批零貿(mào)易行業(yè)生鮮新零售模式全方位對(duì)比分析：社區(qū)拼團(tuán)前置倉(cāng)門店到家誰主浮沉？-20190319-國(guó)泰君安正式版

股票研究2019.03.19社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門店到家誰主浮沉？行 ——生鮮新零售模式全方位對(duì)比分析研究 本報(bào)告導(dǎo)讀：生鮮新零售經(jīng)歷了不同模式的演變，從SKU、時(shí)效、定價(jià)等維度比較，門店到家和前置倉(cāng)體驗(yàn)較好、社區(qū)拼團(tuán)盈利能力較強(qiáng)，不同模式適用的客群和場(chǎng)景存在明顯差異。摘要：投資建議：生鮮新零售快速發(fā)展，不同模式客群差異明顯，傳統(tǒng)商超加快線上線下融合。前置倉(cāng)面向一二線城市時(shí)間敏感度較高、價(jià)格敏感度較低的年輕消費(fèi)者，和大賣場(chǎng)主流消費(fèi)群體差異明顯，配送體驗(yàn)好但產(chǎn)品豐富度少于超市。社區(qū)拼團(tuán)面向低線城市時(shí)間敏感度較低、價(jià)格敏感度較高的消費(fèi)者，通過預(yù)售制+爆款實(shí)現(xiàn)較好的盈利能力，但品項(xiàng)和時(shí)效性有限。傳統(tǒng)商超正通過到家和拼團(tuán)服務(wù)覆蓋更多年輕消費(fèi)者，在SKU、價(jià)格、時(shí)效性等方面具備優(yōu)勢(shì)，綜合體驗(yàn)較好。建議增持：永輝超市、家家悅、步步高，受益標(biāo)的：高鑫零售。社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門店到家的用戶群體存在明顯差異。社區(qū)拼團(tuán)券起源于長(zhǎng)沙，主要在二三線城市發(fā)展，龍頭用戶中70%+來自于二三研線城市，30歲以上和以下的用戶幾乎各占一半，用戶畫像主要為生究活節(jié)奏較慢但價(jià)格敏感度較高的消費(fèi)者。前置倉(cāng)模式起源于北京，發(fā)達(dá)一二線城市是其主戰(zhàn)場(chǎng)，消費(fèi)者以年輕人為主，每日優(yōu)鮮的用戶中，報(bào)24歲以下占比40%，30歲以下累計(jì)占比超過70%，顯示生活節(jié)奏較快，告時(shí)效性要求高的年輕人是其主要消費(fèi)者。門店到家模式適用的客群更加廣泛，盒馬的用戶中25-34歲的用戶占比53%，35歲以上的用戶占比40%，家庭消費(fèi)才是盒馬的主要購(gòu)物場(chǎng)景。從用戶體驗(yàn)角度看，門店到家和前置倉(cāng)綜合體驗(yàn)較好，社區(qū)拼團(tuán)價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。從品項(xiàng)豐富度、時(shí)效性、定價(jià)三個(gè)角度來看：（1）SKU：門店到家1w個(gè)以上，前置倉(cāng)1500-2000個(gè)，社區(qū)拼團(tuán)少于200個(gè)；（2）時(shí)效性：門店到家和前置倉(cāng)：30-60分鐘送達(dá)，社區(qū)拼團(tuán)：最快次日達(dá)；（3）生鮮產(chǎn)品定價(jià)：社區(qū)拼團(tuán)、永輝超市和前置倉(cāng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯；（4）食品用品定價(jià)：高鑫零售、永輝超市價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。從盈利能力角度看，社區(qū)拼團(tuán)優(yōu)于門店到家和前置倉(cāng)。從關(guān)鍵指標(biāo)看：（1）客單價(jià)：社區(qū)拼團(tuán)最低，僅30-40元，除盒馬以外的前置倉(cāng)和門店到家企業(yè)客單價(jià)均在55-65元，差異不明顯；（2）毛利率：社區(qū)拼團(tuán)通過預(yù)售和差異化選品實(shí)現(xiàn)了25%-30%的毛利率，高于門店到家和前置倉(cāng)20%-25%的毛利率；（3）履約成本和引流成本：社區(qū)拼團(tuán)通過團(tuán)長(zhǎng)組織銷售、完成配送，團(tuán)長(zhǎng)的傭金費(fèi)用率僅為11%左右，但門店到家和前置倉(cāng)模式僅最后一公里配送成本就高達(dá)7元/單（對(duì)應(yīng)12%的履約成本），外加5%-10%的拉新和營(yíng)銷費(fèi)用，費(fèi)用率高于社區(qū)拼團(tuán)。未來打通模型的關(guān)鍵在于通過增加SKU和自有品牌提高客單價(jià)和毛利率，或通過加盟等模式外包配送和拉新環(huán)節(jié)，不斷優(yōu)化費(fèi)用率。風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利能力下滑，經(jīng)濟(jì)增速下行抑制消費(fèi)等。

批零貿(mào)易業(yè)評(píng)級(jí)： 增持上次評(píng)級(jí)： 增持相關(guān)報(bào)告批發(fā)零售業(yè)：《復(fù)盤“四萬億計(jì)劃”，看消費(fèi)股表現(xiàn)》2019.02.17批發(fā)零售業(yè)：《各式業(yè)態(tài)百花齊放，下沉市場(chǎng)正被挖掘》2019.02.11批發(fā)零售業(yè)：《超市、化妝品、黃金珠寶獲得加倉(cāng)》2019.01.27批發(fā)零售業(yè)：《大消費(fèi)十年復(fù)盤，2019看誰能穿越周期》2019.01.24批發(fā)零售業(yè)：《必選消費(fèi)和渠道下沉公司表現(xiàn)優(yōu)異》2019.01.22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)深度研究目錄1. 社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門店到家用戶場(chǎng)景對(duì)比 32. 社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門店到家經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)對(duì)比 43. 社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門店到家盈利模式對(duì)比 104. 投資建議 135. 風(fēng)險(xiǎn)提示 13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2of14行業(yè)深度研究社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門店到家用戶場(chǎng)景對(duì)比社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門店到家的適用場(chǎng)景、客戶群體各有不同。前置倉(cāng)模式的典型特征是區(qū)域密集建倉(cāng)，不論是每日優(yōu)鮮、樸樸超市還是叮咚買菜，都選擇先在區(qū)域市場(chǎng)發(fā)展，建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)后再逐步拓展新的城市。從城市定位來看，一線城市和部分發(fā)達(dá)二線城市是前置倉(cāng)主要戰(zhàn)場(chǎng)：以每日優(yōu)鮮為例，其用戶主要分布在北上廣、天津江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，而叮咚買菜目前僅在上海布局，說明前置倉(cāng)模式更加適合對(duì)于便利性要求較高、生活節(jié)奏較快的用戶群體。相比之下，社區(qū)拼團(tuán)起源于長(zhǎng)沙，截至目前大部分企業(yè)仍然選擇在二三線城市發(fā)展，一線城市的滲透率反而較低，根據(jù)QuestMobile的統(tǒng)計(jì)，你我您、美家優(yōu)享、興盛優(yōu)選的用戶中70%以上來自于二三線城市（包含新一線城市），下沉趨勢(shì)明顯，說明社區(qū)拼團(tuán)模式更加適合生活節(jié)奏較慢、價(jià)格敏感度較高的用戶群體。而門店到家用戶的群體更加廣泛、定位各異，盒馬在全國(guó)21個(gè)城市擁138家門店，其中67家位于一線城市，占比49%，目前仍主要聚焦在發(fā)達(dá)一二線城市拓展；截至2018H1，高鑫零售在全國(guó)220多個(gè)城市擁有472家門店,其中三四線城市占比67%，目前已全部接入淘鮮達(dá)服務(wù)。圖1：每日優(yōu)鮮用戶以發(fā)達(dá)地區(qū)為主（2018） 圖2：盒馬門店布局以發(fā)達(dá)一二線城市為主（2019.02）數(shù)據(jù)來源：mUserTracker、國(guó)泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究圖3：社區(qū)拼團(tuán)以二三四線城市用戶為主（2018.12）數(shù)據(jù)來源：《QuestMobile社區(qū)拼團(tuán)洞察報(bào)告》、國(guó)泰君安證券研究注：根據(jù)第一財(cái)經(jīng)分類，2018年15個(gè)新一線城市依次為成都、杭州、重慶、武漢、蘇州、西安、天津、南京、鄭州、長(zhǎng)沙、沈陽、青島、寧波、東莞、無錫請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3of14行業(yè)深度研究前置倉(cāng)以年輕用戶為主、主要面向個(gè)人消費(fèi)需求，社區(qū)拼團(tuán)和門店到家的用戶群體更加寬泛，面向個(gè)人消費(fèi)和家庭消費(fèi)。根據(jù)艾媒統(tǒng)計(jì)，每日優(yōu)鮮的用戶群體中，24歲以下的消費(fèi)者占比接近40%，30歲以下的消費(fèi)者累計(jì)占比超過70%，年輕人是絕對(duì)的消費(fèi)主力，由此我們可以推斷每日優(yōu)鮮的消費(fèi)需求主要面向個(gè)人消費(fèi)需求。而社區(qū)拼團(tuán)的用戶群體中，24歲以下的消費(fèi)者占比約25%，30歲以下消費(fèi)者累計(jì)占比50%左右，年輕人和中老年人旗鼓相當(dāng)，顯示其中既有個(gè)人消費(fèi)需求也有家庭消費(fèi)需求。而盒馬的用戶中25歲-34歲的用戶占比最高，達(dá)53%，35歲以上的用戶占比為40%，顯示家庭消費(fèi)才是盒馬的主要消費(fèi)需求。圖4：每日優(yōu)鮮24歲以下客戶占比多（2018.06） 圖5：盒馬的用戶年齡比每日優(yōu)鮮更大（2017）數(shù)據(jù)來源：艾媒北極星《2018中國(guó)手機(jī)APP夏季指數(shù)?生鮮新零

數(shù)據(jù)來源：Mobdata《2017年中國(guó)新零售研究報(bào)告》、國(guó)泰君安售》、國(guó)泰君安證券研究

證券研究圖6：社區(qū)拼團(tuán)的主要客戶在19-35歲之間（2018.12）數(shù)據(jù)來源：《QuestMobile社區(qū)拼團(tuán)洞察報(bào)告》、國(guó)泰君安證券研究社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門店到家經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)對(duì)比前置倉(cāng)模式對(duì)標(biāo)菜場(chǎng)和社區(qū)超市，SKU介于1500-2000個(gè)，客單價(jià)50元左右，配送時(shí)效性高、客戶體驗(yàn)較好。2014年底，來自聯(lián)想佳沃集團(tuán)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4of14行業(yè)深度研究的高管創(chuàng)辦了每日優(yōu)鮮，主打“城市分選中心+社區(qū)配送中心”的物流體系，大大提高了生鮮配送的時(shí)效性，從傳統(tǒng)次日達(dá)變成2小時(shí)內(nèi)送達(dá)再到目前的1小時(shí)極速達(dá)，同時(shí)通過干線物流的集約化運(yùn)輸大幅降低了履約成本。短短四年時(shí)間，每日優(yōu)鮮已經(jīng)入駐全國(guó)20個(gè)城市，鋪設(shè)1000多個(gè)前置倉(cāng)，單倉(cāng)面積150平米左右，2018年有望沖擊100億營(yíng)收，并且率先宣布在一線城市實(shí)現(xiàn)前臺(tái)盈利。早期每日優(yōu)鮮采取的是精選SKU模式，但是目前每日優(yōu)鮮APP上提供1小時(shí)極速達(dá)服務(wù)的SKU已經(jīng)擴(kuò)充1523個(gè)，其中生鮮SKU752個(gè)，未來每日優(yōu)鮮還計(jì)劃將SKU數(shù)量進(jìn)一步擴(kuò)充至3000個(gè)，基本接近一個(gè)社區(qū)生鮮超市的品類數(shù)量。根據(jù)彭博報(bào)道，公司創(chuàng)始人分享每日優(yōu)鮮2016年?duì)I收5億元，2017年30多億元，2018年有望達(dá)100億元。公司是生鮮新零售領(lǐng)域規(guī)模領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，2018年9月完成了4.5億美元的D輪融資。前置倉(cāng)領(lǐng)域的又一明星公司叮咚買菜創(chuàng)立于2017年5月，叮咚買菜在選品方面全面對(duì)標(biāo)菜場(chǎng)，根據(jù)叮咚買菜APP顯示，其SKU數(shù)為1915個(gè)，其中生鮮SKU1075個(gè)，和每日優(yōu)鮮相比叮咚買菜的蔬菜和豆制品種類更豐富，SKU為304個(gè)（每日優(yōu)鮮219個(gè)），同時(shí)還供應(yīng)各種活魚活鮮，每日優(yōu)鮮的魚和海鮮類產(chǎn)品均為凍品。短短不到兩年的時(shí)間，叮咚買菜已經(jīng)在上海地區(qū)建設(shè)了200個(gè)前置倉(cāng)，且單倉(cāng)面積大于每日優(yōu)鮮，介于200-300平米。根據(jù)快消品網(wǎng)報(bào)道，叮咚買菜目前日均訂單量已達(dá)15萬單，客單價(jià)50多元，意味著其單倉(cāng)日單量在750單左右，我們估算2018年叮咚買菜營(yíng)收近10億元。從前置倉(cāng)模式的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)來看，其選品與社區(qū)生鮮超市、菜市場(chǎng)類似，而前置倉(cāng)模式的優(yōu)勢(shì)在于免費(fèi)配送、價(jià)格優(yōu)惠。表1：每日優(yōu)鮮和叮咚買菜信息匯總與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比生鮮新零售模式前置倉(cāng)模式代表每日優(yōu)鮮叮咚買菜創(chuàng)立時(shí)間2014.112017.5目前已進(jìn)駐全國(guó)20個(gè)主要城市，在北京、目前僅進(jìn)駐上海1個(gè)城市，除崇明以外的布局城市上海、天津、深圳、杭州等城市擁有超過上海區(qū)縣全覆蓋，接近3000個(gè)社區(qū)、1001000個(gè)前置倉(cāng)萬個(gè)家庭，擁有200個(gè)前置倉(cāng)城市定位單倉(cāng)面積單倉(cāng)SKU配送時(shí)效性客單價(jià)估算單倉(cāng)日單量營(yíng)收規(guī)模融資情況

以一線城市為主，逐步拓展發(fā)達(dá)二線城市目前僅覆蓋上海1個(gè)城市100-150平米200-300平米1523個(gè)（其中：生鮮752個(gè)）1915個(gè)（其中：生鮮1075個(gè)）下單后1小時(shí)內(nèi)送達(dá)下單后最快29分鐘送達(dá)元（2017年數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)有起送費(fèi)39元，預(yù)計(jì)目前略有下降）50元+（2018年）平均360單平均750單2017年?duì)I收30億元，2018年12月日均訂單達(dá)15萬單，估算月2018年?duì)I收有望沖擊100億元營(yíng)收過億元，年?duì)I收約10億元2018年5月，獲高榕資本Pre-A輪融資；2018年7月，獲達(dá)晨創(chuàng)投、紅星美凱龍A2018年9月，獲高盛集團(tuán)、騰訊產(chǎn)業(yè)共贏輪融資；2018年9月，獲高榕資本A+輪基金等數(shù)家投資機(jī)構(gòu)的D輪融資，金額為融資；2018年10月，獲老虎基金、紅杉4.5億美元資本中國(guó)、高榕資本、琥珀資本B輪融資；2018年12月，獲今日資本B+輪融資數(shù)據(jù)來源：億歐，商業(yè)觀察家，快消品網(wǎng)，天眼查，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5of14行業(yè)深度研究圖7：叮咚買菜供應(yīng)各類活魚活鮮 圖8：每日優(yōu)鮮魚和海鮮均為凍品數(shù)據(jù)來源：叮咚買菜APP 數(shù)據(jù)來源：每日優(yōu)鮮APP門店到家模式品項(xiàng)最豐富，線上SKU10000個(gè)以上，龍頭公司客單價(jià)和日單量高于前置倉(cāng)模式。門店到家是指線下商超基于門店提供到店和周邊三公里的到家服務(wù)，打通線上線下流量一體化運(yùn)營(yíng)。相比前置倉(cāng)模式，門店到家模式最顯著的優(yōu)勢(shì)是能夠提供更豐富的SKU，因此客單價(jià)更高，劣勢(shì)在于門店對(duì)區(qū)位的要求更高，因此租金成本較高。門店到家模式最典型的代表企業(yè)是盒馬鮮生，2016年第一家盒馬鮮生面市，以“超市+餐飲+30分鐘極速達(dá)服務(wù)”顛覆了傳統(tǒng)超市的商業(yè)模型，也再一次突破了生鮮新零售的邊界。盒馬鮮生單店SKU超過1.2萬個(gè)，并為3公里范圍內(nèi)的用戶提供30分鐘免費(fèi)送達(dá)的服務(wù)，開業(yè)1.5年以上成熟門店單店日均線上訂單1200單，線上銷售占比超過60%，客單價(jià)接近100元，日均營(yíng)收超80萬元，坪效5萬元，是傳統(tǒng)超市的3倍，單店盈利能力出眾，截至目前，盒馬已經(jīng)在全國(guó)21個(gè)城市開出138家門店。如果說盒馬的基因就是新的基因，那么傳統(tǒng)企業(yè)新零售改造也不乏成功的案例，阿里入股高鑫零售后，高鑫零售逐步在其全部門店中接入淘鮮達(dá)服務(wù)。根據(jù)盒馬發(fā)布的數(shù)據(jù)，大潤(rùn)發(fā)運(yùn)營(yíng)3個(gè)月以上的淘鮮達(dá)店鋪（指被盒馬模式改造、接入手機(jī)淘寶），單店日均新增線上訂單1200單以上，單店月度銷售額提升10%以上，單店累計(jì)新增年輕顧客2萬名，根據(jù)草根調(diào)研我們估計(jì)淘鮮線上客單價(jià)在65元左右。表2：盒馬鮮生和高鑫零售淘鮮達(dá)信息匯總與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6of14行業(yè)深度研究生鮮新零售模式門店到家模式代表企業(yè)盒馬鮮生高鑫零售淘鮮達(dá)創(chuàng)立時(shí)間2016.012017.4目前已進(jìn)駐21個(gè)城市，開設(shè)138家門店，其中上海26家，北京20家，深圳14家，武漢13家，成都布局城市11家，西安9家，杭州8家，廣州7家，貴陽5家，淘鮮達(dá)服務(wù)覆蓋220多個(gè)城市，472家門店，其南京4家，蘇州、南通、重慶、福州各3家，寧波、中一二線城市占比25%，三四五線城市占比75%昆山各2家，海口、長(zhǎng)沙、青島、大連、無錫各1家城市定位發(fā)達(dá)一二線城市為主全國(guó)布局單店面積4000平米2萬平米（建筑面積）單倉(cāng)SKU12272個(gè)13718個(gè)配送時(shí)效性下單后30分鐘送達(dá)下單后1小時(shí)內(nèi)送達(dá)客單價(jià)成熟門店線上客單價(jià)預(yù)計(jì)約90元最早接入門店線上客單價(jià)約65元日單量成熟門店日均1200單單店日均新增線上訂單1200單以上營(yíng)收規(guī)模成熟門店日均營(yíng)收超過80萬元，估算盒馬2018年接入淘鮮達(dá)3個(gè)月以上的門店單店月度銷售額提營(yíng)收80億+升10%以上，數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、公司公告、商業(yè)觀察家、草根調(diào)研、國(guó)泰君安證券研究社區(qū)拼團(tuán)模式采取差異化選品和爆款策略，以社交流量和預(yù)售制為核心，成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但SKU和客單價(jià)相對(duì)有限。微信聚集的龐大社交流量和小程序的出現(xiàn)成就了以拼多多為代表的去中心化的電商模式，社區(qū)拼團(tuán)也因此蓬勃發(fā)展?；贚BS（地理位置服務(wù)）定位熟人社交場(chǎng)景，通過招募的團(tuán)長(zhǎng)組織用戶開展線上拼團(tuán)活動(dòng)，再經(jīng)由平臺(tái)將商品統(tǒng)一配送至團(tuán)長(zhǎng)處，最終由用戶至團(tuán)長(zhǎng)處自提商品。社區(qū)拼團(tuán)相比前置倉(cāng)和門店到家模式，優(yōu)勢(shì)在于前期投入微乎其微，而團(tuán)長(zhǎng)所聚集的社交流量顯著降低了平臺(tái)的引流成本和履約成本。但是社區(qū)拼團(tuán)模式SKU有限，導(dǎo)致客單價(jià)較低，另外依賴團(tuán)長(zhǎng)引流的模式進(jìn)入門檻較低、穩(wěn)定性較差。社區(qū)拼團(tuán)模式起源于長(zhǎng)沙，目前主戰(zhàn)場(chǎng)也集中在二三線城市，多家社區(qū)拼團(tuán)平臺(tái)官方披露的總SKU數(shù)有上萬種，但我們通過小程序下單的過程中發(fā)現(xiàn)單個(gè)團(tuán)長(zhǎng)提供的SKU數(shù)基本不超過200個(gè)，大部分只有幾十個(gè)，選品以爆款生鮮產(chǎn)品為主，部分產(chǎn)品的定價(jià)非常有殺傷力。在食品用品方面，社區(qū)拼團(tuán)主要選取網(wǎng)紅品牌（非知名品牌），這一方面保證了產(chǎn)品價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面提高了平臺(tái)的盈利能力。從時(shí)效性來看，社區(qū)拼團(tuán)采取預(yù)售模式，當(dāng)日下單最快次日送達(dá)，產(chǎn)品價(jià)格極具競(jìng)爭(zhēng)力，非常適合對(duì)價(jià)格敏感度較高但對(duì)時(shí)效要求不高的低線級(jí)城市消費(fèi)者。表3：十薈團(tuán)和你我您信息匯總與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比生鮮新零售模式社區(qū)拼團(tuán)模式代表企業(yè)十薈團(tuán)你我您創(chuàng)立時(shí)間2018.22016.9目前已進(jìn)駐13個(gè)城市，接近15000個(gè)小區(qū)；目前已進(jìn)駐10個(gè)省份，30個(gè)城市，上萬個(gè)小區(qū)，超布局城市計(jì)劃2019年覆蓋200個(gè)城市，約5萬個(gè)社過500萬個(gè)家庭；計(jì)劃2019年覆蓋全國(guó)主要省份和城區(qū)，服務(wù)5000萬個(gè)家庭市，在全國(guó)300個(gè)地級(jí)市之間布局60-100個(gè)城市定位以二三線城市為主以二三線城市為主，一線城市只布局了廣州、深圳品類結(jié)構(gòu)生鮮占60%，其他品類包括日用品、化妝品、生鮮占40%，其他品類包括日用品、化妝品、小家電家居用品等等單個(gè)團(tuán)長(zhǎng)SKU182個(gè)（其中：生鮮109個(gè)，不同團(tuán)長(zhǎng)的162個(gè)（其中：生鮮48個(gè)，不同團(tuán)長(zhǎng)的SKU差異明顯）SKU差異明顯）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7of14行業(yè)深度研究配送時(shí)效性當(dāng)日下單，次日送達(dá)當(dāng)日下單，次日送達(dá)日單量7-8萬單10萬單客單價(jià)35-40元30-50元營(yíng)收規(guī)模估算年收入10億+估算年收入10億+2018年6月，獲GGV紀(jì)源資本A輪融資，金額為數(shù)千融資2018年8月，獲真格基金、啟明創(chuàng)投、愉萬人民幣；2018年12月，獲民銀資本A+輪融資，金悅資本天使輪融資，金額為1億人民幣額為過億人民幣數(shù)據(jù)來源：億歐動(dòng)力網(wǎng)，社區(qū)拼團(tuán)觀察，簡(jiǎn)書，國(guó)泰君安證券研究圖9：十薈團(tuán)休閑食品以網(wǎng)紅產(chǎn)品為主圖10：十薈團(tuán)美妝產(chǎn)品以非知名品牌為主數(shù)據(jù)來源：十薈團(tuán)小程序 數(shù)據(jù)來源：十薈團(tuán)小程序前置倉(cāng)VS門店到家模式價(jià)格比較：每日優(yōu)鮮、叮咚買菜和永輝的生鮮價(jià)格具備優(yōu)勢(shì)，高鑫和永輝的食品用品價(jià)格具備優(yōu)勢(shì)。我們分別比較了上海地區(qū)叮咚買菜、每日優(yōu)鮮、高鑫零售、盒馬鮮生和永輝超市15種生鮮產(chǎn)品的線上銷售價(jià)格，每個(gè)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)價(jià)格最低的兩個(gè)平臺(tái)，結(jié)果顯示每日優(yōu)鮮、永輝超市、叮咚買菜具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)的生鮮產(chǎn)品分別有10件、11件、7件，且明顯低于高鑫與盒馬同類產(chǎn)品的價(jià)格；我們又統(tǒng)計(jì)7種食品用品的線上銷售價(jià)格，每個(gè)產(chǎn)品仍然統(tǒng)計(jì)價(jià)格最低的兩個(gè)平臺(tái)，結(jié)果顯示高鑫零售、永輝超市具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)的食品用品分別為5件、件，且明顯低于其他平臺(tái)。盒馬鮮生定位精品超市，其生鮮產(chǎn)品主要為預(yù)包裝產(chǎn)品和進(jìn)口商品，因此定價(jià)略高于其他平臺(tái)。4：永輝、每日優(yōu)鮮、叮咚生鮮價(jià)格具備優(yōu)勢(shì)，高鑫、永輝食品用品價(jià)格具備優(yōu)勢(shì)（價(jià)格最低的兩組標(biāo)紅）上海（線上）單位:元叮咚買菜每日優(yōu)鮮高鑫零售盒馬鮮生永輝超市生鮮蔬果菲律賓香蕉/500g6.06.99.99.25.9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8of14行業(yè)深度研究海南千禧番茄/500g10.97.911.015.98.9四川椪柑/500g9.45.910.99.97.8泰國(guó)龍眼/500g10.88.912.912.511.9海南木瓜/500g8.38.47.69.95.9贛南臍橙/500g5.57.46.26.45.9墨西哥牛油果/個(gè)8.55.07.813.96.9大蒜/500g7.59.910.06.34.6生姜/500g7.55.87.07.05.4西蘭花/500g3.52.55.95.94.4土豆/500g2.21.24.96.82.4胡蘿卜/500g2.91.53.32.92.2西紅柿/500g5.52.87.46.85.9菜心/500g6.73.36.85.84.9芹菜/500g3.31.76.86.04.9日用百貨可口可樂/1.25L6.85.95.46.55.5樂事原味薯片/75g6.96.95.96.55.5思念速凍水餃/500g12.811.84.911.97.9韓國(guó)進(jìn)口方便面/組29.929.825.927.9李錦記生抽/500ml8.59.97.87.210.8海底撈火鍋底料/220g13.814.816.914.812.5維達(dá)紙面巾/130抽3.52.63.23.52.5數(shù)據(jù)來源：APP或小程序，國(guó)泰君安證券研究（備注：生鮮選取相近品種，但無法確保完全一致）社區(qū)拼團(tuán)VS門店到家模式價(jià)格比較：社區(qū)拼團(tuán)生鮮價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，食品用品采取差異化競(jìng)爭(zhēng)策略。我們分別比較了重慶地區(qū)十薈團(tuán)、你我您、高鑫零售、盒馬鮮生和永輝超市15種生鮮產(chǎn)品的線上銷售價(jià)格，每個(gè)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)價(jià)格最低的兩個(gè)平臺(tái)，結(jié)果顯示十薈團(tuán)、你我您、永輝具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)的生鮮產(chǎn)品分別有11件、8件、8件，且明顯低于高鑫與盒馬同類商品的價(jià)格；我們又統(tǒng)計(jì)了7種食品用品的線上銷售價(jià)格，每個(gè)產(chǎn)品仍然統(tǒng)計(jì)價(jià)格最低的兩個(gè)平臺(tái)，結(jié)果顯示高鑫零售、永輝超市具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)的食品用品分別為5件、4件。社區(qū)拼團(tuán)平臺(tái)食品用品多為網(wǎng)紅品牌和非主流品牌，盒馬鮮生的食品用品中自有品牌和進(jìn)口商品較多，因此可比性不強(qiáng)。表5：社區(qū)拼團(tuán)生鮮價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，食品用品采取差異化選品策略（價(jià)格最低的兩組標(biāo)紅）重慶（線上）單位:元十薈團(tuán)你我您高鑫零售盒馬鮮生永輝超市生鮮蔬果菲律賓香蕉/500g4.97.88.44.8海南千禧番茄/500g9.97.816.312.97.9四川椪柑/500g4.94.89.87.97.7泰國(guó)龍眼/500g9.97.010.910.9海南木瓜/500g8.44.94.99.19.1贛南臍橙/500g3.32.97.87.97.5墨西哥牛油果/個(gè)5.99.47.97.8大蒜/500g6.14.77.24.6生姜/500g6.16.89.66.6西蘭花/500g4.06.88.24.6土豆/500g1.22.83.52.0胡蘿卜/500g1.92.02.92.3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9of14行業(yè)深度研究西紅柿/500g4.03.68.56.95.8菜心/500g1.74.04.86.53.7芹菜/500g2.02.18.55.93.9日用百貨可口可樂/1.25L4.75.83.3樂事原味薯片/75g5.26.66.2思念速凍水餃/500g6.96.55.75.94.9韓國(guó)進(jìn)口方便面/組24.031.2李錦記生抽/500ml5.87.78.58.5海底撈火鍋底料/220g19.214.5維達(dá)紙面巾/130抽3.03.93.3泰國(guó)進(jìn)口面膜/盒39.933.8數(shù)據(jù)來源：APP或小程序，國(guó)泰君安證券研究（備注：生鮮選取相近品種，但無法確保完全一致）社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門店到家盈利模式對(duì)比生鮮電商起源于2005年，歷經(jīng)數(shù)次沉浮依然沒有探索出成熟穩(wěn)定的商業(yè)模式，究其原因一方面是引流成本和物流成本高企，生鮮本身的低毛利率不足以覆蓋高昂的成本；另一方面是次日達(dá)難以滿足生鮮及時(shí)高頻的消費(fèi)需求。但生鮮數(shù)萬億的市場(chǎng)空間和極低的電商滲透率使其備受資本青睞，因此，在降低成本、優(yōu)化體驗(yàn)的驅(qū)動(dòng)下，生鮮新零售經(jīng)歷了從純電商到前置倉(cāng)再到社區(qū)拼團(tuán)的不斷演進(jìn)：前置倉(cāng)模式能否盈利主要取決于訂單密度和客單價(jià)?？傮w來說，前置倉(cāng)模式的盈利機(jī)制尚不明朗，除了每日優(yōu)鮮在2017年宣布其單月營(yíng)收突2.8億元，月訂單量300萬單，一線城市全面盈利以外，尚未有其他企業(yè)宣布盈利。綜合快消品網(wǎng)、商業(yè)觀察家和億歐的報(bào)道，叮咚買菜目前在上海已有200個(gè)前置倉(cāng)，單倉(cāng)面積200-300平米，總體日單量約15萬單，意味著單倉(cāng)日單量750單左右，客單價(jià)55元，對(duì)應(yīng)單倉(cāng)月銷售124萬元。我們估算單倉(cāng)揀貨員需要8人，配送員15人，根據(jù)叮咚買菜的招聘廣告，揀貨員和配送員的平均工資為6000元/月和11000元/月，由此計(jì)算出人力成本為21.3萬元/月。叮咚買菜尚未披露毛利率，但根據(jù)其和高鑫零售、永輝超市等的比價(jià)情況，我們假設(shè)其生鮮毛利率25%，損耗率5%，食百毛利率30%，生鮮收入占比60%，則對(duì)應(yīng)綜合毛利率為24%（扣損）。租金成本參考58同城上海地區(qū)倉(cāng)庫(kù)平均租金水平3元/平米/天，則租金費(fèi)用率為1.82%。叮咚買菜為新人活動(dòng)提供滿59-30元的優(yōu)惠活動(dòng)，同時(shí)還有老客戶滿59-6元和滿79-10元等活動(dòng)，我們假設(shè)其拉新和營(yíng)銷費(fèi)用占總營(yíng)收的7%，參考超市平均水平假設(shè)其物流費(fèi)用率為3%，那么目前叮咚買菜仍處于虧損狀態(tài)。在其他條件不變且不考慮總部費(fèi)用的情況下，單倉(cāng)日單量達(dá)到1100單即可實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。每日優(yōu)鮮2018年?duì)I收接近100億元，擁有前置倉(cāng)1000個(gè)，2017年每日優(yōu)鮮曾公布其客單價(jià)已達(dá)75元（當(dāng)時(shí)起送費(fèi)為39元），而現(xiàn)在受競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響每日優(yōu)鮮已取消起送費(fèi)，因此我們估算其客單價(jià)略有下降至65元，對(duì)應(yīng)單倉(cāng)日單量400單左右。每日優(yōu)鮮采取微倉(cāng)合伙人的模式，合伙人負(fù)責(zé)微倉(cāng)的運(yùn)營(yíng)和配送，承擔(dān)相關(guān)的人力成本和管理成本，每日優(yōu)鮮負(fù)責(zé)微倉(cāng)的建設(shè)成本和固定資產(chǎn)投入，每個(gè)微倉(cāng)月收入1-2萬元，按照每個(gè)微倉(cāng)招募10個(gè)配送員，月平均工資9000元計(jì)算，每日優(yōu)鮮的人請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10of14行業(yè)深度研究力成本低于叮咚買菜，為14%。假設(shè)其生鮮毛利率23%，損耗率3%（每日優(yōu)鮮活鮮占比?。?，食百毛利率30%，生鮮收入占比50%，則對(duì)應(yīng)綜合毛利率為25%（扣損）。租金水平3元/平米/天，則租金費(fèi)用率為1.44%。每日優(yōu)鮮為新人活動(dòng)提供滿59-20元的優(yōu)惠活動(dòng)，老客還有半價(jià)菜市場(chǎng)等優(yōu)惠活動(dòng)，我們假設(shè)其拉新和促銷費(fèi)用占總營(yíng)收的6%，參考超市平均水平假設(shè)其物流費(fèi)用率為3%，那么在不考慮總部費(fèi)用的情況下每日優(yōu)鮮已經(jīng)實(shí)現(xiàn)前臺(tái)盈利，但考慮到每日優(yōu)鮮總部有3000名員工，按照人均工資5000元計(jì)算，總部人力成本為2%，再加上城市物流中心建設(shè)成本的攤銷和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等，我們預(yù)計(jì)每日優(yōu)鮮公司整體仍處于虧損狀態(tài)，未來能否實(shí)現(xiàn)整體盈利主要取決于訂單密度和總體的營(yíng)收規(guī)模。表6：前置倉(cāng)模式公司盈利模型估算公司名稱叮咚買菜每日優(yōu)鮮單倉(cāng)銷售額（萬元/月）12478單倉(cāng)面積（平米）300125客單價(jià)50元+（2018年）75元（2017年，當(dāng)時(shí)有起送費(fèi)39元）單倉(cāng)日單量750400綜合毛利率24%25%損耗率（生鮮）5%3%前置倉(cāng)投資成本（萬元）2010折舊攤銷（萬元/月）0.330.17折舊攤銷費(fèi)用率0.27%0.21%租金成本3元/平米/天3元/平米/天租金費(fèi)用率1.82%1.44%人工成本8揀貨員+15配送員微倉(cāng)外包給合伙人+10名配送員人工費(fèi)用率（包含配送）17.21%14.10%物流費(fèi)用率3%3%營(yíng)銷費(fèi)用率（拉新+促銷）7%6%前臺(tái)凈利率-5.30%0.18%數(shù)據(jù)來源：億歐動(dòng)力網(wǎng)，社區(qū)拼團(tuán)觀察，簡(jiǎn)書，商業(yè)觀察家，國(guó)泰君安證券研究門店到家模式的盈利情況因人而異，能否盈利主要取決于客單價(jià)、毛利率和引流成本。從我們分析的重點(diǎn)公司來看，門店到家模式的盈利能力略強(qiáng)于前置倉(cāng)模式，主要在于其客單價(jià)和綜合毛利率更高。以盒馬鮮生為例，根據(jù)盒馬在阿里投資者大會(huì)上披露的信息，運(yùn)營(yíng)1.5年以上的盒馬鮮生門店，單店坪效超過5萬元，單店日均銷售額達(dá)到80萬元，線上銷售占比超過60%。根據(jù)我們草根調(diào)研收集的信息，盒馬線上客單價(jià)約為90元，由于進(jìn)口商品、海鮮和自有品牌占比更高，因此毛利率可30%，按照每單7元的配送費(fèi)計(jì)算其配送成本為8%，盒馬單店員工數(shù)量（不包含配送員）約為170人，按照人均工資6000元/月計(jì)算，人工費(fèi)用率為4.2%，根據(jù)58同城盒馬門店周邊租金水平為4.5元/平米/天，對(duì)應(yīng)租金成本為3%，單店設(shè)備投入約為2000萬元，折舊攤銷費(fèi)用率為1%，假設(shè)盒馬拉新和促銷費(fèi)用占其總收入的4%，不考慮后臺(tái)費(fèi)用，其凈利率高達(dá)7.5%。而同樣是阿里系的高鑫零售，其最早接入淘鮮達(dá)的門店線上訂單可達(dá)1200單/天，根據(jù)草根調(diào)研，其客單價(jià)約為65元，毛利22%-23%，以每單配送費(fèi)7元計(jì)算的配送成本為10.8%。假設(shè)其向淘鮮達(dá)支付的平臺(tái)費(fèi)用率為3%，由于淘鮮達(dá)自帶手機(jī)淘寶端的流量，因此請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11of14行業(yè)深度研究預(yù)計(jì)高鑫零售額外承擔(dān)的拉新和營(yíng)銷費(fèi)用率將低于其他平臺(tái)，假設(shè)為2%，再考慮揀貨、門店租金分?jǐn)偤驮O(shè)備攤銷等成本，高鑫零售淘鮮達(dá)目前預(yù)計(jì)為微虧狀態(tài)。隨著客單價(jià)和毛利率的進(jìn)一步提升，有望實(shí)現(xiàn)扭虧。表7：門店到家模式公司盈利模型估算盒馬鮮生（成熟門店）高鑫零售淘鮮達(dá)（最早接入門店）客單價(jià)9065日單量4500-50001200商品毛利率（前臺(tái)+后臺(tái)）30%22.5%配送費(fèi)（元/單）77配送費(fèi)用率7.8%10.8%平臺(tái)使用費(fèi)0.0%3.0%折舊攤銷費(fèi)用率1.0%2.5%門店租金分?jǐn)傎M(fèi)用率3.0%1.0%人工費(fèi)用率4.2%4.0%營(yíng)銷費(fèi)用率4%2.0%前臺(tái)凈利率7.5%-0.7%數(shù)據(jù)來源：阿里投資者大會(huì)，商業(yè)觀察家，國(guó)泰君安證券研究社區(qū)拼團(tuán)的盈利模式相對(duì)清晰，龍頭企業(yè)毛利率25%-30%，凈利率3%左右。相對(duì)前置倉(cāng)和門店到家模式，社區(qū)拼團(tuán)總體的盈利能力最強(qiáng)，究其原因一方面是差異化的選品和預(yù)售制既保證了較高的毛利率，也降低了物流成本和損耗率，另一方面是依靠團(tuán)長(zhǎng)的社交關(guān)系組織銷售明顯降低了引流成本，因此包括你我您、食享會(huì)、十薈團(tuán)等社區(qū)拼團(tuán)企業(yè)都曾公開表示已經(jīng)取得區(qū)域市場(chǎng)盈利或盈虧平衡：（1）根據(jù)零售老板內(nèi)參和36氪的報(bào)道，食享會(huì)布局了以長(zhǎng)三角為主、覆蓋全國(guó)的