神開股份財(cái)務(wù)分析與公司估值報(bào)告

**股份財(cái)務(wù)分析與公司估值報(bào)告公司簡介上海**石油化工裝備股份有限公司始創(chuàng)于1993年；2009年8月11日，公司登陸A股市場，股票代碼002278。公司經(jīng)過十多年的發(fā)展，已經(jīng)成為我國石油化工裝備制造業(yè)的骨干企業(yè)之一，其產(chǎn)品涉及石油勘探開發(fā)上游到石油產(chǎn)品加工下游，在我國石油化工裝備業(yè)擁有較高知名度，國內(nèi)同行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。**股份是一家主營工業(yè)設(shè)備銷售以及工業(yè)咨詢服務(wù)的公司，獲得了上海市著名商標(biāo)、上海市名牌產(chǎn)品、“中國石油石化裝備制造業(yè)五十強(qiáng)企業(yè)”等諸多榮譽(yù)。公司是中石油的一級供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)成員單位，是中石化和中海油的網(wǎng)絡(luò)采購供應(yīng)商成員，公司產(chǎn)品已出口至美洲、中歐、中亞、南亞和非洲等50余個(gè)國家和地區(qū)。公司自成立以來，公司領(lǐng)導(dǎo)一直將技術(shù)創(chuàng)新作為企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的重中之重，每年投入幾十萬的資金用于專利申請及維護(hù)、商標(biāo)注冊、續(xù)展，知識產(chǎn)權(quán)培訓(xùn)、講座等工作。截至2006年底，**共申請專利93項(xiàng)，其中發(fā)明專利15項(xiàng)，授權(quán)4項(xiàng)；實(shí)用新型專利64項(xiàng)，授權(quán)43項(xiàng)；外觀設(shè)計(jì)專利7項(xiàng)；軟件著作權(quán)7項(xiàng)，軟件產(chǎn)品證書1件，注冊商標(biāo)9件。2006年，公司被評為上海市專利示范企業(yè)，同年下半年公司又進(jìn)入上海市知識產(chǎn)權(quán)權(quán)示范企業(yè)培育期。宏觀分析與行業(yè)分析宏觀展望中國的石油消費(fèi)已經(jīng)超過國內(nèi)產(chǎn)量的兩倍還多，而這也使得北京不斷加大在國內(nèi)外尋求石油的力度。1993年，中國成為石油凈進(jìn)口國，而到2013年時(shí)，它貢獻(xiàn)了全球三分之一的石油增長率。據(jù)美國能源信息署預(yù)測，到2040年，中國的石油產(chǎn)出將會(huì)達(dá)到560萬桶/天。長期來看，主要的石油增長將來自非常規(guī)來源，比如天然氣制油、煤制油、油母巖質(zhì)和生物燃料等，而常規(guī)石油產(chǎn)量將會(huì)保持相對平穩(wěn)狀態(tài)。PEST分析政治環(huán)境：目前，我國整體局勢是：政治穩(wěn)定，人民團(tuán)結(jié)，社會(huì)關(guān)系和諧，繁榮發(fā)展，改革在繼續(xù)深化，生產(chǎn)力在不斷提高。中國加入WTO以后，與世界大多數(shù)國家的貿(mào)易雙邊關(guān)系得到進(jìn)一步加強(qiáng)，合作領(lǐng)域繼續(xù)拓寬。中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布報(bào)告《2013年石油和化工經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回顧與2014年展望》。報(bào)告認(rèn)為，我國全面改革的不斷深化，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的推進(jìn)，以及環(huán)保產(chǎn)業(yè)的崛起和國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的實(shí)施，都將為石油和化工行業(yè)提供新的需求，創(chuàng)造新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)環(huán)境：根據(jù)目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長與能源消費(fèi)之間的變化情況，預(yù)計(jì)2014年，原油表觀消費(fèi)量約5.1億噸，比上年增長4%。成品油表觀消費(fèi)量約為3.02億噸，增長4.5%。據(jù)石化聯(lián)合會(huì)初步預(yù)測，2014年石油和化工行業(yè)主營收入約14.56萬億元，比上年增長9.5%；全行業(yè)利潤總額約9400億元，增長約8.5%。其中，化工行業(yè)利潤總額約4800億元，增長約11.5%。但是國內(nèi)油氣投資收縮,中國石油裝備市場整體出現(xiàn)了萎縮。社會(huì)文化環(huán)境：樹立在國際競爭中求發(fā)展的意識，培養(yǎng)核心競爭力今后五年我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級要突出這樣幾個(gè)方面：用高技術(shù)和先進(jìn)適用技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。要把傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改組改造放在重要位置，以市場為導(dǎo)向，以企業(yè)為主體，以技術(shù)進(jìn)步為支撐，抓好關(guān)鍵環(huán)節(jié)。發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，以信息化帶動(dòng)工業(yè)化。很多人關(guān)注著石化行業(yè)將如何化解產(chǎn)能過剩。對此，這需要分業(yè)施策，必須嚴(yán)控增量、提升存量、淘汰落后三管齊下?？萍辑h(huán)境：科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力。創(chuàng)新是一個(gè)民族的靈魂，是一個(gè)企業(yè)生存發(fā)展的源泉和不竭動(dòng)力。國家始終鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，把建設(shè)創(chuàng)新型國家和貫徹人才強(qiáng)國戰(zhàn)略放在突出位置，該要素對石化技術(shù)行業(yè)非常重要。SWOT分析力量：公司主要生產(chǎn)井場測控設(shè)備、石油鉆探井控設(shè)備,采油井口設(shè)備和石油產(chǎn)品規(guī)格分析儀器,主要產(chǎn)品為綜合錄井儀、鉆井儀表、防噴器和防噴器控制裝置、井口裝置和采油(氣)樹、以及汽油辛烷值測定機(jī)。在國內(nèi)石油鉆井井控設(shè)備市場占有率超過50%。工程技術(shù)服務(wù)板塊繼續(xù)保持良好的發(fā)展勢頭。2014年上半年,工程技術(shù)服務(wù)海外工作量繼續(xù)保持較快增長,公司下一步將著力發(fā)展MWD/LWD技術(shù)服務(wù)，擴(kuò)大服務(wù)板塊規(guī)模,加速**向現(xiàn)代制造服務(wù)一體化的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。機(jī)會(huì)：國際化步伐加快，各公司重點(diǎn)加強(qiáng)國際市場的營銷能力，拓寬營銷渠道，實(shí)質(zhì)性推動(dòng)對外合作；繼續(xù)保持對研發(fā)設(shè)計(jì)的投入力度，不斷增加石油勘探開采產(chǎn)品線的科技含量，以創(chuàng)新發(fā)展提高公司核心競爭力；進(jìn)一步提升工程技術(shù)服務(wù)的業(yè)務(wù)占比，并在管理模式、業(yè)務(wù)架構(gòu)、團(tuán)隊(duì)、資源配置、技術(shù)重心、產(chǎn)業(yè)鏈延伸等方面對**向制造服務(wù)一體化發(fā)展的轉(zhuǎn)型升級予以有力的支撐，加緊收購兼并的步伐以加快現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。弱點(diǎn)：公司現(xiàn)有產(chǎn)品主要服務(wù)于鉆井鉆機(jī),國內(nèi)油氣資源貧乏,運(yùn)營鉆井?dāng)?shù)量相對穩(wěn)定；公司的子公司不多，上下游產(chǎn)業(yè)鏈并不發(fā)達(dá)，在行業(yè)中議價(jià)談判能力有限。威脅：面對加入WTO后愈加激烈的市場競爭。國內(nèi)市場競爭激烈，如三一重工，杰瑞股份等；原材料價(jià)格大幅上升，近幾個(gè)季度才有所回升，但總體很不穩(wěn)定。融資和投資分析融資方式**股份的產(chǎn)權(quán)比例一直相對較低，2013年為32%，但相較前幾年有了明顯上升，說明公司融資方式以發(fā)行股票為主，而債權(quán)融資的運(yùn)用規(guī)模和比例逐年上升。這是因?yàn)?009年、2010年仍處于公司高速發(fā)展的時(shí)期，亟需大量資金進(jìn)行固定資產(chǎn)投資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，股權(quán)融資較債權(quán)融資的優(yōu)越性在于可以短時(shí)間籌集大量資金。其次，通過發(fā)行股票可以提高公司的聲望和信譽(yù)，發(fā)行股票籌集的是主權(quán)資金，有了較多的主權(quán)資金，就可以為債權(quán)人提供較大的損失保障。因而，發(fā)行股票籌資既可以提高公司的信用程度，又可為使用更多的債務(wù)資金提供有力的支持。再次，股票沒有固定的到期日，不用償還及沒有固定的利息負(fù)擔(dān)，這充分保證公司了生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求。而近幾年來，公司已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展的成熟期，在行業(yè)中處于相對領(lǐng)先地位，考慮到權(quán)益融資可能帶來的負(fù)面效應(yīng)，尤其是分散企業(yè)控制權(quán)這一點(diǎn)，而且公司對短期大量資金的需求已明顯下降，這時(shí)，選擇債權(quán)融資會(huì)是更合理的選擇。債權(quán)融資具有財(cái)務(wù)杠桿的作用，而且由于債務(wù)資金的利息可在稅前扣除，債權(quán)融資的籌資成本相對權(quán)益籌資要小一點(diǎn)。因此，我們可以看到公司增大債權(quán)融資的比例是有其戰(zhàn)略意圖的。投資活動(dòng)在完成自身主營業(yè)務(wù)的同時(shí)，公司也積極加強(qiáng)投資規(guī)模，尋求入股和收購的機(jī)會(huì)。2014年11月13日，**股份發(fā)布公告，擬收購杭州豐禾石油科技有限公司（下稱“杭州禾豐”）60%股權(quán)，交易價(jià)格總額上限為21600萬元，相當(dāng)于杭州禾豐2014至2017年度凈利潤平均值的10.29倍的60%。杭州禾豐是一家專業(yè)從事石油測井儀器生產(chǎn)和服務(wù)的科技型企業(yè)。杭州禾豐在聲波測井儀、感應(yīng)測井儀、側(cè)向測井儀及輔助測量儀器等方面已形成自己的產(chǎn)品特色，技術(shù)水平達(dá)國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)水平。財(cái)務(wù)分析資本結(jié)構(gòu)與償債能力資本結(jié)構(gòu)我們可以看到，2010年公司資產(chǎn)負(fù)債率最低（13%），其后穩(wěn)步上升至2013年的24%，資產(chǎn)負(fù)債率維持在十分安全的水平，說明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較小。償債能力短期償債能力。總體上說，公司的短期償債能力非常強(qiáng)，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率一直保持在經(jīng)驗(yàn)值2、1和0.2以上，2013年這兩項(xiàng)指標(biāo)分別是3.8和3.0。從2009年到2010年，**股份的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率均大幅上升，主要是因?yàn)?0年公司償還了三千多萬的應(yīng)付款項(xiàng)，分母流動(dòng)負(fù)債減少。此時(shí)各項(xiàng)比率值很高，說明**股份對流動(dòng)資產(chǎn)的利用效率很低，盈利能力不強(qiáng)。10年起，前三項(xiàng)比率出現(xiàn)大幅下降，這是由于公司的應(yīng)付賬款大幅增加，導(dǎo)致流動(dòng)負(fù)債隨之增加，而流動(dòng)資產(chǎn)的增長并不顯著。應(yīng)付賬款的增加意味著公司在采購中處于優(yōu)勢地位，有較強(qiáng)的付款周期談判能力，這其實(shí)是一個(gè)利好的消息，但是也要警惕過多的流動(dòng)負(fù)債會(huì)向債權(quán)人傳達(dá)負(fù)面的信息，這需要公司做出及時(shí)、真實(shí)的披露。14年上半年國內(nèi)油氣投資收縮，中國石油裝備市場整體出現(xiàn)了萎縮。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為負(fù)的一千萬元左右，主要是因?yàn)橛么罅楷F(xiàn)金去支付采購款。投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流比期初減少7倍，資金主要投向了銀行理財(cái)產(chǎn)品。長期償債能力。公司的權(quán)益負(fù)債比一直維持在3.0以上，2013年該項(xiàng)指標(biāo)為3.04，說明公司的長期償債能力也很強(qiáng)。對于資本密集型、固定資產(chǎn)比重較大的行業(yè)，2.0以上的權(quán)益負(fù)債比已經(jīng)代表了不錯(cuò)的償債能力。從整體上看，債權(quán)人無需擔(dān)心**股份的償債能力，而投資者則要保持謹(jǐn)慎態(tài)度。營運(yùn)能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在0.35以上，呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢，且每季度均有正的同比增長率。公司的該項(xiàng)指標(biāo)明顯低于工業(yè)設(shè)備行業(yè)的平均值0.81，這是由于公司的營業(yè)收入相對處于較低水平。應(yīng)收賬款分析：應(yīng)收賬款：2009-2013年該公司總資產(chǎn)中應(yīng)收賬款比例逐年上升（從21%上升到30%），說明該公司在與客戶博弈中的地位日益下降。但進(jìn)一步分析，應(yīng)收賬款前五名的客戶欠款金額占25%并均為1年以內(nèi)，而且應(yīng)收賬款賬齡明細(xì)表中一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占70%以上，都說明壞賬率不高，所以整體風(fēng)險(xiǎn)不大。其他應(yīng)收款：在總資產(chǎn)中，其他應(yīng)收款占比穩(wěn)定且較小，2010到2013年逐漸下降（從0.44%下降到0.27%），這一方面說明公司的有較好的內(nèi)部管理水平，基本沒有資金挪用等問題，另一方面說明公司還在不斷完善自身的管理機(jī)制，將藏污納垢的可能減小到最低。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直維持在1.5~2.0之間的水平，呈現(xiàn)小幅波動(dòng)的態(tài)勢，而行業(yè)的均值為5左右，這同樣很有可能是因?yàn)楣緺I業(yè)收入相對較低的原因。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年下降，2013年為192天，略高于行業(yè)平均值129天，這說明公司的存貨管理效率還不高，但呈現(xiàn)出逐步改善的進(jìn)程。盈利能力近五年來，公司的凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)中有降，2013年為0.05，營業(yè)利潤率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，從09年的0.19下降到13年的0.07，這說明公司的盈利能力正在不斷下滑。這一方面與公司處于成熟期初段，投資活動(dòng)還在不斷加強(qiáng)有關(guān)，另一方面來源于近年來不斷上升的原材料價(jià)格，后者直接導(dǎo)致了銷售成本率的上升。我們統(tǒng)計(jì)了2010~2013年公司的季度銷售成本率，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，但沒有明顯的周期性。銷售成本率在2013年第一季度達(dá)到峰值72%，之后略有回落。2012年之后這項(xiàng)指標(biāo)一直高于行業(yè)的平均水平60%，說明公司需要投入較多的成本才能獲取目標(biāo)盈利水平。鉆井設(shè)備的原材料主要是鋼材，這很可能是因?yàn)殇摬膬r(jià)格上升幅度較大、而設(shè)備售價(jià)增幅有限所造成的后果。2011~2013年，鋼材價(jià)格指數(shù)從140上升到205，2012、2013兩年的銷售商品成本隨之有了50%左右的上漲，2014年回落到153，從第3季度的累計(jì)銷售成本來看，已經(jīng)回落到2011年第3季度的累計(jì)水平，可以說鋼材價(jià)格的走勢直接影響了銷售成本，從而影響了公司的整體收益。成長能力公司的主營業(yè)務(wù)增長率很不穩(wěn)定，2011年達(dá)到了峰值38%，之后2013年回落到2%，這說明公司的營收模式并不穩(wěn)定，主營業(yè)務(wù)發(fā)展水平有待提升，同行業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)也不穩(wěn)定，但基本維持在正值，且表現(xiàn)略好于**股份。而凈利潤增長率和每股收益增長率的走勢十分相似，這也符合常理，但基本上都為負(fù)值，或在0%左右徘徊，因此公司的增長動(dòng)力明顯不足，這可能也是跟銷售成本的不穩(wěn)定有關(guān)系。公司2012~2014年初的市盈率分別為30,52和60，基本上是高于行業(yè)的，2012年的異常是因?yàn)樘煸瘓F(tuán)被高估，可以不考慮。這是因?yàn)?*股份所屬行業(yè)為石油鉆采設(shè)備行業(yè)，市場對此行業(yè)的估值水平處于高位，一般高于機(jī)械行業(yè)總體均值2.03倍，處于所有機(jī)械子行業(yè)的最高位置。中國石油鉆采設(shè)備行業(yè)景氣度長期向好的原因是：2020年之前中國原油需求增速維持高位，同時(shí)老井產(chǎn)量下滑，預(yù)計(jì)新鉆油井?dāng)?shù)量繼續(xù)將繼續(xù)增加；未來我國天然氣產(chǎn)量增速快于原油，年鉆氣井?dāng)?shù)量將大幅上升；我國大力發(fā)展非常規(guī)氣開采需要的鉆井?dāng)?shù)量可能是目前的數(shù)倍。市盈率2012.1.12013.1.12014.1.1**股份29.642752.399960.2263杰瑞股份37.879734.016848.1004惠博普26.334232.586955.8384天原集團(tuán)205.790648.210261.5664常發(fā)股份21.009236.86564.3823行業(yè)均值64.131340.815858.0228此外，公司目前的EPS增長率=(0.23-0.2)/0.2=15%，市盈率PE=60.23，市盈率增長率PEG=60.23/15=4.01>1，這說明公司的價(jià)值被高估了。這一點(diǎn)也可以通過市凈率來佐證。公司目前的市凈率=3.83/10.70=0.36<1，同樣說明市場高估了公司價(jià)值。杜邦分析杜邦分析法實(shí)際上從兩個(gè)角度來分析企業(yè)財(cái)務(wù)：一是進(jìn)行內(nèi)部管理因素分析，二是進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)分析。杜邦模型最顯著的特點(diǎn)是將若干用以評價(jià)企業(yè)經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)狀況的比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機(jī)地結(jié)合起來，形成一個(gè)完整的指標(biāo)體系，并最終通過權(quán)益凈利率來綜合反映公司的經(jīng)營水平。年份20092010201120122013凈資產(chǎn)收益率（ROE）7.34%7.06%6.80%4.43%4.63%權(quán)益乘數(shù)61.321.32總資產(chǎn)收益率（ROA）6.21%6.13%5.38%3.36%3.50%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）0.340.350.410.480.48銷售利潤率（ROS）18.22%17.69%13.14%6.97%7.28%NI/CFO1.730.67CFO/SALE10.38%5.58%3.98%10.98%10.81%從09年到12年，**股份的ROE先緩慢再大幅下降，13年開始逐漸回升。權(quán)益乘數(shù)整體上升，說明公司負(fù)債比率不斷增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。ROA的變化趨勢與ROE完全一致，即ROE主要受ROA影響。銷售利潤率主導(dǎo)了ROA的變動(dòng)，而ROS在11年前主要隨CFO/SALE變化，11年后主要受NI/CFO影響。公司的ATO緩慢上升，這表明公司利用資產(chǎn)經(jīng)營管理較為穩(wěn)健。生命周期分析20062007200820092010201120122013IntroductionGrowthMatureCFO+-++++++CFI--------CFF-+-+----分析2006~2013年的現(xiàn)金流量表，我們得到了各年度經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流的情況。06年企業(yè)需要支付較大的利息費(fèi)用，因此CFF為負(fù)，07年開始，企業(yè)開始進(jìn)行較大規(guī)模融資，CFF為正，同時(shí)在經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)投入較多資金，是典型的導(dǎo)入期。08~09年經(jīng)營活動(dòng)開始產(chǎn)生回報(bào)，CFO為正，同時(shí)需要繼續(xù)投資，建立準(zhǔn)入門檻，處于成長期。**股份于09年第三季度上市，融資6.1億元，極大擴(kuò)充了公司的資本和產(chǎn)能。10年~13年是公司的成熟期，經(jīng)營活動(dòng)繼續(xù)產(chǎn)生回報(bào)，而且整體上處于上升的態(tài)勢，并繼續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品差異化和流程優(yōu)化的投資。進(jìn)入成熟期之后，公司融資規(guī)模很小，分發(fā)的股利和利息增多，使得CFF持續(xù)為負(fù)。14年的數(shù)據(jù)還沒有出來，但從前三季度來看，投資活動(dòng)驟然劇增，公司可能開始進(jìn)入業(yè)務(wù)重組和轉(zhuǎn)型階段，成熟期會(huì)繼續(xù)維持一段時(shí)間。低估資產(chǎn)和隱藏負(fù)債資產(chǎn)低估情況：從歷年的資產(chǎn)負(fù)債表來看，存貨占資產(chǎn)總額的比例還是相對較高的，其價(jià)值需要我們進(jìn)行謹(jǐn)慎的評估。從2011年開始，**股份的存貨占資產(chǎn)總額比例逐年下降，比較大的可能是公司對存貨價(jià)值下降的記錄，而存貨價(jià)值的上升卻無法體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。因此，存貨作為資產(chǎn)負(fù)債表里的一項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)，其價(jià)值經(jīng)常會(huì)被人們所低估。**股份主要銷售石油鉆采設(shè)備以及石油產(chǎn)品規(guī)格分析儀器，而石油能源是我國的主導(dǎo)能源，我國仍在大力推行石油儲(chǔ)備和出口的戰(zhàn)略，因此公司存貨的價(jià)值很可能會(huì)因?yàn)檫@一行業(yè)的發(fā)展而上升，而在資產(chǎn)負(fù)債表中則被人們大幅低估了。隱藏負(fù)債情況：環(huán)境成本：**股份公司主營業(yè)務(wù)之一是生產(chǎn)工業(yè)設(shè)備，這不可避免地對生態(tài)環(huán)境造成一定的破壞。因此，未來可能出現(xiàn)大量的治污費(fèi)用或懲罰費(fèi)用，這一部分需要特別考慮。潛在的訴訟：**股份公司另一主營業(yè)務(wù)是為其他公司企業(yè)提供工程技術(shù)服務(wù)以及企業(yè)管理咨詢服務(wù)。接受服務(wù)方很可能會(huì)因?yàn)槲磥砉緲I(yè)績的下降而將原因歸咎于**股份公司，進(jìn)而提起訴訟，因此潛在的訴訟費(fèi)用也是我們要考慮的隱藏負(fù)債。擔(dān)保事項(xiàng)：表外融資（經(jīng)營租賃和融資租賃，售后租回，保證性應(yīng)收款出售）盈余預(yù)測預(yù)測未來盈利要素基于對三大報(bào)表的分析，對宏觀經(jīng)濟(jì)行業(yè)信息的分析以及對盈利能力的分析。盈余特征和盈余質(zhì)量問題對盈余的時(shí)間序列有重要影響，如果在預(yù)測過程中沒有加以重視，準(zhǔn)確性將受到很大影響。會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)表現(xiàn)在出均值回轉(zhuǎn)的特征，即企業(yè)很難長期維持在過高或過低的盈余水平上，平均來講，會(huì)計(jì)盈余向行業(yè)水平趨同。這個(gè)特征有著顯而易見的經(jīng)濟(jì)原因。如果一個(gè)企業(yè)的盈利水平很高，別的企業(yè)就會(huì)進(jìn)入同一個(gè)經(jīng)營領(lǐng)域?qū)で蟾呋貓?bào)，隨著越來越多資金流入，這個(gè)投資方向競爭加劇，盈利水平自然降低。反之，如果一個(gè)企業(yè)的盈利水平過低，一方面經(jīng)營同樣業(yè)務(wù)的企業(yè)因?yàn)槔麧櫬蔬^低會(huì)退出這個(gè)行業(yè)，減少競爭，提高行業(yè)利潤率。另一方面，該企業(yè)的股東，董事會(huì)可能采取措施，更換經(jīng)理層，雇傭更有能力的管理者從而提高企業(yè)的盈利水平。我們利用以下公式來預(yù)測**股份的每股凈收益水平：EPS（S?arest表示當(dāng)期總股本數(shù)量，Et?1表示t-1期每股股東權(quán)益，利用2009年第三季度到2014年第三季度的20組凈收益、應(yīng)計(jì)盈余和經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)，進(jìn)行回歸分析，得到a=3232270，b=-0.0257，c=0.0887。利用2014年第三季度的應(yīng)計(jì)盈余和經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流，我們可以預(yù)測2014年第四季度的凈收益為12161071元，每股凈收益(EPS)為0.04元，合計(jì)2014年度每股凈收益(EPS)為0.22元，這一水平略高于2012、2013年的0.20?；貧w方程的判定系數(shù)R2=0.32，即模型僅僅解釋了32%的方差，這是由于僅僅選取了ACCR和CASH兩個(gè)現(xiàn)金流概念的自變量，沒有考慮像投資活動(dòng)、融資活動(dòng)、行業(yè)變動(dòng)等因素，同時(shí)**股份稅后凈利潤的走勢有一定的周期性，2012年以前是兩季度為一周期，2012年以后是四季度為一周期，這種趨勢是無法用回歸模型來擬合和解釋的，需要運(yùn)用時(shí)間序列分析來解決。接下來我們用以下公式來預(yù)測公司的收入水平：Earning利用2009年第三季度到2014年第三季度的20組收入、應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)，進(jìn)行回歸分析，得到α=111920065，β=0.2730，γ=0.5838。利用2014年第三季度的應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，我們可以預(yù)測2014年第四季度的收入為161748869元，2014年度的總營業(yè)收入為663496661元，這個(gè)水平較為客觀地預(yù)測了2014年的營業(yè)收入，即相比上年繼續(xù)下降，但幅度放緩。回歸方程的判定系數(shù)R2=0.22，這同樣是由于自變量解釋力度不夠和營業(yè)收入的周期性造成的。盈余管理**股份2013年的應(yīng)計(jì)盈余約為0.91億元，約占當(dāng)年總資產(chǎn)的5.7%，這是一個(gè)相對較低的水平，說明公司的盈余管理可能性較小。公司的主營業(yè)務(wù)收入常年占整體收入的85%以上，表明企業(yè)盈利的持續(xù)性很強(qiáng)，有足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，不大可能為了某一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)而進(jìn)行盈余管理。公司的待攤費(fèi)用、遞延資產(chǎn)、遞延稅款等可能帶來潛在虧損的項(xiàng)目均不明顯，其他應(yīng)收賬款比例也非常低，說明公司的不良資產(chǎn)率較低，盈余管理空間很小，而且公司的年度損益水平相對穩(wěn)定，也沒有虧損的壓力，因此盈余管理的動(dòng)機(jī)也較小。**股份沒有其他的母公司，僅僅并購了兩家產(chǎn)業(yè)鏈中下游的子公司，因此基本上排除了通過關(guān)聯(lián)交易、操縱合并財(cái)務(wù)報(bào)表來實(shí)現(xiàn)盈余管理的可能性。不過，我們注意到公司2009~2011年的凈資產(chǎn)收益率均為7%，由于政策規(guī)定連續(xù)三年年均凈資產(chǎn)收益率在10%以上，每年都在6%以上方可以配股，且2010年、2011年公司的資產(chǎn)處置損失有所增多，公司有可能在資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理上有盈余操縱的嫌疑，但由于年均目標(biāo)離10%還比較遠(yuǎn)，而且公司這些年都沒有配股增資的動(dòng)機(jī)或行為，這方面的可能性也比較小。另外，公司在收入的會(huì)計(jì)處理中有過早確認(rèn)的行為。近日，經(jīng)證監(jiān)局查明，公司2010年到2012年間，**股份的全資子公司上海**石化設(shè)備有限公司（以下簡稱**設(shè)備）在經(jīng)營銷售業(yè)務(wù)活動(dòng)中，應(yīng)部分客戶要求為客戶預(yù)開銷售發(fā)票，在預(yù)開發(fā)票但尚未實(shí)際發(fā)貨的情況下即提前確認(rèn)銷售收入，并暫估成本入賬。2012年底，**股份一次性沖回了2010年到2012年度全部預(yù)開票但未發(fā)貨的金額。綜上，我們認(rèn)為公司的盈余管理可能性較小，盈余質(zhì)量相對較高，報(bào)表披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)有相當(dāng)高的可信度。但是，由于這些報(bào)表尤其是利潤表的可預(yù)測性比較差，我們很難對公司日后的盈余走勢做出判斷，投資者還需要謹(jǐn)慎關(guān)注公司基本面和相關(guān)政策等信息。公司估值我們先用傳統(tǒng)的DDM估值方法進(jìn)行公司估值。公司的EPS從2009年的0.43下降到2013年的0.20，我們暫且用0.20作為未來第一年的起始值，且認(rèn)為EPS還會(huì)小幅下降。公司2009~2013年ROE的年復(fù)合增長率為-10.88%，目前的股利支付率約為40%，預(yù)期EPS的增長率為-10.88%×(1-40%)=--6.53%，β=1.34，股權(quán)成本為3.4%+1.34×(4%-3.4%)=4.20%。假定公司未來三年EPS按6.53%的比率減少，股利支付率保持不變，未來8年后EPS不再下降，保持穩(wěn)定，而股利支付率上升到70%，β=1，股權(quán)成本為3.4%+1×(4%-3.4%)=4%。未來4~8年間預(yù)期增長率從-6.53%逐漸上升到0%，股利支付率從40%逐漸上升到70%，股權(quán)成本從4.20%逐漸下降到4%。根據(jù)這些假設(shè)，我們列出了每一年的股利及其現(xiàn)值，可以得到未來8年的股利現(xiàn)值總和為0.58元，8年之后股利現(xiàn)值總和為0.15×70%4%×1.38=這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)小于公司目前的股價(jià)10.70元，雖然公司的股價(jià)很可能是被高估的，但這個(gè)差距有點(diǎn)太大。這主要有兩個(gè)原因：（1）公司剛剛進(jìn)入成熟期，但是ROE和EPS卻連年下滑，0.20的EPS水平已經(jīng)接近底部，這讓人很難判斷是原材料成本占主導(dǎo)因素，還是公司經(jīng)營狀況出了問題；（2）在目前國內(nèi)的股票市場，包括**股份在內(nèi)的很多公司并沒有固定分發(fā)紅利的習(xí)慣，分紅已經(jīng)不是投資者獲得回報(bào)的首要方式，分紅價(jià)值和公司價(jià)值的相關(guān)性也越來越弱，公司估值更多依靠的是未來的現(xiàn)金流和超額收益。年份EPS預(yù)期增長率股利支付率每股股利股權(quán)成本累計(jì)股權(quán)成本每股股利現(xiàn)值10.200.00%40%0.084.20%1.040.0820.20-6.53%40%0.084.20%1.090.0730.19-6.53%40%0.074.20%1.130.0740.17-5.22%46%0.084.16%1.180.0750.17-3.92%52%0.094.12%1.230.0760.16-2.61%58%0.094.08%1.280.0770.15-1.31%64%0.104.04%1.330.0780.150.00%70%0.114.00%1