試驗公司的點刺產(chǎn)品收入增長較為平穩(wěn)，產(chǎn)能逐步釋放。由于目前國內(nèi)仍以IgE檢測為主，隨著點刺診斷的不斷普及以及與粉塵螨滴劑的配套使用推圖表17：點刺產(chǎn)品銷售收入情況65432100%-20%-30%-40%20142015201620172018201920202021營業(yè)收入(百萬元)YOY國金證券研究所圖表18：點刺產(chǎn)品產(chǎn)銷量情況4.03.53.02.52.01.51.00.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020142015201620172018201920202021銷售量(萬盒)生產(chǎn)量(萬盒)銷售量YOY生產(chǎn)量YOY產(chǎn)銷率國金證券研究所明司深度研究-12-明公司始終堅持高研發(fā)投入及自主創(chuàng)新，不斷推進在研產(chǎn)品進程，從拓展現(xiàn)有產(chǎn)品的適應(yīng)癥及開發(fā)新產(chǎn)品雙重路徑豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升公司市場競爭塵螨脫敏產(chǎn)品：粉塵螨滴劑于特應(yīng)性皮炎適應(yīng)癥的拓展，已進入Ⅲ期臨床階段；同時針對過敏性鼻炎與過敏性哮喘的新產(chǎn)品塵螨合劑已進黃花蒿花粉脫敏產(chǎn)品：黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑向兒童變應(yīng)性鼻炎點刺產(chǎn)品：有8款針對不同過敏原的點刺產(chǎn)品及1款輔助診斷產(chǎn)品均圖表19：公司研發(fā)管線(已進入注冊程序的項目)研發(fā)產(chǎn)品名稱注冊分類適應(yīng)癥或功能主治進展塵螨脫敏產(chǎn)品粉塵螨滴劑治療用生物制品反應(yīng)原制品用于粉塵螨過敏引起的特應(yīng)性皮炎的脫敏治療Ⅲ期臨床試驗階段(特應(yīng)性皮炎)擴大用藥人群，提升市場競爭力塵螨合劑治療用生物制品反應(yīng)原制品用于塵螨過敏引起的過哮喘的脫敏治療Ⅱ期臨床試驗階段豐富產(chǎn)品線，提升市場競爭力蒿屬花粉脫敏產(chǎn)品黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑治療用生物制品反應(yīng)原制品經(jīng)過敏原檢測為黃花蒿/艾蒿花粉過敏引起的變應(yīng)性鼻炎(或伴有結(jié)膜炎)的成年患者得《藥品注冊證書》豐富產(chǎn)品線，提升市場競爭力黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑治療用生物制品反應(yīng)原制品經(jīng)過敏原檢測為黃花蒿/艾蒿花粉過敏引起的變應(yīng)性鼻炎(或伴有結(jié)膜炎)的兒童患者Ⅲ期臨床試驗階段(兒童變應(yīng)性鼻炎)擴大用藥人群，提升市場競爭力點刺產(chǎn)品黃花蒿/葎草/白樺/豚草花粉點刺液及變應(yīng)原皮膚點刺試驗對照液治療用生物制品反應(yīng)原制品用于點刺試驗，輔助診斷Ⅰ型變態(tài)反應(yīng)性疾?、笃谂R床試驗階段豐富產(chǎn)品線，提升市場競爭力粉/德國小蠊/貓毛皮屑/狗毛皮屑點刺液及變應(yīng)原皮膚點刺試驗對照液治療用生物制品反應(yīng)原制品用于點刺試驗，輔助診斷Ⅰ型變態(tài)反應(yīng)性疾病Ⅲ期臨床試驗階段豐富產(chǎn)品線，提升市場競爭力國金證券研究所基于國內(nèi)脫敏治療方起步的現(xiàn)狀，快速提升市場對脫敏治療、公司產(chǎn)品的認知度及品牌的影響力，是拓展市場的關(guān)鍵。公司逐年擴充銷售人員，至司深度研究-13-明公司銷售團隊主要通過參與臨床研究及多層次學(xué)術(shù)會議，組織醫(yī)生培訓(xùn)等方式，加大學(xué)術(shù)推廣力度。目前，圍繞公司核心產(chǎn)品粉塵螨滴劑已發(fā)表相篇，中華期刊學(xué)術(shù)論文12篇，臨床耳鼻咽喉頭頸外科雜志學(xué)術(shù)論文42篇。同時，還協(xié)助醫(yī)院建立患者教育服務(wù)平臺，提供咨詢服務(wù)。多層次。介入新的醫(yī)療產(chǎn)品領(lǐng)域，分散產(chǎn)品布局單一的風(fēng)險干細胞是一類具有無限的或者永生的自我更新能力的細胞，隨著年齡的增長，人體內(nèi)干細胞的數(shù)量和質(zhì)量均呈現(xiàn)下降趨勢。因此，可通過向體內(nèi)輸入干細胞的方式可以治療與老齡化相關(guān)的退行性疾病、免疫失調(diào)相關(guān)的疾病、修補受損組織，增強器官動力、調(diào)節(jié)機體免疫情況，以提高患者存活支持干細胞轉(zhuǎn)化及產(chǎn)業(yè)化進程，頒布了《干細胞制劑質(zhì)量控制及臨床前研究指導(dǎo)原則(試行)》、《干細胞臨床研究管理辦法(試行)》等法規(guī)、規(guī)范性文件，有利于推動我國干細胞領(lǐng)域的規(guī)范化和標準化發(fā)展。同時也促使0：近年主要的干細胞產(chǎn)業(yè)相關(guān)法規(guī)機構(gòu)2015年7《干細胞臨床研究管理辦法(試行)》國家食品藥品監(jiān)管提出開展干細胞臨床研究必須具備的7項條件，要求監(jiān)督研究人員嚴格按照已經(jīng)審查、備案的研究方案開展研究2015年7《干細胞制劑質(zhì)量控制及臨床前研究指導(dǎo)原則(試國家衛(wèi)生計生委辦公廳、國家食品藥品監(jiān)管總局提出了適用于各類可能應(yīng)用到臨床的干細胞(除已有規(guī)定的造血干細胞移植外)在制備和臨床前研究階段的基7年11《干細胞通用要求》中國細胞生物學(xué)干首個針對干細胞通用要求的規(guī)范性文件2020年1《昆明市大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2019—2030年)》支持醫(yī)療機構(gòu)按照規(guī)定開展干細胞臨床前沿醫(yī)療技術(shù)研究項目。支持建設(shè)干細胞科研平臺、健康衰老研究院，2020年3《科技部關(guān)于發(fā)布國家重點研發(fā)計劃“干細胞及轉(zhuǎn)化研究”等重點專項2020年度項目申報指南的通知》對干細胞及轉(zhuǎn)化研究試點專項部署了92021年5《關(guān)于加快生命安全產(chǎn)業(yè)》支持干細胞和再生醫(yī)學(xué)、免疫細胞治療等關(guān)鍵技術(shù)研究，關(guān)注細胞治療在抗病毒、抗炎癥、組織再生、抗衰老。2021年8《關(guān)于公開征求<人源性干細胞產(chǎn)品藥學(xué)研究與評價技術(shù)指導(dǎo)原則(征求 國家食品藥品監(jiān)管進一步規(guī)范和指導(dǎo)干細胞產(chǎn)品的藥學(xué)研發(fā)和申報，促進干細胞產(chǎn)業(yè)發(fā)展司深度研究-14-明2018年7月，我武生物投資設(shè)立上海我武干細胞科技有限公司，專門進行干細胞產(chǎn)品的全面研發(fā)及推廣。我武干細胞先后開發(fā)了自研培養(yǎng)基、自研保存液、仿生理條件細胞培養(yǎng)等技術(shù)，已形成具有自主生產(chǎn)能力的干細胞培養(yǎng)體系，并申請了多項相關(guān)專利。其中，仿生培養(yǎng)技術(shù)可在最接近人體生理條件的環(huán)境下培養(yǎng)干細胞，使其能夠最大限度地保持細胞的干性、維研發(fā)總投入49%。2020年公司完成了首個干細胞治療藥物的中試生產(chǎn)，2021年公司繼續(xù)推進首個干細胞制劑第三方復(fù)合檢驗工作，預(yù)計可在中檢院完成質(zhì)量復(fù)核檢驗后開展首個干細胞產(chǎn)品的備案臨床研究的正式申報工3月，在干細胞領(lǐng)域，公司已建立了具有自主生產(chǎn)能力的上游產(chǎn)業(yè)鏈，通過選擇細胞來源、調(diào)節(jié)培養(yǎng)基、培養(yǎng)方式，對干細胞進行單克隆選擇，已擁有數(shù)十種不同細胞種類和細胞群，可適用于不同的疾病治療需求。未來將隨著抗生素的廣泛使用，細菌的耐藥性問題日趨嚴重，甚至已經(jīng)出現(xiàn)多重耐藥性(MDR)細菌，研發(fā)新型抗生素用以治療“超級細菌”已經(jīng)迫在眉睫。因此，公司依托子公司我武天然藥物和我武踏歌藥業(yè)積極布局天然藥物領(lǐng)藥菌的新結(jié)構(gòu)與新分子。公司基于表型篩選的藥物研發(fā)平臺，以中藥(天藥物發(fā)現(xiàn)，結(jié)合高活性篩選系統(tǒng)等技術(shù)，研究開發(fā)治療感染、代謝等相關(guān)疾病的小分子創(chuàng)新藥，公司在研藥品包括抗耐藥結(jié)核分枝桿菌等。截至2021基礎(chǔ)上進行化學(xué)修飾或者改構(gòu)，以期獲得可成藥的新型抗感染藥物候選化合醫(yī)學(xué)人工智能開始布局資子公司浙江超級靈魂人工智能研究院有限公司，12月，以自有資金14,000萬元向其增資。超級靈魂將致力于醫(yī)藥領(lǐng)域的人工智能研究與開發(fā)，包括：開發(fā)可用于細胞產(chǎn)業(yè)全智能化生產(chǎn)管理系統(tǒng)、用于自動識別動物病理的閱片系統(tǒng)、基于全生化指標的綜合輔助診斷系統(tǒng)、以及用于人事招聘的人事評估系統(tǒng)等。盈利預(yù)測與投資建議粉塵螨滴劑：公司產(chǎn)品擁有獨家地位且產(chǎn)品使用市場廣闊，目前正在穩(wěn)健27%。產(chǎn)品毛利率水平非常高，預(yù)計22-24年間分別保持96%、96%、96%。診斷品種上市，有8個診斷品種分別處于藥品注冊申報和三期臨床的階段，預(yù)計將在23-24年間上市，帶動公司產(chǎn)品銷售。預(yù)計公司22-24年間收入實現(xiàn)同比增速30%、40%、50%。黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑：公司黃花蒿滴劑上市時間較短，銷售基數(shù)較一步鋪建以及消費者認知的提高，預(yù)計22-24年間實現(xiàn)同比增速70%，0%，50%。司深度研究圖表21：公司主營業(yè)務(wù)盈利預(yù)測22019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入63963680827.7%27.0%26.1%26.8%27.3%營業(yè)成本2329444毛利率%97%96%96%96%96%96%粉塵螨滴劑631631796640497%96%96%96%96%96%點刺診斷試劑盒及相關(guān)產(chǎn)品.4-36%4.898%30%70%40%.6170%50%70%研發(fā)服務(wù).8-42%70%4.070%4.470%黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑70%60%50%90%90%90%國金證券研究所毛利率：公司業(yè)務(wù)模式相對穩(wěn)定，核心品種粉塵螨滴劑毛利率水平較高且成本變動影響較小，因此整體毛利率將維持穩(wěn)定。公司費用投入整體保持較穩(wěn)定狀態(tài)：其中銷售費用率基本保持不變，公司在積極進行銷售渠道拓展，但拓展情況較為穩(wěn)健，銷售費用率控制在一定要源于人員工資的上漲，后續(xù)管理費用率將保持穩(wěn)定；研發(fā)費用率將保持高位，主要由于公司戰(zhàn)略，研發(fā)及創(chuàng)新的持續(xù)重視，但目前項目研發(fā)仍在進展之中，費用率增長也將保持穩(wěn)定。圖表22：毛利率及主要費用率預(yù)測20192019202020202021202120222022E2023E20242024E毛利率銷售費用率%5.0%.5%.2%.9%5.0%5.0%5.0%管理費用率5%5%5%研發(fā)費用率-15-明司深度研究國金證券研究所公司是脫敏市場龍頭企業(yè)，隨著行業(yè)滲透率的進一步提高，公司產(chǎn)品有望持續(xù)放量。預(yù)計2022-2024年營業(yè)收入分別為10.2、12.9和16.5億元，增速分別為26%、27%、27%；預(yù)計2022-2024年歸母凈利潤分別為4.1、5.1和6.4億元，增速分別為21%、25%和26%。我們選用相對估值法(市盈率法)對公司進行估值，參考同行業(yè)上市公司情況，考慮公司在脫敏治療市場的龍頭地位，以及公司核心產(chǎn)品集采風(fēng)險圖表23：可比公司估值比較(市盈率法)(截至2022.7.21)代碼名稱股價82AA2E3E4E30A1A232E083E324E58平均值3.403.644.755.997.3975.5762.4738.2430.1824.45300357我武生物51.000.5320.6460.760.951.20144.2288.7666.8753.4742.60風(fēng)險提示學(xué)術(shù)推廣不及預(yù)期風(fēng)險：公司產(chǎn)品所在脫敏市場目前國內(nèi)滲透度較低，市場潛力的開發(fā)有賴于學(xué)術(shù)推廣，如出現(xiàn)負面影響或?qū)W術(shù)推廣不及預(yù)期，將對公司產(chǎn)品銷售帶來影響；黃花蒿花粉滴劑推廣不及預(yù)期風(fēng)險：公司黃花蒿花粉滴劑上市時間較短，粉塵螨滴劑招標降價風(fēng)險：盡管粉塵螨滴劑集采風(fēng)險較低，但如產(chǎn)品被納入集采名單，對公司收入將帶來較大影響；新產(chǎn)品開發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險：公司目前有多款在研點刺試劑產(chǎn)品以及現(xiàn)有產(chǎn)新劑型，如后續(xù)研發(fā)不及預(yù)期，公司收入增速可能會受到影響；收入依賴單一品種風(fēng)險：公司產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)較為單一，主要以來粉塵螨滴-16-明司深度研究-17-明附錄：三張報表預(yù)測摘要損益表(人民幣百萬元)資產(chǎn)負債表(人民幣百萬元)2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主營業(yè)務(wù)收入6396368081,0191,2921,645貨幣資金7515846507569321,190增長率應(yīng)收款項206215249281340410主營業(yè)務(wù)成本-23-29-34-44-56-71存貨7484825%銷售收入其他流動資產(chǎn)6324389388390393毛利6176087739761,2361,574流動資產(chǎn)1,0501,1711,3421,4831,7342,078%銷售收入96.4%%總資產(chǎn)69.4%營業(yè)稅金及附加-3-3-4-5-6-8長期投資3333%銷售收入固定資產(chǎn)240293373422462銷售費用-224-224-282-355-452-579%總資產(chǎn)%銷售收入35.0%無形資產(chǎn)224250272管理費用-30-36-52-56-71-90非流動資產(chǎn)378434590689763825%銷售收入研發(fā)費用%銷售收入-416.4%6.4%%總資產(chǎn)28.4%-65-88資產(chǎn)總計1,4281,6051,9322,1722,4972,903724短期借款應(yīng)付款項00022608048060息稅前利潤(EBIT)318280348458575%銷售收入49.8%其他流動負債04714財務(wù)費用24232222流動負債605%銷售收入-3.8%長期貸款000000資產(chǎn)減值損失0-200其他長期負債212726291公允價值變動收益0投資收益23106050505負債普通股股東權(quán)益6755111,2711,4561,7361,9762,2752,651%稅前利潤0.4%750其中：股本未分配利潤5244945246475248905241,1295241,4295241,805營業(yè)利潤343322393476597營業(yè)利潤率53.7%少數(shù)股東權(quán)益1261616161營業(yè)外收支2稅前利潤34613230393548156025755負債股東權(quán)益合計1,4281,6051,9322,1722,4972,903利潤率所得稅-53-53-67-82比率分析2019202020212022E2023E2024E所得稅率15.4%16.4%每股指標凈利潤293270326399499627每股收益0.5700.5320.6460.7630.9541.197少數(shù)股東損益-6-9000每股凈資產(chǎn)2.4272.7813.3163.7734.3465.064歸屬于母公司的凈利潤298278338399499627每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流0.4450.4890.6890.7410.8921.136凈利率每股股利回報率0.0000.0000.0000.3050.3820.479現(xiàn)金流量表(人民幣百萬元)2024E凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率23.47%20.89%17.35%19.47%17.49%20.21%18.39%21.95%20.00%23.64%21.59%2019202020212022E2023E凈利潤293270326399499627投入資本收益率19.92%15.31%16.01%18.66%20.42%少數(shù)股東損益-6-9000增長率非現(xiàn)金支出122923296主營業(yè)務(wù)收入增長率27.68%-0.49%26.95%26.76%27.32%非經(jīng)營收益-4-5-7-5EBIT增長率25.48%31.73%25.50%25.94%營運資金變動-68-26-30-52-58凈利潤增長率28.09%-6.65%21.38%25.07%25.52%經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流