2022年房地產(chǎn)行業(yè)研究報告

2022年房地產(chǎn)行業(yè)研究報告一、前言當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)基本面迅速下行、房企信用事件加速發(fā)生，已陷入“銷售下行-房企資金趨緊-投資收縮/評級下調(diào)或違約-金融機(jī)構(gòu)惜貸-購房者預(yù)期悲觀-銷售進(jìn)一步下行”的負(fù)向循環(huán)困局。困局形成表象為參與主體信心缺失，根源為“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式適用性降低。為重塑信心，政策仍需適度引導(dǎo)，房企則有必要降低投資、出售資產(chǎn)回籠現(xiàn)金等積極自救。長遠(yuǎn)來看，“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式變革為破局核心，傳統(tǒng)開發(fā)預(yù)計由杠桿驅(qū)動轉(zhuǎn)向經(jīng)營驅(qū)動，管理紅利大幕料徐徐開啟；同時隨著存量時代深入推進(jìn)，新增住房需求中樞下移，多元業(yè)務(wù)重要性持續(xù)提升，單一開發(fā)或向多元發(fā)展邁進(jìn)。短期由于政策效應(yīng)及信心恢復(fù)存在時滯，行業(yè)仍將面臨陣痛期，投資、銷售承壓，結(jié)算業(yè)績面臨挑戰(zhàn)，預(yù)計2022年銷售面積同比降9.5%、房地產(chǎn)投資同比降2.6%。但參與者分化有望推動行業(yè)格局重塑，優(yōu)質(zhì)房企料率先走出困局，進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢。中長期開發(fā)規(guī)模高位震蕩，多元賽道空間打開提供更多發(fā)展可能性；模式優(yōu)化、綜合實力突出房企有望進(jìn)一步提升份額、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。展望2022年，短期基本面承壓下政策博弈空間仍在，低估值、低持倉增強(qiáng)安全邊際；中長期行業(yè)筑底企穩(wěn)，投資主線回歸基本面，格局重塑、模式變革下優(yōu)秀企業(yè)市占率提升、長足發(fā)展值得期待。全年開發(fā)板塊偏重個股行情演繹，優(yōu)質(zhì)房企短期抗壓能力更強(qiáng)，且中長期競爭優(yōu)勢突出。同時考慮存量時代多元業(yè)務(wù)重要性提升，細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)遇亦值得持續(xù)關(guān)注。二、困局：基本面下行與信用危機(jī)2.1銷售急轉(zhuǎn)直下，土拍一夜入冬需求透支及流動性問題沖擊，銷售急轉(zhuǎn)直下。2016-2020年全國商品房年銷售面積15億平米以上；2021年1-10月累計銷售14.3億平米，同比增長7.3%。樓市成交持續(xù)高位運(yùn)行，需求存在透支可能性。2021年下半年中大型房企流動性問題引發(fā)購房擔(dān)憂，加上房地產(chǎn)稅試點(diǎn)提速加重觀望情緒，導(dǎo)致銷售超預(yù)期下行。2021年10月全國單月銷售面積同比下降21.7%，較2月高點(diǎn)（104.9%）降126.5個百分點(diǎn)，下行速度及幅度創(chuàng)近十年之最。資金壓力限制投資熱情，土拍一夜入冬。受資金壓力影響，土拍市場亦難言樂觀。2021年1-10月300城土地成交建面累計下降27%，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。22城第二批集中供地成交溢價率較首批不同程度下滑，其中青島、濟(jì)南、天津、長春、重慶、沈陽、廣州等城市基本底價成交。第二批集中供地撤牌及流拍率亦大幅上升，整體流拍率（含中止出讓）升至41.3%，明顯高于第一批（5.6%）；其中杭州、長沙、北京等城市流拍率超50%。2.2房企壓力加劇，信用危機(jī)四起從銷售回款與外部融資兩大資金渠道來看，銷售端面臨增速下行，融資端面臨金融機(jī)構(gòu)投放“厭惡”，兩大資金來源均遭受沖擊。疊加債務(wù)剛性償付，房企面臨較大資金壓力。銷售回款增速回落，信貸融資增速承壓。2021年1-10月房企整體到位資金累計同比增長8.8%，延續(xù)回落趨勢。其中國內(nèi)貸款累計同比下降10%，連續(xù)5月負(fù)增長。2021年3季度主要金融機(jī)構(gòu)累計新增房地產(chǎn)貸款占人民幣貸款比例15%，較2020Q3下降19pct，延續(xù)低位。債務(wù)償付逼近，借新還舊渠道受阻。境內(nèi)債方面，2021年1、3、8月房企分別面臨3次償還高峰；美元債方面，2021年2、4、6月為償債高峰，且2021、2022年全年分別需償還美元債541、547億美元，均為償還大年。剛性償付疊加信用風(fēng)險引發(fā)的借新還舊渠道受阻，房企資金壓力進(jìn)一步加大。房企信用事件持續(xù)爆發(fā)，中資美元債大幅調(diào)整。資金壓力加劇情形下，房企信用風(fēng)險事件加速發(fā)生，據(jù)不完全統(tǒng)計，2021年9月以來即有7家重大房企出現(xiàn)債務(wù)違約、展期等情形，與以往信用事件多來自小型或極個別重大房企大相徑庭。受此影響中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)大幅調(diào)整，9月以來最大跌幅近30%。三、破局：信心修復(fù)與模式變革3.1困局表象為參與主體信心缺失行業(yè)當(dāng)前面臨的基本面下行與信用危機(jī)困局，表象反映參與主體信心缺失，修復(fù)有待各方信心重塑。購房者信心缺失：1）房企資金問題可能造成的工程款兌付、懶工怠工問題提升購房擔(dān)憂；2）房地產(chǎn)稅試點(diǎn)加速、樓市低迷進(jìn)一步加重觀望情緒。8月以來全國商品房銷售均價回落，但銷售面積增速延續(xù)低位，“以價換量”效用逐步降低。金融機(jī)構(gòu)信心缺失：房企流動性問題持續(xù)暴露引發(fā)金融機(jī)構(gòu)投放資金安全性擔(dān)憂。盡管中央多次強(qiáng)調(diào)兩個維護(hù)，但金融機(jī)構(gòu)投放“厭惡”情緒濃厚，更偏向安全性相對較高的按揭貸款，信用較高的國企及優(yōu)質(zhì)民企。房企信心缺失：2021Q3121家A股房企整體在手現(xiàn)金（1.04萬億）較2021H1減少0.21萬億元。在手現(xiàn)金規(guī)模萎縮、銷售預(yù)期悲觀疊加債務(wù)償還壓力，沖淡土地等投資熱情。政府信心缺失：保民生、保交付訴求下，多地政府加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管、提高預(yù)售條件等，在防范“爛尾”風(fēng)險同時，加大開發(fā)商流動性壓力。3.2困局根源為傳統(tǒng)模式不再適用“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式下風(fēng)險累積、資金緊張程度提升。當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)主要采用高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式。在房地產(chǎn)上行周期，通過加杠桿擴(kuò)大資源獲取，并伴隨高周轉(zhuǎn)提高資金使用效率，可有效推動規(guī)模增長。但由于規(guī)模大小反作用于資源可獲取量，導(dǎo)致房企規(guī)模訴求愈加強(qiáng)烈，風(fēng)險逐步累積。同時由于房企持續(xù)壓縮“拿地-開工-預(yù)售-再拿地”時間，提升效率同時亦對各節(jié)點(diǎn)資金（銷售回款、開發(fā)貸放款、預(yù)售資金使用等）提出更高要求，抗風(fēng)險能力隨之降低。新金融監(jiān)管下，“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式不再適用?！叭龡l紅線”限制房企融資規(guī)模；“房貸集中度”設(shè)置銀行涉房貸款占比上限；“供地兩集中”要求22個試點(diǎn)城市分批次集中出讓土地；均對房企現(xiàn)金流管理提出更為嚴(yán)格考驗。新金融監(jiān)管使長期依賴“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”房企很快缺血，并且沒有太多反應(yīng)與緩沖時間。3.3政策托底與房企自救為信心修復(fù)必要舉措3.3.1負(fù)反饋機(jī)制下政策托而不舉仍有必要負(fù)反饋機(jī)制形成，若無外力難回正軌。當(dāng)前行業(yè)已形成“銷售下行-房企資金趨緊-投資收縮/評級下調(diào)或違約-金融機(jī)構(gòu)“惜貸”-購房者預(yù)期悲觀-銷售進(jìn)一步下行”的負(fù)向循環(huán)，若無外力打破，由此導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)可能引發(fā)行業(yè)更大的流動性風(fēng)險。地產(chǎn)仍為經(jīng)濟(jì)主要支撐，托而不舉為必要舉措。2020年房地產(chǎn)投資占GDP比重13.9%，仍為經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要支撐。從歷史經(jīng)驗來看，盡管政策松緊程度不一，但房地產(chǎn)調(diào)控往往遵循經(jīng)濟(jì)及樓市下行政策偏松、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)及樓市升溫政策趨緊規(guī)律。面對行業(yè)當(dāng)前基本面下行與信用危機(jī)困局，政策在遵循“房住不炒”、“三穩(wěn)”總基調(diào)下，仍有紓困與正向引導(dǎo)必要。房地產(chǎn)稅試點(diǎn)料有序、穩(wěn)妥推進(jìn)，避免形成過度沖擊。房地產(chǎn)稅改革在于改革稅制，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前房地產(chǎn)稅收“輕持有、重交易”特征，豐富財政來源以降低土地財政依賴，發(fā)揮稅收調(diào)節(jié)作用，以及維穩(wěn)樓市、促進(jìn)“共同富?！?。10月23日全國人大授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作，旨在引導(dǎo)住房合理消費(fèi)和土地資源節(jié)約集約利用，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，預(yù)計后續(xù)將有序、穩(wěn)妥推進(jìn)，避免對樓市形成過度沖擊。3.3.2房企自救穩(wěn)定現(xiàn)金流同樣不可或缺通過處置資產(chǎn)、擴(kuò)大融資等拓寬資金流入。包括出售物業(yè)、經(jīng)紀(jì)、文旅等公司股權(quán)，實行大股東注資、配股融資等。后續(xù)在資金壓力及并購貸等融資支持雙向作用下，不排除開發(fā)股權(quán)進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓。謹(jǐn)慎投資降低資金流出。資金壓力下，為保障現(xiàn)金流謹(jǐn)慎投資亦為必要舉措，可能對拿地、開工、竣工等行為造成影響。2021年10月50強(qiáng)房企拿地銷售金額比23%、拿地銷售面積比25%，低于9月水平（32%、57%）。10月單月全國新開工、竣工增速（-33.1%、-20.6%）亦較9月（-13.5%、1%）明顯下行。3.4傳統(tǒng)模式變革與重塑為破局核心傳統(tǒng)開發(fā)由金融紅利轉(zhuǎn)向管理紅利。由于新金融監(jiān)管環(huán)境下傳統(tǒng)模式適用性降低，未來“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式預(yù)計將向低杠桿、低負(fù)債經(jīng)營轉(zhuǎn)變，由向金融要紅利轉(zhuǎn)為向管理、運(yùn)營要利潤。參考20世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅前后情形。1991財年三井不動產(chǎn)、三菱房地產(chǎn)、住友房地產(chǎn)開發(fā)ROE分別為7.6%、10.2%、7.7%，2021財年分別為5.2%、7.6%、10.1%，基本維持穩(wěn)定。但從細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，1991財年至今三家房企權(quán)益乘數(shù)呈下降趨勢，歸母凈利率則呈上升趨勢。其中三家房企費(fèi)用管控能力逐步提升，銷售總務(wù)及管理開支占總收入比重趨勢下行，2021財年三井不動產(chǎn)、三菱房地產(chǎn)、住友房地產(chǎn)開發(fā)占比分別為9.7%、7.7%、7.5%。整體看，盈利驅(qū)動已逐漸由杠桿水平向精細(xì)化運(yùn)營帶來的利潤率提升轉(zhuǎn)移。四、終局：短期陣痛與中長期重塑4.1短期行業(yè)仍將面臨陣痛期政策效應(yīng)及信心恢復(fù)存在時滯。盡管9月以來中央多次提及保持房地產(chǎn)信貸有序投放，維護(hù)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益，但2021年10月僅個人按揭貸款單月增速反彈至1%，國內(nèi)貸款同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至27%，房企整體到位資金同比下降9%，政策完全落地仍需時間。此外樓市下行趨勢已經(jīng)形成，2021年9-10月70城市房價環(huán)比連續(xù)2月下跌，短期市場各主體信心恢復(fù)同樣需要時間。土地市場料延續(xù)弱勢。2021年1-10月全國土地成交價款同比增長0.2%，增幅環(huán)比收窄；土地購置面積同比下降11%，降幅環(huán)比擴(kuò)大。10月單月土地成交價款同比降0.4%、土地購置面積同比降24.2%。短期資金壓力下房企拿地意愿預(yù)計仍將維持低迷，后續(xù)信心修復(fù)過程中，恢復(fù)節(jié)奏亦預(yù)計慢于銷售與開工。保交付支撐竣工增長，但增幅可能受到影響。2021年1-10月全國竣工面積同比增長16.3%，10月單月下降20.6%，資金壓力逐步顯現(xiàn)。2017年至2021年前10月全國期房累計銷售68.5億平米，遠(yuǎn)高于同期竣工（43.3億平米）。交房周期及民生維護(hù)視角下，竣工仍有望維持增長，但資金環(huán)境或?qū)υ鲩L幅度造成影響。中性假設(shè)下2022年銷售面積同比降9.5%。需求端信心恢復(fù)仍需時日，供給端由于拿地、開工趨弱規(guī)?？赡苁艿接绊?。同時已出現(xiàn)信用風(fēng)險事件房企銷售或迅速萎縮，據(jù)不完全統(tǒng)計，僅考慮當(dāng)前已發(fā)生債務(wù)違約、展期的9家重大房企，其2020年銷售額、銷售面積占全國比例分別為9.3%、8.5%（克而瑞全口徑）。分城級來看，一二線基于優(yōu)質(zhì)基本面預(yù)計相對更具韌性。中性假設(shè)下預(yù)計2022年銷售面積同比降9.5%，銷售金額同比降8.1%，增速前低后高。縮表帶來的業(yè)績沖擊不可避免。2021年前三季度A股上市房企營收同比增長23.2%、歸母凈利潤同比下降29.5%，增收不增利狀況逐步顯現(xiàn)。而陣痛期帶來的縮表、降價促銷等行為預(yù)計進(jìn)一步對短期結(jié)算利潤形成沖擊。美國次貸危機(jī)、日本20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破滅后，其主流房企及行業(yè)整體利潤水平均曾經(jīng)出現(xiàn)下滑甚至虧損情形。4.2分化加劇推動格局重塑房企間分化加劇，央國企及優(yōu)質(zhì)民企為代表的穩(wěn)健房企相對受益。由于信用事件沖擊，部分房企可能信用受損、融資不暢，或被動出清或收縮投資下規(guī)模萎縮。相較而言，央國企及優(yōu)質(zhì)民企更能受益信貸端松動，把握土地市場降溫帶來的拿地機(jī)會。2021年9月以來國企境內(nèi)發(fā)債規(guī)模顯著優(yōu)于民企，第二批集中供地國企拿地規(guī)模亦相對更多。參與者加速出清，行業(yè)格局迎來重塑。經(jīng)營壓力下不排除部分房企轉(zhuǎn)讓開發(fā)股權(quán)，甚至退出市場。調(diào)整階段或迎來新一輪洗牌，“劣幣”出清后行業(yè)格局有望重塑。2021Q4國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)收并購已逐步放量，從美日經(jīng)驗來看，陣痛期后行業(yè)并購整合仍將延續(xù)。4.3中長期開發(fā)高位震蕩&多元化價值顯現(xiàn)，房企潛力猶存中長期新增住房需求仍維持較高水平。根據(jù)《國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016年-2030年）》預(yù)期發(fā)展目標(biāo)，預(yù)計2030年全國總?cè)丝?4.5億、城鎮(zhèn)化率70%。假定2020年與2030年城鎮(zhèn)人均建面均維持在2019年39.8平米/人，則2021-2030年城鎮(zhèn)人口增加帶來的新增住房需求為44.9億平米。假定2020年末存量住宅每年更新2%，則對應(yīng)2021-2030年合計存量更新建面為71.8億平米。2021-2030年住宅新增存量及更新需求為116.7億平米，年均需求為11.7億平米。房地產(chǎn)生態(tài)鏈價值逐步顯現(xiàn)，提供更多發(fā)展可能性。參照2020年全國物管行業(yè)總在管面積259億平米，百強(qiáng)物企2020年平均物業(yè)費(fèi)3.84元/平米/月，測算2020年全國基礎(chǔ)物管規(guī)模1.2萬億元。后續(xù)新房交付、存量房滲透以及非居業(yè)態(tài)拓展均有望推動管理面積增長，增值服務(wù)成熟亦有望帶來更大想象空間。根據(jù)佛若斯特沙利文報告，2020年中國商業(yè)運(yùn)營總收入（含商業(yè)運(yùn)營收入及租金收入）8369億元，至2025年有望達(dá)到1.3萬億元。存量房時代增量業(yè)務(wù)機(jī)會同樣存在，物管、商業(yè)等多元賽道價值逐步體現(xiàn)，將為開發(fā)模式轉(zhuǎn)變提供更多可能。剩者為王，開發(fā)擴(kuò)張與多元化機(jī)遇同在。一方面新增住房需求中樞下移背景下，房企仍有機(jī)會實現(xiàn)銷售規(guī)模增長。參考日本房企住友不動產(chǎn)，21世紀(jì)以來日本全國公寓簽約量持續(xù)萎縮，但住友不動產(chǎn)公寓銷量仍在2017年創(chuàng)下新高，達(dá)7355戶。另一方面，圍繞地產(chǎn)的業(yè)務(wù)多元化有望成為為未來重點(diǎn)發(fā)展方向之一。主流房企當(dāng)前涉足多元化領(lǐng)域包括物管、商業(yè)、園區(qū)開發(fā)經(jīng)營等，收入占比多位于10%及以內(nèi)，存量時代進(jìn)程加深助力多元業(yè)務(wù)發(fā)展，未來表現(xiàn)值得期待。五、投資分析5.1地產(chǎn)板塊漲幅跑輸大盤，估值&機(jī)構(gòu)持倉延續(xù)低位受信用風(fēng)險及基本面下行擔(dān)憂影響，地產(chǎn)板塊年初至今（截至12月3日）下跌14.8%，位于28個申萬行業(yè)第25名，跑輸滬深300指數(shù)8.9個百分點(diǎn)。地產(chǎn)板塊PE（TTM）7.7倍，處于近五年7.8%分位。2021Q3末基金房地產(chǎn)行業(yè)持倉1.39%，較Q2（1.09%）小幅反彈，但仍延續(xù)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來（2013年）低位。5.2陣痛過后優(yōu)勢地產(chǎn)股仍有望走出向上行情以日本房地產(chǎn)泡沫破滅、美國次貸危機(jī)前后主流房企股價/市值表現(xiàn)為參考，危機(jī)初