我國(guó)投資者情緒對(duì)收益影響基于面板數(shù)據(jù)的研究

—1 莊新田（1.沈陽(yáng)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，沈陽(yáng)2.東學(xué)工商管理學(xué)院，沈陽(yáng)基于基金的流量構(gòu)造投資者情緒指標(biāo)，應(yīng)用面板數(shù)據(jù)模型對(duì)我國(guó)投資者情緒與收益之間的關(guān)系展開(kāi)研究，結(jié)果表明情緒對(duì)收益具有顯著影響，其中樂(lè)觀情緒的影響高于悲觀情緒而情緒在我國(guó)市場(chǎng)中具有獨(dú)特的預(yù)測(cè)能力。利用行為金融學(xué)理論建立合理的情緒指標(biāo)，可以作為預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)波動(dòng)的可靠指針為我國(guó)投資者及者提供決策參考依據(jù)。：市場(chǎng)；投資者情緒；收益預(yù)引 收稿日期：200903基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目 ）；高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)資助項(xiàng)目 ）作者簡(jiǎn)介：，沈陽(yáng)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師；莊新田，東學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師主要是通過(guò)來(lái)收集分析師的意見(jiàn)以及投資者的看法，匯總為直接指標(biāo)。但是由于直接測(cè)量心理指標(biāo)的設(shè)計(jì)及統(tǒng)計(jì)都比較復(fù)雜且是一份系統(tǒng)性長(zhǎng)期性的工作，所以在我國(guó)尚難以產(chǎn)生具有性的市場(chǎng)

所需的基金和包括開(kāi)放式型基金代碼基金凈值基金收益基金重倉(cāng)股基金持股比例重倉(cāng) F 贊i NAFs=t-kF NA①個(gè)人投資者指數(shù)：基于被的會(huì)員中看熊的比例而編制的，是一個(gè)反 投資者情緒的周指標(biāo)②投資者智慧指數(shù)：由Chartcraft投資服務(wù)公司制定的周指標(biāo)，基于被的投資專家中看熊的比例而編制的，能夠反映中等規(guī)模投資者的情緒③友好指數(shù)：哈達(dá)迪公司的產(chǎn)品，統(tǒng)計(jì)主要報(bào)，基金公司及投資者機(jī)構(gòu)等每周的買進(jìn)賣出建議，然后通過(guò)打分評(píng)估它們的樂(lè)觀程度t 流量t t s- t- s- Σw·N ΣwMSj=Mj

ttt在步驟4的基礎(chǔ)上計(jì)算所有基金在每一時(shí)期 流量ΣFiti5所得到的ΣFii

iN Ni t根據(jù)基金每一時(shí)期的持股比例 數(shù)據(jù)庫(kù)獲得計(jì)算虛擬持值jRt12004200420052005200620062007200720089.700*10Sd4.000*107.000*101.000*109.000*10Sd2.000*10 9.000*10 ④④000002為例，2004.6.304只基金重倉(cāng)持有；2004.12.316只基金重倉(cāng)持有；2008年上半年被26只基金持有

ti=12…Nt=12…Tt

資者情緒增加一個(gè)單位，收益增加0.865個(gè)單位。

2Std.tCS注：C為截距項(xiàng)，S為情緒指標(biāo) 1 2 N 1 2 N t=12Tω

R1Sγ1+ε1β β +

11 N

N β R2 R31 ……tF檢驗(yàn)來(lái)完成。t原假設(shè)H0不同的模型截距項(xiàng)相同（建立混合估計(jì)模型備擇假設(shè)H1不同的模型截距項(xiàng)不同（建立固定效應(yīng)模型SSE/[SSE/ SSEu/ SSEu/其中SSErSSEu分別表示約束模型（混合估計(jì)模型和非約束模型（固定效應(yīng)模型的殘差平方和。非約束模型比約束模型多了N-1個(gè)被估參數(shù)。SSE/18653>SSEu/NT-N- 208.8/Ri=α+βSi+μ i μi~0σvt（0σ 3 Std.tStd.tCSH1u2 Σ

i i -1 i t

= -

-1

贊

Σ i1t

i1t 1χ2分布LM= T2贊贊-1]2178*9*81*237.59-1]2=679901>F 16 230.74 模型確定為隨機(jī)效應(yīng)模型。

通過(guò)檢驗(yàn)以上三種方法確定了面板數(shù)據(jù)模型后，將投資者情緒分為樂(lè)觀和悲觀兩類。ΔSt=St-St-1表示樂(lè)觀，ΔSt<0表示悲觀），建立隨機(jī)效應(yīng)模型如tRα+ΔSi+2t

i2

tttt1tttt1

224年份2004年下半年2005年上半年2005年下半年2006年上半年2006年下半年2007年上半年2007年下半 票收系的直觀圖。從圖1可以看出具有樂(lè)觀情緒的比例與表5基于隨機(jī)效應(yīng)模型的情緒與收Std.tC

注：BG表示悲觀情緒；LG表示樂(lè)觀情緒圖1樂(lè)觀比例與收系 上文檢驗(yàn)了投資者情緒對(duì)收益的影響，對(duì)于所有重倉(cāng)股而言，樂(lè)觀情緒對(duì)收益的影響比悲觀情緒更為顯著。而在期初具有最高和最低情緒（情緒的在未來(lái)的表現(xiàn)如何，情緒是否對(duì)這類的收 Std. Std. t CS

表6樂(lè)觀情緒對(duì)收益的影圖2顯示出平均后的收益與極度樂(lè)合作為預(yù)測(cè)未來(lái)收益波動(dòng)的指標(biāo)。市場(chǎng)中的投資者及者可以利用人們的這一心理偏差預(yù)

23性情緒都可能導(dǎo)致價(jià)格走勢(shì)的長(zhǎng)期偏離。本研究的結(jié)果也驗(yàn)證了投資者行為會(huì)呈現(xiàn)出各種偏激和情緒化結(jié)FisherKL,StatmanM.InvestorSentimentandStockReturns[J]. 2006,(22):109123ioralFinance,2007,8(3):161171FrazziniA,LamoutOA.DumbMoney:MutualFundFlowsandtheCrossSectionofStockReturns[J].JournalofFinancialEconomics,2008,88(2):299322,,,,,,

..,,,,⑤愚錢效應(yīng) Frazzini（2005）通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)情緒越高的在未來(lái)的收益率越低 nancialysis,2008,17(5):11391155HoC,HungC.InvestorSentimentasConditioningInformationinAssetPricing[J].JournalofBankingandFinance,2008,33(5):892903,,,,,.,..數(shù)據(jù)分析與EViews應(yīng)用[M].:中計(jì),AStudyontheRelationshipbetweenInvestorSentimentandtheStockMarketReturns -BasedonPanelDataModelChiLixu1andZhuang2.SchoolofBusinessAdministration,NortheasternUniversity,Shenyang110004):Usingthefundflowsasameasureforinvestors’sentiment,thispaperstudiestherelationshipbetweeninvestors’sentimentandstockmarketreturnsbasedonpaneldatamodels.Theresultsshowthatthereisasignificantrelationshipbetweensentimentandstockreturn,andthestockreturnismuchmorerelatedwithoptimisticsentimentthanwithpessimisticsentiment.Ontheotherextrememoodysanimportantroleinforecastingstockreturnsinthe stockmarket.Areasonablemeasureforinvestorsentimentishelpfulinforecastingthefuturestockreturnsandimportantinpracticeforbothinvestorsandsupervisors.—AnEvidencefromShenzhenStockTangSonglian1andHu(1.SchoolofBusiness,East 2.AntaiCollegeofEconomicsandManagement,SJTU,Shanghai200052):Itiswellknownthatinstitutionalinvestorshavetheabilitytoselectstocksinthecapitalmarket.Inthispaper,wetestinstitutionalinvestors’stockselectingabilityfromtheofinformationtransparencybydrawinguponcompanieslistedinShenzhenStockExchangefrom2004to2007.Theresultsshowthathighlyinformationtransparentcompaniesarecharacterizedhigherproportionofinstitutionalownership,largernumberofinstitutionalinvestorsandhigherproportionofshortterminstitutionalownership;whena ’sinformationtransparencyisratedhigher,institutionswouldincreasetheirshareholdingsandthenumberofinstitutionalinvestorsandshortterminstitutionalinvestorswouldincreasetheirshareholdings.Longterminstitutionalinvestorsma