基于EVA的業(yè)績評價對央企過度投資行為影響的實證分析

基于EVA的業(yè)績評價對央企過度投資行為影響的實證分析

F234.3：A1005-0892(2012)05-0119-10一、引言企業(yè)投資行為與效率問題一直是理論界和實務界關注的重點。長期以來，國有企業(yè)投資增長速度一直很快，但更為突出的現象是過度投資行為及由此引發(fā)的低效率。①為了促進國有企業(yè)提高投資效率，首先必須要嚴格規(guī)范企業(yè)經營者行為，通過完善的業(yè)績評價與考核體系引導其理性投資。為此，國資委從2010年率先在央企全面實行經濟增加值(EVA)業(yè)績評價制度。EVA是企業(yè)的稅后凈利潤扣除全部資本成本后的差額，該指標的重要意義不僅在于簡單變換業(yè)績評價方式，更重要的是要求對所有投資都考慮機會成本問題。其結果就是企業(yè)投資規(guī)模越大機會成本越高，EVA指標越低。這對于習慣一味追求做大、嚴重過度投資的個別企業(yè)而言EVA指標將急劇下降，從而更為準確地反映該企業(yè)有可能不是在創(chuàng)造價值，而是在毀滅價值。因此，國資委實施EVA考核評價體系，將是國有企業(yè)降低管理層投資行為的代理成本，提升國有企業(yè)經濟績效的重要舉措。但由于業(yè)績評價系統(tǒng)本身比較復雜，加上企業(yè)投資行為的影響因素眾多，因此國資委推行的EVA業(yè)績評價體系能否取得理想中的效果仍需要實證檢驗提供數據支撐?；诖?，本文以央企控股上市公司的數據為研究樣本，對央企控股上市公司在實施EVA評價標準前后的投資行為進行了研究。我們首先構建了企業(yè)投資的理論模型，并對投資過度程度進行了度量。以此為基礎，本文的研究發(fā)現EVA業(yè)績評價指標實施前后央企控股上市公司投資行為表現迥異。上述結果表明，EVA的實施影響了央企投資行為，減少了非理性投資，對投資行為引發(fā)的代理問題起到了積極的治理效果。本文其他部分的安排如下：第二部分是相關的文獻回顧、理論分析，并提出本文的研究假設；第三部分是研究設計、變量定義與描述性統(tǒng)計；第四部分是多元統(tǒng)計分析的實證研究結果；最后是全文的總結。二、文獻回顧、理論分析與研究假設(一)文獻回顧Modigiliania和Miller(1958)指出，在無摩擦的理想條件下，擬投資項目的凈現值是企業(yè)進行投資決策時考慮的決定因素，企業(yè)將資金投資于凈現值為正的項目。[1]然而，在現實世界中，諸多因素影響著投資決策和投資績效。其中，財務學者們普遍認為，代理問題是影響企業(yè)資本投資決策的重要因素(Stein，2003)。[2]根據委托代理理論對企業(yè)投資行為的解釋，一方面，企業(yè)投資對經理人而言是有私人收益的，經理人可能會有建立“企業(yè)帝國”的沖動(Jensen，1986，1993)，[3-4]并產生經理人防御行為(ShleiferandVishny，1986)[5]以及經理人過度自信的問題，經理人可能選擇凈現值小于零的投資項目，引起過度投資行為。另一方面，企業(yè)投資對經理人而言是有潛在成本的(BertrandandMullainathan，2003；AggarwalandSamwick，2006)，[6-7]如對投資項目的監(jiān)管責任和對新知識的學習而付出的更長的工作時間等，因此經理人可能放棄一些凈現值大于零的投資項目，引起投資不足。這就是代理問題對企業(yè)投資行為影響的解釋。為了緩解股東和經理人之間的代理問題，提高投資效率，股東應該尋找合理的公司治理機制來解決這一問題。對此，學者們從不同角度紛紛展開了研究。作為研究公司治理對投資決策影響的第一篇實證文章，Richardson(2006)的研究發(fā)現獨立董事制度和機構投資者持股等公司治理機制能夠有效緩解企業(yè)的過度投資行為。[8]我國學者也立足我國企業(yè)實際情況，從不同角度研究公司治理機制對過度投資行為的作用。范從來等(2006)指出債務融資能夠改善公司治理結構從而阻止公司的過度投資行為。[9]唐雪松等(2007)研究發(fā)現，公司治理機制基本上能夠抑制過度投資行為，但是獨立董事制度的作用不大。[10]維安等(2007)指出股東行為治理、董事會治理和利益相關者治理對制約企業(yè)過度投資行為積極有效。[11]魏明海等(2007)以國有控股上市公司為樣本，研究發(fā)現國企分紅制約了國有上市公司過度投資的行為。[12]羅進輝等(2008)的研究發(fā)現，大股東持股對企業(yè)的過度投資行為有一定的治理效應。[13]姜付秀等(2009)的研究發(fā)現，管理層的背景特征對過度投資有影響。[14]蔡吉甫(2009)的實證研究發(fā)現，管理層持股能夠減輕上市公司的過度投資行為。[15]覃家琦(2010)的研究發(fā)現，戰(zhàn)略委員會沒有起到抑制企業(yè)過度投資的作用。[16]楊興全(2011)的研究發(fā)現，終極股東的兩權分離導致公司過度投資，指出協(xié)調控制股東和中小股東的利益，有助于優(yōu)化公司投資行為。[17]實際上，除了上述公司治理制度安排，設計良好的經理人薪酬契約，是協(xié)調股東和經理人目標的主要機制之一。辛清泉等(2007)研究指出，經理薪酬安排對上市公司過度投資現象也有顯著影響。[18]經過對文獻的分析，為了探討如何抑制過度投資行為，學者們分別從股東行為治理、董事會治理、利益相關者治理、管理層背景、經理人薪酬和現金紅利發(fā)放等角度展開研究，本文發(fā)現尚未有學者從經理人業(yè)績評價的角度探討經理人合約對過度投資行為的治理作用，而恰當地評價經營者的業(yè)績就是有效激勵經理人提高投資效率的前提條件。對于經理人業(yè)績評價體系而言，選擇良好的業(yè)績評價指標是關鍵。Rogerson(1997)從理論的角度指出，只要經理人的報酬隨著公司業(yè)績的增加而增長，公司將EVA作為業(yè)績評價指標，能夠使得公司的經理人做出盡可能地增加公司和投資者收益的有效的投資決策。[19]JoelStern(2004)指出將EVA應用于經理人薪酬激勵系統(tǒng)中能夠減少不增加股東價值的公司規(guī)模擴大和融資，而且不僅在私有企業(yè)有效，在國有企業(yè)中應用也有助于增加企業(yè)價值和提高經營效率。[20]因此，實證研究EVA業(yè)績評價與過度投資行為之間的關系具有重要意義。本文與現有研究文獻的不同之處在于從業(yè)績評價的角度探討過度投資的制約機制，本文的貢獻就是立足于業(yè)績評價與過度投資的關系，討論EVA業(yè)績評價對企業(yè)過度投資行為的作用。(二)理論分析在我國特定的制度背景下，中央企業(yè)沒有明晰的產權和清楚的委托人，行使其所有權的國有股東是全體人民，存在著“所有者虛位”的現象，因而其所有者和管理者之間的代理問題比較突出，有著嚴重的內部人控制問題。與此同時，中央企業(yè)經理人存在薪酬管制，內部人貨幣激勵明顯不足，因此增加控制權收益必然成為央企內部人的選擇。在這種情況下，央企經理人熱衷于擴大企業(yè)規(guī)模以獲取更多的在職消費和擁有更大的權力，一味擴大規(guī)模而忽視了投資效率，造成了嚴重的過度投資問題。因此，如何緩解央企控股上市公司所有者和管理者之間的代理問題，就成為抑制央企控股上市公司投資沖動的關鍵所在。根據代理理論，如果要緩解企業(yè)的代理矛盾，提高投資效率，一個有效的途徑就是建立有效的監(jiān)督和激勵機制，使所有者和經營者的利益趨于一致，而恰當地評價經營者的業(yè)績就是有效激勵的前提條件。業(yè)績評價指標一旦確定，就給經理人的行為樹立了標桿，經理人出于自身利益最大化的考慮做出相應行動。因此，良好的業(yè)績評價指標能夠緩解代理問題，引導經理人按照股東的利益目標進行決策和生產經營活動。因此，如何選取合理的業(yè)績評價指標成為解決國有企業(yè)出資人和經理人代理問題，抑制過度投資行為的重要課題。國資委以EVA作為央企負責人年度業(yè)績考核的主要依據，其目標之一就是抑制央企投資沖動。在EVA考核之前，國資委主要以凈資產收益率(ROE)作為業(yè)績評價中比重最高的指標。在這種基于會計基礎的業(yè)績評價指標的指引下，企業(yè)片面追求凈利潤，只要能夠補償債務資本成本的項目都會投資。這種業(yè)績評價指標忽視了股權資本成本，結果會造成公司規(guī)模越大股東價值減損越嚴重。與ROE不同的是，EVA是扣除全部資本成本的經濟利潤指標，考慮了股東投入資金的機會成本。由于二者的資本成本計算存在差異，當ROE增長的時候，EVA可能下降。如果以ROE指標評價經理人的業(yè)績，企業(yè)表面看起來是盈利的，但實際上EVA可能為負，這會損害股東的利益。特別是對于央企來講，債務資金的取得相對容易，債務資本成本相對較低，因此，經理人在進行經營決策的時候很容易忽視資本成本。在以ROE為主要考核指標的情況下，只要企業(yè)投資項目帶來的收入大于債務資本成本，企業(yè)的ROE就會增長。因此，經理人可能為了追求ROE的最大化，片面追求擴大企業(yè)規(guī)模，追求數量而忽視質量，將資金投向凈現值小于零的項目，造成過度投資。與ROE不同，EVA綜合考慮了全部資本成本，消除了傳統(tǒng)會計核算無償占用股東資金成本的弊端。作為基于經濟基礎的指標，與ROE指標相比，EVA業(yè)績評價指標在計算的時候用稅后凈營業(yè)利潤扣除包括股權資本成本在內的全部資本成本。因此，央企負責人只有在稅后凈營業(yè)利潤彌補了全部資本成本之后還有利潤，才能提高經營業(yè)績。在這種情況下，如果央企經理人還像在以ROE為評價指標的時候一樣，將資金投資于那些只能增加會計利潤而有損企業(yè)價值的項目，將不會再提高企業(yè)的經營業(yè)績，反而會降低業(yè)績。因此，作為理性經濟人，央企經理人在進行投資決策的時候，會全面考慮股權資本成本和債權資本成本，將企業(yè)的資金更多地用于能夠真正提高企業(yè)價值的投資項目上。因此，從理論分析的角度來講，EVA的價值理念和資本成本觀念能夠約束和激勵央企經理人謹慎投資，選擇對企業(yè)價值增長有利的投資項目，能夠起到制約投資過度的治理作用。根據上述理論分析，我們提出本文的研究假設：EVA業(yè)績評價對央企控股上市公司的過度投資行為有明顯的抑制作用。三、研究設計與描述性統(tǒng)計(一)模型設計和變量定義本文的研究設想是，首先借鑒Richardson(2006)[8]的投資模型，②估算出企業(yè)的過度投資水平。然后用過度投資水平作為因變量，對EVA業(yè)績評價的虛擬變量及若干控制變量進行回歸，以分析EVA業(yè)績評價對企業(yè)過度投資行為的影響。1.過度投資的計量模型Jensen(1986)指出過度投資是指企業(yè)對凈現值(NPV)為負的項目進行投資，[3]本文采用Richardson(2006)的模型來計量過度投資水平，[8]即用模型估算出企業(yè)正常的投資水平，用模型的回歸殘差衡量投資過度和投資不足。當殘差大于零，就是投資過度；當殘差小于零，就是投資不足。具體的計量模型如下：本文首先通過數據對模型(1)進行回歸，得到企業(yè)t年的預期的資本投資量，然后，用企業(yè)t年的實際的資本投資量減去預期的資本投資量，便可得到樣本企業(yè)在t年的剩余資本投資量。如果該剩余資本投資量大于零，就表示企業(yè)存在過度投資，本文用符號OverINV表示。OverINV的數值越大，表明企業(yè)的過度投資越嚴重。關于上述變量的詳細定義和計算見表1。2.EVA業(yè)績評價和過度投資的模型在投資過度變量確定以后，本文便可使用如下模型考察EVA業(yè)績評價指標的應用對央企控股上市公司資本投資行為的影響：這里，因變量OverINV表示企業(yè)過度投資的程度，EVA定義為是否以EVA指標考核央企經理人的虛擬變量，因為國資委于2010年開始全面推廣EVA業(yè)績評價，以此作為央企考核的主要標準，所以本文定義2010年(國資委正式以EVA考核央企經營業(yè)績)為1，2008年和2009年為0，以此來比較央企控股上市公司在國資委進行EVA業(yè)績評價前后的投資行為的變化?？紤]到代理問題是影響央企控股上市公司投資效率的主要因素，根據Richardson(2006)[8]、Ang等(2000)[21]、姜國華和岳衡(2005)[22]、魏明海和柳建華(2007)[12]、姜付秀等(2009)[14]的研究，本文使用公司規(guī)模、主營業(yè)務收入增長率、總資產收益率、現金分紅、自由現金流量、管理費用率和大股東占款，以及獨立董事規(guī)模、高管薪酬、董事會規(guī)模、董事會會議次數等公司治理變量作為控制變量。本模型控制了行業(yè)虛擬變量。(二)樣本選擇與數據來源本文首先使用我國滬深股票市場上市的所有A股上市公司2006-2010年的數據估計過度投資水平，在剔除了金融行業(yè)的上市公司和其他相關數據缺失的公司之后，本文用于估計公司資本投資的樣本數為6936個。然后，本文選取央企控股上市公司的數據，同樣剔除了金融行業(yè)的上市公司和相關數據缺失的公司，與資本投資模型樣本中2008-2010年的資本投資數據進行匹配合并，得到285個過度投資樣本觀測值。為了消除極端值對樣本回歸結果的影響，本文對使用到的主要連續(xù)變量進行了winsorize處理。本文使用的數據全部來源于上市公司年度報告、國泰安數據庫和wind金融數據庫。(三)描述性統(tǒng)計表2是主要連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢园l(fā)現，過度投資水平的均值為0.048，中位數為0.034；公司規(guī)模的均值為22.612，中位數為22.409；ROA的均值為0.065，中位數為0.058。其他變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示，在此不再一一贅述。根據投資模型計算得到過度投資企業(yè)的數量，表3統(tǒng)計了央企控股上市公司2008-2010年過度投資水平的變化。我們可以直觀地看出，存在過度投資行為的央企控股上市公司比例在2008年和2009年相差不大(分別為41.23％和42.91％)，但是，在2010年，央企控股上市公司的過度投資數量降至33.33％，存在過度投資的央企控股上市公司在數量上有了明顯的下降，央企控股上市公司的過度投資行為有減弱的趨勢。這表明基于EVA的業(yè)績考核能夠在一定程度上抑制央企的過度投資行為。四、實證結果及分析(一)投資模型的回歸結果表4是模型(1)的回歸結果，從表4中可以看出，投資模型中各變量的回歸系數的符號都與預期的符號一致，而且都顯著，這與Richardson(2006)[8]的研究結果完全一致。因此，資本投資模型能夠用來合理地衡量企業(yè)的過度投資水平。(二)EVA業(yè)績評價與過度投資的回歸結果表5報告了EVA業(yè)績評價對央企控股上市公司過度投資的影響。代表EVA業(yè)績評價指標應用的虛擬變量的系數在5％的水平下顯著為負，與預期的符號相一致。這表明國資委將EVA這一基于經濟基礎的業(yè)績評價指標作為央企負責人業(yè)績評價權重最高的指標，在一定程度上起到了抑制企業(yè)過度投資行為的預期效果。盡管EVA業(yè)績評價辦法僅全面推行了一年，但由于多年來的準備和試點工作，EVA在中央企業(yè)中已經得到了充分的認識，所以能夠收到比較好的效果。從表5控制變量的回歸結果來看，公司規(guī)模、總資產回報率、營業(yè)收入增長率、管理費用率都與過度投資顯著呈正相關關系，現金股利與過度投資呈負相關關系，這與現有的研究成果相一致。在公司治理控制變量中，只有高管薪酬發(fā)揮了應有的治理作用，獨立董事規(guī)模、董事會規(guī)模和董事會會議沒有顯著抑制公司的過度投資行為。除此之外，自由現金流量和大股東占款也不顯著，這可能與央企控股上市公司資金充裕的特殊性有關。(三)穩(wěn)健性檢驗本文以投資模型的回歸殘差作因變量進行回歸，為了比較全面地討論EVA業(yè)績評價的應用對央企控股上市公司投資行為的影響，本文還對模型(2)進行了Logistic回歸，將資本投資模型殘差大于0的公司定義為1，其余的定義為0，重新進行回歸。回歸結果顯示EVA虛擬變量的系數仍然在5％的水平上顯著為負，這仍然證明了EVA的應用抑制了央企控股上市公司的過度投資行為。Richardson(2006)[8]的模型假設上市公司投資行為正常，沒有系統(tǒng)性的過度投資現象。如果不滿足假設的話，在使用模型殘差計量過度投資時，容易產生系統(tǒng)性偏差。為了解決這一問題，我們將資本投資模型的殘差按大小等分成三組，然后，將殘差最大的一組作為過度投資組，再對模型(2)進行回歸，研究結論未發(fā)生實質性變化?；谏鲜龇€(wěn)健性檢驗，我們認為，本文的結論是比較穩(wěn)健的。五、結論與建議現有研究公司治理與過度投資行為之間關系的文獻主要從股東行為治理、董事會治理、利益相關者治理、管理層背景、經理人薪酬和現金紅利發(fā)放等角度展開。與現有的相關文獻不同，本文的貢獻在于從EVA業(yè)績評價的角度研究公司治理與企業(yè)過度投資行為的關系。本文的研究結果顯示，盡管EVA業(yè)績考核僅強制推行一年，但是在一定程度上起到了抑制央企控股上市公司過度投資行為的作用。這從數據上支持了國資委推行EVA業(yè)績考核辦法的成效，也給EVA的進一步推廣應用增強了信心。盡管基于EVA的業(yè)績評價已經在一定程度上起到了抑制投資沖動的效果，但是值得注意的是，EVA對央企控股上市公司的過度投資行為的抑制程度不是很大。針對上述問題，本文建議