申萬輪胎類公司投資策略

申萬輪胎類公司投資策略/橡膠/輪胎m上海申銀萬國證券研究所有限公司行業(yè)及產(chǎn)業(yè)力不足、投資機會有限——配額放開后對國內(nèi)輪胎行業(yè)影響及公司投資策略輪胎產(chǎn)業(yè)的競爭格局短期內(nèi)難以改變：國外市場三大寡顯輪胎行業(yè)未來主要增長區(qū)在經(jīng)濟強勁增長，市場容量大的外市場處于相對成熟期，增長潛力有限。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢來看，市場集中度和子午化率提高是行業(yè)發(fā)展趨勢入世天然橡膠和輪胎配額的取消對我國輪胎行業(yè)運行有利有弊：盡管天然橡膠配額取消理論上能夠緩和天膠的供求矛盾，天然橡膠價格下降，但從世界范圍來看，天然橡膠題材的黃海股份(600579)和佳通控股的ST樺林(600182)用途、結(jié)構(gòu)及分類胎通常按胎體結(jié)構(gòu)分為交胎胎行業(yè)為汽車上游配套輪胎是汽車行駛用車輪的外套，屬于汽車的一個重要零部件，其功能是改善汽車的牽引力和穩(wěn)定性，提高汽車的速度。輪胎的結(jié)構(gòu)主要由三部分組成，外胎、內(nèi)胎和墊帶組成。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，輪胎可以分為很多種，常用的有三種分類方法，通常以第三種分類為準(zhǔn)。(1)輕型乘用汽車輪胎(2)載重及公共汽車、無軌電車輪胎(3)礦山、建筑等車輛用輪胎(4)特種車輛用輪胎(5)拖拉機輪胎(6)摩托車用輪胎(1)通花紋輪胎(2)混合花紋輪胎(3)越野花紋輪胎(1)普通結(jié)構(gòu)輪胎：斜交胎(2)子午線結(jié)構(gòu)輪胎基本情況輪胎行業(yè)屬化工行業(yè)中橡膠制造業(yè)的子行業(yè)，是汽車產(chǎn)業(yè)的上游配套產(chǎn)業(yè)，屬于勞動、資金、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)業(yè)鏈價值區(qū)中盈利能力居據(jù)最新國家統(tǒng)計局統(tǒng)計：我國現(xiàn)有規(guī)模以上輪胎制造企業(yè)241家，02年我國輪胎總產(chǎn)量億條，其中子午胎產(chǎn)量4882萬條，分別較01年增長%進了汽車業(yè)的消費熱潮，我們認(rèn)為未來3年我國汽車產(chǎn)業(yè)仍會保持20%以上增長，汽車業(yè)高增長刺激了輪胎消費的高增長?？紤]到我國路面狀況的逐步改觀會降低輪胎的替換率，從而輪胎行業(yè)增幅將低于汽車行業(yè)增速，但仍會圖1：91-03年我國輪胎行業(yè)與汽車行業(yè)產(chǎn)銷增長趨勢比較數(shù)據(jù)來源：亞洲輪胎網(wǎng)申萬研究所圖2：我國輪胎產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分布9%9%22%22%，獨霸局面難以打破，獨霸局面難以打破場主要由輪胎三巨頭：米其林、普利司通、固特異壟斷，2002年三家公司%工程工業(yè)車輛輪胎轎車輪胎子午輕載胎輕型載重輪胎輕型載重輪胎子午載重胎載重汽車輪胎農(nóng)用輪胎子午轎車胎02年世界主要汽車大國美國、日本經(jīng)濟的復(fù)蘇有效提升汽車消費，輪胎消費表1：1998—2002全球銷售額前10位輪胎公司銷售額統(tǒng)計單位：億美元(%)34282627242523249全球合計--719396數(shù)據(jù)來源：中國輪胎網(wǎng)申萬研究所國內(nèi)輪胎市場特征主要是外資占據(jù)主導(dǎo)地位，子午胎市場外資主導(dǎo)地位明顯，同時企業(yè)業(yè)績分化加?。何覈游缣?4%產(chǎn)能來自外資輪胎企業(yè)，國內(nèi)輪胎企業(yè)總產(chǎn)能份額36%，單位企業(yè)市場份額在3%以內(nèi)。國內(nèi)輪胎企業(yè)間規(guī)模差距的拉大使得企業(yè)間業(yè)績分化加劇。國有輪胎企業(yè)限于資金原因，生產(chǎn)規(guī)模有下降的趨勢，同時技術(shù)力量薄弱和研發(fā)投入不足，產(chǎn)品技術(shù)含量較低，經(jīng)營困難。(%)(%)公司有限公司----司上半年國內(nèi)輪胎行業(yè)利潤份額按企業(yè)所有制性質(zhì)分布單位：%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局特征隨著我國GDP的高增長和人均可支配收入的提高，居民消費結(jié)構(gòu)發(fā)生了升級，轎車消費和旅游成為未來幾年長期消費熱點，有效帶動了轎車和客車的消費，同時積極財政政策的實施使的貨車需求量大幅增長。正是認(rèn)識到我國汽車產(chǎn)業(yè)的高增長及對國內(nèi)輪胎市場的有效帶動，國外輪胎巨頭繼續(xù)擴大其在我國的產(chǎn)能，以圖利用其規(guī)模、資金、技術(shù)優(yōu)勢擴大其壟斷優(yōu)勢，充分利用我國勞動力成本低廉優(yōu)勢、將制造基地轉(zhuǎn)移降低生產(chǎn)成本。全球輪胎巨頭米其林、固特異、普利斯通等公司都在國內(nèi)設(shè)立自己的并且在國內(nèi)輪胎行業(yè)投資一直保持高增長。綜合分析來看，外資向我國轉(zhuǎn)移并擴大其輪胎生產(chǎn)規(guī)模趨勢愈加明顯，國內(nèi)輪胎企業(yè)生存空間日趨狹小。隨著外資公司在國內(nèi)投資的逐漸加大，其規(guī)模優(yōu)勢愈加明顯。相比之下，國內(nèi)國有輪胎企業(yè)限于資金原因，技術(shù)投入小，同外資企業(yè)差距越來越大。因此，國內(nèi)輪胎市場集中度逐漸提高，國內(nèi)輪胎企業(yè)只有三角、成山等公司可以與外資公司競爭，但競爭力差距也在逐漸拉大。程加快從輪胎發(fā)展趨勢看，子午胎依靠其耐磨、安全、穩(wěn)定等優(yōu)良性能將逐漸取代斜交胎，成為未來輪胎發(fā)展的主流品種。我國化工行業(yè)“十五”規(guī)劃也提出了限制壓縮斜交胎產(chǎn)能的增長，重點發(fā)展子午胎的未來發(fā)展方向。子午化率是輪胎行業(yè)發(fā)展進程的重要指標(biāo)，子午化率高表明輪胎行業(yè)發(fā)展速度快，行業(yè)運行質(zhì)量高。同世界輪胎主要生產(chǎn)國美國、日本相比，我程加快表3：世界主要輪胎生產(chǎn)國子午化率比較斜交胎市場容量逐漸縮小胎市場前景看好90以上西歐100 85 子午胎年均增長率斜交胎增長率子午胎年均增長率50.050.040.030.020.0來5.0源199719971998199920002001200203/1-6-5.0亞3.輪胎消費增長趨勢：國內(nèi)銷量保持高增長輪胎產(chǎn)業(yè)增長與汽車產(chǎn)業(yè)增長密切相關(guān)，汽車生產(chǎn)和消費大國美國、日本汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對成熟，汽車銷量穩(wěn)定小幅增長，輪胎銷量基本穩(wěn)定。根據(jù)我們的分析，我們認(rèn)為未來3年世界輪胎銷量保持2%左右的增圖5：1994-2000年世界輪胎行業(yè)與汽車行業(yè)產(chǎn)量增長比較0汽車產(chǎn)量(萬輛)汽車增長率(%)199419951996輪胎產(chǎn)量(百萬條)輪胎增長率(%)864201997199819992000單位：億表4：03年-05單位：億條F2004F2005F地區(qū)轎車胎載重胎轎車胎載重胎轎車胎載重胎增長率(%)業(yè)帶動，國內(nèi)輪胎外資類公司分有公司仍處于虧損數(shù)據(jù)來源：中國橡膠交易網(wǎng)申萬研究所輪胎行業(yè)是汽車行業(yè)的上游配套產(chǎn)業(yè)之一，輪胎行業(yè)與汽車產(chǎn)業(yè)增長的相關(guān)性強。由于我國GDP的快速增長，居民消費結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了新的變化，即家庭購車支出增加明顯，從而帶動了家用轎車的高增長；國家積極財政政策的推行使得載重車未來增長看好；旅游業(yè)的逐漸繁榮帶動客車的增長，從而整個汽車行業(yè)02年呈現(xiàn)了爆發(fā)性增長態(tài)勢。通過我們的分析，汽車銷量與輪胎銷量相關(guān)系數(shù)，極度相關(guān)。因此，未來我國汽車業(yè)的銷售增長快慢直接影響到輪胎行業(yè)的增長。根據(jù)我們的測算，未來三年我國輪胎消費量可保持15%以上增長勢頭，子午胎消費量可保持25%以上年均增幅。圖6：1988—2005年我國輪胎行業(yè)、汽車工業(yè)銷量增長比較數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局中國輪胎網(wǎng)申萬研究所圖7：我國輪胎行業(yè)經(jīng)營統(tǒng)計“高增長”被外資類公司分享，國有輪胎企業(yè)增長有限3年前8個月行業(yè)收入和利潤增幅分別為%和%，繼續(xù)保持良好增長勢頭。盡管近幾年年我國輪胎行業(yè)保持高增長，但“高增長”獲利絕大多數(shù)被外資類公司分享，國有大部分企業(yè)并沒有分享到行業(yè)的高成長。03年上半年，行業(yè)銷售收入和利潤總額中60%以上是外資公司，利潤總額中的80%以上是外資公司，國有企業(yè)仍處于虧損狀態(tài)(其利潤高增長不具有任何代表性)。表5：03年上半年國內(nèi)各經(jīng)濟類型輪胎企業(yè)收入及利潤增幅統(tǒng)計銷售收入(億元)利潤總額(億元)0302同比增幅(%)0302同比增幅(%)商獨資企業(yè)股份有限公司外資(獨資)企業(yè)萬研究所4.入世對輪胎行業(yè)影響：國有輪胎企業(yè)面臨進口輪胎的沖擊談入世對行業(yè)運行的影響，無非是從關(guān)稅與配額兩個因素考慮，考慮對象主要是天然橡膠與輪胎的關(guān)稅及配額變動對行業(yè)的影響。配額取消難以從根天膠高位天然橡膠是輪胎主要用原材料，其占斜交胎生產(chǎn)成本的25%左右，占子午胎生產(chǎn)成本的40%左右，因此天然橡膠價格對輪胎生產(chǎn)成本影響較大。根據(jù)入世相關(guān)規(guī)定，我國天然橡膠進口初期配額是萬噸，配額年均增長率天然橡膠進口配額取消對輪胎企業(yè)構(gòu)成潛在利好，但天然橡膠價格走勢主要受國內(nèi)外供求關(guān)系決定。根據(jù)我們的分析，由于世界天然橡膠國主產(chǎn)國泰國、印尼、馬來西亞產(chǎn)能的供給剛性特征決定了天然橡膠供給短期難以保持高增長，而汽車產(chǎn)業(yè)消費潛力(尤其是我國汽車產(chǎn)業(yè))有效地帶動了天然橡膠消費的高增長。綜合分析，世界天然橡膠供求缺口依然存在，我國天然橡膠供求矛盾最為突出，因此天然橡膠價格將維持高位運價格，國內(nèi)大部分企業(yè)都難以承受。生產(chǎn)經(jīng)營面臨較大困難，行業(yè)及輪胎類公司毛利率和利潤率出現(xiàn)明顯的下降。表6：天然橡膠用途分析產(chǎn)品種類用膠量所占比例(%)類16155類品品品628256數(shù)據(jù)來源：天然橡膠市場研究報告(世華期貨研究中心)表7：世界天然橡膠生產(chǎn)與消費統(tǒng)計生產(chǎn)生產(chǎn)199819992000200120022003F世界生產(chǎn)合計世界消費合計數(shù)據(jù)來源：中國橡膠工業(yè)協(xié)會申萬研究所求走勢：申萬研究所圖9：—我國天然橡膠價格走勢未未來價格預(yù)測輪胎：配額取消、關(guān)稅降低，對國內(nèi)輪胎企業(yè)沖擊有限輪胎配額取消和關(guān)稅降低使對國內(nèi)輪胎企業(yè)銷量有限我國目前對輪胎進口實行配額制，進口關(guān)稅逐年降低。最初輪胎配額市場競爭。我們認(rèn)為，國外輪胎競爭力強的產(chǎn)品主要集中在轎車用胎和客車用胎，國內(nèi)生產(chǎn)轎車胎和客車用胎企業(yè)主要集中在外資企業(yè)，因此輪胎配額放開是外資企業(yè)提供了產(chǎn)業(yè)整合機會，國內(nèi)輪胎企業(yè)產(chǎn)品主要集中在斜交胎和載重子午胎，因此受沖擊不大。關(guān)稅方面，加入之日的約束稅率為%，最終約束稅率為10%。稅率的逐年遞減降低了國外輪胎的進口成本，對我國國內(nèi)輪胎形成一定的價格沖擊。此外，汽車關(guān)稅年均5個點的下降對國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)造成的直接沖擊是汽車價格的整體下移，而作為汽車配套其談判能力相對較弱，輪胎價格不可避免的也要有整體下移的趨勢。綜合分析，未來輪胎價格下移對國內(nèi)輪胎企業(yè)影響較大，但對國內(nèi)輪胎企業(yè)銷量影響不大。圖10：00—04年輪胎進口稅率變動走勢單位：%從我國輪胎出口來看，出口量占當(dāng)年產(chǎn)量的40%左右，而出口地區(qū)主要集中在東南亞、中東、非洲和拉美等第三世界國家，出口方式以加工貿(mào)易為主，出口產(chǎn)品以斜交胎為主。綜合來看，我國輪胎出口競爭力不強，出口對行業(yè)運行質(zhì)量提高有限，出口難以有效帶動行業(yè)增長。04年輪胎進口配額取消對我國輪胎出口影響不大。表8；1997-2000年我國輪胎出口預(yù)測年份萬條%%億元%199784910，可以關(guān)注5.輪胎類公司投資策略：國內(nèi)輪胎公司投資價值輪胎行業(yè)屬于典型的制造業(yè)，除了具有較強的技術(shù)實力外，規(guī)模成為判斷企業(yè)競爭力的主要指標(biāo)；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)即子午化率也是判斷公司競爭力的標(biāo)準(zhǔn)之一：子午化率是反映公司產(chǎn)品盈利結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，子午胎未來市場消費空間大，產(chǎn)品利潤率高。綜合分析，判斷輪胎類公司的競爭力主要看其規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(即子午化率)和公司經(jīng)營獨立性及公司治理結(jié)構(gòu)。目前滬深兩市共5家輪胎類上市公司，企業(yè)性質(zhì)都為國有，公司規(guī)模一般，競爭優(yōu)勢不明顯。黃海股份綜合競爭力較強，同時具有外資并購預(yù)期；佳通入主ST樺林使ST樺林企業(yè)性質(zhì)變?yōu)橥赓Y，但公司資產(chǎn)質(zhì)量仍沒有得到實質(zhì)性提高，而佳通入主后對ST樺林的定位和發(fā)展戰(zhàn)略仍不明郎，還需要進一步跟蹤。公司代公司代公司名稱子午化率經(jīng)營獨治理結(jié)構(gòu)競爭力測定碼02A%03F%04F%立性000599青島雙星★600579黃海股份000589黔輪胎★★182ST樺林★★★600623輪胎橡膠600469風(fēng)神股份★★★表10：輪胎類公司主營利潤率和利潤率變化趨勢主營利潤率(%)利潤率(%)2003M2003F2003M2003F黔輪胎AAAAA估數(shù)據(jù)來源：分析家系統(tǒng)、申萬研究所估表11：輪胎類公司值比較600623青島雙星黃海股份風(fēng)神股份黔輪胎A輪胎橡膠--：申萬財務(wù)分析系統(tǒng)綜合分析，輪胎類公司中黃海股份、ST樺林值得關(guān)注：黃海股份主要是潛在并購題材，目前公司主要與米其林、倍耐力、和記黃浦接觸，目前仍沒有實質(zhì)進展，天膠價格上漲對公司業(yè)績影響較大，因此建議觀望。佳通入主ST樺林后將對該公司的資產(chǎn)進行置換，根據(jù)我們的了解，佳通集團有意將福建佳通51%股權(quán)注入ST樺林，初步估計04EPS在—元左右，以行業(yè)37倍平均市盈率測算，公司股價在元—元之間，但我們認(rèn)為，目前輪胎板塊整體市盈率偏高，板塊合理市盈率在25倍-30倍左右，ST樺林的合理定價在元左右，建議增持。當(dāng)然，對于ST樺林的合理定價還要具體看今后公司的資產(chǎn)置換情況后才能最終確定。：—股價走勢對比圖源：申萬財務(wù)分析系統(tǒng)：相對強于市場表現(xiàn)5％~15％；：相對市場表現(xiàn)在－5％~＋5％之間波動；重要聲明：本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證，不保證該信息未經(jīng)任何更新，也不保證本公司作出的任何建議不會發(fā)生任何變更。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內(nèi)容對任何投資作出任何形式的擔(dān)保。我公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務(wù)顧問服務(wù)。我公司的關(guān)聯(lián)機構(gòu)或個人可能在本報告公開前已經(jīng)使用或了解其中的信息。本報告版權(quán)歸上海申銀萬國證券研究所有限公司所有。未獲得上海申銀萬國證券研究所事先書面授權(quán)，任何人不得對本報告進行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。如引用、刊發(fā)，需注明出處為“上海申銀萬國證券研究所有限公司”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節(jié)和修改。鏈接：佳通集團是新加坡跨國集團公司，經(jīng)營業(yè)務(wù)遍及全球，在世界各地有80多家公司，產(chǎn)業(yè)涉及制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、百貨商業(yè)。近些年來，中國