2023年宏觀經濟與大類資產配置展望 海外經濟衰退將至-靜待企穩(wěn)

2023年宏觀經濟與大類資產配置展望海外經濟衰退將至_靜待企穩(wěn)1.海外經濟：衰退將至，靜待企穩(wěn)1.1全球經濟：衰退意味明顯，下半年或有企穩(wěn)全球衰退風險明顯上升。2022年以來，持續(xù)的、以美聯儲為代表的全球央行快速收緊貨幣政策以及俄烏沖突導致的地緣政治問題對全球經濟增長造成了明顯的遏制。2022年9月，摩根大通全球制造業(yè)PMI跌破榮枯線，延續(xù)2022年2月以來的下跌趨勢，至11月已連續(xù)三個月位于榮枯線下方；9月OECD綜合領先指標跌破99，10月繼續(xù)下行，已經連續(xù)15個月下降，除了2020年3月至9月期間，上次該指標在99下方還是2008—2009年金融危機期間。換言之，除了最為嚴重的時間，本輪全球經濟放緩的程度是金融危機之后最為嚴重的一次。正如IMF在最新一期《世界經濟展望》中所指出的，?如果不包括全球金融危機和最嚴重階段，那么這將是2001年以來最為疲弱的增長表現?。2024年增速好于2023年。IMF最新預測2023年全球增長2.7%，2024年全球增長3.2%。美聯儲9月會議預測美國經濟2023年增長1.2%，2024年增長1.7%；歐央行9月會議預測歐元區(qū)2023年增長0.9%，2024年增長1.9%。基于上述判斷，全球經濟增長大概率會在2023年觸底。但增速較前仍有差距。全球經濟增長2023年下半年存在企穩(wěn)的可能。不過，從2022年壓制全球增長的幾個因素看，新冠疫情的影響仍在持續(xù)，但隨著時間的推移，對全球經濟的影響預計逐漸減弱；俄烏沖突結果仍懸而未決；而美聯儲的貨幣政策收緊進程已經度過了最快速的階段，2023年下半年加息停止概率較大。而中國經濟已經度過最艱難的時刻。此外，從歷史數據看，OECD綜合領先指標的下行周期大致從一年半到近兩年不等，該指標此輪高點在2021年7月出現，迄今已下行14個月。綜合判斷，全球經濟在2023年下半年存在企穩(wěn)的可能性。1.2美國：通脹韌性較強，緊縮或持續(xù)至年中1.2.1勞動力市場強勁，通脹韌性不宜低估核心商品增速放緩，住房服務或于2023年年中觸頂，關注勞動力市場走勢。2020年6月以來，供需兩方面因素推動美國通脹持續(xù)走高，CPI同比增速最高升至9.1%，供給因素表現為供應鏈受阻、勞動力短缺，以及地緣政治沖突導致能源和食品價格上漲，需求因素則是指暴發(fā)之后美國出臺強刺激政策帶動消費需求迅速增加。隨著供應鏈壓力緩解、政策逐步收緊，核心商品價格同比增速明顯收窄，10月環(huán)比轉為負增長，尤其是二手車價格同比增速在10月降至零，環(huán)比增速已經連續(xù)四個月為負。核心服務中，住房服務價格權重最大并且保持較強韌性。由于住房價格增速滯后美國房價約15個月，后者自2022年5月已經開始下降，由此預計住房服務價格同比增速或于2023年中觸頂；醫(yī)療服務價格主要反映健康保險公司留存收益狀況，2021年疫后重啟導致就醫(yī)報銷支出增加，留存收益明顯減少，這體現為2022年10月至2023年9月醫(yī)療服務價格下降（10月份醫(yī)療服務價格環(huán)比下跌0.6%），對同期CPI環(huán)比形成負向拉動作用。除住房和醫(yī)療之外的其他核心服務價格并未出現逆轉勢頭，對9月、10月CPI同比增速的拉動作用升至1.2個百分點，對CPI環(huán)比拉動作用基本維持在0.1個百分點。影響這部分核心服務價格走勢的關鍵在于勞動力市場。美國勞動力市場表現仍然強勁。從需求端來看，2022年8月至11月新增非農就業(yè)崗位較前7個月明顯減少，但每月平均新增27.7萬，仍遠高于鮑威爾指出的適應人口增長所需的每月新增10萬的水平。從供給端來看，美國勞動參與率總體處于回升態(tài)勢，但仍然低于前水平，部分原因是由于對疫情的擔憂以及財富積累等原因導致很多老年勞動力選擇提前退休，55歲及以上勞動參與率維持在較低水平。2022年以來，非農職業(yè)空缺數/具有工作意愿勞動力持續(xù)位于2附近，勞動力供不應求狀況仍然較為嚴峻，即便薪資增速有所放緩，但改善幅度非常有限，仍將對核心服務通脹形成支撐。1.2.2經濟衰退可能性較大，緊縮政策或持續(xù)至年中2022年一、二季度美國GDP環(huán)比折年率連續(xù)負增長，陷入技術性衰退，三季度環(huán)比折年率雖然回升至2.9%，但主要由衰退型順差主導。受刺激政策退坡、金融條件收緊影響，美國經濟下行壓力逐漸顯現。從消費來看，個人商品消費已經向前趨勢水平回歸，2022年前三季度對實際GDP增速的貢獻持續(xù)為負，雖然在服務消費帶動下，個人消費總支出對實際GDP增速貢獻仍然為正，但前期居民積累的超額儲蓄逐漸消耗，對后續(xù)消費的支撐作用將繼續(xù)減弱。從投資來看，私人投資對GDP增速貢獻連續(xù)兩個季度為負，尤其是對利率敏感的住宅投資，對實際GDP增速的環(huán)比拉動率自2021年二季度以來持續(xù)為負，2022年三季度拖累程度擴大至1.4個百分點。作為美國經濟的領先指標，制造業(yè)PMI持續(xù)下滑，11月PMI初值已經降至47.6，為2020年6月份以來新低；10年期和3個月美債收益率倒掛程度加深，11月前者較后者平均低了43BP，預示美國經濟陷入衰退風險增加。美聯儲緊縮政策將在2023年上半年持續(xù)。如前所述，目前美國勞動力市場仍然強勁，通脹存在上行風險，因此繼續(xù)實施緊縮政策，減少勞動力需求，恢復價格穩(wěn)定仍是美聯儲首要目標。在通脹出現確定性改善之前，美聯儲緊縮政策不會輕易轉向。隨著緊縮政策持續(xù)，美國經濟軟著陸可能性明顯降低。相較于9月FOMC會議紀要，11月FOMC會議紀要已經開始強調經濟衰退風險。我們預計，基準情形下，2023年美國經濟或出現輕度衰退，上半年或加息2~3次，緊縮政策持續(xù)至年中，而下半年是否轉為降息，則取決于美國經濟衰退程度和通脹表現。鑒于貨幣政策對經濟和通脹的滯后影響存在不確定性，而且此前鮑威爾多次強調做多風險要小于做少，因此不排除美聯儲緊縮過度風險，或者其他經濟爆發(fā)金融風險波及美國經濟。在這種情形下，美國經濟可能出現深度衰退，通脹壓力或更快緩解，美聯儲開啟降息的時點也將相應提前。1.3歐洲：衰退概率較大，通脹仍有上行風險1.3.1經濟增長疲軟，衰退概率較大歐元區(qū)2022年增長好于預期，但三駕馬車均存不確定性。2022年上半年，即便俄烏沖突爆發(fā)，但受經濟重新開放和旅游業(yè)強勁反彈影響，歐元區(qū)經濟狀況好于預期，三季度GDP環(huán)比增速由二季度的0.8%降至0.2%，仍然高于9月份歐央行預測值0.1%。而且，近期高頻數據顯示，歐元區(qū)經濟數據出現積極跡象，例如消費者信心指數有所回升、11月PMI初值好于預期等。不過即便如此，我們預計歐元區(qū)經濟疲軟勢頭仍將持續(xù)，衰退可能性較大。一是，歐元區(qū)消費者信心指數在2022年9月份降至-28.7，創(chuàng)歷史新低，雖然10月、11月有所回升，但仍處于歷史低位，接近2020年4月即爆發(fā)初期，信心減弱、不確定性增加以及實際工資下降，或繼續(xù)削弱私人消費需求。二是，歐元區(qū)工業(yè)信心指數在2022年9月至11月持續(xù)為負，信心減弱疊加融資成本上升，可能繼續(xù)打擊企業(yè)投資積極性。2022年7月至11月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)位于榮枯線下方。10月份歐元區(qū)銀行貸款調查（BLS）結果顯示，三季度企業(yè)用于固定投資目的的貸款需求進一步惡化。三是，能源價格上漲疊加供應短缺相關的進口投入增加，使得2022年歐元區(qū)進口價格壓力明顯大于出口價格，進口價格指數/出口價格指數最高升至2022年7月份的1.16。如果能源價格維持高位，疊加外需減弱，貿易狀況有可能繼續(xù)惡化。2023年衰退風險不容忽視。歐央行9月預測2022年歐元區(qū)實際GDP增速預計為3.1%，2023年放緩至0.9%，2024年回升至1.9%，其中2022年四季度負增長，為-0.1%，2023年一季度零增長。2023年，尤其是上半年，歐元區(qū)的衰退風險不容忽視。1.3.2通脹不停，加息不止歐元區(qū)通脹仍有上行風險。2022年以來，能源和食品價格上漲、供應鏈受阻和需求復蘇共同推動歐元區(qū)通脹持續(xù)上行，HICP同比增速在2022年10月達到10.6%，創(chuàng)歷史新高，并且大多數商品和服務價格出現明顯上漲，核心HICP同比增速連續(xù)兩個月保持在5%，尚未出現逆轉跡象。受能源價格增長放緩的影響，11月HICP同比初值回落至10%，但難言歐元區(qū)通脹已經見頂。未來歐元區(qū)通脹仍面臨上行風險。一是地緣政治沖突仍是重大風險，對2023年歐洲能源市場的擾動或將持續(xù)。二是高能源成本從批發(fā)層面到零售層面的傳導存在不確定性。此外，與美國類似，歐洲企業(yè)同樣面臨勞動力短缺問題。最新調查數據顯示，歐洲仍有大量制造業(yè)和服務業(yè)企業(yè)將勞動力短缺視為限制生產的主要因素。2022年10月歐元區(qū)失業(yè)率僅為6.5%，創(chuàng)歷史新低。因此，勞動力短缺導致的工資上漲壓力可能推高通脹。歐央行通脹展望風險偏向上行。根據歐央行9月的經濟預測，2022年歐元區(qū)總體通脹率預計為8.1%，2023年、2024年將先后降至5.5%、2.3%。不過ECB執(zhí)委Knot表示，這一展望的風險?完全偏向上行?，歐央行面臨緊縮不足而非緊縮過度的風險。施納貝爾也表達了類似的觀點，認為央行面臨的最大風險是政策錯誤地根據通脹將快速下降的假設進行校準，從而低估了通脹的持續(xù)性。在保持價格穩(wěn)定、防止通脹預期脫錨的目標下，歐央行加息仍將持續(xù)，加息結束或在2023年年中之前，具體加息節(jié)奏則取決于經濟數據表現。1.4日本：政策或難轉向，日元升值概率較大1.4.1經濟復蘇較為緩慢貿易拖累日本經濟增長。2022年一、二季度，日本實際GDP增速分別為0.2%、4.6%，三季度則降為-1.2%，是2021年三季度以來首次負增長。商品和服務凈出口是GDP增速主要拖累項，2022年一季度和三季度貢獻分別為-1.9%、-2.6%。受國際大宗商品價格上漲影響，日本貿易差額自2021年8月以來持續(xù)為負，為經濟帶來較大壓力。私人消費需求恢復乏力，企業(yè)設備投資需求減弱，二者對三季度GDP增速貢獻分別由2.7%、1.5%降至0.6%、1.0%。受反復和物價上漲影響，日本消費者信心指數持續(xù)下降，11月降至29.6，為2020年9月以來新低。在全球經濟衰退背景下，預計日本經濟維持低迷態(tài)勢。日本央行預測，2022財年日本經濟增速為2%，2023財年、2024財年經濟增速先后降至1.9%、1.5%。1.4.2通脹目標初步達成日本通脹上行。2022年4月，日本CPI（剔除新鮮食品價格）同比增速達到2.1%，表面上達到了2%的目標，但其實主要反映了能源價格上漲的影響，能源價格以外各類商品價格漲幅較小，同比增速僅為0.8%。2022年10月CPI（剔除新鮮食品價格）同比增速升至3.6%，創(chuàng)1982年3月以來新高，剔除新鮮食品和能源價格的CPI同比增速升至2.5%，是2015年4月以來首次超過2%。在通脹上行背景下，日本政府開始出臺政策加以應對。此前日本財務大臣鈴木俊一宣布，日本政府將全力應對眼下的生活成本危機，讓經濟重回增長軌道。日本首相岸田文雄領導的內閣決定推出總額29.1萬億日元（約合2067億美元）的綜合經濟救助計劃，以抑制物價上漲、提振經濟。不過，日本央行仍然堅持實施寬松貨幣政策。1.4.3貨幣政策轉向可能性較小通脹基礎不牢固或使得日本銀行放棄YCC的可能性相對較低，但日元大概率將迎來升值行情。日本央行自2013年1月開始采取2%的通脹目標，黑田東彥自2013年3月開始擔任日本央行行長。此后日本貨幣政策組合從?QQE+負利率?演變?yōu)?伴隨收益率曲線控制的QQE+負利率?。2021年以來，主要經濟體先后收緊貨幣政策，但日本央行以未實現并維持2%的價格穩(wěn)定目標為由，一直堅持寬松，日美貨幣政策分化因此導致日元自2022年3月以來大幅貶值。目前日本通脹已經初步達到了2%的目標，同時黑田東彥任期將于2023年4月結束，因此市場預期新的日本央行行長上任之后有可能會放棄YCC。不過，考慮到當前日本工資增速仍然低于通脹，通脹上升趨勢持續(xù)性存疑。按照日本央行預測，2022財年日本CPI（剔除新鮮食品價格）、CPI（剔除新鮮食品和能源價格）增速分別為2.9%、1.8%，2023財年、2024財年均降至1.6%，低于2%。由此看來，通脹基礎不牢固或使得日本銀行放棄YCC的可能性相對較低。但無論哪種情況，由于美聯儲緊縮政策逐步放緩，日美貨幣政策由分化轉為收斂，疊加全球風險隱患較多可能促使避險情緒升溫，日元大概率將迎來升值行情。2.中國經濟：千磨萬擊還堅勁2.1中國經濟增長：堅韌的復蘇之路2022年，中國經濟在需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力下，依然維持了相當的韌性，前三季度GDP增長3.0%。2023年，我們預計隨著防控政策的優(yōu)化，中國經濟將迎來新一輪復蘇，全年GDP增速預計在5%以上。但消費、投資、凈出口?三駕馬車?貢獻不一，出口或將維持較低景氣，消費有望溫和修復，投資仍需發(fā)力以穩(wěn)定經濟增長。2.1.1出口或將維持較低景氣，貿易順差預計收窄2022年三季度以來，中國出口增速持續(xù)回落。2022年10月，按美元計價，中國出口2983.7億美元，同比下降0.3%；進口2132.2億美元，同比下降0.7%；進、出口同比增速均于四季度初轉負；11月美元計價的出口和進口降幅進一步擴大。盡管轉負存在人民幣匯率走弱導致的?計價?問題，但出口下行的趨勢較為明確。從凈出口的整體趨勢看，在對供給的暫時性擾動緩解后，海外因素或將使得2023年凈出口同比增速緩慢下降。中國貿易順差的主要貢獻國為歐盟、美國，2022年為應對通脹，美聯儲、歐央行均開啟較快節(jié)奏加息，需求收縮疊加價格支撐逐步消退，出口的弱勢預計在2023年將持續(xù)一段時間。如下半年全球增長出現企穩(wěn)跡象，屆時出口或有望企穩(wěn)。與此同時，隨著中國需求的復蘇，預計2023年進口表現將強于2022年。自2020年下半年以來中國的高順差局面或有所變化，預計2023年貿易順差將有所收窄。著眼結構，中國出口占比較高的幾種主要商品對出口的貢獻度近期均有下降。中國制造業(yè)產能優(yōu)勢明顯，出口商品以工業(yè)品及工業(yè)半成品為主，機電產品、周期產品及輕工制品在我國出口商品總額中占比超60%。據我們測算，10月當月，機電產品、周期品、能源相關產品及紡織品共計拖累出口單月同比增速下降0.25個百分點，而近一年，以上商品對出口同比增速的月均正拉動為10.95%，商品出口增速的普遍回落，或能反映出海外需求的普遍回落。短期出口的結構性亮點，難以改變出口的整體下行趨勢。三季度以來，中國礦產品出口增速持續(xù)較快，能源產品對出口增速拉動仍為正，9月、10月分別拉動當月出口同比增速上行3.5和0.9個百分點，主要由于地緣政治因素引發(fā)的歐洲能源價格短缺。但歐盟從我國進口的主要商品中，礦產品占比相對較少，對我國出口的整體拉動作用終究有限。2.1.2消費有望溫和修復2.1.2.1防疫?精準化?發(fā)展，消費有望迎來場景改善2022年以來，對消費形成持續(xù)沖擊，防疫政策對消費場景的物理限制是直接原因。在我們此前的專題報告《宏觀角度如何看待當前消費？》中，我們明確提出，防疫、汽車和地產將是影響消費后續(xù)復蘇的關鍵因素，我們仍然維持上述觀點。從國家統(tǒng)計局最新一期數據看，2022年10月，社會消費品零售總額40271億元，同比下降0.5%，為4月以來首次負增長。從結構看，10月限額以上單位商品零售中，僅必選消費（食品飲料等）、醫(yī)藥、汽車及石油相關產品貢獻為正，可選消費、地產周期類相關消費表現仍然弱勢，分別拖累當月社零同比下降0.59和0.87個百分點。防控壓力是2022年消費低迷的主要原因。首先，對線下消費的沖擊延續(xù)；10月餐飲業(yè)、住宿業(yè)PMI分別為33.8%和28.9%，連續(xù)兩月處于極低景氣區(qū)間；兩行業(yè)經營預期也均低于榮枯線。其次，居民消費預期遲遲未恢復。截至9月，消費者信心指數、消費者預期指數分別為87.2%和88.4%，自4月以來，未見明顯修復。且在的沖擊下，消費者對就業(yè)、收入的信心及預期均較低迷，9月消費者就業(yè)信心及預期收入指數分別為81.80%和83.10%，均較上年同期低30個百分點以上，消費者信心被過長的防控周期拖累。防疫政策精準導向，對消費場景的限制有望緩解。著眼未來防疫政策，2022年11月10日，中共中央政治局常務委員會召開會議，在強調?堅定不移貫徹?動態(tài)清零?總方針?的基礎上，提出要?準確分析風險，進一步優(yōu)化調整防控措施?；隨后，國家衛(wèi)健委發(fā)布?進一步優(yōu)化防控工作的二十條措施?，預計明年防疫政策趨向將更加精準。值得一提的是，11月15日，《文化和旅游部關于進一步優(yōu)化新冠肺炎防控措施科學精準做好文化和旅游行業(yè)防控工作的通知》正式印發(fā)，提出跨省旅游經營活動不再與風險區(qū)實施聯動管理，促進各地出行、旅游經營活動恢復，2023年餐飲、住宿業(yè)?防疫壓力?有望釋放。綜上，我們認為，隨著2023年防疫措施對消費場景限制的進一步緩解，消費者信心及預期有望持續(xù)修復，消費有望溫和復蘇。2.1.2.2汽車消費仍是重要抓手，關注地產的雙重提振效應從結構上看，我們認為汽車、地產及可選消費將是影響2023年消費的關鍵點。（1）汽車仍將是明年消費的重要抓手2022年6月以來，國內提振汽車消費的力度較大。政策從購臵稅減免、汽車補貼等多個角度向汽車，特別是新能源汽車消費傾斜，下半年國內汽車銷售高頻數據明顯反彈，汽車成為擴內需的重要抓手。在10月社零中，除糧食飲料及中西藥外，汽車繼續(xù)貢獻正增長；據我們測算，汽車消費為10月社零同比增速貢獻0.81個百分點。我們認為，汽車仍將是2023年促消費的重要抓手之一，原因有二。其一，當前汽車類消費肩負?產業(yè)升級?、?消費支撐?的雙重責任，政策對汽車產業(yè)的扶持仍具備較高的確定性。2022年8月國常會決定?延續(xù)實施新能源汽車免征車購稅等政策?，對新能源汽車免征車購稅政策延至2023年底，佐證我們這一觀點。其二，中國汽車更新市場空間廣闊。自2010年起，中國汽車擁有量年增長速度明顯下滑，從年均20%以上的增速水平，下落至7%左右，假設汽車以10年為更新周期，中國擁有較為廣闊的汽車更新市場，更新需求有望被汽車消費促進政策激發(fā)。（2）地產行業(yè)回歸合理發(fā)展，有望從直接、間接兩方面提振消費國家統(tǒng)計局數據顯示，1-10月房地產投資增速同比下降8.8%，其中住宅投資增速下降8.3%。土地購臵面積和土地成交價款累計同比分別下降53.0%和下降46.9%。商品房銷售面積同比下降22.3%，商品房銷售額累計同比下降26.1%，地產產業(yè)鏈運行仍較弱勢。在我們此前的專題報告《宏觀角度如何看待當前消費？》中，詳細討論過地產對于消費復蘇的直接、間接影響。一方面，地產銷售復蘇能夠對建材建裝、家具家電等地產后周期類相關消費產生提振，10月當月，限額以上家電、家具及建材建裝產品消費同比增速仍處于明顯負區(qū)間，同比降幅分別為14.1%、6.6%和8.7%，地產后周期消費共計拖累當月限額以上社零增速下降0.89個百分點。另一方面市場對房價的預期轉強，有助于產生?正財富效應?，推動居民消費意愿的修復。2022年三季度以來地產政策逐步轉暖，近期金融支持地產16條以及證監(jiān)會放松地產企業(yè)融資等政策從融資端解決了此前限制地產投資的關鍵因素，預計2023年房地產開發(fā)投資將逐步回暖，地產后周期消費有望直接受益。此外，可選消費有望受益于逐步穩(wěn)健的房價預期。我們將社零中可選消費與70大中城市房價的同比變動做出對比，發(fā)現居民選擇可選消費的意愿，一定程度上受到房價帶動，可選消費走勢變動往往滯后于房價變動9-12個月。展望2023年，隨著房地產行業(yè)預期逐步趨穩(wěn)，疊加防疫對消費場景的限制放松，可選消費有望在2023年下半年迎來顯著修復。2.1.3投資端發(fā)力的確定性較強2.1.3.1制造業(yè)投資仍有望貢獻高增速2021年以來，制造業(yè)投資持續(xù)維持較高增速，對國內固定資產投資增速具備較強的拉動作用。2022年1-10月，中國制造業(yè)投資同比增長9.7%，拉動固定資產投資累計同比增速上行4.34%；從當月同比增速看，制造業(yè)投資前10月同比增速平均值為10.2%，制造業(yè)投資是2022年投資端的最重要貢獻項。無需擔憂2023年制造業(yè)投資的韌性。2022年8月以來，貨物貿易出口同比增速持續(xù)下滑，10月增速落至出現負增長區(qū)間，考慮到出口與制造業(yè)投資存在一定的正相關關系，部分市場觀點對后續(xù)制造業(yè)投資表示擔憂。但我們認為，2023年制造業(yè)投資仍有望維持韌性。出口不是當前制造業(yè)投資的主要拉動項。盡管出口與制造業(yè)投資具備一定的正相關性，但并非制造業(yè)投資的主要拉動項。2022年，海外主要經濟體陸續(xù)進入緊縮周期，外需不振致使制造業(yè)PMI新出口訂單持續(xù)處于榮枯線以下，但年內制造業(yè)投資始終維持較高增速，且其在固定資產投資中占比也有所提升，截至2022年10月，制造業(yè)投資在固定資產投資中占比達44.75%，較上年同期高1.6個百分點，可見當前出口不是制造業(yè)投資的主要拉動項。產業(yè)升級是當前制造業(yè)投資主要拉動力。著眼結構，2022年1-10月，制造業(yè)投資中規(guī)模占比最高的行業(yè)為計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、汽車制造業(yè)及電氣機械及器材制造業(yè)，其中，除非金屬礦物制品業(yè)外，均為科技創(chuàng)新、雙碳等轉型升級相關行業(yè)。從貢獻度看，2022年1-10月，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)、汽車制造業(yè)及電氣機械及器材制造業(yè)同比增速分別實現20.80%、12.80%和39.70%，累計拉動制造業(yè)投資上行6.8個百分點，當前制造業(yè)投資的主要拉動力為政策背景下的產業(yè)升級。產業(yè)升級是我國經濟發(fā)展的中長期任務，二十大報告明確提出要?建設現代化產業(yè)體系?，并將?新一代信息技術?、?人工智能?和?新能源新材料?明確寫進二十大報告，預計在政策的持續(xù)扶持下，產業(yè)升級將繼續(xù)支撐2023年制造業(yè)投資的韌性。2.1.3.2地產投資有望溫和回暖2022年以來，地產投資整體弱勢。據國家統(tǒng)計局數據，1-10月累計，全國房地產開發(fā)投資113945億元，同比下降8.8%；其中，住宅投資86520億元，下降8.3%，拖累2022年固定資產投資表現：1-10月，房地產開發(fā)企業(yè)房屋施工面積、新開工面積、竣工面積同比降幅分別為5.7%、37.8%和18.7%；土地購臵面積降幅達53.0%。地產融資環(huán)境收緊是當前地產投資走弱的直接原因。考慮到年內施工、竣工及銷售降幅均較顯著，我們對地產投資結構的分析主要從資金來源角度展開。2021年下半年以來，地產融資端政策明顯收緊，2021年6月起，地產投資中的國內貸款累計同比增速轉負，且跌幅持續(xù)擴大；2022年，房企從非金融機構中所取得的自籌資金同比增速也轉負；2022年1-10月，地產投資中國內貸款、自籌資金累計同比降幅分別為26.6%和33.8%，共計拖累年內地產投資到位資金增速下降超過8個百分點。銷售走弱對年內地產到位資金的影響更加顯著。1-10月累計，房地產開發(fā)資金來源中，定金預付款、個人按揭貸款同比分別下降33.80%和24.50%，共計拖累地產到位資金增速下降接近15.0個百分點；究其原因，其一，各地此前出臺限購政策，對地產銷售有所影響；其二為居民對房價的預期有所轉弱，購房意愿受到影響。據中指研究院數據，1-10月深圳、杭州等熱點城市剛需性、改善性住房成交同比降幅均在30%以上，多因素影響下，地產銷售不振，也對地產投資形成間接影響。三季度以來，政策在堅持?房住不炒?的基礎上，向地產行業(yè)持續(xù)釋放積極信號。銷售端，9月30日，央行下調首套住房公積金貸款利率。在投資端，央行、銀保監(jiān)會于11月23日正式下發(fā)了《做好當前金融支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作》，在銷售端，鼓勵金融機構結合自身經營情況、客戶風險狀況和信貸條件等，在城市政策下限基礎上，合理確定個人住房貸款具體首付比例和利率水平。在融資端，提及貸款、債券和信托資管等多種融資手段，鼓勵房地產合理融資需求。值得一提的是，?保交樓?政策也有助于扭轉購房者對地產行業(yè)的預期：在11月21日人民銀行、銀保監(jiān)會聯合召開的全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會上，央行黨委委員、副行長潘功勝介紹，?在前期推出的‘保交樓’專項借款的基礎上，人民銀行將面向6家商業(yè)銀行推出2000億元‘保交樓’貸款支持計劃，為商業(yè)銀行提供零成本資金，以鼓勵其支持‘保交樓’工作。?11月28日，證監(jiān)會推出資本市場支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展五項措施，對房企融資松綁。信貸、股權融資等措施的松動直接糾偏了此前地產融資的過度緊縮。展望2023年，隨著政策的積極發(fā)力，地產投資有望從銷售、開發(fā)兩端逐步回暖，進而對行業(yè)預期形成邊際改善。2.1.3.3基建投資的確定性仍然較強2022年以來，基建的?穩(wěn)增長?作用明確，1-10月累計，基礎設施投資（老口徑）同比增長8.7%；其中，水利管理業(yè)投資增長14.8%，公共設施管理業(yè)投資增長12.7%，道路運輸業(yè)投資增長3.0%。在政策的扶持下，年內基建實現較高增速。我們認為，政策助力有望繼續(xù)在2023年對基建投資的韌性形成保障：（1）政策為基建項目提供較為豐富的存量和增量2022年5月，國務院印發(fā)的《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》及《扎實穩(wěn)住經濟一攬子政策措施》均對基建項目作出強調；前者強調盡快形成有效投資，精準有效支持?十四五?規(guī)劃102項重大工程等新項目建設；后者則明確提出加快推進?一批論證成熟的水利工程項目?、?交通基礎設施?及?城市地下綜合管廊建設?，分別對應國家統(tǒng)計局口徑基建投資中的水利管理業(yè)、道路鐵路運輸業(yè)和城市管理業(yè)，以上三項在中國基建投資中占比持續(xù)處于80%左右水平，基建項目周期較長，年內政策為基建投資積累了較為豐富的項目存量，有望為2023年乃至往后幾年的基建投資增速提供韌性。此外，政策持續(xù)為2023年擴大有效投資儲備?項目增量?。11月18日，國家發(fā)改委投資司負責同志主持召開部分省份基金項目視頻調度工作會，提出做好項目儲備和項目前期工作，為2023年擴大有效投資打好基礎。（2）2023年基建有望獲得資金端保障其一，專項債、政策性金融工具或將在2023年繼續(xù)為基建投資發(fā)揮積極作用。2022年7月以來，國常會確定了政策性開發(fā)性金融工具支持重大項目建設的舉措，確定規(guī)模為3000億元，主要用途為補充投資包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，8月國常會繼續(xù)部署，在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度。11月22日，國家發(fā)改委召開部分省份基金項目視頻調度工作會，督促指導地方推進政策性開發(fā)性金融工具已簽約投放項目加快開工建設，政府性金融工具、專項債有望在2023年繼續(xù)為基建投資提供支持。其二，預算內資金方面，2022年基建的擴內需作用持續(xù)夯實，財政持續(xù)加大向基建領域的支持。1-10月累計，財政預算內資金向農林水、交通運輸領域支出的同比增速分別為4.5%和6.6%，明顯高于2021年同期水平；盡管預算內資金在基建投資中占比較小，但其對于財政的傾斜方向具備一定的指向性作用。其三，政府性基金預算支出有望為2023年基建發(fā)力提供?增量?支持。據往年經驗，土地使用權出讓金收入安排的支出是基建投資的重要支持之一。2022年以來，土地使用權出讓金收入規(guī)模明顯下降，相關收入安排的支出增速也有所下滑，政府基金性預算支出缺口主要靠專項債、政策性金融工具補充。當前政策為地產行業(yè)的合理融資需求提供保障，地產企業(yè)拿地意愿有望逐步回升，土地使用權出讓金收入安排的支出規(guī)模有望逐步回升。2.2溫和上行的通脹2.2.1前高后低的CPI2022年CPI與核心CPI分化。2022年1—11月，CPI同比上漲2.0%，其中核心CPI同比上漲0.9%。CPI與核心CPI走勢一度呈現明顯的分化格局。進入四季度，二者的分化有所收窄。核心CPI走弱背后是消費需求趨弱。2022年核心CPI同比漲幅從1月的1.2%逐步下降至11月的0.6%。是2013年以來罕見的低位。其背后的主要原因仍是擾動下居民消費需求的走弱。2023年中國經濟增速將較2022年有所提升。隨著GDP增速的回升，相應的，居民收入和消費支出也將溫和回升，核心CPI整體將溫和上行。能源價格對中國CPI直接影響不大，食品價格中豬肉價格仍是關鍵。從中國CPI各分項占比看，能源價格直接影響的是?交通與通信?類下的?交通工具燃料?以及?居住?類下的?水電燃料?，二者占比不高；在中國目前的價格體系下也缺乏上行空間。能源對中國CPI的影響，更多是通過影響工業(yè)品價格進而影響消費品價格，是一種間接影響。從食品看，糧食和油脂近年來波動較小，2015年之后同比價格波動幅度較大的食品項目基本是畜肉和鮮菜。不同的是，鮮菜的波動相對頻繁，但波動幅度也相對偏小，畜肉價格波動的周期相對較長，但波動幅度也更大（參見我們此前的專題報告《高通脹的定價權》）。因此，我們在討論食品時，依然重點關注豬肉的變化。上輪豬周期高度超越此前周期。2022年10月，CPI中豬肉同比漲幅為51.8%，11月漲幅收窄至34.4%。從絕對水平看，豬肉價格于2021年10月觸底，經過短暫上行后2022年初再度下行，并于2022年3月后重新開始上漲。從歷史數據判斷，在2019年之前，豬周期的上行階段大致1年到1年半。但始于2019年的上輪豬周期由于疊加了非洲豬瘟的影響，對供給的沖擊明顯放大，全國生豬存欄量最低跌破2億頭，豬肉價格的上漲幅度也明顯超過此前的周期。存欄快速回升。上輪豬周期中豬肉價格的快速上漲以及后續(xù)為恢復供給所做的努力導致了生豬存欄的快速回升，截至2022年9月，生豬存欄量已恢復至4.4億頭以上，截至2022年10月，能繁母豬存欄量恢復至4379萬頭，二者均達到了2014年水平。預計本輪豬周期價格上行相對平穩(wěn)。鑒于豬肉供給恢復明顯較快，目前存欄絕對水平較高，且2022年7月能繁母豬存欄量同比降幅已經開始逐步收窄，10月能繁母豬存欄量同比轉增，預計本輪豬周期價格上行將相對平穩(wěn)，難以再度出現2019年同比漲幅最高超過100%的情形。預計2023年CPI溫和上行。綜合判斷，2023年，預計將出現核心CPI溫和回升疊加食品價格溫和上漲局面，因此CPI同比漲幅較2022年有所擴大是大概率事件。但無論是核心CPI還是食品價格預計都難以出現大幅上漲，因此CPI總體仍呈溫和上行，不會對貨幣政策構成明顯掣肘。不過，PPI向CPI的傳導依然需要關注。從趨勢看，我們預計2023年CPI全年呈前高后低走勢，一季度為年內高點。2.2.2前低后高的PPI相對于CPI而言，國內PPI的走勢更多受國際大宗商品價格和國內庫存周期影響。全球增長和貨幣政策變化驅動2023年大宗商品價格先抑后揚。2022年，在俄烏沖突以及美聯儲快速收緊貨幣政策等因素影響下，國際大宗商品價格波動劇烈。2023年，我們傾向于認為大宗商品價格先抑后揚。首先，如前所述，2022年壓制全球經濟增長的幾個因素在2023年均有所緩和，全球增長在2023年下半年有企穩(wěn)可能。其次，從全球貨幣政策看，美聯儲的加息節(jié)奏在2023年大概率放緩，2023年下半年停止加息的可能性較大。在此基礎上考慮市場預期的變化，預計美元強勢在2023年二季度大概率出現轉折。因此，從基本面角度壓制大宗商品價格的全球需求放緩和強勢美元兩個因素均在2023年下半年有所緩和。地產投資恢復，帶動庫存周期上行，驅動國內工業(yè)品價格。從國內經濟周期看，2023年，投資仍將是國內經濟增長的重要支撐，尤其是房地產開發(fā)投資的恢復對國內黑色系商品價格構成支撐。從國內庫存周期看，目前國內工業(yè)企業(yè)仍處于主動去庫存階段。存貨增速和產成品存貨增速的差值體現了原材料和中間品存貨的變化，可以體現企業(yè)擴產意愿。從存貨增速和產成品存貨增速差值的歷史規(guī)律看，主動去庫存階段持續(xù)時間大致在1年到1年半。本輪兩個庫存指標差值從2021年9月開始逐步收窄并在2022年2月轉為負值，差距逐漸擴大，但從2022年7月開始，二者差值開始趨向平穩(wěn)。我們預計，隨著國內經濟逐步走出擾動，預計2023年二季度庫存周期將重新轉向上行，并進而從需求端驅動國內工業(yè)品價格的再度向上。2023年PPI先抑后揚?；趯ι鲜鲇绊懸蛩氐姆治鲆约盎谝蛩氐挠绊?，我們預計2023年PPI全年溫和上漲。從月度分布看，呈現先抑后揚的趨勢，二季度為全年低點，高點出現在三季度末四季度初。2.2.3兩個值得關注的問題PPI-CPI剪刀差再度轉正。需要關注的是，按照上述預判，2023年下半年PPI-CPI剪刀差可能再度轉正。PPI-CPI剪刀差的轉正一方面會帶來工業(yè)企業(yè)內部的利潤再分配，總體上更為利好上游企業(yè)；另一方面，從歷史數據看，PPI-CPI剪刀差擴大的過程，也是債券收益率上升的過程，需關注利率上行對資產價格的影響。PPI向CPI的傳導。另一個值得關注的問題是，2022年以來，盡管PPI同比漲幅不斷收窄，自10月起已轉為同比下降；但PPI中的生活資料價格同比漲幅則不斷擴大。仍需關注PPI向CPI的傳導。2.3政策展望：貨幣財政協同發(fā)力展望2023年，貨幣財政延續(xù)聯動。黨的二十大報告中提出，?加強財政政策和貨幣政策協調配合?，從今年以來的貨幣財政政策聯動可以看出二者配合更為緊密。今年以來穩(wěn)增長壓力貫穿全年，因此相比于2020年5月貨幣政策快速退出，2022年貨幣與財政協同性更強。一方面央行全年提供寬松流動性和較低融資成本支持政府債發(fā)行，上半年1月央行開啟年內第一次降息，配合3.65萬億元專項債發(fā)行，同時通過依法向財政部上繳結存利潤1.1萬億元，配合財政加快留抵退稅；下半年8月央行開啟年內第二次降息，配合5000余億元結存專項債發(fā)行，同時調增政策性銀行8000億元信貸額度、并使用6000億元政策性開發(fā)性金融工具，用以支持基建投資。另一方面央行發(fā)行了大量帶有準財政屬性的結構性貨幣政策工具，并通過財政貼息定向支持實體經濟薄弱環(huán)節(jié)。盡管今年較為特殊在于多方因素交織導致穩(wěn)增長壓力較大，貨幣財政均必須兼顧跨周期調節(jié)和逆周期調節(jié)的角色，但出于貨幣政策要求的針對性精準性更強，?再貸款工具+財政貼息?的組合或許仍將在2023年的貨幣財政操作框架中承擔起更重要的作用，政策性開發(fā)性金融工具也可能再度啟用。2.3.1貨幣政策：信用擴張，資金收斂展望2023年，國內金融環(huán)境將呈現從寬貨幣到寬信用的轉變。預計2023年年初經濟仍呈現弱復蘇態(tài)度，信用擴張緩慢修復，貨幣政策仍將提供寬松融資環(huán)境；二季度以后隨著經濟增速逐漸企穩(wěn)，實體企業(yè)內生經濟動能恢復，中長期貸款需求擴張，貨幣政策將會實現從寬松向中性環(huán)境的收斂，核心目標也由穩(wěn)增長逐漸轉向防風險。2022年貨幣政策操作框架更趨完善，我們認為2023年貨幣政策將會延續(xù)兩個特征：第一，貨幣政策更加注重以我為主；第二，貨幣與財政關系更加密切。從貨幣政策目標來看，經濟增長企穩(wěn)后，防風險權重將上升。展望2023年，一季度就業(yè)仍有壓力。一是經濟復蘇仍不穩(wěn)定，春節(jié)提前導致停工停產壓力前移；二是各地反彈嚴重，防疫政策松動后短期感染人數上升造成減員；三是海外經濟衰退等外部因素可能對國內出口形成沖擊影響就業(yè)。在經濟復蘇基礎不穩(wěn)固的背景下，貨幣政策仍需發(fā)揮穩(wěn)增長作用。隨著二季度后經濟逐步企穩(wěn)，貨幣政策目標中防風險權重將逐步上升，總基調或由加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度轉為靈活精準、合理適度，監(jiān)管可能適度壓制銀行間資金空轉。節(jié)奏上可能與2016年相似，2016年7月26日，中央政治局會議提出?抑制資產泡沫?，央行隨即于2016年8月下旬重啟14天逆回購、9月重啟28天逆回購，金融去杠桿隨之開啟，對應至2023年也需關注央行是否會重點提及資產泡沫等措辭。此外，隨著美聯儲加息步伐緩和，美元指數觸頂回落，人民幣貶值壓力減輕，貨幣政策國際收支平衡目標壓力減小，外部約束也將得以放松。穩(wěn)增長周期中，貨幣政策更加注重以我為主?，F代中央銀行制度雖然有幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國際收支平衡四大目標，但在不同經濟周期中權重不同。在2022年就業(yè)壓力較大、微觀主體活力不足的背景下，穩(wěn)增長保就業(yè)權重相對較高，因此央行對于其他目標容忍度有所提升。一方面體現在對于金融穩(wěn)定的約束相對較小，如央行在2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中放松宏觀杠桿率約束，再如二季度以來央行不再提貨幣市場利率圍繞政策利率波動，而是放松狹義流動性約束，保持銀行間極度寬松的資金面，以便于支持實體經濟融資。另一方面體現在對于國際收支平衡的約束較小，以往央行降息周期往往會避開美聯儲加息周期，但2022年央行在全球加息潮的背景下開啟了兩次降息，在國際收支出現失衡風險時主要通過外匯存款準備金率等匯率工具加以引導。另外，在內需相對疲弱的情況下，央行在穩(wěn)增長和防通脹之間也往往優(yōu)先考慮前者，這一點在2019年末和2022年11月都有印證。整體來看在穩(wěn)增長周期中，隨著經濟增長壓力加大，貨幣政策往往會采取總量寬松工具釋放流動性，其他因素更多只是擾動。從貨幣政策數量型工具來看，基礎貨幣投放方向有所改變。2023年再貸款、再貼現、貸款支持工具等結構性貨幣政策工具將成為主要的中期基礎貨幣投放方式，同時抵押補充貸款也將在一定程度上承擔穩(wěn)地產功能，結構性工具一定程度上替代中期借貸便利。從2014年創(chuàng)設中期借貸便利以來，中期借貸便利配合降準成為中長期基礎貨幣的主要投放方式，但2022年前11月中期借貸便利凈回籠1500億元，中長期基礎貨幣投放重心落在了結存利潤、降準以及結構性工具之上。這一方面是因為中期借貸便利價格持續(xù)高于同期限同業(yè)存量利率，銀行對于中期借貸便利需求較低。另一方面是因為中期借貸便利更多承擔了價格錨的作用，從2021年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中提出?市場在觀察央行公開市場操作時，應重點關注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況，而不應過度關注央行操作數量，避免對貨幣政策取向產生過分解讀?以來，1年期中期借貸便利利率作為政策利率的重要性提升，承擔著關聯LPR報價利率和存款利率的功能，相應地在央行重價不重量的引導下中期借貸便利操作數量相應淡化，數量上2021年全年和2022年前11月均呈現凈回籠。因此，隨著中期借貸便利數量淡化、降準空間下降、結存利潤減少，結構性工具投放基礎貨幣的重要程度提升。節(jié)奏上來看，2023年1月和四季度中期借貸便利到期數量較大，1月份或繼續(xù)通過抵押補充貸款和再貸款工具補充流動性，四季度或小幅全面降準臵換中期借貸便利。結構性工具重要性提升。結構性工具對應著總量穩(wěn)結構優(yōu)的方向。2022年8月，央行在?結構性貨幣政策工具?板塊中，詳細地介紹了具體工具并按季度披露各項工具情況，同時提到?圍繞支持普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等國民經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，服務經濟高質量發(fā)展，逐步構建了適合我國國情的結構性貨幣政策工具體系?。預計2023年在小微、科技、地產等領域，央行將延續(xù)2022年風格，繼續(xù)加大結構性工具力度，并根據對象通過低息、財政貼息、免息的不同方式定向降低薄弱關鍵領域企業(yè)融資成本。從結構性工具?先貸后借?模式來看，在基礎貨幣投放數量和投放效率上結構性工具可能不及總量性工具水平，但從央行披露數據來看，三季度長期性和階段性結構性工具實現凈投放1484億元，11月以來抵押補充貸款、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，邊際上投放力度有所增強，且實現了對中期借貸便利的替代，重要性相對提升。信貸結構優(yōu)化，社融-M2剪刀差縮窄。隨著中國經濟從高速增長轉向高質量發(fā)展進程，貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速仍將保持基本匹配，在2023年經濟相對修復的情況下，貨幣政策將逐漸減少逆周期調節(jié)，強化跨周期調節(jié)，寬松幅度逐步收斂，全年社融和M2增速小幅回落至名義經濟增速附近。社融方面，表內融資和政府債券仍是主要支持，表外融資中委托貸款受政策性開發(fā)性金融工具影響或呈現前高后低趨勢，整體持續(xù)壓降，直接融資占比小幅提升。貨幣供應量方面，M2預計回落，一方面上繳結存利潤和留抵退稅支持實體經濟因素消除，另一方面受高基數影響，M2增速向社融增速收斂。信貸方面，短貸和票據沖量的現象或將減少，信貸結構相對優(yōu)化。其中增量企業(yè)中長期貸款或主要來源于以下方面，一是設備更新改造專項再貸款支持下的制造業(yè)貸款，二是房地產長效機制下合理的地產企業(yè)貸款，三是碳減排工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款支持下的碳減排項目貸款。居民中長期貸款則是仍依賴于房地產政策的預期和經濟修復下居民儲蓄意愿是否轉化為投資意愿。從貨幣政策價格型工具來看，存款利率市場化將進一步提升。2022年4月央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，此后9月央行在《深入推進利率市場化改革》中強調了市場在利率形成中的決定性作用，其中再次提到?充分發(fā)揮存款利率市場化調整機制重要作用?。從政策利率、市場利率、存貸款利率來看，可以看出存款利率市場化程度有所加深。2022年以來截至11月底，政策利率中7天逆回購利率、1年期中期借貸便利分別下降了20bp，1年期、5年期LPR報價利率分別下降15bp、35bp，市場利率中7天存款類機構質押式回購加權利率、1年期AAA級同業(yè)存單利率分別下降27bp、13bp，存貸款利率中截止9月一般貸款加權平均利率下降54bp，存款方面，根據央行4月底一周全國金融機構新發(fā)生存款加權平均利率下調10bp，其次根據各大銀行公告，9月期間下調活期存款、通知存款、整存整取、零存整取等多個品種10-30bp不等。隨著存款利率市場化深化，預計2023年存款掛牌利率或進一步下降，主要受兩方面影響，一方面，2022年以來一般貸款加權平均利率下降幅度高于存款利率，商業(yè)銀行整體凈息差持續(xù)壓縮至1.94%（-0.14pct），除民營銀行外，其他主體銀行凈息差均呈現持續(xù)下滑，尤其是農商行下滑幅度較高，截至9月為2.06%（-0.27pct），商業(yè)銀行整體有調降存款掛牌利率的動力。另一方面，部分再貸款具有讓利支持實體經濟功能，如設備更新改造專項再貸款需要以1.75%成本同時以不高于3.2%的利率發(fā)放，一定程度上也增加了銀行凈息差壓力。市場利率向政策利率收斂?；仡櫷曦泿耪邎?zhí)行報告，自2020年二季度專欄2《完善利率傳導機制》，央行開始強調?引導貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率平穩(wěn)運行?和?國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動??；诖?，市場往往以資金利率和政策利率的相對高低判斷流動性松緊。2022三季度貨政報告中仍沒有恢復?引導市場利率圍繞政策利率為中樞上下波動?表述，表示在目前穩(wěn)增長目標下，市場利率保持在政策利率以下仍是央行的合意水平，其次，報告中也未提及?管好貨幣供給總閘門?表述，同樣指向寬貨幣并未退潮。因此在這一輪穩(wěn)增長周期中，央行短期內難以輕易收緊資金面，問題在于貨幣政策正常化的節(jié)奏如何。從以往信用擴張周期來看，信貸擴張中后期流動性將逐漸收緊，觸發(fā)因素主要為基本面因素，如2020年5月進出口數據、金融數據超預期后，央行縮量續(xù)作中期借貸便利，其次為金融去杠桿因素，如2016年7月，中央政治局會議提出?抑制資產泡沫?后，次月央行開啟公開市場鎖短放長操作。展望2023年，需重點關注二季度期間經濟數據好轉對于流動性的影響。2.3.2財政政策：積極有為，提升效能展望2023年，財政政策將延續(xù)提升效能基調。2022年以來?三重壓力?疊加反彈、地產萎靡、地緣政治等因素干擾下，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱均修復較慢。預計2023年財政政策仍將積極發(fā)力穩(wěn)定宏觀經濟大局，進一步提升效能，財政預算赤字率或高于2022年水平，為2023年政策擴張留有一定騰挪空間。從2022年經驗來看，在和地緣政治擾動超出年初預期的背景下，穩(wěn)增長壓力驟增，財政空間緊張，最終通過上繳特定金融機構和國有企業(yè)結存利潤1.65萬億元、調增政策性銀行8000億元信貸額度、使用6000億元政策性開發(fā)性金融工具、發(fā)行專項債結存限額5000億元等方式應對財政壓力。相對而言2023年或將提前做好準備留出財政空間，同時也可能再次與貨幣政策協調配合，通過政策性開發(fā)性金融工具支撐基建投資以工代賑。財政托底必要性高，減稅降費或將放緩。2023年穩(wěn)增長壓力依然不低。外需方面，發(fā)達經濟體持續(xù)緊縮，全球或面臨衰退，外需對經濟支撐趨弱。內需方面，居民消費的恢復依然存有不確定性。為保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，扭轉偏弱的經濟預期，財政托底必要性凸顯。2022年以來財政收支矛盾較大。支出方面，衛(wèi)生健康等民生類支出、基建類財政支出大幅增加。收入方面，受到大規(guī)模留抵退稅影響，依照財政部可比口徑數據測算，2022年1-10月增值稅留抵退稅規(guī)模累計實現1.76萬億元，對財政產生較大壓力，預計2023年減稅降費將相對放緩，減輕財政支出壓力。收支矛盾的另一方面來源于政府性基金收入。2022年以來房地產市場的萎靡導致拿地和新開工大幅下降，地方政府土地出讓收入驟減，但地方政府債務壓力持續(xù)提升。在?保交樓?、民營企業(yè)債權融資工具、民營企業(yè)股權融資工具、免息再貸款工具等紓困政策的扶持下，民企房企出現大規(guī)模系統(tǒng)性風險的概率降低，但由于政策落地需要時間，且房地產長效機制下市場預期難以出現方向性扭轉，預計土地出讓收入或將呈現邊際回升，帶動政府性基金收入小幅回升。赤字率或小幅提升，延續(xù)效能提升。在出口趨勢性回落、消費和地產復蘇仍有不確定性的情況下，預計2023年赤字率將小幅提升，專項債額度或持平，節(jié)奏相對前臵。預計基建仍將繼續(xù)發(fā)力，專項債發(fā)行前臵以支持基建投資擴張，由于限額-余額空間還有約1萬億遠，2023年專項債實際規(guī)模還有可能超出新增限額。此外，在強調財政貨幣政策配合的基調下，政策性開發(fā)性金融工具或許將再次擴張。盡管政策性金融工具都具有臨時性，但面臨財政貨幣政策逆周期調節(jié)力度加大時期，往往呈現信貸擴張。3.大類資產配臵展望：星星之火可以燎原2023年人民幣大類資產配臵將遵循復蘇交易趨勢，風險資產整體表現或好于避險資產。從時間節(jié)奏上看，2023年上半年國內經濟增速前低后高，海外經濟大概率步入衰退，因此人民幣風險資產中股票的表現要優(yōu)于國際定價的大宗商品，排序為股票>大宗>貨幣>債券；下半年隨著美聯儲停止加息和美國經濟走出衰退，外需提振大宗商品價格，排序為大宗>股票>貨幣>債券。3.12022年衰退預期主導全球資產定價2022年至今，全球大類資產普跌，美元一枝獨秀。年初以來影響全球大類資產價格的因素主要有兩個，一是烏克蘭危機，二是美聯儲加息。雖然年初美歐大幅放松了對的防控措施，出現了階段性消費反彈，但在上述兩個因素影響下，全球經濟前景預期依然承壓，大類資產進入衰退交易階段。在預期疲弱帶動下，國際資本對風險資產的偏好大幅下降，股票、大宗商品價格年初以來大幅下跌，債券收益率受美聯儲加息影響持續(xù)大幅上行。人民幣資產基本面與海外最大的不同，在于貨幣政策持續(xù)寬松，因此在全球范圍內主要主權債收益率大幅上升的情況下，國債收益率基本保持穩(wěn)定。四季度定價邏輯發(fā)生轉折。轉折發(fā)生在兩方面：一方面是市場一致預期美聯儲加息的拐點即將到來，12月大概率加息50BP，較此前的加息75BP幅度下降，這也意味著2023年美聯儲緊縮的貨幣政策將步入下半場；另一方面是全球資本市場經過一年的調整，已經比較充分地定價了全球范圍內經濟衰退和貨幣政策收緊預期的負面影響，隨著美聯儲貨幣政策邊際調整，市場開始預期2023年全球經濟筑底，經濟強勁的經濟體比如美國，可能重拾上升趨勢。因此四季度風險資產價格開始上行。3.2股票：復蘇趨勢的受益者2022年前三個季度上市公司業(yè)績增速逐季下降。2022年前三個季度國內實際GDP同比增速分別為4.8%、0.4%和3.9%，其中二季度受影響經濟增速大幅下滑，但三季度隨著逐步得到有效控制，經濟增速明顯反彈。同時期上市公司歸母凈利潤同比增速則是持續(xù)下行的，全部上市A股前三個季度當季歸母凈利潤同比增速分別為5.4%、2.6%和0.8%，這一定程度上與上市公司行業(yè)結構特點相關。三季度各行業(yè)分類中，原材料類和TMT類上市公司利潤同比增速較二季度整體進一步下行，但中游制造業(yè)、公共事業(yè)和部分消費品行業(yè)的業(yè)績增速較二季度仍有不同程度的反彈，在利潤結構上，也表現出原材料和TMT占比下降，中游制造業(yè)、消費品類、公共事業(yè)、以及地產金融占比上升的特點。在基數效應的影響下，2023年上市公司利潤增速整體或表現出上半年上升、下半年下降的趨勢性特點，全年增速中樞或高于2022年，因此盈利趨勢好轉將成為A股資產價格的支撐。估值有上升空間。以2015年以來估值波動中部90%的數據為區(qū)間計算，從市場指數看，截至11月18日，萬得全A指數當前估值在中位數下方區(qū)間51.4%的位臵，滬深300指數在中位數下方區(qū)間95.7%的位臵，創(chuàng)業(yè)板指在中位數下方區(qū)間74.2%的位臵，市場指數當前的估值水平不僅均低于2015年以來的中位數，而且在中位數下方區(qū)間明顯偏低的水平上，其中權重股和大盤股估值偏低的現象更明顯。從行業(yè)估值看，31個申萬行業(yè)當中僅有9個估值高于中位數，其中包括受沖擊出現行業(yè)性虧損的社會服務、美容護理、商貿零售，受豬周期拖累的農林牧漁，受行業(yè)調控政策影響的房地產，受二季度沖擊后供應鏈修復反彈的汽車，受益于避險需求的公共事業(yè)，以及鋼鐵和輕工制造，另外部分行業(yè)的估值已經落入2015年以來最低5%區(qū)間水平，包括銀行、通信、交通運輸、國防軍工，以及周期類行業(yè)有色金屬、煤炭和石油石化。機構資金凈流入有望邊際好轉。2015年陸港通開通以來，陸股通資金基本保持年均凈流入趨勢。2022年截至11月18日，滬股通當年累計凈流入679億元，深股通當年累計凈流出313億元，二者表現差異主要原因在于投資者的風險偏好和交易標的估值水平，同時也是2016年以來北上資金凈流入最少的一年。一級市場方面，截至2022年10月底A股募資總額1.44萬億元，其中IPO融資5324億元，增發(fā)融資5616億元，可轉債融資2470億元；二級市場方面，重要股東凈減持3602億元。從資金流出規(guī)?？?，IPO融資維持在較高水平，可轉債融資水平自2019年以來連續(xù)四年規(guī)?；境制?，但增發(fā)規(guī)模明顯下降。目前2022年已過審但未實施的融資規(guī)模中，包括IPO融資1696億元，增發(fā)9243億元，可轉債474億元，共計1.14萬億元，IPO融資規(guī)模和可轉債融資規(guī)模明顯偏低，但增發(fā)融資規(guī)模較高，預計2023年一級市場融資總規(guī)?？赡茉?022年的基礎上有所增加。但二級市場機構資金狀況可能好轉，一方面二級市場估值偏低，重要股東凈減持可能維持在較低水平，另一方面隨著市場開始定價復蘇交易，北上資金凈流入規(guī)模有望較2022年明顯上升。居民部門資產配臵有望轉向股票類產品。2022年股票類產品投資回報率整體偏低，但四季度這一狀況出現明顯改善，以主題指數為例，四季度以來漲幅靠前的TMT類和醫(yī)藥類主題指數，漲幅平均在30%左右，同時期債券類產品的估值出現明顯波動，相較之下財富效應出現向股票類資產轉向的跡象。從居民部門收入情況看，三季度居民收入增速6.5%，其中居民財產凈收入增速6.8%，且前三個季度居民當季新增存款分別達到7.82萬億元、2.51萬億元和2.88萬億元，均為歷史同期最高水平，表明居民部門存在資產配臵的需求。3.3債券：三個負面因素可能共振偏低的市場利率水平。以2015年以來各品種固收產品交易日收盤利率為例，剔除波動區(qū)間最高和最低各5%部分，固收資產的利率水平整體基本處于歷史波動區(qū)間20%分位數以內。拆借利率的分位數水平最低，其中DR007位于歷史波動區(qū)間3.32%分位數，R007位于6.63%分位數，GC007位于7.77%分位數；利率債分位數整體在20%下方，其中十年國開債截至11月18日收益率已經處于區(qū)間下方，一年期利率債經過市場調整之后已經回升至20%分位數上下；信用債的收益率分位數相對較高，AAA評級三年期城投債和企業(yè)債收益率分位數分別為12.78%和16.41%，AA+評級三年期城投債和企業(yè)債收益率分位數分別為18.98%和16.16%。收益率水平整體偏低有兩方面原因：一是貨幣拆借利率在半年左右時間內持續(xù)位于歷史較低水平，為跨期交易和信用套利交易創(chuàng)造了便利；二是固定收益率投資產品規(guī)模增長較快，配臵剛需壓低了債市收益率。但在當前收益率水平上，2023年利率進一步下行空間明顯被壓縮，反而是波動性和上行空間都有所放大。不確定的貨幣政策走向。三方面看貨幣政策空間：存款準備金率方面，當前大型機構存準率11.25%，中小型機構存準率8.25%，分別為2006年和2007年以來最低水平，雖然歷史上2003年之前存準率最低達到6%，但在巴塞爾協議的限制下，資本會成為寬信用的障礙，因此存準率下降的空間變??；政策利率方面，7天逆回購利率2%處于2003年以來最低水平，1年期MLF利率2.75%、1年期LPR利率3.65%、5年期LPR利率4.3%，均處于數據發(fā)布以來最低水平；截至2022年10月，央行資產負債表總資產規(guī)模39.89萬億元，略低于2022年2月的歷史最高水平40.62萬億元，較2021年底規(guī)模上升了0.32萬億元。從貨幣政策工具來看，傳統(tǒng)的數量工具和價格工具進一步寬松的空間已經較小，但2022年央行資產負債表規(guī)?？刂戚^好，因此2023年如果經濟能夠保持穩(wěn)定復蘇態(tài)勢，則貨幣政策大概率維持不變或適時邊際回收流動性，如果經濟復蘇趨勢受超預期因素沖擊，則