信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是什么【導(dǎo)讀】信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的，可交易流通的有價(jià)憑證。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證綁定了特定的債務(wù)，在標(biāo)的債券違約帶來本金利息損失時(shí)提供相應(yīng)保障。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的、為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的、可交易流通的有價(jià)憑證。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證綁定了特定的債務(wù)，在標(biāo)的債券違約帶來本金利息損失時(shí)提供相應(yīng)保障。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證也是標(biāo)準(zhǔn)化的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約，能夠在二級(jí)市場(chǎng)交易和流通。但與合約相比，它的優(yōu)勢(shì)在于可以通過對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)實(shí)行市場(chǎng)化的登記制度，實(shí)現(xiàn)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)規(guī)模的事前控制，并能對(duì)市場(chǎng)交易情況進(jìn)行即時(shí)監(jiān)測(cè)，在風(fēng)險(xiǎn)防范上十分便利。根據(jù)2010年10月29日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》第十條，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證，是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的，可交易流通的有價(jià)憑證。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證昰指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)愛護(hù)的，可交易流通的有價(jià)憑證。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證作為一種信用衍生產(chǎn)品，其并不昰一項(xiàng)單獨(dú)的買賣，而昰依附于別的金融交易。因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證除債務(wù)外還引入了第三方機(jī)構(gòu)，因而比信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合同更標(biāo)準(zhǔn)、可出讓。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的實(shí)質(zhì)從定義和形式上看，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證昰由憑證創(chuàng)設(shè)人面向投資者一對(duì)多發(fā)行的，可在二級(jí)市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓的、附帶信用愛護(hù)權(quán)益的證券。從實(shí)質(zhì)上看，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證昰標(biāo)準(zhǔn)化的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約，從而可以在不同投資者之間買賣轉(zhuǎn)讓。從市場(chǎng)運(yùn)行框架上看，信用風(fēng)臉緩釋售證與使券類似，有創(chuàng)設(shè)登記、發(fā)行銷售、交易結(jié)算、注銷等一系列流程規(guī)范信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的治理。作為6類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋/保護(hù)工具之一，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）于2010年10月推出，推出時(shí)間較早，參考債務(wù)為單一標(biāo)的債券，是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，可以在銀行間市場(chǎng)流通。截至2022年5月底，CRMW存續(xù)276億元，涉及標(biāo)的主體83家。從標(biāo)的主體的企業(yè)屬性看，民企、城投占比較高，分別為38%、37%。從標(biāo)的主體的主體評(píng)級(jí)看，低評(píng)級(jí)主體占比較高，AA、AA+評(píng)級(jí)分別占比46%、38%。創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)方面，以商業(yè)銀行為主，創(chuàng)設(shè)的CRMW存量規(guī)模為219億元，占比79%；其次是擔(dān)保公司和證券公司，分別占比14%、6%。CRMW的發(fā)行伴隨著“支持企業(yè)債券融資”的功能。根據(jù)標(biāo)的主體的不同，可將CRMW的發(fā)行分為三條主線：第一，自2018年以來，支持非地產(chǎn)民企債券融資。2018年10月央行發(fā)文支持民企債券融資。以民企為標(biāo)的主體的CRMW在2018年發(fā)行68億元、2019年發(fā)行99億元。主要涉及AA+、AA的化工、綜合、通信行業(yè)民企。第二，自2019年以來，支持城投債券融資。特別是2021年，以城投為標(biāo)的主體的CRMW發(fā)行60億元，單年發(fā)行規(guī)模達(dá)到高峰。涉及城投以AA的國家級(jí)園區(qū)、區(qū)縣級(jí)城投為主。第三，自2022年5月以來，支持地產(chǎn)民企債券融資。新城控股于2022年5月26日在CRMW的支持下發(fā)行10億元中期票據(jù)，標(biāo)志著首單房企CRMW落地。從投資角度看，“CRMW+標(biāo)的債券”可實(shí)現(xiàn)短久期、較高收益率。申購CRMW+標(biāo)的債券，相當(dāng)于將信用風(fēng)險(xiǎn)降至創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用水平。2022年1-5月CRMW實(shí)際收益率均值為3.3%，期限主要為2年以內(nèi)，在資產(chǎn)荒的背景下，提供了一個(gè)短久期、較高收益的選項(xiàng)。需要注意的是，關(guān)注標(biāo)的主體存續(xù)債二級(jí)估值水平，如果標(biāo)的公司存續(xù)債二級(jí)估值明顯高于一級(jí)發(fā)行票面利率，可能存在新券上市后浮虧的風(fēng)險(xiǎn)。核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋/保護(hù)工具共6種信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋/保護(hù)工具類似于一種“保險(xiǎn)”。從定義來看，根據(jù)2010年10月交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》以及2019年1月滬深交易所發(fā)布的《上海/深圳證券交易所中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)管理試點(diǎn)辦法》，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是指信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用或從創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)手中購買相關(guān)憑證，由信用保護(hù)賣方或創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)就約定的參考債務(wù)向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融工具。自2010年10月到2022年5月底，我國銀行間和交易所債券市場(chǎng)共有6種信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋/保護(hù)工具。具體來看，在銀行間市場(chǎng)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）4種。在交易所市場(chǎng)，信用保護(hù)工具包括信用保護(hù)合約與信用保護(hù)憑證2種。從6種工具的區(qū)別來看，主要有推出時(shí)間、交易場(chǎng)所、是否標(biāo)準(zhǔn)化、是否可流通、參考債務(wù)不同5點(diǎn)區(qū)別。具體來看，銀行間市場(chǎng)方面，4種信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具推出時(shí)間較早，其中信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）于2010年10月推出，信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）于2016年9月推出。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用違約互換（CDS）為合約型產(chǎn)品，特點(diǎn)是非標(biāo)準(zhǔn)化且不可流通。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）為憑證型產(chǎn)品，特點(diǎn)是標(biāo)準(zhǔn)化且可流通。交易所市場(chǎng)方面，信用保護(hù)工具推出時(shí)間相對(duì)偏晚，信用保護(hù)合約和信用保護(hù)憑證于2019年1月同時(shí)推出，其中合約型產(chǎn)品為非標(biāo)準(zhǔn)化、不可流通，而憑證型產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)化、可流通。整體來看，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）推出時(shí)間較早，參考債務(wù)為單一標(biāo)的債券，是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，可以流通。截至2022年5月底，我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè)交易以信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證為主。2016年以來，CRMW對(duì)參與方要求逐步放松從信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW，下文簡(jiǎn)稱CRMW）交易的參與方來看，主要有核心交易商、一般交易商和創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)。核心交易商包括金融機(jī)構(gòu)、合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，可與所有參與者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易；一般交易商包括金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)等，只能與核心交易商進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易；創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)要求注冊(cè)資本或凈資本不少于40億元。參與者均應(yīng)向交易商協(xié)會(huì)備案，同一機(jī)構(gòu)具有自營投資管理業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的應(yīng)分別備案，其中，資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理人應(yīng)備案成為一般交易商。2016年以來，政策對(duì)參與者要求有所放松，主要體現(xiàn)為以下2點(diǎn)。從注冊(cè)資本條件來看，2010年《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》要求交易商注冊(cè)資本或凈資本不少于8億元，核心交易商注冊(cè)資本或凈資本不少于40億元，且需要具備銀行間債券或外匯市場(chǎng)做市商資格。2016年發(fā)布的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》以及2021年的修訂版均取消了對(duì)交易商的凈資本要求，僅要求創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本或凈資本不少于40億元。從參與機(jī)構(gòu)范圍來看，2019年1月15日發(fā)布的《公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引》規(guī)定公募基金可投資于信用衍生品；2019年5月15日發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)資金參與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具和信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)的通知》允許保險(xiǎn)資金參與信用衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)行為。截至2022年5月底，CRMW存續(xù)276億元截至2022年5月底，CRMW存續(xù)134只，金額276億元，涉及標(biāo)的主體83家，涉及創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)20家。從標(biāo)的主體的企業(yè)屬性看，民企、城投占比較高，分別為38%、37%。具體來看，截至2022年5月底，CRMW276億元存量金額中，標(biāo)的主體為民企的106億元，占比38%，標(biāo)的主體為城投的103億元，占比37%，非城投國企67億元，占比24%。從標(biāo)的主體的主體評(píng)級(jí)來看，中低評(píng)級(jí)主體占比較高，AA、AA+評(píng)級(jí)主體分別占比46%、38%。具體來看，CRMW276億元存量金額中，主體評(píng)級(jí)為AA的有126億元，占比46%，主體評(píng)級(jí)為AA+的有105億元，占比38%。主體評(píng)級(jí)為AAA的僅有45億元，占比16%。從創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)類型來看，CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)以商業(yè)銀行為主。商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)的CRMW存量規(guī)模為219億元，占比79%。其次是擔(dān)保公司和證券公司，分別為39億元、18億元，占比14%、6%。商業(yè)銀行中，創(chuàng)設(shè)CRMW規(guī)模較高的有浙商銀行、徽商銀行，存續(xù)規(guī)模分別為84億元、64億元。擔(dān)保公司中，僅中債信用增進(jìn)投資公司創(chuàng)設(shè)CRMW，存續(xù)規(guī)模為39億元。證券公司中，中信證券參與度較高，存量規(guī)模為13億元，其他證券公司創(chuàng)設(shè)規(guī)模低于2億元。CRMW發(fā)行的三條主線CRMW發(fā)行伴隨著“支持企業(yè)債券融資”的功能。根據(jù)標(biāo)的主體的不同，可將CRMW的發(fā)行分為三條主線：第一，自2018年以來，支持非地產(chǎn)民企債券融資。第二，自2019年以來（主要體現(xiàn)在2019年、2021年），支持城投債券融資。第三，自2022年5月以來，支持地產(chǎn)民企債券融資。（一）自2018年以來，CRMW支持非地產(chǎn)民企融資2018年10月央行發(fā)布政策支持民企債券融資，促進(jìn)CRMW規(guī)模迅速增長。具體來看，2018年10月，人民銀行發(fā)文《設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具毫不動(dòng)搖支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，積極支持商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司以及債券信用增進(jìn)公司等機(jī)構(gòu)，運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等多種手段，支持民營企業(yè)債券融資。結(jié)合發(fā)行規(guī)模來看，標(biāo)的主體為民企的CRMW，2018年發(fā)行68億元、2019年發(fā)行99億元、2020年發(fā)行82億元、2021年發(fā)行122億元。從CRMW涉及的民企來看，主要是AA+、AA的化工、綜合、通信行業(yè)民企。具體來看，2018-2021年，標(biāo)的主體為民企的CRMW合計(jì)發(fā)行372億元，其中評(píng)級(jí)AA+的為254億元，占比68%，評(píng)級(jí)AA的為78億元，占比21%。行業(yè)分布方面，2018-2021年發(fā)行的CRMW產(chǎn)品共涉及83家民企，其中化工行業(yè)民企11家，規(guī)模75億元，占比20%；綜合行業(yè)民企13家，規(guī)模71億元，占比19%；通信行業(yè)民企3家，規(guī)模32億元，占比9%。值得注意的是，2022年5月之前，CRMW標(biāo)的主體無地產(chǎn)企業(yè)。（二）自2019年以來，CRMW支持城投債券融資除民企之外，2019年以來，以城投為標(biāo)的主體的CRMW也開始逐步發(fā)行，特別是2021年發(fā)行60億元，單年發(fā)行規(guī)模達(dá)到高峰。具體來看，2011年，標(biāo)的主體為江西贛粵高速公路股份有限公司的CRMW發(fā)行成功，涉及金額為5000萬元。2012-2018年期間，并無城投主體的CRMW發(fā)行。2019年涉及城投主體的CRMW發(fā)行47億元。2020年因城投發(fā)行政策及環(huán)境相對(duì)寬松，城投自身較容易發(fā)債，涉及城投主體的CRMW僅發(fā)行8億元。2021年因城投發(fā)債政策收緊，涉及城投主體的CRMW發(fā)行放量，單年發(fā)行60億元。從CRMW涉及的城投來看，以AA的國家級(jí)園區(qū)、區(qū)縣級(jí)城投為主。具體來看，2018-2021年標(biāo)的主體為城投的CRMW發(fā)行139億元，其中評(píng)級(jí)AA的為101億元，占比73%，評(píng)級(jí)AA+的為34億元，占比24%。行政級(jí)別方面，2018-2021年發(fā)行的CRMW產(chǎn)品共涉及48家城投，其中國家級(jí)園區(qū)城投16家，規(guī)模63億元，占比45%；區(qū)縣級(jí)城投17家，規(guī)模35億元，占比25%。省份分布方面，江蘇有12家，涉及CRMW產(chǎn)品規(guī)模52億元，占比37%；安徽、重慶各7、6家，規(guī)模分別為32、31億元，占比分別為23%、22%。（三）2022年5月，首單房企CRMW落地，輔助新城控股中票發(fā)行2022年5月16日，第一財(cái)經(jīng)發(fā)布新聞稱，龍湖、碧桂園、美的置業(yè)將陸續(xù)發(fā)行境內(nèi)債券，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)將同時(shí)發(fā)行信用保護(hù)工具幫助民營房企恢復(fù)公開市場(chǎng)融資。2022年5月27日，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，上交所為碧桂園、龍湖、旭輝、美的置業(yè)、新城控股5家民營房企舉辦投資者路演活動(dòng)，助力民營房企發(fā)債融資。截至2022年5月底，除旭輝外，其余四家房企均已發(fā)行帶有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋/保護(hù)工具的境內(nèi)債，其中新城控股于2022年5月26日在CRMW的支持下發(fā)行了10億元的中期票據(jù)，標(biāo)志著首單房企CRMW落地。龍湖、碧桂園、美的置業(yè)在信用保護(hù)合約的支持下均發(fā)行了公司債，規(guī)模分別為5億元、5億元、10億元?！癈RMW+標(biāo)的債券”可實(shí)現(xiàn)短久期、較高收益率2018年以來，CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2022年1-5月CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格均值為2.2%。其中，由商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)的CRMW憑證費(fèi)率一般相對(duì)較高，在2.2%-2.5%之間。以新城控股集團(tuán)股份有限公司為例，上海銀行創(chuàng)設(shè)的CRMW費(fèi)率較中債信用增進(jìn)公司高14bp。具體來看，2022年5月26日，新城控股發(fā)行2022年度第一期中期票據(jù)（22新城控股MTN001），期限2+1年，發(fā)行規(guī)模10億元，由上海銀行、中債信用增進(jìn)公司聯(lián)合創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證，期限2年，對(duì)應(yīng)規(guī)模分別為1億元、3000萬元，對(duì)應(yīng)創(chuàng)設(shè)價(jià)格分別為3.20%、3.06%。上海銀行創(chuàng)設(shè)價(jià)格較中債信用增進(jìn)公司高出14bp。我們將標(biāo)的債券票面收益率與CRMW創(chuàng)設(shè)價(jià)格的差值定義為實(shí)際收益率（實(shí)際收益率=票面收益率-創(chuàng)設(shè)價(jià)格）。從2022年1-5月發(fā)行數(shù)據(jù)來看，CRMW+標(biāo)的債券組合的實(shí)際收益率均值為3.3%。分創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)來看，由商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)的CRMW實(shí)際收益率相對(duì)偏高，區(qū)間為3.3%-3.6%。由證券公司創(chuàng)設(shè)的CRMW實(shí)際收益率相對(duì)偏低，區(qū)間為2.8%-3.1%。由擔(dān)保公司創(chuàng)設(shè)的CRMW實(shí)際收益率區(qū)間為3.2%-3.5%。結(jié)合發(fā)行期限來看，2022年1-5月CRMW發(fā)行期限集中在2年以內(nèi)。具體來看，2022年1-5月發(fā)行CRMW67億元，其中1年以內(nèi)的產(chǎn)品有35億元，占比52%，1-2年的產(chǎn)品有16億元，占比23%。從投資策略來看，申購CRMW+標(biāo)的債券，相當(dāng)于將信用風(fēng)險(xiǎn)降至創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用水平。2