《金融工程、衍生品交易及定價》第二章 遠期和期貨概述

2023/3/71第二章

遠期和期貨概述

2023/3/72一、金融遠期合約（ForwardContracts）是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數量的某種金融資產的合約。在合約中,未來將買入標的物的一方稱為多方（LongPosition），而在未來將賣出標的物的一方稱為空方（ShortPosition）。

遠期合約并不能保證其投資者未來一定盈利，但投資者可以通過遠期合約獲得確定的未來買賣價格，從而消除了價格風險。

2023/3/73如果到期標的資產的市場價格高于交割價格K，遠期多頭就盈利而空頭就會虧損;反之，遠期多頭就虧損而空頭就會盈利。(b)遠期空頭的到期盈虧(a)遠期多頭的到期盈虧標的資產價格標的資產價格KK盈虧盈虧2023/3/74

遠期合約是適應規(guī)避現貨交易風險的需要而產生的。遠期市場的交易機制可以歸納為兩大特征：分散的場外交易和非標準化合約。遠期合約不在交易所交易，而是在金融機構之間或金融機構與客戶之間通過談判后簽署的。其交易主要是私下進行的，基本不受監(jiān)管當局的監(jiān)管。

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由于不在交易所集中交易而是由交易雙方具體談判商定細節(jié)，雙方可以就交割地點、交割時間、交割價格、合約規(guī)模、標的物的品質等細節(jié)進行談判，以便盡量滿足雙方的需要?？偟膩砜?，作為場外交易的非標準化合約，遠期的優(yōu)勢在于靈活性很大，可以根據交易雙方的具體需要簽訂遠期合約，比較容易規(guī)避監(jiān)管。2023/3/76遠期合約的缺點首先，由于遠期合約沒有固定的、集中的交易場所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成統一的市場價格，市場效率較低。其次，由于每份遠期合約千差萬別，這就給遠期合約的流通造成較大不便，因此遠期合約的流動性較差。最后，遠期合約的履約沒有保證，當價格變動對一方有利時，對方有可能無力或無誠意履行合約，因此遠期合約的違約風險較高。2023/3/77金融遠期合約的種類遠期利率協議（ForwardRateAgreements，簡稱FRA）是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內按協議利率借貸一筆數額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協議。合約中最重要的條款要素為協議利率，我們通常稱之為遠期利率，即現在時刻的將來一定期限的利率。例如14遠期利率，即表示1個月之后開始的期限3個月的遠期利率；3×6遠期利率，則表示3個月之后開始的期限為3個月的遠期利率。2023/3/782023/3/79遠期外匯合約遠期外匯合約（ForwardExchangeContracts）是指雙方約定在將來某一時間按約定的遠期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。按照遠期的開始時期劃分，遠期外匯合約又分為直接遠期外匯合約（OutrightForwardForeignExchangeContracts）和遠期外匯綜合協議（SyntheticAgreementforForwardExchange

，簡稱SAFE）。2023/3/710112023/3/712遠期股票合約遠期股票合約（Equityforwards）是指在將來某一特定日期按特定價格交付一定數量單個股票或一攬子股票的協議。

2023/3/713二、金融期貨合約金融期貨合約（FinancialFuturesContracts）是指在交易所交易的、協議雙方約定在將來某個日期按事先確定的條件（包括交割價格、交割地點和交割方式等）買入或賣出一定標準數量的特定金融工具的標準化協議。同樣，我們稱在合約中未來將買入標的物的一方為多方，而在未來賣出標的物的一方為空方。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格。

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從本質上說，期貨與遠期完全是相同的，都是在當前時刻約定未來的各交易要素。

期貨與遠期的重要區(qū)別就在于交易機制的差異。與場外交易的非標準化遠期合約相反，期貨是在交易所內交易的標準化合約。交易所同時還規(guī)定了一些特殊的交易和交割制度，如每日盯市結算（MarktoMarketandDailySettlement）和保證金（Margin）制度等。

2023/3/715金融期貨合約的種類按標的物不同，金融期貨可分為利率期貨、股價指數期貨和外匯期貨。利率期貨是指標的資產價格依賴于利率水平的期貨合約，如長期國債期貨、短期國債期貨和歐洲美元期貨。股票指數期貨是指以特定股票指數為標的資產的期貨合約，S&P500股指期貨合約就是其典型代表。

外匯期貨的標的物是外匯，如美元、德國馬克、法國法郎、英鎊、日元、澳元、加元等。2023/3/716金融期貨的產生和發(fā)展金融期貨合約交易又是在現代商品期貨交易的基礎上發(fā)展起來的。

20世紀70年代初，世界經濟環(huán)境發(fā)生巨大變化，“布雷頓森林體系”崩潰，世界各國開始實行浮動匯率制，金融市場上的利率、匯率和證券價格開始發(fā)生急劇波動，整個經濟體系風險增大。人們日益增長的金融避險需求推動了金融期貨交易的產生。2023/3/717金融期貨問世至今不過短短三十余年的歷史，但其發(fā)展速度卻相當驚人。時至今日，金融期貨交易在許多方面都已經遠遠走在了商品期貨交易的前面。一些重要的期貨交易甚至可以一天24小時在世界各地不同的期貨市場上連續(xù)進行。 目前全球最大的期貨交易所當屬2007年7月CME與CBOT合并后形成的CMEGROUP交易所，2006年兩家交易所交易的合約總數合起來超過了22億份，合約總名義本金超過1000萬億美元。P31182023/3/719三、金融期貨交易期貨交易的基本特征就是標準化和在交易所集中交易，這兩個特征及其衍生出的一些交易機制，成為期貨有別于遠期的關鍵。2023/3/720期貨市場的第一個運行特征是在有組織的交易所內集中進行，交易雙方并不直接接觸，交易所和清算機構充當所有期貨買方的賣者和所有期貨賣方的買者，匹配買賣撮合成交，集中清算。這種交易方式克服了遠期交易信息不充分和違約風險較大的缺陷，在很大程度上提高了市場流動性和交易效率，降低了違約風險，成為遠期交易進化到期貨交易的一個關鍵。(一)集中交易與統一清算2023/3/721交易所交易所是一個投資者根據預先制訂的交易制度進行集中交易的場所。交易所本身不參加期貨交易，它的主要職能是：提供交易場地或交易平臺；制訂標準交易規(guī)則；負責監(jiān)督和執(zhí)行交易規(guī)則；制訂標準的期貨合同；解決交易糾紛。2023/3/722清算機構清算機構是負責對期貨交易所內交易的期貨合約進行交割、對沖和結算操作的獨立機構。充當每筆交易的媒介，使得期貨合約的買賣只要價格數量匹配就可以隨時進行，不用尋找和通知特定的交易對手。由于清算所充當買方的賣者和賣方的買者，既向買方保證了賣方的履約，也向賣方保證了買方的履約，極大地降低了期貨交易的違約風險。具體看來，保證金制度和每日盯市結算制度、會員對會員間的無限連帶清償責任、以及清算機構自身雄厚的資本等幾個方面，大大降低了違約風險。在美國期貨交易史上至今還從未發(fā)生過清算機構違約的先例。2023/3/723特定期貨合約的合約規(guī)模、交割日期和交割地點等都是標準化的，在合約上均有明確規(guī)定，無須雙方再商定，價格是期貨合約的唯一變量。一般來說，常見的標準期貨合約條款包括：(1)交易單位。交易所對每個期貨產品都規(guī)定了統一的數量和數量單位，統稱“交易單位”（TradeUnit）或“合約規(guī)模”（ContractSize）。不同交易所、不同期貨品種的交易單位規(guī)定都各不相同。［例］(二)標準化的期貨合約條款2023/3/724例如，CME規(guī)定長期國債期貨合約的交易單位為面值100000美元的美國長期國債。如果交易者在CME買進一張長期國債期貨合約并持有到期，其在合約到期日必須買進面值為100000美元的美國長期國債。股指期貨合約與普通的期貨合約又略有不同，其交易單位（合約規(guī)模）不是固定的金額，而是由標的股價指數和每個指數點所代表的價值（或稱合約乘數）的乘積決定。如CME交易的S&P500指數期貨合約，每點S&P500指數代表的價格為250美元。這樣2007年9月21日，由于最后結算價格為1,533.38，2007年9月到期的SPU7指數期貨結算時的合約價值就為1533.38×250美元=383345美元。2023/3/725－(2)到期時間。到期時間是交易所為期貨合約規(guī)定的另一個標準化條款。 與到期時間相聯系的有幾個概念：到期循環(huán)與到期月。交割月（DeliveryMonth）、交割日（DeliveryDay）與現金結算日（CashSettlementDay）。最后交易日。2023/3/726到期循環(huán)與到期月。一般來說，期貨交易實行一定的到期循環(huán)，且大多是3月循環(huán)，即每年的3、6、9、12月為到期月。交割月（DeliveryMonth）、交割日（DeliveryDay）與現金結算日（CashSettlementDay）。如果期貨實行實物交割，期貨合約中就會規(guī)定具體的交割月與交割日。如果期貨合約無法或不方便進行實際交割，就可以采用計算和劃轉凈盈虧的方式進行結算，被稱為現金交割或現金結算。這時期貨合約中就會規(guī)定現金結算日。一般來說交割月（或結算月）就是到期月。具體的交割日與現金結算日則依期貨合約不同而不同。最后交易日。最后交易日是指期貨合約可以進行交易的最后日期，一般與現金結算日或最后交割日相聯系。顯然，在最后交易日沒有對沖的期貨頭寸就將進入現金結算或實物交割程序。2023/3/727－(3)最小價格波動值期貨合約中通常也規(guī)定了最小的價格波動值，或稱為“刻度值”（TickSize）。期貨交易中買賣雙方每次報價時價格的變動必須是這個最小變動價位的整數倍。－(4)每日價格波動限制與交易中止規(guī)則（熔斷）－(5)交割條款通常期貨合約的到期交割可能有兩種方式：現金交割與實物交割2023/3/728現金交割：在現金結算日，買賣雙方只需根據結算價計算出各自的盈虧并相應劃轉資金即可實現交割。實物交割：如果采用實物交割，期貨合約則要規(guī)定更具體的交割條款，包括交割標的質量和等級條款和交割地點條款等等。在交割標的條款上，由于許多金融期貨合約允許使用超過一種的可交割證券，合約條款中通常會詳細列示可接受的標的資產以及多方相應支付的價格。2023/3/729除了以上5個方面之外，期貨合約中通常還有諸如交易時間、產品代碼、頭寸限額（PositionLimit）等不太重要的或是不具有一般性的標準條款。這些標準化的期貨合約條款看似對期貨交易進行了高度的限制，但實際上正是由于期貨合約的高度標準化，價格成為期貨合約交易中的唯一變量，才使得期貨頭寸的開立和平倉能夠非常便利地進行，大大提高了期貨合約的交易效率和流動性，促進了期貨交易的發(fā)展，使其成為期貨有別于遠期的一個重要特征。30312023/3/732（三）保證金制度和每日盯市結算制度

在期貨交易開始之前，期貨的買賣雙方都必須在經紀公司開立專門的保證金賬戶，并存入一定數量的保證金，這個保證金也稱為初始保證金（InitialMargin）。保證金的數目因合約而不同，也可能因經紀人而不同。每日盯市結算：在每天期貨交易結束后，交易所與清算機構都要進行結算和清算，按照每日確定的結算價格計算每個交易者的浮動盈虧并相應調整該交易者的保證金賬戶頭寸。

2023/3/733在盯市結算完成以后，如果交易者保證金賬戶的余額超過初始保證金水平，交易者可隨時提取現金或用于開新倉。但交易者取出的資金額不得使保證金賬戶中的余額低于初始保證金水平。而當保證金賬戶的余額低于交易所規(guī)定的維持保證金（MaintenanceMargin）水平時（維持保證金水平通常低于初始保證金水平），經紀公司就會通知交易者限期內把保證金水平補足到初始保證金水平，否則就會被強制平倉。這一要求補充保證金的行為就稱為保證金追加通知（MarginCall）。交易者必須存入的額外的金額被稱為變動保證金（VariationMargin）。（有關保證金的計算見案例2.5）（三）保證金制度和每日盯市結算制度案例：保證金計算342023/3/735清算保證金（ClearingMargin）:與經紀人要求投資者開設保證金賬戶一樣，清算機構也要求其會員在清算機構開設一定的保證金賬戶，一般稱為清算保證金（ClearingMargin）。與投資者保證金賬戶的操作方式類似，清算會員的保證金賬戶也實行每日盯市結算。（三）保證金制度和每日盯市結算制度2023/3/736交易者A清算會員清算機構非清算會員交易者B期貨保證金流程圖通過貫穿交易者－經紀公司－非清算會員－清算會員－清算機構整個鏈條的保證金制度與每日盯市結算，期貨交易實行的是嚴格無負債的運行機制，這一點幾乎從根本上保證了期貨不太可能出現違約現象。（三）保證金制度和每日盯市結算制度2023/3/737

注意：遠期交易是到期一次性結算的，所以在遠期存續(xù)期內，實際交割價格始終不變，標的資產市場價格的變化給投資者帶來的是賬面浮動盈虧，到期結算時標的資產的市場價格與交割價格的差異才是投資者的真實盈虧。 期貨則有所不同。由于期貨是每日盯市結算實現真實盈虧的，因此可以把期貨看作一個每日以結算價平倉結清并以該結算價重新開立的合約，每日結算價格就是不斷變動的期貨交割價格。（三）保證金制度和每日盯市結算制度2023/3/738（四）開立與結清期貨頭寸開立期貨頭寸（OpenaFuturesPosition）的方式有二：買入建倉（OpenaFuturesPositionwithaPurchase）和賣出建倉（OpenaFuturesPositionwithaSale），即分別進入期貨的多頭和空頭建倉。結清期貨頭寸（ClosingaFuturesPosition）的方式則主要有以下3種：到期交割或現金結算(DeliveryorCashSettlement)平倉（Offset）期貨轉現貨（Exchange-for-Physicals，EFP）2023/3/739（四）開立與結清期貨頭寸到期交割或現金結算（DeliveryorCashSettlement）即投資者持有期貨頭寸到期，按照期貨合約的規(guī)定和要求進行實際交割或現金結算。一般來說，交易者傾向于用對沖平倉或期貨轉現貨的方式來結清期貨頭寸，因為交割通常要在特定時間以特定方式進行，費時費力。盡管如此，交割的存在保證了整個期貨交易的順利進行，保證了期貨價格和標的資產的現貨價格之間的內在聯系，其重要性是不容忽視的。正是因為具有最后交割的可能性，隨著期貨交割月份的逼近，期貨價格才會收斂于標的資產的現貨價格；而當到達交割期限時，期貨價格才會等于或非常接近于現貨價格，否則就存在無風險套利的機會。2023/3/740（四）開立與結清期貨頭寸平倉（Offset）這是目前期貨市場上最主要的一種結清頭寸的方式。那些不愿進行實物交割的期貨交易者，可以在最后交易日結束之前通過反向對沖交易來結清自身的期貨頭寸，從而無需進入最后的交割環(huán)節(jié)。平倉的方式既克服了遠期交易流動性差的問題，又比實物交割方式來得省事和靈活，因此目前大多數期貨交易都是通過對沖平倉來結清頭寸的。2023/3/741（四）開立與結清期貨頭寸期貨轉現貨（Exchange-for-Physicals，EFP）

期貨市場上的交易者還可以通過EFP來結清自身的頭寸。所謂EFP，是指兩個交易者經過協商并經交易所同意，同時交易某種現貨商品以及基于該現貨商品的期貨合約來結清兩者頭寸的一種交易方式。盡管EFP的結果和平倉有點類似，但EFP在某些方面還是與平倉有很大的不同。首先，交易者事實上進行了實物的交割；第二，期貨合約并不是通過交易所內的集中交易來結清頭寸的；第三，兩個交易者可以私下協商價格以及其他的交易條款。2023/3/742（五）期貨報價與行情表解讀案例2.6

表2-72007年9月25日S&P500股指期貨交易行情

表2-7中的各列分別表示期貨合約的標的資產、到期月份、當天結算價(帶s下標)或實時報價(不帶s下標)、當天結算價(或實時報價)比上一交易日結算價的漲跌、本交易日的開盤價、最高價、最低價、交易量、未平倉合約數、期貨合約所屬的交易所。可以看出，到期時間最近的期貨品種交易量最大。

期貨報價與行情解讀2012年4月27日滬深300股指期貨交易行情Copyright?2013Zheng,Zhenlong&Chen,Rong43合約代碼今開盤最高價最低價成交量（手）成交金額（萬元）持倉量（手）今收盤今結算IF12052642.22647.02632.024892319711549.1443855.02638.62640.0IF12062655.82657.02643.48009636834.0423929.02648.42650.4IF12092674.02682.82670.493675129.55839212675.02676.6IF12122710.22714.02701.848139078.186162706.02708.62023/3/744（五）期貨報價與行情表解讀

另外，值得強調的是對“未平倉合約數”的理解。未平倉合約數是指某種期貨合約流通在外的合約總數。它是所有多頭數之和，相應地也是所有空頭數之和。當某項期貨合約正在交易時，如果交易雙方都是建倉，則市場中該期貨合約的未平倉合約數（OpenInterest）增加一個；如果其中一方是建倉而另一方是平倉，則未平倉合約數保持不變；如果雙方都是平倉，則未平倉合約數將減少一個。

（案例2.7）2023/3/745案例2.7

未平倉合約數的變化

2007年9月21日，2009年9月到期的S&P500指數期貨合約SPU9在CME上市。2023/3/746四、遠期和期貨的比較（一）交易場所不同

遠期并沒有固定的交易場所，買賣雙方各自尋找合適的對象，因而是一個無嚴格組織的分散市場。在金融遠期交易中，金融機構（尤其是銀行）充當著重要角色。

期貨合約則在交易所內交易，一般不允許場外交易。期貨市場是一個有組織的、有秩序的、統一的市場。

（二）標準化程度不同

遠期交易遵循“契約自由”的原則,這使得遠期合約具有很大的靈活性，但也給合約的轉手和流通造成很大麻煩，導致了遠期合約二級市場的不發(fā)達。

期貨合約則是標準化的。標準化條款使得期貨難以滿足特殊的交易需求，但同時也大大便利了期貨合約的訂立和轉讓，使期貨合約具有極強的流動性。

（三）違約風險不同

遠期合約的履行主要取決于簽約雙方的信用，一旦一方無力或不愿履約時，另一方就會蒙受損失。

期貨合約的履行則由交易所或清算公司提供擔保。交易雙方直接面對的都是交易所，即使一方違約，另一方也幾乎不會受到影響。機制完善的期貨交易的違約風險幾乎為零。2023/3/747（四）合約雙方關系不同

遠期合約是交易雙方直接簽訂的，而且由于遠期合約的違約風險主要取決于交易對手的信用，因此簽約前通常要對交易對手的信譽和實力等方面作充分的了解。

期貨合約的履行完全不取決于對方而只取決于交易所或清算機構，交易所是所有買方的賣者和所有賣方的買者。在期貨交易中，交易者根本無需知道對方是誰，市場信息成本很低。

（五）價格確定方式不同

遠期合約的交割價格是由交易雙方直接談判并私下確定的。期貨交易的價格則是在交易所中通過公開競價或根據做市商報價交易確定的。

（六）結算方式不同

遠期合約簽訂后，只有到期才進行交割清算，其間均不進行結算。

期貨交易則是每天結算的。

（七）結清方式不同

由于遠期合約是非標準化的，不易找到轉讓對象，并要征得原交易對手的同意，因此絕大多數遠期合約只能通過到期實物交割或現金結算來結束。

期貨合約則可以通過到期交割結算、平倉和期貨轉現貨三種方式結清。在實際中，絕大多數期貨合約都是通過平倉來了結的。2023/3/748滬深300期指合約內容介紹

(1)每日價格最大波動限制。滬深300股指期貨合約的每日價格最大波動限制為上一交易日結算價的±10%。最后交易日及季月合約上市首日的限制幅度為±20%。這里有兩點要提醒投資者注意：第一，每日價格的最大波動限制幅度不是固定不變的，交易所有權根據市場風險狀況進行調整;第二，計算價格最大波動限制的基準是上一交易日的結算價，不是收盤價。這是因為，滬深300股指期貨采用當日無負債結算制度，在該制度下，計算投資者當日盈虧以及交易保證金的依據是結算價，而非收盤價。

2023/3/749(2)最低交易保證金。滬深300股指期貨合約的最低交易保證金為合約價值的12%。從這里不難看出，交易保證金依保證金比率和合約價值而定，因此，交易保證金是被合約占用的資金，不能用于其他用途。投資者期貨保證金賬戶中的資金余額超過交易保證金的那部