REITs的資產(chǎn)配置視角和海外經(jīng)驗

EIs的資產(chǎn)配置價值另類投資是一個相對的概念，在資產(chǎn)類別、投資策略、投資組織形式方面尋求“另類”的解決方式，以實現(xiàn)多元化、低相關(guān)性的資產(chǎn)配置。與傳統(tǒng)投資相比，另類投資具有低流動性、低監(jiān)管要求、投資者扮演角色更積極等特點。從資產(chǎn)劃分上看，另類資產(chǎn)涵蓋大宗商品、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設施、外匯、藝術(shù)品、知識產(chǎn)權(quán)等。圖表：傳統(tǒng)投資與另類投資多維度比較維度傳統(tǒng)投資另類投資流動性監(jiān)管政策相關(guān)性多空機制杠桿策略門檻要求投資者范圍投資模式資料來源：Pein，另類投資的優(yōu)勢在于高收益低相關(guān)性納入資產(chǎn)組合可以提升回報并增加組合的多樣性另類投資往往有較傳統(tǒng)股債更高的收益率，在投資組合中加入另類投資產(chǎn)品可以提高多元性、拓展投資組合邊界。多數(shù)資產(chǎn)間存在一定的相關(guān)性例如股債“蹺蹺板效應房地與各類資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)較低、美元指數(shù)與部分資產(chǎn)存在負相關(guān)關(guān)系。利用資產(chǎn)的相關(guān)屬性差異，進行分散化投資，有助于降低投資組合的波動。增加另類產(chǎn)品后，傳統(tǒng)投資組合前沿向左上方移動，起到降低波動率同時提高收益率的效果。圖表：加入另類投資可以拓展全球投資合的有效前沿（0年起）美股：大市值美股：中市值美股：大市值美股：中市值美股：小市值A(chǔ)股成長A股消費EIs中證能源一線城市房價高收益?zhèn)瘜_基金：絕對價亞洲市場美元債A股周期信用債對沖基金：相對價值通脹連接債券A股金融倫敦金亞洲市場權(quán)益除日本0A股穩(wěn)南華商品指數(shù)利率債上證可轉(zhuǎn)債新興市場權(quán)益美元指全球國債年化波動率864200 5 0 5 0 5 0 5 資料來源Blome，而相應的，另類投資在信息透明度、流動性、估值難度方面也存在著取舍。不同于傳統(tǒng)投資對信息披露的嚴格要求以及高監(jiān)管標準，另類投資通常不會將信息公開推廣，存在信息不對稱現(xiàn)象。第二，多數(shù)另類資產(chǎn)存在流動性風險，且部分采取高杠桿模式運作，風險水平較高。第三，由于流動性較低，市場難以及時反饋投資項目的真實價值，可能導致估值不準確。一枝獨秀：Es在資產(chǎn)組合中的獨特作用RIs即不動產(chǎn)投資信托基金，是指基金通過特殊目的載體持有基礎(chǔ)設施、住宅等項目的整體架構(gòu)。RIs為不動產(chǎn)投資退出提供關(guān)鍵路徑，也提供了逆周期的投資機遇。RIs的運作模式包含設立、發(fā)行、托管、投資、經(jīng)營管理、分紅、交易等步驟。按照不同的標準，可分為公募型與私募型、權(quán)益型與抵押貸款型、公司型與信托型等。海外方面，根據(jù)Naret與新交所展示，美國Rets和新加坡Rs一般要求將%以上的利潤用來分紅，國內(nèi)方面，根據(jù)發(fā)改委于00年8月7日發(fā)布的《關(guān)于做好基礎(chǔ)設施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（RI）試點項目申報工作的通知，RIs的大部分應稅收入（％）必須以股利的形式返還給股東，比一般的股票分紅率高，因此許多投資者也依靠RIs提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。圖表：EIs的運行機制資料來源：RIs總回報潛力強大，得益于其不僅提供通脹對沖，還往往提供可預測且不斷增長的現(xiàn)金流的商業(yè)模式。歷史上，RIs比風險狀況類似的股票產(chǎn)生的投資收益更多，這種收益率優(yōu)勢源于RIs要求將絕大多數(shù)應稅收入分配給股東。此外，當通脹下租金和現(xiàn)金流增長時，RIs也將提供持續(xù)的股息增長。RIs在歷史上一直是有效的分散工具，因為其對市場的反應往往不同于其他資產(chǎn)類別和業(yè)務模式。這種差異是由不同的經(jīng)濟敏感性和潛在不動產(chǎn)市場的供求周期驅(qū)動的，其中商業(yè)租賃帶來額外的穩(wěn)定性。但是RIs與其他資產(chǎn)的相關(guān)性也會受到極端貨幣政策條件的影響。如下右圖所示，在金融危機之前，美國RIs與股市的相關(guān)性較低，僅為。接下來的六年里在歷史低利率和積極的貨幣刺激下RIs的回報與股票趨同相關(guān)性大幅提高達到3年5月經(jīng)歷了縮減恐（aeratrm美聯(lián)儲表示計劃縮減債券購買規(guī)模，轉(zhuǎn)向緊縮政策。圍繞著利率的不確定性，RIs與債券的相關(guān)性更加密切。圖表：美國EIs長期回報高于股債 ：國s響,00,0000000000

REITsTR 標普0TR 美國國債TR

...10

..7.1.698.9.70990205080104070003

/1全時期

//7金融危機前

//4貨幣寬松

//11縮減恐慌之后：Blombr，（ 19//=10） 注TSENitAllRETsIdeS&P5/BlomegUSAgeteBdIdex：Blombr，雖然我國RIs市場起步較晚，但也表現(xiàn)出了作為多樣化資產(chǎn)的有效分散特性。采用中證RIs指數(shù)反映滬深市場上市RIs的整體表現(xiàn)，1年0月至3年2月期間的月收益率計算的相關(guān)系數(shù)矩陣表明，中國公募RIs與其他資產(chǎn)種類相關(guān)性較低。整體而RIs與大盤股和債市成正相關(guān)，與小盤股、商品和黃金負相關(guān)。圖表：國內(nèi)公募EIs與其他資產(chǎn)相關(guān)性較低，可以起到較好的風險分效果（//0以來的月收益率）Es 0 0數(shù)債 數(shù)數(shù) 證Es1.5-.6-.7.9.3-.2-.4深.51.4-.4-.3-.5.2.5證-.6.41-.0-.1-.2.7.6-.7-.4-.01-.9-.-.3-.1-.91.4-.1-.2.3-.5-.2-.7.41-.3-.3-.-.1-.31.5-.-.2-.3.51注：基日為01年9月0資料來源Win，海外市場方面，美國Rs與股市和高收益?zhèn)南嚓P(guān)性最高，與國債和黃金相關(guān)性最低，與原油的相關(guān)性也較低基于9年1月至3年1月期間的月收益率計算RIs與小盤股的相關(guān)性最高，達到，其次是大盤股和高收益?zhèn)鶠?。RIs與國債、黃金和原油的相關(guān)性不高，在-2左右。圖表：美國公募EIs與其他資產(chǎn)相關(guān)性低EsPS銅Es..1.2.4-.4普.51.5-..-.4素.7.51-..-.9.3-.9-.41-.9.0.1-.7-.4.6-.1-.-..3.4.3-..-.6.2-.3-.3PS...5.2-.-.-.-.4.3-..4-...3.61.1-.4銅.4.6.2-.1.3-..11-.1-.4-.4-.9-.0-.6-.3-.2-.6-.6-.4-.11資料來源：BlombrWin，從風險收益特征來看，RIs風險與股票相近，中短期收益率不及股票，但長期持有表現(xiàn)優(yōu)于股票此外二者風險在中短期和長期相仿中短期來（-8年左圖除中國香港和新加坡外的其他市場股票年化收益率明顯高于R且在澳大利亞歐洲和英國市場還觀察到了低于Is的波動率長期來（-8年右圖股票年化收益率沒有明顯漲幅，但RIs收益率卻有明顯上揚。除中國香港和美國市場外，RIs益率小幅超過股票，但也表現(xiàn)出了更高的風險，而中國香港市場RIs在風險和收益端都優(yōu)于股票。各市場RIs與股票的波動率從中短期至長期均出現(xiàn)一定的上升，但總體來說二者波動率區(qū)間在中短期與長期相仿。圖表：中短期EIs收益率不及股票 ：有s率%50中國香港新加坡澳大利亞歐洲 美國 日本 英

%))RE)RETs年化收益率 RETs波動率（右）股票年化收益率股票波動率（右）86420

%)RERET年化收益率 RET波動率（右）股票年化收益率股票波動率（右）50

中國香港美國澳大利亞日本 英國 歐洲 新加

%)86420：艾瑞咨詢，（ 1608年） ：艾瑞咨詢，（ 0908年）投資組合中引入RIs可以優(yōu)化風險收益比。根據(jù)ornngstar測算，利用美國資本市場2年至1年的數(shù)據(jù)在假設投資組合中配置%比例的Rs可以增加有意義的多元化，使得在不提高風險的情況下提高回報，并優(yōu)化風險收益比。而根據(jù)Ibotsonssocats、Mrnnstar以及WshreFudsMnagemet的研究發(fā)現(xiàn)，RIs的最優(yōu)投資組合配置或在%至%之間，Dad.Swensen亦建議大多數(shù)投資者將%的資金分配給房地產(chǎn)投資信托基金，更優(yōu)的Rs配置比例或?qū)⑦M一步提高組合的有效前沿。圖表：美國資本市場僅包含股票和債的投資組合的業(yè)績表現(xiàn) ：入s比股票 債券 短期國庫券

股票 債券 短期國庫券 REITs股股+債券0 配置%RETs% %

% %注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為12年21年：ringsta，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為12年21年：ringsta，多面開花：底層資產(chǎn)差異造就REIs內(nèi)部配置以美國為例，RIs底層資產(chǎn)類型不斷豐富，基礎(chǔ)設施Rs市值規(guī)模居首。從最初的商業(yè)購物中心開始，美國RIs市場覆蓋的底層資產(chǎn)逐步擴展至基礎(chǔ)設施、住宅、零售、工業(yè)、醫(yī)療保健、自助倉儲、數(shù)據(jù)中心、辦公樓、特殊資產(chǎn)、住宿度假村、林業(yè)、多元資產(chǎn)共2大板塊。美國基礎(chǔ)設施RIs雖然起步較晚但發(fā)展迅速，根據(jù)Naret，截至1年上半年美國基礎(chǔ)設施市值占比最高為%其次為住（%和零（1.%圖表：0年美國EIs規(guī)模分布（按底層資產(chǎn)） ：Q2國s）基礎(chǔ)設施 住宅 零售 工業(yè)零售 住宅 醫(yī)療保健 辦公 多元化住宿度假村林地 倉儲 工業(yè)

數(shù)據(jù)中心 醫(yī)療保健 辦公 倉特殊行業(yè) 多元化 住宿度假村 林%.%.%.%

.%

.%.%.%.%

.%

.%.%：Nait， ：Nait，從風險收益配比來看美國自助倉儲Rs起步早發(fā)展成熟基礎(chǔ)設施RIs在全球范圍內(nèi)是較好的底層資產(chǎn)。至3年1月，美國自助倉儲和基礎(chǔ)設施兩類RIs自成立以來的年化收益率分別達到3%和%，具有高回報性此外數(shù)據(jù)中心Is受益于數(shù)據(jù)使用量的迅速增長近年來增長較快年化收益率為%而酒店類多樣化類RIs的年化收益率較低且波動劇烈。圖表：美國不同底層資產(chǎn)類型Is的風險收益特征 ：美國數(shù)據(jù)中心和基礎(chǔ)設施Is夏普比率最高基礎(chǔ)設施自助倉儲數(shù)據(jù)中心預制房屋基礎(chǔ)設施自助倉儲數(shù)據(jù)中心預制房屋獨戶住宅特殊獨立式零售工業(yè)醫(yī)療保健公寓林地辦公區(qū)域商場購物中心多樣化酒店（年化波動率）6%4%2%0%

（年化收益率）

..4.2.0

夏普比率 年化波動率（右）數(shù)基獨特自預獨住公林醫(yī)工零辦區(qū)購多據(jù)礎(chǔ)戶殊助制立宅寓地療業(yè)售公域物元

%)50% 0% 0% 0% 0%

中設心施

倉房儲屋售

保 商中化健 場心注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為各類型RETs成立至3年1月：Blombr，Nrit，

：Blombr，Nrit，不同類別美國RIs收益特征有所不同工業(yè)產(chǎn)業(yè)類RIs的總回報要好于服務類RI，股息收益率占總收益率較高的Rs類別整體回報率相對較低差異主要來源于資本利得。0年以來在美國市場上自動倉儲與工業(yè)類RIs平均收益率相對較高而辦公多樣化等服務類Rs平均收益率相對較低。股息收益率方面，不同資產(chǎn)類型的RIs股息率差異并不太大大部分在%-%之間因而股息收益貢獻占比較高的RIs類別整體回報率偏低5年以來Is類別有了擴充數(shù)據(jù)中心等Rs類別興起其也呈現(xiàn)出資本利得回報率較高的特點。圖表：0年以來美國各類Is年化股息率與資本利得率 ：5類s率%)

%)年化股息收益率年化資本利得率股息收益占總收益比重（右）

%)年化股息收益率年化資本利得率股息收益占總收益比重（右）%)840醫(yī)獨多療立樣保式化健零售

0區(qū)辦預工公酒域公制業(yè)寓店商房 場屋 儲

50特多醫(yī)殊樣療化保商健場

獨購酒自立物店助式中倉零心售

林公地寓

數(shù)基預據(jù)礎(chǔ)制中建房心設屋

00500050000注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為20年至03年1月：Nait，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為25年至03年1月：Nait，不同經(jīng)濟周期下美國各類型Rs表現(xiàn)亦有所不同，整體而言，數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設施和住宅類（包括公寓、預制房屋和獨戶住宅）RIs在衰退期間表現(xiàn)出較強的防御性特征，而復蘇初期零售類（包括購物中心、區(qū)域商場和獨立式零售）Rs表現(xiàn)出更好的進攻性。008年金融危機時期，防守型行業(yè)代表為多樣化和酒店，而在0年疫情期間由于出行限制，酒店業(yè)績沖擊較大。此外，可以看到，在金融危機復蘇初期，各類RIs均有不錯的收益反彈，而疫情復蘇初期，受疫情影響較大的區(qū)域商場、酒店和購物中心等服務產(chǎn)業(yè)估值恢復更加明顯。圖表：金融危機期及危機后復蘇初期國各類EIs表現(xiàn) ：類s%) 金融危機期間表現(xiàn)（Q） 復蘇初期表現(xiàn)（Q）

%)疫情期間表現(xiàn)（Q） 復蘇初期表現(xiàn)（Q）020406080

多 酒 購 樣 店 物

獨 公 醫(yī) 立 寓 療

自 區(qū) 工助 域 業(yè)

020406080

數(shù)基自工預獨公辦特獨醫(yī)多林購酒據(jù)礎(chǔ)助業(yè)制戶寓公殊立療樣地物店化 中 式心 零售

保 房 倉 健 屋 儲

中設倉 房心施儲 屋

式?；?中 商零健 心 售：Nait， ：Nait，根據(jù)&PDJIesach歷史證據(jù)表明RIs在利率上升周期中比美國股市表現(xiàn)得更好，但不同資產(chǎn)類型的RIs對利率上升的反應并不相同，這一利率敏感性主要由資產(chǎn)的平均租賃期所驅(qū)動例如酒店RIs可以每晚重新定價租賃協(xié)議自助倉儲和住宅RIs也有不到一年的相對短期的租賃結(jié)構(gòu)，使它們能夠隨著利率上升迅速調(diào)整租金。另一方面，醫(yī)療保健和凈租賃RIs通常有超過0年的長期租賃期限，適應利率變化的能力較弱。國內(nèi)方面我國公募Rs市場快速擴容更多類別底層資產(chǎn)能否納入Rs試點是后續(xù)關(guān)注的重點之一具體來看大消費類中的特色領(lǐng)域如社區(qū)商業(yè)等有望面臨快速增長；城市更新類資產(chǎn)可通過改造和提升運營等手段實現(xiàn)資產(chǎn)增值新基建類資產(chǎn)發(fā)展更加成熟關(guān)注現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)機會；產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)有望受益于國家扶持，可關(guān)注高增長、高附加值產(chǎn)業(yè)布局的新興產(chǎn)業(yè)形式。EIs的海外投資經(jīng)驗美國：全球規(guī)模、成熟度領(lǐng)先的市場美國公募Rs的蓬勃發(fā)展實現(xiàn)租賃住房行“投—管—退—融的全周期循環(huán)運作模式，促進租賃住房與金融的良性循環(huán)8年美國發(fā)《RIs投資和多樣化法案允許RIs涉及領(lǐng)域從地產(chǎn)向基建、林場、醫(yī)療保健等延伸，進一步分散風險。美國RIs市場逐漸成為規(guī)模最大、發(fā)展最成熟的市場，截至1年末，市場規(guī)模已達4萬億美元，年受經(jīng)濟和股市下行影響，美國Rs市值規(guī)模降至1.27萬億美元，但仍穩(wěn)居全球第一。圖表：美國EIs發(fā)展歷程（億美元）

美國RET數(shù)量（右） 美國RETs總市值0,008,00

起步階

探索階

快速擴張

成熟階段

506,00（016）（917）4,002,00放開抵押型REs

（020）年通過《稅收改革法》

（8至今

00500,00,00,00,00,000

6年出臺《E簡化修正案》0年通過《國內(nèi)收法》并頒布《房地產(chǎn)投資信托法案》

年出臺《投資與多樣化法案

00090 95 90 95 90 95 90 95 00 05 00 05 00資料來源：Nait，收入來源看，美國RIs以權(quán)益型為主。近0年美國上市RIs中權(quán)益型RIs占比保持穩(wěn)定增長態(tài)勢抵押型RIs和混合型RIs占比逐漸減少0年后已無混合型RI。根據(jù)Naret統(tǒng)計2年末權(quán)益型上市RIs數(shù)量共2只總市值達1萬億美元，占RIs總市值的%。RIs長期收益最優(yōu)，風險特征類似于小盤股，屬于風險資產(chǎn)。對比大類資產(chǎn)基于年以來的月度收益率計算的年化收益率和年化波動率，RIs收益率為%，優(yōu)于黃金（%波動率為%與小盤股近（羅素0總回報指數(shù)屬于風險資產(chǎn)的范疇。夏普比率與黃金接近，低于對沖基金和高收益?zhèn)?，高于股債和其他大宗商品。圖表：各主要資的風險收益特征 ：s高（年化收益率，%（年化收益率，%）RETs黃金對沖基金高收益?zhèn)鶚似?羅素銅投資級債TPS國債美元指數(shù)（年化波動率，%）原油050 5 0 5 0 5 7 .66 .45 .24 .03 0.2)204)10.6)

夏普比率 年化波動率（右）

%)5001)

對高黃沖收金基益金債

標投羅RETs普資RETs債

銅國原債油指TTPS注：19年1月-23年1月無風險利率采用同期十年期美債平均收益率.2%：Blombr，Nrit，

注99年1月-03年1月無風險利率采用同期十年期美債平均收益率3.2%：Blombr，Nrit，個人投資者是房地產(chǎn)投資信托基金投資領(lǐng)域的核心組成部分。無論是通過房地產(chǎn)投資信托基金共同基金或交易所交易基金還是通過退休計劃投資于個別公司，越來越多的個人已經(jīng)認識到將房地產(chǎn)投資信托基金配置納入其投資組合的好處。根據(jù)Naret估算，222年有5億美國人通過共同基金、TF或目標日期基金直接或間接投資房地產(chǎn)投資信托基金。機構(gòu)投資者正在逐步增加對Rs的配置比例。8年-0年期間2種資產(chǎn)類別的回報，美國RIs的平均年凈回報排名第三，與其他資產(chǎn)類別的相關(guān)性相對較低，提供了較好的多元化收益。根據(jù)ren的數(shù)據(jù)，DB養(yǎng)老金計劃中使用房地產(chǎn)投資信托基金作為其房地產(chǎn)戰(zhàn)略的一部分的份額從6年的%增長到了1年年中的%而根據(jù)Naret估計就房地產(chǎn)而言2年大多數(shù)養(yǎng)老基金的配置比例約為%遠低于市場權(quán)重的%。圖表：美國市場上扣除費用后Is表現(xiàn)依舊相對靠前 ：國s現(xiàn)私募股美國小盤REITs美國大盤非美股美國長私人地其他實物資產(chǎn)非美債美國廣義債對沖基美國其他類型債

凈回報 費用

%)

REITs（費后平均年化回報，%）增值機會（費后平均年化回報，%）直接內(nèi)部管理核心基金組合基金2) 0 2 4 6 8 0 2 注：時間統(tǒng)計區(qū)間為18年20年：CE，

0 2 4 6 8 0 注：時間統(tǒng)計區(qū)間為18年20年：CE，圖表：資產(chǎn)增速快于私人房地產(chǎn) ：期s護%) 私人房地產(chǎn) 50

%) 資本利得 分紅收益50REITs 標0 REITs 標普0 REITs 標普5)低通脹溫和通脹高通脹：Nait， 注：時間統(tǒng)計區(qū)間為12年至00年，低通脹指CP≤2.%，高通脹指CPI≥.%，其余情況則為溫和通脹：Nait，RIs可一定程度對沖通脹風險RIs在通脹時期可以提供一定收益保護，且在溫和通脹時期表現(xiàn)最優(yōu)。由于許多租約與通貨膨脹有關(guān)，當物價上漲時，房地產(chǎn)租金和價值往往會上漲，這對Rs的股息增長供支撐，自2年以來，美國Rs的分紅收益率也基本高于當月CI同比，為投資者提供一定的收益保護通過對比RIs處于不同通脹時期的收益率發(fā)現(xiàn)當CI處于%-時RIs表現(xiàn)相對較好且高通脹時期表現(xiàn)略好于低通脹時期這是因為當處于溫和通脹時期時，充分的價格轉(zhuǎn)嫁將使得RIs同時受益于現(xiàn)金流的增長與資產(chǎn)增值，而低通脹時期現(xiàn)金流增長有限、高通脹時期資產(chǎn)增值會受到一定侵蝕。圖表：EIs分紅收益率在通脹時期提緩沖保護 ：國s好..9.4.1（平均年度回報，%）美國CP當月同比 RETs分紅收益率

%≤CP<1%8 %≤CP<2%4 %≤CP<3%0 %≤CP<4%6%≤CP<%22)

2 7 2 7 2 7 2 7 2 7

P≥5%

0 5 0 5 ：NaitWin， 注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為12年1月至03年1月：NaitWin，美聯(lián)儲加息周期下Rs表現(xiàn)出現(xiàn)分化我們統(tǒng)計了自0年以來的四次加息周期結(jié)果發(fā)現(xiàn)Rs均能取得正收益但是前2次加息表現(xiàn)均低于Rs長期回報，而后2次加息收益率均高于其長期年化收益率根據(jù)Naret研究發(fā)現(xiàn)在美債利率上升周期下RIs取得正回報的概率為%，跑贏標普0的勝率僅為0%。圖表：美國權(quán)益型EIs在加息周期中的表現(xiàn) ：型s普0FSENaeitAllEqityREIT

%) FSENaeitAllEqityREITR/SP0TR

%) 美國聯(lián)邦基金目標利率（右） 美國聯(lián)邦基金目標利率（右）5,100,105,100,10,00002

2

864202 7 2 7

.5美國聯(lián)邦基金目標利率（右）美國聯(lián)邦基金目標利率（右）..8

8

864208 3 8 ：Nait， ：Nait，圖表：美國EIs在利率上升期間獲得正收益的概率為% ：美國EIs在利率上升期間跑贏標普0的概率為注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為12年至01年：Nait，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為12年至01年：Nait，RIs在不同經(jīng)濟周期中的表現(xiàn)衰退期RIs表現(xiàn)相對較差經(jīng)濟復蘇初期表現(xiàn)相對占優(yōu)我們參考NR對美國經(jīng)濟周期的劃分統(tǒng)計自0年0年期間的四次衰退期間及衰退后不同階段的各主要資產(chǎn)的表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：）衰退期RIs與股票尤其是小盤股表現(xiàn)較差；）我們以衰退期結(jié)后的三個月作為經(jīng)濟復蘇初期代表區(qū)間，結(jié)果發(fā)現(xiàn)RIs與小盤股表現(xiàn)相對占優(yōu)。圖表：衰退期EIs表現(xiàn)相對較差，復蘇初期表現(xiàn)相對較好199020203M36M61Y益EsR-1534%6791%2148%1998%S&P500R-1394%3218%1142%1023%素2000-1910%4212%2195%2884%1321%509%312%666%-710%3649%1834%1086%1287%3890%1464%187%-964%2219%6366%-906%注除原油外其余品種數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為0年20年期間NBER定義的四次衰退區(qū)間并取四次衰退期間與復蘇期間的年化收益算術(shù)平均值，原油品種為剔除220年衰退期間數(shù)值過大的數(shù)據(jù)并取前三次衰退區(qū)間與復蘇期間的年化收益算術(shù)平均值資料來源：BlombrWin，RIs在低增長低通脹組合期間表現(xiàn)最優(yōu)，在高增長高通脹期間表現(xiàn)最差。通過結(jié)合通脹與經(jīng)濟增長兩個指標分析不同經(jīng)濟周期下的RIs與標普0指數(shù)的表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟低增長與低價格通脹相結(jié)合是RIs的最佳投資環(huán)境，并且顯著跑贏標普0指數(shù)，這也與經(jīng)濟復蘇初期的特征相吻合。而宏觀經(jīng)濟高速增長之時易催生高通脹問題，雖然強勁的經(jīng)濟會帶來更高的營收，但是受通脹侵蝕會使得整體回報率承壓。圖表：不同經(jīng)濟周期下Is與標普0表現(xiàn) ：經(jīng)濟衰退期間美國Is表現(xiàn)FSENaeitAllEqityREITR..%) S&P00R FSENARE..86420高增長+高通脹高增長+低通脹低增長+高通脹低增長+低通脹

0,105,100,105,100,10,0000

TSENitAllEityRETTR/S&P0TR（右）...08 3 8 3 8 3 8 注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為自12年至06年，GDP年化增速高于.7%為高增長否則為低增長，CPI年度同比高于.8%為高通脹否則為低通脹：Nait，

注：圖中衰退為NBER定義的自90年20年的四次衰退：Nait，RIs的稅收優(yōu)勢根據(jù)Naeit，Rs投資者收到的股息可分為普通收入（Odinaryncome、資本利得（CapitalGain）和資本返還（RetunofCapita，每一項都可能按不同的稅率征稅。其中資本返還是認定為投資者資本回報的部分提高了投資者納稅調(diào)整后的當期分紅率，還可以起到稅收遞延的作用Naret數(shù)據(jù)顯示自5年以來六成至七成的收入被歸為普通收入其余是資本類收入1年RIs支付的年度股息的％屬于普通收入％屬于長期資本利得，％屬于資本返還。圖表：EIs分配的股息中六成至七成普通收入（十億美元） 長期資本利得 普通收入 資本返還095

00

05

00

05

00資料來源：Nait，EchneDtanteatinl，美國的稅收優(yōu)惠主要集中在持有運營環(huán)節(jié)，對于符合要求的RI，一般對經(jīng)營所得和資本利得用于股息分配的部分進行免稅處理，只在投資分紅階段征稅，從而避免了兩端重復征稅美國對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的支持力度相對有限現(xiàn)實中大多是通過傘狀合伙martnershpRIs，UREI）來實現(xiàn)所得稅的遞延，將資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)變?yōu)橥葍r值的運營合伙企業(yè)的份額，只有在該份額出售或者轉(zhuǎn)化為上市RIs份額后，才需要實際納稅。美國低收入住房稅收抵免政策（Lw-IncomeHousingaxCredit，LIT）旨在從供給端撬動社會資本力量參與美國租賃住房建設，與需求端優(yōu)惠券等政策共振，結(jié)合Is等金融工具，滿足低收入人群租賃住房需求。據(jù)arro's統(tǒng)計，LIHTC政策的實施將美國租賃住房RIs的回報率提升至7.%8.%，解決了投資建設租賃住房收益率不足的問題撬動社會資本參與租賃住房市場建設，對Rs在租賃住房領(lǐng)域的應用提供有力保障。新加坡：亞洲迅速成熟的市場新加坡RI（-RI以多元化底層資產(chǎn)豐富的投資者群體以及積極反饋的監(jiān)管模式，近年來快速發(fā)展成為亞洲較為成熟的Rs市場。截至2年6月，超過%的-RIs和財產(chǎn)信（按數(shù)量和市值計算在新加坡境外擁有財產(chǎn)此外投資于-RIs可以讓投資者接觸到世界各地的房地產(chǎn)近年來越來越多的RIT經(jīng)理開始在新加坡境外收購資產(chǎn)，探索海外新的增長區(qū)域以增厚Rs收益。1htts://w.reit.co/inetig/ineting-eis/taes-reitinstmnt圖表：新加坡EIs發(fā)展歷程（億新元）起步段 探索階段起步段 探索階段（920）（320）金融危機（820）成熟階段（年至今年第一只公募RET嘉茂商用信托上市9年頒布《財產(chǎn)信托指引》,0000000000099

03 05 07 09 01 03 05 07 09 01資料來源：Blombr，與其他成熟市場的Rs相比，-RIs提供了更為穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)。富時新加坡RIT指數(shù)5年（-2年）總回報率為%，表現(xiàn)并不居前，略遜色于美國RIs表現(xiàn)，但2年由于利率上升通貨膨脹地緣政治等因素全球宏觀經(jīng)濟周期波動放大-RIs相對于其他主要全球Rs指數(shù)跌幅較小，因而其業(yè)績表現(xiàn)更為穩(wěn)健。股息收益率方面，截至2年2月31日，-RIs的平均股息收益率為%，同期的新加坡0年期政府債券收益率為%。圖表：EIs是新加坡股市的重要組成分約占X市值的% ：超過的EIS在新加坡以外擁有房產(chǎn)（市值計算）6,004,002,000,00,00,00,00,000

RETs市值（億美元） 占股票市值的百分比（右

4%2%0%

僅投資于新加坡資產(chǎn)僅投資于海外資產(chǎn)投資于新加坡和海外資產(chǎn)%（只）新 澳 加 大 坡 利亞

英 加 國 拿 大

法 馬 香 國 來 港 %%（只）%（只）注：新加坡數(shù)據(jù)截至2/1/3，其余數(shù)據(jù)截至1/0/30：SG,

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至02年6月0日：SG，底層基礎(chǔ)資產(chǎn)方面新加坡RIs種類多元化較美國更低但市值更為集中多元化RIs及工業(yè)Rs占新加坡RIs市場總市值約七成左右辦公和零售Rs收益率表現(xiàn)更佳。圖表：SEIs與其他主要EIs市場相比表現(xiàn)更為穩(wěn)健 ：多元化EIs市值占比超過一半%)年總回報02） 年總回報（）

%) 市值占比 收益率（右）

%)90 0 60 1) 0 32)3)

新加坡 澳大利亞 日本 美國

0多元化 工業(yè)

0辦公 零售 數(shù)據(jù)中心醫(yī)療健康注新加坡指數(shù)為TSESTRETIdex澳大利亞指數(shù)為ASX0ARETIde；日本指數(shù)為TSERETIde；美國指數(shù)為DowJoesUSSlctRETInex：SGXRsec,

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至02年6月0日：SGXRsec，風險收益配比方面新加坡RIs表現(xiàn)良好給投資者提供了高股息低波動的資產(chǎn)選擇。新加坡Rs市場收益僅次于中國香港，與臺灣市場相近，和亞太指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)和全市場指數(shù)風險相似。圖表：新加坡EIs市場風險收益特征與臺灣市場相近%%）恒生RET指數(shù)AS0iEeSRET指數(shù)TSESTRET指臺灣加權(quán)指數(shù)ASX0ARET指數(shù)恒生指數(shù)USRET指數(shù)SCIACAsiaPcific指數(shù)SCIACW指數(shù)SCIACAsiaE.Jn指數(shù)日經(jīng)5 道瓊斯工業(yè)指數(shù)（天波動率，%）9876543218 2 6 0 4 8 2 資料來源：SGXRsec，（截至02/1/30）-RIs在運營和擴募方面的先進經(jīng)驗-RIs普遍采用外部管理模式，即委任第三方Rs管理公司代表股東來管理不動產(chǎn)資產(chǎn)。外部的RIs經(jīng)理人在金融資產(chǎn)的管理方面，主要職責是建立并管理好資本架構(gòu)以方便為RIs進行募、投、管、退的工作；在不動產(chǎn)管理方面則是負責全面的出租規(guī)劃、資產(chǎn)的整體運營、維護和改造、還有資產(chǎn)組合的產(chǎn)業(yè)及地域類別拓展。RIs的銷售方式是單位信托產(chǎn)品或基金管理產(chǎn)品，資產(chǎn)管理團隊的專業(yè)知識和經(jīng)驗是產(chǎn)品成功與否的主要決定因素。新加坡的大多數(shù)Rs都由房地產(chǎn)公司發(fā)起，因此地產(chǎn)公司的整體運營模式和RIs募集目的會影響到投資人的選擇新加坡RIs的獨特之處在于，大多數(shù)發(fā)起人也持有Rs的股份，因此發(fā)起人和單位持有人之間的利益是高度一致的。這些背景強大的開發(fā)商提供了穩(wěn)定的房地產(chǎn)資產(chǎn)和其他資本，也推動了-RIs的高速發(fā)展。外部管理模式提高信息披露水平和決策透明度，使資本市場對RIs的反響更好，也有于Rs的經(jīng)營和規(guī)范管理由于新加坡RIs僅作為一個被動的投資工具且多數(shù)地產(chǎn)公司并不具備足夠的管理人才和維持RIs運營的能力，外部管理模式在管理具有龐大資金和資產(chǎn)的RIs方面便發(fā)揮了重要作用。外聘的RIs經(jīng)理人有自己獨立的董事會，董事會也會按法律法規(guī)履行其董事義務，在公司治理過程中透明度會明顯高于內(nèi)部管理的治理模式。-RIs擴募規(guī)則靈活、流程高效，有利于支持上市Is優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和開展持續(xù)性并購活動。新交所RIs的擴募機制和規(guī)則與上市公司基本相同，這也為服務RIs擴募的中介機構(gòu)帶來很大的便利性。根據(jù)新交所數(shù)據(jù)，1年新加坡有4只Rs公布了合計近5億新幣的收購交易豐樹物流信（GX:M4U簡稱MT是新加坡RIs市場擴募的經(jīng)典樣本其于5年在新加坡交易所上市專注于亞太倉儲物流設施豐樹物流信托擴募的具體形式包括公開市場發(fā)（ulcOferig私募募（ratePacemet）以及優(yōu)惠配售（referentalOferig，這為豐樹物流信托的資產(chǎn)擴容提供了重要的資金支持。新加坡作為亞洲募資中心的獨特優(yōu)勢投資者結(jié)構(gòu)方面新加坡是具有高度國際認可的RIs市場超過的RIs擁有外國資產(chǎn)富時R-NARIT全球房地產(chǎn)指數(shù)中有8只上市的新加坡RIs被納入當中，擴大了-RIs在全球投資者中的影響力和知名度，并增加交易流動性。稅收優(yōu)惠方面，在新交所上市的RIs通常在新加坡不動產(chǎn)的租金和相關(guān)收入方面享有稅收透明待遇。根據(jù)RI，投資于外國房產(chǎn)的RIs及其全資新加坡子公司，目前免征在0年3月1日或之前獲得的與這些房產(chǎn)有關(guān)的某些外國收入的稅收。新加坡政府推出了一系列稅收優(yōu)惠政策目的是將新加坡發(fā)展為RIs首選的亞洲上市地為推廣RITTF，新加坡政府在8年財政預算案中宣布，-RITTF將不再繳納%的預扣稅，并獲得稅收透明待遇從而保持投資于-RIT和RITTF的稅收待遇對等此外對符合條件的外國公司個人收到的RITTF分配實行1%的優(yōu)惠稅率。這些稅收優(yōu)惠提高了新加坡Rs市場的競爭力和成熟度。資產(chǎn)類型方面新加坡Rs擁有和管理跨行業(yè)的物業(yè)多元化資產(chǎn)占據(jù)一半左右的Rs總市值，此外-RIs還分布于工業(yè)、醫(yī)療、辦公和零售等行業(yè)。根據(jù)新交所3年2月出具的RIs報告，目前新加坡市場上大部分Rs為工業(yè)、零售和多元化資產(chǎn)，數(shù)量占比超過%。不同地區(qū)和產(chǎn)業(yè)類別的資產(chǎn)降低了-RIs與新加坡資本市場的相關(guān)性，并較好地對沖了一部分風險，因此-RIs貝塔系數(shù)低于新加坡整體股票市場，這也吸引了尋求投資組合多樣化的投資者投資于新加坡Rs市場。2htts://w.reitas.g/inapre-reis/oerie-of-thes-reitndutr/EIs的國內(nèi)發(fā)展啟示國內(nèi)不同屬性的REs近期表現(xiàn)較好截至3年3月9日，我國共有5只上市公募Rs產(chǎn)品，總發(fā)行規(guī)模超0億元，底層基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括生態(tài)環(huán)（2只交通基礎(chǔ)設（7只保障性租賃?。?只、園區(qū)基礎(chǔ)設（8只能源基礎(chǔ)設（1只和倉儲物（3只等其中首（3只保租房rets于2年8月1日在滬深證券交易所同步上市交易。圖表：園區(qū)基礎(chǔ)設施Is股價表現(xiàn) ：交通基礎(chǔ)設施Is股價表現(xiàn)5.04.03.02.01.00.00.00.0

和達高科 中關(guān)村 東久新經(jīng)濟臨港創(chuàng)新 合肥高新 博時蛇口大

2.01.01.00.00.05.00.05.00.0

中國鐵建 越秀高速 滬杭甬 江蘇交安徽交控 中國交建 廣州廣河106 109 112 203 206 209 212 106 109 112 203 206 209 212Win,（首日收盤價定為0，后續(xù)收盤價已換算，下同） Win，圖表：倉儲物流EIs股價表現(xiàn) ：房s現(xiàn)鹽田港 普洛斯 京東倉儲 北京保障房 廈門安居 深圳安居 華潤有巢8.07.06.05.04.03.02.01.00.00.0106 109 112 203 206 209 212

1.00.00.05.00.05.00.0208 209 210 211 212 301 302， Win，換手率是判斷Rs在二級市場流動性和交易活躍度的指標之一，近三個月（1-223/）已發(fā)行的5單公募RIs日均換手率為%，遠高于港所RIs同期的日均換手率（%，以及美國RIs市場同期日均換手率（4%，體現(xiàn)了國內(nèi)RIs二級市場的強流動性所有上市RIs中除2月8日上市的京東倉儲RIT外（日均換手率為%，上市一周內(nèi)日均換手率為%，日均換手率均超過%的RIs有臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)（7%東久新經(jīng)（%和華夏和達高（%按資產(chǎn)類型來看園區(qū)基礎(chǔ)設施Rs日均換手率最（%其次是保租（1%除京東倉儲外，其余兩只倉儲物流Rs流動性較差。圖表：近三個月產(chǎn)業(yè)園區(qū)Is日均換手率較高，京東倉儲自上市來交熱度有所下降臨東臨東和合張中東博首首深中江中安越滬廣京普鹽華北廈深港久達肥江關(guān)吳時創(chuàng)鋼圳國蘇國徽秀杭州東洛田潤京門圳創(chuàng)新高高光村蘇蛇水綠能交交鐵交高甬廣倉斯港有保安安新經(jīng)科新大園口務能源建控建控速河儲濟產(chǎn)業(yè)園區(qū) 生態(tài)環(huán)能 交通設施 倉儲物流巢障居房保租房保 設施43210資料來源Win，當前我國公募Rs資產(chǎn)整體具有一定的稀缺性相較于市場資金其規(guī)模較（截至23年3月9日，公募Rs總市值約9億元，僅占滬深兩市流通市值（約9萬億元）的，這是Rs產(chǎn)品初上市便引發(fā)搶購的直接原因，但“股債兼?zhèn)洹钡漠a(chǎn)品特性才是核心因素所在：雖然RIs是權(quán)益類封閉式基金但其特性更偏向“固收RIs作為分紅收益率較高的一類資產(chǎn)，可在低利率環(huán)境下作為債券，尤其是高收益?zhèn)囊环N替代。在經(jīng)濟周期波動較大的情況下當前交通類能源類以及保障房類資產(chǎn)還是能獲得對比較穩(wěn)定的收益，從而提供RIs收益端的現(xiàn)金流。公募RIs處于試點階段是審批制不是備案制合規(guī)方面的要求比IO更為嚴格，對試點項目試點資產(chǎn)的選擇也是優(yōu)中選優(yōu)，從而形成目前供不應求的局面。海外REs經(jīng)驗對國內(nèi)市場的啟示我國RIs架構(gòu)采“公募基金+B多層結(jié)構(gòu)與國際上通行的契約型或公司型Rs結(jié)構(gòu)有所差異。中國Rs架構(gòu)主要涉及四層結(jié)構(gòu)，首先底層基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成項目公司，由基礎(chǔ)設施資產(chǎn)支持專項計劃持有項目公司股權(quán)，并以該收益權(quán)為底層資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證（由公募基金持有S產(chǎn)品最后由投資人購買公募基金份額并獲得基金分紅，以此完成底層資產(chǎn)收益從項目公司向投資人的傳導國際上一般的RIs架構(gòu)相比于國內(nèi)，不需要通過S產(chǎn)品傳遞收益而是從（持有項目公司股權(quán)的特殊目的公司直接到公司或信托。我國Rs采用該種架構(gòu)的原因主要在于，我國證券和基金相關(guān)法律法規(guī)不允許公募基金直接投資非上市公司股權(quán)因此需要通過BS來間接投資這種組織結(jié)構(gòu)存在著錯綜復雜的法律關(guān)系，加大了產(chǎn)品運行、交易和監(jiān)管的難度，在原始權(quán)益人、投資人和市場參與者等多重主體之間存在委托代理風險，難以建立有效的激勵約束機制。進一步完善契約型RIs可充分依托我國現(xiàn)行金融監(jiān)管制度和監(jiān)管資源同時我國有信托銀行理財保險和養(yǎng)老金等多樣化的機構(gòu)投資者，已經(jīng)為“受托人＋管理人”架構(gòu)提供了市場基礎(chǔ)。另一方面，或可考慮并行設計公司型RIs，為投資者提供多元化選擇，并借助市場機制實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，推動RIs行業(yè)和專業(yè)管理人的發(fā)展。圖表：我國公募EIs需要通過S產(chǎn)品間接持有底層資產(chǎn)資料來源：中國證監(jiān)會，由于RIs的分紅機制現(xiàn)金和利潤留成非常少因此RTs的持續(xù)發(fā)展依賴于靈活高效的再融資機制。Rs主要以能夠產(chǎn)生相對穩(wěn)定收益的不動產(chǎn)為投資標的，具有強制派息的特點，在利于投資者獲得穩(wěn)定收益的同時，也限制了其通過現(xiàn)金和利潤留成來盤活資產(chǎn)存量，因此Rs主要依賴再融資適當負債或者擴大資產(chǎn)規(guī)模。成熟市場中，RIs普遍具有多元化、低成本的再融資渠道。就債務融資而言，據(jù)Naret統(tǒng)計，美國近0年權(quán)益型RIs的資產(chǎn)負債率在%-%之間，無擔保債務的比例在逐年提升新加坡市場方面根據(jù)新交所2年8月中旬摘錄的最新企業(yè)申報文件-RIs的平均資產(chǎn)負債率在%左右新加坡金融管理（規(guī)定-RIs的負債率上限為%。目前我國規(guī)定公募Is的杠桿率上限為2.57%，在并購重組階段杠桿率上為1.67%，明顯低于國際平均水平。由于在經(jīng)濟衰退時期，較低的資產(chǎn)負債率意味著在未收購時需要有更強的債務承擔能力，而較高的資產(chǎn)負債率可能導致信貸問題，因而我國RIs或具有更好的抗風險能力。我國公募Rs試點從基礎(chǔ)設施開始，涉及高速公路、生態(tài)環(huán)保特許經(jīng)營權(quán)類項目以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、保障性租賃住房產(chǎn)權(quán)類項目，這些項目經(jīng)營周期長且相對難以變現(xiàn)，而相對而言資金周轉(zhuǎn)較為活躍的商業(yè)不動產(chǎn)等RIs還未引入。根據(jù)Naret，美國RIs起步于0年9月艾森豪威爾總統(tǒng)簽署《房地產(chǎn)投資信托法案立法隨后1年社區(qū)購物中心RIs成為美國第一批上市RI。9年，S頒布了《財產(chǎn)信托指引，2年第一只公募RIs凱德商用信托上市由此可以看出海外Rs市場往往都從商業(yè)地產(chǎn)起步，隨后不斷擴展其他資產(chǎn)類別。3http://w.sgHYPERLINK"/zh-hans/research-education/market-updates/20220912-reit-w