QDII基金資產(chǎn)配置決策的實(shí)證分析

QDII基金資產(chǎn)配置決策的實(shí)證分析

F062.1A1008-2670(2010)04-0026-08一、概念解釋由于目前國(guó)內(nèi)居民尚不可直接投資境外證券市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者中也只有合格機(jī)構(gòu)投資者才能直接投資境外，因此在目前階段下，市場(chǎng)層面的可進(jìn)行境外投資的國(guó)際化投資主體只能是QDII。[1]QDII是指合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，其制度的推出使各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行一定程度的國(guó)際化資產(chǎn)配置。對(duì)于投資者而言，購(gòu)買QDII產(chǎn)品可以達(dá)到以下目的：一是由于境內(nèi)、境外市場(chǎng)的相關(guān)性較小，因此投資境外市場(chǎng)可以消除單純投資境內(nèi)市場(chǎng)而存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是投資于境外收益率相對(duì)較高的投資產(chǎn)品，獲得良好的投資收益；三是投資和運(yùn)用境外市場(chǎng)相對(duì)較為豐富的金融工具，達(dá)到其風(fēng)險(xiǎn)管理等特定的投資目的。QDII機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、基金公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托公司、社?；鸬?，其中商業(yè)銀行是境內(nèi)QDII業(yè)務(wù)的先行者，在所有機(jī)構(gòu)中率先推出了QDII產(chǎn)品，目前其QDII產(chǎn)品的種類也最多。2006年，我國(guó)基金公司中發(fā)行QDII產(chǎn)品的只有一家，即作為基金公司QDII產(chǎn)品試點(diǎn)的華安基金管理公司發(fā)行了華安國(guó)際配置基金。2007年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》，允許基金管理公司、證券公司等為境內(nèi)居民提供境外理財(cái)服務(wù)后。截至目前，我國(guó)QDII基金共有十一支：海富通海外QDII、交銀環(huán)球精選QDII、華寶興業(yè)海外QDII、易方達(dá)亞洲精選QDII、華安國(guó)際配置QDII、銀華全球精選QDII、工銀瑞信全球QDII、華夏全球QDII、南方全球精選QDII、嘉實(shí)海外股票QDII、上投亞太優(yōu)勢(shì)。動(dòng)量效應(yīng)(Momentumeffect)一般又稱“慣性效應(yīng)”。[2]動(dòng)量效應(yīng)是由Jegadeesh和Titman(1993)提出的，是指股票的收益率有延續(xù)原來的運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)，即過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會(huì)高于過去收益率較低的股票?；诠善眲?dòng)量效應(yīng)，投資者可以通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票獲利，這種利用股價(jià)動(dòng)量效應(yīng)構(gòu)造的投資策略稱為動(dòng)量投資策略。反轉(zhuǎn)效應(yīng)(ReversalEffect)是指在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票在其后的一段時(shí)間內(nèi)有強(qiáng)烈的趨勢(shì)經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn)，要回復(fù)到正常水平(reversaltomean)，而在給定的一段時(shí)間內(nèi)，最佳股票則傾向于在其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。[3]二、文獻(xiàn)回顧“本國(guó)偏好”(home—bias)是指相對(duì)最優(yōu)國(guó)際證券投資組合，本國(guó)投資者持有了過多的本國(guó)證券；“外國(guó)偏好”是指相對(duì)最優(yōu)國(guó)際證券投資組合，本國(guó)投資者持有了過多的外國(guó)證券。[4]投資組合理論的基本結(jié)論是投資分散化，盡管Statman(1987)的研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資通常并沒有很好地分散化，說明投資分散化理論仍然存在一些問題，但投資分散化的好處已經(jīng)得到普遍認(rèn)同。然而在資產(chǎn)國(guó)際配置方面，國(guó)外不少學(xué)者的實(shí)證結(jié)果表明，雖然國(guó)際分散化存在潛在的巨大收益，但在投資者的證券投資組合外國(guó)證券的份額卻非常少。CooperandKaplains(1994)測(cè)試在證券組合中的本國(guó)偏好是否是由投資者試圖對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)所形成的。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，除非投資者具有很高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及股票回報(bào)與國(guó)內(nèi)通貨膨脹呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本國(guó)偏好與對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)是一致的。隨后，他們建立了一個(gè)關(guān)于國(guó)際投資組合選擇和股票市場(chǎng)均衡性的模型，這個(gè)模型整合了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和成本。利用該模型，他們估計(jì)了一個(gè)成本水平，這是形成可被觀察到的投資組合中與不同的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度相適應(yīng)的本國(guó)偏好所需要的。風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平與國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)程度的估計(jì)是一致的，這些成本大約比諸如占有稅之類的可觀察水平每半年高幾個(gè)百分點(diǎn)。因此，本國(guó)偏好既不能用通脹對(duì)沖也不能用可以直接觀察到的國(guó)際投資成本來解釋，除非投資者具有非常低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。他們通過考察還發(fā)現(xiàn)，1987年時(shí)美國(guó)本國(guó)市場(chǎng)的證券市值占全球證券市值的36.4％，但美國(guó)投資者持有證券的98％是本國(guó)證券，其他已經(jīng)完全開放對(duì)外投資的主要發(fā)達(dá)國(guó)家的情形也是如此，表明投資者在進(jìn)行國(guó)際證券組合投資中存在“本國(guó)偏好”現(xiàn)象。研究者對(duì)國(guó)際證券投資組合中的“本國(guó)偏好”現(xiàn)象仍未形成一致的合理解釋，迄今為止的解釋集中在傳統(tǒng)方法和行為學(xué)方法兩個(gè)角度。(一)傳統(tǒng)理論的解釋傳統(tǒng)解釋的實(shí)質(zhì)是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)CAPM模型的一種擴(kuò)展，強(qiáng)調(diào)了投資成本的重要性，認(rèn)為“本國(guó)偏好”現(xiàn)象可能源自于對(duì)沖國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的可能性、資本流動(dòng)的障礙以及信息不對(duì)稱。[5]當(dāng)購(gòu)買力平價(jià)(意味著各國(guó)的通貨膨脹率相同)不成立時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)對(duì)沖的可能性。Stulz(1981)以及AdlerandDumas(1983)的模型表明，不同國(guó)家之間通脹率的不同產(chǎn)生了對(duì)那些能夠?qū)_國(guó)內(nèi)通貨膨脹的資產(chǎn)的需求；但是，CooperandKaplanis(1994)[6]的研究結(jié)論卻與之相反，他們認(rèn)為，只需要非常低的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避水平就能解釋對(duì)沖通貨膨脹作為影響實(shí)際持股的一種可能的因素，甚至這種對(duì)沖動(dòng)機(jī)有時(shí)可能導(dǎo)致與“本國(guó)偏好”相反的投資行為。對(duì)國(guó)家特定風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖的第二個(gè)可能來源是非貿(mào)易財(cái)富，比如人力資本。Eldoretal(1988)、Tesar(1993)的模型中，非貿(mào)易品價(jià)格的不確定性導(dǎo)致了投資國(guó)內(nèi)證券的動(dòng)機(jī)；BaxterandJermann(1997)卻發(fā)現(xiàn)，人力資本的收益率是與國(guó)內(nèi)股票的收益率而不是外國(guó)股票的收益率高度相關(guān)的，因此可能出現(xiàn)通過賣空國(guó)內(nèi)股票并持有外國(guó)股票的對(duì)沖可能性。對(duì)沖的第三種可能性來自從事國(guó)際經(jīng)營(yíng)的公司?？鐕?guó)公司的收益已經(jīng)包括了在外國(guó)市場(chǎng)上的業(yè)務(wù)，這就使得投資者可以從國(guó)際分散化中受益；相反，JaequillatandSolnik(1978)及HestonandRoewenhorst的研究結(jié)果表明(1994)，由于跨國(guó)公司的股票收益與其所在各國(guó)的市場(chǎng)高度相關(guān)，投資這些公司并不能提供比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更好的投資分散化的效果。[7]國(guó)內(nèi)和國(guó)外股票信息的不對(duì)稱是“本國(guó)偏好”現(xiàn)象的另一種解釋。Gehrig(1993)、Low(1993)、BrennanandCao(1997)、KangandStulz(1997)分別運(yùn)用有關(guān)信息不對(duì)稱的理論模型得出，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收益的信息優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致了對(duì)國(guó)內(nèi)股票更高的需求。[8]信息不對(duì)稱也被認(rèn)為是投資者投資于地理上接近的公司的原因，CovalandMoskowitz(1999，2001)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)投資經(jīng)理對(duì)總部位于當(dāng)?shù)氐墓居泻軓?qiáng)的偏好。另一方面，信息不對(duì)稱還不能完全解釋“本國(guó)偏好”現(xiàn)象，Jeske(2001)[9]就指出，盡管信息不對(duì)稱可能在很大程度上解釋了股權(quán)本國(guó)偏好，但這種解釋要求較低的國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)水平，這對(duì)大多數(shù)國(guó)家來講顯然是不現(xiàn)實(shí)的。綜上，對(duì)國(guó)際證券投資中“本國(guó)偏好”現(xiàn)象的傳統(tǒng)解釋主要是強(qiáng)調(diào)了國(guó)際投資的成本—收益分析，只要出現(xiàn)國(guó)際分散化的成本超過收益的情況，就會(huì)出現(xiàn)“本國(guó)偏好”現(xiàn)象。但是，“本國(guó)偏好”的投資組合相對(duì)最優(yōu)的投資組合可能會(huì)有幾百個(gè)基點(diǎn)的損失(Jeske，2001)，傳統(tǒng)解釋無法證明國(guó)際分散化的成本高出利益從而足以阻止國(guó)際分散化投資的程度，于是，相當(dāng)一部分學(xué)者們轉(zhuǎn)向從投資者選擇的行為中尋求解釋。(二)行為理論的解釋行為方法利用個(gè)人行為的心理學(xué)知識(shí)，從行為角度分析了“本國(guó)偏好”的可能原因是：對(duì)公司的熟悉、對(duì)本國(guó)公司過度樂觀的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)以及在本國(guó)市場(chǎng)的主觀能力。Huberman(2001)對(duì)RegionalBelloperatingCompanies的股東地域分布的實(shí)證分析表明，個(gè)人傾向于投資那些他們具有或他們認(rèn)為自己具有信息優(yōu)勢(shì)的公司。投資者投資組合一般是穩(wěn)定的，他們寧愿買進(jìn)并持有而不是賣出熟悉的股票。這些結(jié)果與信息不對(duì)稱方法并不一致，信息不對(duì)稱方法預(yù)計(jì)投資者會(huì)采用積極的交易策略來利用信息優(yōu)勢(shì)。BarberandOdean(2000)[10]的研究也提供了有關(guān)熟悉假設(shè)的證據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者尤其顯示出了“基于注意的購(gòu)買行為”。FrenchandPoterba(1991)對(duì)“本國(guó)偏好”提出了的另一種潛在的行為解釋，他們認(rèn)為投資者可能對(duì)本國(guó)市場(chǎng)相對(duì)更為樂觀，這導(dǎo)致對(duì)當(dāng)?shù)赝顿Y的偏好。Shilleretal(1996)為這一假說提供了支持，他發(fā)現(xiàn)日本和美國(guó)投資者對(duì)他們本國(guó)市場(chǎng)相對(duì)更為樂觀。Strongandxu(2003)[11]通過分析美林月度基金經(jīng)理調(diào)查發(fā)現(xiàn)，日本、歐洲大陸、英國(guó)和美國(guó)基金經(jīng)理都存在對(duì)本國(guó)市場(chǎng)相對(duì)樂觀的現(xiàn)象。一般來說，相對(duì)外國(guó)投資者，國(guó)內(nèi)投資者看來對(duì)本國(guó)市場(chǎng)更為樂觀。目前對(duì)“本國(guó)偏好”現(xiàn)象研究的對(duì)象主要是發(fā)達(dá)國(guó)家，在完全開放對(duì)外投資的情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者在國(guó)際證券投資中顯示出了顯著的“本國(guó)偏好”行為。但對(duì)發(fā)展中國(guó)家來講呢？由于發(fā)展中國(guó)家一般都在制度上存在對(duì)外投資的諸多限制，同時(shí)面臨可投資資金的約束，因此在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上目前還不能說明發(fā)展中國(guó)家的投資者在國(guó)際配置上是否存在同樣的“本國(guó)偏好”行為。[12]但無論是從傳統(tǒng)上還是行為上對(duì)“本國(guó)偏好”的解釋來看，發(fā)展中國(guó)家的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家的情況都存在很大不同，最突出的是由于發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)的不完善，相對(duì)本國(guó)市場(chǎng)，發(fā)展中國(guó)家的投資者可能對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)有更強(qiáng)的信心，從而導(dǎo)致本國(guó)投資者的“外國(guó)偏好”超過“本國(guó)偏好”。三、實(shí)證分析本文在研究基金凈值的主要影響因素時(shí)，考慮到世界主要市場(chǎng)股指變化情況以及數(shù)據(jù)的可獲得性，選取基金累計(jì)凈值作為因變量，單位風(fēng)險(xiǎn)收益作為自變量通過協(xié)整回歸來反映基金凈值與證券市場(chǎng)單位風(fēng)險(xiǎn)收益的相關(guān)性?；鹄塾?jì)凈值是指基金最新凈值與成立以來的分紅業(yè)績(jī)之和，體現(xiàn)了基金從成立以來所取得的累計(jì)收益(減去一元面值即是實(shí)際收益)，可以比較直觀和全面地反映基金在運(yùn)作期間的歷史表現(xiàn)，結(jié)合基金的運(yùn)作時(shí)間，則可以更準(zhǔn)確地體現(xiàn)基金的真實(shí)業(yè)績(jī)水平。累計(jì)單位凈值=單位凈值+基金成立后累計(jì)單位派息金額(即基金分紅)?；饍糁档母叩筒⒉皇沁x擇基金的主要依據(jù)，基金凈值未來的成長(zhǎng)性才是判斷投資價(jià)值的關(guān)鍵。凈值的高低除了受到基金經(jīng)理管理能力的影響之外，還受到很多其他因素的影響。衡量一個(gè)市場(chǎng)總體收益，僅觀察收益或風(fēng)險(xiǎn)因素是不全面的，因此我們使用單位風(fēng)險(xiǎn)收益率來考察某個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益情況：?jiǎn)挝伙L(fēng)險(xiǎn)收益率=r/σ。其中：r為資產(chǎn)收益率，σ為資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差。首先選取全樣本數(shù)據(jù)2007年10月12日至2010年3月16日，每周按5天計(jì)算。由于每周末的基金累計(jì)凈值等于該周內(nèi)基金凈值的算術(shù)平均數(shù)。所選取的對(duì)象為華夏全球精選(QDII)，其基金凈值的時(shí)間序列為2007年10月12日至2010年3月16日。為了更好地分析基金凈值與單位風(fēng)險(xiǎn)收益的相關(guān)性，本文選取香港恒生指數(shù)，日經(jīng)200指數(shù)，歐洲50指數(shù)，標(biāo)普500指數(shù)的收益率和收益波動(dòng)性指標(biāo)(時(shí)間序列為2007年10月12日至2010年3月16日)，首先計(jì)算其單位風(fēng)險(xiǎn)方差，再分別以華夏全球精選累計(jì)基金凈值為因變量，以香港恒生指數(shù)，日經(jīng)200指數(shù)，歐洲50指數(shù)，標(biāo)普500指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)方差為自變量做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，若各時(shí)間序列同為同階單整，則各時(shí)間序列變量可以做協(xié)整回歸見表1、表2。從以上回歸結(jié)論可以看出，從2007年10月12日至2010年3月16日這一時(shí)間區(qū)間內(nèi)，海外主要證券市場(chǎng)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益與基金凈值收益之間的關(guān)系如下：其中香港恒生指數(shù)和日經(jīng)200指數(shù)的單位收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金凈值的影響比較大，分別為0.0053和0.0082；歐洲50指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益與基金凈值之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，分別為-0.006197和-0.001707。從現(xiàn)實(shí)的角度不難理解，華夏全球精選在推出后一直把資金主力投放到香港市場(chǎng)的主要原因，是因?yàn)楦酃傻氖找媛逝cA股收益率聯(lián)動(dòng)關(guān)系比較大，更由于“本國(guó)偏好”的影響，加之海外證券市場(chǎng)的“信息不對(duì)稱”問題，使得東亞地區(qū)證券市場(chǎng)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)華夏全球精選的影響較大，相反歐美證券市場(chǎng)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益與華夏全球精選出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。各證券市場(chǎng)在牛市和熊市當(dāng)中慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的不同體現(xiàn)1.QDII基金資產(chǎn)配置的“本國(guó)偏好”影響——熊市分析首先將2007年10月12日至2010年3月16日這一時(shí)間區(qū)間分為兩個(gè)階段——熊市和牛市。從證券市場(chǎng)的走勢(shì)來看，從2007年10月12日至2009年4月30日為熊市；2009年5月7日至2010年3月16日為牛市。見表3。由于QDII基金推出時(shí)，正逢全球股市最高點(diǎn)階段，此后便遭遇了罕見的全球性金融危機(jī)，在全球資本市場(chǎng)陷入暴跌和恐慌之際，對(duì)于各主要證券市場(chǎng)股指走勢(shì)的研究對(duì)于QDII基金的資產(chǎn)配置決策顯得尤為重要。特別是對(duì)于處于熊市和牛市的不同階段各主要證券市場(chǎng)股票指數(shù)的不同反應(yīng)加以深入研究，有利于我們?cè)谏硖幉煌闆r時(shí)對(duì)于股市收益的判斷。對(duì)于熊市和牛市這兩個(gè)不同的時(shí)間段各證券市場(chǎng)的收益情況分開討論。首先檢驗(yàn)熊市的各主要證券市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。熊市的時(shí)間序列為從2007年10月12日至2009年4月30日為熊市；共包括76周。數(shù)據(jù)選擇為華夏基金海外精選基金的累積基金凈值為因變量，其凈值按照一周基金累計(jì)凈值的算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。自變量分別為香港恒生指數(shù)、日經(jīng)200指數(shù)、歐洲50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益率，其單位風(fēng)險(xiǎn)收益率按照一周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率的算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。所采用的實(shí)證方法是，首先對(duì)于2007年10月12日至2009年4月30日內(nèi)所包含76周的華夏基金海外精選累計(jì)基金凈值的周收益率和香港恒生指數(shù)、日經(jīng)200指數(shù)、歐洲50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率分別做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，若各指標(biāo)通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，在將華夏基金海外精選累計(jì)基金凈值的周收益率分別與香港恒生指數(shù)、日經(jīng)200指數(shù)、歐洲50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率做協(xié)整回歸，判斷自變量與其自身的滯后變量的系數(shù)符號(hào)是否一致或相反。若一致，則在熊市中表現(xiàn)出慣性效應(yīng)；若相反，則表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。見表4。由以上結(jié)果可知，各時(shí)間序列變量均為一階單整，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見表5。從以上回歸結(jié)果可以清楚地看到：①日經(jīng)200指數(shù)的X和X(-1)的系數(shù)分別為-0.0079，-0.0127。兩項(xiàng)的符號(hào)相同，因?yàn)閄與X(-1)都是相同的指標(biāo)—單位風(fēng)險(xiǎn)收益，相對(duì)于前一期的X(-1)來說，X的變化趨勢(shì)與X(-1)形同，前后兩期對(duì)于因變量的影響作用形同，即處于熊市時(shí)，日經(jīng)200指數(shù)處于慣性效應(yīng)。②香港恒生指數(shù)的X和X(-1)的符號(hào)相反，分別是-0.0127，0.0093，即相對(duì)于前一期X(-1)，后一期的X的與X(-1)對(duì)于因變量的作用方向相反，即處于熊市時(shí)，香港恒生指數(shù)處于反轉(zhuǎn)效應(yīng)。③歐洲50指數(shù)的X(-1)系數(shù)T檢驗(yàn)值不顯著，略去。說明歐洲50指數(shù)的前后兩期不存在明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。④標(biāo)普500指數(shù)的X(-1)項(xiàng)的系數(shù)t檢驗(yàn)值不顯著，略去。說明標(biāo)普500指數(shù)的前后兩期不存在明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。我們選取了華夏基金、嘉實(shí)基金、南方基金、上投摩根四家基金公司2008年年報(bào)和2009年的半年報(bào)，數(shù)據(jù)如表6、表7所示。從各家公司年報(bào)披露的情況來看，資金主力大都集中在香港和美國(guó)市場(chǎng)，而日本市場(chǎng)的資金分布相對(duì)較少。香港恒生指數(shù)在熊市時(shí)反轉(zhuǎn)效用其主要作用，美國(guó)市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)在熊市時(shí)沒有明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。雖然在面對(duì)全球性金融危機(jī)時(shí)，各基金公司的QDII基金損失慘重，但由于香港恒生指數(shù)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，在股指暴跌時(shí)起到了一定的抗跌作用。圖1明顯的展示出了香港恒生指數(shù)和日經(jīng)200指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益率的分布情況。從分布結(jié)果來看，雖然身處熊市，相對(duì)于日經(jīng)200指數(shù)來說，香港恒生指數(shù)單位風(fēng)險(xiǎn)收益的波動(dòng)幅度要小得多，說明香港恒生指數(shù)在暴跌過程中震蕩下挫。從各基金公司的持股情況來看，2008年年報(bào)顯示，四家基金公司QDII期末按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序前十位的公司分別是，華夏全球精選：中國(guó)石油化工股份有限公司(香港)、中國(guó)電信股份有限公司(香港)、中國(guó)海洋石油有限公司(香港)、百麗國(guó)際控股有限公司(香港)、中國(guó)海洋石油有限公司(紐約)、中國(guó)南車股份有限公司(香港)、中國(guó)石油天然氣股份有限公司(香港)、比亞迪電子(國(guó)際)有限公司(香港)、中國(guó)移動(dòng)有限公司(香港)、GENERALELECTRICCO(紐約)；嘉實(shí)海外：中國(guó)移動(dòng)(香港)、工商銀行(香港)、中國(guó)人壽(香港)、中國(guó)石油(香港)、中國(guó)海洋石油(香港)、騰訊控股(香港)、中國(guó)電信(香港)、建設(shè)銀行(香港)、中國(guó)石油化工(香港)；南方全球精選：中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司(香港)、中國(guó)石油天然氣股份有限公司(香港)、中國(guó)移動(dòng)有限公司(香港)、中國(guó)海洋石油有限公司(香港)、中國(guó)石油化工股份有限公司(香港)、中國(guó)鐵建股份有限公司(香港)、中國(guó)(香港)石油有限公司(香港)、招商銀行股份有限公司(香港)、中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司(香港)、中海油田服務(wù)股份有限公司；上投摩根：中國(guó)交通銀行(香港)、中國(guó)建設(shè)銀行(香港)、三星電子有限公司(韓國(guó))星展銀行集團(tuán)控股有限公司(新加坡)華潤(rùn)置地有限公司(香港)、中國(guó)電信集團(tuán)(香港)、中國(guó)海外發(fā)展有限公司(香港)、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)(香港)、中國(guó)神化能源公司(香港)、新鴻基地產(chǎn)發(fā)展有限公司(香港)。附：2009年半年報(bào)的持股情況與上述類似，只是排名順序有所不同，故不贅述。從上述各基金公司QDII基金持股情況來看，各基金公司主要是受到了“本國(guó)偏好”的影響：①各基金公司都把資金主力投向香港市場(chǎng)，自從香港回歸以后，其與內(nèi)地的聯(lián)系更加緊密，在遭遇全球性金融危機(jī)時(shí)，中央政府出臺(tái)的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策同時(shí)惠及香港地區(qū)，香港證券市場(chǎng)并未受到結(jié)構(gòu)性影響。②各基金公司所重倉(cāng)持有的股票大多為國(guó)內(nèi)在香港證券交易所上市的大盤股，且主要集中在金融性企業(yè)和能源行業(yè)。首先，由于我國(guó)金融市場(chǎng)并未對(duì)外全面開放，因此國(guó)內(nèi)金融企業(yè)并未受到次貸危機(jī)的巨大沖擊，其次，能源行業(yè)在次貸危機(jī)的沖擊下雖然有些波動(dòng)，在國(guó)家4萬(wàn)億擴(kuò)大內(nèi)需的一攬子計(jì)劃下，石油、煤炭、鋼鐵、化工產(chǎn)品的價(jià)格趨于穩(wěn)定。同時(shí)，國(guó)內(nèi)大型能源企業(yè)利用資金優(yōu)勢(shì)頻繁參與海外資源型企業(yè)的并購(gòu)屢有斬獲，企業(yè)基本面并未受到太大的沖擊。在這樣的背景之下，雖然身處熊市，“本國(guó)偏好”使得各基金公司雖然“損失慘重”，并未“潰不成軍”。2.QDII基金資產(chǎn)配置的“本國(guó)偏好”影響——牛市分析這部分選取的時(shí)間序列為2009年5月7日到2010年3月16日，剔除法定假日共包括48周。從星期一至星期日為一周，選取整數(shù)周。在這段時(shí)間內(nèi)，全球主要證券市場(chǎng)的股票指數(shù)紛紛上揚(yáng)，各基金公司的QDII基金凈值也不斷攀升。四家QDII基金的累計(jì)基金凈值趨勢(shì)圖如圖2所示。圖2四家QDII基金累計(jì)基金凈值趨勢(shì)圖注：X-華夏全球精選，Y-嘉實(shí)海外，Z-南方全球精選，K-上投摩根。數(shù)據(jù)選擇為華夏基金海外精選基金的累積基金凈值為因變量，其凈值按照一周基金累計(jì)凈值的算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。因變量分別為香港恒生指數(shù)、日經(jīng)200指數(shù)、歐洲50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益率，其單位風(fēng)險(xiǎn)收益率按照一周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率的算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。所采用的實(shí)證方法是，首先對(duì)于2009年5月7日至2010年3月16日內(nèi)所包含48周的華夏基金海外精選累計(jì)基金凈值的周收益率和香港恒生指數(shù)、日經(jīng)200指數(shù)、歐洲50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率分別做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，若各指標(biāo)通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，在將華夏基金海外精選累計(jì)基金凈值的周收益率分別與香港恒生指數(shù)、日經(jīng)200指數(shù)、歐洲50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率做協(xié)整回歸，判斷自變量與其自身的滯后變量的系數(shù)符號(hào)是否一致或相反。若一致，則在牛市中表現(xiàn)出慣性效應(yīng)；若相反，則表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。各指標(biāo)經(jīng)過一階差分后的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見表8所示。以華夏全球精選的累計(jì)基金周凈值為因變量，香港恒生指數(shù)、日經(jīng)200指數(shù)、歐洲50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率為自變量分別做協(xié)整回歸結(jié)果見表9。從以上回歸結(jié)果中我們可以看到：①香港恒生指數(shù)的X和X(-1)的系數(shù)分別為0.0056和0.0139，兩個(gè)系數(shù)的符號(hào)相同，也就是說，在牛市中，X與它的滯后一期X(-1)對(duì)于因變量的影響效果形同，即在牛市時(shí)，當(dāng)X(-1)與因變量Y同向變動(dòng)時(shí)，它的下一期X與因變量Y也成同方向變動(dòng)。即在牛市中，香港恒生指數(shù)呈現(xiàn)慣性效應(yīng)。②歐洲50指數(shù)的X與X(-1)的系數(shù)分別是0.0108和0.0252，即歐洲50指數(shù)在牛市中呈現(xiàn)慣性效應(yīng)。③標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)X和X(-1)的系數(shù)分別是0.0058和0.0195，即標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在牛市中呈現(xiàn)慣性效應(yīng)。④日經(jīng)500指數(shù)的X(-1)的T檢驗(yàn)值不顯著，因此X與X(-1)之間沒有必然聯(lián)系，所以在牛市中，日經(jīng)200指數(shù)沒有呈現(xiàn)明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。2009年年報(bào)顯示，四家基金公司QDII期末按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序前十位的公司分別是，華夏全球精選：中國(guó)工商銀行股份有限公司(香港)、中國(guó)石油化工股份有限公司(香港)、中國(guó)石油化工股份有限公司(香港)、中國(guó)銀行股份有限公司(香港)、中國(guó)石油天然氣股份有限公司(香港)、百麗國(guó)際控股有限公司(香港)、交通銀行股份有限公司(香港)、華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)有限公司(香港)。