普通股價(jià)值分析課件

Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity第十一章普通股價(jià)值分析第十章運(yùn)用收入資本化法進(jìn)行了債券的價(jià)值分析。相應(yīng)地，該方法同樣適用于普通股的價(jià)值分析。由于投資股票可以獲得的未來的現(xiàn)金流采取股息和紅利的形式，所以，股票價(jià)值分析中的收入資本化法又稱股息貼現(xiàn)模型（Dividenddiscountmodel）。此外，本章還將介紹普通股價(jià)值分析中的市盈率模型（Price/earningsratiomodel）和自由現(xiàn)金流分析法（Freecashflowapproach）。

Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity第一節(jié)

收入資本化法在普通股價(jià)值分析中的運(yùn)用一、收入資本化法的一般形式

收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來的現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。用數(shù)學(xué)公式表示（假定對于所有未來的現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率）：

(11.1)其中，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，Ct表示第t期的現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity二、股息貼現(xiàn)模型收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型，又稱股息貼現(xiàn)模型。其函數(shù)表達(dá)式如下：

（11.2）其中，V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt是普通股第t期支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率（thecapitalizationrate）。

Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型假定股票的價(jià)值等于它的內(nèi)在價(jià)值，而股息是投資股票唯一的現(xiàn)金流。事實(shí)上，絕大多數(shù)投資者并非在投資之后永久性地持有所投資的股票，根據(jù)收入資本化法，賣出股票的現(xiàn)金流收入也應(yīng)該納入股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算。那么，股息貼現(xiàn)模型如何解釋這種情況呢？Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity股息貼現(xiàn)模型

假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)收入資本化定價(jià)方法，該股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于：

（11.3）其中，V3代表在第三期期末出售該股票時(shí)的價(jià)格。

（11.4）將式（11.4）代入式（11.3），化簡得：（11.6）所以，式（11.3）與式（11.2）是完全一致的，

Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity股息貼現(xiàn)模型如果能夠準(zhǔn)確地預(yù)測股票未來每期的股息，就可以利用式（11.2）計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。在對股票未來每期股息進(jìn)行預(yù)測時(shí)，關(guān)鍵在于預(yù)測每期股息的增長率。如果用gt表示第t期的股息增長率，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

(11.7)

根據(jù)對股息增長率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分成零增長模型、不變增長模型、多元增長模型和三階段股息貼現(xiàn)模型等形式。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資判斷股票價(jià)格高估抑或低估的方法也包括兩類。第一種方法，計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于零，說明該股票被低估；反之，該股票被高估。用數(shù)學(xué)公式表示：

(11.8)

其中，NPV代表凈現(xiàn)值，P代表股票的市場價(jià)格。當(dāng)NPV大于零時(shí)，可以逢低買入；當(dāng)NPV小于零時(shí)，可以逢高賣出；Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資第二種方法，比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的差異。如果貼現(xiàn)率小于內(nèi)部收益率，證明該股票的凈現(xiàn)值大于零，即該股票被低估；反之，當(dāng)貼現(xiàn)率大于內(nèi)部收益率時(shí)，該股票的凈現(xiàn)值小于零，說明該股票被高估。內(nèi)部收益率(internalrateofreturn,簡稱IRR)，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率，即：

(11.9)

Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型（Zero-GrowthModel）

零增長模型是股息貼現(xiàn)模型的一種特殊形式，它假定股息是固定不變的。換言之，股息的增長率等于零。零增長模型不僅可以用于普通股的價(jià)值分析，而且適用于統(tǒng)一公債和優(yōu)先股的價(jià)值分析。股息不變的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：，或者，。將股息不變的條件代入式（11.2），得到：Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity零增長模型當(dāng)y大于零時(shí)，小于1，可以將上式簡化為：

(11.10)例如，假定投資者預(yù)期某公司每期支付的股息將永久性地固定為1.15美元/每股，并且貼現(xiàn)率定為13.4%，那么，該公司股票的內(nèi)在價(jià)值等于8.58美元，計(jì)算過程如下：（美元）Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity零增長模型

如果該公司股票當(dāng)前的市場價(jià)格等于10.58美元，說明它的凈現(xiàn)值等于負(fù)的2美元。由于其凈現(xiàn)值小于零，所以該公司的股票被高估了2美元。如果投資者認(rèn)為其持有的該公司股票處于高估的價(jià)位，他們可能拋售該公司的股票。相應(yīng)地，可以使用內(nèi)部收益率的方法，進(jìn)行判斷。將式（11.10）代入式（11.9），可以得到：或者，所以，該公司股票的內(nèi)部收益率等于10.9%(1.15/10.58)。由于它小于貼現(xiàn)率13.4%，所以該公司的股票價(jià)格是被高估的。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity第三節(jié)

股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型(Constant-GrowthModel)不變增長模型是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式。不變增長模型又稱戈登模型(GordonModel)。戈登模型有三個(gè)假定條件：1．股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式（11.2）中的t趨向于無窮大（）;2．股息的增長速度是一個(gè)常數(shù)，即：式（11.7）中的gt等于常數(shù)（gt=g）;3．模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率，即：式（11.2）中的y大于g(yg)。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity根據(jù)第上述3個(gè)假定條件，可以將式（11.2）改寫為：（11.11）式（11.11）是不變增長模型的函數(shù)表達(dá)形式，其中的D0、D1分別是初期和第一期支付的股息。當(dāng)式（11.11）中的股息增長率等于零時(shí)，不變增長模型就變成了零增長模型。所以，零增長模型是不變增長模型的一種特殊形式。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity

例如，某公司股票初期的股息為1.8美元/每股。經(jīng)預(yù)測該公司股票未來的股息增長率將永久性地保持在5%的水平，假定貼現(xiàn)率為11%。那么，該公司股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于31.50美元。（美元）如果該公司股票當(dāng)前的市場價(jià)格等于40美元，則該股票的凈現(xiàn)值等于負(fù)的8.50美元，說明該股票處于被高估的價(jià)位。投資者可以考慮拋出所持有的該公司股票；利用內(nèi)部收益率的方法同樣可以進(jìn)行判斷，并得出完全一致的結(jié)論。首先將式（11.11）代入式（11.9），得到：推出，內(nèi)部收益率(IRR)。將有關(guān)數(shù)據(jù)代入，可以算出當(dāng)該公司股票價(jià)格等于40美元時(shí)的內(nèi)部收益率為9.73%。因?yàn)?，該?nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率（11%），所以，該公司股票是被高估的。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity第四節(jié)

股息貼現(xiàn)模型之三：三階段增長模型（Three-Stage-GrowthModel）

三階段增長模型將股息的增長分成了三個(gè)不同的階段：在第一個(gè)階段(期限為A)，股息的增長率為一個(gè)常數(shù)(ga)；第二個(gè)階段（期限為A+1到B-1）是股息增長的轉(zhuǎn)折期，股息增長率以線性的方式從ga變化為gn,gn是第三階段的股息增長率。如果，gagn,則在轉(zhuǎn)折期內(nèi)表現(xiàn)為遞減的股息增長率；反之，表現(xiàn)為遞增的股息增長率；第三階段（期限為B之后，一直到永遠(yuǎn)），股息的增長率也是一個(gè)常數(shù)（gn）,該增長率是公司長期的正常的增長率。如圖11-1所示

.Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity三階段增長模型在滿足三階段增長模型的假定條件下，如果已知ga,gn,A,B和初期的股息水平D0，就可以根據(jù)式（11.12）計(jì)算出所有各期的股息；然后，根據(jù)貼現(xiàn)率，計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。三階段增長模型的計(jì)算公式為：（11.13）式（11.13）中的三項(xiàng)分別對應(yīng)于股息的三個(gè)增長階段。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversityCopyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity二、H模型佛勒和夏的H模型假定：股息的初始增長率為ga

，然后以線性的方式遞減或遞增；從2H期后，股息增長率成為一個(gè)常數(shù)gn，即長期的正常的股息增長率；在股息遞減或遞增的過程中，在H點(diǎn)上的股息增長率恰好等于初始增長率ga和常數(shù)增長率gn的平均數(shù)。當(dāng)ga

大于gn時(shí)，在2H點(diǎn)之前的股息增長率為遞減，見圖11-2。在滿足上述假定條件情況下，佛勒和夏證明了H模型的股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式為：（11.14）Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversityCopyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity圖11-3形象地反映了H模型與三階段增長模型的關(guān)系。

Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity與三階段增長模型的公式（11.13）相比，H模型的公式（11.14）有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）在考慮了股息增長率變動(dòng)的情況下，大大簡化了計(jì)算過程；（2）在已知股票當(dāng)前市場價(jià)格P的條件下，可以直接計(jì)算內(nèi)部收益率：（11.15）（3）在假定H位于三階段增長模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn)（換言之，H位于股息增長率從ga變化到gn的時(shí)間的中點(diǎn)）的情況下，H模型與三階段增長模型的結(jié)論非常接近。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity（4）當(dāng)ga

等于gn時(shí)，式（11.14）等于式（11.11），所以，不變股息增長模型也是H模型的一個(gè)特例；（5）如果將式（11.14）改寫為（11.16）

可以發(fā)現(xiàn)，股票的內(nèi)在價(jià)值由兩部分組成：式（11.16）的第一項(xiàng)是根據(jù)長期的正常的股息增長率決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值；第二項(xiàng)是由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，并且這部分價(jià)值與H成正比例關(guān)系。

Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity第五節(jié)

股息貼現(xiàn)模型之四：多元增長模型（Multiple-GrowthModel）

多元增長模型假定在某一時(shí)點(diǎn)T之后股息增長率為一常數(shù)g，但是在這之前股息增長率是可變的。多元增長模型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式為：

(11.17)

下面用一個(gè)案例說明多元增長模型。

(見書）Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity

第六節(jié)

市盈率模型之一：不變增長模型

在運(yùn)用當(dāng)中，市盈率模型具有以下幾方面的優(yōu)點(diǎn)：（1）由于市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率，即單位收益的價(jià)格，所以，市盈率模型可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票的價(jià)格之間的比較；（2）對于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用；（3）雖然市盈率模型同樣需要對有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測，但是所涉及的變量預(yù)測比股息貼現(xiàn)模型要簡單。市盈率模型也存在一些缺點(diǎn)：（1）市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密；（2）在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平。

Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity不變增長模型不變增長的市盈率模型的一般表達(dá)式：（11.19）

從式（11.19）中可以發(fā)現(xiàn)，市盈率取決于三個(gè)變量：派息比率(payoutratio)、貼現(xiàn)率和股息增長率。市盈率與股票的派息比率成正比，與股息增長率正相關(guān)，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。派息比率、貼現(xiàn)率和股息增長率還只是第一個(gè)層次的市盈率決定因素。下面將分別討論貼現(xiàn)率和股息增長率的決定因素，即第二層次的市盈率決定因素。

Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity不變增長模型一、股息增長率的決定因素分析假定：（1）派息比率固定不變，恒等于b；（2）股東權(quán)益收益率(returnonequity)固定不變，即：ROE等于一個(gè)常數(shù)；（3）沒有外部融資。經(jīng)分解后的股息增長率的決定公式（11.25）。該式反映了股息增長率與公司的稅后凈利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比，與派息比率成反比。（11.25）Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity二、貼現(xiàn)率的決定因素分析根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，證券市場線的函數(shù)表達(dá)式為：貼現(xiàn)率取決于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，市場組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個(gè)變量，并且與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率、市場組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比。哈馬達(dá)(R.Hamada)1972年從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù)，并在之后的實(shí)證檢驗(yàn)中得到了驗(yàn)證。把杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素，用變量表示。所以，可以將證券市場線的表達(dá)式改寫為：

其中，。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity三、市盈率模型的一般形式在影響市盈率的各變量中，除派息比率和杠桿比率外，其他變量對市盈率的影響都是單向的，即：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率、市場組合收益率、貝塔系數(shù)、貼現(xiàn)率以及影響貝塔系數(shù)的其他變量與市盈率都是負(fù)相關(guān)的；而股息增長率、股東權(quán)益收益率、資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與市盈率之間都是正相關(guān)的。。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity市盈率模型首先，派息比率與市盈率之間的關(guān)系是不確定的。將式（11.25）代入式（11.19），得到：

（11.26）如果y＞ROE，則市盈率與派息率正相關(guān)；

y＜ROE，則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；

y＝ROE，則市盈率與派息率不相關(guān)。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity市盈率模型其次，杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系也是不確定的。在式（11.26）第二個(gè)等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)中都受杠桿比率的影響。在被減數(shù)（貼現(xiàn)率）中，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降；在減數(shù)中，杠桿比率與資產(chǎn)凈利率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。

Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity第六節(jié)

市盈率模型之二：零增長和多元增長模型一、零增長的市盈率模型該模型假定股息增長率g恒等于零。零增長市盈率模型的函數(shù)表達(dá)式（11.27）。

（11.27）與不變增長市盈率模型相比，零增長市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項(xiàng)，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系。比較式（11.26）與（11.27），可以發(fā)現(xiàn)零增長模型是股息增長率等于零時(shí)的不變增長模型的一種特例。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity二、多元增長市盈率模型該模型假定在某一時(shí)點(diǎn)T之后股息增長率和派息比率分別為常數(shù)g和b，但是在這之前股息增長率和派息比率都是可變的。多元增長的市盈率模型的函數(shù)表達(dá)式：Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity多元增長市盈率模型從而，（11.30）

式（11.30）表明，多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長率。其中，派息比率含有T個(gè)變量（b1，b2，……，bT）和一個(gè)常數(shù)（b）。同樣，股息增長率也含有T個(gè)變量（g1，g2，……，gT）和一個(gè)常數(shù)（g）。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity三、與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用事實(shí)上，在利用股息貼現(xiàn)模型評估股票價(jià)值時(shí)，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來預(yù)測股票盈利，從而在投資初始就能估計(jì)股票的未來價(jià)格。例如，預(yù)計(jì)摩托羅拉公司2006年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預(yù)測其2006年的股價(jià)為110美元。假定這一價(jià)格為2006年的股票賣出價(jià)，資本化率為14.4%，今后四年的股息分別為0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價(jià)值為：

(美元)Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity第八節(jié)負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法

一、外部融資與MM理論莫迪格利安尼（Modiliani）和米勒（Miller）的MM理論理論認(rèn)為，如果考慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會(huì)影響普通股的內(nèi)在價(jià)值。因此，公司的股利政策和資本結(jié)構(gòu)都不會(huì)影響其股票的價(jià)值。因?yàn)镸M理論認(rèn)為，股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。在考慮后者時(shí)，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報(bào)的形式（即股息或者資本利得），而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity二、自由現(xiàn)金流分析法自由現(xiàn)金流分析法首先對公司的總體價(jià)值進(jìn)行評估，然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán)（Nonequityclaims），得到總的股票價(jià)值。具體而言，公司的總體評估價(jià)值，等于完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值，加上因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值。假定公司今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為PF，預(yù)計(jì)年增長率為g。公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分（設(shè)此比例為k）用于再投資。稅率為T。今年的折舊為M，年增長率為g。資本化率為r，公司當(dāng)前債務(wù)余額為B。Copyright?ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity二、自由現(xiàn)金流分析法那么，公司今年的應(yīng)稅所得Y=PF－M，從而稅后盈余N=(PF－M)(1－Ｔ),稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流AF=N+M=PF(1－Ｔ)+M﹡T，追加投資額RI=PF﹡K，自由現(xiàn)金流FF=AF－RI=PF(1－Ｔ－k)+M﹡T，進(jìn)而，該公司的總體價(jià)值

（11.31）公司的股權(quán)價(jià)值為

(11.32)Copyright?ZhenlongZheng2003,Departmento