公司理財(cái)專題之風(fēng)險(xiǎn)與收益

CHAPTER01第1篇財(cái)務(wù)估價(jià)基礎(chǔ)第四章CHAPTERONE風(fēng)險(xiǎn)與收益【學(xué)習(xí)目標(biāo)】1.掌握歷史預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法；2.掌握預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量方法；3.熟悉投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法、投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)；4.了解資本市場線、證券市場線、證券特征線特點(diǎn)；5.熟悉資本資產(chǎn)定價(jià)模型的影響因素與確定方法。4.1

歷史收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類一收益的含義與類型二歷史收益率的衡量三歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差四

4.1.1風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類從財(cái)務(wù)學(xué)的角度來說，風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)未來實(shí)際收益相對(duì)預(yù)期收益變動(dòng)的可能性和變動(dòng)幅度。注：風(fēng)險(xiǎn)包含了“危險(xiǎn)”和“機(jī)會(huì)”雙重含義

4.1.1風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類按風(fēng)險(xiǎn)能否分散，分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；按風(fēng)險(xiǎn)能否分散按風(fēng)險(xiǎn)形成的來源，分為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。按風(fēng)險(xiǎn)形成的來源

4.1.1風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場風(fēng)險(xiǎn)、不可分散風(fēng)險(xiǎn)）是指由于政治、經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境等公司外部因素的不確定性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（公司特有風(fēng)險(xiǎn)、可分散風(fēng)險(xiǎn)）是指由于經(jīng)營失誤、勞資糾紛、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響所產(chǎn)生的個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)。

4.1.1風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營行為（生產(chǎn)經(jīng)營和投資活動(dòng)）給公司收益帶來的不確定性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般是指舉債經(jīng)營給股東收益帶來的不確定性。

4.1.2收益的含義與類型收益一般是指初始投資的價(jià)值增量。必要收益率必要收益率是指投資者進(jìn)行投資（購買資產(chǎn)）要求得到的最低收益率，通常由無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分構(gòu)成，前者取決于零息政府債券利率，后者取決于公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。1預(yù)期收益率預(yù)期收益率是投資者在下一個(gè)時(shí)期所能獲得的收益預(yù)期。2實(shí)際收益率實(shí)際收益率是在特定時(shí)期實(shí)際獲得的收益率，它是已經(jīng)發(fā)生的、不可能通過這一次決策所能改變的收益率。3

4.1.3歷史收益率的衡量歷史收益率或?qū)嶋H收益率是投資者在一定期間實(shí)現(xiàn)的收益率。假設(shè)投資者在第t-1期期末購買股票，在第t期期末出售該股票，假設(shè)第t期支付股利為Dt，則第t期股票投資收益率可按離散型與連續(xù)型兩種方法計(jì)算：離散型股票投資收益率可定義為：（4.1）連續(xù)型股票投資收益率可定義為：

（4.2）

4.1.3歷史收益率的衡量公式（4.1）是計(jì)算單項(xiàng)投資在單一年份的持有期收益率（holdingperiodreturn，HPR），在一個(gè)多年期的個(gè)別投資中，還需要計(jì)算一個(gè)總體指標(biāo)，集中反映該項(xiàng)投資的業(yè)績。給定某單項(xiàng)投資各年度的持有期收益率，可以采用兩個(gè)指標(biāo)來衡量收益率：算術(shù)平均收益率和幾何平均收益率，其計(jì)算公式分別為：（4.3）（4.4）

4.1.3歷史收益率的衡量假設(shè)股票X第1年至第4年的收益率分別為10%、-5%、20%、15%，持有4期的收益率為40%，按算術(shù)平均數(shù)計(jì)算的收益率為：幾何平均數(shù)是指n期觀察值連乘積的n次方根。當(dāng)比較不同投資工具時(shí)，幾何平均數(shù)是一個(gè)相對(duì)較好的衡量長期收益率的指標(biāo)。上例中，按幾何平均數(shù)據(jù)計(jì)算持有期收益率和平均收益率計(jì)算如下：

4.1.3歷史收益率的衡量如果每年投資收益率為9.5844%，則持有期收益率為44.21%，即這一結(jié)果表明，如果以9.5844%的復(fù)利計(jì)算，那么，投資者期初投資的1元在4年后的期末價(jià)值為1.4421元。采用算術(shù)平均數(shù)衡量一項(xiàng)資產(chǎn)的長期收益，其結(jié)果總是高于幾何平均數(shù)。對(duì)于波動(dòng)性大的資產(chǎn)，這一點(diǎn)更為明顯。例如，某證券價(jià)格第一年從50元上升到100元，第二年又跌回到50元，按算術(shù)平均數(shù)計(jì)算，持有期間的收益率為：（100%-50%）÷2=25%。其實(shí)，這項(xiàng)投資沒有帶來任何財(cái)富的變化，收益應(yīng)當(dāng)為零。如果按幾何平均數(shù)計(jì)算，持有期的收益率為0，這個(gè)結(jié)果準(zhǔn)確地反映了該項(xiàng)投資沒產(chǎn)生任何財(cái)富的事實(shí)。4.1.4歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差收益率的方差和標(biāo)準(zhǔn)差是描述風(fēng)險(xiǎn)或不確定性的兩種統(tǒng)計(jì)量。方差或標(biāo)準(zhǔn)差越大，表明收益率圍繞其均值變化的幅度越大，收益率的風(fēng)險(xiǎn)越大。1方差（variance）方差（variance）是收益率與其均值之差的平方的平均值。標(biāo)準(zhǔn)差（standarddeviation）標(biāo)準(zhǔn)差（standarddeviation）是方差的平方根。4.1.4歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差如果數(shù)據(jù)來自總體，則總體收益率方差（Varp）和標(biāo)準(zhǔn)差（Stdp）計(jì)算公式為：（4.5）（4.6）4.1.4歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差如果數(shù)據(jù)來自分布中的一個(gè)樣本，那么，樣本收益率方差（Var）和標(biāo)準(zhǔn)差（Std）的計(jì)算公式為：（4.7）（4.8）4.1.4歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差【例4-1】復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）2018年12月至2019年12月各月股票收盤價(jià)、收益率見表4-1，據(jù)此計(jì)算復(fù)星醫(yī)藥股票在此期間的收益率、方差和標(biāo)準(zhǔn)差。表4-1 復(fù)星醫(yī)藥股票收益率、方差和標(biāo)準(zhǔn)差（2018年12月至2019年12月）日期收盤價(jià)（元）收益率離散型連續(xù)型2018/12/2823.272019/1/3123.23-0.17%-0.17%0.02%2019/2/2828.7823.89%21.42%4.12%2019/3/2929.783.47%3.42%0.05%4.1.4歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差日期收盤價(jià)（元）收益率離散型連續(xù)型2019/4/3029.10-2.28%-2.31%0.12%2019/5/3124.74-14.98%-16.23%3.01%2019/6/2825.302.26%2.24%0.01%2019/7/3126.303.95%3.88%0.08%2019/8/3027.655.13%5.01%0.15%2019/9/3025.27-8.61%-9.00%1.02%2019/10/3125.460.75%0.75%0.00%2019/11/2925.15-1.22%-1.23%0.05%2019/12/3126.605.77%5.61%0.20%合計(jì)17.97%13.37%8.84%續(xù)表4.1.4歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差表4-1中的數(shù)據(jù)是根據(jù)股票月末收盤價(jià)計(jì)算的月收益率，它假設(shè)投資者在t-1月末購買股票又在下一個(gè)月末出售該股票所獲得的收益，為簡化，月收益率沒有考慮在此期間公司派發(fā)的股利。根據(jù)表4-1的數(shù)據(jù)，按離散型計(jì)算的收益率大于按連續(xù)型計(jì)算的收益率。現(xiàn)以連續(xù)型為例，計(jì)算復(fù)星醫(yī)藥在此期間的收益率、方差、標(biāo)準(zhǔn)差如下：4.1.4歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差表4-1中的收益率、方差和標(biāo)準(zhǔn)差可利用Excel內(nèi)置函數(shù)計(jì)算。如果不熟悉可點(diǎn)擊二維碼，查看Excel關(guān)于基本統(tǒng)計(jì)的內(nèi)置函數(shù)。分析一家公司股票收益與風(fēng)險(xiǎn)狀況，通常要與市場指數(shù)相比較。復(fù)星醫(yī)藥1998年8月7日上市，時(shí)隔20多年，股票價(jià)格隨著股票市場的波動(dòng)不斷變化，2019年12月31日收盤價(jià)為26.6元。上證綜指是以1990年12月19日為基期，基期指數(shù)定為100點(diǎn)，以樣本股的發(fā)行股本數(shù)為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算的，到2019年12月31日為3050.12點(diǎn)。圖4-1描繪了復(fù)星醫(yī)藥與上證綜指在1998年8月至2019年12月期間各月收盤價(jià)的變化趨勢。從圖中可以看出，復(fù)星醫(yī)藥股票價(jià)格與上證綜指的變化趨勢基本一致。從收益率和風(fēng)險(xiǎn)看，在過去20年中，不考慮股利收益，僅按月收盤價(jià)均值計(jì)算，復(fù)星醫(yī)藥月均收益率為0.06%，年均收益率為0.75%；上證綜指的月均收益率為0.38%，年均收益率為4.57%。從收益率的離散程度看，復(fù)星醫(yī)藥和上證綜指的年標(biāo)準(zhǔn)差分別為44.05%和26.68%。4.1.4歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差圖4-1復(fù)星醫(yī)藥與上證綜指收盤價(jià)（1998年8月至2019年8月）4.2預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量預(yù)期收益率一預(yù)期收益率的方差和標(biāo)準(zhǔn)差二

4.2.1預(yù)期收益率預(yù)期收益率是某種資產(chǎn)所有可能的未來收益水平的平均值。通常有兩種方法估計(jì)預(yù)期收益率：一是以某項(xiàng)資產(chǎn)收益率歷史數(shù)據(jù)的樣本均值作為估計(jì)數(shù)，這種方法假設(shè)該種資產(chǎn)未來收益的變化服從其歷史上實(shí)際收益的大致概率分布。A另一種是根據(jù)未來影響收益的各種可能結(jié)果及其概率分布大小估計(jì)預(yù)期收益率。B

4.2.1預(yù)期收益率表4-2列出了四種概率分布，它們一一對(duì)應(yīng)于四種投資方案，其中政府債券的收益是確定的，即不論經(jīng)濟(jì)狀況如何，它都有8%的收益，因此，政府債券具有零風(fēng)險(xiǎn)。與此不同，其他三種投資方案的收益不能在事先確切得知，因而被定為風(fēng)險(xiǎn)投資。表4-2 四種證券收益率均值及標(biāo)準(zhǔn)差經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政府債券公司債券B股票X股票Y蕭條0.200.03000.06000.0700（0.0200）一般0.500.03000.08000.12000.1500繁榮0.300.03000.04000.08000.3000合計(jì)1.00預(yù)期收益率0.03000.06400.09800.1610方差0.00000.00030.00050.0124標(biāo)準(zhǔn)差0.00000.01740.02230.1114標(biāo)準(zhǔn)離差率0.00000.27240.22730.6919

4.2.1預(yù)期收益率表4-2根據(jù)三種不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境分別假設(shè)了四種證券的收益水平，并將影響收益水平變化的其他因素都舍棄。用數(shù)學(xué)上常用的方式來表達(dá)，就是把經(jīng)濟(jì)環(huán)境看作一個(gè)離散型的隨機(jī)變量，而證券的收益水平則是這一隨機(jī)變量的函數(shù)。在這里，每種證券收益水平的概率分布都是投資者主觀評(píng)價(jià)的產(chǎn)物。根據(jù)證券未來收益水平的概率分布確定其預(yù)期收益率，是一種最基本的衡量方法。對(duì)于單項(xiàng)投資來說，預(yù)期收益率就是各種可能情況下收益率的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種可能結(jié)果出現(xiàn)的概率。其計(jì)算公式為：（4.9）

4.2.1預(yù)期收益率式中，表示預(yù)期收益率；

表示在第i種可能情況下的收益率；

表示第i種可能情況出現(xiàn)的概率；n表示可能情況的個(gè)數(shù)。表4-2下半部分列示了各種證券預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差等的計(jì)算結(jié)果，以股票

Y為例，其預(yù)期收益率計(jì)算如下：4.2.2預(yù)期收益率的方差和標(biāo)準(zhǔn)差預(yù)期收益率的計(jì)算過程說明了投資風(fēng)險(xiǎn)的存在，但并沒有說明這種風(fēng)險(xiǎn)有多大。從數(shù)學(xué)的角度分析，投資風(fēng)險(xiǎn)可以用未來可能收益水平的離散程度表示?；蛘哒f，風(fēng)險(xiǎn)量的大小，可以直接表示為未來可能收益水平圍繞預(yù)期收益率變化的區(qū)間大小，即采用方差和標(biāo)準(zhǔn)差衡量預(yù)期收益率的風(fēng)險(xiǎn)，其計(jì)算公式分別為：（4.10）（4.11）4.2.2預(yù)期收益率的方差和標(biāo)準(zhǔn)差根據(jù)表4-2的資料，投資于股票Y的預(yù)期收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算如下：為了說明標(biāo)準(zhǔn)差在度量預(yù)期收益率不同的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的確切含義，應(yīng)將標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)化，以度量單位收益的風(fēng)險(xiǎn)，這一目的可借助于標(biāo)準(zhǔn)離差率（CV）來實(shí)現(xiàn)。標(biāo)準(zhǔn)離差率是指標(biāo)準(zhǔn)差與預(yù)期收益率之比，其計(jì)算公式為：（4.12）4.2.2預(yù)期收益率的方差和標(biāo)準(zhǔn)差表4-2中股票Y的標(biāo)準(zhǔn)離差率為：CV=0.1113957÷0.161=0.6918988表4-2中的四個(gè)備選方案，基本上反映了證券投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，隨著收益率的提高，反映收益風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差也在提高。在這種情況下，選擇何種證券進(jìn)行投資還應(yīng)當(dāng)以投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度為標(biāo)準(zhǔn)，例如，股票Y的收益率較高，但風(fēng)險(xiǎn)大于其他三個(gè)方案，并且有發(fā)生虧損的可能性，如果投資者不愿出現(xiàn)任何虧損，則股票Y就會(huì)被淘汰。除此之外，投資決策者還必須考慮收益率估計(jì)值的可靠程度，是否四個(gè)方案的概率分布都具有同等的可信度等。4.3

投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量投資組合預(yù)期收益率一兩項(xiàng)投資組合收益率的方差與標(biāo)準(zhǔn)差二N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差三風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合有效邊界四4.3.1投資組合預(yù)期收益率在證券市場上，投資者很少把所有的資本都投入一種資產(chǎn)或單一項(xiàng)目中，而是構(gòu)建一個(gè)投資組合或投資于一系列項(xiàng)目，通過資產(chǎn)多樣化效應(yīng)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資組合來說，預(yù)期收益率是投資組合中單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)是單項(xiàng)資產(chǎn)在總投資價(jià)值中所占的比重。（4.13）4.3.2兩項(xiàng)投資組合收益率的方差與標(biāo)準(zhǔn)差投資組合收益率的方差是各種資產(chǎn)收益率方差的加權(quán)平均數(shù)，加上各種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差。兩項(xiàng)資產(chǎn)投資組合收益率的方差可按下式計(jì)算：協(xié)方差是兩個(gè)變量（資產(chǎn)收益率）離差之積的預(yù)期值，資產(chǎn)1和資產(chǎn)2收益率的協(xié)方差可按下式計(jì)算：（4.14）（4.15）（4.16）（4.17）根據(jù)表4-2各項(xiàng)資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)，計(jì)算的四種證券預(yù)期收益率的協(xié)方差見表4-3。表4-3 四種證券預(yù)期收益率協(xié)方差證券政府債券公司債券B股票X股票Y政府債券0000公司債券00.00030400.0003280-0.0009440股票X00.00032800.00049600.0001420股票

Y0-0.00094400.00014200.0124090表4-3中公司債券（B）與股票（X）的協(xié)方差如下：4.3.2兩項(xiàng)投資組合收益率的方差與標(biāo)準(zhǔn)差4.3.2兩項(xiàng)投資組合收益率的方差與標(biāo)準(zhǔn)差從表4-3中可以發(fā)現(xiàn)：（1）政府債券的收益率恒為3%，標(biāo)準(zhǔn)差為0，則它與其他任何證券之間的協(xié)方差必定為零，這表明無風(fēng)險(xiǎn)證券與風(fēng)險(xiǎn)證券之間的收益不存在線性關(guān)系，彼此獨(dú)立。（2）公司債券B與股票X的協(xié)方差為正數(shù)，表示這兩種證券的收益率變動(dòng)方向相同；公司債券B與股票Y的協(xié)方差為負(fù)數(shù)，表明這兩種證券的收益率變動(dòng)方向相反。（3）股票X與股票Y的協(xié)方差為正數(shù)，表明它們之間的收益率變動(dòng)方向相同。（4）比較表4-2和表4-3可以發(fā)現(xiàn)，任一證券與自身的協(xié)方差等于這一證券收益率的方差。4.3.2兩項(xiàng)投資組合收益率的方差與標(biāo)準(zhǔn)差衡量資產(chǎn)收益率相關(guān)程度的另一個(gè)指標(biāo)是相關(guān)系數(shù)，通常以Corr表示。兩項(xiàng)資產(chǎn)（資產(chǎn)1和資產(chǎn)2）收益率的相關(guān)系數(shù)可按下式計(jì)算：相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差的關(guān)系可用下式描述：根據(jù)表4-2和表4-3的資料，公司債券（B）和股票Y的相關(guān)系數(shù)計(jì)算如下：（4.18）（4.18）4.3.2兩項(xiàng)投資組合收益率的方差與標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算結(jié)果表明，公司債券B和股票Y之間為負(fù)相關(guān)，其收益回歸線斜率為負(fù)值。表4-4列示了三種風(fēng)險(xiǎn)證券之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。表4-4 風(fēng)險(xiǎn)證券相關(guān)系數(shù)矩陣證券公司債券B股票X股票Y公司債券1.00000000.8446878-0.4860342股票X0.84468781.00000000.0572373股票

Y-0.48603420.05723731.00000004.3.2兩項(xiàng)投資組合收益率的方差與標(biāo)準(zhǔn)差協(xié)方差給出的是兩個(gè)變量相互關(guān)系的絕對(duì)值，而相關(guān)系數(shù)是度量兩個(gè)變量相互關(guān)系的相對(duì)數(shù)。相關(guān)系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)方差，其取值范圍在±1之間。如果兩種資產(chǎn)（如A和B）收益率的相關(guān)系數(shù)等于+1，表明它們之間完全正相關(guān)，即兩種資產(chǎn)收益率的變動(dòng)方向相同，如圖4-2a中正斜率直線所示。如果兩種資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)等于-1，表明它們之間完全負(fù)相關(guān)，即兩種資產(chǎn)收益率的變動(dòng)方向相反，如圖4-2b中的負(fù)斜率直線所示。如果兩種資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)等于零，表明它們之間線性零相關(guān)或相互獨(dú)立，如圖4-2c中隨機(jī)散落的點(diǎn)。4.3.2兩項(xiàng)投資組合收益率的方差與標(biāo)準(zhǔn)差圖4-2證券A和證券B收益率的相關(guān)性4.3.2兩項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差[例4—2]白云機(jī)場和萬華化學(xué)兩家公司股票在2016年1月至2016年12月股票價(jià)格，根據(jù)各月（12個(gè)月末）股票價(jià)格，計(jì)算月平均收益率、收益率均值、標(biāo)準(zhǔn)差見表4-5。根據(jù)公式（4.16）和（4.18），白云機(jī)場和萬華化學(xué)股票協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)計(jì)算如下：4.3.2兩項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差相關(guān)系數(shù)是一個(gè)無量綱數(shù)，例中白云機(jī)場和萬華化學(xué)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.5266，表明這兩只股票收益率正相關(guān)。兩項(xiàng)資產(chǎn)收益率的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)也可以利用Excel內(nèi)置的數(shù)組函數(shù)計(jì)算。假設(shè)某投資組合是白云機(jī)場和萬華化學(xué)兩只股票構(gòu)成，持股權(quán)重均為50%，這一組合的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算如下：4.3.2兩項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差日期白云機(jī)場（BJ）萬華化學(xué)（WH）乘積（5）=（2）×（4）收益率（1）收益率減均值（2）收益率（3）收益率減均值（4）2016/1/29-13.17%-13.21%-14.35%-15.67%2.07%2016/2/280.34%0.30%-13.43%-14.75%-0.04%2016/3/29-3.89%-3.93%6.83%5.50%-0.22%2016/4/293.13%3.09%8.92%7.59%0.23%2016/5/31-1.77%-1.82%-3.82%-5.15%0.09%2016/6/30-0.22%-0.26%11.68%10.35%-0.03%2016/7/297.24%7.20%5.79%4.46%0.32%2016/8/313.83%3.78%7.83%6.50%0.25%2016/9/303.23%3.19%2.18%0.85%0.03%2016/10/311.62%1.57%5.03%3.71%0.06%2016/11/304.77%4.73%-1.89%-3.21%-0.15%2016/12/30-4.59%-4.63%1.15%-0.18%0.01%合計(jì)2.62%收益率均值0.04%1.33%標(biāo)準(zhǔn)差5.44%8.38%表4-5 白云機(jī)場與萬華化學(xué)2016年1—12月收益率、均值、標(biāo)準(zhǔn)差4.3.3N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差N項(xiàng)資產(chǎn)投資組合預(yù)期收益率的方差可按下式計(jì)算：各種資產(chǎn)的方差，反映了它們各自的風(fēng)險(xiǎn)狀況非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)各種資產(chǎn)之間的協(xié)方差，反映了它們之間的相互關(guān)系和共同風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（4.20）4.3.3N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差假設(shè)投資組合中包含了N項(xiàng)資產(chǎn)，每項(xiàng)資產(chǎn)在投資組合總體中所占的份額都相等（）。假設(shè)每種資產(chǎn)的方差都等于Var（r），并以代表平均的協(xié)方差，則公式（4.20）可用下列簡化公式表示：4.3.3N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差假設(shè)市場中股票收益率方差平均為50%，任何兩項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)方差平均為10%，則由n只相等權(quán)重的公司股票構(gòu)成的投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差根據(jù)下式確定：根據(jù)上述公式可以計(jì)算不同股票數(shù)量組成的投資組合的收益率標(biāo)準(zhǔn)差，隨著投資組合數(shù)量的增加，組合的標(biāo)準(zhǔn)差逐漸下降，但下降呈遞減趨勢，如圖4-3所示。圖4-3投資組合方差和投資組合中的樣本數(shù)4.3.3N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差4.3.3N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差如果投資組合由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)X和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Y組成，在預(yù)期收益率一定的情況下，最小風(fēng)險(xiǎn)的投資組合比例可按下式計(jì)算：假設(shè)由兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合，資產(chǎn)1的預(yù)期收益率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差為15%；資產(chǎn)2的預(yù)期收益率為18%，標(biāo)準(zhǔn)差為25%；這兩項(xiàng)資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.23。據(jù)此計(jì)算的最小風(fēng)險(xiǎn)投資組合權(quán)重、投資組合的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差如下：（4.21）4.3.3N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差4.3.3N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差改變資產(chǎn)1的投資權(quán)重，可以描繪出兩種資產(chǎn)不同投資權(quán)重的風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線。圖4-4描述了資產(chǎn)1權(quán)重從0到100%時(shí)的收益率與標(biāo)準(zhǔn)差。曲線左下端表示投資者將資金全部投資于資產(chǎn)1（資產(chǎn)2權(quán)重為零），投資組合的預(yù)期收益率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差為15%。如果投資者最初把所有資金全部投入資產(chǎn)1，那么他把部分資金轉(zhuǎn)投到資產(chǎn)2時(shí)會(huì)增加其投資組合的收益，他的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)因此而減少，直到投資組合標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到最小，此時(shí)資產(chǎn)1的投資權(quán)重為79.52%，資產(chǎn)2的投資權(quán)重為20.48%，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為14.02%，這一風(fēng)險(xiǎn)小于兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)各自的風(fēng)險(xiǎn)。如果繼續(xù)增加資產(chǎn)2的投資權(quán)重，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益都在增加，如果投資者將全部資金均轉(zhuǎn)投于資產(chǎn)2，此時(shí)投資組合的預(yù)期收益率為18%，標(biāo)準(zhǔn)差為25%。為獲得更高的收益，風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者可以減少對(duì)資產(chǎn)1的投資，增加對(duì)資產(chǎn)2的投資。4.3.3N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差圖4-4資產(chǎn)1和資產(chǎn)2投資組合可行集合4.3.3N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差在圖4-4中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的可行集（feasibleset）是可行投資組合的均值和標(biāo)準(zhǔn)差的集合。如果考察兩個(gè)不同的資產(chǎn)組合，并繪出所有可能的權(quán)數(shù)對(duì)應(yīng)的曲線，就會(huì)得到一個(gè)類似于圖4-5的圖形。如果一個(gè)可行投資組合在給定的收益下有最小的方差，那么這個(gè)可行投資組合則在該可行集合的曲線上。如果一投資組合x在給定方差（標(biāo)準(zhǔn)差）下有最大收益，那么，該投資組合是一個(gè)有效投資組合。也就是說，如果沒有其他投資組合y使得和，那么，x是有效的。因此，所有有效投資組合的集合構(gòu)成了有效邊界。4.3.3N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差當(dāng)資產(chǎn)種類增多時(shí)，可行集合在曲線右邊的區(qū)域內(nèi)。圖4-5是根據(jù)表4-6、表4-7的數(shù)據(jù)構(gòu)造的投資組合可行區(qū)域（南方航空等五只股票和一只假想的股票N），曲線中E-F線的各點(diǎn)為有效投資組合的集合，落于有效邊界上的所有資產(chǎn)組合，與該邊界下面的資產(chǎn)組合相比，要么在風(fēng)險(xiǎn)水平相同的條件下有較高預(yù)期收益率（E2相對(duì)于N點(diǎn)）；要么在預(yù)期收益率相等的條件下具有較低的風(fēng)險(xiǎn)水平（E1相對(duì)于N點(diǎn)）。因此，通常將E-F曲線稱為可行投資組合的有效邊界，這一有效邊界是由資產(chǎn)組合構(gòu)成的而不是單項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的。從圖中可以看出，南方航空（NH）、同仁堂（TRT）、格力地產(chǎn)（GL）、復(fù)興醫(yī)藥（FX）、青島啤酒（QP）五項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)沒有一種落在有效邊界上，因此，把所有的資金都投資在單一的資產(chǎn)上不是有效的。4.3.3N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差圖4-5風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合集4.3.4風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合有效邊界[例4—3]假設(shè)市場上只有X和Yi（Y1，Y2，Y3，Y4）兩種資產(chǎn)，其相關(guān)資料見表4-6。據(jù)此計(jì)算不同相關(guān)系數(shù)下的預(yù)期收益率和投資組合標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)表4-6中的資料，計(jì)算不同投資組合在不同相關(guān)系數(shù)下的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，見表4-7。表4-6 X和Yi證券的相關(guān)資料4.3.3N項(xiàng)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差即使在E-F有效邊界上也包括無數(shù)個(gè)可能的投資組合，其范圍從最小風(fēng)險(xiǎn)和最小預(yù)期收益的投資組合到最大風(fēng)險(xiǎn)和最大預(yù)期收益的投資組合，每一點(diǎn)都代表一種不同的風(fēng)險(xiǎn)與收益的選擇：預(yù)期收益越高，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越大，沒有一種投資組合先驗(yàn)地比其他組合優(yōu)越。選擇何種資產(chǎn)進(jìn)行投資組合，不僅要考慮該項(xiàng)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益水平、資產(chǎn)組合預(yù)期收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差，還要考慮投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度，以及他們對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得的收益補(bǔ)償水平。4.4

資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本市場線一證券市場線二證券市場線影響因素三證券市場線的作用四資產(chǎn)定價(jià)多因素模型五在上述投資組合中，假設(shè)所有資產(chǎn)均為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。事實(shí)上，市場上可供選擇的投資工具，除風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)外，還有大量的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此不能忽略無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)投資組合收益的影響。設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合i進(jìn)行組合，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f的預(yù)期收益率為，方差為Var（rf）；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合i的預(yù)期收益率為，方差為Var（

ri）。投資權(quán)重分別為和，且，則投資組合預(yù)期收益率為：4.4.1資本市場線（4.22）根據(jù)公式（4.22），投資組合的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)；或者說，投資組合的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上按風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比重計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)Var（rp）為：4.4.1資本市場線（4.23）現(xiàn)分兩種情形加以說明：（1）一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合；（2）一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合構(gòu)成的組合。情形1：假設(shè)投資組合是由兩項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的：資產(chǎn)0為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，預(yù)期收益率為5%，標(biāo)準(zhǔn)差等于0；資產(chǎn)1為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，預(yù)期收益率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差為15%。圖4-6描述了投資于資產(chǎn)1的比例從0變化到100%所得到的風(fēng)險(xiǎn)收益線。投資者在這條直線上選擇哪一點(diǎn)進(jìn)行投資，取決于他的風(fēng)險(xiǎn)偏好。4.4.1資本市場線4.4.1資本市場線圖4-6一項(xiàng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合情形2：假設(shè)投資組合是由一項(xiàng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)0和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（資產(chǎn)1和資產(chǎn)2的組合）構(gòu)成的，有關(guān)數(shù)據(jù)見表4-8。4.4.1資本市場線表4-8 一項(xiàng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的組合基礎(chǔ)數(shù)據(jù)預(yù)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差預(yù)期收益率-無風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)05.00%0資產(chǎn)110.00%15.00%5.00%資產(chǎn)218.00%25.00%13.00%資產(chǎn)1與資產(chǎn)2的相關(guān)系數(shù)0.23無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合有效邊界相切時(shí)為最優(yōu)投資組合。為計(jì)算切點(diǎn)處各資產(chǎn)的權(quán)重，需要計(jì)算超額收益率（即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益率），分別定義為：風(fēng)險(xiǎn)最小投資組合權(quán)重的計(jì)算公式為：4.4.1資本市場線圖4-7描繪了一項(xiàng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合構(gòu)成的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益圖，在圖中，邊界線上的每個(gè)點(diǎn)都代表著資產(chǎn)1和資產(chǎn)2的某種組合。從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出發(fā)，連接有效邊界上的投資組合，在直線與有效邊界相切時(shí)，該切點(diǎn)就是最優(yōu)投資組合，在這一切點(diǎn)上，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)0的權(quán)重為0，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1的權(quán)重為44.55%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2的權(quán)重為55.45%。在切點(diǎn)上，投資組合的收益率為14.44%，組合的標(biāo)準(zhǔn)差為16.72%。4.4.1資本市場線圖4-7無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的投資組合在圖4-7中，假設(shè)投資者是用自己的資金進(jìn)行投資。如果市場是完善的，投資者可以無風(fēng)險(xiǎn)利率自由地借入或貸出資金（不考慮借貸交易成本）。在這種情況下，投資者可以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金，再加上他自有的資金，增加對(duì)M點(diǎn)這個(gè)組合的投資。這時(shí)，所有可能投資組合的連線會(huì)超過M，并以相同的斜率繼續(xù)上升，如圖4-8所示。4.4.1資本市場線圖4-8資本市場線資本市場線與縱軸的截距為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，斜率為，CML可由下列方程表達(dá)：4.4.1資本市場線（4.24）4.4.2證券市場線在資本資產(chǎn)定價(jià)模型下，通常假設(shè)：（1）所有的投資者都追求單期最終財(cái)富的效用最大化，他們根據(jù)投資組合預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇優(yōu)化投資組合；（2）所有的投資者都能以給定的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本，其數(shù)額不受任何限制，市場上對(duì)賣空行為無任何約束；（3）所有的投資者對(duì)每一項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同，即投資者對(duì)未來的展望相同；（4）所有的資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價(jià)賣出，且不發(fā)生任何交易費(fèi)用）；（5）無任何稅收；（6）所有的投資者都是價(jià)格的接受者，即所有的投資者各自的買賣活動(dòng)不影響市場價(jià)格。4.4.2證券市場線假設(shè)Var（rm）是未加入該項(xiàng)新資產(chǎn)時(shí)的市場組合方差，即將加入到市場組合的單項(xiàng)新資產(chǎn)的方差為Var（rj），該項(xiàng)資產(chǎn)占市場組合的比重為wj，該項(xiàng)資產(chǎn)與市場組合的協(xié)方差為COV（rj,rm），則加入新資產(chǎn)（j）后的市場組合方差Var（rm'）為：0風(fēng)險(xiǎn)的衡量值4.4.2證券市場線市場組合的收益率rm應(yīng)與其自身的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)用市場組合本身的協(xié)方差來衡量。由于任何一項(xiàng)資產(chǎn)自身的協(xié)方差都等于它的方差，即COV（rj,rj）=Var（rj）。于是，市場組合與自身的協(xié)方差等于市場組合收益率的方差：COV（rm,rm）=Var（r_m）。因此，圖4-11中風(fēng)險(xiǎn)收益線的方程為：4.4.2證券市場線圖4-9證券市場線4.4.2證券市場線市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)▲資本資產(chǎn)定價(jià)模型

某種證券(或組合)的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上該種證券的風(fēng)險(xiǎn)溢酬（指系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。（4.25）4.4.2證券市場線根據(jù)相關(guān)系數(shù)和協(xié)方差的關(guān)系，公式（4.22）中第j種資產(chǎn)的β系數(shù)，也可以寫成：如果以β系數(shù)衡量某項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則證券市場線（圖4-12）橫軸可用β系數(shù)度量，注意證券市場線的斜率不是β系數(shù)，而是市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即（rm-rf）。（4.26）4.4.3證券市場線假設(shè)當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)收益率為6%，市場投資組合收益率為15%，市場投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為16%；ABC公司股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為48%，ABC股票收益率與市場投資組合收益率的相關(guān)系數(shù)為0.665，則ABC股票的β系數(shù)和預(yù)期收益率計(jì)算如下：4.4.2證券市場線圖4-10證券收益率與β系數(shù)的關(guān)系4.4.3證券市場線影響因素1）無風(fēng)險(xiǎn)收益率無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是指其實(shí)際收益率等于預(yù)期收益率的資產(chǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)投資必須滿足以下兩個(gè)條件：第一，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)；第二，不存在再投資風(fēng)險(xiǎn)。4.4.3證券市場線影響因素1）無風(fēng)險(xiǎn)收益率確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)需要注意兩個(gè)問題：第一第一，以國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率是假設(shè)政府沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，但在一些新興的市場，曾經(jīng)出現(xiàn)過政府無法償付到期債務(wù)的現(xiàn)象，因此，需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。0102第二，如果存在以外幣計(jì)量的投資或融資活動(dòng)，還需要計(jì)算外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)一國國債利率的影響。第二4.4.3證券市場線影響因素2）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者將資本從無風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)移到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)要求得到的“額外收益”。（1）歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)第一A確定代表市場指數(shù)的市場組合，如S&P500、上證綜合指數(shù)等；第二B確定抽樣期間，實(shí)務(wù)中抽樣期間往往為5年、10年或更長；第三C計(jì)算這個(gè)期間市場組合或股票指數(shù)的平均收益率，以及無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均收益率；第四D確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即市場組合收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的差額。4.4.3證券市場線影響因素表4-9 美國市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史數(shù)據(jù)歷史時(shí)期（年）算術(shù)平均數(shù)幾何平均數(shù)Stocks-T.BillsStocks-T.BondsStocks-T.BillsStocks-T.Bonds1928—20167.96%6.24%6.11%4.62%1967—20166.57%4.37%5.25%3.42%2007—20167.90%3.62%6.15%2.30%4.4.3證券市場線影響因素2）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（2）國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表4-10 部分國家或地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（2016年）國家或地區(qū)Moodys評(píng)級(jí)違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)AustraliaAaa0.00%5.69%0.00%BrazilBa23.47%9.96%4.27%ChinaAa30.70%6.55%0.86%FranceAa20.57%6.40%0.71%GermanyAaa0.00%5.69%0.00%HongKongAa10.46%6.25%0.56%IndiaBaa32.54%8.82%3.13%ItalyBaa22.20%8.40%2.71%JapanA10.81%6.69%1.00%MexicoA31.39%7.40%1.71%RussiaBa12.89%9.24%3.55%TaiwanAa30.70%6.55%0.86%UnitedKingdomAa10.46%6.25%0.56%UnitedStatesAaa0.00%5.69%0.00%4.4.3證券市場線影響因素2）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（3）隱含的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)必要收益率

目前股票市價(jià)、下一期預(yù)期股利和預(yù)期增長率（已知）無風(fēng)險(xiǎn)利率(已知）股票投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（？）

4.4.3證券市場線影響因素3）β系數(shù)（1）歷史β系數(shù)在實(shí)務(wù)中，一般是根據(jù)第j只股票和市場組合收益的歷史相關(guān)系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)的，如果第j只股票的β系數(shù)在一段時(shí)間內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，那么這一方法就是合理的。采用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算β系數(shù)的模式為：rj代表股票j的收益率；αj代表回歸截距；βj表回歸線斜率，rm代表市場組合收益率，代表隨機(jī)誤差，反映某給定期間實(shí)際收益率與回歸預(yù)測收益率之間的差異，誤差項(xiàng)的均值為零，在CAPM中，誤差項(xiàng)對(duì)應(yīng)的是可分散風(fēng)險(xiǎn)，與市場風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。（4.27）4.4.3證券市場線影響因素公式（4.27）中的參數(shù)和可通過回歸分析軟件確定。如果誤差項(xiàng)均值為零（），資本資產(chǎn)定價(jià)模型與回歸方程的關(guān)系可描述如下：證券市場線：線性回歸：上述分析表明，截距（）與的比較，衡量的是股票的歷史表現(xiàn)與根據(jù)CAPM（或證券市場線）估算的預(yù)期收益率之間的相對(duì)關(guān)系。若αj>rf（1-β），則表示在回歸期間股票比預(yù)期表現(xiàn)要好;若αj=rf（1-β），則表示在回歸期間股票與預(yù)期表現(xiàn)相同;若αj<rf（1-β），則表示在回歸期間股票比預(yù)期表現(xiàn)要差。4.4.3證券市場線影響因素3）β系數(shù)（1）歷史β系數(shù)回歸過程的斜率為β系數(shù)，反映某只股票或投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)。投資組合的系數(shù)，是每只股票系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種證券在投資組合中所占的比重，其計(jì)算公式為：（4.28）4.4.3證券市場線影響因素[例4—3]表4-11列示了浦發(fā)銀行、上海機(jī)場、華能國際、中遠(yuǎn)海能、歌華有線、同仁堂六只股票，在2012年11月至2017年10月，以月末收盤價(jià)作為當(dāng)月價(jià)格，采用連續(xù)方法計(jì)算的月收益率；以上證綜指代表市場組合，以同一時(shí)期上證綜指收盤點(diǎn)位為基礎(chǔ)，采用Excel內(nèi)置函數(shù)計(jì)算六只股票的截距、斜率（β系數(shù)）、擬合系數(shù)R2。4.4.3證券市場線影響因素表4-11 六只股票和上證綜指各月收益率數(shù)據(jù)（2012年11月—2017年10月）日期浦發(fā)銀行上海機(jī)場華能國際中遠(yuǎn)海能歌華有線同仁堂上證綜指2012-11-30-0.67%-1.67%2.15%-4.03%-6.98%-6.55%-4.39%2012-12-3128.50%10.22%8.32%11.64%11.87%3.95%13.62%2013-01-3114.61%6.52%-5.32%3.60%2.51%11.44%5.00%2013-02-28-3.73%-0.68%-2.39%-2.53%2.02%6.68%-0.83%2013-03-29-8.78%1.87%4.29%-6.84%-9.42%5.38%-5.61%2013-04-26-2.50%-6.36%-7.99%-3.48%-2.22%-0.44%-2.66%????????2017-05-31-16.94%9.84%-0.13%-6.66%-7.01%3.98%-1.20%2017-06-30-1.49%-1.28%-5.95%6.06%1.59%7.94%2.39%2017-07-315.46%0.37%0.00%3.12%-3.14%-6.16%2.49%2017-08-31-4.99%4.18%-2.62%-2.67%5.85%-1.84%2.65%2017-09-291.25%-2.78%-2.98%-4.77%-1.35%0.43%-0.35%2017-10-31-2.04%14.14%-3.07%1.56%-1.85%3.81%1.32%收益率均值0.86%2.24%0.08%0.68%1.37%1.02%0.82%截距0.00230.0167-0.0070-0.00330.00300.00100.0000斜率0.77150.68510.93991.22551.29321.11421.0000擬合優(yōu)度R20.37970.44890.48150.52520.45810.45901.00004.4.3證券市場線影響因素一定時(shí)期單項(xiàng)資產(chǎn)與市場組合收益率分布點(diǎn)的回歸線稱為證券特征線（securitycharacteristicsline，SCL）。圖4-11描述了同仁堂與上證綜指月收益率擬合回歸線。圖4-11同仁堂與上證綜指月收益率擬合回歸線（2012年11月—2017年10月）4.4.3證券市場線影響因素根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算某一只股票的β系數(shù)時(shí)，分析人員要注意以下問題：估計(jì)期的期限估計(jì)收益時(shí)間間隔期距估計(jì)中采用的市場指數(shù)4.4.3證券市場線影響因素表4-12 β系數(shù)提供商β系數(shù)的估計(jì)方法彭博（Bloomberg）價(jià)值線（ValueLine）標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）觀測值數(shù)量10226060間隔期距2年周收益率5年周收益率5年月收益率市場指數(shù)代理變量S&P500NYSE綜合指數(shù)S&P500樣本β系數(shù)平均數(shù)1.031.241.18樣本β系數(shù)中位數(shù)1.01.21.214.4.3證券市場線影響因素（2）行業(yè)β系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿對(duì)β系數(shù)的估計(jì)并不是一個(gè)精確的過程，通過歷史回歸估算出同仁堂原始的β系數(shù)為1.1142，R2為45.9%，從統(tǒng)計(jì)意義上解釋，回歸線的擬合度為45.9%。根據(jù)回歸輸出數(shù)據(jù)，β系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.1588，如果以兩倍的標(biāo)準(zhǔn)差作為基礎(chǔ)，同仁堂真實(shí)的β系數(shù)應(yīng)落在0.7965~1.4319這個(gè)區(qū)間，嚴(yán)格來說，這個(gè)區(qū)間有些大。但是，簡單地使用行業(yè)原始的β系數(shù)的中位數(shù)或均值忽略了一個(gè)重要的因素：各公司的負(fù)債水平可能不相同。一家公司的β系數(shù)不但與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，而且與公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。負(fù)債較多的公司的股東相對(duì)來說承擔(dān)著更大的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)就體現(xiàn)在β系數(shù)上。因此，為比較經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相似的公司的β系數(shù)，首先必須消除公司負(fù)債水平的影響，只有這樣才能比較行業(yè)內(nèi)公司的β系數(shù)。4.4.3證券市場線影響因素如果公司所有的風(fēng)險(xiǎn)來源于股東（債務(wù)β系數(shù)為零），并存在稅收優(yōu)惠，那么負(fù)債公司的系數(shù)和無負(fù)債公司的系數(shù)之間的關(guān)系可用下式表示：（4.29）4.4.3證券市場線影響因素以行業(yè)平均水平估算一家公司β系數(shù)的方法，主要分四步：第一步，根據(jù)市場指數(shù)（例如，上證綜指）對(duì)每一公司的股票收益率作回歸，求出原始的β系數(shù)。第二步，根據(jù)公司的財(cái)務(wù)杠桿把每家公司的β系數(shù)轉(zhuǎn)化為無負(fù)債β系數(shù)，財(cái)務(wù)杠桿等于帶息債務(wù)市場價(jià)值與股權(quán)市場價(jià)值之比。第三步，計(jì)算行業(yè)內(nèi)無負(fù)債β系數(shù)的中位數(shù)或平均數(shù)。第四步，根據(jù)公司的目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿（也可采用當(dāng)前財(cái)務(wù)杠桿作為替代），把行業(yè)無負(fù)債β系數(shù)轉(zhuǎn)換成各公司的負(fù)債β系數(shù)。4.4.3證券市場線影響因素為簡化，表4-13僅選擇了10家醫(yī)藥行業(yè)的公司，計(jì)算該行業(yè)的無負(fù)債β系數(shù)。根據(jù)公式（4.29）將負(fù)債β系數(shù)轉(zhuǎn)換為無負(fù)債β系數(shù)，求出行業(yè)平均無負(fù)債β系數(shù)為0.9119。表中各公司負(fù)債β系數(shù)是以各月月末收盤價(jià)作為當(dāng)月價(jià)格，采用連續(xù)方法計(jì)算60個(gè)月的收益率，以上證綜指代表市場組合，以同一時(shí)期上證綜指收盤點(diǎn)位作為基礎(chǔ)計(jì)算出的。4.4.3證券市場線影響因素表4-13 醫(yī)藥行業(yè)10家公司無負(fù)債β系數(shù)（2012年11月—2017年10月）公司負(fù)債β系數(shù)帶息債務(wù)/股權(quán)價(jià)值*所得稅稅率無負(fù)債β系數(shù)同仁堂1.11420.03010.25001.0896太極集團(tuán)1.40860.77700.25000.8900復(fù)星醫(yī)藥0.75860.12470.25000.6937中新藥業(yè)0.92580.03910.25000.8995亞寶藥業(yè)0.80520.16600.25000.7161天藥股份1.14420.07280.25001.0850康美藥業(yè)0.91070.12520.25000.8325交大昂立1.16960.08450.25001.1000康恩貝1.17480.15720.25001.0509哈藥股份0.81260.08870.25000.7619平均數(shù)0.91194.4.3證券市場線影響因素在公司估價(jià)時(shí)，通常采用帶息債務(wù)和股權(quán)價(jià)值估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿，其中：帶息債務(wù)=負(fù)債合計(jì)-無息流動(dòng)負(fù)債-無息非流動(dòng)負(fù)債股權(quán)價(jià)值=A股收盤價(jià)×A股股數(shù)+B股收盤價(jià)×人民幣外匯牌價(jià)×B股股數(shù)+海外流通股股權(quán)×海外流通股股價(jià)+（總股數(shù)-A股股數(shù)-B股股數(shù)-海外流通股股權(quán)）×每股凈資產(chǎn)4.4.3證券市場線影響因素（3）β系數(shù)的平滑調(diào)整由于β系數(shù)是采用歷史收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算的，通常將這一結(jié)果稱為歷史β系數(shù)或基礎(chǔ)β系數(shù)（Fundamentalβ）。由于市場環(huán)境的變化，當(dāng)前的β系數(shù)與歷史β系數(shù)有一定的差別。為了得到更真實(shí)的β系數(shù)，一般會(huì)對(duì)基礎(chǔ)β系數(shù)進(jìn)行一定的平滑調(diào)整，調(diào)整后的β系數(shù)（Adjustedβ）應(yīng)該能夠更接近真實(shí)的β系數(shù)。調(diào)整β系數(shù)=（1－X）基礎(chǔ)

β系數(shù)+X這里的X具體取多少，不同的市場環(huán)境、不同的研究方法得出的結(jié)論不同。例如，彭博（Bloomberg）取值（1/3）進(jìn)行調(diào)整，即：調(diào)整β系數(shù)=基礎(chǔ)β系數(shù)×0.67+0.334.4.4證券市場線的作用1）資產(chǎn)定價(jià)在市場均衡狀態(tài)下，所有資產(chǎn)和所有資產(chǎn)組合都應(yīng)落在SML上，也就說，所有資產(chǎn)都應(yīng)被定價(jià)以便使其估計(jì)的收益率（estimatedrateofreturn）與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平相一致。這個(gè)估計(jì)的收益率是在現(xiàn)行市場價(jià)格下投資者期望得到的收益率。任何估計(jì)的收益率落在SML上方的證券應(yīng)被認(rèn)為定價(jià)過低，因?yàn)樗砻髁四愎烙?jì)得到的證券收益率高于根據(jù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的必要收益率。相反，估計(jì)的收益率分布在SML下方的證券則被認(rèn)為定價(jià)過高，相對(duì)SML來說，這種位置說明你估計(jì)的收益率低于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要求的收益率。4.4.4證券市場線的作用假設(shè)證券分析師對(duì)五只股票進(jìn)行跟蹤分析，預(yù)測五只股票的價(jià)格和股利見表4-14，據(jù)此計(jì)算出分析師預(yù)測的持有期間收益率。表4-14 股票市場價(jià)格和估計(jì)收益率股票現(xiàn)價(jià)（Pt）預(yù)期價(jià)格（Pt+1）預(yù)期股利（Dt+1）估計(jì)的未來收益率A25270.510.00%B40420.56.25%C3339121.21%D646513.13%E50548.00%4.4.4證券市場線的作用為分析現(xiàn)行市場價(jià)格水平以及估計(jì)的收益率是否合理，可采用SML確定某一項(xiàng)特定資產(chǎn)的必要收益率進(jìn)行比較，以便判定一項(xiàng)投資是否被恰當(dāng)?shù)囟▋r(jià)。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場投資組合收益率為12%，五只股票的β系數(shù)和預(yù)期的必要收益率，以及估計(jì)收益率見表4-15。表4-15 必要收益率與估計(jì)收益率比較股票β系數(shù)必要收益率估計(jì)收益率估計(jì)收益率－必要收益率評(píng)價(jià)A0.7010.20%10.00%-0.20%定價(jià)合理B1.0012.00%6.25%-5.75%定價(jià)過高C1.1512.90%21.21%8.31%定價(jià)過低D1.4014.40%3.13%-11.28%定價(jià)過高E-0.304.20%8.00%3.80%定價(jià)過低4.4.4證券市場線的作用表4-15中的必要收益率是根據(jù)每只股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的，估計(jì)收益率是根據(jù)股票現(xiàn)行價(jià)格、預(yù)期價(jià)格和股利計(jì)算的。估計(jì)收益率與必要收益率之間的差異被稱為股票的超額收益率，這一指標(biāo)可以為正（股票定價(jià)過低），也可以為負(fù)（股票定價(jià)過高），如果超額收益率為零，則股票正好落在SML上，其定價(jià)正好與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)。股票β系數(shù)、必要收益率、估計(jì)收益率之間的關(guān)系如圖4-12所示。4.4.4證券市場線的作用圖4-12五只股票估計(jì)收益率在SML上的分布4.4.4證券市場線的作用2）資本成本在公司財(cái)務(wù)中，CAPM主要用于估計(jì)股權(quán)資本成本。假設(shè)公司無負(fù)債，且不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅，如果可以估算出公司股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場組合的收益率，則按CAPM計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票）要求的收益率，就是公司的股權(quán)資本成本。假設(shè)股權(quán)資本成本為re，則：E（rj）=re。在公司的項(xiàng)目評(píng)估中，可將公司視為一個(gè)由不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或項(xiàng)目構(gòu)成的組合，如果公司的所有項(xiàng)目與公司整體均具有相同的風(fēng)險(xiǎn)，那么，re也可以解釋為新項(xiàng)目所要求的最低收益率。如果項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平與公司整體的風(fēng)險(xiǎn)水平不一致，此時(shí)需要估計(jì)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目投資要求的收益率。4.4.4證券市場線的作用【例4-4】假設(shè)當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為9%，市場組合收益率為15%。表4-16列示了六個(gè)相互獨(dú)立的投資項(xiàng)目根據(jù)CAPM計(jì)算的必要收益率以及根據(jù)項(xiàng)目各自的現(xiàn)金流量計(jì)算的預(yù)期收益。根據(jù)凈現(xiàn)值決策法則，公司應(yīng)放棄項(xiàng)目C和項(xiàng)目D，接受其他項(xiàng)目。在圖4-13中，SML可視為項(xiàng)目的證券市場線，位于SML上方的項(xiàng)目預(yù)期收益率大于必要收益率，項(xiàng)目是可行的；位于SML下方的項(xiàng)目預(yù)期收益率小于必要收益率，項(xiàng)目是不可行的，這與按凈現(xiàn)值法則的決策是一致的。4.4.4證券市場線的作用表4-16 投資項(xiàng)目收益率

金額單位：元項(xiàng)目β系數(shù)必要收益率初始現(xiàn)金流量各年永續(xù)現(xiàn)金流量預(yù)期收益率NPVA1.3017.70%100000020000020.00%129944B1.7521.75%100000024000024.00%103448C1.0015.00%100000012000012.00%-200000D1.5019.50%100000017000017.00%-128205E0.6011.40%100000014000014.00%228070F0.006.00%1000000700007.00%1666674.4.4證券市場線的作用圖4-13投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與收益率由于CAPM使決策者能夠估計(jì)出具有不同風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目所要求的收益率，因此，在項(xiàng)目決策中經(jīng)常以根據(jù)CAPM確定的資本成本作為項(xiàng)目價(jià)值的決策標(biāo)準(zhǔn)，而不是加權(quán)平均資本成本。4.4.4證券市場線的作用【例4-5】假設(shè)SST公司沒有負(fù)債，股票β系數(shù)等于1；假設(shè)政府債券收益率為6%，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7%，根據(jù)CAPM模型，SST公司股權(quán)資本預(yù)期收益率為13%，也可以說，SST公司股權(quán)資本成本或加權(quán)平均資本成本均為13%。此時(shí)，市場投資組合的預(yù)期收益率也是13%。假設(shè)SST公司目前有兩個(gè)投資項(xiàng)目：低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，兩個(gè)投資項(xiàng)目各自的資本成本、預(yù)期收益率見表4-17。在上述兩個(gè)備選項(xiàng)目中，是以公司加權(quán)平均資本成本還是以各自項(xiàng)目的資本成本作為項(xiàng)目評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)？4.4.4證券市場線的作用表4-17 投資方案預(yù)期收益與資本成本項(xiàng)目公司低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目無風(fēng)險(xiǎn)利率6%6%6%市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7%7%7%β系數(shù)10.61.4股權(quán)資本成本（加權(quán)平均資本成本）13.0%10.2%15.8%項(xiàng)目預(yù)期收益率12%15%4.4.4證券市場線的作用圖4-14資本成本與項(xiàng)目預(yù)期收益率4.4.5資產(chǎn)定價(jià)多因素模型在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率都是該資產(chǎn)相對(duì)于市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的線性函數(shù)，即所有資產(chǎn)的收益率與一個(gè)共同的因素——市場組合風(fēng)險(xiǎn)——線性相關(guān)。但在現(xiàn)實(shí)世界中，許多因素都會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率。尤金·法瑪和肯尼思·弗蘭奇（1992）研究了美國股市1962—1989年間股票收益與市場β系數(shù)、規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、賬面市值比、盈余價(jià)格比、現(xiàn)金流價(jià)格比、歷史銷售增長、歷史長期回報(bào)及歷史短期回報(bào)等因素之間的關(guān)系。（4.30）4.4.5資產(chǎn)定價(jià)多因素模型美國學(xué)者羅斯（StephenA.Ross，1976）提出的套利定價(jià)理論（arbitragepricingtheory，APT），解釋了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率與有關(guān)共同因素的預(yù)期收益率的關(guān)系。（4.31）4.4.5資產(chǎn)定價(jià)多因素模型假設(shè)A、B、U分別代表三個(gè)投資組合。其收益率受單一因素的影響，且均不存在可分散風(fēng)險(xiǎn)。。A、B組合的風(fēng)險(xiǎn)收益是相對(duì)應(yīng)的，因而它們的價(jià)格定得適當(dāng)。U組合的收益較高，大于其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因而其價(jià)格被低估了，它在三個(gè)組合中表現(xiàn)出獲利機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致套利交易的形成。為說明這一套利過程及結(jié)果，先假設(shè)投資1000元建立一個(gè)與U組合風(fēng)險(xiǎn)相同（）的F組合，假設(shè)F組合的投資一半在A組合，一半在B組合。則：F組合的風(fēng)險(xiǎn)或收益就是A和B兩個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)或收益的加權(quán)平均數(shù)：4.4.5資產(chǎn)定價(jià)多因素模型A、B、U三個(gè)組合的關(guān)系如圖4-15所示，在圖中，F(xiàn)和U組合風(fēng)險(xiǎn)是相等的，都是1.0，但U組合的收益率為15%，比F組合的收益率12%要高。這時(shí)，投資者即可進(jìn)行套利交易，即按1000元把F組合賣空，所得1000元投在U組合上。在這筆交易中，投資者沒有增付資本，也沒有多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但通過賣空套利30元，見表4-18。圖4-15A、B、U投資組合的關(guān)系表4-18 U與F套利組合投資組合投資額（元）收益（元）風(fēng)險(xiǎn)U組合F組合套利組合+1000-10000+150-120301.0-1.00本章小結(jié)1.投資風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡的因素有三個(gè)：該項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益水平；用資產(chǎn)收益率方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示的該項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；投資者為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得的收益補(bǔ)償水平。2.投資組合的收益率是單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為投資組合價(jià)值中投資于每種資產(chǎn)的比重。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)（收益率標(biāo)準(zhǔn)差）主要取決于任意兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差或相關(guān)系數(shù)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)并不是各種資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的簡單加權(quán)平均數(shù)。本章小結(jié)3.資本市場線是指有效組合預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的一種簡單的線性關(guān)系的一條射線。它是沿著投資組合的有效邊界，由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合，位于資本市場線上的每一點(diǎn)都代表有效投資組合。證券市場線是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的圖示形式，用以反映證券收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β系數(shù)）之間的關(guān)系，說明相對(duì)于市場組合而言特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是多少。一定時(shí)期單項(xiàng)資產(chǎn)與市場組合收益率分布點(diǎn)的回歸線稱證券特征線。本章小結(jié)4.資本資產(chǎn)定價(jià)模型從本質(zhì)上揭示了投資收益率的內(nèi)涵。這一模型認(rèn)為，市場投資組合的預(yù)期收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率就是市場對(duì)投資者承擔(dān)的每一單位的風(fēng)險(xiǎn)而支付給他的必要（額外）收益率。5.資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益是該資產(chǎn)相對(duì)于市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的線性函數(shù)；多因素模型論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率不但受市場風(fēng)險(xiǎn)的影響，還與其他許多因素相關(guān)，任何資產(chǎn)的收益率是K個(gè)要素的線性函數(shù)。在實(shí)務(wù)中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型或多因素模型可以為確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如投資項(xiàng)目）的資本成本提供理論依據(jù)。基本訓(xùn)練1.Fama（1976）隨機(jī)選擇了50只在紐約證券交易所上市的公司的證券，用1963年7月至1968年6月的月數(shù)據(jù)計(jì)算出它們的標(biāo)準(zhǔn)差。再從中隨機(jī)取一只證券，該證券收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為11%。然后，將這只證券與另一只隨機(jī)取出的證券按照相同的權(quán)重形成兩只證券的組合。此時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差降為7.2%左右。之后，越來越多的證券逐步隨機(jī)地添加到證券組合之中，直到50只證券全部被包括在內(nèi)。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)隨機(jī)選擇10~15只證券之后，幾乎所有的可分散風(fēng)險(xiǎn)均被分散。另外，證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差很快就趨于一個(gè)極限值，這一數(shù)值大致等于所有的證券的平均協(xié)方差。請(qǐng)結(jié)合投資組合理論解釋這一實(shí)驗(yàn)結(jié)果及其應(yīng)用價(jià)值?；居?xùn)練2.假設(shè)當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)收益率為8%，市場組合收益率為12%，如果投資者預(yù)計(jì)通貨膨脹將在現(xiàn)在國庫券所反映的8%的基礎(chǔ)上再漲2個(gè)百分點(diǎn)，這對(duì)SML及高風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)債券各有什么影響？假設(shè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化，使得市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由4%增加至6%，這對(duì)SML及高風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)證券的收益有何影響？3.資本市場線與證券市場線是非常重要的一組概念，也是非常容易混淆的一對(duì)“線”，請(qǐng)說明它們之間的區(qū)別。4.假設(shè)你是XYZ公司的財(cái)務(wù)主管，目前正在進(jìn)行一項(xiàng)包括四個(gè)待選方案的投資分析工作。各方案的投資期都一樣，對(duì)應(yīng)于不同的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)所估計(jì)的收益見表4-19?；居?xùn)練表4-19 各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下四個(gè)待選方案的預(yù)期收益率經(jīng)濟(jì)環(huán)境概率投資收益率ABCD衰退0.210%6%22%5%一般0.610%11%14%15%繁榮0.210%31%-4%25%要求：（1）計(jì)算各方案的預(yù)期收益率、方差、標(biāo)準(zhǔn)差、標(biāo)準(zhǔn)離差率。（2