2022年宏觀中期策略 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、美國(guó)通脹、消費(fèi)、出口趨勢(shì)分析

2022年宏觀中期策略國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、美國(guó)通脹、消費(fèi)、出口趨勢(shì)分析1消費(fèi)反彈有潛力，防控是關(guān)鍵2022年上半年，是最大的影響變量。高頻出行數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已大約恢復(fù)至2021年6-7月份水平。的起伏使經(jīng)濟(jì)基本面遭受較大波動(dòng)，服務(wù)業(yè)首當(dāng)其沖，社零同比中樞明顯下行。如果影響維持不變，下半年反彈速度不會(huì)很快，樂(lè)觀的話經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可恢復(fù)至2021年下半年的90%以上。面對(duì)的較大不確定性，居民謹(jǐn)慎預(yù)期下，儲(chǔ)蓄意愿變強(qiáng)。但居民收入預(yù)期和消費(fèi)傾向整體好于2020年，如果受控，消費(fèi)反彈空間不小。1.1仍存變數(shù)，常態(tài)化核酸或有效2022年上半年，是最大的影響變量，在嚴(yán)格的管控下，新增確診病例數(shù)出現(xiàn)明顯回落，逐步向0收斂。盡管7月以來(lái)，出現(xiàn)新的擾動(dòng)，但目前仍然可控。擁堵延時(shí)指數(shù)、地鐵客運(yùn)量等高頻出行數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已大約恢復(fù)至2021年6-7月份水平。盡管目前已基本受控，但未來(lái)仍存在一定的變數(shù)。參考深圳常態(tài)化核酸的經(jīng)驗(yàn)，深圳未出現(xiàn)新的擴(kuò)散，短期來(lái)看，該模式有一定成效。既能有效控制，經(jīng)濟(jì)也能保持較快的修復(fù)速度。下半年，如果沒(méi)有大的波動(dòng)，考慮到防控仍相對(duì)嚴(yán)格，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將有序恢復(fù)至2021年下半年的90%以上。1.2消費(fèi)反彈有潛力，修復(fù)節(jié)奏待觀望的起伏使經(jīng)濟(jì)基本面遭受較大波動(dòng)，服務(wù)業(yè)首當(dāng)其沖。社零同比中樞明顯下行，2021年相比前下降約3個(gè)百分點(diǎn)，2022年上半年中樞再次下行約3%，可選消費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于必選消費(fèi)，餐飲業(yè)更是遭遇重?fù)簟Ｅc2020年2-3月相比，本輪的廣度和深度均不及當(dāng)時(shí)，防控嚴(yán)格程度也有一定減弱（餐飲同比下降幅度不及當(dāng)時(shí)），但社零同比卻下降至與之大致相當(dāng)?shù)乃?，可以發(fā)現(xiàn)主要是商品零售已下降至2020年2-3月份水平。二季度受影響嚴(yán)重，居民收入大幅下降，但消費(fèi)傾向和整體感知仍好于2020年，如圖10和圖11所示。如果受控或影響減小，消費(fèi)反彈空間不小，這是未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境最大的變數(shù)。2地產(chǎn)難言回暖出口趨勢(shì)下探消費(fèi)受的影響而拖累經(jīng)濟(jì)，與之相比，地產(chǎn)和出口的問(wèn)題則更加直接。房地產(chǎn)持續(xù)低迷已近一年，今年以來(lái)政策密集刺激一定程度上緩解了地產(chǎn)的進(jìn)一步下行，但力度相對(duì)溫和，托而不舉的態(tài)度下，下半年反彈幅度可能有限；而出口的趨勢(shì)性回落是下半年的另一大隱憂。海外供應(yīng)鏈修復(fù)以及全球經(jīng)濟(jì)下行而引起的外需回落都是出口可能下行的重要影響因素。2.1地產(chǎn)政策力度隱忍反彈幅度不會(huì)很高地產(chǎn)自去年下半年以來(lái)持續(xù)低迷，今年以來(lái)，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，政策面陸續(xù)出臺(tái)了許多穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)的政策，如降低首付比例、降低貸款利率、放寬限購(gòu)條件等，5月份力度加大，6月房地產(chǎn)銷售略有起色，如圖14所示。可以看到放松政策有一定的效果，但力度仍然較小，尤其是與前兩輪（2008-2009年、2014-2015年）相比，如圖15所示。從政策放松力度的周度數(shù)據(jù)看，本輪放松政策此起彼伏，市場(chǎng)弱勢(shì)時(shí)刺激政策相繼而至，稍有好轉(zhuǎn)便有所收斂，意在托而不舉，相對(duì)隱忍（圖17）。政策的反復(fù)也增加了下半年反彈力度的不確定性，如南京、武漢二手房取消限購(gòu)被緊急叫停，可能說(shuō)明政策放松速度和力度有所過(guò)快，“房住不炒”仍是基本底線。房地產(chǎn)銷售6月可能是暫時(shí)走強(qiáng)，7月上旬已經(jīng)明顯回落至低于季節(jié)性水平的位置。后續(xù)即使銷售企穩(wěn)，傳導(dǎo)至投資也需時(shí)日，因此在房住不炒、托而不舉的總基調(diào)下，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)將整體好于上半年，但反彈幅度將相對(duì)保守，很難恢復(fù)至2021年上半年的水平。地產(chǎn)能否繼續(xù)走強(qiáng)以及反彈幅度的關(guān)鍵仍是政策落地情況以及政策力度能否更強(qiáng)。2.2出口回落是隱憂份額下行已出現(xiàn)2022年下半年的另一大隱憂可能是出口的趨勢(shì)性下行。盡管2022年上半年外需在大宗商品價(jià)格高企、供應(yīng)鏈穩(wěn)步修復(fù)、人民幣大幅貶值、訂單轉(zhuǎn)移陸續(xù)改善等因素的支撐下仍相對(duì)強(qiáng)勁，但下半年可能將面臨出口的趨勢(shì)性下行。一方面，隨著全球的緩解，海外產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)。從2020年全球高峰以后，無(wú)論是從主要生產(chǎn)國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)還是產(chǎn)能利用率來(lái)看，供給端的約束都得到明顯緩釋（見(jiàn)圖18），海外對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的依賴程度減弱。另一方面，從PMI走勢(shì)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)具有一定的領(lǐng)先作用，盡管國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)近期可能見(jiàn)底回升，但全球經(jīng)濟(jì)仍處于下行周期，海外加息預(yù)期強(qiáng)烈，衰退跡象初顯，外需的回落對(duì)出口的影響或逐漸顯現(xiàn)。3國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓政策中性維穩(wěn)上半年經(jīng)濟(jì)承壓，政策中性維穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，則政策收緊，反之則放松，逆周期調(diào)節(jié)的特點(diǎn)較為明顯，穩(wěn)增長(zhǎng)政策總基調(diào)偏中性，具體說(shuō)來(lái)：地產(chǎn)政策此起彼伏，房地產(chǎn)的放松政策在市場(chǎng)弱勢(shì)時(shí)利好刺激相繼而至，市場(chǎng)稍有好轉(zhuǎn)便有所收斂。貨幣政策相機(jī)抉擇，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策就加碼維穩(wěn)，若經(jīng)濟(jì)修復(fù)，則靜觀其變，詳見(jiàn)表2。財(cái)政政策未有突破，財(cái)政支出力度有所回升，但弱于2020年的水平。地方政府新增專項(xiàng)債前置發(fā)行，但總量沒(méi)有突破。此外，部委的穩(wěn)增長(zhǎng)政策呈現(xiàn)“波浪式”推進(jìn)的特征（如圖23所示），穩(wěn)增長(zhǎng)利好政策發(fā)布數(shù)量及占比，與社融同比增量基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。3.1貨政相機(jī)抉擇，強(qiáng)調(diào)內(nèi)外兼顧上半年，貨幣政策保持了相機(jī)抉擇的中性特征，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策就加碼維穩(wěn)，若經(jīng)濟(jì)修復(fù)，則靜觀其變。貨幣中性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是在寬松節(jié)奏上，沒(méi)有采取大水漫灌的方式刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而是根據(jù)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)靈活選擇貨幣工具和對(duì)沖力度。二是在操作方式上，沒(méi)有激進(jìn)地刺激社融大幅放量，而是通過(guò)寬貨幣的方式促進(jìn)寬信用，使得社融維持中性增長(zhǎng)。三是貨幣政策對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)也比較隱忍，沒(méi)有刻意調(diào)節(jié)匯率促進(jìn)出口穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，同樣體現(xiàn)了貨幣政策的中性特征。往后看，如果下半年經(jīng)濟(jì)再次承壓，貨幣延續(xù)寬松的概率較大，降準(zhǔn)和降息仍有空間。如果經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)修復(fù)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息和國(guó)內(nèi)通脹抬頭的背景下，“內(nèi)外兼顧”的政策關(guān)注或許促使貨幣政策由寬松向中性回歸?；谏鲜龇治觯覀冋J(rèn)為2022年下半年社融難以出現(xiàn)2020年顯著高增的情形，更可能延續(xù)中性走勢(shì)，社融存量同比增速中樞約為10.7%。狹義流動(dòng)性相機(jī)寬松。以DR007為觀察指標(biāo)，1-3月經(jīng)濟(jì)基本面尚未受到明顯沖擊的時(shí)候，其月均值穩(wěn)定在2.1%，與逆回購(gòu)利率相近；4-6月，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，DR007中樞降至1.6%-1.9%，顯著低于逆回購(gòu)利率。廣義流動(dòng)性維持中性。2022年以來(lái)，社融存量同比增速維持在10.2%-10.8%的區(qū)間，并沒(méi)有因經(jīng)濟(jì)下探而大幅放量，體現(xiàn)了貨幣政策的中性，尤其是與2020年2月沖擊之后社融同比大幅高增對(duì)比，更能體現(xiàn)本輪貨幣政策對(duì)于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的隱忍。如圖25所示。同時(shí)，貨幣政策對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)也持中性立場(chǎng)，沒(méi)有刻意調(diào)節(jié)匯率促進(jìn)出口穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，同樣體現(xiàn)了貨幣政策的中性特征。2020年至2022年初，人民幣與新臺(tái)幣走勢(shì)保持高度一致，在2022年以來(lái)兩種貨幣對(duì)美元貶值的過(guò)程中，人民幣貶值更少，說(shuō)明央行并沒(méi)有通過(guò)采取加大人民幣貶值的方式來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。從人民幣匯率的走勢(shì)來(lái)看，央行的貨幣政策也是偏中性的。往后看，如果下半年經(jīng)濟(jì)再次承壓，貨幣延續(xù)寬松的概率較大，降準(zhǔn)和降息仍有空間。降準(zhǔn)還有空間，當(dāng)前大型存款類金融機(jī)構(gòu)與中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率之差為3個(gè)百分點(diǎn)，較2020年之前長(zhǎng)期的2個(gè)百分點(diǎn)之差還有調(diào)降的空間；降息也有空間，當(dāng)前1年期、5年期LPR分別為3.7%和4.45%。如果以5年期與1年期LPR的差值為衡量標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前二者之差為75個(gè)BP，與2020年1月的65個(gè)BP相比，5年期LPR還有約10個(gè)BP的調(diào)降空間，如圖28所示。此外，參考2016年前后的個(gè)人住房貸款利率調(diào)降情況，當(dāng)前的個(gè)人住房貸款利率也具備調(diào)整空間。如果下半年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)修復(fù)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息和國(guó)內(nèi)通脹抬頭的背景下，“內(nèi)外兼顧”的政策關(guān)注或許促使貨幣政策由寬松向中性回歸。近期，內(nèi)外部的一些變化顯示貨幣政策的目標(biāo)更趨多元。5月9日，央行發(fā)布《2022年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，新增“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”表述。關(guān)于通脹走勢(shì)，下半年特別是三季度，豬油共振可能推高CPI，我們選取三個(gè)歷史階段對(duì)CPI做一個(gè)簡(jiǎn)單刻畫，一是2016至2021年，既包含豬價(jià)大幅上行，又包含影響，二是2014年至2019年，僅含豬價(jià)大幅上行，三是2013年至2018年，不含豬價(jià)大幅上行和因素。三種情形下，CPI的走勢(shì)較為一致，6-12月中樞分別為2.53%、2.54%和2.40%，高點(diǎn)分別為3.09%、3.15%和3.06%，均出現(xiàn)在9月，如圖29所示。基于上述分析，我們認(rèn)為2022年下半年社融難以出現(xiàn)2020年高增的情形，更可能延續(xù)中性走勢(shì)，社融存量同比增速中樞約為10.7%?？紤]三種情形，一是偏悲觀情形，2022年下半年每月新增社融參考2016-2021年均值情形，2022年下半年社融存量同比增速中樞為9.8%；二是偏中性情形，2022年下半年每月新增社融參考2020年的情形，2022年下半年社融存量同比增速中樞為10.6%，三是偏樂(lè)觀情形，參考2016-2021年每月新增社融最高增量，2022年下半年社融存量同比增速中樞為10.9%。3.2財(cái)政前置發(fā)力，總量未有突破2022年上半年，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政支出力度有所回升，但弱于2020年的水平。2022年廣義財(cái)政赤字率較2021年有較大幅度的提升，但是距離2020年的水平仍有差距，如圖31所示。財(cái)政更多是突出前置發(fā)力，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。從財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手基建投資增速來(lái)看，基建投資同比并沒(méi)有像2020年5月快速拉高，而是維持在一個(gè)相對(duì)中性水平。因此，如果下半年經(jīng)濟(jì)再次承壓，財(cái)政同樣會(huì)中性發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，力度和上半年可能相當(dāng)。財(cái)政支出節(jié)奏前置，但絕對(duì)量暫無(wú)突破。3.65萬(wàn)億元地方政府新增專項(xiàng)債6月基本發(fā)完、8月基本使用到位。截至6月30日完成發(fā)行93%，節(jié)奏明顯前置。同時(shí)，專項(xiàng)債的發(fā)行更多強(qiáng)調(diào)通過(guò)改變發(fā)行節(jié)奏來(lái)對(duì)沖的負(fù)面影響，在總量上暫無(wú)突破，如圖32所示。下行壓力最大，以及5月好轉(zhuǎn)之后，基建投資同比并沒(méi)有像2020年5月快速拉高到近11%的增速水平，而是維持在8%左右這樣相對(duì)中性的水平，如圖33所示。觀察2022年上半年的財(cái)政收支節(jié)奏，可以發(fā)現(xiàn)，地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行和增值稅留抵退稅工作均已接近尾聲，這給下半年的財(cái)政政策留下了想象空間，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)于新增財(cái)政工具的討論不少，包括發(fā)行特別國(guó)債、明年專項(xiàng)債前置、上調(diào)赤字率、調(diào)增政策性銀行貸款額度等等，具體落地情況還有待進(jìn)一步觀察?？紤]到上半年財(cái)政政策力度相對(duì)隱忍，因此，即使下半年經(jīng)濟(jì)再面臨與上半年類似的壓力，財(cái)政政策維穩(wěn)的力度和上半年可能相當(dāng)。4美國(guó)通脹見(jiàn)頂美債再晚半年除了國(guó)內(nèi)因素，來(lái)自海外的影響在邊際增強(qiáng)，尤其關(guān)鍵的是美國(guó)通脹走勢(shì)及其影響，如圖34所示。美國(guó)當(dāng)前通脹走勢(shì)缺少足夠歷史樣本進(jìn)行分析，美國(guó)經(jīng)濟(jì)專家也頻頻錯(cuò)判，市場(chǎng)預(yù)期較為混亂。如果以背景相似的70年代為參照，美國(guó)通脹初步判斷在今年年底前見(jiàn)頂，美債見(jiàn)頂則比通脹再晚大約半年，但整體不確定性較大。美國(guó)通脹高企以及美聯(lián)儲(chǔ)的大舉加息，加深了市場(chǎng)關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的預(yù)期。美國(guó)6月制造業(yè)PMI從上月的56下降至53，創(chuàng)兩年來(lái)新低，不及市場(chǎng)預(yù)期，如圖35所示。美國(guó)通脹未來(lái)走勢(shì)的不確定性較大。一是缺少歷史參照，過(guò)往可參考的樣本數(shù)量少且歷史久遠(yuǎn)，最近的相似案例需要追溯到20世紀(jì)70年代前后，如圖36所示。二是判斷難度較大。此前，大部分專