烘焙行業(yè)海外對比專題研究：對比海外再探烘焙行業(yè)格局與商業(yè)模式

2023年3月14日焙行業(yè)格局與商業(yè)模式從品類屬性和渠道結構論烘焙品類的集中度問題：1)從品類屬性看，主食品類的市場集中度普遍不高，面包產(chǎn)業(yè)是典型的主食邏輯，2021年全球烘焙食品制造業(yè)市場規(guī)模約3669億美元，具有主食品類屬性的新鮮/冷凍面包占比53.5%。工業(yè)化生產(chǎn)的面包占比不高限制了市場集中度的大幅提升，21年歐洲手工生產(chǎn)/工業(yè)生產(chǎn)面包的產(chǎn)量占比分別為55%/45%。相比之下，日本烘焙品類中80%屬于零食屬性，龍頭山崎面包市場份額接近28%、相對容易集中。2)從渠道結構看，發(fā)達國家的現(xiàn)代流通渠道占絕對主導，美國/德國/日本烘焙食品在現(xiàn)代流通渠道的終端零售額占比大約73%/70%/53%。歐美的大型商超在烘焙食品銷售中扮演重要角色，商超強勢的自有品牌亦會擠占烘焙廠商的份額空間。關于對冷凍烘焙食品的理解：冷凍面團是制作烘焙食品的一項技術優(yōu)化，而非品類創(chuàng)新，預發(fā)酵/預烘烤/預成型/預冷凍技術在國外的誕生與使用主要是幫助已經(jīng)存在多年的烘焙食品制造商優(yōu)化生產(chǎn)/配送效率，同時，冷凍面團是典型的2B生意，從全球數(shù)據(jù)來看，其市場容量占終端烘焙食品零售額的比重大致在3%左右。因此，國外歷史悠久的冷凍食品廠商以及烘焙食品廠商一般會通過自建產(chǎn)線或者通過并購的方式切入冷凍面團領域。通過海內外對標加大對桃李面包的理解：1)拆分桃李的價值鏈，考慮油脂+面粉是大宗原料供給，公司相對產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)的議價能力相對有限，生產(chǎn)端的規(guī)模效應更多依賴自身優(yōu)化生產(chǎn)效率來獲得。桃李毛利率水平與海外面包廠商基本持平，且通過制造環(huán)節(jié)的規(guī)模效應帶來毛利率的提升。固定資產(chǎn)運營效率雖然波動較大，但是受益于持續(xù)增長的行業(yè)規(guī)模，整體表現(xiàn)可媲美海外龍頭廠商。2)短保面包的品類屬性決定了其對傳統(tǒng)基地市場形成保護的同時，也加大了企業(yè)跨區(qū)發(fā)展的難度，桃李拓展的關鍵在于其在東北地區(qū)積攢的經(jīng)驗和能力如何在南方市場破局，而這背后需要產(chǎn)品迭代推新能力以及加大現(xiàn)代流通渠道布局力度。通過海內外對標加大對立高食品的理解：1)拆分立高的價值鏈，由于人工+租金持續(xù)高企，終端需要用高加價倍率才能維護門店較高的經(jīng)營杠桿，立高作為現(xiàn)烤烘焙品類的“賣鏟人”，在產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)具有不可替代的角色定位。2)終端門店現(xiàn)烤模式疊加品類偏零食的屬性，消費者對價格敏感度不高，能夠支撐產(chǎn)品實施高毛利率定價，因此，立高在生產(chǎn)端具有較其他品類更高的運營效率，快速做大收入是關鍵要務，快速搶占傳統(tǒng)小B門店市場份額、關注下游放量的新興渠道、持續(xù)迭代產(chǎn)品/服務解決方案是取勝之匙。參考海外龍頭，持續(xù)拓寬在大B客戶體系的護城河、提升產(chǎn)品創(chuàng)新能力有望打開立高的長期成長空間。投資建議：疫后伴隨需求回暖，烘焙行業(yè)有望步入快速恢復階段。推薦：1)立高食品：公司積極推動供應鏈、營銷、產(chǎn)品等多方位改革，冷凍烘焙、烘焙原料不同板塊銷售團隊融合，亦會加大渠道下沉、產(chǎn)品推新，23年有望迎來收入增長拐點。2)桃李面包：從品類的定價能力、生產(chǎn)端規(guī)模效應的釋放、運營端固定資產(chǎn)利用效率來看，桃李均具有較強能力，后續(xù)經(jīng)營有望逐步改善。風險分析：國內疫情反復，食品安全風險，原材料成本大幅上漲，行業(yè)競爭加劇。與估值表買入(維持)m祺文宇10%1%-7%-25%02/2205/2208/2211/22食品飲料滬深300股價(元)EPS(元)PE(X)評級面包資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為2023-3-13后一頁特別聲明食品飲料食品飲料近兩年來市場對于烘焙行業(yè)關注度較高，我們此前于2022年4月13日發(fā)布了業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)進行了全面梳理，之后于2022年7月31日發(fā)布了《冷凍烘焙領球以及歐洲冷凍烘焙市場的基礎上，以瑞士的Aryzta為研究對象，對其展開全面分析，以期為國內相關公司提供一定參考。但是在研究國內烘焙產(chǎn)業(yè)鏈，特別是冷凍烘焙行業(yè)時，我們發(fā)現(xiàn)，由于市場缺少對海外公司的深入理解，衍生出了較多的問題，比如對行業(yè)競爭格局的預判沒有把握、對公司發(fā)展路徑的探討難找到切入點等。因此，本篇報告在前兩篇報告的基礎上，試圖以海外研究為切入點，厘清市場普遍存在的一些問題。1)從品類屬性與渠道結構出發(fā)探討烘焙品類集中度。市場對于烘焙行業(yè)的集中度問題存在較多爭議，我們通過大量的案頭研究，從品類屬性和渠道結構角度，提出了解釋海外烘焙市場份額較為分散的原因。品類屬性方面，我們將烘焙食品劃分為主食和零食兩類，認為主食品類市場集中度普遍不高，而面包產(chǎn)業(yè)是典型的主食邏輯，相比之下，日本烘焙品類以零食屬性為主，龍頭份額相對容易集中。渠道結構方面，考慮海外烘焙食品渠道特征，發(fā)達國家的現(xiàn)代流通渠道占據(jù)絕對主導，商超強勢的自有品牌也擠占了烘焙廠商的份額空間。2)結合海外情況探討對冷凍烘焙品類的理解。市場對國內冷凍面團廠商進行海外對標研究時，往往較難找到相應公司。我們通過分析海外冷凍面團行業(yè)，認為冷凍面團是制作烘焙食品的一項技術優(yōu)化、而非品類創(chuàng)新，且冷凍面團是典型的2B生意。考慮以上特性，國外歷史悠久的冷凍食品廠商以及烘焙食品廠商一般會通過自建產(chǎn)線或者并購的方式切入冷凍面團領域。3)海內外對標探討桃李面包和立高食品的商業(yè)模式。從產(chǎn)供銷維度，我們通過海內外對比拆解桃李的商業(yè)模式，認為其在品類定價、生產(chǎn)端規(guī)模效應釋放、運營端固定資產(chǎn)利用效率方面均具有較強能力，并且探討了桃李面包跨區(qū)發(fā)展的破局之道。通過對立高價值鏈的拆分和對比，我們認為立高是現(xiàn)烤烘焙品類不可或缺的“賣鏟人”，其在生產(chǎn)端具備較其他品類更高的運營效率，并且通過借鑒海外龍頭公司探討了立高的中長期成長路徑。疫后伴隨需求回暖，烘焙行業(yè)有望步入快速恢復階段。推薦：1)立高食品：公司積極推動供應鏈、營銷、產(chǎn)品等多方位改革，冷凍烘焙、烘焙原料不同板塊銷桃李面包：從品類的定價能力、生產(chǎn)端規(guī)模效應的釋放、運營端固定資產(chǎn)利用效率來看，桃李均具有較強能力，后續(xù)經(jīng)營有望逐步改善。后一頁特別聲明食品飲料食品飲料目錄 973.SZ) 296.2、桃李面包(603866.SH) 30 后一頁特別聲明食品飲料食品飲料圖1：中國非包裝鮮肉消費量占比(%) 7 圖3：全球烘焙食品制造業(yè)市場規(guī)模(億，美元) 8圖4：全球烘焙食品制造業(yè)各大洲市場份額占比(%) 8圖5：全球烘焙食品分品類結構(%) 8 圖7：2021年歐盟主要國家面包消費量(kg/人/年) 9圖8：21年歐盟主要國家面包&烘焙產(chǎn)品市場規(guī)模(億，歐元)與工業(yè)面包產(chǎn)量占比(%) 9 圖11：山崎面包(yamazaki)分品類的收入結構 10 t 圖17：全球冷凍面團(globalfrozendoughs)市場規(guī)模 13圖18：歐?？趶较氯蚝姹菏称妨闶垡?guī)模(億美元) 13圖19：美國冷凍糕點(FrozenCake&Pastry)/披薩(FrozenPizza)規(guī)模(億美元) 15圖20：美國冷凍糕點(FrozenCake&Pastry)行業(yè)競爭格局 15圖21：美國冷凍披薩(FrozenPizza)行業(yè)競爭格局 15圖22：美國冷凍糕點(FrozenCake&Pastry)渠道結構 16圖23：美國冷凍披薩(FrozenPizza)渠道結構 16 圖26：桃李面包與山崎面包毛利率變動趨勢(%) 17圖27：美國面包制造商總體毛利率水平(%) 17 圖29：桃李面包制造費用與直接人工占營業(yè)成本比重(%) 17 圖31：桃李/安井營收(億元)與固定資產(chǎn)周轉率對比 18圖32：桃李面包/安井食品/絕味食品歷年固定資產(chǎn)(億元) 19圖33：桃李面包/安井食品項目投資總額/產(chǎn)能(萬元/噸) 19圖34：桃李面包/安井食品的銷售噸單價(元/kg) 19 20后一頁特別聲明食品飲料食品飲料 圖44：桃李面包向南方市場布局的銷售收入/項目投資(倍) 22圖45：桃李面包在華東地區(qū)總資產(chǎn)規(guī)模(億元)迅速擴張 22 A 圖50：山崎甜面包產(chǎn)品組合(2021年年報) 23 圖54：立高食品/桃李面包/安井食品銷售單價(萬元/噸) 25 25 圖63：21年立高冷凍烘焙分品類收入體量(億，人民幣) 27 0 1 后一頁特別聲明食品飲料食品飲料區(qū)分清楚品類定義是理解國外烘焙產(chǎn)業(yè)特征的前提。烘焙食品(bakedgoods)的歷史可以追溯上千年，最早或許誕生在羅馬帝國早期，西式的烘焙食品對中國的消費品產(chǎn)業(yè)而言，是典型的“舶來品”。從制作方式的分類上看，國外的烘焙食品相對繁雜，面包主食/其他主食/甜品點心/餅干基本構成主流的品類。而從產(chǎn)業(yè)研究的角度而言，我們需要把烘焙食品切分為主食和零食兩大品類。因為主食和零食雖然在生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)的差異不大，但是在消費習慣、消費頻次、消費者價格敏感度用戶畫像上存在較大差異。這進一步會導致企業(yè)在滿足消費者需求方面采取不同的商業(yè)模式。商業(yè)模式構建的差異，則直接會導致我們對產(chǎn)業(yè)投資價值的評價和理解。徑*:可作為某餐主食庭主食*、早餐*ds面餅泛指以面粉制成的餅，外形以扁圓居多(馕)食*食*比司吉面包(類似于司康)，北美餐主食*打面包*ack速成面包，其中添加了葡萄干和葡萄(愛爾蘭萬圣節(jié)水果面包)主食(萬圣節(jié)傳統(tǒng)主食)*kukko蘭傳統(tǒng)食品食*州霍皮人的主食*面包餐主食**鹽卷餅、德國堿水面包食*食、早餐*甜酥面包類*塔餅*餅cottagepie(牧羊人派)是英國的一種主食圈早餐主食*ies糕點(月餅、蛋糕、酥餅等均屬糕點)種類糕點Tarts餡餅力布朗子蛋糕后一頁特別聲明食品飲料食品飲料te蛋糕圓面包，通常是甜的干類ts、糕點資料來源：Euromonitor，光大證券研究所主食品類的市場集中度普遍不高。主食(Staplefood)品類的市場集中度低，我們歸納核心邏輯有三點：(1)行業(yè)容量大但準入門檻低導致參與的競爭對手多；(2)地域文化差異決定飲食文化差異，提升了企業(yè)進行標準化生產(chǎn)的難度； (3)主食作為每天的必選消費品，“鮮”字當?shù)?，這不僅提升了企業(yè)進行供應鏈管理的能力，同樣也滋養(yǎng)了較多的小本生意，尤其是現(xiàn)代渠道不發(fā)達的地區(qū)。比如，以歐睿數(shù)據(jù)來看，中國鮮肉消費量基本以非包裝占絕對主導，其中2021年該數(shù)據(jù)占比接近93.7%，而同期美國/日本的水平僅為18.8%/25.4%。又如，在以玉米餅作為主食的墨西哥市場，即使誕生于此的全球烘焙龍頭賓堡集團，其在包裝玉米餅領域的市場份額也不超過2%。圖1：中國非包裝鮮肉消費量占比(%)中國日本美國93.70201320142015201620172018201920202021資料來源：Euromonitor，光大證券研究所份額資料來源：賓堡集團年報，光大證券研究所從全球范圍來看，面包產(chǎn)業(yè)是典型的主食邏輯?；氐胶姹寒a(chǎn)業(yè)來看，根據(jù)IBIS的估算，截至2021年全球烘焙食品制造業(yè)(GlobalBakeryGoodsManufacturingIndustryReport)的市場規(guī)模接近3669億美元。從地域分布來看，歐洲占比達到24%，是全球最大的烘焙食品市場。從品類結構來看，屬于主食品類屬性的新鮮/冷凍的面包(Freshandfrozenbreadandrolls)占烘焙食品的比重達到53.5%，西方烘焙本身起源于飽腹需求，飲食文化下面包較早作為主食誕生并延續(xù)至今。這是我們在進行烘焙產(chǎn)業(yè)海內外對標時必須厘清的關于細分結構的第一個問題。后一頁特別聲明24.00Freshandfrozenbread24.00FreshandfrozenbreadandrollsCookies,crackersandpretzelsFreshandfrozencakes,piesandotherpastriesanddessertsTortillasandflatbreads食品飲料模(億，美元)200520052007201020122014201620182020資料來源：IBISWorld，光大證券研究所圖4：全球烘焙食品制造業(yè)各大洲市場份額占比(%)全球烘焙食品制造業(yè)各大洲市場份額占比(%)EuropeNorthAsiaSouthAmericaNorthAmericaIndia&CentralAsiaAfrica&MiddleEastSouthEastAsiaOceania資料來源：IBISWorld，光大證券研究所，注：截至2021年，按市場規(guī)模統(tǒng)計圖5：全球烘焙食品分品類結構(%)全球烘焙食品分品類結構(%)53.553.5資料來源：IBISWorld，光大證券研究所，注：截至2021年，按市場規(guī)模統(tǒng)計工業(yè)化生產(chǎn)的面包占比不高限制了市場集中度的大幅提升，而這背后依然跟飲食習慣存在較大關系。正如賓堡(Bimbo)公司在2020年年報中所提及，歐洲的面包市場處于一種高度碎片化競爭的狀態(tài)。根據(jù)FOB(TheFederationofBakers)的數(shù)據(jù)，歐洲的手工生產(chǎn)面包(craftbakers)/工業(yè)生產(chǎn)面包(industrialbakers)的產(chǎn)量占比分別為55%/45%。當工業(yè)化生產(chǎn)的面包產(chǎn)量無法占據(jù)絕對主導，市場集中度的大幅提升就缺失了一個先決條件。從國別比較的角度來看，歐洲各國的面包消費量存在較大差異，2021年歐盟/德國/英國人均面包年消費量大致在50/80/45kg。其中，德國的面包文化冠絕全球，面包種類超過3200種，2014年還被聯(lián)合國教科文組織列為非物質文化遺產(chǎn)；意大利、葡萄牙、希臘和法國則存在每天消費新鮮烘烤面包的傳統(tǒng)習慣，而英國不存在類似特征。2021年德國、法國烘焙市場規(guī)模分別接近190/260億歐元，工業(yè)面包占比僅有40%/35%；英國烘焙市場規(guī)模接近80億歐元，工業(yè)面包產(chǎn)量占比則高達80%。后一頁特別聲明食品飲料食品飲料craftbakersindustrialbakers資料來源：FederationofBakers，光大證券研究所，注：按產(chǎn)量統(tǒng)計圖7：2021年歐盟主要國家面包消費量(kg/人/年)70080808080面包消費量(kg/人/年)5045資料來源：FederationofBakers，光大證券研究所，歐元)與工業(yè)面包產(chǎn)量占比(%)歐盟主要國家面包&烘焙產(chǎn)品市場規(guī)模(億，歐元)與工業(yè)面包產(chǎn)量占比(%)19%00資料來源：FederationofBakers，光大證券研究所日本烘焙品類中80%屬于零食屬性，龍頭山崎面包市場份額接近28%。不同于烘焙食品在歐洲國家的主食屬性，烘焙食品在日本可理解為是“舶來品”，不具備天生的主食屬性。截至2021年，日本烘焙食品終端零售規(guī)模為279.62億美元。從品類結構來看，糕點(Pastries)/餅干(Cakes)/面包(Bread)零售額占比分別為41%/39%/19%，主食屬性較強的面包占比不到20%，而零食屬性較強的餅干+糕點占比達到80%。從競爭格局來看，以山崎面包為首的CR3份額過去10年間在38%-43%上下波動，龍頭山崎的市場份額則從2011年的25%緩慢提升至2021年的28%。從山崎的品類結構來看，為了迎合日本本土消費者的消費習慣，其主食面包(bread)2012-2021年間的銷售額占比基本穩(wěn)定在13%左右，而小的甜面包(Sweetbuns)、日式/西式的糕點(Japanese-style/Western-styleconfectionery)銷售額合計占比則基本穩(wěn)定在70%左右。后一頁特別聲明食品飲料食品飲料除了龍頭廠商市場份額更為集中，日本與歐洲面包市場的競爭格局還有另外兩點差異，其一，手工面包(Artisanal)的市場份額從2011年的22%下滑到2021年的18%。其二，商超貼牌(PrivateLable)產(chǎn)品的市場份額占比僅有3%左右，這也是日本跟歐美具有較大差異的地方，我們傾向于認為這是各國消費品分銷渠道特征所帶來的差異。日本烘焙食品的品類構成(%)0.5%0.1%18.9%41.2%18.9%41.2%CakesBreadDessertMixes39.3%FrozenBakedGoods資料來源：Euromonitor，光大證券研究所，注：按銷售額統(tǒng)計0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2828%4%%7%7%28%OthersPrivateLabelArtisanalFujiBakingCoLtdShikishimaBakingCodYamazakiBakingCod201120122013201420202021資料來源：Euromonitor，光大證券研究所，注：按銷售額統(tǒng)計圖11：山崎面包(yamazaki)分品類的收入結構%90%80%70%60%50%40%30%20%0%6%6%10%10%9%9%9%8%6%5%6%6%6%6%6%7%7%15%15%%0%9%48%47%45%45%45%45%44%44%44%45%15%14%13%13%13%13%13%13%13%13%6%5%5%6%7%7%7%%10%10%10%9%9%9%12%13%13%13%13%14%8%8%6%6%0%7%6%DailyYamazakibusinessBiscuits,crackers,sembeiandothermerchandiseProcessedbreadandpreparedriceandsidedishesWestern-styleconfectioneryJapanese-styleJapanese-styleSweetbunsBread2012201320142015201620172018201920202021資料來源：山崎面包公告，光大證券研究所商超渠道在歐美國家的烘焙食品銷售中占據(jù)重要位置，商超強勢的自有品牌擠占了烘焙廠商的份額空間。歐美烘焙食品市場份額相對分散除了受其主食品類屬性影響以外，渠道結構的特征也是一個重要的解釋因素。發(fā)達國家的現(xiàn)代流通渠道占據(jù)絕對主導。以歐?？趶絹砜?，2021年，美國/德國/日本，烘焙食品在現(xiàn)代流通渠道的終端零售額占比大致在73%/70%/53%左右。人口密度大的日本，其便利店在商品銷售方面占據(jù)重要功能，而人口密度小的美德兩國，其Discounters、Hypermarkets、Supermarkets則在烘焙食品的分銷上占據(jù)更為重要的位置，2021年，上述三大渠道累計銷售額在美/德兩國終端銷售額占比接近70%，而日本僅有26%。后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料進一步觀察微觀數(shù)據(jù)可以看到，2016-2021年在美國超市自有品牌(Storebrand/PrivateLabel)銷售的新鮮包裝面包的銷售量/銷售額占比均值達到33%/22%。在德國，Aldi、Lidl、Rewe三家大型超市占烘焙食品的銷售額占比在過去幾年穩(wěn)定在14%左右。我們認為這背后的原因在于，新鮮面包作為歐美國家的主食品類，具備高頻且價格敏感度較高的消費屬性，而這一消費特性又極大地符合了類似Aldi、Lidl、Wallmart這些大型商超提供高周轉、平價、日常消費商品的功能定位。因此，我們可以看到，歐美的大型商超在烘焙食品銷售中扮演重要角色，并且通常以其商超的自有品牌(Storebrand/PrivateLabel)來參與競爭。在這種格局下，烘焙食品廠商一般會以直接向商超供貨以及為超市自有品牌進行代工的模式參與競爭。scountersForecourtRetailersHypermarketsSupermarkets20%10%41%41%資料來源：Euromonitor，光大證券研究所，注：按銷售額統(tǒng)計40%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%Thestorebrandshareofretailfresh(dollarsales)packagedbreadThestorebrandshareofretailfresh(unitsales)packagedbread35%35%30%23%20%36%24%34%24%34%24%30%%2016年2017年2018年2019年2020年2021年資料來源：FlowersFood年報，光大證券研究所圖14：美國前兩大烘焙食品公司在沃爾瑪?shù)哪甓蠕N售額25%20%15%10% 5%0%沃爾瑪/山姆會員店占FlowersFood年度銷售額比重沃爾瑪占賓堡公司年度銷售額比重21%21%21%13%12%2019年20202019年資料來源：FlowersFood年報，賓堡集團年報，光大證券研究所冷凍面團(Frozendoughs)是烘焙食品生產(chǎn)中的一項技術工藝，而非一個品類。立高食品上市以來，資本市場對冷凍烘焙食品的關注熱度持續(xù)提升，但是大家難以找到相對純粹的從事冷凍烘焙面團制作的海外公司進行對標，這導致市場對立高食品中長期的成長空間存在爭議。我們認為，冷凍面團是制作烘焙食品的一項技術優(yōu)化，它不是一個消費品類的創(chuàng)新，預發(fā)酵/預烘烤/預成型/預冷凍技術在國外的誕生并使用主要是幫助國外已經(jīng)存在上百年的烘焙食品制造商優(yōu)化生產(chǎn)/后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料配送效率。以德國最大的烘焙食品制造商Harry-Brot為例，其早在1997年就推出了預烘焙概念，幫助終端面包店實現(xiàn)自助服務；1999年，Harry-Brot在Magdeburg附近建立了第一家大型冷凍面包工廠，通過深度冷凍技術生產(chǎn)預烘焙面包等烘焙食品，并在2001年實現(xiàn)產(chǎn)能翻倍；2015年，公司進一步建造了第二個冷凍烘焙食品生產(chǎn)基地，以滿足不斷增長的產(chǎn)品需求以及優(yōu)化其在德國西部業(yè)務的物流配送效率。再以全球最大的烘焙食品廠商賓堡為例，從2001年開始，公司陸續(xù)通過并購的方式切入冷凍面包(Frozenbread)領域，比較典型的是2003年，公司與美國維益(RichProducts)達成了關于冷凍面包的生產(chǎn)、技術轉讓和技術咨詢的合作協(xié)議。開辟了一個全新的領市場領導者。在萊比錫附近的威德瑪建立了第一家大型面包店，、薩克森-安哈爾特州和圖林根 (現(xiàn)在仍是公司總部)，Harry)對阿爾托納的面l完全自動化。在很短的 Harry品品牌)細分市場上增長6%。資料來源：Harry-Brot公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理業(yè)務包餅chProducts包生產(chǎn)、技術Earthgrains包包玉米餅和其他手工產(chǎn)品包、松餅年8月2日完成了對英國新鮮和冷凍百吉餅(貝果)工廠Mr.Bagels的收購果graBrands果資料來源：賓堡集團公告，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料冷凍面團是典型的2B生意，從全球數(shù)據(jù)來看，其市場容量占終端烘焙食品零售額的比重大致在3%左右。考慮冷凍面團具備便利(Convenience)、節(jié)省勞動力(Laborsaving)、快速(Quick)、簡便(Easy)、產(chǎn)品一致性(Consistent)程度高的應用特征，其在美國的典型下游客戶包括披薩/三明治店(pizza/subs)、面包店(In-StoreBakeries)、醫(yī)療機構/學校(Institutions)、便利店(C-store)、快餐店(QSR)、游樂場所/體育場館Concessions、餐館(Restaurant)。根據(jù)全球AlliedMarketResearch/Euromonitor的數(shù)據(jù)，2020年全球冷凍面團市場/烘焙食品零售額的市場規(guī)模為101/3886億美元，可以簡單估算全球的冷凍面團在烘焙食品零售額的使用占比約為2.6%，該數(shù)據(jù)與我們在前期報告《風起云涌，掘金味蕾盛宴——烘焙產(chǎn)業(yè)鏈深度報告》的測算基本類似?？紤]冷凍面團行業(yè)的以上兩大特性，國外歷史悠久的冷凍食品廠商以及烘焙食品廠商一般會通過自建產(chǎn)線或者進行并購的方式切入冷凍面團領域，這是國內投資者在對冷凍面團廠商進行海外對標研究時難以找到相應公司的主要原因。 (QSR)資料來源：Gonnella公司官網(wǎng)，光大證券研究所圖17：全球冷凍面團(globalfrozendoughs)市場規(guī)模資料來源：《GlobalFrozenDoughsMarket,OpportunitiesandForecasts,2021-2030》預測，光大證券研究所圖18：歐?？趶较氯蚝姹菏称妨闶垡?guī)模(億美元)0全球烘焙食品零售規(guī)模(億美元)中國烘焙食品占比(零售口徑)%資料來源：Euromonitor，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料率測算比、商超等原材料成本占比焙在原材料中的滲透率毛利率焙渠道占比規(guī)模.9%資料來源：Euromonitor，渠道調研，光大證券研究所測算2020-2021銷售額(億美元)度*1品包條2坊公司3格拉食品4品5面包、面包卷、百吉餅、6公司788公司餅干、面團、早餐9面包、蛋糕、餡餅、甜點、餅干、面包卷、百吉餅公司、卷餅-面團J&J休閑食品公司(強生零食公司)、脆餅卷、袖珍三3品5esLLC5面包、面包卷、百吉餅、6面包、蛋糕、餡餅、糕點、甜食55奇福德食品公司卷餅、餅干5食、面團223肉桂卷面團12資料來源：Refrigerated&FrozenFood，光大證券研究所，注：*表示并非所有工廠都生產(chǎn)冷凍烘焙食品，**表示2021財政年度數(shù)據(jù)在發(fā)稿時尚未公布，或公司尚未確認數(shù)字，銷售數(shù)據(jù)為市場調研統(tǒng)計數(shù)據(jù)后一頁特別聲明證券研究報告sIncsInc食品飲料冷凍糕點與冷凍披薩是冷凍烘焙食品在2C端值得重點關注的兩大領域。根據(jù)國外成熟的冷凍烘焙產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗來看，除了使用冷凍面團制作面包以外，冷凍蛋糕和糕點(FrozenCake&Pastry)以及冷凍披薩(FrozenPizza)是2C端兩大值IBISWorld，步入成熟期的美國市場，2021年冷凍蛋糕和糕點以及冷凍披薩的市場容量大致約為62/50億美元，大致是同口徑下美國冷凍/新鮮面包及烘焙食品(FreshandFrozenbreadandotherbakedgoods)的13%/10%。從品類屬性來看，披薩得益于其相對較低的價格、食用的便利性，一直是美國最受歡迎的冷凍食品品類。此外，披薩作為主食的消hwansCompany通用磨坊三家占到美國冷凍披薩行業(yè)近51%的市場份額。冷凍蛋糕和糕點方面，由于其作為點心的特征，細分品類相對豐富，并且不少產(chǎn)品的消費場景主要集中在感恩節(jié)、圣誕節(jié)等節(jié)假日，導致單一品類能支撐的市場容量整體有限，行業(yè)格局相對零散。2020年，Schwan'sCompany、ConagraBrands,Inc兩家的市場份額僅有10%/7%。而從渠道結構來看，冷凍蛋糕和糕點以及冷凍披薩相對一致，2020年經(jīng)銷商渠道占比均接近45%。除經(jīng)銷商渠道以外，冷凍蛋糕和糕點的下游還包括大型零售終端以及餐廳、酒店、醫(yī)院等餐飲運營服務機構。而冷凍披薩的下游客戶包括大型零售終端以及線上渠道、區(qū)域型披薩店、學校、公司食堂等機構。圖19：美國冷凍糕點(FrozenCake&Pastry)/披薩(FrozenPizza)規(guī)模(億美元)70.030.0FrozenCake&PastryFrozenPizza資料來源：IBISWorld，光大證券研究所圖20：美國冷凍糕點(FrozenCake&Pastry)行業(yè)競爭格局2022年美國冷凍糕點市場份額占比資料來源：IBISWorld，光大證券研究所，注：按收入規(guī)模統(tǒng)計圖21：美國冷凍披薩(FrozenPizza)行業(yè)競爭格局2020年美國冷凍披薩市場主要公司份額占比(%)資料來源：IBISWorld，光大證券研究所，注：按收入規(guī)模統(tǒng)計后一頁特別聲明證券研究報告大型零售終端(Large餐飲服務(FOODE經(jīng)銷商(Grocery大型零售終端(Large大型零售終端(Large餐飲服務(FOODE經(jīng)銷商(Grocery大型零售終端(Largemerchandisers)其他(線上渠道、區(qū)20.016.314.49.49.79.96.44.11.92.12.23.20.3食品飲料圖22：美國冷凍糕點(FrozenCake&Pastry)渠道結構美國冷凍糕點行業(yè)渠道結構份額占比經(jīng)銷商(Grocery經(jīng)銷商(Grocery資料來源：IBISWorld，光大證券研究所，注：按收入規(guī)模統(tǒng)計圖23：美國冷凍披薩(FrozenPizza)渠道結構美國冷凍披薩行業(yè)渠道結構份額占比(%)資料來源：IBISWorld，光大證券研究所，注：按收入規(guī)模統(tǒng)計價值鏈的拆分，是我們理解桃李面包商業(yè)模式的起點。拆分桃李面包的價值鏈，我們可以看到100元售價的終端零售產(chǎn)品，其中46元支付給了公司工廠的生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)、10元支付給了桃李公司的運輸配送環(huán)節(jié)、公司扣減運輸費用后獲得毛利14元、終端獲益30元(其中經(jīng)銷商獲益10元、商超獲益20元)。透過價值鏈的分布可以看到，以面粉和油脂為主的原料價格波動、制造環(huán)節(jié)的規(guī)模效應、運輸環(huán)節(jié)的配送效率、以及公司對終端環(huán)節(jié)的議價能力和利潤分配模式是理解桃李盈利模式的抓手。而從原料的構成來看，考慮油脂+面粉是大宗原料供給，公司相對產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)的議價能力相對有限，生產(chǎn)端的規(guī)模效應將更多依賴自身生產(chǎn)效率的優(yōu)化。桃李面包價值鏈構成(元，按終端產(chǎn)品售價為100元分配)25.020.0125.020.015.010.05.00.0直接材料占營業(yè)成比重80%70%60%50%40%380%70%60%50%40%30%20%10%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年資料來源：桃李面包公告，光大證券研究所桃李面包毛利率水平與海外面包廠商基本持平，且通過制造環(huán)節(jié)的規(guī)模效應帶來毛利率的提升。從海外對標來看，日本山崎面包和全美面包廠商毛利率穩(wěn)定，2011-2021年的均值在36%/37%左右。雖然，桃李面包2011-2021年的毛利率均值與海外面包廠商基本一致，但是呈現(xiàn)出穩(wěn)步提升的態(tài)勢。拆分量價關系來看，后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料2015-2021年桃李面包的銷售噸單價復合增速僅有0.69%，其毛利率的提升更多的是源自其在生產(chǎn)端的規(guī)模效應。具體來看，2015-2021年期間，公司制造費用及直接人工占營業(yè)收入的比重累計下降近4Pcts。圖26：桃李面包與山崎面包毛利率變動趨勢(%)桃李面包山崎面包39.1%39.1%34.9%40%35%30%25%20%%%5%0%20112012201320142015201620172018201920202021資料來源：各公司公告，光大證券研究所銷售噸單價(元/kg)噸價增速(右軸，%)1%2%年資料來源：桃李面包公告，光大證券研究所全美面包廠商毛利率(%)全美面包廠商毛利率(%，考慮折舊攤銷)43.2%43.2%39.4%40%30%20%%0%2011201220132014201520162017201820192020資料來源：IBISWorld，光大證券研究所圖29：桃李面包制造費用與直接人工占營業(yè)成本比重(%)20%15%制造費用占營業(yè)成本(20%15%直接人工占營業(yè)成本(%)制造費用占營業(yè)收入(%)18.7%15.6%18.7%15.6%16.5%10%5%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年資料來源：桃李面包公告，光大證券研究所受益于國內持續(xù)增長的行業(yè)規(guī)模，桃李的固定資產(chǎn)運營效率可與海外龍頭廠商媲美。2012-2021年期間，山崎面包的固定資產(chǎn)周轉次數(shù)基本穩(wěn)定在2.3次左右；賓堡集團同期均值在3.6次左右，其在2016年開始進行的成本削減計劃對固定資產(chǎn)運營效率有提升作用。桃李的固定資產(chǎn)周轉次數(shù)在2020年前基本穩(wěn)定在4次左右，2020/2021年受疫情的擾動，固定資產(chǎn)周轉次數(shù)逐年下滑，到2021年下滑至3.1次。通過對比我們可以看到，雖然桃李的固定資產(chǎn)運營效率波動相對較大，但是受益于國內仍在持續(xù)增長的行業(yè)規(guī)模，其整體表現(xiàn)并不遜色于海外龍后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00桃李面包賓堡集團山崎面包2012201320142015201620172018201920202021資料來源：各公司公告，光大證券研究所圖31：桃李/安井營收(億元)與固定資產(chǎn)周轉率對比資料來源：各公司公告，光大證券研究所品類之間的差異對于企業(yè)潛在的運營效率存在重大影響。通過引入與桃李面包同樣采取“銷地產(chǎn)”模式的安井食品進行比較，可以幫助我們進一步加深對于烘焙食品品類屬性的理解：從營收體量的角度來看，2015年之前，桃李/安井的收入體量基本持平；收入降速明顯，安井則通過擴品類推新品、逆勢搶份額的方式維持收入高增。從固定資產(chǎn)周轉次數(shù)的表現(xiàn)來看，2014-2019年期間，桃李的周轉次數(shù)也都略高于安井，不過在2020-2021年以后安井的固定資產(chǎn)周轉次數(shù)穩(wěn)中有升，桃李則由于收入增速放緩固定資產(chǎn)周轉次數(shù)出現(xiàn)了明顯下降。通過對兩者在固定資產(chǎn)端進行比較可以看到： (1)從存量固定資產(chǎn)規(guī)模對比的角度，桃李與安井的固定資產(chǎn)總規(guī)模在2016-2019年間基本持平，2019年均為15億左右，對應的收入體量在56/53億，總體差別不大，兩者的固定資產(chǎn)規(guī)模與絕味相比(2019年收入規(guī)模52億)則要高出35%左右； (2)從單噸產(chǎn)能所需的投資規(guī)模對比的角度，2018年桃李青島2.96萬噸烘焙食品項目以及安井食品河南10萬噸速凍食品項目的投資總額基本持平，桃李面包/安井食品形成單噸產(chǎn)能所需的投資規(guī)模分別約為1.2/0.3萬元，當然，由于烘焙與速凍分屬不同品類，兩者簡單對比意義有限； (3)從銷售噸單價來看，主打C端產(chǎn)品的桃李面包較BC端產(chǎn)品屬性兼顧的安井食品(剔除菜肴類制品)值高出46%(2016-2021年取算術平均值)。但是，考慮到國內以米面制品、肉制品、魚糜制品為主的冷凍食品相比烘焙食品在終端消費環(huán)節(jié)有更高的滲透率以及更廣泛的應用場景，且安井自身具備較強的渠道掌控力，安井食品單位項目投資額所帶來的銷售收入基本在2.2-3.2倍之間，而桃李面包則基本處于1.3-1.4倍之間。綜上，我們可以看到，雖然兩者均為在各自細分行業(yè)具備高效運營能力的龍頭企業(yè)，且在產(chǎn)銷模式上具有相似性，但是品類之間的差異對企業(yè)潛在的運營效率是存在重大影響的。后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料圖32：桃李面包/安井食品/絕味食品歷年固定資產(chǎn)(億元)資料來源：Wind，光大證券研究所0.600.370.30安井食品資料來源：各公司公告，光大證券研究所圖34：桃李面包/安井食品的銷售噸單價(元/kg)安井食品安井食品(剔除菜肴制品)資料來源：各公司公告，光大證券研究所圖35：桃李面包/安井食品單位項目投資額所帶來的銷售收入資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：單位：倍從品類的定價能力、生產(chǎn)端規(guī)模效應的釋放、運營端固定資產(chǎn)的利用效率三方面來看，我們認為桃李面包均具有較強能力，關于桃李的核心問題還是其在東北地區(qū)積攢的經(jīng)驗和能力如何在南方市場破局。從公司收入結構來看，東北和華北地區(qū)2015-2021年的收入占比基本在66%-72%之間波動，2018年-2021年期間，雖然占比有所下降，但幅度僅從71%降至68%。規(guī)模效應的存在使得東北/華北地區(qū)持續(xù)成為公司利潤的核心來源，2021年貢獻公司接近78%的凈利潤。后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料10%20%20%46%22%22%資料來源：桃李面包公告，光大證券研究所構%5%%5%58%6%資料來源：桃李面包公告，光大證券研究所我們認為公司在北方市場特別是東北的成功主要得益于：其一，相對本土競品而而容易形成更強的品牌拉力，這能幫助在公司在當?shù)刂睜I連鎖體系形成較高的滲透率，在公司向南方拓展前的2012-2014年期間，通過直營模式對接KA渠道的收入占比接近30%。而根據(jù)渠道調研反饋，桃李在東北KA渠道的滲透率超過85%。其二，經(jīng)濟發(fā)展水平的高低決定現(xiàn)代流通渠道的發(fā)達程度，東北的渠道結構與華東華南等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)相比，類似便利店、縣鄉(xiāng)商店以及小賣部等傳統(tǒng)流通渠道扮演了更為重要的角色。而公司在傳統(tǒng)流通渠道常年運作所積累的經(jīng)銷商資源、依托中心生產(chǎn)基地所形成的渠道分銷廣度則容易形成較高壁壘。事實上，桃李并不排斥經(jīng)銷商經(jīng)營競品，但是考慮到短保面包需要每天配送，經(jīng)銷商精力不足以分散，短保面包這一特殊的品類屬性也進一步提高了新進入者在東北/華北市場攫取其市場份額的難度。綜上，桃李在東北地區(qū)形成了較高的渠道壁壘，我們渠道調研的反饋，桃李在東北新開的市場，一般通過3-4年的運營，其占有率能達到60%。資料來源：桃李面包公告，光大證券研究所資料來源：桃李面包公告，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料KABC店80%60%40%20%0%60%54%60%54%資料來源：Euromonitor，光大證券研究所，注：按銷售額統(tǒng)計%%桃李面包渠道結構資料來源：渠道調研(2022年)，光大證券研究所，注：按銷售額統(tǒng)計短保面包的品類屬性是一把“雙刃劍”，對傳統(tǒng)基地市場形成保護的同時，也加大了企業(yè)跨區(qū)發(fā)展的難度。事實上，短保面包的跨區(qū)域發(fā)展歷來不是一件容易的事，以全球龍頭賓堡為例，2015-2020年，北美市場占到集團總收入的50%，但是北美市場經(jīng)調整后EBITDA/營業(yè)收入相比賓堡在墨西哥基地市場接近18%的水平仍有差距。反觀桃李，考慮到華東、華南市場更高的項目投資回報能力以及更大的市場容量，桃李從2018年開始果斷南下，經(jīng)過近年的產(chǎn)能擴張，華東工廠的總資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加，于2021年達到17億元，已超過公司在東北的資產(chǎn)布局力度。從經(jīng)營成果來看，2015年到2021年，桃李在華東地區(qū)的收入從4億元擴張到14.7億元，收入占比從16%提升至23%。但華東地區(qū)ROA明顯低于東北和華北地區(qū)，且呈現(xiàn)下降趨勢。因此，雖然在公司布局下，華東地區(qū)收入擴張較為明顯，但經(jīng)營績效由于短保的品類屬性依然存在一定劣勢。0墨西哥北美洲南美洲歐亞、亞洲、非洲北美收入占北美收入占比2015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來源：賓堡集團年報，光大證券研究所，注：左軸營收單位為億比索墨西哥北美洲南美洲2015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來源：賓堡集團年報，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料(倍)1.421.42資料來源：桃李面包公告，光大證券研究所圖45：桃李面包在華東地區(qū)總資產(chǎn)規(guī)模(億元)迅速擴張864201.832.472015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年資料來源：桃李面包公告，光大證券研究所543210桃李華東地區(qū)分季度收入規(guī)模(億元)同比增速(%，右軸)30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：桃李面包公告，光大證券研究所東北華北華東華南2015年2016年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年0%0%資料來源：桃李面包公告，光大證券研究所南方市場的破局之道？從產(chǎn)品的角度看，渠道調研數(shù)據(jù)顯示，桃李的三個大單品奶棒面包、豆沙包、醇熟合計占銷售額的比重約為30%。但是，在以上海/廣州/深圳為代表的華東/華南地區(qū)，不僅“短保轉現(xiàn)烤”的趨勢顯著，而且品類零食化的屬性也在加劇，不少休閑食品廠商以OEM方式切入市場，導致產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，雖然公司推出了巖燒蛋糕、乳酪面包、酥皮面包、蔓越莓切片等新品，但是零食屬性加重的烘焙產(chǎn)品容易出現(xiàn)“遺忘曲線”則是客觀事實，這對公司產(chǎn)品迭代推新的能力提出了更高要求。以山崎為例，其品類結構中主食面包占比大致在15%左右，而具有零食屬性的甜面包常年收入占比穩(wěn)定在45%，2021年公司也順利通過新品投放帶動營收增速由負轉正。以賓堡為例，雖然該公司擁有7過1.3萬個SKU產(chǎn)品組合，但是公司依然保持了較高的產(chǎn)品創(chuàng)新強度。2020年，賓堡推出了第一款品牌名為OroweatOrganicsforkids的兒童有機面包、僅有七種成分制作的Natural100%面包、以及含有30%纖維營養(yǎng)價值的Silueta面后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料資料來源：美團《2022烘焙品類發(fā)展報告》，光大證券研究所資料來源：各公司公告，光大證券研究所圖50：山崎甜面包產(chǎn)品組合(2021年年報)資料來源：山崎面包公告，光大證券研究所資料來源：賓堡集團公告，光大證券研究所從渠道完善的角度而言，桃李在華東地區(qū)加大現(xiàn)代流通渠道的布局力度，同時，預期下沉市場銷售額在未來能有改善。不同于北方地區(qū)傳統(tǒng)渠道占比較高，華東地區(qū)大型KA等現(xiàn)代流通渠道在面包烘焙銷售中占據(jù)較高比重，現(xiàn)代渠道的突破是桃李未來在南方市場布局的重點，例如在上海，渠道反饋桃李KA占比約20%，其余為流通渠道。上海等市場KA渠道相對發(fā)達，桃李基本覆蓋全國性KA品牌如大潤發(fā)、沃爾瑪、華潤萬家、永輝、麥德龍等，部分區(qū)域性KA也在推進中。公司通過經(jīng)銷商和直營模式相結合，并增加業(yè)務人員和促銷活動，大型KA占比有望繼續(xù)提升，渠道反饋桃李在上海等華東地區(qū)流通渠道覆蓋率仍有提升空間?？紤]現(xiàn)代渠道費用較高、經(jīng)銷商利潤有限可能導致經(jīng)銷意愿較弱，因此，渠道突破也對公司品牌建設、產(chǎn)品認可度提出了較高要求。以賓堡為例，渠道布局亦與當?shù)厍捞卣髌ヅ?，北美、西歐等發(fā)達國家市場以現(xiàn)代流通渠道為主，即KA、便利店等，2021年，僅沃爾瑪一家KA客戶即占賓堡總銷售額的13.9%，而南美、東歐等新興市場則以傳統(tǒng)渠道為主，即夫妻店等。后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料立高食品是面包現(xiàn)烤烘焙品類不可替代的“賣鏟人”。對立高食品的價值鏈進行拆分我們可以看到，消費者花費100元在烘焙門店購買的立高產(chǎn)品，其中門店終端獲取近67元利潤，經(jīng)銷商獲取8元。立高扣除1.5元運輸費后得到的毛利約8元。另外，消費者100元購買的產(chǎn)品，其中支付給生產(chǎn)環(huán)節(jié)的各項費用大致在15元(桃李大致在46元)，這15元分別有近3元用于支付油脂原料的成本，3元用于支付制造費用與人工費用。立高的價值鏈模型反映了目前國內冷凍烘焙行業(yè)及其下游終端門店客戶的現(xiàn)狀，即由于人工+租金持續(xù)高企，終端需要用高加價倍率才能維護門店較高的經(jīng)營杠桿。即使是全球頂尖的短保品牌山崎面包，其門店業(yè)務的營業(yè)利潤率自2012年以來也從未轉正，在面對全球疫情沖擊的2020-2021年更是出現(xiàn)大幅下滑。這意味著，只要是消費升級持續(xù)推動烘焙品類升級，立高作為“現(xiàn)烤烘焙”品類的“賣鏟人”，其在產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)就存在不可替代的角色定位。資料來源：立高食品公告，渠道調研，光大證券研究所-1%資料來源：山崎面包公告，光大證券研究所立高在生產(chǎn)端具備高效的投入產(chǎn)出比，快速做大收入則是關鍵要務。對于立高而言，快速搶占傳統(tǒng)小B門店的市場份額、高度關注下游快速放量的新興渠道、持續(xù)迭代產(chǎn)品/服務解決方案則是立高食品的取勝之匙。與此同時，終端門店現(xiàn)烤的模式疊加品類偏零食的屬性，消費者對價格的敏感度不高，能夠支撐產(chǎn)品實施高毛利率定價，這提升了門店端在向立高采購產(chǎn)品時對價格的容忍度。因此，立高能在工廠生產(chǎn)端呈現(xiàn)出較其他品類更高的運營效率。從對比數(shù)據(jù)上可以看出，隨著冷凍烘焙食品占比的提升，立高食品綜合的銷售噸單價明顯優(yōu)于桃李/2017-2021年期間，基本保持4%的年復合增速；相較于桃李、安井、絕味，立高也具有更高的固定資產(chǎn)資產(chǎn)周轉率，2017-2021年期間，立高的固定資產(chǎn)周轉率均值為7次，對比絕味/安井/桃李分別為5/4/4次。當然，這也與立高食品進入固定資產(chǎn)擴張期的時間較晚有關系；對比桃李、安井、立高的募投項目金額與預期回報來看，立高的產(chǎn)能擴張具備較高的“性價比”，其2019年三個募投項目單噸產(chǎn)能所需項目投資總額平均值為2.2萬/噸，而單位項目投資對應的單位預估銷售收入平均達到3.0倍，較桃李/安井過去募投項目平均水平的1.3/2.8倍更高。后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料圖54：立高食品/桃李面包/安井食品銷售單價(萬元/噸)安井食品安井食品資料來源：各公司公告，光大證券研究所安井食品桃李面包0.0資料來源：Wind，光大證券研究所立高/桃李/安井項目投資回報對比銷售收入/項入/項銷售收入/項項目投資總額/產(chǎn)能(萬元/噸)銷售收入/項目投資0.00.51.01.52.02.53.0資料來源：各公司公告，光大證券研究所海外對標預判立高成長路徑：大B端客戶具有較強的渠道粘性和渠道壁壘，期待立高持續(xù)拓寬其在大B客戶體系的護城河。截至2022Q3，立高冷凍烘焙品類在烘焙店/KA/餐飲及新零售渠道的占比大致為45%/40%/15%，如何看待這些渠道的重要性以及發(fā)展的可持續(xù)性是我們加深對立高渠道策略和渠道壁壘認知的重要抓手。通過觀察進入成熟期多年的冷凍烘焙食品制造商Aryzta以及全美僅次于賓堡的第二大烘焙食品制造商FlowersFood1的渠道結構，我們得到了以下幾點啟示：(1)頭部客戶的關系維護至關重要，2021年末的數(shù)據(jù)顯示，Aryzta前20大客戶和Flowersfood前10大客戶收入占比均達到54%，沃爾瑪/山姆在Flowersfood的收入占比中常年穩(wěn)定在20%左右。(2)大型零售終端容易形成較強的渠道壁壘，進而轉化為穩(wěn)定的收入占比，不管是Aryzta還是FlowersFood，該渠道的收入占比均超過30%，而該渠道對于Aryzta的重要性在過去ServiceRestaurant)渠道在Aryzta歷年的收入占比均值在30%左右，以北美地區(qū)為例，TimHortons、星巴克、漢堡王、賽百味、TACOBELL、麥當勞、1Aryzta2016年頂峰時期收入接近40億歐元，F(xiàn)lowersFood是美國市場僅次于賓堡的第二大的烘焙食品制造商2021年收入接近43億美元，產(chǎn)品結構新鮮面包產(chǎn)品為主，冷凍面包占比7%后一頁特別聲明證券研究報告2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2010年2011年2012年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年食品飲料Dunkin’Donuts、Wendys漢堡8家客戶貢獻了其QSR渠道近90%的占比。 (4)在KA以及連鎖快餐體系以外，餐飲供應鏈(Foodservice)分銷商/運營商也是重要的渠道載體，其在Aryzta以及FlowersFood的收入占比中均常年維持在25%左右。我們認為，未來中國餐飲供應鏈企業(yè)的逐漸發(fā)展，不僅會促進國內冷凍烘焙廠商的發(fā)展，同時將成為中國冷凍烘焙廠商新的渠道增量。454050252050Aryzta收入和利潤率營業(yè)收入(歐元，億)EBITDA(%，右軸)8%6%4%2%0%80%60%40%20%0%Aryzta分品類收入結構面包卷和手工面包甜味烘烤食品和早餐食品咸味烘焙食品和其他0400200Flowersfood的收入和利潤率營業(yè)收入(美元，億)EBITDA(%，右軸)9%Flowersfood分品類收入結構新鮮面包，面包卷，玉米餅新鮮的蛋糕，糕點80%60%40%20%0%2011年20122011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年冷凍面包7%資料來源：各公司公告，光大證券研究所d201020120102011201220132014201520162017201820192020資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：按收入規(guī)模統(tǒng)計大型零售終端(Largeretail)便利店及小型零售終端(Convenience&IndependentRetail)連鎖快餐店(QSR)120%100%80%120%100%80%60%40%20%0%23%30%36%20102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Aryzta公告，光大證券研究所，注：按收入規(guī)模統(tǒng)計大型零售終端超市便利店餐飲服務其他%41%%41%33%00%80%60%40%20%0%資料來源：FlowersFood公告，光大證券研究所，注：按收入規(guī)模統(tǒng)計后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料資料來源：Aryzta公告，光大證券研究所d60%50%40%30%20%%0%爾瑪/山姆收入占比資料來源：FlowersFood公告，光大證券研究所海外對標預判立高的成長路徑：對標國外，立高的冷凍烘焙品類矩陣相對單薄，提升產(chǎn)品創(chuàng)新能力有望打開立高的長期成長空間。截至2021年末，立高的冷凍烘焙食品按品類基本分布在麻薯/撻皮/瑞士卷/起酥/餅類/甜甜圈六大領域。而事實上，冷凍烘焙食品作為國內的朝陽產(chǎn)業(yè)，通過供給來創(chuàng)造需求是擴大市場容量的重要手段?；厮軦ryzta的成長路徑，我們發(fā)現(xiàn)除了緊跟渠道趨勢的變化，Aryzta同時也高度重視通過產(chǎn)品創(chuàng)新滿足客戶需求。Aryzta的品類矩陣縱橫交錯，橫向廣度涉及面包(breads)、甜點(sweetgoods)、零食(snacking)、風味品類(Savory)，而在面包品類之下，又包括了手工面包、高端面包等。Aryzta強大的產(chǎn)品創(chuàng)新能力源自其與供應商/烹飪學院以及專職廚師的常年合作、領先于行業(yè)的品類管理團隊、全球布局的原料采購團隊以及持續(xù)保持的快速且可重復的研發(fā)流程。其每年構思新品接近超過1400個、當中能進入設計規(guī)劃環(huán)節(jié)的超過800個，而跨越設計規(guī)劃進入研發(fā)立項環(huán)節(jié)的超過275個，最終每年新品發(fā)布超過200個，新品推出/研發(fā)立項的比例超過70%。即使在成熟的海外市場，產(chǎn)品創(chuàng)新依然不可或缺，根據(jù)Aryzta最新的“2023-2025三年規(guī)劃”，其計劃實現(xiàn)4.5%-5.5%的復合增長，其中，計劃基于現(xiàn)有品類實現(xiàn)2.8%的復合增速，基于高端化和品類創(chuàng)新實現(xiàn)2.2%的復合增速。因此，我們認為，考慮到立高當下的產(chǎn)品矩陣與Aryzta有較大差距，我們認為立高的產(chǎn)品創(chuàng)新仍有巨大空間，這也是立高提升收入天花板的重要手段。圖63：21年立高冷凍烘焙分品類收入體量(億，人民幣)營收規(guī)模(億，人民幣)76543210資料來源：立高食品業(yè)績會交流，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料資料來源：Aryzta公告，光大證券研究所資料來源：Aryzta公告，光大證券研究所資料來源：Aryzta公告，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告食品飲料食品飲料a資料來源：Aryzta公告，光大證券研究所雖然2022年疫情對烘焙行業(yè)帶來階段性負面沖擊，但疫后伴隨消費場景的恢復，行業(yè)有望步入快速恢復階段，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)和業(yè)態(tài)都有成長機遇，推薦：1)內外部改善、23年有望迎來收入增長拐點的立高食品，2)綜合優(yōu)勢突出、23年經(jīng)營有望改善的桃李面包。公司已發(fā)布2022年度業(yè)績預告，初步預計2022年實現(xiàn)營收28.2-30.0億元，同比增長0.11%-6.50%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.50-1.75億元，同比減少38.18%-47.02%，扣非歸母凈利潤1.40-1.65億元，同比減少38.71%-47.99%。Q利潤0.50-0.75億元，同比