普瑞眼科(301239)優(yōu)質(zhì)民營眼科連鎖自上而下全國布局

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證券分析師：鄭辰證券分析師：黃致君公司基本數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元) 市場表現(xiàn)對比圖(近12個月)2022-07-05~2023-03-3086%50%14%-22%22/0722/0822/1022/1223/0223/03普瑞眼科滬深300公司研究優(yōu)質(zhì)民營眼科連鎖，自上而下全國布局全國布局的民營眼科醫(yī)療服務連鎖機構(gòu)。成立十余載，公司已在直轄市和省會城市設立了23家眼科?？漆t(yī)院和3家眼科門診部，全國網(wǎng)絡布局成型。2018年開始，公司主動調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展屈光、視光等非醫(yī)保結(jié)算項目，2021年屈光和視光業(yè)務收入占比接近七成。未來隨著各項業(yè)務的高端類型占比提升，與體內(nèi)醫(yī)院相繼扭虧為盈，公司有望迎來收入和利潤的持續(xù)釋放。隨著居民眼科保健意識提高，眼科醫(yī)療服務市場不斷擴容。屈光業(yè)務受益于近視率提升、消費升級以及人們對屈光手術(shù)的認知度提升，預計2025年市場規(guī)模為725億。視光業(yè)務作為國家近視防控戰(zhàn)略中的重要環(huán)節(jié)，近視防控產(chǎn)品的滲透率將會持續(xù)提升，預計2025年市場規(guī)模為500億元。近年來白內(nèi)障業(yè)務受醫(yī)?？刭M影響較大，醫(yī)院積極向中高端晶體材料尋求轉(zhuǎn)型，預計2025年市場規(guī)模為339億元。此外，隨著各類眼表和眼底疾病的診斷率和治療率的提升，預計2025年國內(nèi)眼表病和眼底病的市場規(guī)模分別達220億元、270億元。管理、人才、設備等綜合優(yōu)勢突出。經(jīng)過十多年的深耕與發(fā)展，公司已逐漸在管理、人才、設備等方面形成了自己獨特的優(yōu)勢。管理方面，公司各職能板塊實行矩陣式管理，并通過統(tǒng)一的運營流程實施連鎖化管控，同時公司統(tǒng)一和供應商談判溝通，保障采購價格的合理性及公允性。醫(yī)療技術(shù)方面，公司優(yōu)秀的醫(yī)護隊伍及先進的醫(yī)療設備為優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務質(zhì)量提供了技術(shù)保障。自上而下，全國布局。公司作為全國化布局的先行者，目前已經(jīng)在多地培育了一批可圈可點的標桿醫(yī)院。橫向拓展上，昆明、上海、合肥、烏魯木齊、蘭州等地的眼科醫(yī)院已經(jīng)發(fā)展成為當?shù)仡H具影響力的民營眼科醫(yī)院；縱向深入上，一城雙院模式積極推進，截至1H22，蘭州、昆明、合肥、南昌二院均已順利開業(yè)。我們分別選取昆明普瑞、上海普瑞作為省會城市、一級城市的標桿醫(yī)院，進行復盤。昆明普瑞的成功主要源于其成立時間早，先發(fā)優(yōu)勢顯著，在做大基礎上不斷完善學科建設，平臺對于醫(yī)生人才的吸引力進一步加強，形成了醫(yī)生-獲客-品牌的良性循環(huán)。此外，上海普瑞作為后來者能在一線城市成功站穩(wěn)腳跟，主要是因為公司貼合了一線城市百姓的就醫(yī)習慣，通過引進本地公立醫(yī)院專家多點執(zhí)業(yè)，引流效果顯著。公司體內(nèi)標桿醫(yī)院的成功，無疑為尚在虧損期的醫(yī)院積累了寶貴經(jīng)驗，我們預計未來公司在一二線城市的市占率將從低個位數(shù)提升到中個位數(shù)水平。投資建議：我們預計，公司2022-2024年的營業(yè)收入分別為17.26億、24.95億和31.04億元，同比增長0.9%、44.6%和24.4%；歸母凈利潤為0.20、1.51和2.02億元，同比增長-78.5%、645.5%和34.1%。根據(jù)DCF模型測算，我們給予公司整體估值190億元，對應目標價為127元。首次覆蓋，給予“推薦”會輿論風險等。每股盈利(元)資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券預測注：股價為2023年3月30日收盤價普瑞眼科（301239）深度研究報告投資主題報告亮點本篇報告首先闡明了普瑞眼科的業(yè)務板塊、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層以及業(yè)務特點，然后分析了公司所在眼科醫(yī)療服務行業(yè)的市場潛力，再復盤了兩家公司體內(nèi)可圈可點的標桿醫(yī)院，深入剖析了公司的擴張邏輯，最后提出公司有望在未來實現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)健增長。投資邏輯公司全國化布局已經(jīng)成型，收入增長具備扎實基礎，體內(nèi)醫(yī)院未來將會逐漸跨過扭虧時點，并且伴隨公司業(yè)務不斷向著高端轉(zhuǎn)型，盈利能力提升順暢?？紤]到公司上市后資金充裕，且新建/并購醫(yī)院項目有望順利落地，未來幾年業(yè)績增長將有望兌現(xiàn)。公司體內(nèi)不同生命周期的醫(yī)院收入增速有所不同。未來盈利醫(yī)院或?qū)⒈３址€(wěn)健增長，尚未盈利醫(yī)院有望實現(xiàn)較快增長，視光門診將會實現(xiàn)較高增長，同時，公司新建或并購眼科醫(yī)院或?qū)⒂行蚵涞?。未來隨著公司體內(nèi)醫(yī)院走向成熟期，品牌效應提升，期間費用率尚有較大改善空間，公司或?qū)⒂瓉硎杖牒屠麧櫟某掷m(xù)釋放。我們預計，公司2022-2024年的營業(yè)收入分別為17.26億、24.95億和31.04億元，同比增長0.9%、44.6%和24.4%；歸母凈利潤為0.20、1.51和2.02億元，同比增長-78.5%、645.5%和34.1%。根據(jù)DCF模型測算，我們給予公一、優(yōu)質(zhì)的民營眼科醫(yī)療機構(gòu) 5 7（一）屈光：最具成長潛力的眼科細分領域 8 9 （一）精細化管理助力復制擴張 （一）全國布局，滲透率低 普瑞眼科（301239）深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 5 6 6 6 7 7 8 9 9 9 9 公司是一家致力于為眼科疾病患者提供診斷、治療、保健及醫(yī)學驗光配鏡等眼科全科醫(yī)務收入占比接近七成。公司成立以來，創(chuàng)始人徐旭陽先生作為公司的靈魂人物帶領公司深耕眼科醫(yī)療服務市場。未來隨著眼科醫(yī)療服務業(yè)務的高端占比提升，與體內(nèi)醫(yī)院相繼（一）全國布局，覆蓋廣泛科成功登陸A股創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，加速“全國連鎖化+同城一體化”戰(zhàn)針對國內(nèi)眼科醫(yī)療服務“全國分散、地區(qū)集中斷擴大，使更多患者享受公司優(yōu)質(zhì)的眼科醫(yī)療服務。徐旭陽先生直接持有公司6.75%股份，同時通過普瑞投資和員工持股平臺扶綏正心、錦公司核心管理層成員具備豐富的醫(yī)療行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗。公司創(chuàng)始人徐旭陽具有臨床醫(yī)學專公司副總經(jīng)理曹長梁曾擔任多家眼科?？漆t(yī)院執(zhí)行院長，培養(yǎng)了一支銳意進取、戰(zhàn)斗力強的專注于眼科醫(yī)療服務行業(yè)的營銷隊伍。（三）公司屈光特色顯著，盈利能力持續(xù)爬坡院收入處于爬坡期尚未實現(xiàn)盈虧平衡，加之疫情擾動等外部因素影響公司營收增長，對公司屈光項目、視光服務項目、白內(nèi)障項目、綜合眼病項目和其他項目在主營業(yè)務收入90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%29%7%36%23%37%23%37%26%36%51%21%何氏眼科其他項目普瑞眼科何氏眼科其他項目屈光項目視光服務項目白內(nèi)障項目綜合眼病項目眼科診療市場在我國龐大的患者基數(shù)下具有廣闊的發(fā)展空間，隨著居民眼科保健意識的提高，眼科醫(yī)療服務市場將會不斷擴容。屈光業(yè)務受益于近視率不斷提高、消費升級以防控戰(zhàn)略中的重要環(huán)節(jié)，視光業(yè)務中不同類型的近視防控產(chǎn)品的滲透率將會持續(xù)提升，積極向中高端晶體材料尋求轉(zhuǎn)型，多焦點人工晶體、飛秒白內(nèi)障等高端晶體材料和高端2019年市場規(guī)模（億元）2025年市場規(guī)模（億元）公立公立公立合計*其他類包括青光眼、小兒眼病和青少年斜弱視、眼整形和眼外傷等（一）屈光：最具成長潛力的眼科細分領域屈光不正是指當眼調(diào)節(jié)放松狀態(tài)時，外界平行光線經(jīng)眼的屈光系統(tǒng)后不能在視網(wǎng)膜黃斑中心凹聚焦，從而不能清晰成像的屈光狀態(tài)，包括近視、遠視、散光和老花眼。屈光不正是造成視力障礙主要因素之一。我國的角膜屈光手術(shù)以激光手術(shù)為代表，從無到有至技術(shù)優(yōu)勢/劣勢價格（元）~8000元~10000元~13000元（SMILE3.0）~15000元~30000元隨著準分子激光及飛秒激光角膜屈光手術(shù)技術(shù)的問世，角膜屈光手術(shù)從手工操作階段進入自動化、標準化的時代，手術(shù)更加安全、精準，角膜創(chuàng)傷更小，患者術(shù)后恢復更快，同時干眼癥、夜間炫光等并發(fā)癥的發(fā)病率也已經(jīng)非常低，推動了屈光手術(shù)市場的高速增長。由于全飛秒設備價格昂貴、入院環(huán)節(jié)復雜、經(jīng)濟效益比不高，民營醫(yī)院憑借供應鏈優(yōu)勢能夠和公立醫(yī)院在屈光項目上開展差異化競爭。近年來各家民營醫(yī)院的屈光手術(shù)量光不正尚無法根本性逆轉(zhuǎn)，只能通過各種方式進行矯正，加之我國青少年近視率逐年攀升，隨著人口迭代，我國的近視人口整體數(shù)量還會增加，屈光手術(shù)市場存在巨大的現(xiàn)實需求。隨著我國居民收入水平不斷提升，以及對屈光手術(shù)認知度不斷提高，我國屈光手視光業(yè)務范圍較為廣泛，通常由醫(yī)學驗光配鏡和屈光不正視力矯正兩部分組成，醫(yī)學驗光配鏡包括框架眼鏡、軟性角膜接觸鏡、各種功能性鏡片眼鏡等；屈光不正視力矯正包括角膜塑形鏡和硬性透氣性角膜接觸鏡的驗配等。6月，國家衛(wèi)健委發(fā)布的《近視防治指南》指出，長期配佩戴角膜塑形鏡可延緩青少年普瑞眼科（301239）深度研究報告銷售渠道優(yōu)勢我國青少年近視率與近視人口高居世界第一，這已成為我國的重大社會公共衛(wèi)生問題。介入在校學生的近視篩查，普及更多眼健康知識，各種近視進展防控手段也將隨之得到隨著國家實施多項鼓勵政策普及白內(nèi)障手術(shù)，我國對國民視力健康重視程度的不斷提高國老齡化進程和個人生活水平提升不相匹配。隨著人口老齡化趨勢及人民眼保健意識的），隨著白內(nèi)障手術(shù)技巧的不斷發(fā)展和人工晶體的不斷開發(fā)，老年患者對更高視覺質(zhì)量和手術(shù)安全性的追求，對植入晶體功能及手術(shù)方式提出了更高的要求，屈光性白內(nèi)障、飛秒白內(nèi)障等高端手術(shù)的接受度提高。高端白內(nèi)障手術(shù)不僅可以在治療白內(nèi)障的同時糾正老醫(yī)?？刭M背景下，為了維持白內(nèi)障手術(shù)的次均費用不會過快被壓縮，加上患者本身的需求從“看得見”向“看得清”轉(zhuǎn)型，醫(yī)院中高端晶體的使用量明顯上升。同時，由于民0綜合眼病項目包括各類其他眼科疾病的診療，患者以青光眼、眼底病等影響正常生活、具有不可逆性，對人類健康和社會發(fā)展的影響比白內(nèi)障更為嚴重，如能早期發(fā)現(xiàn)并及時防保健不到位等因素，干眼癥發(fā)病率呈上升趨勢，角膜病、眼底病等眼病的診療方面亦處于低治療滲透率的狀態(tài)，同時常見的高血壓、糖尿病、動脈粥樣硬化等慢性疾病還會發(fā)病率24-37%發(fā)病人數(shù)我國是世界上盲和視覺損傷患者數(shù)量最多的國家，但從治療滲透率角度我國眼病診療市招股書、華創(chuàng)證券招股書、華創(chuàng)證券經(jīng)過十多年的深耕與發(fā)展，公司已逐漸在管理、人才、設備等方面形成了自己獨特的優(yōu)公司通過引進和培養(yǎng)優(yōu)秀人才，配置先進設備、深度參與先進醫(yī)療設備的培訓使用等方式來提高執(zhí)業(yè)醫(yī)生的醫(yī)療技術(shù)，以滿足患者多層次、多樣化的眼科診療需求；優(yōu)秀的醫(yī)（一）精細化管理助力復制擴張由于公司提供的眼科醫(yī)療服務因患者個體情況及診療需求的差異，而具有較高的定制化屬性，因此所需的醫(yī)療耗材、藥品、視光材料等都具有型號復雜、規(guī)格多、品種多、數(shù)量大等特點。公司在選擇供應商時通常由集團進行統(tǒng)一談判溝通，根據(jù)供應商的資質(zhì)標準并結(jié)合價格綜合選定供應商。同時，公司亦已建立了一套完善的供應商開發(fā)與管理、資深醫(yī)師帶教培養(yǎng)年輕醫(yī)生，并遴選合格的醫(yī)生赴公立醫(yī)院進修，來打造梯隊合理的人才結(jié)構(gòu)。隨著公司規(guī)模逐漸擴大，平臺對于醫(yī)生的吸引力也在不斷加大。眼科醫(yī)療知識與技術(shù)的應用及推廣，同時制定并執(zhí)行人才培訓計劃與人才引進技能考評住院醫(yī)師規(guī)范化培訓基地，用于培養(yǎng)合格的眼科臨床醫(yī)師后備隊伍。2、公司積極引進高精尖眼科設備眼科醫(yī)療設備方面，公司與主要設備供應商建立長期戰(zhàn)略合作關系，持續(xù)緊跟行業(yè)發(fā)展普瑞眼科（301239）深度研究報告普瑞、全千頻（阿瑪仕1050RS）”計劃也已完成大部分配置。此外，公司公司中遠期發(fā)展戰(zhàn)略清晰，未來將圍繞省會城市為主的一二線城市進行布局。作為全國上海、合肥、烏魯木齊、蘭州等地的眼科醫(yī)院已經(jīng)發(fā)展成為當?shù)仡H具影響力的民營眼科明普瑞作為省會城市的標桿，是公司體內(nèi)最大的眼科醫(yī)院，現(xiàn)已在當?shù)貥淞⒘肆己玫目诒?。昆明普瑞的成功主要源于其成立時間早，先發(fā)優(yōu)勢顯著，在做大基礎上不斷完善學外，上海普瑞作為后來者能在一線城市成功站穩(wěn)腳跟，主要是因為公司貼合了一線城市針對國內(nèi)眼科醫(yī)療服務“全國分散、地區(qū)集中療服務；另一方面可以使資源要素在總部與醫(yī)院之間、醫(yī)院與醫(yī)院之間進行有效整合，大大提高經(jīng)營效率、增收降本，增強公司整體的市場競爭力。此外，公司通過連鎖模式對蘭州、昆明、合肥、南昌、烏魯木齊等目前具有較高市場影響力的城市，公司將深挖差異化定位和多樣化服務，進一步夯實當?shù)馗偁巸?yōu)勢或強化優(yōu)勢項目，以期在未來的市公司中遠期發(fā)展戰(zhàn)略清晰。由于一二線城市經(jīng)濟水平發(fā)達，人均可支配收入相對較高，深耕現(xiàn)有區(qū)域，品牌力不斷加強，實現(xiàn)持續(xù)增長；外延方面，隨著公司上市后補足流動1、昆明普瑞發(fā)展邁入成熟階段，實現(xiàn)飛輪效應前昆明普瑞業(yè)務結(jié)構(gòu)主要由屈光、視光、白內(nèi)障和綜合眼病組成，其中屈光項目作為主昆明普瑞成立時間早于昆明愛爾兩年，跑馬圈地更早，先發(fā)優(yōu)勢顯著。目前，公司在學術(shù)上建立了制高點，專家陣容豪華?，F(xiàn)任院長袁援生曾任昆明醫(yī)科大學第一附屬醫(yī)院眼科主任，是綜合疑難眼病專家，在我國眼科界具有很高的學術(shù)聲譽和知名度。范光忠副保駕護航。公司對線上渠道采用百度競價、新媒體廣告投放等方式引流，線下開發(fā)中小學近視防控篩查、商圈地推等多個渠道，形成了以白內(nèi)障、綜合醫(yī)療等嚴肅醫(yī)療項目引從昆明普瑞的發(fā)展歷程看，昆明普瑞最初以白內(nèi)障業(yè)務起家，借助篩查積累遠的地區(qū)；另一方面，這部分人群本身在未來將有極大概率成為其他眼病業(yè)務的客戶基內(nèi)即實現(xiàn)旺季單月盈虧基本平衡。建設也在持續(xù)完善，上海普瑞的白內(nèi)障、眼底病等?？茖掖螛s獲長寧區(qū)醫(yī)學名?？苾?yōu)秀扭虧，是公司體內(nèi)一線城市醫(yī)院的典型代表。上海普瑞各科室發(fā)展較為均衡，白內(nèi)障和屈光各占約三分之一，其次是綜合眼病、小兒視光等?？?。示范效應明顯，因此往往是兵家必爭之地，公立、民營醫(yī)院群雄割據(jù)，競爭環(huán)境并非友（光正眼科）和上海中興新視界（光正眼科）四家民營醫(yī)院歷史較公司更為悠久。盡管上海普瑞的體量還無法躋身上海眼科民營醫(yī)院前三，但作為后來者上海普瑞現(xiàn)已經(jīng)站穩(wěn)了腳跟。公司通過引進本地公立醫(yī)院專家多點執(zhí)業(yè)，貼合上?；颊呔歪t(yī)習慣，引流效果明顯。由于我國眼科醫(yī)生資源稀缺，公司發(fā)展初期積累尚且有限，平臺對眼科專家的吸近，上海普瑞眼科同樣是以白內(nèi)障業(yè)務起家，隨后加快轉(zhuǎn)型消費醫(yī)療，屈光、視光業(yè)務分重視。發(fā)展階段。我們預計，未來尚未盈利的醫(yī)院將會保持較快增長，成為公司業(yè)績的有力補充。毛利率方面，隨著尚未盈利醫(yī)院的經(jīng)營趨向成熟，供應鏈的原材料采購等視光認知度的提升，視光門診的收入將會實現(xiàn)較高增長。毛利率方面，視光門診運（單位：百萬元）收入收入收入視光門診小計收入232247418%收入收入238開拓，擴充市場銷售人員，市場推廣宣傳力度大，導致公司的銷售費用率較高。同省份其他新開醫(yī)院，銷售費用率有望進一步降低。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可HYPERLINK\l"bookmar