深南電對賭高盛課件

深南電對賭高盛何為對賭

對賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。期權(quán)：交易一方（期權(quán)買方）在約定的期限可以約定的價格購買或賣出特定金融資產(chǎn)，也可以選擇不執(zhí)行合約，另一方（期權(quán)賣方）則必須承擔(dān)相反的義務(wù)。期權(quán)買方：有權(quán)力決定執(zhí)行還是不執(zhí)行合約，但必須支付一定的期權(quán)費。成本有限，收益無限。期權(quán)賣方：有權(quán)力收取期權(quán)費，但必須承擔(dān)可能的交易義務(wù)。收益有限，成本無限。看漲期權(quán)（calloption）：期權(quán)買方可以在規(guī)定期限內(nèi)按協(xié)議價格買入一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的權(quán)利，又稱買入期權(quán)?？吹跈?quán)（putoption）：期權(quán)買方可以在規(guī)定期限內(nèi)按協(xié)議價格賣出一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的權(quán)利，又稱賣出期權(quán)?？礉q期權(quán)買方的收益—成本分析Profit($)708090100110120130TerminalStockprice($)100-52030Figure1ProfitfrombuyinganIBMEuropeancalloption:optionprice=$5,strikeprice=$100.看跌期權(quán)買方的收益—成本分析Profit($)708090100TerminalStockprice($)100-73020Figure2ProfitfrombuyinganExxonEuropeanputoption:optionprice=$7,strikeprice=$70.405060看跌期權(quán)賣方的收益—成本分析Profit($)708090100TerminalStockprice($)Figure4ProfitfromwritinganExxonEuropeanputoption:optionprice=$7,strikeprice=$70.405060-1007-20-30深圳南山熱電股份有限公司簡介：成立于1990年4月，是以生產(chǎn)經(jīng)營供電、供熱，從事發(fā)電廠（站）的建設(shè)工程總承包、提供技術(shù)咨詢和技術(shù)服務(wù)為主營業(yè)務(wù)的中外合資股份制企業(yè)。公司是以燃料油為原料、生產(chǎn)電力和熱能，所產(chǎn)電力全部售給深圳供電局，所產(chǎn)熱水蒸汽通過熱力管道向外銷售。1993年11月，經(jīng)深圳市人民政府批準(zhǔn)，公司正式改組為股份有限公司，并公開發(fā)行股票。1994年7月和11月，公司A、B股股票分別在深圳證券交易所上市。J.Aron公司（杰潤），高盛的商品部。高盛的網(wǎng)站這樣介紹：J.Aron作為全球規(guī)模最大的商品交易機(jī)構(gòu)之一，有能力在實物和金融領(lǐng)域進(jìn)行交易，在商品業(yè)務(wù)領(lǐng)域的從業(yè)經(jīng)驗超過100年。據(jù)稱高盛的利潤有三分之一來自這家公司。2008年3月12日深南電與杰潤簽訂第一份合約，代號為165723967102.11。當(dāng)天，紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價格指數(shù)收報106.81美元/桶。合約有效期為2008年3月3日~12月31日，由三個期權(quán)合約構(gòu)成。

合約內(nèi)容：當(dāng)浮動價（每個決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5美元/桶時，深南電每月可獲30萬美元的收益（20萬桶×1.5美元/桶）；浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時，深南電每月可得（浮動價－62美元/桶）×20萬桶的收益；浮動價低于62美元/桶時，深南電每月需向杰潤公司支付與（62美元/桶－浮動價）×40萬桶等額的美元。第二份合約代號為165723968102.11，有效期為2009年1月1日~2010年10月31日，也由三個期權(quán)合約構(gòu)成，杰潤公司在2008年12月30日18點前有權(quán)決定是否激活同第一份協(xié)議類似的期權(quán)互換。合約內(nèi)容：當(dāng)浮動價高于66.5美元/桶時，深南電每月可獲34萬美元的收益（20萬桶×1.7美元/桶）；浮動價高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶時，深南電每月可獲（浮動價-64.8美元/桶）×20萬桶的收益；浮動價低于64.5美元/桶時，深南電每月需要向杰潤公司支付與（64.5美元/桶-浮動價）×40萬桶等額的美元。

2008年3月~10月，國際原油價格均位于62美元/桶上方，杰潤公司向深南電支付共計約210萬美元（10月未支付）。2008年10月27日國際油價跌破62美元/桶。按照2008年11月份紐約商品交易所原油主力合約20個交易日的收盤價進(jìn)行算術(shù)平均，11月的原油均價為57.1745美元。

2008年11月6日，深南電收到高盛子公司杰潤公司來函，杰潤認(rèn)為深南電在公告中的表態(tài)表明深南電有意不履行交易，認(rèn)為深南電違約并宣布終止交易。但杰潤公司要求深南電賠償交易終止帶來的損失。2008年11月10日，深南電復(fù)函杰潤公司表示深南電認(rèn)為杰潤拒絕支付10月份應(yīng)付公司款項構(gòu)成違約行為，宣布終止交易。同時，深南電還表示，鑒于某些原因，第二份確認(rèn)書也不再具有任何約束力。協(xié)議終止。2008年11月

15日，深南電發(fā)布公告稱，公司擬以不低于3.45億的價格出售境外全資子公司深南能源（新加坡）有限公司持有的香港興德盛有限公司100%股權(quán)給深業(yè)（集團(tuán)）有限公司旗下的深業(yè)投資公司。該公司正是接收杰潤公司210萬美元對賭盈利款的公司。但2009年深南電中報顯示：注冊地在香港的興德盛有限公司，仍是深南電間接持股的公司，持股比例高達(dá)100%。深南電旗下一子公司的人士也透露，實際轉(zhuǎn)讓并沒發(fā)生。將深南電海外資產(chǎn)空殼化，即使將來杰潤在海外起訴獲勝，也并不能立刻得到有效資產(chǎn)可以執(zhí)行。而海外法院的生效判決到中國來執(zhí)行，必須經(jīng)過中國法院的重新確認(rèn),就算被確認(rèn)，其過程也比較漫長，更勿論執(zhí)行與解決轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的問題。金蟬脫殼還是以其人之道還治其人之身事件分析背景：2008年3月份，油價“破百”，曾準(zhǔn)確作出油價將在2007年年底達(dá)到95美元/桶預(yù)測的高盛表示原油均價將在2008年漲至141美元/桶。第一份合約簽約當(dāng)天，紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價格指數(shù)收報106.81美元/桶。只要在2008年年底前，油價不跌破62美元/桶，深南電將只賺不賠。而在當(dāng)時看來，“年內(nèi)油價跌破62美元/桶”顯然是一個“小概率事件”。而早在2007年11月份,高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家JanHatzius發(fā)表一份非對外的題為《TheSub-primeMess》研究報告,詳細(xì)分析了美國次貸危機(jī)和可能造成的影響,準(zhǔn)確預(yù)測了美國的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。高盛角色：“這顯然是個精心設(shè)計的局。高盛至少扮演了三個角色——預(yù)測家、投機(jī)商和對賭方。預(yù)測家角色由高盛的研究部門扮演；投機(jī)商角色由高盛旗下的投機(jī)基金扮演；對賭方由高盛旗下的專事提供對賭協(xié)議的公司（如杰潤）扮演?！庇型缎腥耸糠Q。高盛等國際投行的優(yōu)勢在于,他們能充分利用國內(nèi)企業(yè)對復(fù)雜金融衍生產(chǎn)品專業(yè)知識以及相關(guān)國際法律、慣例知識的劣勢。合約不對等

深南電:原油價格>63.5美元/桶，獲得固定補貼30萬美元，62美元~63.5美元時，獲得最高收益為30萬美元，油價<62美元/桶時，虧損40*（62-浮動價）。收益有限，風(fēng)險無限。高盛：兩筆合約最多虧300萬美元，卻最多可以賺上億美元。風(fēng)險有限，收益無限。合約細(xì)解普通的看漲期權(quán)或者看跌期權(quán)是買方成本有限，收益無限；而賣方收益有限，成本無限。深南電可看做看跌期權(quán)的賣方。第一份合約簡化如下：以20萬桶作為基數(shù)，計算每桶原油的盈虧。當(dāng)浮動價高于63.5美元/桶時，深南電每月獲利30萬美元，相當(dāng)于獲得1.5美元/桶的補貼。當(dāng)浮動價格在62美元/桶~63.5美元/桶時，盈利為（浮動價－62美元）/桶；若浮動價跌入62美元/桶下方時，系數(shù)由20萬桶變?yōu)?0萬桶，虧損2×（62美元－浮動價）/桶。第一份協(xié)議可看做是從2008年3月到2008年12月的10組期權(quán)組合，每個期權(quán)組合都包括兩個原油期貨看跌期權(quán)合約，行權(quán)價分別是63.5美元/桶（期權(quán)1）和62美元/桶（期權(quán)2），外加為深南電所提供的期權(quán)費1.5美元/桶。當(dāng)原油期貨價格高于63.5美元時，兩份合約都不會被行權(quán)，深南電凈賺1.5美元/桶；在63.5美元到62美元之間時，期權(quán)1被行權(quán)，此時深南電被要求行權(quán)，虧損（63.5-浮動價）/桶，加上前期所獲得的期權(quán)費，總計盈利為（浮動價－62美元）/桶；如果價格跌破62美元，期權(quán)1和期權(quán)2都被行權(quán)，深南電分別虧損（63.5-浮動價）/桶和（62-浮動價）/桶，算上期權(quán)費的盈利，總計虧損2×（62美元－浮動價）/桶。合約設(shè)計是否合理關(guān)于第二份合約：高盛可以根據(jù)市場價格的波動情況，選擇是否激活第二份協(xié)議中的期權(quán)互換。只有當(dāng)原油價格在2008年12月30日遠(yuǎn)低于62美元時，高盛才會激活這份互換協(xié)議。深南電是被動的，沒有選擇余地。

深南電在看跌期權(quán)的交易中處于賣方位置，與其說作為保值者的角色，還不如說是成為了風(fēng)險承擔(dān)者，或者是投機(jī)者。沒受損失的企業(yè)“套期保值”主要是在倫敦金屬交易所、芝加哥期貨交易所等場內(nèi)市場進(jìn)行套期保值，而受損失企業(yè)交易則是企業(yè)和投行之間的場外交易。深南電選擇的恰恰是后者。場內(nèi)交易有標(biāo)準(zhǔn)的合約并被監(jiān)管，而場外交易往往只是交易雙方私下的協(xié)定。簡單的衍生品市場競爭激烈，價格可以在公開市場查到，而結(jié)構(gòu)越復(fù)雜的衍生品競爭越少，復(fù)雜到一定程度，如期權(quán)和期權(quán)展期的價格無法通過公開市場獲取，只能讓交易對方報價，依賴對方的定價權(quán)。

中招的企業(yè)幾乎都脫離了“套期保值”的避險本意，而選擇利用條約有利于自己的條款為自己謀取投機(jī)利潤。因為與各家投資銀行簽訂合約的時候，企業(yè)當(dāng)即就可獲利。

價格主導(dǎo)權(quán)掌握在誰的手中當(dāng)原油有了金融資產(chǎn)的屬性，它的價格遠(yuǎn)非供求關(guān)系決定。期貨價逐漸成為油價的基準(zhǔn)價，而期貨價格實際上是一種預(yù)期價格，國際油價的變化往往意味著世界油市相關(guān)預(yù)期的變化。預(yù)期的引導(dǎo)功能往往與主體的交易實力（包括資金能力、話語權(quán)等）相互結(jié)合，國際油價實際上是由具有主導(dǎo)地位的交易主體的預(yù)期決定的。高盛席位的投機(jī)基金在油價上漲和下跌的過程中都扮演了重要角色，與摩根士丹利等公司一起，被市場稱作影響原油期貨價格的幾大機(jī)構(gòu)之一。賭場上的莊家設(shè)局2008年11月-2009年12月NYMEX-WTI月期貨均價走勢（美元/桶）

公司治理問題對賭協(xié)議是深南電公司有關(guān)人員在未獲授權(quán)的情況下簽署的，表明公司治理存在問題。很多公司的內(nèi)部決策風(fēng)險控制機(jī)制沒有落到實處，尤其當(dāng)個別領(lǐng)導(dǎo)具有絕對專業(yè)權(quán)威時，其個人的經(jīng)驗判斷往往會取代正常的決策程序。同時多數(shù)國企只是拿金融業(yè)務(wù)當(dāng)作副業(yè)，對衍生產(chǎn)品領(lǐng)域很陌