策略深度研究：“顛覆性”創(chuàng)新和價(jià)值投資誰(shuí)主沉浮

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年04月03日策策略深度研究“顛覆性”創(chuàng)新和價(jià)值投資，誰(shuí)主沉??？ 性創(chuàng)新”的特點(diǎn)可以總結(jié)為“新大強(qiáng)”，即新穎的創(chuàng)新型技術(shù)或概念，龐大的潛在市場(chǎng)規(guī)模和對(duì)傳統(tǒng)技術(shù)/產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)替代性。(2)巴菲特的價(jià)值投資理念可以總結(jié)為三大原則：能力圈原則、安全邊際原則和集中投資原則。(3)“木頭姐”投資較巴菲特更為分散。木頭姐采取“風(fēng)險(xiǎn)分散”和“動(dòng)態(tài)監(jiān)控”的方法降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)，而巴菲特采取“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”的方法降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)。(4)受到“新冠疫情”和“大放水”等原因造成的高通脹現(xiàn)象的影響，股市資金輪動(dòng)回歸傳統(tǒng)行業(yè)，價(jià)值型投資標(biāo)的成為資金的避風(fēng)港，巴菲特的價(jià)值型投資策略比“顛覆性創(chuàng)新”策略占優(yōu)。ARK)選擇大幅加倉(cāng)以特斯拉為代表的“創(chuàng)新”股。盡管“創(chuàng)新股”反彈明證券分析師：王angkai8@S0980521030001021-60375433zhanyi@基礎(chǔ)數(shù)據(jù)中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價(jià)差指數(shù)A股總/流通市值(萬(wàn)億元)中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價(jià)差指數(shù)A股總/流通市值(萬(wàn)億元)市場(chǎng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《策略深度研究-宏觀對(duì)沖基金逆勢(shì)投資尋蹤》——2023-03-29《策略深度研究-2月A股估值微升，分化度下降意味著什么？》——2023-03-10《產(chǎn)業(yè)鏈ESG系列研究(一)-制造業(yè)ESG評(píng)級(jí)情況與實(shí)踐案例》——2023-03-10《策略深度研究-資產(chǎn)配置框架變遷史》——2023-03-09《策略深度研究-聚焦高質(zhì)量發(fā)展：專精特新企業(yè)投資框架》——2023-02-24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄一、ARKVSBRK:顛覆創(chuàng)新與長(zhǎng)坡厚雪 4(一)押注“顛覆性”創(chuàng)新，“木頭姐”的“封神”之路 4(二)價(jià)值為王，巴菲特長(zhǎng)坡厚雪的投資神話 5(三)殊途同歸，ARKK和BRK-B的“新年會(huì)師” 5二、“木頭姐”和巴菲特的投資理念對(duì)比 7(一)“木頭姐”的“顛覆性創(chuàng)新” 7(二)巴菲特式價(jià)值投資 10(三)“木頭姐”和巴菲特投資理念的異同 12三、“木頭姐”持續(xù)押注“顛覆性創(chuàng)新” 13(一)大起大落，木頭姐認(rèn)為“創(chuàng)新”股已進(jìn)入深度價(jià)值領(lǐng)域 13(二)ARKK的行業(yè)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)保持相對(duì)穩(wěn)定 15(三)“顛覆性”創(chuàng)新策略過(guò)于激進(jìn) 16四、巴菲特的價(jià)值投資策略依然穩(wěn)健 16(一)2022年BRK亦遭受重創(chuàng) 16(二)巴菲特減持金融股，重新?lián)肀f能源 17(三)從科技股看巴菲特式價(jià)值投資 19五、“顛覆性”創(chuàng)新策略和巴菲特式價(jià)值投資，誰(shuí)主沉??？ 20(一)“時(shí)勢(shì)造英雄”，適合趨勢(shì)的策略才是最好的策略 20(二)“英雄亦適時(shí)也”，好的策略會(huì)主動(dòng)跟隨趨勢(shì) 21 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 8 ARKK 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告一、ARKVSBRK:顛覆創(chuàng)新與長(zhǎng)坡厚雪(一)押注“顛覆性”創(chuàng)新，“木頭姐”的“封神”之路方舟投資(ARK)官網(wǎng)上最為顯眼的一句話就是：“我們只投資顛覆性創(chuàng)新”。“木頭姐”(CatherineWood)管理的方舟創(chuàng)新ETF(ARKInnovationETF，以下簡(jiǎn)稱ARKK)在2014年至2021年間，獲得了驚人的39%的年化回報(bào)率，遠(yuǎn)超同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(SPX)的增長(zhǎng)率。那么何為“顛覆性”創(chuàng)新？ARK所定義的“顛覆性”創(chuàng)新是指，可以幫助轉(zhuǎn)變和解決世界上最為頑固的問(wèn)題的科技創(chuàng)新。ARK認(rèn)為，良好的創(chuàng)新投資，側(cè)重于可能對(duì)環(huán)境、社會(huì)和世界的進(jìn)一步創(chuàng)新的能力產(chǎn)生積極影響的技術(shù)和公司，本質(zhì)上即節(jié)約成本、提升單位產(chǎn)出。在ARK掌門人“木頭姐”(CatherineWood)的視界里，“顛覆性創(chuàng)新”是唯一的主題，其所有投資的領(lǐng)域和公司都與“顛覆性創(chuàng)新”密切相關(guān)?？萍己蛣?chuàng)新在過(guò)去十幾年一直是投資界的主要風(fēng)向，對(duì)標(biāo)“顛覆性”創(chuàng)新，即在未來(lái)有希望極大地提高人類生產(chǎn)力、降低生產(chǎn)成本或改變?nèi)祟惿畹目萍紕?chuàng)新，讓ARK在2020KETFETFARKK是完全對(duì)標(biāo)ARK“顛覆性創(chuàng)新”主題的交易所交易基金，而其余幾只基金則分別對(duì)標(biāo)于不同的投資領(lǐng)域，覆蓋了電動(dòng)汽車、生物技術(shù)、人工智能、機(jī)器人及自動(dòng)化、互聯(lián)網(wǎng)、3D打印等前沿科技領(lǐng)域。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，整個(gè)2020年里，方舟創(chuàng)新ETF(ARKK)的回報(bào)率為160%，方舟下一代互聯(lián)網(wǎng)ETF(ARKW)的回報(bào)率為150%，方舟基因組革命ETF(ARKG)回報(bào)率為196%，方舟自動(dòng)化技術(shù)和機(jī)器人ETF(ARKQ)回報(bào)率為116%，方舟金融科技創(chuàng)新ETF(ARKF)回報(bào)率為100%。投資回報(bào)率之高、增長(zhǎng)速度之快，彼時(shí)讓“木頭姐”一戰(zhàn)封神，被譽(yù)為繼股神巴菲特后的一代“女股神”。本文對(duì)巴菲特的伯克希爾哈撒韋(BRK)和“木頭姐”的方舟投資(ARK)進(jìn)行了全方位、多維度的對(duì)比和梳理。代碼名稱交易所成立日期類型費(fèi)用率年初至今回報(bào)化回報(bào)投資領(lǐng)域ARKG方舟基因組革命ETF芝加哥期權(quán)交易所2014/10/31主動(dòng)型0.75%7.90%3.70%CRISPR技術(shù)、靶向治療、生物信息學(xué)、分子診斷、干細(xì)胞、農(nóng)業(yè)生物學(xué)ARKQ方舟自動(dòng)化技術(shù)和機(jī)F芝加哥期權(quán)交易所2014/9/30主動(dòng)型0.75%18.47%8.26%自動(dòng)化運(yùn)輸、自動(dòng)化機(jī)器人、3D打印、儲(chǔ)能、太空探索ARKK方舟創(chuàng)新ETF紐約證券交易所2014/10/31主動(dòng)型0.75%26.71%0.55%DNA技術(shù)和基因組革命。自動(dòng)化、機(jī)器人和儲(chǔ)能。人工智能與下一代互聯(lián)網(wǎng)，金融科技創(chuàng)新ARKW方舟下一代互聯(lián)網(wǎng)ETF紐約證券交易所2014/9/30主動(dòng)型0.88%31.06%2.92%云計(jì)算與網(wǎng)絡(luò)安全、電子商務(wù)、大數(shù)據(jù)與人工智能、移動(dòng)技術(shù)和物聯(lián)網(wǎng)、社交平臺(tái)、區(qū)塊鏈和P2PARKF方舟金融科技創(chuàng)新ETF紐約證券交易所2019/2/4主動(dòng)型0.75%25.81%-交易創(chuàng)新、區(qū)塊鏈、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化、無(wú)摩擦融資平臺(tái)、面向客戶平臺(tái)、新型中介ARKX方舟太空探索與創(chuàng)新ETF芝加哥期權(quán)交易所2021/3/30主動(dòng)型0.75%11.91%-亞軌道、軌道航空航天公司，使能技術(shù)公司，航空航天受益公司方舟以色列創(chuàng)新科技ETF芝加哥期權(quán)交易所2017/5/12指數(shù)型0.49%1.24%-2.12%健康科技、通訊、技術(shù)服務(wù)、電子科技、消費(fèi)服務(wù)、生產(chǎn)制造PRNT芝加哥期權(quán)交易所2016/7/19指數(shù)型0.66%10.79%-0.97%3D打印硬件、CAD和模擬軟件、3D打印中心、掃描和測(cè)量、3D打印材料請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告(二)價(jià)值為王，巴菲特長(zhǎng)坡厚雪的投資神話“股神”巴菲特執(zhí)掌的BRK，在1965年到2021年期間的年化收益率達(dá)20.1%，遠(yuǎn)高于SPX的年化收益率10.5%。巴菲特師從“價(jià)值投資之父”——本杰明·格雷厄姆，繼承了其價(jià)值投資的理念。價(jià)值投資是一種投資范式，從公司的基本面出發(fā)，尋求股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的公司。巴菲特認(rèn)為，價(jià)值投資的理念是以合理的價(jià)格尋找優(yōu)秀的公司，而不是以便宜的價(jià)格尋找普通公司。所以，在巴菲特長(zhǎng)期的投資生涯中，他一直回避多元化的投資組合，轉(zhuǎn)而青睞可信賴的、具有價(jià)值投資意義的優(yōu)秀公司。這些具有價(jià)值投資意義的公司一般具有低估值、現(xiàn)金流狀況好、具有穩(wěn)定分紅能力等特點(diǎn)。低估值確保較高的投資收益，良好的現(xiàn)金流狀況大大降低了被投公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)的分紅給投資者帶來(lái)實(shí)際意義上的投資回報(bào)，大大提高了股價(jià)下行的上限。在價(jià)值投資策略的加持下，BRK不僅賺取股價(jià)上漲的資本利得，還擁有可觀的股息收入，即使是熊市過(guò)程中，BRK的投資組合仍能錄得優(yōu)于市場(chǎng)大多數(shù)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。圖2：BRK股價(jià)收益率、美股賬面價(jià)值收益率表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)研究所整理(三)殊途同歸，ARKK和BRK-B的“新年會(huì)師”巴菲特的凈值曲線是穩(wěn)步走強(qiáng)的“畫線派”，而“木頭姐”的曲線則近似“倒V型”的大起大落，二者走勢(shì)殊途同歸——ARKK和BRK-B于2023年一季度收益率變化趨勢(shì)趨同，但同時(shí)ARKK擁有更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。2022年，為了應(yīng)對(duì)居高不下的通貨膨脹，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的世界主要央行采取了一系列激進(jìn)的加息政策，導(dǎo)致海外股、債市場(chǎng)哀嚎遍野。曾經(jīng)登上神壇的ARKK也因科技股泡沫的消退而跌落谷底。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，ARKK截至2023年3月9日的從回報(bào)率來(lái)看，在2022年二季度前，ARKK的投資回報(bào)率在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間高于BRK-B。但，自2021年三季度開始，ARKK就開啟了“跌跌不休”的旅途。而BRK-B則在這段時(shí)期里，逐漸追平美股指數(shù)，打開穩(wěn)定上漲通道。截至2023年3X123.20%和137.66%。雖然歷經(jīng)不同的收益率變化路徑，但如今“木頭姐”和巴菲特取得了較為接近的成績(jī)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告圖3：SPX、ARKK、BRK-B累計(jì)回報(bào)率對(duì)比資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：2014年11月4日為起始日計(jì)算累計(jì)回報(bào)從夏普率來(lái)看，ARKK和BRK-B均呈現(xiàn)出明顯的周期性。在2021年二季度之前，ARKKBRKBARKK間相對(duì)應(yīng)。此外，BRK-B的夏普率的下跌階段要滯后于ARKK。當(dāng)ARKK經(jīng)歷率先開啟最大回撤時(shí)，BRK-B的單位風(fēng)險(xiǎn)敞口收益仍保持較高的平臺(tái)水平。圖4：ARKK、BRK-B周度夏普率對(duì)比經(jīng)濟(jì)研究所整理從波動(dòng)率來(lái)看，ARKK長(zhǎng)期保持遠(yuǎn)超出BRK-B的波動(dòng)率。尤其是在2023年第一季BRKKARKKBRKB相近的回報(bào)水平下，投資ARKK將會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。這也反映了“木頭姐”和巴菲特投資策略的風(fēng)格差異，“木頭姐”選擇全部押注股價(jià)波動(dòng)率大的成長(zhǎng)型股票，而巴菲特則更偏愛非極端風(fēng)險(xiǎn)情境下“旱澇保收”的價(jià)值型股票。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告圖5：ARKK、BRK-B周波動(dòng)率對(duì)比經(jīng)濟(jì)研究所整理二、“木頭姐”和巴菲特的投資理念對(duì)比(一)“木頭姐”的“顛覆性創(chuàng)新”“木頭姐”的顛覆性創(chuàng)新投資流程可以概括為：識(shí)別“顛覆性”創(chuàng)新、定義潛在投資領(lǐng)域、選股和估值、投資組合和風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，ARK還將賴特定律廣泛應(yīng)用于預(yù)測(cè)模型之中。1.識(shí)別“顛覆性”創(chuàng)新“顛覆性”創(chuàng)新是指跨行業(yè)和地區(qū)的、能夠觸發(fā)成本快速下降臨界點(diǎn)的科技創(chuàng)新。ARK所倡導(dǎo)的“顛覆性”創(chuàng)新投資理念則是指通過(guò)對(duì)世界前沿科技開展廣泛的調(diào)研，從中發(fā)掘出其認(rèn)為最有可能是“顛覆性”創(chuàng)新的科技領(lǐng)域。自2017年開始，ARK每年發(fā)布一期BigIdeas系列報(bào)告，用以向投資者及其他對(duì)ARK理念感興趣的人宣傳ARK所關(guān)注的“顛覆性”創(chuàng)新領(lǐng)域。BigIdeas報(bào)告里關(guān)注的領(lǐng)域每年都加入了當(dāng)時(shí)最新興的、最前沿的科技創(chuàng)新概念或應(yīng)用。特別的，貫穿BigIdeas始終的“顛覆性”創(chuàng)新領(lǐng)域有：人工智能、3D打印、自動(dòng)化機(jī)器人、自動(dòng)駕駛和電動(dòng)汽車。這些“顛覆性”科技創(chuàng)新無(wú)一不正在或即將極大地改變?nèi)祟惖纳罘绞胶蜕a(chǎn)方式，正應(yīng)了ARK“顛覆性”創(chuàng)新的概念?！邦嵏残浴笨萍紕?chuàng)新的特點(diǎn)可以總結(jié)為“新大強(qiáng)”，即新穎的、創(chuàng)新型技術(shù)或概念，龐大的潛在市場(chǎng)規(guī)模和對(duì)傳統(tǒng)技術(shù)/產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)替代性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告年份主題2017深度學(xué)習(xí)、移動(dòng)即服務(wù)、3D打印、CRISPR基因編輯、移動(dòng)支付、機(jī)器人、加密資產(chǎn)2018移動(dòng)即服務(wù)、加密資產(chǎn)、深度學(xué)習(xí)、CRISPR基因編輯、3D打印、無(wú)摩擦支付(移動(dòng)支付)20192020深度學(xué)習(xí)、數(shù)字錢包、電池(成本臨界點(diǎn))、自動(dòng)駕駛出租車網(wǎng)絡(luò)、CRISPR人體治療、機(jī)器人、3D打印深度學(xué)習(xí)、流媒體、電動(dòng)汽車、自動(dòng)化(機(jī)器人等)、3D打印、自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車、無(wú)人機(jī)、下一代基因測(cè)序、生物科技、數(shù)字錢包、比特幣2021深度學(xué)習(xí)、數(shù)據(jù)中心再造、虛擬世界、數(shù)字錢包、比特幣、電動(dòng)汽車、自動(dòng)化、自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車、無(wú)人機(jī)配送、軌道航空航天、3D打印、Long-Read基因測(cè)序、多重癌癥篩查、第二代細(xì)胞和基因療法2022人工智能、在線消費(fèi)、數(shù)字錢包、公共區(qū)塊鏈、比特幣、去中心化金融、Web3.0、基因編輯、多組學(xué)分析、電動(dòng)汽車、自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車、自動(dòng)化物流、3D打印和機(jī)器人、軌道航空航天2023技術(shù)融合、人工智能、在線消費(fèi)、數(shù)字錢包、公共區(qū)塊鏈、比特幣、智能合約網(wǎng)絡(luò)、精準(zhǔn)醫(yī)療、分子癌癥診斷、電動(dòng)汽車、自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車、自動(dòng)化物流、3D打印和機(jī)器人、軌道航空航天ARK關(guān)注的“顛覆性”創(chuàng)新領(lǐng)域無(wú)一不極具新穎性和創(chuàng)新性，并且概念在不斷發(fā)展變化。ARK每年提出的“顛覆性”創(chuàng)新概念都是當(dāng)年最為新穎和時(shí)髦的技術(shù)概念，如BigIdeas報(bào)告2019年提出的自動(dòng)駕駛出租車網(wǎng)絡(luò)、2020年提出的下一代基因測(cè)序、2021年提出的虛擬世界、2022年提出的Web3.0、2023年提出的技術(shù)融合。這些概念在ARK首次于BigIdeas報(bào)告中出現(xiàn)時(shí)，無(wú)一不是當(dāng)時(shí)世界上最為前沿的、討論最為火熱的技術(shù)，讓人難以判斷究竟是ARK提前發(fā)掘了這些潛力巨大的投資賽道，還是ARK的“顛覆性”創(chuàng)新策略只關(guān)注“創(chuàng)新熱點(diǎn)”。此外，ARK許多“顛覆性”創(chuàng)新的概念還在不斷發(fā)展變化。例如移動(dòng)支付，ARK在2017BigIdeasBigIdeas中提出的無(wú)摩擦支付實(shí)際上是移動(dòng)支付概念的進(jìn)一步擴(kuò)展，將移動(dòng)支付、電子錢包、嵌入式支付、社交支付統(tǒng)稱為無(wú)摩擦支付。除無(wú)摩擦支付外，自動(dòng)化物流、3D打印機(jī)器人、技術(shù)融合等概念都是對(duì)之前提出的創(chuàng)新概念的進(jìn)一步擴(kuò)展。圖7：BigIdeas2017對(duì)移動(dòng)支付發(fā)展的介紹圖8：BigIdeas2018對(duì)無(wú)摩擦支付發(fā)展的介紹“顛覆性”創(chuàng)新技術(shù)無(wú)一不具有龐大的潛在市場(chǎng)規(guī)模。以“木頭姐”始終堅(jiān)持持有并且不斷加倉(cāng)的特斯拉為例，“木頭姐”認(rèn)為，電動(dòng)汽車行業(yè)未來(lái)將會(huì)迎來(lái)迅速的增長(zhǎng)，而傳統(tǒng)的燃油車銷量將會(huì)下降并降低價(jià)格壓縮利潤(rùn)空間。顯然，ARK對(duì)這些“顛覆性”的創(chuàng)新的市場(chǎng)前景十分看好。“顛覆性”創(chuàng)新最為關(guān)鍵的特點(diǎn)是對(duì)傳統(tǒng)技術(shù)或行業(yè)的強(qiáng)替代性，代表了產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型模式?？v觀ARK所定義的“顛覆性”創(chuàng)新技術(shù)或概念，幾乎所有“顛覆性創(chuàng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告新”的技術(shù)對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)都在于對(duì)傳統(tǒng)技術(shù)或傳統(tǒng)市場(chǎng)的替代。比如，電動(dòng)汽車對(duì)傳統(tǒng)燃油車的替代，在線消費(fèi)對(duì)傳統(tǒng)線下消費(fèi)的替代，自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車對(duì)傳統(tǒng)出租車的替代，自動(dòng)化物流對(duì)傳統(tǒng)人力參與的物流的替代，智能合約網(wǎng)絡(luò)對(duì)傳統(tǒng)合同體系的替代。一如ARK對(duì)“顛覆性”創(chuàng)新所描述的那樣，“顛覆性”創(chuàng)新將會(huì)根本上改變?nèi)祟惖纳?、生產(chǎn)方式，將會(huì)觸發(fā)成本急劇下降的臨界點(diǎn)。創(chuàng)新具有“顛覆性”，會(huì)對(duì)傳統(tǒng)技術(shù)和行業(yè)進(jìn)行替代是“顛覆性”創(chuàng)新的題中應(yīng)有之義，其龐大的潛在市場(chǎng)空間實(shí)質(zhì)上就是對(duì)傳統(tǒng)技術(shù)的市場(chǎng)空間的擠占或替代。2.定義潛在的投資領(lǐng)域ARK采用自上而下的方法確定潛在的投資領(lǐng)域。ARK的開放研究生態(tài)系統(tǒng)可以收集傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)、社交媒體的數(shù)據(jù)以及眾包的數(shù)據(jù)，從而使投資經(jīng)理、研究總監(jiān)、分析師和外部環(huán)境有組織地進(jìn)行信息交互，更深入地理解“顛覆性”創(chuàng)新。此外，ARK通過(guò)跨領(lǐng)域的形式組織分析師團(tuán)隊(duì)，通過(guò)研究融合的方法來(lái)發(fā)掘潛在的投資領(lǐng)域。最后，ARK建立了需求的成本曲線和價(jià)格彈性模型來(lái)確定“顛覆性”創(chuàng)新的著眼點(diǎn)，從而量化并預(yù)測(cè)價(jià)值鏈的轉(zhuǎn)變和“顛覆性”創(chuàng)新領(lǐng)域的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。3.選股和估值A(chǔ)RK將自上而下/自下而上的研究分析與股票討論相結(jié)合以構(gòu)建投資流程，從而適應(yīng)“顛覆性”創(chuàng)新的快節(jié)奏。ARK投資團(tuán)隊(duì)將所創(chuàng)建的投資簡(jiǎn)報(bào)和估值模型作為研究的一部分，自上而下輸入“顛覆性”創(chuàng)新主題信息，自下而上輸入公司基本面及股票市場(chǎng)信息，使用專有的評(píng)分系統(tǒng)來(lái)評(píng)估股票，并監(jiān)控潛在的投資主題。此外，ARK還創(chuàng)建了獨(dú)特的每周會(huì)議模式，即股票會(huì)議、個(gè)人研究討論會(huì)、定期研究討論會(huì)、頭腦風(fēng)暴會(huì)議，來(lái)將自上而下/自下而上的研究分析與股票討論結(jié)合在一起。4.投資組合和風(fēng)險(xiǎn)管理ARK采用專有的評(píng)分系統(tǒng)(ARKPortfolioTracker)、估值模型和投資簡(jiǎn)報(bào)來(lái)監(jiān)控潛在的投資主題，實(shí)現(xiàn)投資組合和風(fēng)險(xiǎn)的管理。ARK的分析師在股票會(huì)議期間根據(jù)各種來(lái)源的定量和定性數(shù)據(jù)，調(diào)整股票得分。投資組合團(tuán)隊(duì)持續(xù)監(jiān)測(cè)股票得分的變化，從而發(fā)現(xiàn)警示信號(hào)，必要的時(shí)候觸發(fā)股票審查。觸發(fā)股票得分調(diào)整的關(guān)鍵評(píng)分指標(biāo)有：企業(yè)、員工、文化，運(yùn)營(yíng)，競(jìng)爭(zhēng)壁壘，產(chǎn)品導(dǎo)向，估值和風(fēng)險(xiǎn)。此外，ARK還將賴特定律廣泛應(yīng)用于“顛覆性創(chuàng)新”產(chǎn)品的價(jià)格和市場(chǎng)預(yù)測(cè)中，在結(jié)合科技進(jìn)步語(yǔ)境下認(rèn)為目前面臨的問(wèn)題是通縮而非通脹。賴特定律的核心內(nèi)容是說(shuō)某種產(chǎn)品的累計(jì)產(chǎn)量每增加一倍，成本就會(huì)下降一個(gè)恒定的百分比。ARK認(rèn)為在截至2015年的前十年，基于賴特定律的價(jià)格預(yù)測(cè)比基于摩爾定律的價(jià)格預(yù)測(cè)準(zhǔn)確40%。以預(yù)測(cè)電動(dòng)汽車和儲(chǔ)能的市場(chǎng)規(guī)模為例，ARK認(rèn)為鋰電池的成本并不會(huì)如大多數(shù)分析師認(rèn)為的那樣趨于平穩(wěn)。相反，鋰電池的成本將會(huì)逐漸到達(dá)開啟新的成本下降通道的臨界點(diǎn)。隨著鋰電池成本的下降，電動(dòng)汽車的大規(guī)模量產(chǎn)成為可能，而電動(dòng)汽車的量產(chǎn)又會(huì)大大增加對(duì)鋰電池的需求。根據(jù)賴特定律，鋰電池產(chǎn)量的成倍增加會(huì)導(dǎo)致成本以某個(gè)比率下降，從而又作用于電動(dòng)汽車，帶動(dòng)電動(dòng)汽車成本的下降，進(jìn)一步加速電動(dòng)汽車對(duì)傳統(tǒng)燃油車的替代。鋰電池和電動(dòng)汽車成本下降的雙向驅(qū)動(dòng)，將會(huì)將儲(chǔ)能產(chǎn)品和電動(dòng)汽車推向更廣闊的市場(chǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告圖9：ARK“顛覆性”創(chuàng)新投資運(yùn)作流程(二)巴菲特式價(jià)值投資巴菲特的價(jià)值投資理念可以總結(jié)為三大原則：能力圈原則、安全邊際原則和集中投資原則。1.能力圈原則成功的投資者只投資自己的能力圈范圍內(nèi)的股票，能力圈范圍大小不重要，重要的是能夠確定能力圈范圍的邊界。所謂的“能力圈”是指投資者所熟悉的行業(yè)、領(lǐng)域或公司。巴菲特說(shuō)過(guò)：“投資人需要具備的條件是對(duì)所選擇的企業(yè)進(jìn)行正確評(píng)估的能力，尤其是‘所選擇’的企業(yè)，指的是自己所熟悉并了解的公司，需要在自己的能力圈范圍內(nèi)能夠明確評(píng)估的公司；投資者需要對(duì)自己熟悉的企業(yè)進(jìn)行深入研究，從而隨時(shí)把握這一領(lǐng)域出現(xiàn)的新趨勢(shì)，從而做出明智的投資策略”。能力圈原則要求投資者界定自己的“能力圈邊界”，然后劃去其中缺乏內(nèi)在價(jià)值、管理不善的不合格企業(yè)，然后在保留下來(lái)的企業(yè)中再花費(fèi)時(shí)間和精力進(jìn)行研究。換言之，投資者需要抵抗能力圈范圍之外企業(yè)的投資機(jī)會(huì)的誘惑，不去投資自己陌生和不了解的行業(yè)。能力圈原則的意義在于可以規(guī)避能力圈范圍之外的公司對(duì)于投資者而言的，風(fēng)險(xiǎn)和收益快速變化的不確定性，而投資能力圈范圍內(nèi)的股票有助于投資者對(duì)抗投資風(fēng)險(xiǎn)。2.安全邊際原則被投企業(yè)需要具有足夠的安全邊際和“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”，確保以合理的價(jià)格購(gòu)買到優(yōu)秀公司的股票。安全邊際是指企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值于股票價(jià)格相比被低估的幅度。巴菲特說(shuō)過(guò)：“投資的第一條準(zhǔn)則是不賠錢；第二條準(zhǔn)則是永遠(yuǎn)不要忘記第一條”。所以，對(duì)于巴菲特而言，他青睞于安全邊際較大的股票，即使市場(chǎng)價(jià)格在較長(zhǎng)的時(shí)間里低于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，只要持有的時(shí)間足夠長(zhǎng)，市場(chǎng)價(jià)格必定會(huì)隨著企業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)而得到調(diào)整，從而在保證資本的安全性下獲得合意的回報(bào)率。巴菲特的安全邊際原則可以分為兩個(gè)階段。青年時(shí)期的巴菲特師承價(jià)值投資之父——格雷厄姆的“安全邊際”理念，在評(píng)估企業(yè)的安全邊際時(shí)，巴菲特以安全邊際優(yōu)先為原則，即選擇購(gòu)買那些股票價(jià)格明顯被低估的“特價(jià)股票”。這種安全邊際較大的股票分為兩類，一類是公司股票價(jià)格明顯較低且成長(zhǎng)性較差的股票；一類是公司股票價(jià)格不低，但根據(jù)評(píng)估，價(jià)格仍被低估的股票。但很快，巴菲特發(fā)現(xiàn)格雷厄姆的“深度價(jià)值投資”策略并不是總能獲得正向回報(bào)，比如有些“特價(jià)股票”的價(jià)格雖然低于每股凈資產(chǎn)，但公司的質(zhì)量較差，股價(jià)沒有反彈的空間。巴菲特如今執(zhí)掌的伯克希爾哈撒韋“金融帝國(guó)”最開始就是一家符合安全邊際原則，但經(jīng)營(yíng)狀況不好的紡織企業(yè)。買入BRK是巴菲特青年時(shí)期犯的最大的投資錯(cuò)誤。巴菲特第二階段的安全邊際原則用巴菲特的話來(lái)講是：“要以合理的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)公司，而不是以一個(gè)好的價(jià)格買一個(gè)一般的公司”。而要實(shí)現(xiàn)以合理的價(jià)格購(gòu)買優(yōu)質(zhì)公司，就需要重新定義安全邊際原則：投資者需要購(gòu)買股票價(jià)格被低估且具有“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”的公司股票。所謂的“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”是指企業(yè)具有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，例如巴菲特著名的投資案例——投資可口可樂(lè)。品牌價(jià)值是可口可樂(lè)的“護(hù)城河”，股息收入幫助BRK獲得穩(wěn)定收益。根據(jù)BRK財(cái)務(wù)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，可口可樂(lè)是BRK持有時(shí)間最長(zhǎng)的股票之一，自1994始，巴菲特就沒有買賣可口可樂(lè)的股票，歷史總投資成本為13億美元，并且他表示將會(huì)BRK股息收入就達(dá)到了7.04億美元，約為歷史總投資成本的54.15%。巴菲特投資可口可樂(lè)的平均每股成本為40.28美元，當(dāng)年這個(gè)價(jià)格處于較高水平。但是，在巴菲特看來(lái)，在很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，可口可樂(lè)作為全球飲料領(lǐng)域的霸主地位不可撼動(dòng)。首先，在產(chǎn)品角度，可口可樂(lè)擁有其獨(dú)特的、難以模仿的可樂(lè)配方；在品牌營(yíng)銷角度，可口可樂(lè)擁有享譽(yù)世界的品牌聲譽(yù)，競(jìng)爭(zhēng)者難以模仿；在成本和渠道角度，可口可樂(lè)采取提供濃縮原漿產(chǎn)品的方式，將半成品出售給灌裝公司，從而降低運(yùn)輸成本、增加分銷便利性，在保證價(jià)格穩(wěn)定的情況下，還能維持利潤(rùn)率的增長(zhǎng)?？煽诳蓸?lè)的品牌價(jià)值的不可替代性作為“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”大大提高了投資可口可樂(lè)的安全邊際。所以巴菲特選擇投資可口可樂(lè)，并最終股價(jià)表現(xiàn)證明巴菲特的決策是對(duì)的。圖10：1994年至2022年，BRK自可口可樂(lè)獲得的股息增長(zhǎng)率及累計(jì)收益率，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；風(fēng)險(xiǎn)提示：文中列舉個(gè)股僅作為客觀復(fù)盤陳述，并不作為推巴菲特認(rèn)為，“主業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的企業(yè)往往營(yíng)業(yè)能力很強(qiáng)”。投資收益分為資本利得和股息收入。許多投資者在投資的過(guò)程中往往不看重股息收入，而期望獲得股票價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的收益。而巴菲特所投資的股票往往具有分紅穩(wěn)定的特點(diǎn)，其持有的投資組合每年能夠給予BRK穩(wěn)定的股息現(xiàn)金流入，使得BRK不論在熊市還是牛市，都能給予股東穩(wěn)定的收益。在巴菲特式的價(jià)值投資理念里，高安全邊際確請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告保股價(jià)擁有可觀的上漲空間，穩(wěn)定的股息收入確保長(zhǎng)期持有股票能夠獲取穩(wěn)定的收益，從而保證了在長(zhǎng)期持有股票的情況下，投資組合能夠跑贏大盤，實(shí)現(xiàn)投資組合價(jià)值的指數(shù)型增長(zhǎng)。3.集中投資原則尋找優(yōu)秀的公司，采取集中投資的策略，獲得比平均水平更高的回報(bào)。巴菲特認(rèn)為，“如果你能夠清晰地了解產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，那么你應(yīng)該從中找出五到十家股價(jià)合理，且具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，這時(shí)候，投資中的一般性的風(fēng)險(xiǎn)分散理論就沒有任何意義了，如果采取風(fēng)險(xiǎn)分散的做法反而會(huì)惡化投資的成果，且增加投資的風(fēng)險(xiǎn)”。簡(jiǎn)言之，巴菲特認(rèn)為只要投資的公司足夠優(yōu)質(zhì)，就不必采取分散性投資的方式來(lái)降低投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y優(yōu)秀公司的同時(shí)，就已經(jīng)規(guī)避掉了大部分的風(fēng)險(xiǎn)，從而以低于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的條件獲取高于市場(chǎng)平均水平的回報(bào)。顯然，實(shí)現(xiàn)集中投資原則具有很大的難度。首先，需要在投資者的能力圈范圍內(nèi)選擇所熟悉的行業(yè)；第二，選取的行業(yè)內(nèi)還必須具有高安全邊際的、財(cái)務(wù)狀況好的、發(fā)展前景廣闊的投資標(biāo)的；第三，投資者需要有足夠的理性和耐性，需要對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展有合理的評(píng)估，投資決策不會(huì)受到短期股價(jià)波動(dòng)的影響。此外，巴菲特投資標(biāo)準(zhǔn)還可以總結(jié)為“四項(xiàng)基本原則”。(1)企業(yè)原則——關(guān)注企業(yè)的三個(gè)基本特點(diǎn)：投資者選擇的企業(yè)是否簡(jiǎn)單易懂；投資者選擇的企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況是否穩(wěn)健；投資者選擇的企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的前景是否被人們看好。(2)管理原則——高層管理具有的三個(gè)重要特點(diǎn)：企業(yè)的管理層具有理性決策能力；企業(yè)管理層一定要對(duì)股東坦白；企業(yè)管理層是否能對(duì)抗“法人機(jī)構(gòu)的盲從行為”。(3)財(cái)務(wù)原則——公司應(yīng)該遵循的四個(gè)重要財(cái)務(wù)政策：公司應(yīng)該將關(guān)注點(diǎn)放在股東權(quán)益報(bào)酬率上，而不是每股收益；公司應(yīng)該計(jì)算股東收益的價(jià)值；投資者應(yīng)該尋求高利潤(rùn)的公司；公司每保留1元的盈余，都應(yīng)該將之轉(zhuǎn)變?yōu)?元的市場(chǎng)價(jià)值。(4)市場(chǎng)原則——兩個(gè)成本指導(dǎo)方針：合理評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值；投資者是否能在股價(jià)比內(nèi)在價(jià)值低的時(shí)候買入公司股票。(三)“木頭姐”和巴菲特投資理念的異同在不斷變化的市場(chǎng)趨勢(shì)下，沒有絕對(duì)的正確的投資策略，顛覆性”創(chuàng)新投資和巴菲特式價(jià)值投資各有所長(zhǎng)，各有所短。典型的成長(zhǎng)型投資者專注于投資成長(zhǎng)行業(yè)的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的股票，預(yù)期成長(zhǎng)型企業(yè)未來(lái)的價(jià)值能快速增長(zhǎng)，從而等未來(lái)股價(jià)大幅上漲后賣出而獲利。與成長(zhǎng)型投資者相對(duì)應(yīng)的是價(jià)值型投資者，價(jià)值型投資者認(rèn)為公司的內(nèi)在價(jià)值和估值存在差異，當(dāng)公司的內(nèi)在價(jià)值高于估值時(shí)，可以通過(guò)買入此類公司，等待價(jià)格充分反映內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出從而獲益。此外，價(jià)值型投資者雖然也期望從股價(jià)上漲時(shí)獲益，但是也非常關(guān)注股票的股息收入。從成長(zhǎng)型和價(jià)值型的分類來(lái)看，“木頭姐”屬于典型的成長(zhǎng)型投資者，其典型的投資公司如特斯拉、Roku等無(wú)一不是處于成長(zhǎng)期的公司；而巴菲特則屬于典型的價(jià)值型投資者，其持有的標(biāo)的大多為成熟期的公司，如可口可樂(lè)、蘋果等。但是不論成長(zhǎng)型還是價(jià)值型策略，都需要與市場(chǎng)趨勢(shì)相適應(yīng)，并且投資價(jià)值最后都會(huì)回歸到公司價(jià)值本身。例如在2021年之前科技股的春天，“木頭姐”的顛覆性創(chuàng)新策略要短期優(yōu)于巴菲特的價(jià)值投資策略。在科技股一路高漲的趨勢(shì)下，對(duì)于一般的投資者，若不投資科技股將會(huì)獲得較大的機(jī)會(huì)損失。但是，“新冠疫情”和“大放水”等原因造成通貨膨脹持續(xù)不下，股市資金輪動(dòng)回歸傳統(tǒng)行業(yè)，此時(shí)價(jià)值型投資標(biāo)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告的成為資金的避風(fēng)港，巴菲特的價(jià)值型投資的優(yōu)越性也就體現(xiàn)出來(lái)了。所以，并沒有完全正確的投資策略，不同風(fēng)格的投資策略適合于不同的市場(chǎng)趨勢(shì)以及不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。圖11：“木頭姐”和巴菲特投資風(fēng)格對(duì)比投資人“木頭姐”巴菲特投資風(fēng)格成長(zhǎng)型價(jià)值型主要投資領(lǐng)域DNA技術(shù)及“基因革命”、自動(dòng)駕駛、機(jī)器人、自動(dòng)化、儲(chǔ)能、人工智能、“新一代互聯(lián)網(wǎng)”、金融科技創(chuàng)新等“顛覆性”創(chuàng)新領(lǐng)域成熟科技股、大消費(fèi)、金融、能源持倉(cāng)集中程度較為分散較為集中風(fēng)險(xiǎn)控制策略動(dòng)態(tài)監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避主要盈利來(lái)源主要為股價(jià)上漲的資本利得股價(jià)上漲的資本利得和股息典型投資公司特斯拉、Roku、Roblox、Coinbase、TwistBioscienceCrop蘋果公司、美國(guó)銀行、雪佛龍、可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通雖然投資風(fēng)格天差地別，但“木頭姐”也嚴(yán)格遵循能力圈原則。兩位“股神”雖然投資的風(fēng)格不同，但他們都嚴(yán)格遵循能力圈原則，只投資于自己所熟悉的行業(yè)。“木頭姐”執(zhí)掌的ARK具有完善的投研體系和優(yōu)秀的投研團(tuán)隊(duì)，在顛覆性創(chuàng)新領(lǐng)域有著深厚的研究積累。根據(jù)ARK官網(wǎng)公布的信息，ARK擁有20人的研究團(tuán)隊(duì)，在顛覆性創(chuàng)新研究方面擁有深厚的研究人才基礎(chǔ)。深耕“顛覆性”創(chuàng)新領(lǐng)域是ARK的特長(zhǎng)也是其備受爭(zhēng)議的一點(diǎn)。ARK對(duì)“顛覆性”創(chuàng)新的“情有獨(dú)鐘”究竟是否是基于準(zhǔn)確的研究判斷抑或只是主觀估計(jì)，只能交給歷史和時(shí)間來(lái)證明。三、“木頭姐”持續(xù)押注“顛覆性創(chuàng)新”(一)大起大落，木頭姐認(rèn)為“創(chuàng)新”股已進(jìn)入深度價(jià)值領(lǐng)域2022年，美聯(lián)儲(chǔ)采取了“暴力”的持續(xù)加息政策，“創(chuàng)新”股迎來(lái)了史上最殘酷的暴跌之路。以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)2022年累計(jì)下挫33%，盡管大多投資于科技股的產(chǎn)品采取止損策略出逃，但主打“顛覆性創(chuàng)新”主題的ARK掌門人“木頭姐”(CatherineWood)卻反其道而行之，勇做“創(chuàng)新股逆行者”，持續(xù)加倉(cāng)以特斯拉為代表的“顛覆性創(chuàng)新”行業(yè)的股票。圖12：2022年美國(guó)加息情況一覽加息時(shí)間加息3月5月6月7月9月不變2023年開年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，硅谷銀行系列風(fēng)險(xiǎn)事件后市場(chǎng)再度交易下半年降息預(yù)期，強(qiáng)科技屬性的“創(chuàng)新股”迎來(lái)逆勢(shì)反彈。ARKK持倉(cāng)的多只股票請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告木頭姐持續(xù)看好的特斯拉更是漲幅達(dá)到了67%?！澳绢^姐”在近期采訪中表示：2022年的長(zhǎng)期資產(chǎn)，包括ARK的“創(chuàng)新策略”資產(chǎn)都是因?yàn)閷?duì)通貨膨脹和利率上行的擔(dān)憂而縮水。但是，隨著“歷史上最殘酷的加息”即將結(jié)束，她預(yù)計(jì)股市將會(huì)很快迎來(lái)黎明前的曙光。盡管“創(chuàng)新股”反彈明顯，但是在高通脹和利率上行的背景下，“創(chuàng)新股”重回巔峰仍然難度很大。以ARKK重倉(cāng)的特斯拉為例，盡管特斯拉2023年以來(lái)上漲了67%，但過(guò)去一年內(nèi)跌幅仍達(dá)到了40.3%。3：ARKK、特斯拉近1年累計(jì)漲幅經(jīng)濟(jì)研究所整理“木頭姐”認(rèn)為“創(chuàng)新”股已經(jīng)進(jìn)入深度價(jià)值領(lǐng)域。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，ARKK過(guò)1倍的股票有特斯拉、Shopify和GinkgoBioworks。顯然，在“創(chuàng)新”股價(jià)格大幅下調(diào)后，“木頭姐”認(rèn)為“顛覆性”創(chuàng)新領(lǐng)域都被市場(chǎng)嚴(yán)重低估。早在“顛覆性”創(chuàng)表的《創(chuàng)新股不存在泡沫：我們相信它們處于深度價(jià)值領(lǐng)域》一文中就表示，一些客戶在市場(chǎng)周期的底部附近賣出“創(chuàng)新”股，將暫時(shí)的損失變成了永久的損失；創(chuàng)新股已經(jīng)進(jìn)入深度價(jià)值領(lǐng)域，其估值僅為峰值水平的一小部分?！澳绢^”姐認(rèn)為，通貨膨脹促使的“科技股”向“價(jià)值股”，如能源、金融服務(wù)、工業(yè)和原材料的資金輪換是對(duì)新冠病毒及其變種采取過(guò)度貨幣和財(cái)政政策反應(yīng)的結(jié)果；過(guò)度的貨幣和財(cái)政政策才是導(dǎo)致通脹“高燒不退”的元兇，而科技創(chuàng)新仍然是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流趨勢(shì)，投資者應(yīng)該擁抱“顛覆性”創(chuàng)新的行業(yè)和公司。圖14：2022/3/31至2023/3/31ARKK加倉(cāng)幅度超過(guò)30%的股票股票行業(yè)2022/3/31持有股數(shù)2023/3/13持有股數(shù)加倉(cāng)幅度Roblox公司通信服務(wù)4111774616692849.98%Roku股份有限公司通信服務(wù)6296234867597337.80%特斯拉公司非日常生活消費(fèi)品11291503953371250.12%Coinbase全球股份有限公司金融4314674692944860.60%TwistBioscienceCorp醫(yī)療保健2715985377850939.12%Shopify股份有限公司信息技術(shù)48360186762651694.10%UiPath股份有限公司信息技術(shù)158102562551856361.41%inkgoBioworksHoldingsInc原材料3614102799974870176.62%經(jīng)濟(jì)研究所整理；風(fēng)險(xiǎn)提示：文中列舉個(gè)股僅作為客觀復(fù)盤陳述，并不作為推薦依據(jù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告(二)ARKK的行業(yè)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)保持相對(duì)穩(wěn)定ARKK的行業(yè)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)近幾年保持相對(duì)穩(wěn)定，持倉(cāng)股票主要集中于通信、非日常生活消費(fèi)品、金融、醫(yī)療和信息技術(shù)。從2021年四季度起，ARKK逐漸清倉(cāng)了房地產(chǎn)、工業(yè)等行業(yè)的股票，轉(zhuǎn)而完全集中投資于“顛覆性創(chuàng)新”行業(yè)。這與ARKK于2022年瘋狂抄底特斯拉等“創(chuàng)新”行業(yè)股票的行為相符。ARKK的加倉(cāng)行為完全承襲其以往的“顛覆性”創(chuàng)新策略風(fēng)格，在其主要投資領(lǐng)域流媒體、電動(dòng)汽車、生物技術(shù)、電子商務(wù)、機(jī)器人流程自動(dòng)化等均擁有明顯加倉(cāng)行為的投資標(biāo)的。具體來(lái)看，ARKK大量加倉(cāng)的股票為特斯拉(電動(dòng)汽車)、Coinbase(數(shù)字貨幣)、TwistBioscience(生物科技)和Shopify(電子商務(wù))。圖15：ARKK持倉(cāng)行業(yè)分布的變化經(jīng)濟(jì)研究所整理在人工智能方面，ARK連續(xù)三年強(qiáng)調(diào)GPT技術(shù)。根據(jù)ARK發(fā)布的BigIdeas系列KOpenAIGPT界第一個(gè)能夠理解語(yǔ)言的人工智能技術(shù)。在次年發(fā)布的2022年度BigIdeas報(bào)告中，ARK預(yù)計(jì)AI的訓(xùn)練成本以兩倍于摩爾定律的速度下降，認(rèn)為AI能夠極大地提高知識(shí)型工作者的工作效率和自動(dòng)化水平，并以O(shè)penAI的Codex舉例，Codex可以將語(yǔ)言翻譯成軟件代碼，能夠勝任37%的編程工作。在2023年度BigIdeas報(bào)告中，ARK預(yù)測(cè)AI的訓(xùn)練成本將繼續(xù)保持每年70%的速度下降，并且這一速度將會(huì)持續(xù)到2030年；到了2030年，AI將會(huì)提高知識(shí)型工作者的工作效率四倍以上，可以使全球的勞動(dòng)生產(chǎn)力提高約200萬(wàn)億美元。但從具體持倉(cāng)來(lái)看，ARK并沒有大量持有GPT概念股票，目前在人工智能方向持有的相關(guān)股票主要為特斯拉在“下一代互聯(lián)網(wǎng)”方面，ARK關(guān)注的領(lǐng)域?yàn)槁?lián)網(wǎng)電視、數(shù)字錢包、社交商務(wù)和區(qū)塊鏈?！跋乱淮ヂ?lián)網(wǎng)”是ARKK持股比例最大的“顛覆性創(chuàng)新”領(lǐng)域，截至分別持股比例達(dá)到8.01%、7.86%和5.59%、6.56%、6.09%。在生物技術(shù)方面，ARK專注的領(lǐng)域?yàn)榛蚣夹g(shù)和分子診斷。根據(jù)BigIdeas系列報(bào)告，ARK在2017年度發(fā)表的第一期BigIdeas報(bào)告中就提出CRISPR基因編輯技術(shù)。CRISPR技術(shù)是一種基因編輯技術(shù)，可以對(duì)生物的DNA序列進(jìn)行修剪、切斷、替換或增加，并且具有精準(zhǔn)、廉價(jià)、易于使用等特點(diǎn)。在隨后發(fā)布的BigIdeas系列報(bào)告中，ARK逐漸提出了新的生物技術(shù)方向的“顛覆性”創(chuàng)新：下一代基因測(cè)序、精準(zhǔn)療法、分子診斷等，并將之囊括為“基因組革命”。截至2023年3月27日，ARKK主要持倉(cāng)的相關(guān)個(gè)股為精確科學(xué)公司和特拉多克健康公司，分別請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告持股比例達(dá)到6.50%和4.14%。精確科學(xué)是一家基于分子診斷的癌癥篩查和診斷公司，而特拉多克健康則是一家提供在線醫(yī)療服務(wù)的公司。(三)“顛覆性”創(chuàng)新策略過(guò)于激進(jìn)面臨持續(xù)通脹和利率上行的宏觀環(huán)境，ARK仍然對(duì)“顛覆性創(chuàng)新”策略保持極大的信心，采取激進(jìn)的加倉(cāng)行為。木頭姐認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的加息行為將會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面衰退和通縮的風(fēng)險(xiǎn)，美債利率的長(zhǎng)期倒掛表明債券投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)持悲觀態(tài)度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)換調(diào)息方向，利率將會(huì)下降。所以，ARK認(rèn)為“顛覆性創(chuàng)新”股已經(jīng)到達(dá)深度價(jià)值領(lǐng)域，從而選擇將全部倉(cāng)位抄底創(chuàng)新股。但是，這種對(duì)“創(chuàng)新”股的全面押注仍顯得過(guò)于激進(jìn)。除非宏觀環(huán)境一如木頭姐預(yù)測(cè)的那樣，美聯(lián)儲(chǔ)加息將會(huì)走到盡頭，“創(chuàng)新股”估值因?yàn)榱鲃?dòng)性的釋放迅速修復(fù)，ARK才有機(jī)會(huì)重回高峰。但實(shí)際上，美國(guó)通脹率仍然處于高位水平，美聯(lián)儲(chǔ)在“高通脹率”和“修復(fù)股市債市”方面只能“兩害相權(quán)取其輕”。盡管開年來(lái)人工智能熱度帶動(dòng)科技股“V”型反彈，由于國(guó)際地緣政治問(wèn)題的不確定性、硅谷銀行黑天鵝事件對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的打擊、美國(guó)居高不下的通脹水平等問(wèn)題的影響，美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期仍不明朗。四、巴菲特的價(jià)值投資策略依然穩(wěn)健(一)2022年BRK亦遭受重創(chuàng)BRK2022年蒙受228.19億美元損失，以價(jià)值投資著稱的“股神”巴菲特在這場(chǎng)與通脹和加息的較量中也未能幸免。根據(jù)巴菲特旗下的BRK披露的2022年Q4和全年財(cái)報(bào)，在連續(xù)兩個(gè)季度的虧損后，BRK于四季度扭虧為盈，但全年仍然虧損達(dá)東信中表示，他和老搭檔查理·芒格堅(jiān)信短期的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)預(yù)測(cè)毫無(wú)用處。盡管由于以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的央行在2022年采取激進(jìn)的加息政策導(dǎo)致股市和債市大幅下挫，但巴菲特仍然BRK2990億美元，較三季度末的2961億美元略有增加，這是連續(xù)兩個(gè)季度下降后出現(xiàn)的首次反彈。但與2022年巔峰時(shí)期的投資組合價(jià)值3636億美元相比，減少了646億美元，縮水幅度達(dá)17.77%。一方面，投資組合價(jià)值的下降受到股價(jià)下行趨勢(shì)的影響，另外一方面，與BRK的現(xiàn)金策略有關(guān)。巴菲特在年度致股東信中表明，BRK將繼續(xù)持有大量的現(xiàn)金和美國(guó)國(guó)債。K經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告(二)巴菲特減持金融股，重新?lián)肀f能源為了抵抗通脹壓力和對(duì)抗未來(lái)不確定性，巴菲特斥資數(shù)百億美元大量增持雪佛龍KF31日，BRK持倉(cāng)的股票主要集中在蘋果、美國(guó)銀行、雪佛龍、可口可樂(lè)和美國(guó)運(yùn)通。這五大持倉(cāng)股票占據(jù)投資組合比例為75.87%，而其前十大持倉(cāng)股票總權(quán)重為88.98%。其中，蘋果、美國(guó)銀行、可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通、卡夫亨氏、穆迪等公司在2022年期間沒有發(fā)生重大的增減持交易。但是，BRK于2022年一季度突然大幅增值動(dòng)視暴雪和雪佛龍，增幅比例分別為338.77%和316.21%，并建倉(cāng)西方石油和惠普，購(gòu)買量分別高達(dá)136373000股和104476035股。簡(jiǎn)稱公司名稱資產(chǎn)組合權(quán)重持股量?jī)r(jià)值平均購(gòu)買價(jià)格持有至今回報(bào)率行業(yè)AAPL蘋果公司0.389895.14M116.31B36.983.069信息技術(shù)BAC美國(guó)銀行0.11191.01B33.45B25.660.111金融CVX雪佛龍0.0978162.98M29.25B122.550.295能源KO可口可樂(lè)0.0851400M25.44B40.280.485日常生活消費(fèi)品AXP美國(guó)運(yùn)通0.0749151.61M22.40B71.111.217金融KHC卡夫亨氏公司0.0443325.63M13.26B77.86-0.51日常生活消費(fèi)品OXY西方石油公司0.0409200.15M12.23B48.150.228能源MCO穆迪0.02324.67M6.87B57.133.994金融ATVI動(dòng)視暴雪0.013552.72M4.04B73.370.065通信HPQ惠普0.0094104.48M2.81B36.99-0.261信息技術(shù)dataroma研究所整理；風(fēng)險(xiǎn)提示：文中列舉個(gè)股僅作為客觀復(fù)盤陳述，并不作為推薦依據(jù)。BRKFBRK權(quán)重僅為1.36%，而僅2022年一季度增持的能源行業(yè)股票就占了投資組合權(quán)重的7.9%，增持幅度達(dá)5.8倍。直至2022年四季度末，BRK已經(jīng)持有13.9%的能源行業(yè)股票。近年來(lái)，在碳中和以及全球興起的ESG投資背景下，新能源是國(guó)際能源投資的寵兒。而巴菲特卻突然大量買入石油股，其增持規(guī)模之大，增持速度之快讓人嘆為觀止。從2022年3月份開始，巴菲特便非常堅(jiān)定地買入石油行業(yè)股票，更是在采訪中表示：“我們周一開始買入西方石油，能買多少就買多少”。如今，BRK已經(jīng)成為西方石油的第一大股東，西方石油也成為了BRK第七大重倉(cāng)股。其實(shí)，巴菲特突然買進(jìn)石油股并不反常。巴菲特在BRK股東大會(huì)上表示，其重倉(cāng)石油股的原因是對(duì)石油儲(chǔ)備量及未來(lái)不確定性的擔(dān)憂。雖然公平瓶頸在2022年大幅緩解，但石油供應(yīng)問(wèn)題仍受到烏克蘭危機(jī)、歐佩克產(chǎn)量和供需的影響。巴菲特大量增持石油股則可以讓BRK對(duì)抗通脹及未來(lái)不確定性的影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告圖18：西方石油近三月量?jī)r(jià)變化資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；風(fēng)險(xiǎn)提示：文中列為客觀復(fù)盤陳述，并不作為推薦依據(jù)。圖19：雪佛龍近三月量?jī)r(jià)變化資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；風(fēng)險(xiǎn)提示：文中列舉個(gè)觀復(fù)盤陳述，并不作為推薦依據(jù)。BRK增持能源股的資金來(lái)自于對(duì)金融股的減持。從BRK持倉(cāng)的行業(yè)分布變化來(lái)看，BRK從2019年第三季度開始，逐漸降低金融股在投資組合中的比例，從2019年二季度末的25.7%降低至2022年四季度末的23.6%。相應(yīng)地，BRK在減持金融股末的25.7%增長(zhǎng)至2022年四季度末的41.3%，能源股持倉(cāng)比例從2020年三季度末的1.45%增長(zhǎng)至2022年四季度末的13.9%。此次美國(guó)銀行業(yè)的黑天鵝事件——萬(wàn)億級(jí)硅谷銀行破產(chǎn)再次印證了巴菲特的睿智判斷。巴菲特早在2019年就開始減持金融股，截至2022年四季度末，BRK減持了91.42%的美國(guó)合眾銀行和59.7%的紐約梅隆銀行，并徹底清倉(cāng)了持有30余年的富國(guó)銀行。巴菲特的清倉(cāng)式出逃，使BRK在此次美國(guó)銀行業(yè)暴雷風(fēng)波中免受沖擊。圖20：美國(guó)合眾銀行近三月量?jī)r(jià)變化資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；風(fēng)險(xiǎn)提示：文中列為客觀復(fù)盤陳述，并不作為推薦依據(jù)。圖21：富國(guó)銀行近三月量?jī)r(jià)變化資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；風(fēng)險(xiǎn)提示：文中列舉個(gè)觀復(fù)盤陳述，并不作為推薦依據(jù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告圖22：BRK持倉(cāng)行業(yè)分布的變化dataroma濟(jì)研究所整理(三)從科技股看巴菲特式價(jià)值投資巴菲特并不回避科技股，其投資策略依然穩(wěn)健，仍然保持價(jià)值投資的風(fēng)格。巴菲特把他自己的投資風(fēng)格形容為：85%來(lái)自本杰明·格雷厄姆——“價(jià)值投資”創(chuàng)始人，15%來(lái)自菲利普·費(fèi)雪——著名的成長(zhǎng)型投資者。他在選擇投資價(jià)值型股票的同時(shí)，并不放棄成長(zhǎng)型股票的投資機(jī)會(huì)。在其持有的41.3%的科技股中，有38.9%的成分是蘋果公司。蘋果是美國(guó)科技股中表現(xiàn)最為穩(wěn)健的公司之一，根據(jù)WALLSTREETZEN對(duì)蘋果公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，未來(lái)三年內(nèi)，蘋果公司的每股收益平均增長(zhǎng)率達(dá)9%，平均收入增長(zhǎng)率達(dá)6%。這表明，巴菲特并不回避成長(zhǎng)型的美國(guó)科技股，但仍然堅(jiān)持價(jià)值投資策略，選擇重倉(cāng)收入增長(zhǎng)穩(wěn)定的、具有行業(yè)“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”的優(yōu)質(zhì)公司，如蘋果公司股票。圖23：WALLSTREETZEN對(duì)蘋果公司每股收益的預(yù)測(cè)列舉個(gè)股僅作為客觀復(fù)盤陳述，并不作為推薦依據(jù)。圖24：WALLSTREETZEN對(duì)蘋果公司收入的預(yù)測(cè)客觀復(fù)盤陳述，并不作為推薦依據(jù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告五、“顛覆性”創(chuàng)新策略和巴菲特式價(jià)值投資，誰(shuí)主沉?。?一)“時(shí)勢(shì)造英雄”，適合趨勢(shì)的策略才是最好的策略在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，成長(zhǎng)型策略和價(jià)值型策略有著不同的適用性。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的上升期，市場(chǎng)需求旺盛，流動(dòng)性充足，成長(zhǎng)型公司的業(yè)績(jī)往往處于高增長(zhǎng)狀態(tài)，帶動(dòng)股價(jià)大幅上升。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的衰退期，消費(fèi)者需求、投資急劇下降，企業(yè)利潤(rùn)急劇下滑，股票價(jià)格也隨之下降，資金向保值型資產(chǎn)聚集，價(jià)值型策略的表現(xiàn)迅速占據(jù)上風(fēng)。所以，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，成長(zhǎng)型和價(jià)值型策略的優(yōu)越地位相互輪換，唯有適合經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的策略才是最優(yōu)的策略。高通脹的環(huán)境下價(jià)值投資風(fēng)格明顯占優(yōu)，2021-2022年美國(guó)通脹爬坡期間BRK較ARKCPIARKKBRKB市場(chǎng)表現(xiàn)，在CPI處于低位且下降的時(shí)期，ARKK的收益率要高于BRK-B，并且收益率CPIBRKBARKK的收益率差異迅速逆轉(zhuǎn)，直至BRK-B的收益率高于ARKK。在此期間，當(dāng)有效聯(lián)邦基金利率處于高位時(shí)，BRK-B的表現(xiàn)優(yōu)于ARKK，當(dāng)有效聯(lián)邦基金利率處于低位時(shí)，ARKK的表現(xiàn)優(yōu)于BRK-B。所以，高通脹可能并不是導(dǎo)致ARKK和BRK-B的相對(duì)表現(xiàn)發(fā)生逆轉(zhuǎn)的直接原因。真正原因可能是美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策導(dǎo)致貨幣供給緊縮，促使利率上漲，導(dǎo)致科技股“泡沫”擠出，從而導(dǎo)致全倉(cāng)投資于科技股的ARKK收益率急劇下滑。圖25：近五年美國(guó)居民消費(fèi)指數(shù)與BRK-B和ARKK累計(jì)收益率之差的變化經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告圖26：近五年美國(guó)有效聯(lián)邦基金利率與BRK-B和ARKK累計(jì)收益率之差的變化經(jīng)濟(jì)研究所整理不變價(jià)GDP增速與BRK-B和ARKK累計(jì)收益率之差的變化經(jīng)濟(jì)研究所整理(二)“英雄亦適時(shí)也”，好的策略會(huì)主動(dòng)跟隨趨勢(shì)在ARK和BRK持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整中我們可以看到，“木頭姐”和巴菲特在應(yīng)對(duì)高通脹和持續(xù)加息時(shí)雖然采取了截然不同的調(diào)倉(cāng)操作。盡管“科技股”在此次加息周期中遭受重創(chuàng)，但是“木頭姐”認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的加息是不可持續(xù)的，一旦美聯(lián)儲(chǔ)由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”，科技股估值將會(huì)重新得到調(diào)整，市場(chǎng)流動(dòng)性的釋放將會(huì)促使科技股價(jià)格上揚(yáng)，于是她選擇趁“低”加倉(cāng)。相對(duì)應(yīng)地，巴菲特采取拋售金融股，加倉(cāng)能源股的方式來(lái)應(yīng)對(duì)居高不下的通脹壓力和急劇變化的國(guó)際局勢(shì)。不論是“顛覆性”創(chuàng)新策略還是巴菲特式價(jià)值型策略，都對(duì)趨勢(shì)的變化迅速做出了反應(yīng)。但請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告從目前來(lái)看，巴菲特的調(diào)倉(cāng)行為對(duì)趨勢(shì)的反應(yīng)效果最為突出，其減持金融股轉(zhuǎn)而增持能源股的操作在面臨美國(guó)銀行業(yè)大地震時(shí)起到了良好的避險(xiǎn)效果。而“木頭姐”對(duì)“顛覆性”創(chuàng)新的執(zhí)著究竟是主觀的臆斷還是對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的準(zhǔn)確判斷？或許只有時(shí)間才能夠證明。經(jīng)濟(jì)研究所整理；風(fēng)險(xiǎn)提示：文中列舉個(gè)股僅作為客觀復(fù)盤陳述，并不作為推薦依據(jù)。六、結(jié)論從投資風(fēng)格來(lái)看，巴菲特和“木頭姐”的投資風(fēng)格差異明顯，分別屬于典型的價(jià)值型投資和成長(zhǎng)型投資。(1)投資標(biāo)的和持有時(shí)間的差異：從投資標(biāo)的來(lái)看，巴菲特選取成熟的、優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的進(jìn)行投資，選擇集中投資策略，股票交易頻率很低，持有股票的期限往往超過(guò)十年；木頭姐在熱門的“科技創(chuàng)新”領(lǐng)域選擇投資標(biāo)的，在多個(gè)行業(yè)選取成長(zhǎng)型公司進(jìn)行投資，采取分散投資的方法，并且股票交易頻率較高。(2)熱門主題和持倉(cāng)集中的差異：從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，ARK的持倉(cāng)較為分散，而BRK的持倉(cāng)較為集中。ARK的投資