三全食品(002216)深度報告：三枝繁茂榮全面春光望-東北證券-20230328

2E報告摘要:速凍面米龍頭三全新增長引擎出現(xiàn),渠道與產(chǎn)品端改革成果斐然。公司主營速凍米面制品,已深耕速凍米面近三十載,是成為該領域的龍頭企業(yè)。此外,公司已在速凍火鍋料與預制菜看領域持續(xù)發(fā)力,疊加直營轉(zhuǎn)經(jīng)銷、砍低毛利產(chǎn)品等改革成效凸顯,銷售量與凈利率持續(xù)提升。速凍面米已進入成熟期,速凍火鍋料與預制菜高速增長,2E報告摘要:速凍面米龍頭三全新增長引擎出現(xiàn),渠道與產(chǎn)品端改革成果斐然。公司主營速凍米面制品,已深耕速凍米面近三十載,是成為該領域的龍頭企業(yè)。此外,公司已在速凍火鍋料與預制菜看領域持續(xù)發(fā)力,疊加直營轉(zhuǎn)經(jīng)銷、砍低毛利產(chǎn)品等改革成效凸顯,銷售量與凈利率持續(xù)提升。速凍面米已進入成熟期,速凍火鍋料與預制菜高速增長,人均速凍食品對標成熟市場仍有一倍以上空間。速凍食品行業(yè)中,速凍面米行業(yè)增速逐漸放緩,速凍火鍋料和預制菜領域增長較快,速凍火鍋料2012-2021年凍領域優(yōu)勢進軍火鍋料與預制菜領域,預計公司營收將獲得新動能、增長空間較大。對標成熟市場,我國速凍食品領域具有較大發(fā)展空間,目前我國人均速凍食品消耗量較低,對標日本/美國具有一倍/六倍空間。速凍調(diào)制東風起,扶搖直上九萬里。公司在速凍火鍋料與預制菜領域的進軍有望拔高公司整體增速。公司速凍調(diào)制制品與冷藏及短保類產(chǎn)品合計3年CAGR達45.76%,其中速凍調(diào)制制品3年CAGR更是實現(xiàn)51.51%,新領域的增長速度極快,其營收占比已從2016年的25.86%提長期增長。展望未來,我們合理預期疫情放開后餐飲端將迎來高增,主延續(xù),C端為主的速凍面米將接續(xù)發(fā)展,BC并起共同推動營收增長。渠道改革旗開得勝、凈利率顯著攀升,高專利數(shù)與高SKU凸顯行業(yè)地位。公司近年開展的渠道改革有效將凈利率從2018年的1.84%提升至USKU體現(xiàn)公司強勁的研發(fā)能力和創(chuàng)新能力。盈利預測:新品與次新品發(fā)展迅猛,三大系列新品即將正式鋪開、放量在即,已投放的高端系列也已站穩(wěn)市場,疊加渠道改革帶來的盈利能力EPS、0.95、1.09元,對應PE分別為19X、17X、15X。維持"買入,評級。風險提示:行業(yè)增速放緩,原材料價格波動,盈利預測不及預期摘要(百萬元)020A021A023E024E63750-)%%-)%.01%6.55%每股收益(元).03.6815收益率(%).39%.12%息收益率(%).37%%%股)股票數(shù)據(jù)3/03/286個月目標價(元)112個月股價區(qū)間(元)A股(百萬股)B股/H股(百萬股)日均成交量(百萬股)3歷史收益率曲線證券研究報告/公司深度報告三枝繁茂榮,全面春光望食品飲料---三全食品公司深度報告發(fā)布時間:2023-03-28上次評級:買入%2022/32022/62022/92022/122023/3相對收益相關報告相關報告Q--20221029《三全食品(002216):商超端產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化,《三全食品(002216):餐飲渠道恢復性增長,《速凍品行業(yè)深度:"速,食主義,別有"凍,證券分析師:李證券分析師:李強執(zhí)業(yè)證書編號:S0550515060001021-61002252liqiang@請務必閱讀正文后的聲明及說明僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度2/2/331.公司概況:國內(nèi)速凍米面首創(chuàng),多年市占行業(yè)領先 51.1.深耕速凍米面三十載,做<餐桌美食供應商的領導者= 5發(fā)展 61.3.股權結(jié)構穩(wěn)定,管理層經(jīng)驗豐富 72.行業(yè)縱覽:速凍食品前景廣闊,市場規(guī)模擴容可期 92.1.速食行業(yè)進入興盛期,產(chǎn)業(yè)鏈完整且愈加成熟 92.2.行業(yè)成長高景氣,細分賽道差異化 11 局分散,行業(yè)延續(xù)高景氣 13 3.以日本速食為鑒,行業(yè)增量空間大 16日本速凍食品發(fā)展:BC兩端分離驅(qū)動 163.2.日本速凍產(chǎn)品品類:國內(nèi)調(diào)理食品中預制菜占冷凍食品比例高 183.3.日本速凍產(chǎn)品:大單品帶動行業(yè)快速增長 193.4.中日對比:中日情況相似,我國速食有較大發(fā)展空間 20 4.公司優(yōu)勢:穩(wěn)步前行謀大勢,堅守長遠圖發(fā)展 224.1.產(chǎn)品與業(yè)務端:蹄疾步穩(wěn),攻守兼?zhèn)?22以防守面米業(yè)務 22 4.2.科研端:掌握科技先機,專利量遙遙領先 244.3.品牌端:匠心鑄就領袖,三十載品牌沉淀 254.4.供應鏈端:優(yōu)質(zhì)食品源源不斷,供應鏈穩(wěn)固保駕護航 254.5.渠道端:C端市場獨領風騷,多元渠道開拓高峰 265.未來展望:后疫情時代,重整旗鼓穩(wěn)步前進 285.1.產(chǎn)品布局:立足速凍米面主業(yè)優(yōu)勢,積極擁抱新興產(chǎn)品需求 285.2.渠道布局:BC端雙輪驅(qū)動,內(nèi)部管理改革重點釋放新增長空間 295.3.市場表現(xiàn):安全邊際相對高,未來估值或見重塑 303/3/33 圖6:公司創(chuàng)始人44<中國速凍食品之父=陳澤民創(chuàng)造多項第一 8 2 2 4 4 2014-2021年中國新注冊預制菜企業(yè)數(shù)量(家) 15 8 9 圖36:中日城市化率進程演變(聯(lián)合國口徑) 21圖37:中日人均GDP變化趨勢(世界銀行口徑) 21 圖39:中國速凍食品人均消耗量較低(kg/人) 22 4/4/33 圖49:三全品牌價值位于行業(yè)領軍地位(2021年) 25 圖51:三全在建產(chǎn)能情況(2021年) 26 圖54:三全線上渠道四大業(yè)務板塊(2021年) 28 圖58:三全食品目前市盈率處于低位,存在較高的安全邊際 30 排序) 19 ) 26021年) 275/5/331.公司概況:國內(nèi)速凍米面首創(chuàng),多年市占行業(yè)領先1.1.深耕速凍米面三十載,做"餐桌美食供應商的領導者,國第一,擁有"三全,和"龍鳳,兩大知名品牌,致力于成為"餐桌美食供應商的等三全涮烤系列與預制菜新品類;渠道方面,三全全創(chuàng)始人陳澤民先生研發(fā)我國第一顆速凍湯圓,并進行工業(yè)化生產(chǎn)和市場推廣,點開發(fā)出速凍灌湯水餃,銷量一直位于行業(yè)前列,年度晉升為行業(yè)第一,2006年三全品牌被中國品牌研究院認定為行業(yè)標志性所產(chǎn)品創(chuàng)新與產(chǎn)能擴張雙輪驅(qū)動實現(xiàn)高速增長。產(chǎn)品方面,2008-2012年陸續(xù)上市三全東北水餃、三全珍鮮灌湯水餃、三全果然愛水果湯圓與三全新派湯圓,從工藝、產(chǎn)能擴張,同時投資近億元建設速凍冷,擴大產(chǎn)能覆蓋半徑,推動渠道拓展。隨著產(chǎn)能逐步釋放,疊加新品貢獻增年O下,三全食品成立餐飲事業(yè)部,布局發(fā)展餐飲業(yè)務,為營收增長注入新動能,2013-2019年實現(xiàn)營收CAGR約9%,同時逐步減少鮮食業(yè)務的市場投入,凈利率水平逐步回升至2019年3.68%。0疫情催化下家庭端速凍米面食品消費增加,重新回歸速凍米面主"三全涮烤匯,,進軍家庭端火鍋燒烤料市場,調(diào)整與優(yōu)化,縮減直營系統(tǒng)虧損,剔除部分低毛利產(chǎn)品,毛利2022年三全順應市場趨勢,推出"菜飯一體,微波炒飯系列、空氣炸鍋系列等預制菜產(chǎn)品,在疫情常態(tài)化局勢下或可持續(xù)貢獻增量。6/6/33僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度數(shù)據(jù)來源:招股說明書、公司公告、東北證券業(yè)收入和歸母凈利潤穩(wěn)步增長數(shù)據(jù)來源:招股說明書、公司公告、東北證券1.2.多品類矩陣式持續(xù)發(fā)展制點等產(chǎn)品,通過持續(xù)地產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新滲透到不手抓餅、餡產(chǎn)品為主,私廚水餃、葷素餡水餃則瞄準午餐場景,混鈍云吞、微波炒飯7/7/33僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度人群的特殊需求,開發(fā)兒童系列水餃、混鈍與面點;針對不同菜系,開發(fā)咖喱雞丁、梅菜扣肉、肉眼牛排、披薩等中西餐。數(shù)據(jù)來源:公司官網(wǎng)、東北證券菜汁,適應兒童的腸胃功能),為居家?guī)Шs懶品,驅(qū)動營收高速增長。數(shù)據(jù)來源:公司官網(wǎng)、東北證券1.3.股權結(jié)構穩(wěn)定,管理層經(jīng)驗豐富元,為公司的主要控股公司。8/8/33僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度數(shù)據(jù)來源:公司公告、東北證券凍行業(yè)先驅(qū),管理層從業(yè)經(jīng)驗豐富。公司創(chuàng)始人陳澤民從小便展現(xiàn)了"發(fā)出中國斷創(chuàng)造著"第一,,自主設計第一條自動化湯圓生一顆速凍粽子、建成我國第一條大規(guī)模速凍湯圓自動流水線、設09年,陳澤民之子陳南出任公司董事長,核心管理團隊均有10年以舉成為行業(yè)市占率龍頭,后積極推進業(yè)務與渠道拓展,公司規(guī)模持續(xù)增長。數(shù)據(jù)來源:新浪財經(jīng)、公司官網(wǎng)、東北證券僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度9/9/33表1:三全管理層從業(yè)經(jīng)歷豐富高管名稱高管名稱現(xiàn)任職務現(xiàn)任職務持股持股相關履歷相關履歷董?1總經(jīng)理6.60%L6Lt?生，工商管理碩士，任鄭州`工商聯(lián)副主席2Z00L?9o至Z006?Lo任公司董?1副總經(jīng)理，Z006?Lo至Z0Lt?LLo任公司董?1總經(jīng)理āZ0Lt?LZo至Z0LV?LZo任公司董?1總經(jīng)理1ˉó負°人āZ006?Lo至今，任公司董?1總經(jīng)理2李娜董?1ˉó監(jiān)不足0.0L%L6L0?生，大學學歷，會計師2任河南省第十三屆人大代表2L666?to至今任本公司ˉó經(jīng)理1總會計師，Z0LV?LZoZ9日至今任本公司ˉó總監(jiān)āZ0L9?go至今任公司董?2王凱旭副總經(jīng)理不足0.0L%L6L8?生，工商管理碩士2Z008?8o至今任公司副總經(jīng)理2張寧鶴副總經(jīng)理不足0.0L%L6LV?生，大學學歷2Z006?至Z0LZ?，任三全食品生產(chǎn)中心總經(jīng)理ā品營運副總經(jīng)理，Z0LV?8oZ9日起任公司副總經(jīng)理2龐貴忠副總經(jīng)理不足0.0L%L69t?生，本科學歷2Z006?至Z0Lt?，任康師傅?西安āt品p限公司總廠長āZ0Lt?Lo至今，任三全食品股份p限公司供應鏈副總裁，Z0LV朱文麗副總經(jīng)理不足0.0L%本公司農(nóng)產(chǎn)業(yè)?業(yè)部總經(jīng)理，Z0LV?8oZ9日起任公司副總經(jīng)理2李鴻凱副總經(jīng)理董?會秘書不足0.0L%L6LV?生，大學學歷2Z0LZ?Zo至Z0LL?LZo，曾任鄭州航空港區(qū)建設投資公司副總經(jīng)理1董?長āZ0LL?LZo至Z0L8?Vo，任公司副總經(jīng)理āZ0L8?Vo至今任公司副總經(jīng)理1董?會秘書2仇曉康副總經(jīng)理不足0.0L%LL大學學歷2Z00t?至Z0L9?，任三全食品分部經(jīng)理1大區(qū)總營銷副總裁等崗位āZ0L6?to至今，負°三全食品速凍零售?業(yè)部相關工作2Z0Z0?VoZL日起任公司副總經(jīng)理2數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券2.行業(yè)縱覽:速凍食品前景廣闊,市場規(guī)模擴容可期2.1.速食行業(yè)進入興盛期,產(chǎn)業(yè)鏈完整且愈加成熟箱冷凍區(qū)冷凍,因為溫度下降緩慢,食物中的水會形成大塊冰晶,破營養(yǎng)流失,口感變差。而速凍食品則可以快速地把食品溫度降低到遠低于水的冰點(通常在-18C以下)。由于降溫速度快,水分形成的冰晶小,不會嚴重破壞食物細胞,能最大程度地保留食物的營養(yǎng)和口感,同時低溫可以限制了微生物的活動,使得速凍食品不易腐敗變質(zhì),從而能夠保存時間較長。我國速食行業(yè)40年發(fā)展歷程,大致可以分為四個階段。起步階段(1980s-1990s),、湯圓、粽子相繼問世,以三全為代表的企業(yè)開始套索商業(yè)化運營與規(guī)模10/10/33僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度2010s),城鎮(zhèn)化進程加速,疊加人均可支配收入的快速增長,居民速食需求高增,企業(yè)被清洗,10年代中期價格戰(zhàn)難以為繼,企業(yè)間將戰(zhàn)場轉(zhuǎn)移至產(chǎn)品的多元創(chuàng)新,水果湯圓、奶黃包等新式湯圓/面點涌現(xiàn),重整旗鼓步入整合發(fā)展期;興盛階段數(shù)據(jù)來源:安井食品招股說明書、東北證券產(chǎn)業(yè)鏈上游對接大宗商品采購,下游需通過冷鏈運輸傳達消費者。上游對接米面、魚糜等農(nóng)副產(chǎn)品供應商;中游速凍食品制造商主要從事食品加工活動,加市場以及終端消費已形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈,隨著冷鏈物流的不斷發(fā)展,產(chǎn)業(yè)鏈有望愈加成數(shù)據(jù)來源:東北證券僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度11/11/332.2.行業(yè)成長高景氣,細分賽道差異化規(guī)模已超1500億元,2013-2021年CAGR為11.4%,高于同期社零餐飲收入增速8%。分品類看,速凍食品包括速凍米面(湯圓、水餃、油條等)、速凍火鍋料(魚九、肉九、午餐肉、蟹棒等)、速凍其他制品(預制菜看等),其中速凍米面份額占比最高(53%)。模增長穩(wěn)健2000000500020%5%0%201320142015201620172018201920202021行業(yè)規(guī)模?億元āyoy?右軸ā數(shù)據(jù)來源:艾媒咨詢,東北證券其他速凍制速凍火鍋料,料,33%面,53%速凍米面速凍火鍋料其他速凍制品數(shù)據(jù)來源:智研咨詢,東北證券2.2.1.傳統(tǒng)速凍米面穩(wěn)步增長,新式米面成新增長點2021年中國速凍米面市場CAGR為6.30%;供給端,2013-2016年受行業(yè)價格戰(zhàn)影響,產(chǎn)量有所回落,后穩(wěn)中有升,2020年受疫情催化,進一步刺激速凍米面產(chǎn)量提升。行業(yè)競爭方面,2015-2020年CR3從37%上升至48%,市場集中度高且趨于集中,龍頭份額穩(wěn)步增長。氣。分品類看,餃子、湯圓兩大傳統(tǒng)品類占比高,但市場趨于飽和且增速放緩。新式面點緊隨其后為第三大品類,現(xiàn)階段是速凍米面行業(yè)中處于高景氣階段,近年來,手抓餅、春卷、茴香油條等新品層出不窮,貢獻了可觀的市場增量,隨著消費升級不斷深化,新式面點有望米面制品C端占比最大,B端市場大有可為。分渠道看,目前速凍米面以C端為主,規(guī)模占比達84%,主要系水餃、湯圓等傳統(tǒng)米面制品消費場景集中在家庭端,零售端市場主要以三全、思念和灣仔碼頭為主。B端餐飲滲透率目前較低,未來仍有較大的發(fā)展空間,涌現(xiàn)了如千味央廚等專注B端的速凍米面企業(yè),部分速凍米面供應商也成立餐飲部門(三全綠標餐飲專供、思念BP)或積極開發(fā)餐飲渠道(安井食品)。12/12/33三全思念灣仔碼頭海霸王安?其他僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全思念灣仔碼頭海霸王安?其他三全食品/公司深度900800700600500400300200020152016201720182019202020219%8%7%6%5%4%3%2%1%0%速凍米面`場規(guī)模?億元āyoy?右軸ā數(shù)據(jù)來源:中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),東北證券面行業(yè)市場格局三足鼎立三全,其他,思念,灣仔碼頭,灣仔碼頭,6%安?,2%數(shù)據(jù)來源:華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券較高餐t端,零售端,零售端餐t端數(shù)據(jù)來源:IBIS,東北證券增長穩(wěn)中有升70060050040030020002012201320142015201620172018201920202021速凍米面產(chǎn)量(萬噸)同比0.50.40.30.20.1-0.2資料來源:Wind,智研咨詢,東北證券注:2018年的大幅下跌系統(tǒng)計口徑發(fā)生變化所致面食品市場品類產(chǎn)量結(jié)構其他,17.8%餃子,32.6%面點,22.5%湯圓,湯圓面點餃湯圓面點餃子數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券頭部企業(yè)營收及產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源:華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度13/13/332.2.2.速凍火鍋料:格局分散,行業(yè)延續(xù)高景氣速凍火鍋料延續(xù)高景氣、行業(yè)競爭格局分散,速凍肉成亮點。需求端,疫情前速凍火鍋料市場規(guī)模持續(xù)高增,2012-2021年CAGR達15.26%,受疫情影響,2020年市場規(guī)模小幅萎縮。2020年行業(yè)CR3僅為11%,競爭格局較為分散。分品類看,速速凍肉制品起步較晚,但呈持續(xù)高增的發(fā)展態(tài)勢,2011-2021年CAGR達17.99%,并于2016年超過速凍魚糜制品產(chǎn)值。2020年火鍋已成為中國餐飲業(yè)第一業(yè)態(tài),隨著火鍋業(yè)態(tài)的持續(xù)發(fā)展,速凍火鍋料仍有較大的發(fā)展空間。情催化下零售端空間廣闊。分渠道看,速凍火鍋料以餐飲端市場為主(占比60%),相關企業(yè)包括安井、海欣、惠發(fā)等,形成以安井為首的行業(yè)格局。2020年新冠疫情爆發(fā),家庭火鍋需求旺盛,涌現(xiàn)如專業(yè)的家庭火鍋提供商鍋圈食匯、切入零售市場的凍品先生(安井)以及三全涮烤匯(三全),后疫情時候消費習慣將得到延續(xù),零售端速凍火鍋料市場仍有較大的發(fā)展空間。料市場規(guī)模增長迅猛600500400300200025%15%10%5%0%-5%速凍火鍋料行業(yè)規(guī)模?億元ā 數(shù)據(jù)來源:中國速凍火鍋料行業(yè)發(fā)展趨勢分析與投資前景調(diào)研報告,東北證券較低 海霸王, 海霸王,4%海欣食品,2%其他,安?食品海霸王海欣食品其他數(shù)據(jù)來源:中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),東北證券快速增長30020%25015%20010%1505%1000%50-5%-10%2015201620172018201920202021速凍火鍋料需求量情況?萬噸ā yoy(右軸)數(shù)據(jù)來源:智研咨詢,東北證券產(chǎn)值變化趨勢3503002502005006050403020100%-2速凍魚糜制品產(chǎn)值?億元ā速凍肉制品產(chǎn)值?億元ā數(shù)據(jù)來源:智研咨詢,華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券14/14/33圖22:速凍火鍋料的餐飲端占比較高零售端,40%餐飲端,60%零售端餐飲端數(shù)據(jù)來源:華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券數(shù)據(jù)來源:IBIS,東北證券2.2.3.預制菜看:前景廣闊的萬億藍海市場空間巨大,新玩家入場格局愈加分散。市場規(guī)模方面,艾媒咨詢數(shù)據(jù)年中國預制菜市場規(guī)模約3459億元,未來隨著消費升級以及冷鏈物流超7.2萬家預制菜相關企業(yè),且以中小企業(yè)為主,疊加越來越多企業(yè)進入市場,競會進一步分散。數(shù)據(jù)來源:《2022年中國連鎖餐飲行業(yè)報告》,東北證券15/15/33僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度5000400030002000000020%0%140001200010000800060004000200002014201520162017201820192020202160%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2019202020212022E2023E預制菜`場規(guī)模?億元āyoy?右軸ā新注冊的預制菜相關企業(yè)yoy(右軸)數(shù)據(jù)來源:艾媒咨詢,東北證券數(shù)據(jù)來源:企查查,天眼查,東北證券速凍食品行業(yè)各品類處于不同的生命周期階段。(1)速凍米面行業(yè)發(fā)展最早,目前已進入成熟期。30年來以三全、思念為代表的企業(yè)已完成了全國化布局,形成穩(wěn)定的一超多強的競爭格局,行業(yè)市場規(guī)模增速放緩,近年來維持個位數(shù)增長,其中新式面點為主要增量貢獻,手抓餅、廣式茶點等大單品市場表現(xiàn)優(yōu)異,新式面點有望成為速凍米面的新增長極。(2)疫情前速凍火鍋料仍有雙位數(shù)增長水平,受疫情對火鍋餐飲業(yè)態(tài)的影響,近兩年增速有所下滑,但渠道下沉仍在繼續(xù),滲透率有望進一步提升,以安井、海霸王、海欣為代表的頭部玩家仍在進行渠道與產(chǎn)能擴張,火鍋業(yè)態(tài)延續(xù)高景氣,未來仍有較大發(fā)展空間。(3)預制菜看起步最晚,現(xiàn)階段市場增速快,行業(yè)玩家眾多且以中小玩家為主,競爭格局十分分散,但滲透率與SKU數(shù)量較美日仍有很大的發(fā)展空間,市場空間巨大。在疫情催化下,消費者培育進程加速,已誕生小酥肉、梅菜扣肉、酸菜魚等全國性大單品,在疫情常態(tài)化趨勢下,未有較大的發(fā)展空間。各品類生命周期階段數(shù)據(jù)來源:東北證券僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度16/16/333.以日本速食為鑒,行業(yè)增量空間大3.1.日本速凍食品發(fā)展:BC兩端分離驅(qū)動BCB運輸成和土地價格為推手。1967年,日本電冰箱普及率達到70%,1965年日本出臺"冷藏鏈勸告,(·AdmonishmentofColdChain')開始大力扶持冷成本可以有效通過速凍食品解決,因為夠減少人工需求和廚房面積,從而減少房租和人工成本。根據(jù)《2022行業(yè)報告》中測算的數(shù)據(jù),在堂食場景中,房租和人工租金攤銷約了預制菜后可以降低1.5元的人工與租金攤銷成本,使得人工租金成本下降達用外,還有日本餐飲連鎖化率提升、日本女性就業(yè)率提高等次要原因共同推動日本B頂之后,B端的需求于1997年出現(xiàn)極點,隨后開始下滑,B端的大增長時代結(jié)束,即工廠數(shù)量銳減導致的產(chǎn)量下滑,也有可能來源于需求沖顯著的負相關關系,因此該極點出現(xiàn)的原因主要來自于需求一端;1997年后B端量競爭轉(zhuǎn)向存量競爭。根據(jù)數(shù)據(jù),工廠數(shù)量下滑的產(chǎn)量并未產(chǎn)生太多下降,說明單廠產(chǎn)量開始上升。17/17/33僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度食品生產(chǎn)量在餐飲端與家庭端的分布數(shù)據(jù)來源:日本冷凍食品協(xié)會,東北證券B土地價格之間的關系2000008006004002000159371B端產(chǎn)量(千噸) 工廠數(shù)量商業(yè)土地價格指數(shù)(右軸)o可支配收入(千日元)(右軸)6005004003002000數(shù)據(jù)來源:Wind,日本冷凍食品協(xié)會,東北證券C和微波爐普及率呈正相關關系9008007006005004003002000957965969957965969973977981985989993997200120052009201320172021100%90%80%70%60%50%40%20%10%0%C端產(chǎn)量(千噸) 日本微波爐n及率日本電冰箱n及率數(shù)據(jù)來源:日本內(nèi)閣府經(jīng)濟社會研究所,日本冷凍食品協(xié)會,東北證券于電冰箱的普及。1956年,日本制定"電力五年計劃,,進入積極建立獨立經(jīng)濟的新階段。其帶動耐用品消費熱潮,出現(xiàn)了"三神器,一一電視機、洗衣機、冰箱。僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度18/18/3396897197497798098398698999299599820012004200720102013201693%1967年電冰箱普及率到達69.7%,C端開始了第一波增長。自1965年至1977年,速凍食品的C端產(chǎn)銷量自約4千噸增長至近193千噸的產(chǎn)銷量,其12年CAGR達C微波爐普及率上升到69.7%,C端迎來了一波延續(xù)至今(除去2008年次貸危機時期)的持續(xù)漲幅。0年至1997年CAGR達6.78%。其背后的原因是日本企業(yè)致力于將冷凍產(chǎn)品96897197497798098398698999299599820012004200720102013201693%3.2.日本速凍產(chǎn)品品類:國內(nèi)調(diào)理食品中預制菜占冷凍食品比例高面來說,日本冷凍食品消費有一半來源自產(chǎn),速凍調(diào)理食品占比較高。2021年日本冷凍食品54.95%的消費來自國內(nèi),36.92%來源于進口冷凍蔬菜,8.13%來源于進口預制菜。進一步來看,國內(nèi)速凍食品中89.85%來源于調(diào)理食品,3.92%來源于農(nóng)產(chǎn)物,2.93%來源于水產(chǎn)物,2.86%來源于葉子類產(chǎn)物,0.44%來源于畜產(chǎn)物。根據(jù)我們的測算,日本國內(nèi)生產(chǎn)的調(diào)理食品產(chǎn)量占速凍食品總消費量的49.37%。進口與國內(nèi)消費結(jié)構8%90%55%37%37%43%?口冷凍蔬菜(千噸)國內(nèi)消費量(千噸)農(nóng)產(chǎn)物(千噸)調(diào)理食品產(chǎn)品產(chǎn)量(千噸)?口預制菜(千噸)水產(chǎn)物(千噸)畜產(chǎn)物(千噸)葉子類產(chǎn)物(千噸)數(shù)據(jù)來源:日本冷凍食品協(xié)會,東北證券品國內(nèi)消費品類結(jié)構占比100%80%60%40%20%0%葉子類產(chǎn)物(千噸)調(diào)理食品產(chǎn)品產(chǎn)量(千噸)畜產(chǎn)物(千噸)農(nóng)產(chǎn)物(千噸)水產(chǎn)物(千噸)數(shù)據(jù)來源:日本冷凍食品協(xié)會,東北證券就時間序列而言,日本消費量中自產(chǎn)占比持續(xù)下降,并最終穩(wěn)定在55%的結(jié)構上。本國內(nèi)消費量占比自1968年以來持續(xù)下降,并在2012年左右到達占比55%的穩(wěn)態(tài)。一方面,由微波爐普及引發(fā)的高增長率已充分釋放并轉(zhuǎn)化成存量的高基數(shù),致使后續(xù)增長率放緩。另一方面,由于日本蔬菜資源的稀缺、疊加冷鏈技術的成熟,進口冷凍蔬菜快速放量,從而導致國內(nèi)消費量占比有所下降。日本國內(nèi)消費品類的產(chǎn)量而言,調(diào)理食品產(chǎn)量占比持續(xù)增加并保持絕對多數(shù)占比。究其原因,首先是日本國內(nèi)民眾對于水產(chǎn)物、畜產(chǎn)物、葉子類產(chǎn)物、農(nóng)產(chǎn)物的需求并沒有顯著增長,日僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度19/19/3397197497798098398698999297197497798098398698999299599820012004200720102013201699689749779809869899929982001200472010201320169消費品類結(jié)構葉子類產(chǎn)物(千噸)畜產(chǎn)物(千噸)水產(chǎn)物(千噸)調(diào)理食品產(chǎn)品產(chǎn)量(千噸)農(nóng)產(chǎn)物(千噸)100%1,50080%1,5001,00060%1,00040%50020%00%0葉子類產(chǎn)物(千噸)畜產(chǎn)物(千噸)水產(chǎn)物(千噸)調(diào)理食品產(chǎn)品產(chǎn)量(千噸)農(nóng)產(chǎn)物(千噸)數(shù)據(jù)來源:日本冷凍食品協(xié)會,東北證券數(shù)數(shù)據(jù)來源:日本冷凍食品協(xié)會,東北證券3.3.日本速凍產(chǎn)品:大單品帶動行業(yè)快速增長以及洋餐漢中炸肉九產(chǎn)值最大,烏冬面產(chǎn)量最高。集中度方面,日本冷凍食品前六食動力引擎,安井、三全、千味等行業(yè)龍頭近年來利用自身的渠道資源對新單品進行鋪貨,檢驗驗證大單品邏輯,能夠做出更多優(yōu)質(zhì)大單品的企業(yè)或能脫穎而表2:日本冷凍食品主要品類(按產(chǎn)值排序)主要品類2020?產(chǎn)量2020?產(chǎn)值2020?產(chǎn)值產(chǎn)量占總產(chǎn)量比產(chǎn)值占總產(chǎn)值比?億日元ā?億人民_ā例例?肉丸16.15561.486.9%9%中國餃子8.97514.779.76%8%炒y9.95433.267.16%7%?豬排5.46364.656.44%6%漢堡包6.26354.454.94%6%烏冬面19.99299.746.4%5%數(shù)據(jù)來源:日本冷凍食品協(xié)會,東北證券注:匯率選取的是2020年度平均匯率20/20/33僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度圖34:日本"一人食,餐廳已十分普遍數(shù)據(jù)來源:東北證券制品俱全數(shù)據(jù)來源:東北證券3.4.中日對比:中日情況相似,我國速食有較大發(fā)展空間2010s我國正經(jīng)歷與日本1975-1984年相似的宏觀背景,城市化率仍有上升空間。水平更高,2018年日本城市化率已達91.62%,而我國僅有59.15%,我國城市化進我國進入經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展時期,人均速凍食品消費量增速趨穩(wěn)。人均GDP增速與食品消費量增速變動相近。根據(jù)習總書記在"關于《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個T?規(guī)劃和D〇三T?ào目標的建議》的說明,中,預計到2035年人均GDP實現(xiàn)翻一番,可以測算出未來十五年人均GDP增速為4.78%。借鑒日本平穩(wěn)增長期1.5%左右的增速貢獻率,考慮到我國多元的飲食文化預計未來十五年速凍食品人均消費量年復合增速有增速將由經(jīng)濟增速與滲透率雙重驅(qū)動,預計增速將達到兩位數(shù)。表3:中日部分宏觀指標比較城`化率速均冷凍食品消費量84ā674-10979-76.74%中國?2010-2019ā550-101449.23%-59.15%數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局,聯(lián)合國,日本冷凍食品協(xié)會,Frost&Sullivan,東北證券僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度21/21/339689719749779809839869899689719749779809839869899929959982001200420072010369689719749779809839869899929959982001420072010201320162019圖36:中日城市化率進程演變(聯(lián)合國口徑)100%80%60%40%20%0%城`化率?日ā城`化率?中ā數(shù)據(jù)來源:聯(lián)合國,東北證券圖37:中日人均GDP變化趨勢(世界銀行口徑)6000050000400003000020000100000人均GDP?日本?美元ā人均GDP?中國?美元ā數(shù)據(jù)來源:世界銀行,東北證券3.4.2.消費層面:我國速食消費習慣尚有較大提升空間凍預制菜產(chǎn)量增速來看,日本1975-1985年復合增速達8.8%,我國2013-2019年復合增速為10.02%,整體增速相近,反映到人均消費規(guī)模來看,日本人均消費量從1975年的3.4kg上升至1985年7.9kg,CAGR達8.8%,與我國2012-2019年的增速相近(8.01%)。對標2019年美歐日經(jīng)濟體60/35/20kg的人均消耗量,我國人均消費量僅有9kg,具有至少一倍上升空間,主要系:(1)城鎮(zhèn)化水平較低:出于人流與消費力的考慮,B端餐飲很少會深入農(nóng)村地區(qū),C端受限于冷鏈物流體系難以覆蓋至農(nóng)村家庭,因此城市化進程是影響滲透率的重要原因,根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù),2020年日本城市化率91.87%,我國僅為62.51%。(2)B端餐飲連鎖化水平較低:根據(jù)《中國餐飲大數(shù)據(jù)2021》,2020年中國餐飲連鎖化率僅為15%,而日美則已超過50%,地域遼闊下中央廚房與餐飲供應鏈建設水平較低,疊加我國八大菜系下多元的口味差異,全國化連鎖難度更高。C較低,消費習慣仍處于培育期:廚房設備方面,微波爐與整體櫥柜在日美等發(fā)達國家的普及率達80%,而我國城鎮(zhèn)居民普及率僅為55.4%;消費習慣方面,日本傳統(tǒng)的海鮮食品代表的鮮食文化講求食材的新鮮度,洋快餐帶來的快餐文化與炸物文化講求食物的標準化和便捷化,為速凍食品提供了良好的發(fā)展土壤。而我國則講求食物的"色香味俱全,,對食材調(diào)料的添加順序、添加量以及火候的控制提出了很高要求,不利于速食消費需求的養(yǎng)成。22/22/3355%70%55%70%圖38:國內(nèi)外微波爐與洗碗機普及率80%微波爐普及率洗碗機普及率0%20%40%60%80%100%發(fā)達國家人口我國城鎮(zhèn)人口數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局,前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券人均消耗量較低(kg/人)706040302006035209美美國數(shù)據(jù)來源:中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),東北證券4.公司優(yōu)勢:穩(wěn)步前行謀大勢,堅守長遠圖發(fā)展4.1.產(chǎn)品與業(yè)務端:蹄疾步穩(wěn),攻守兼?zhèn)?.1.1.防守中的激進:聚焦新面米,以防守面米業(yè)務米領域持續(xù)創(chuàng)新,新面米成未來突破口。湯圓、水餃、粽子等傳統(tǒng)速凍米面制品營收增長已經(jīng)步入成熟階段,公司的米面營收增長逐漸轉(zhuǎn)向由新米面業(yè)務拉動。至2019年,傳統(tǒng)速凍面米制品營收占速凍面米營收已逐漸降低至65.8%,2020年受疫情影響,傳統(tǒng)米面制品需求旺盛,營收占比回升至73.6%。毛利率方面,湯圓、水餃、粽子等傳統(tǒng)速凍米面制品毛利率處于35%-45%區(qū)間,整體高于面點及其他產(chǎn)品的25%-30%,新米面向上提價的空間較大。面米業(yè)務營收規(guī)模與格局7060504030200201620172018201920202021面ù及其他?億元ā湯圓水餃粽子?億元ā湯圓水餃粽子占比?右軸ā76%74%72%70%66%64%62%60%數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券米面業(yè)務毛利率水平38%33%28%23%8%201620172018201920202021速凍面米制品面ù及其他 冷藏及短保類湯圓1水餃1粽子 速凍調(diào)制食品 總毛利數(shù)據(jù)來源:公司公告,Wind,東北證券23/23/334.1.2.激進中的防守:穩(wěn)健發(fā)展預制菜與高端產(chǎn)品,蹄疾步穩(wěn)再攀高峰GR金方億和7.46億,兩年CAGR為51.51%。菜領域探索以穩(wěn)定增收為目標。公司認為如果急躁追進新領域,其產(chǎn)生的試錯成本將對公司的損益情況產(chǎn)生負面影響,因此其更傾向于優(yōu)先保證穩(wěn)定增長。通過現(xiàn)有設備工藝逐漸探索新領域,公司將在現(xiàn)有的規(guī)模效應上獲得更高效率。占比持續(xù)上升100%95%90%85%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020192020 速凍調(diào)制食品yoy(右軸)數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券增長86420120%100%80%60%40%20%0%2019202020192020三全調(diào)制食品總額安?預制菜肴總額味知香預制菜總額三全調(diào)制食品yoy(右軸) 味知香預制菜yoy(右軸)安?預制菜肴yoy(右軸)數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券注:三全披露的速凍調(diào)制食品包括了少量傳統(tǒng)的速凍火鍋料品類,口徑與味知香和安井略有不同水餃湯圓高端布局成效顯著。三全水餃、湯圓從基礎品類不斷向中高端延伸,推出兒童系列水餃、私廚系列水餃、炫彩小湯圓、醇香黑芝麻湯圓等,實現(xiàn)全價格帶的覆蓋。高端產(chǎn)品線方面,2012年三全推出私廚系列與灣仔碼頭在高端品類抗衡,市場反應良好,公司水餃、湯圓營業(yè)收入持續(xù)增長。同時,新品往往具有更高的毛利,持續(xù)的推陳出新疊加產(chǎn)品結(jié)構高端化的逐步深入,公司的盈利能力也逐漸改善。24/24/333503002502350300250200500圓基本實現(xiàn)全價格帶覆蓋資料來源:天貓商城,東北證券注:售價均使用原價而非促銷價(2021年6月19日)營收持續(xù)增長、毛利改善明顯25205044%42%40%38%36%34%32%30%201120122013201420152016201720182019湯圓營收?億元ā湯圓毛利率餃子營收?億元ā 餃子毛利率資料來源:公司公告,東北證券注:三全2020年起將湯圓和餃子的經(jīng)營數(shù)據(jù)合并后披露4.2.科研端:掌握科技先機,專利量遙遙領先發(fā)創(chuàng)新能力為新品拓展保駕護航。產(chǎn)品的創(chuàng)新、迭代離不開持續(xù)而高效的研發(fā)創(chuàng)新能力,三全2018年前研發(fā)費用率始終保持行業(yè)領先,2018年起大力開拓餐飲業(yè)務,研發(fā)投入力度小幅減弱,仍保持行業(yè)平均水平,目前三全食品以371項專利位于行業(yè)第一,拓展共計400余種SKU位于行業(yè)第一。行業(yè)唯一一家博士后科研工作站數(shù)據(jù)來源:公司官網(wǎng),東北證券領先402277280三全食品安?食品惠發(fā)食品海欣食品數(shù)據(jù)來源:公司公告,企查查,東北證券研發(fā)團隊結(jié)構穩(wěn)定,強研發(fā)能力受國家認可。三全研發(fā)團隊結(jié)構穩(wěn)定,研發(fā)團隊規(guī)模連續(xù)六年超百人,2021年進一步加強研發(fā)團隊建設,保障新品拓展規(guī)劃,未來有望持續(xù)地為新品拓展保駕護航。同時,三全擁有行業(yè)唯一一家博士后科研工作站,成為"國家認定企業(yè)技術中心,,公司與江南大學共同承擔了"十一五,國家科技支撐計劃重點項目,與總后軍需裝備研究所共同承擔了第五代軍用野戰(zhàn)食品的項目,力。25/25/33僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度4.3.品牌端:匠心鑄就領袖,三十載品牌沉淀了30余項國內(nèi)第一,公司創(chuàng)始人陳澤民更是被譽為"中國速凍食品之父,,為三全品牌平添一份傳奇色彩。品牌建設方面,三全通過空中廣告、贊助綜藝、電視劇、厚重的歷史底蘊、獨到的產(chǎn)品理念以及優(yōu)質(zhì)美味的產(chǎn)品,實現(xiàn)了"提到水餃,就屬三全,的品牌形象建設。后實施"雙品牌并行,戰(zhàn)略,保證三全和龍鳳均保持自己的定位、風味和品牌的差列產(chǎn)品更注重北方市場,龍鳳系列更聚焦于華東市場,龍鳳品牌牢牢占據(jù)零售端市場市占率第一的寶座。發(fā)展戰(zhàn)略數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券值位于行業(yè)領軍地位(2021年)數(shù)據(jù)來源:《2021中國品牌500強》榜單,東北證券4.4.供應鏈端:優(yōu)質(zhì)食品源源不斷,供應鏈穩(wěn)固保駕護航購、生產(chǎn)、全供應鏈安全保障,公司從未涉及到任何食品安全危機。食品超高標準展現(xiàn)創(chuàng)始人的真知灼見、構成了公司發(fā)展最穩(wěn)固的基石。擴建產(chǎn)能,產(chǎn)能利用率仍有提升空間。自上市以來,三全食品在不基地二期建設項目開啟,2021年底工程進度已達95%,有望于2022年建成投產(chǎn)。前工程進度分別達92%/82%,26/26/33僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券自主研發(fā)先進工藝,提高生產(chǎn)效率保障食品安全。生產(chǎn)模式方面,三全建制度及出廠檢驗制度,建設了高效的速凍食品自動化生產(chǎn)產(chǎn)品的品質(zhì)和安全。生產(chǎn)工藝方面,三全依托自業(yè)內(nèi)唯一的博士后科研工作站,在政府的支持下積極開發(fā)先進工藝與品控技術,提升生產(chǎn)效率與產(chǎn)品品質(zhì)。表4:三全部分獲財政補助的科研項目(2021年)序號項目名稱補助金額1主食工業(yè)化關鍵技術與裝備及其產(chǎn)業(yè)化規(guī)范2主食產(chǎn)業(yè)化安全控制3速凍面米食品高效節(jié)能與品質(zhì)提升關鍵技術研究及產(chǎn)業(yè)化示范4工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展工程及智能制造綜合標準化與新模式應用5十三五國家重點研發(fā)計劃"應急救災食品制造關鍵技術研究與新產(chǎn)品創(chuàng)制"2017YFD040056十三五國家重點研發(fā)計劃"自熱副食品質(zhì)精準調(diào)控技術研究與產(chǎn)品研制"2019數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券"自建+第三方,構筑全冷鏈系統(tǒng),全流程保障食品安全。2016年前三全為保障冷,將冷鏈物流外包給專業(yè)第三方物流公司,并對冷藏車溫度采取了嚴格的控藏車以及零售端冷藏柜,實現(xiàn)供應鏈全流程冷鏈體系的打造,為公司餐飲業(yè)務開拓以4.5.渠道端:C端市場獨領風騷,多元渠道開拓高峰下渠道采取"直營+經(jīng),模式。直營模式方面,公司通過大型商超系統(tǒng)直營與大客戶合作(連鎖餐飲為品及個性化預制品)開拓業(yè)務,一方面有利于公司快速推僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度27/27/33司的研發(fā)力、產(chǎn)品力與品牌力背書。目前,公司已百勝餐飲、海底撈、巴奴、呷哺呷哺等優(yōu)質(zhì)連鎖餐飲客戶的緊密合作。農(nóng)貿(mào)、酒店餐飲、團餐等場景,通過經(jīng)銷商實現(xiàn)對全國各省、市、縣市場的覆蓋,下沉,開拓鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場經(jīng)銷商,同時將渠道進一步下沉到便數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券圖53:公司C端占比較高,B端增長較快80604020050%40%30%20%10%0%2018201920202021零售(億元)餐飲(億元)yoy(零售,右軸)yoy(餐飲,右軸)數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券表5:速凍食品行業(yè)部分上市公司渠道模式(2021年)三全食品安井食品海欣食品千味央廚營收規(guī)模渠道模式直營+經(jīng)銷直營+經(jīng)銷流通+現(xiàn)代直營+經(jīng)銷經(jīng)銷占比4%3%/0%經(jīng)銷商數(shù)量56381652218168優(yōu)勢區(qū)域北區(qū)為主華東為主華東為主南區(qū)為主渠道拓展省市縣基本全覆蓋向鄉(xiāng)鎮(zhèn)下沉省市基本全覆蓋向區(qū)縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)下沉正處于省市縣渠道拓展尚處于省市縣渠道拓展階段數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券四大業(yè)務板塊全覆蓋。三全積極加碼線上渠道,設立專門的電商部門,通過直營加經(jīng)銷商授權的模式運營,目前已形成與線上電商平臺(京東、天貓等)、生鮮電商(叮咚買菜、樸樸等)、社區(qū)電商(興盛優(yōu)選、美團優(yōu)選等)以28/28/33大業(yè)務板塊(2021年)數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券5.未來展望:后疫情時代,重整旗鼓穩(wěn)步前進5.1.產(chǎn)品布局:立足速凍米面主業(yè)優(yōu)勢,積極擁抱新興產(chǎn)品需求孵化和市場情況,并發(fā)掘其是否能成為大單品。經(jīng)測算,目前公司次新品收所在龍頭企業(yè),市場對該類產(chǎn)品的定價不明預計需要關注是否會觀測到新品對毛利率的新品著力三大系列,預期將于2023Q1開始投放。三全的新品主要分為三大系列,但由于疫情反復,該三類新品未能有效、及時地在市場中鋪開。鑒于當下的經(jīng)濟復蘇狀況,我們合理預計在消化完春節(jié)存貨之后,三全將于2023Q1開展新品的工作。由于三全的戰(zhàn)略基調(diào)并非激進,其推出的新品能否符合預期的穩(wěn)定增長成為關鍵,此外新品的表現(xiàn)在長期上反映了公司的營銷能力和即期的創(chuàng)新能力,因。29/29/33圖55:三全目前已經(jīng)投放或即將投放的主打新品數(shù)據(jù)來源:百度圖片,東北證券場中短期內(nèi)為增量市場,長期來看穩(wěn)住渠道為競爭力的核心要義。充分利優(yōu)勢,發(fā)力預制菜。三全擁有充沛的產(chǎn)能儲備和自建的技術和渠道上都比較相關的炒飯類產(chǎn)品首先發(fā)力,以充分評估米面制品延伸預制食材方面而言,三全將重點發(fā)展火鍋料。三全牛肉九、福州魚九等產(chǎn)品的全國化過程,利用預制菜的風口將北方焦炸九子發(fā)展成區(qū)域型爆品;就渠道而言,在2B方面,三全將主攻菜市場和超市熟食區(qū)。在2C方面,三全將瞄準空氣炸鍋系列產(chǎn)品發(fā)力,將研發(fā)眾多新品、充實自身的產(chǎn)品舉證,或?qū)⑸a(chǎn)高端烤腸、酥肉、春卷等新興產(chǎn)品。5.2.渠道布局:BC端雙輪驅(qū)動,內(nèi)部管理改革重點釋放新增長空間回歸否有效提升渠道效率和渠道容量將成為關注焦點,我們合理預期風步改善渠道表現(xiàn)。30/30/33,渠道改革成功在望100%90%80%70%60%50%6%5%4%3%2%1%0%2020經(jīng)銷直營電商2021H20212022H直營 經(jīng)銷占比yoy(右軸)數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券圖57:渠道改革促使三全歸母凈利率顯著改善8642010%8%6%4%2%0%1_母凈利潤?億元ā _母凈利率?右軸ā數(shù)據(jù)來源:Wind,東北證券傾斜資源重點開拓餐飲渠道,加強渠道服務力。零售渠道速凍水餃湯圓增速放緩,三全經(jīng)銷商團隊上也已經(jīng)分開。在綠標方面,三全的組織架構已經(jīng)基本成熟,全國各地的營銷已經(jīng)搭建成功。三全或?qū)⒗米陨碓趫F餐領域的潛在表現(xiàn),通過經(jīng)銷商5.3.市場表現(xiàn):安全邊際相對高,未來估值或見重塑目前市場對三全的估值較低,安全邊際較高?？偟膩碚f,三全未來將因為爆品的出左右,處于歷史低位。三全或?qū)⒈饶壳笆袌鲱A期更有相對價值。圖58:三全食品目前市盈率處于低位,存在較高的安全邊際3002502005002013-03-142014-06-032015-09-012016-12-012018-03-012019-06-032020-09-012021-12-012023-03-01`oPE(TTM)均值均值均值ò一倍標準差均值減一倍標準差數(shù)據(jù)來源:Wind,東北證券31/31/33凈值指標應付款項預收款項的非流動負債期負債合計705106942007981069,350037,5440凈值指標應付款項預收款項的非流動負債期負債合計705106942007981069,350037,544069,91373每股指標每股收益(元)每股凈資產(chǎn)(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量(元)長性指標盈利能力指標7,359069,728,0840運營效率指標022E64%1A023E%7%3.1%%7%0%.68三全食品/公司深度附表:財務報表預測摘要及指標(百萬元)1A2E3E4E現(xiàn)金流量表(百萬元)1A2E3E4E金714800應收款項077867折舊及攤銷00存貨公允價值變動損失000動資產(chǎn)164583200,9143216投資損失售金融資產(chǎn)運營資本變動56525252--2059405820經(jīng)營活動現(xiàn)金流量353535投資活動凈現(xiàn)金流量683535現(xiàn)金流量91600合計66978,332,752企業(yè)自由現(xiàn)金流短期借款30007300024E%%利潤表(百萬元)利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)償債能力指標動比率速動比率存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)償債能力指標動比率速動比率銷售費用率紅指標益率估值指標銷售費用公允價值變動凈收益投資凈收益潤309050084034270590212P/B(倍)P/S(倍)103503資料來源:東北證券僅供內(nèi)部參考,請勿外傳三全食品/公司深度32/32/33研究團隊簡介:李強:西南財經(jīng)大學金融學碩士,電子科技大學金融學本科,現(xiàn)任東北證券食品飲料行業(yè)組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員,南京證券股份有限公司研究員。具有10年證券研究從業(yè)經(jīng)歷,榮獲2019年金牛獎食品飲料行業(yè)最佳分析團隊第1名,2019年Wind資訊金牌分析師第5名,2018年每市食品飲料行業(yè)年度組合收益第4名,2018年投研社最受機構歡迎分析師,2018年進門財經(jīng)百佳分析師,2018年食品飲料研究Wind平臺影響力排行榜第7名,2018年度知丘杯金測獎最佳分析師第3名,2017年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業(yè)第2名,"2016年Wind資訊第四屆金牌分析師全民票選,食品飲料行業(yè)重要聲明本報告由東北證券股份有限公司(以下稱<本公司=)制作并僅向本公司客戶發(fā)布,本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告中的信息均來源于公開資料,本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內(nèi)容和意見僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷,不保證所包含的內(nèi)容和意見不發(fā)生變化。本報告僅供參考,并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利,不與投資者分享投資收