雙層董事會(huì)制度的代理問題

雙層董會(huì)制度的代問題萬德比大學(xué)羅納德W.馬里斯香港中大學(xué)王聰喬治馬大學(xué)謝飛摘要我們使用了美國雙層公司的樣本區(qū)檢驗(yàn)內(nèi)部表決權(quán)與資金流動(dòng)權(quán)的分離控制私人利益的管理提取現(xiàn)分離加劇了雙層公司團(tuán)體資金持有對于外部股東價(jià)值更少了CEO們得到了更高水準(zhǔn)點(diǎn)補(bǔ)償，管理者更有可能侵犯股東價(jià)值收益資本消耗對于股東價(jià)值的貢獻(xiàn)變小現(xiàn)論證了擁有較大控制權(quán)多于資金流動(dòng)權(quán)的經(jīng)營者更傾向于去花費(fèi)團(tuán)體資源追求通過花費(fèi)股東的私人利益樣，他們使我們更明白在內(nèi)部控制資金流動(dòng)權(quán)分離的公司價(jià)值正在減少。關(guān)鍵詞：雙層公司股份，雙層公司股票，機(jī)構(gòu)消耗，利益沖突，表決權(quán)和資金流動(dòng)權(quán)分離的收益，宣告影響，消費(fèi)，資金持有價(jià)值，資本消耗。我們運(yùn)用美國雙層董事會(huì)制度的實(shí)例來檢驗(yàn)內(nèi)部投票權(quán)與資金流通權(quán)影響管理個(gè)人信息利益的抽取的分歧現(xiàn)盡管在雙層董事會(huì)中這種分歧在不斷擴(kuò)大，但對于股東來說法人的現(xiàn)金持有量并沒有多大的意義都有很高的薪酬管理者更傾向于利用股東利益來破壞這種取得且資本性支出對于股東利益幾乎沒什么貢獻(xiàn)些發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步支持了我們的假設(shè)就是擁有更多管理權(quán)限的管理者會(huì)過度利用資金流動(dòng)的權(quán)限而以犧牲股東的利益費(fèi)法人資源來追求個(gè)人的利益為這樣也讓我們更好的理解為什么在內(nèi)部人員管理資金流動(dòng)權(quán)限的分歧面，原有的公司價(jià)值正逐步減少。很長時(shí)間以來，所有權(quán)和控制權(quán)的分離已經(jīng)被重視和承認(rèn)為公司管理者和股東之間存在的機(jī)構(gòu)問題的源頭（Berl和Means(1932)g和JensenMecking（1976張多數(shù)的調(diào)查集中在表決權(quán)或者控制權(quán)和資金流動(dòng)權(quán)集結(jié)的公司前一些調(diào)查者已經(jīng)開始發(fā)現(xiàn)公司所有權(quán)系統(tǒng)像是交叉三角狀和三層結(jié)構(gòu)些完整的所有權(quán)安排在世界上世界上是非常普遍的常導(dǎo)致了內(nèi)部人員表決權(quán)和資金流動(dòng)權(quán)的明顯分離離是存在于管理者和股東的機(jī)構(gòu)組織沖突中，從內(nèi)部人員控制表決權(quán)多過從而導(dǎo)致了更小的他們財(cái)政影響力的均衡性和搶先一步的能力果不阻止織控制的改變將會(huì)影響私密的收益和可持續(xù)的人才雇傭。和直覺一致值或股份收益低于內(nèi)部表決權(quán)和資金流動(dòng)權(quán)的關(guān)系的文件通過控制內(nèi)部資金分離導(dǎo)致降低了股東價(jià)值是先前研究的一個(gè)渠道下了重要的問題。逸聞證據(jù)表明外部股東的管理沒收也許會(huì)起到作用（見例子Johnsonetal.(2000a,b)）是仍然有一個(gè)系統(tǒng)的證據(jù)連接私人利益的管理式提取去控制資金流動(dòng)權(quán)分離此之外翰提出的實(shí)例表明外部股東用對窮投資者保護(hù)者的征用某國上層投資者的保護(hù)理瀆職行為是否值得注意仍然尚待解決們的研究旨在回答通過分析美國雙層所有制的實(shí)例樣本用比率和楔形方法去記錄表決-資金流動(dòng)權(quán)的分離，外面發(fā)現(xiàn)組獨(dú)特的數(shù)據(jù)支撐著假設(shè)，管理者對資金流動(dòng)權(quán)控制更加去追求外部股東花費(fèi)的利益。首先試出資金流動(dòng)權(quán)分離影響著一個(gè)公司利用重要合作機(jī)構(gòu)資金儲(chǔ)

備的效果金平均表明公司總資產(chǎn)有效果的均衡不對稱的信息中體資金持有對公司當(dāng)面臨財(cái)政增長時(shí)緩和下層投資問題的公司價(jià)值有明顯效果，然而，多數(shù)是在團(tuán)體資產(chǎn)中流動(dòng)的資金有管理者如何和何時(shí)使用它的自由。同時(shí)，它的價(jià)值有很大可能是受管理者與股東的機(jī)構(gòu)沖突的影響句話來說量的團(tuán)體資金持有不會(huì)比外部股東持有有價(jià)值理者可能花其中一部分去追求個(gè)人利潤，像是額外津貼和消耗，帝國建筑，過度補(bǔ)償和資金支持，非盈利的工程或部門。我們使用的方法是通過和（2006析額外資金對公司價(jià)值的貢獻(xiàn)的研究來發(fā)展的現(xiàn)資金的少量價(jià)值在增長著內(nèi)部表決權(quán)和資金流動(dòng)權(quán)的分離是和股東對于先前團(tuán)體資金持有的爭辯一致容易在內(nèi)部表決權(quán)不平均大于資金流動(dòng)權(quán)的公司使更低的價(jià)值替換那些可替代的公司資產(chǎn)們的第二條審查途徑是外面分析資金流動(dòng)權(quán)的分離如何影響CEO的花費(fèi)并已經(jīng)大大的被視為私人利益的主要部分和糟糕管理的主要概念補(bǔ)償費(fèi)用同樣是轉(zhuǎn)變從股東到管理者財(cái)富的直接方法，明顯過量擴(kuò)大CEO支出會(huì)導(dǎo)致公司中內(nèi)部表決權(quán)和資金流動(dòng)權(quán)大的分離三條分析面通過分析雙層公司做出的決定體購臵的表明我們分析的完美設(shè)想為他們在大型公司的投資能導(dǎo)致管理者和股東更高的利益沖突個(gè)很好的關(guān)于管理者有時(shí)候用獲得的作為渠道從股東的消耗中獲得利益綜合的參考數(shù)據(jù)中們發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資金流動(dòng)控制分離變大使得公司的經(jīng)驗(yàn)低于宣稱階段的獲利可能去收回從股票市場的獲利。最后現(xiàn)公司的資本消耗沖突作為另外一個(gè)帝國大廈和私人利益獲得的渠道內(nèi)部資金控制流動(dòng)權(quán)的分離影響對股東價(jià)值的貢獻(xiàn)，我們關(guān)注了大量的資本消耗增長高了他們股東財(cái)富使用們雇傭的資金市場價(jià)值分析這同一體質(zhì)的影響力們發(fā)現(xiàn)其他情形相同本消耗的突出貢獻(xiàn)少于對在公司內(nèi)部投票權(quán)和資金流動(dòng)權(quán)的巨大分離的股東價(jià)值某些公司的管理者更有可能去制造大量的資本投資去獲得他們自己的利益Djankov,Fan,Lins,andRoper(2004),andGompers,Ishii,andMetrick(2006)).我們對作品的兩個(gè)主要研究貢獻(xiàn)一們的結(jié)論直接指明了內(nèi)部人員控制資本流動(dòng)權(quán)的分離如何導(dǎo)致更低的股東價(jià)值的議題明濫用組織資金儲(chǔ)備求極端的報(bào)酬累股東價(jià)值損耗獲利和使用資金的資本消耗決定是組織內(nèi)部者拯救外部股東消耗私人利益的四種途徑查特別組織的決定政策連接所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公共價(jià)值之間的差距研究緩和了日益?zhèn)涫荜P(guān)系所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的假的關(guān)系二們的結(jié)果表明什么上層表決權(quán)公開比下層表決權(quán)的公開更需要一個(gè)市場環(huán)境解釋是內(nèi)部人員控制表決權(quán)從他們經(jīng)營的公司獲得私人利益仍然有一個(gè)真實(shí)的證據(jù)證明所宣稱的們論文所表達(dá)的都是空泛的內(nèi)容。其次們的結(jié)果也讓我們更深刻地理解為什么上級(jí)的投票股票在市場中比下級(jí)投票股票控制了更多的紅利行的解釋是內(nèi)部控制決策權(quán)的人員從他們所管理的公司中榨取私人利益是沒有客觀的證據(jù)來支持這種主張們的發(fā)現(xiàn)填補(bǔ)了這個(gè)空白。本篇論文是以如下的形式進(jìn)行組織的。我們用雙層董事會(huì)的例子在第，2，345節(jié)段進(jìn)行分析，從而闡述對于資金市場價(jià)值薪酬，獲取決策以及大型資本性支出的市場價(jià)值的分析。第四部分的報(bào)告結(jié)論來自一些附加的測試。

其中包括對于擁有相當(dāng)決策權(quán)的公司的分析，對于抽查樣本及其內(nèi)生性的審核，以及雙層董事會(huì)制度與單層董事會(huì)制度代理的比較。在章節(jié)進(jìn)行總結(jié)性陳述。I雙層董事會(huì)簡述Gompers,Ishii,andMetrick(GIM,2006)1994—年間從所有的美國公營公司中選出了雙層董事會(huì)制公司列出了清單們獲取此清單后發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)庫中超過6%的公司都有雙層董事會(huì)結(jié)構(gòu)們代表了數(shù)據(jù)庫公司所有市值的%個(gè)典型的雙層董事會(huì)公司一般來說由一個(gè)地位較高的董事會(huì)監(jiān)管一個(gè)代表相關(guān)利益者的執(zhí)行董事會(huì)的董事會(huì)每股有重復(fù)投票權(quán)行公開交易；地位較低的執(zhí)行董事會(huì)一般一股享有一票投票權(quán)且一般進(jìn)行公開交易于每一級(jí)董事會(huì)，GIM收集關(guān)于每一股的投票，每股領(lǐng)取股息的權(quán)力，已發(fā)行股票的數(shù)量部人員個(gè)董事持有股份的數(shù)量等信息們用這些信息來估算每個(gè)公司中內(nèi)部人員控制投票權(quán)與資金流動(dòng)權(quán)的比例。我們用兩種措施來攻克內(nèi)部決策權(quán)與資金流動(dòng)權(quán)的分歧。第一種方法來自LemmonandLins(2003),Lins(2003)andHarvey,Lins,andRoper(2004)他使公司內(nèi)部人員的決策權(quán)與控制的資金流動(dòng)權(quán)相等。第二種方法在Claessens,Djankov,Fan,andLang(2002),Villalonga(2006),Gompers,中被運(yùn)用被定義內(nèi)部投票權(quán)與資金流動(dòng)權(quán)的不均等種措施都增加內(nèi)部人員的決策權(quán)，削減內(nèi)部人員的資金流動(dòng)權(quán)明確地了解了雙層董事會(huì)所有權(quán)與控制權(quán)分離的程度。這兩種措施越大獲取私人利益的誘因就越大然通過我們的分析這兩種措施給了我們非常相似的結(jié)果，但只有在比例實(shí)驗(yàn)的基礎(chǔ)上我們能提供一些證據(jù)。II法人資金持有的市場價(jià)值分析2-A模式設(shè)定和變量定義為了調(diào)查度控制權(quán)力是如何影響資金對公司價(jià)值影響的，我們建立了一個(gè)架構(gòu)。這個(gè)架構(gòu)是Fulkender和Wang發(fā)展起來的，他們研究資金管理上的價(jià)值與公司法人的金融政策現(xiàn)一美元現(xiàn)金的價(jià)值隨著公司資金的地位和影響而減

少著公司財(cái)政的約束而增多們通過介紹度控制權(quán)限的措施來擴(kuò)大這種模型。我們的等式說明如下：在公式中的從屬變量（1）是Fulkender和Wang通過計(jì)算每一會(huì)計(jì)年度減去Frama-French規(guī)模與理論到市場組合收益來得到一個(gè)公司執(zhí)行董事會(huì)的額外回報(bào)；（）來自公司執(zhí)行董事的未加工收益（）。用這個(gè)方式的一個(gè)隱藏的問題是一個(gè)公司市場到理論的比例是內(nèi)生的問題可以影響到我們對于結(jié)果的解釋此們或者可以通過從執(zhí)行董事的未加工收益中減去價(jià)值加權(quán)產(chǎn)業(yè)收益來計(jì)算額外回報(bào)。這些產(chǎn)業(yè)基于ama-French(1997)48被定義——產(chǎn)業(yè)分類。在公1右邊表示從-1年到t年中公司資金不可預(yù)期的變化，即將t-1年末的公司現(xiàn)金頭寸作為t的預(yù)期水平通過t-1年份末的股東利益了來進(jìn)行衡量的。他的系數(shù)β是衡量法人資金持有中一美元的變化對股東財(cái)富的美元影響試度控制權(quán)是否影響一個(gè)公司自己持有上市股票市值，我們將被衡量的⊿和度控制權(quán)相互影響，使交感項(xiàng)成為一個(gè)解釋變量。我們希望交感項(xiàng)β2的系數(shù)是負(fù)的，因?yàn)槎瓤刂茩?quán)能加劇管理者與股東之間的沖突而導(dǎo)致資金的不合理利用們同時(shí)也把度控制權(quán)當(dāng)作一個(gè)分離的控制變量去確保交感項(xiàng)不僅僅只是獲得度控制權(quán)自身的影響。在Faulkender和wang的研究中，矢量X包含公司特有的特征,既可以被同時(shí)在現(xiàn)金與額外股權(quán)收益中找出一一對應(yīng)的關(guān)系這些變量衡量了一個(gè)公司過去一會(huì)計(jì)年度中的財(cái)政和投資政策,包括了-1到t年度中的凈利潤,非經(jīng)常性項(xiàng)目加上利潤前的收入變化,遞延稅款貸款,資稅減免,現(xiàn)金的總資產(chǎn)變化,R﹠D的變化利息支出的變化,股息的變化.我們同樣遵循了aulkender和wang的研究,通過將兩個(gè)交感項(xiàng)算作解釋變量.第一個(gè)交感項(xiàng)是資金與資金先前位臵的變化,第二個(gè)是資金與工作杠桿作用的變化.FaulkenderWang發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金的邊際價(jià)值隨著公司先前的現(xiàn)金持有和他的影響而削弱與Dittmar和Mahrt-Smith(2007)的研究一樣，我們介紹了第三種在現(xiàn)金與公司金融政策約束程度的交感項(xiàng)，即和Wang展示了隨著金融約束的程度金的邊際價(jià)值隨著增長據(jù)先前的研究們用一個(gè)公司的股息支付率來衡量一個(gè)公司是如何受金融約束的付率都被定義為股息與股票回購的總和通過所有資產(chǎn)的理論價(jià)值來衡量和M2002股票回購被計(jì)算成為一種坐支金額。這些坐支金額是在共同和優(yōu)先股的購回中，減去任何優(yōu)先股的贖回價(jià)值的損失們建立了一個(gè)指示變量種指示變量相當(dāng)于這樣一種情況如果一個(gè)公司的股息支付率在年度的樣本中位數(shù)以下且和現(xiàn)金的變化相互作用與影響。II-C回歸結(jié)果我們將GompersIshii，M（2006）的雙層董事會(huì)實(shí)例與數(shù)據(jù)庫的信息進(jìn)行匹配取了年度財(cái)務(wù)報(bào)表和每日的股票收益信息整個(gè)年份每日的股票收益都被要求計(jì)算為每年的額外收益續(xù)的會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)被要求建立公式（1）中的許多解釋變量。最終的樣本包括440個(gè)公司的年度觀測值，即503個(gè)雙層董事會(huì)公司早1995-2003的數(shù)據(jù)。表格1說明了樣本的統(tǒng)計(jì)信

息有66.8%的投票權(quán)的內(nèi)部人員和僅僅擁有9.4%的現(xiàn)金流要求權(quán)導(dǎo)致了兩者之間的重大分歧。實(shí)際上，內(nèi)部投票權(quán)和現(xiàn)金流要求權(quán)的平均比例是.208，中位數(shù)是1.669.以每個(gè)年份開頭的股東利益作為標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)金變化有.5%的平均數(shù)與Wang的研究相一致們同樣發(fā)現(xiàn)了年度額外股票報(bào)酬的確被曲解有.9%的平均數(shù)和-5.5%的中位數(shù)。在我們的例子中額外收益同樣也有一個(gè)實(shí)質(zhì)變化，以大的標(biāo)準(zhǔn)偏差與四分位數(shù)間距為證。表格2表示現(xiàn)金價(jià)值分析的回歸結(jié)果量要么被定義為調(diào)整過的額外收益產(chǎn)業(yè)。在（1）欄中，也可以說是調(diào)整過的額外收益規(guī)模。許多年來我們控制了產(chǎn)業(yè)在共同回歸中的確切影響。在這種回歸中，產(chǎn)業(yè)根據(jù)ama-French的產(chǎn)業(yè)分類被定義。圓括號(hào)中的數(shù)據(jù)以標(biāo)準(zhǔn)誤差為依據(jù)，是價(jià)值。我們發(fā)現(xiàn)度控制權(quán)在兩個(gè)列項(xiàng)中與現(xiàn)金變化的交感項(xiàng)有一種消極和重要的因素果與我們的假設(shè)相一致是當(dāng)內(nèi)部人員控制了更多的投票權(quán)時(shí)人現(xiàn)金持有更有傾向去追求個(gè)人的利益，因此使股民的利益更少。更確切的說，根據(jù)（）列中的系數(shù)概數(shù)，現(xiàn)金的邊際價(jià)值在內(nèi)部控制權(quán)每一標(biāo)準(zhǔn)偏差上升時(shí)，邊際價(jià)值下降.08美元們的發(fā)現(xiàn)與Dittmar和Mahrt-Smith證據(jù)相聯(lián)系個(gè)研究都把他們的發(fā)現(xiàn)歸于管理者從不充分的公司法人現(xiàn)金持有中取得私人利益。至于控制變量些標(biāo)記和統(tǒng)計(jì)學(xué)上的重要性都與aulkender和Wang的結(jié)論相一致如們同樣發(fā)現(xiàn)消極和重要的系數(shù)使現(xiàn)金水平和現(xiàn)金改變桿作用與現(xiàn)金改變相互影響。1.CEO薪酬的分析3-A樣本和變量說明書為了測試度控制權(quán)的上升是否會(huì)導(dǎo)致CEO更高的回報(bào)，我們將雙層董事會(huì)的樣本與ExecaComp數(shù)據(jù)庫信息相匹配而給我們提供CEO酬的相關(guān)信息們排除了那些CEO在位還不足一年的觀察結(jié)果些EO的薪酬只是一會(huì)計(jì)年度中的一部分要求公司有CRSP股票收益數(shù)據(jù)年度會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，并且附有CEO報(bào)酬的數(shù)據(jù)。最后的樣本包括在995-2003年度150個(gè)雙層董事會(huì)公司的791個(gè)觀察值。根據(jù)先前的研究ggarwalandSamwick(1999),Core,Holthausen,andLarcker(1999),andBertrandandMullainathan(1999)我們用CEO的所有薪酬水平作為我們的一個(gè)附屬變量關(guān)鍵的解釋變量是度控制權(quán)力格三中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明通過內(nèi)部控制權(quán)與資金流通權(quán)的比所得到的平均數(shù)和中位數(shù)度控制權(quán)與我們的樣本觀察值是一致的全部薪酬中每年平均取得3542000美元。我們控制了先前在專著中找到的CEO薪酬的決定性因素們包括公司規(guī)模，影響力，托賓稅﹠D用，資本支出，廣告支出，治理和股票收益業(yè)績，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)年齡，CEO的任期，以及產(chǎn)業(yè)確定的影響。我們通過所有資產(chǎn)的對數(shù)價(jià)值來衡量一個(gè)公司的規(guī)模賓稅即他的市場價(jià)值與他的賬面價(jià)值的比們通過一會(huì)計(jì)年度的調(diào)整后產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)利潤來衡量一個(gè)公司的治理業(yè)績會(huì)計(jì)年度的市場上反常的股票收益來衡量股票業(yè)績過去五年每月股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的代理人。公司年齡就是從公司第一次出現(xiàn)在上起算，CEO的任期就是CEO在位的年份。

III-B回歸結(jié)果表格四中第一列的系數(shù)來自對于CEO薪酬的回歸分析的評(píng)估現(xiàn)度控制權(quán)措施對于CEO薪酬有著積極與重要的影響，這與我們的假設(shè)是相一致的，即當(dāng)管理者面對越大的所有權(quán)與控制權(quán)的分離時(shí)就可以享受更多的薪酬果其他條件不變個(gè)結(jié)果有著十分重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的意義內(nèi)部控制權(quán)與自己流動(dòng)權(quán)增加一標(biāo)準(zhǔn)差，那么他們的薪酬就增加054000美元。至于控制變量，我們發(fā)現(xiàn)1.當(dāng)公司規(guī)模更大時(shí)，CEO的薪酬就更多，這與大公司往往總是聘請更加優(yōu)秀和有經(jīng)驗(yàn)的管理者的情況是一致的杠桿作用增強(qiáng)時(shí)酬就變少與杠桿作用作為一種減緩管理者與股東之間的代理問題的治理機(jī)制的角色是相一致的當(dāng)控制變量的波幅更大時(shí)酬也更高暗示了風(fēng)險(xiǎn)公司的CEO可以得到更多的補(bǔ)償。這些結(jié)果與論文中的現(xiàn)存證據(jù)都是相一致的。例如，Borokhovich,Brunarski,andParrino(1997),BertrandandMullainathan(1999),Core,Holthausen,andLarcker(1999),andFahlenbrach(2004)都已經(jīng)用文獻(xiàn)證明了公司規(guī)模與公司薪酬的積極關(guān)系，F(xiàn)aulkender同樣發(fā)現(xiàn)了股票收益波動(dòng)與EO薪酬的積極關(guān)系。假定當(dāng)CEO是有控制權(quán)的股東中的一員時(shí)CEO過高薪酬的控制措施可能更強(qiáng)烈。在一個(gè)二次樣本的回歸分析中，我們進(jìn)行了重新評(píng)估。在這里，薪酬屬于對照組擁有公司總投票權(quán)的至少10%或者至少擁有控制組的投票權(quán)的20%，我們就將之分類為控制組。如果以上兩種情況都不符合的話，那么我們就根據(jù)委托書決定CEO是否屬于控制股東。這些附屬的EO二次樣本中包括了570個(gè)觀察值們對CEO薪酬在這里進(jìn)行了重新評(píng)估且在2列中寫出了結(jié)果們發(fā)現(xiàn)度控制權(quán)衡量對CEO薪酬有更大的影響，不管是經(jīng)濟(jì)上的還是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的。IV購臵決策在文獻(xiàn)中控制權(quán)私人利益著重強(qiáng)調(diào)的是帝國大廈，以此證明不管是內(nèi)部還是外部投資都是沒有利潤的增長這一部分們發(fā)現(xiàn)度控制權(quán)與獲取利潤的關(guān)系而在接下來的一部分我們發(fā)現(xiàn)度控制權(quán)與大資本支出利潤的關(guān)系。IV-A變量描述我們從美國并購數(shù)據(jù)庫取出年間所有收購信息求1.這些收購必須要是已經(jīng)完成了的公開在SDC理想價(jià)值超過元，而且至少是受讓人市場價(jià)值的1%。在獲利宣告財(cái)政年結(jié)束之前衡量獲得者在宣告和擁有50%目標(biāo)股份之前和執(zhí)行之后操控不少于iv）獲得者股票收益數(shù)據(jù)個(gè)交易日先于獲利宣告（來自CRSP日股票價(jià)格和COMPUSTAT益文件和一年一次的國家財(cái)政信息有其他被同樣獲得者在同一天宣告的獲利。我們?nèi)缓蠛喜⒆詈蠼Y(jié)果獲利樣品盒Gompers，Ishiimetrick（2006）收集的四百一十個(gè)獲利樣本的雙層公司樣品。我們能從表V中發(fā)現(xiàn)目前樣本內(nèi)部表決權(quán)，資本流動(dòng)權(quán)與那些資金價(jià)值和賠償費(fèi)一致。在這個(gè)部分我們初級(jí)依靠易變性是獲得者的下層表決階層股份所經(jīng)歷的宣告階段的不平常收益?zhèn)冇脕碜鳛楹饬渴芤嬲攉@得股份的價(jià)值們通過市場模型剩余計(jì)算異常股票收益得的宣告數(shù)據(jù)來自美國的兼并合并數(shù)據(jù)庫，我們通過包括重要天數(shù)-2+2）來計(jì)算累計(jì)的異常收益，其中重要天0是獲利宣告數(shù)據(jù)們使用CRSP價(jià)值衡量收益作為市場收益和估計(jì)過去階段從

重要天-210-11的市場模型參數(shù)。在V中所展示的，獲利者的5CRA有一個(gè)1.369%的平均值和一個(gè)0.473%中位值1%和5%水準(zhǔn)的0有很明顯的不同。在獲利回報(bào)分析中，我們遵循了Masulis.wangXie（2007控制獲利者和交易特殊特征的寬泛分類了時(shí)間和產(chǎn)業(yè)的綜合影響一個(gè)項(xiàng)目包括公司規(guī)模，托斌QROA，和基準(zhǔn)。最后一個(gè)項(xiàng)目包括關(guān)系交易規(guī)模，是否獲利者和目標(biāo)都來自于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)業(yè)零收益標(biāo)交換列表和支付手段考模型如下；IV-B參考結(jié)論IV-B-1OLS獲利者回報(bào)的參考在表中的A的（1柱狀圖中表示出了來自我們OLS利收益參考的估計(jì)們發(fā)現(xiàn)過度的權(quán)力控制對于獲利者收益有很消極的影響明有更多表決權(quán)的經(jīng)理人影響資金流動(dòng)權(quán)均使獲利者對于他們的股票決定更糟糕特別的是，與其他情形相同，當(dāng)內(nèi)部表決權(quán)對資本流動(dòng)權(quán)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差減少利者每天CAR減少1.037%。對于其他易變性解釋的理論們的系數(shù)估計(jì)都是包括像莫爾斯里滿和Stulz(2004)Masulis,Wang,Xie(2007).別是在獲利者特征中，我們觀察到（i）公司規(guī)模對于獲利者收益有消極但不明顯的影響TobinsQ對于獲利者收益有一個(gè)很明顯的積極影響對于獲利者收益有很明顯的積極影響，表明更高水準(zhǔn)的管理者做出更好的收益；（iv桿作用對于獲利者收益有一個(gè)很明顯的積極影響明杠桿作用沒有懲戒性的力量去威懾取得不良收益的管理人易特征影響交易規(guī)模對于獲利收益有明顯積極的影響共墓地股票財(cái)政收益與明顯的低收益回報(bào)相聯(lián)系人目的股票導(dǎo)致高收益回報(bào)。IV-B-I收益者回報(bào)的邏輯參考A行中的柱狀圖1的證據(jù)只告訴我們，管理者控制表決權(quán)對于資本流動(dòng)權(quán)時(shí)的獲利低宣告階段的不尋常收益是是否這些收益趨向?qū)е孪麡O的異常收益掉的股份價(jià)值仍不清晰了使問題更清晰們估計(jì)了一個(gè)邏輯模型中依靠可變性與獲利者5天CRA一樣是消極的。獨(dú)立可變性O(shè)LS參考數(shù)據(jù)一致A行中柱狀圖I的估計(jì)數(shù)據(jù)表明過度的控制權(quán)有一個(gè)明顯消極的因素表明擁有表決權(quán)多于資金流動(dòng)權(quán)的管理人更有可能取得股份價(jià)值損益的是我們在他們平均值，對于所有其他持有其他解釋易變性響消極異常收益將減少6.26%的可能，當(dāng)內(nèi)部人員的表決權(quán)對資金流動(dòng)權(quán)被一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差減少。IV-B-3交易撤回邏輯可能性的參考我們也檢驗(yàn)了內(nèi)部過度控制權(quán)影響公司對股票市場對獲利者反應(yīng)的回復(fù)更有肯恩不過撤回獲利獲利公司有貧弱的組織部門時(shí)易市場的敏感對于市場反應(yīng)時(shí)很低的。我們估計(jì)直接的其中獨(dú)立的易變性直接收入和撤回交易的狀況一直平等于這些分析的關(guān)鍵解釋是得到天利，和天間的相互影響的項(xiàng)目還有控制的權(quán)利樣控制了大量獲利和處理通過預(yù)先調(diào)查影響交易完成等處理特殊特征影響交易規(guī)模和是否不友好的存在競爭因素是有終止費(fèi)被侵

占。在表VI的中，我們表明了我們從撤回資本的參考中估計(jì)出了系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)獲利者的五天cra有一個(gè)很顯著的消極系數(shù)更多消極市場反應(yīng)是是買進(jìn)的宣告更大的可能性買進(jìn)是可能被撤回于我們的意圖來說更重要的現(xiàn)五月CAR和過度的權(quán)利控制的相互影響方面有一個(gè)很顯著的積極系數(shù)些內(nèi)部掌握多于過度控制權(quán)利的人員對于買進(jìn)價(jià)值的市場評(píng)價(jià)少一點(diǎn)反應(yīng)，更多的去處理交易去損毀股東的價(jià)值。為了發(fā)現(xiàn)我們我們研究的經(jīng)濟(jì)價(jià)值中研究位于底部的四位分點(diǎn)的宣告階段CAR的買進(jìn)少的獲得買進(jìn)是我們集中研究最高和最低過度權(quán)力控制的子樣品，當(dāng)買進(jìn)的內(nèi)部交易過量。過量的權(quán)利控制平均交易撤回是9.3%，當(dāng)買進(jìn)內(nèi)部控制中過度的控制認(rèn)股權(quán)位于頂部時(shí)時(shí)0.6%，平均預(yù)期撤回概率和0.0.5P價(jià)值有明顯的不同。對于控制易變性現(xiàn)更高水準(zhǔn)的是買進(jìn)者更少有可能去撤回的交易相比較大宗的交易更有可能被撤銷，包括一些證據(jù)有體現(xiàn)，如羅指出私下交易更容易被撤回和競爭投標(biāo)敵意投標(biāo)容易被撤回有關(guān)克和魯濱遜的證據(jù)，這些表VI的結(jié)果提供了作為內(nèi)部人員持有更多表決權(quán)影響資金流動(dòng)權(quán)的假設(shè)，他們更傾向于讓股東價(jià)值受損的買進(jìn)。V．關(guān)于資本消耗的市場評(píng)價(jià)分析V-A．模型說明為了檢驗(yàn)資本向?qū)蓶|價(jià)值依賴過多權(quán)利控制作用傭了一樣普通的我們用于分析資本持有的市場價(jià)值的模型。參考方程式如下：模資價(jià)值間唯一區(qū)是我們用_Cashi,t替了_,公司資本從財(cái)年到財(cái)?shù)母母顲apExi,被最后的(Mktcapi,t-1)普通股的市場價(jià)值擴(kuò)展數(shù)衡量著股東財(cái)富中的一美元資本消耗增長比團(tuán)體資金持有本消耗和股東價(jià)值之間的增長關(guān)系是不必積極的如B被認(rèn)為是消極的果股東認(rèn)為公司資本消耗是消極的贏利價(jià)值投資，為了檢驗(yàn)是否過度的權(quán)力控制影響資本消耗對股東價(jià)值的作用，我們影響過度的大規(guī)模的B和包含解釋的相互影響我們希望系數(shù)影響是消極的部人員有巨大的過度控制權(quán)和似乎更容易調(diào)查他們自己從外部股東開銷收益的結(jié)構(gòu)模式明當(dāng)在資本價(jià)值分析時(shí)們分離控制了過度控制權(quán)去保障相互影響模式不被過度的權(quán)利控制影響所更新恢復(fù)的。V-B樣本描述我們合并層樣本據(jù)庫去獲得每年的財(cái)政結(jié)算表和每日的股票獲得信息們起初關(guān)注也有可能導(dǎo)致可發(fā)覺的過量股票收益的大量資本消耗增長。我們包括來自分析了先前年份的資本消耗增長百分比的公司年數(shù)據(jù)。僅僅只有至5%。最后樣本包1164個(gè)從年到2003年的427個(gè)雙層公司的信息的易變性比較的咋模型中的觀察數(shù)據(jù)過于多的股票收益有一個(gè)5.1%平均值。資本消耗增長的改變被公司普通股的年初市場價(jià)值擴(kuò)張到70%的水準(zhǔn)。

V-C參考結(jié)論表VII說明資本消耗分析的參考結(jié)論在柱狀圖中變性是工業(yè)適應(yīng)過多收益和規(guī)模與柱狀圖中市場預(yù)定適應(yīng)過度的收益現(xiàn)在資本消耗中的點(diǎn)狀改變對過度的股票收益回報(bào)有非常明顯的積極影響均的資本投資增長了股東價(jià)值而內(nèi)部人員過多的控制權(quán)減少了資本消耗對股東控制的貢獻(xiàn)度控制權(quán)和資本消耗改變相呼影響的系數(shù)有明顯的消極證據(jù)的根據(jù)表三的數(shù)據(jù)估計(jì)與其他情形相同耗的額外金額對于股東價(jià)值的貢獻(xiàn)低于每個(gè)水準(zhǔn)偏差在內(nèi)部控制的權(quán)對于資金流動(dòng)權(quán)的比率的層公司更傾向于用更少的資本消耗，包括這些公司用投資決定去追求私人利益而不是股東最大財(cái)富。VI高表決權(quán)控制的公司為了提高內(nèi)部表決權(quán)的更高水準(zhǔn)能夠使私人利益更容易的提高們集中研究內(nèi)部人擁有至少50%的表決權(quán)的公司們希望的過多的控制權(quán)力對于組織資本償費(fèi)買進(jìn)和資本投資政策有強(qiáng)大的影響們再一次估計(jì)我們的測試和表VIII結(jié)論們分析所有關(guān)鍵的四個(gè)易變性解釋的系數(shù)在表中有著同樣的表現(xiàn)，除此之外，這些數(shù)據(jù)在大小和統(tǒng)計(jì)中都非常大，比樣本更明顯，使我們確定年的關(guān)于內(nèi)部表決權(quán)在公司股票收益流失的消極影響特別是在亞洲財(cái)政中更為強(qiáng)大。這也包括的雙層公司的資本結(jié)構(gòu)改變導(dǎo)致更消極的宣告階段的不尋常收益。20VI-B樣本選擇與衍生VI-B-1樣本選擇我們集中觀察力雙層制公司潛在倡導(dǎo)的樣本選擇偏見納入我們的分析，因?yàn)槲覀冄芯康墓緲颖居须S機(jī)從美國普通公司中挑選了強(qiáng)調(diào)這個(gè)問題們邀請了赫科1979個(gè)步驟們第一步估計(jì)了一個(gè)穩(wěn)定的模型預(yù)計(jì)是否一個(gè)公司有雙層制結(jié)構(gòu)我們用Gompers，IshiiMetrick（2006）的模型說明其中的解釋易變性包括了兩個(gè)說明易變性是否一個(gè)公司的規(guī)模在IPO中包含人名是否公司是媒體產(chǎn)業(yè)家法律對于公司的非組織構(gòu)造司規(guī)模的比例排行和利益（普通股特別項(xiàng)目前的收入）關(guān)系到其他一樣IPO年的公司，所有Compustatgongsi比例位于它的之前其他相同地區(qū)。公司的CRSP指標(biāo)易變性Fama–工業(yè)分為這些易變性捕獲內(nèi)部人員從他們公司獲取的私人利益的重要程度。模型估量的結(jié)果里和Gompers，IshiiMetrick的結(jié)論相一致，而且沒有經(jīng)過加工。根據(jù)從第一階段的數(shù)據(jù)估計(jì)，我們?nèi)缓髽?gòu)造了顛倒的米爾斯比率。包括表、IV、VI和VII的的數(shù)據(jù)。在未上報(bào)的結(jié)果中們發(fā)現(xiàn)逆米爾斯比率并沒有顯著的回歸系數(shù)明樣本選取在我們的研究中并未出現(xiàn)嚴(yán)重的問題不奇怪鍵解釋變量的系數(shù)都與以前填報(bào)的表格中的非常相似此們認(rèn)為我們的結(jié)果對于樣本選取偏差的修正是必要可靠的。VI-B-2內(nèi)在性正如許多公司的管理研究別是所有制結(jié)構(gòu)的研究生性問題使我們停下來考慮更大的控制權(quán)過剩導(dǎo)致更多私人利益的消耗生性產(chǎn)生的偏差時(shí)眾所

周知的難以糾正中一個(gè)內(nèi)生性問題的形式是反向因果于我們來說指的是管理人員規(guī)劃消耗更多的私人利益?zhèn)兊默F(xiàn)金流權(quán)以減少他們市場上的持股價(jià)值的可能性著市場核定私人利益的成本時(shí)些業(yè)內(nèi)人士會(huì)增加他們的投票權(quán)以加強(qiáng)他們對增加公司的控制，導(dǎo)致控制權(quán)過剩到達(dá)更高層次。然而種情況是不可能的為我們的樣本公司很少經(jīng)歷年度多余控制權(quán)衡量的變化。例如，在中位數(shù)年與年之間的變化對業(yè)內(nèi)人士投票權(quán)的比例為o.在年變化的第75的比例只-0.0260.057.了進(jìn)一步解決反向因素的問題用他們在公司的第一年出現(xiàn)在我們樣本上的價(jià)值替代控制權(quán)過剩的年價(jià)值，并得到了類似的結(jié)果。另外一個(gè)內(nèi)生性問題的形式是遺漏變量注的是一些不可觀察的變量都可能影響一個(gè)公司的現(xiàn)金流量控制權(quán)差異和作為收購方的回報(bào)的私人利益的管理分歧CEO報(bào)酬和資金與資本支出的市場價(jià)值。一個(gè)可能的因素是公司的私人利益的獲取。其他條件不變，企業(yè)管理者將消耗那些機(jī)會(huì)更多的公司的私人利益，同時(shí)擁有更多私人利益容量的公司更可能擁有雙重結(jié)構(gòu)成過度的控制權(quán)Gompers,Ishii,和Metrick,我們用部分的介紹概率模型的解釋變量來捕獲一個(gè)公司私人利益的容量在我們的回歸量中包括額外的回歸數(shù)時(shí)，我們得到類似的結(jié)果定性。另外一個(gè)因素是一個(gè)遺漏變量的質(zhì)量管理的管理者更加容易不善的執(zhí)行重要的企業(yè)決策能導(dǎo)致股東價(jià)值的毀滅收購效利用公司現(xiàn)金持有量資和扶貧資金時(shí)識(shí)到自己無能的無能力的管理者都希望獲得更多的投票權(quán)以維持其對公司的控制和保留少量的現(xiàn)金流量權(quán)以限制不當(dāng)決策的損失。Ⅵ—C.投票溢價(jià)分析以前的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)一個(gè)雙級(jí)公司有兩類其股票上市相對于劣勢投票階級(jí)，優(yōu)異投票階級(jí)傾向于以溢價(jià)交易發(fā)模型顯示投票的保費(fèi)反映了控制提供私人利益控股股東有趣的是,要看一些私人利益相關(guān)早些時(shí)候我們記錄實(shí)測投票溢價(jià)。證明Zingales,票的保險(xiǎn)費(fèi)是一種PA-PB)/(PB-r*PA)定義,這是優(yōu)異投票階層的價(jià)格分享是劣勢投票階層的價(jià)格分享,r是相對的投票數(shù)目劣勢投票階層分享與優(yōu)異投票階層分享和兩類股票有相同的財(cái)務(wù)的權(quán)利。在接下來的分析、每一單位的觀察是一個(gè)公司的“年度投票溢價(jià)”的平均每天計(jì)算每一會(huì)計(jì)年度終了投票溢價(jià)。在不包括在某些情況兩類股票的權(quán)利,我們保證不同的獲得一個(gè)457品公司年度投票保險(xiǎn)費(fèi)。整體意味著這些撤銷投票保險(xiǎn)費(fèi)是3.6%、和中位數(shù)是。類似的方法Zingale的首席執(zhí)行官補(bǔ)償保險(xiǎn)費(fèi),們首先估計(jì)投票的結(jié)果不正常的或多余的CEO們的薪資的一部分以來代表首席執(zhí)行官的報(bào)酬市場補(bǔ)償補(bǔ)償采用殘估法從經(jīng)理人報(bào)酬回歸在解釋變量是經(jīng)濟(jì)決策的首席執(zhí)行官的報(bào)酬以前記錄在文件里。那里的變數(shù)包括企業(yè)規(guī)模、杠桿操作、托賓操作和市場收益率性能、公司風(fēng),研發(fā)費(fèi)用/銷售、資本支/銷售、廣告費(fèi)/銷售、公司年齡、首席執(zhí)行官任期,年和工業(yè)固定效應(yīng)但不包括任何多余的控制權(quán)措施。然們計(jì)一票險(xiǎn)在或量補(bǔ)歸beginning-of-year市場股權(quán)價(jià)值是一種表達(dá)變量。我們也跟著通過控制Zingales企業(yè)規(guī)模的改變作為代表的可能性并提出了相應(yīng)的控制比賽劣勢投票階層優(yōu)異投票階層的平均交易量。需要雙級(jí)公司有兩類股票交易、并有賠償數(shù)據(jù)可從ExecuComp離我們只有160firm-year的觀察現(xiàn)投票保險(xiǎn)費(fèi)呈

正相關(guān)關(guān)系是很大的度補(bǔ)償(數(shù):t-stst:2.97,魯棒性這表明過高補(bǔ)償是一種個(gè)人利益的反映到投票溢價(jià)會(huì)發(fā)現(xiàn)投票的保險(xiǎn)費(fèi)是很大的企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。研究結(jié)果是一致的都Zingales的證據(jù)。我們也探討是否投票的保費(fèi)與收購方的回報(bào)有關(guān)。我們獲得一個(gè)樣本觀察當(dāng)我們需要雙擊收購方都擁有類似的股票交易切的懷念那種投票收購溢價(jià)返回隨著公司規(guī)模和相對平均交易量投票發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)費(fèi)收購方返回負(fù)相但這種關(guān)系是沒有統(tǒng)計(jì)學(xué)差,t-stat0.7.具有較強(qiáng)魯棒性的低水平上顯著的原因可能是小樣本容量可能是,不像經(jīng)理人報(bào)酬尚不清楚的哪一部分應(yīng)考慮收購方返回正常和異常哪一部分這歧義可能會(huì)削弱了統(tǒng)計(jì)學(xué)如果我們測試。Ⅶ-D.雙層董事會(huì)與單層董事會(huì)比較我們分析的一個(gè)自然延伸的代理問題的企業(yè)原有比較單層董事會(huì)原有公司比較原有公司和探討是否管理提取的個(gè)人利益更猖在企業(yè)單層董事會(huì)原有公司。向那個(gè)目,們重復(fù)我們樣品中四次測驗(yàn)中都是由原有公司和單層董事會(huì)公司。在構(gòu)建這些樣品們認(rèn)識(shí)到,兩種類型的公司是完全不同,在許多方面和堅(jiān)定的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生(GompersIshii和Metrick,(2006)),因此,我們使用一個(gè)傾向評(píng)分選擇一個(gè)程序單層董事會(huì)公司檢查每原有匹配。具體而言，我們估算一個(gè)概率單位模型（和Ⅵ部分中的一樣）來預(yù)測一個(gè)公司是否有一個(gè)雙層董事會(huì)的結(jié)構(gòu)于這個(gè)估算系數(shù)們來推算一個(gè)公司有雙層董事會(huì)的結(jié)構(gòu)的可預(yù)見的可能性估計(jì)它們業(yè)績的趨向于每一個(gè)雙層董事會(huì)公司而言，我們選擇與業(yè)績趨向最相近的單層董事會(huì)公司來作為它的匹配公司。我們重新估計(jì)了有關(guān)雙層董事會(huì)公司和匹配的單層董事會(huì)的抽樣中的每一個(gè)測試的初次回歸且在表Ⅸ上發(fā)表了一篇有關(guān)于這個(gè)結(jié)果的文稿個(gè)要重點(diǎn)解釋說明的變數(shù)是內(nèi)部投票權(quán)和現(xiàn)金流通或者它和現(xiàn)今的基本支出的變化的相互影響。對于單層董事會(huì)公司，這個(gè)比例當(dāng)然是均等的。我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)比率CEO報(bào)酬回歸方面有積極影響兼并者利潤回歸方面有消極影響它與現(xiàn)金浮動(dòng)變化的交互作用方面有消極影響它與基本支出變化的相互作用方面有消極影響有這些在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上都是顯而易見的些結(jié)果表明在內(nèi)部表決權(quán)與現(xiàn)金流通權(quán)之間沒有分歧的單層董事會(huì)相比于股東的原因?qū)佣聲?huì)的現(xiàn)金股份價(jià)值更小們的CEO往往得到超額報(bào)酬們購臵的產(chǎn)業(yè)為他們的股東們帶來的收益卻更低且他們的基本花費(fèi)對股東的財(cái)富無所助益以這些指出更多嚴(yán)重的代理機(jī)構(gòu)問題和在雙層董事會(huì)公司的經(jīng)理的更好的個(gè)人利益。我們研究的所有權(quán)和控制的美國雙極公司為樣本分離的財(cái)政后果證據(jù)和假設(shè)內(nèi)部人士舉行更多的投票權(quán)與現(xiàn)金流轉(zhuǎn)權(quán)一致外牲更多的私人利益是一致的體地說為內(nèi)部人士控制現(xiàn)金流量權(quán)的分歧很大部的股東對現(xiàn)金持有的企業(yè)額外折扣成美元CEO們得到更多的補(bǔ)償，并且管理者從事帝國的對效率低下的企業(yè)的收購和資本支出方面的大型建設(shè)活動(dòng)果與較大的超額控制方的控制和減少對外部股東的市場價(jià)值更大的私人利益的權(quán)利是一致的許多其他形式的私人利益極企業(yè)管理人員可以追求，這將是有趣的未來研究潛在的成果進(jìn)一步調(diào)查的方向是我們的分析擴(kuò)展到國內(nèi)范圍內(nèi)的地方于我們來說結(jié)構(gòu)更普遍更重要的一點(diǎn)是，內(nèi)部之間的投票權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分歧較為嚴(yán)重是由于除了雙極安排和

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