日本創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展動態(tài)與特色分析

日本創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展動態(tài)與特色分析

在歷史上，日本的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域曾經(jīng)是美國在全球范圍內(nèi)最有力的競爭者。但是，進入20世紀80年代以后，日本在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的話語權(quán)與美國已不能同日而語。為了重新獲得高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，日本從80年代后期開始采取了一系列措施。在資本市場方面，日本在建立支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板市場方面表現(xiàn)出了高度的熱情，其熱情之高在全球范圍內(nèi)也許是絕無僅有。事實上，日本已擁有了全世界數(shù)量最多的創(chuàng)業(yè)板市場。2010年4月隨著大阪證券交易所和JASDAQ證券交易所的合并，日本原有的6家證券交易所變更為5家，其中東京證券交易所，大阪證券交易所為我們熟知，此外還有名古屋、福岡、札幌證券交易所。這5家證券交易所均為股份有限公司。東京證券交易所、大阪證券交易所和名古屋證券交易所是日本的三大證券交易所，占全國99％以上的成交量，福岡和札幌證券交易所則是地方性的小交易所，成交量占有率不到1％。在形式上，5家日本證券交易所面向具有很高成長性的公司和國外新興企業(yè)都開設(shè)了創(chuàng)業(yè)板市場。具體而言是東證的Mothers市場、大證的JASDAQ市場、名證的Centrex市場、札證的Ambitious市場以及福證的Q-Board市場。截至2010年12月底，合并后的新JASDAQ市場共有1001家上市企業(yè)，總市值達到98279億日元，已經(jīng)超越了韓國的KOSDAQ(上市企業(yè)1011家、總市值達62167億日元)、中國的深圳創(chuàng)業(yè)板(上市企業(yè)153家、總市值達56000億日元)，已經(jīng)成為日本國內(nèi)最大的風險投資企業(yè)的融資場所。JASDAQ發(fā)展沿革JASDAQ市場是在日本店頭交易市場(OTC)的基礎(chǔ)上發(fā)展而來。1963年，日本出現(xiàn)OTC市場，由日本證券業(yè)協(xié)會制定的OTC市場登記制度開始生效。1969年開始按市價公開訂購股票，這也為新企業(yè)上市提供了動力。1976年，為了規(guī)范場外市場的發(fā)展，由日本證券業(yè)協(xié)會和證券公司共同出資成立日本場外證券股份公司，它以證券商為服務(wù)對象，普通投資者買賣股票都通過證券商完成，其中的小額交易由電腦直接完成，大額的交易由人工指示完成。此外，此時期店頭交易另一重要的發(fā)展是通過發(fā)行股票和債券直接融資取代從銀行借貸。從1963年到1983年的20年間，日本的場外市場雖然經(jīng)過了改革，但是沒有很大的發(fā)展。1983年至1985年日本政府特別為加強一級股市制定了許多重要法規(guī)，出臺了一系列的改革措施，包括：(1)放寬股票在OTC市場上登記上市的標準；(2)簡化股票在OTC市場上發(fā)行和交易的程序；(3)加強上市公司的信息披露制度；(4)組織專為OTC股票使用的正式注冊經(jīng)紀人系統(tǒng)。[1]允許沒有在交易所上市的中、小企業(yè)集資。同年組織了專為OTC股票使用的正式注冊經(jīng)紀人系統(tǒng)。自1989年，政府還允許注冊的股份在股票、債券期貨交易中用作信用保證。同年，三個OTC市場中心——東京、大阪和名古屋合并成一個單一報價系統(tǒng)。1992年，證券經(jīng)紀人協(xié)會引入新的JASDAQ系統(tǒng)(日本證券經(jīng)紀人自動報價系統(tǒng))，這是一個和美國NASDAQ相同的計算機交易系統(tǒng)。[2]1998年，根據(jù)新修訂的《證券交易法》，JASDAQ被定為證券交易所法規(guī)范下的場外市場，在身份上法律賦予它具有與證券交易所市場平行的地位。2004年，JASDAQ獲準成為證券交易所，它也成為了在1950年日本政府核準札幌成立交易所后54年內(nèi)又一家新成立的證券交易所，也是日本國內(nèi)21世紀新設(shè)立的唯一一家金融商品交易所。2007年，作為JASDAQ證券交易所最大股東的日本證券業(yè)協(xié)會做出了將經(jīng)營效率低下的JASDAQ證券交易所和大阪證券交易所整合的決定。2008年，大阪證券交易公司以每股7000日元、總價70億日元收購了JASDAQ并獲得了76.1％的股權(quán)，成為了它的最大股東，2010年4月，大阪證券交易所完成了對JASDAQ的全部整合，至此JASDAQ證券交易所解散。合并后的大阪證券交易所除了繼續(xù)運營原有的創(chuàng)業(yè)板Hercules市場之外，同時也承擔起運營JASDAQ和NEO兩大市場的職能。2010年10月12日，大阪證券交易所將其運營的創(chuàng)業(yè)板Hercules市場、JASDAQ市場以及JASDAQ證券交易所的NEO三大市場也進行了整合，創(chuàng)立了新JASDAQ市場。其中舊HerculesStandard和舊JASDAQ整合到JASDAQStandard市場，舊HerculesGrowth和舊NEO整合到JASDAQGrowth市場。其中JASDAQStandard面向已經(jīng)具有一定的市場規(guī)模，需要進一步擴大發(fā)展規(guī)模的企業(yè)(即擁有一定資產(chǎn)及利潤的企業(yè))，2010年12月底有上市企業(yè)947家。JASDAQGrowth則面向已經(jīng)具有一定的技術(shù)特色和經(jīng)營模式，在將來有很大發(fā)展空間的企業(yè)(即具有成長潛力的企業(yè))，目前擁有上市企業(yè)54家。新JASDAQ市場特色分析一、市場規(guī)則日本的各創(chuàng)業(yè)板2000年IT泡沫時期因為有很多企業(yè)上市而一度非常活躍，但是以2006年的活力門事件為拐點，加上2008年美國雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的金融危機，其發(fā)展逐漸走向低迷。此次大阪證券交易所將舊JASDAQ，Hercules和NEO的重新組合就是為減少各創(chuàng)業(yè)板之間的競爭，重新建立一個全新的具有無限魅力的新創(chuàng)業(yè)板市場，事實上能否重建市場信譽，樹立投資者的信心已經(jīng)成為日本創(chuàng)業(yè)板市場走出低迷的關(guān)鍵。新JASDAQ市場成立之后提出了重整市場信譽的原則，以不斷鞏固和發(fā)展自己在日本創(chuàng)業(yè)板市場中的地位。具體表現(xiàn)為：(1)在上市標準方面，大阪證券交易所為JSADAQ市場設(shè)立了相關(guān)的上市標準。新JSADAQ市場分設(shè)了Standard和Growth兩部，這兩部在上市標準的某些方面存在一致的要求，但由于市場特色不同，他們也分別存在一些不同的上市標準。在資產(chǎn)方面，JSADAQStandard要求上市企業(yè)賬面資產(chǎn)不少于2億日元，JSADAQGrowth則要求較低，只要凈資產(chǎn)不為負數(shù)即可。從對企業(yè)上市的要求我們可以看出，JSADAQStandard要求企業(yè)具有一定的盈利，JSADAQGrowth的標準則要明顯寬松，可以不問經(jīng)營成果，只要企業(yè)具有成長潛力即可。(2)JASDAQ在市場的管理方面也出臺了一系列相關(guān)措施，以保證投資者第一時間知曉上市企業(yè)的各種信息。有的企業(yè)上市后脫離了原來的發(fā)展預(yù)想軌道，經(jīng)營狀況不佳，或者變更經(jīng)營模式等，JASDAQ要求上市企業(yè)及時公開企業(yè)的各種相關(guān)信息，將這些信息在第一時間反饋給投資者，以充分保證信息資源的對稱性。為了確保投資者的利益，JASDAQ以股票上市規(guī)則為基礎(chǔ)制定了為投資者進行適時情報公開的一系列規(guī)則，要求各上市企業(yè)遵守。對違反此規(guī)定的企業(yè)給予口頭注意等警告提示，以督促和防止上市企業(yè)隱瞞相關(guān)情報。JASDAQGrowth是面向具有成長潛力的企業(yè)，故要求上市公司一年一度對投資者適時公開企業(yè)的中期發(fā)展計劃。由于在JASDAQ上市的企業(yè)均具有一定的成長性，故JASDAQ要求其上市企業(yè)要制定一個至少包括3年的中期發(fā)展規(guī)劃、目前企業(yè)發(fā)展情況和今后發(fā)展前景的報告，并把報告公開發(fā)布。此外，根據(jù)上市企業(yè)提供的中期發(fā)展報告，JASDAQ每年要求上市企業(yè)至少要進行一次面向投資者的企業(yè)說明會，將有關(guān)企業(yè)發(fā)展的重要信息向投資者公開，方便投資者把握信息，準確投資。(3)在退市方面，JASDAQ特別注重對上市企業(yè)的監(jiān)管，在其上市的企業(yè)如果連續(xù)出現(xiàn)5年營業(yè)赤字即現(xiàn)金流為負的情況，將對企業(yè)做出退市處理。JASDAQGrowth的上市標準雖低于JASDAQStandard，在赤字的情況下仍可以申請上市，但是如果上市后無法按照企業(yè)原來的發(fā)展規(guī)劃進行運營，上市后10年間仍舊無法擺脫赤字，大證將對其做出退市的處理。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，從2003年到2007年間JASDAQ的退市公司數(shù)量與新上市數(shù)量之比均超過了50％。國際金融危機發(fā)生后，境外主要創(chuàng)業(yè)板的退市公司數(shù)量更是大幅增加，導致其上市公司總數(shù)明顯減少。2008年，KOSDAQ退市數(shù)量為24家，超過2006和2007年退市數(shù)量的總和；AIM退市數(shù)量249家，較前兩年增加10％；JASDAQ退市公司72家，大大超過2006和2007年的44和46家，2009年第一季度JASDAQ的退市公司達到了21家。[3]具體而言，在JASDAQ上市的企業(yè)如果出現(xiàn)如下情況，將被要求退市：(1)股東數(shù)量不足150人，且在1年之內(nèi)未能恢復(fù)的，股份數(shù)量不足500交易單位，且在1年之內(nèi)未能恢復(fù)的(舊JASDAQ，舊NEO的上市企業(yè)將從2013年4月1日開始實行)；(2)流通股市值總額低于2億5千萬日元(2011年12月末為1億5千萬日元)，且在1年之內(nèi)未能恢復(fù)的(舊JASDAQ，NEO，Hercules的上市企業(yè)將從2013年4月1日開始實行)；(3)資不抵債超過1年(舊Hercules的上市企業(yè)為3年)；(4)股價不足10日元，且3個月以上無法突破10日元(適用于2011年4月1日以后的股價)；(5)最近4個連續(xù)財政年度內(nèi)營業(yè)額現(xiàn)金流為負，且1年之內(nèi)未能轉(zhuǎn)正(從2011年4月1日以后開始計算財政年度，這一規(guī)定適用于JASDAQStandard和JASDAQGrowth兩大市場)，但是對于在JASDAQGrowth的上市企業(yè)而言，該企業(yè)上市時營業(yè)額現(xiàn)金流為負，且上市后連續(xù)9個財政年度的營業(yè)額現(xiàn)金流為負，并在1年內(nèi)未能轉(zhuǎn)正的；(6)其他情況。如：破產(chǎn)，銀行交易停止，企業(yè)業(yè)務(wù)中斷，重組，非正當合并，損壞投資者權(quán)益，未能如期提交審計報告的年度或季度報告，虛假陳述，或?qū)徲媹蟾嬗涊d否定意見，違反上市規(guī)定，未向交易所指定的過戶代理機構(gòu)委托股票服務(wù)，限制轉(zhuǎn)讓公司股票，股份被全部收購，公司撤回與指定托管中心的托管、過戶協(xié)議，設(shè)定不正當限制條件損害股東權(quán)益，為保護公眾利益和投資者權(quán)益，交易所認為有必要終止上市的。我國主板市場的上市公司在退市方面必須連續(xù)兩年虧損，才能戴上ST的帽子，連續(xù)3年虧損，才能暫停上市，連續(xù)虧損4年才能退出市場。而從暫停上市走到退市的股票少之又少。但從上述JASDAQ退市的具體實施標準來看，JASDAQ市場有著一套非常嚴格的退市標準，凡是不合標準的企業(yè)將被堅決要求退市。和我國主板市場的退市標準相比，JASDAQ也采用了逐步退出的辦法。JASDAQ在處理上市公司退市上，發(fā)現(xiàn)公司低于上市標準時，首先對其進行特別處理(類似于我國的ST制度)，并要求其在限期內(nèi)重新達到上市標準。如果公司在限期內(nèi)未達到上市標準，則對其交易作進一步限制(類似于PT制度)，如仍未改善，再要求其退市。在JASDAQ上市的企業(yè)從上市到出現(xiàn)問題被最終要求退市，有一個所謂的被監(jiān)理期間，期間從上市企業(yè)出現(xiàn)問題開始直到被退市為止，旨在對上市公司所處狀況進行客觀的揭示，并向投資者提示市場風險，引導投資者進行理性投資。進入被監(jiān)理期間的企業(yè)包括以下幾類：第一類是進入特別注意市場的企業(yè)；第二類是根據(jù)市場退市標準而被劃入猶豫期間的企業(yè)；第三類是沒有及時進行企業(yè)的情報公開或者違反了相關(guān)的企業(yè)規(guī)范而獲得警告處置沒有超過5年的的企業(yè)。JASDAQ對于出現(xiàn)問題的上市企業(yè)進行特別處理，并將其定義為“被監(jiān)理企業(yè)”，被監(jiān)理企業(yè)有被審查監(jiān)理企業(yè)和被確認監(jiān)理企業(yè)，被劃分進入被審查監(jiān)理企業(yè)主要指三種情況：一是在財務(wù)報告書中進行虛假陳設(shè)的，二是審計報告記載否定意見的，三是違法相關(guān)上市規(guī)則的。除上述三種情況之外其他的異常情況都劃分為確認被監(jiān)理企業(yè)。企業(yè)一旦進入了被監(jiān)理期，將面臨兩種可能，一種是在猶豫期間內(nèi)仍舊達不到上市標準的將被退市。在退市之前，為了給予投資者買賣該企業(yè)股票的機會，JASDAQ將這部分將被退市但仍舊可以進行股票買賣的企業(yè)定義為“被整理企業(yè)”，從被監(jiān)理期到被整理期，其劃分的依據(jù)將嚴格按照JASDAQ的退市標準進行，若在猶豫期間符合上述退市標準的，JASDAQ將對其進行退市處理。與此相反，另外一種則是企業(yè)對內(nèi)部管理體制等進行整改，從而重新達到上市標準，這部分企業(yè)JASDAQ將其定義為“進入特別注意市場企業(yè)”。二、市場交易制度新JASDAQ市場將本著革新的原則為高新技術(shù)企業(yè)提供投資機會，與此同時保持整個市場的流動性。具體而言表現(xiàn)在積極引導IT相關(guān)產(chǎn)業(yè)，環(huán)境能源產(chǎn)業(yè)，自動化等具有成長領(lǐng)先型的產(chǎn)業(yè)上市，積極推進高新技術(shù)企業(yè)的上市；定期舉行面向投資家的決算說明會，面向上市企業(yè)舉行有關(guān)會計、法律、法規(guī)，企業(yè)經(jīng)營等的研討會，為投資者投資和上市企業(yè)的發(fā)展提供參考；導入保證股票流動性的流動性提供商制度(LP)，以充分保障JASDAQ市場的流動性。LP制度使得交易可以在投資者和流動性提供商之間完成，其中流動性提供商既充當買家也充當賣家，正是由于它們的這種橋梁作用，才使得金融市場的流動性得到很大改善。曾經(jīng)一度JASDAQ市場采用連續(xù)競價拍賣和做市商(MarketMaker)的兩種混合交易制度。而且在日本的證券交易市場中，JASDAQ是唯一采用做市商制度的市場。目前，做市商制度不僅是海外一些主要證券交易所的主要交易制度，而且近年來在各國先后設(shè)立的二板市場中也得到普遍的應(yīng)用。其中最具代表的有美國的NASDAQ市場，倫敦證券交易所等。[4]做市商最主要的功能是促進市場的流動性，一般投資者在某些交易上若找不到交易對手，可向提供相關(guān)交易做市服務(wù)的做市商要求報價，做市商即會報出一個買賣雙向報價，表示愿意并有能力按此報價進行交易。但是到2008年3月，全部978只JASDAQ交易股票中只有199只在采用做市商的制度，故做市商制度被宣告停止[4]，從2008年3月24日開始，JASDAQ市場的交易全部采用連續(xù)競價拍賣的交易制度。但是由于在JASDAQ市場上市的企業(yè)，無論從成交量還是市值而言都較小，為了提高股票的流動性，增強市場對投資者和證券公司的吸引力，從2008年4月1日開始，作為做市商制度的升級，JASDAQ市場導入LP制度。LP制度具有做市商制度的保障股票流動性的優(yōu)點，同時又可以為成為流動性提供商的證券公司給予較高的報酬。在原來做市商的市場中，交易只能通過第三方做市商來完成，現(xiàn)在為了加強市場的流動性JASDAQ采用了連續(xù)競價拍賣的交易制度，即一般的投資者(證券公司)和LP均可以在市場上自由的進行交易，但是在JASDAQ市場上交易的成交遵循價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則。LP制度的導入必然帶來市場的競爭，有利于推動市場資金的流動性。在JASDAQ原來的做市商制度中，做市商作為投資者的中介，其利潤來源于賣價和買價之間的價差。正因為如此，在缺乏價格競爭的情況下，做市商可能會故意加大買賣價差，使投資者遭受損失?，F(xiàn)行的LP制度較之之前的做市商制度最大的改善之處在于對促使交易成立的流動性提供商給予較高的紅利報酬，而且投資者在有充分價格競爭的情況下，選擇將更多，掌握的信息也將更加透明，從而可以降低相應(yīng)的成本支出。具體而言是當證券公司獲準成為LP之后，若LP自己作為投資者的交易在一個月內(nèi)累積達到5萬件以上時，將可以獲得該月市場所有交易手續(xù)費的90％作為紅利。若LP在一個月內(nèi)的交易數(shù)量不足5萬件時，則可以獲得該月市場所有交易手續(xù)費的20％作為紅利報酬。這一新運行的紅利報酬機制給予了LP巨大的回報空間，因此JASDAQ市場的這一特色制度將更加激勵LP積極參與市場交易，促使每一樁交易達成，從而進一步加快整個市場的流動性。JASDAQ市場規(guī)定在每年的6月底和12月底，對在JASDAQ上市的所有企業(yè)，他們對應(yīng)的證券公司分別有兩次機會可以提出申請成為LP。三、市場國際化此外，在國際化方面JASDAQ市場和日本各地的金融機關(guān)、工商會所等進行密切合作，定期為新興企業(yè)舉辦有關(guān)上市方面的交流活動，以幫助欲上市企業(yè)了解上市的相關(guān)規(guī)程，手續(xù)等方面的知識。對已經(jīng)在其上市的企業(yè)，JASDAQ則在幫助企業(yè)實現(xiàn)國際化方面出謀劃策，如幫助指導各企業(yè)制作英文網(wǎng)頁等，讓更多的投資者了解企業(yè)的相關(guān)信息。以東京和大阪兩大城市為主，輻射日本全國的新興市場，為各個意欲上市的企業(yè)提供各種支持。圖12009年日本全國五家證券交易所投資資本構(gòu)成圖21996-2008年JASDAQ證券交易所投資資本構(gòu)成新JASDAQ市場構(gòu)成分析一、新JASDAQ投資結(jié)構(gòu)在新JASDAQ市場上市的企業(yè)呈現(xiàn)出多樣性。投資的領(lǐng)域不僅覆蓋了服務(wù)，流通和生物技術(shù)而且還覆蓋了環(huán)境衛(wèi)生管理、生命保健、通信等領(lǐng)域，其中有在全國各地都有分支機構(gòu)為眾人所熟知的企業(yè)，也有尚未上市但是卻擁有良好的經(jīng)營業(yè)績以期將來有所作為的企業(yè)。圖1給出了2009年日本五大證券交易所的投資資本構(gòu)成。從投資資本構(gòu)成來看，日本的主要證券交易所資本的主要來源是以法人交叉持股為基礎(chǔ)的金融機構(gòu)，私人直接投資占有的比例非常少。究其原因，主要是日本人歷來認為直接金融市場無論是股市還是匯市，都屬于投機性強的高風險交易，個人投資者抗風險能力弱，不宜大量進入股市匯市炒作。因此日本人的個人資產(chǎn)主要表現(xiàn)在不動產(chǎn)、儲蓄和保險業(yè)方面，特別是銀行儲蓄和保險。其結(jié)果，在日本的五大主要證券交易所的主板市場上，金融機構(gòu)為主的機構(gòu)投資者占絕對主力，大約占了三分之一，個人投資者所占比例很小。這種以金融機構(gòu)為主導的法人交叉持股制度嚴重導致了日本經(jīng)濟效率的低下，有關(guān)學者認為是導致日本經(jīng)濟泡沫危機的原因之一。與此不同的是，JASDAQ市場交易靈活便利，風險雖大但回報率也非常之高，因此成為吸引個人投資者一個十分有魅力的市場，從圖2我們可以看出，2008年個人投資者比例為38.8％，而國內(nèi)的金融機構(gòu)總和不足10％。另外一部分增長較快，所占比重較大的投資來源為外國投資者。從1996年的13.7％上升到2008年的21.5％。JASDAQ市場的以個人投資者為主體的這樣一種獨特的資本結(jié)構(gòu)決定了該市場資金流動和配置，同時也體現(xiàn)了其國內(nèi)個人投資者和外國個體私人投資者的價值取向。個人投資者和法人交叉持股相比具有更加靈活的特點。因此JASDAQ市場被譽為既是日本投資群體最分散，交易最活躍，對外資最有吸引力的市場。同時也是整體行情波動最劇烈的市場。不過近幾年來，越來越多的個人投資紛紛由直接投資變身為通過養(yǎng)老金等機構(gòu)入市，這對降低市場風險，促進市場的穩(wěn)定運行有一定的積極作用。[5]二、新JASDAQ上市公司到2010年底，日本主要的證券交易所上市公司數(shù)目如表1所示，東京證券交易所2292家，大阪證券交易所1766家，名古屋證券交易所341家，福岡證券交易所共有上市公司130家，其中單獨上市公司38家，札幌證券交易