漫談公司為什么發(fā)行股票

公司為什么發(fā)行股票摘要：我們發(fā)展和檢驗了一個資產(chǎn)發(fā)行理論，這個理論與股票價格高的時候公司就會發(fā)行股票是一致的，這個理論也產(chǎn)生了一些預測。我們的理論預測，當管理者認為投資者關于項目回報的觀點和他們一致的時候，他們使用股票進行融資，這樣就將達到了和投資者的最大的一致性，否則，他們使用債券，我們發(fā)現(xiàn)了較強的實證支持，和其它資產(chǎn)發(fā)行理論（比如市場時機和時變逆向選擇）相比，表明了較強的解釋力公司融資中的一個中心問題是：公司為什么和什么時候發(fā)行股票？近來的實證文章已經(jīng)在資本結構的資產(chǎn)發(fā)行理論和stylized的事實之間發(fā)現(xiàn)了區(qū)別，因此我們想給這個問題尋找一個答案，我們的目的是發(fā)展一個資產(chǎn)發(fā)行理論來解釋這個stylized的事實一個實證的規(guī)則是當前的數(shù)據(jù)：當股票價格高的時候，公司發(fā)行股票，這個事實和資產(chǎn)發(fā)行的兩個理論是不一致的：權衡理論和優(yōu)序理論，權衡理論認為公司的資產(chǎn)發(fā)行決策朝著一個最有的目標進行，這個最優(yōu)的目標是債務的邊際成本（代理和破產(chǎn)成本）和邊際收益（債務稅盾和自由現(xiàn)金流問題的減少）。這樣，公司股票價格的增加（有效的降低了杠桿比率）應當導致債務的發(fā)行，然而證據(jù)表明的卻是相反的結果，在資產(chǎn)發(fā)行中，CEO將股票價格作為一種主要的因素進行考慮，(GrahamandHarvey(2001))，當股票價格高的時候，公司發(fā)行股票而不是債券，(e.g.,AsquithandMullins(1986),BakerandWurgler(2002),Jung,Kim,andStulz(1996),Marsh(1982),andMikkelsonandPartch(1986))。而且Welch(2004)發(fā)現(xiàn)，公司然他們的杠桿比率隨著股票價格的變化而變化，而不是通過股價下降時發(fā)行股票股價上升時發(fā)行債券來返回到最優(yōu)比率MyersandMajluf’s(1984)的優(yōu)序理論假定管理者有比投資者更好的信息，這產(chǎn)生了逆向選擇成本，這在均衡理論中主導了成本和收益，因此公司將從留存收益中進行新的融資，然后無風險債券，然后是風險債券，只有在極端的情況下，(e.g.,financialduress)，公司才發(fā)行股票，F(xiàn)amaandFrench(2005)提供了兩個較強的與此相反的證據(jù)，首先，公司經(jīng)常發(fā)行股票，在他們的樣本中，86％的公司在1993到2003中發(fā)行股票，其次，在duress下，公司發(fā)行股票并不典型，而且對外部融資需求較低的公司也不進行回購，在1973到2002，超過50％的公司的股票發(fā)行決策和優(yōu)序理論相反，F(xiàn)amaandFrench(2005)因此認為，優(yōu)序理論作為一種資本結構的模型，已經(jīng)沒有生命力了。對這些典型的事實，有兩個解釋，BakerandWurgler(2002)假設公司根據(jù)時機來發(fā)行股權，即當非理性的投資者高估股票價值的時候，他們發(fā)行股票，第二個解釋，時變逆向選擇，是一個動態(tài)的統(tǒng)計上的優(yōu)序理論，按照這個理論，如果一個較高的股票價格和較低的逆向相一致，當股票價格高的時候，公司將會發(fā)行股票，既是說，逆向選擇成本是時變的（隨著股票價格），時機理論的一個主要困難在于它是用來解釋股票價格高的時候發(fā)行股票的，這樣實證規(guī)則不能作為對假設的支持，換句話說，它提供了一個隱含的理論，但并不是資產(chǎn)發(fā)行的refutable理論，時變逆向選擇隱含了更多的檢驗，我們可以檢驗與此有關的我們理論的解釋力，然而在最初的MyersandMajluf(1984)的優(yōu)序理論中，與股票價格水平相關的不對稱信息的先驗原因沒有，因此假設股票價格高的時候不對稱信息高也是合理的。這篇文章的目標是提供一個可供選擇的資產(chǎn)發(fā)行理論，以便與近來的實證相一致，并且檢驗它，這個理論依賴于一個簡單的想法，管理者的資產(chǎn)發(fā)行決策依賴于這個決策如何影響公司的投資選擇，這個選擇反過來又如何影響公司的投資后股票價格，管理者關心本次融資來進行投資的項目后的股票的短期價格反映和股票的長期價格，本次投資后的股票價格反應取決于投資者是否認可本次融投資決策或者是認為是一個壞想法，在某種程度上，管理者能夠預測他和投資者對本次投資項目認可的一致的程度，當他做了投資決策之后，能夠對股票價格的反應做一個預期，正是這個預期，導致了資產(chǎn)發(fā)行的決策，因此，預期的一致性是管理者融資選擇的中心。因為管理者的目標函數(shù)建立在公司股票價值上，因此在目標上，管理者和股票持有者沒有區(qū)別，股票持有者或許因為對管理者投資的項目的價值認識不同，而反對管理者的投資決策。在我們的模型里，這個不一致源于先驗信仰的不一致，從而導致了對同一個信息的不同的解釋，為了將注意力集中于解釋的不一致，我們暫且shyawayfrom代理和信息不對稱問題，而是討論為什么我們的實證發(fā)現(xiàn)不能被這些理論解釋這種情況和債務不同，債券持有者或許反對管理者的項目選擇，或者因為他們不同意管理者對項目的看法（和股票持有者同），或者因為他們的目標函數(shù)與管理者和股票持有者不同，這種雙重的不同使得債券融資特別昂貴，在有些條件下避免這種成本能夠使管理者達到最優(yōu)，接受債務合約中的條款……債務合約是一個雙刃劍，一方面管理者得到債務稅盾，另一方面他又丟失了投資對股票持有者有價值的項目，在項目的選擇上，股票給了管理者更大的自主權，盡管管理者關心的融投資后的股票價格的即時反應，以及由于股票持有者可能因為與管理者的不同認識而造成的股票價格下跌。管理者的資產(chǎn)發(fā)行選擇平衡了更大的項目選擇上的elbowroom和債務稅盾，股票提供的autonomy越大，股票持有者和管理者的一致性就越小，而且當這種不一致低的時候公司股票價格就高，既然管理者做的與股票持有者的不一致性很低，因此模型預測股票將被發(fā)行當股票價格和一致性較高的時候，當股票價格和一致性較低的時候發(fā)行債券，我們的分析也預測，管理者在沒有項目的時候會發(fā)行債券而不是股票。我們的預測在關于股票發(fā)行和股票價格之間的聯(lián)系與主要的市場時機和時變逆向選擇理論是一致的，區(qū)別在于在我們的模型里這種聯(lián)系的出現(xiàn)是因為一個較高的市場一致性，而在時機理論假設里，是由于公司估值過高，在時變逆向選擇里是由于信息不對稱較低，對于這些假設之間更細微的區(qū)別，我們進行了實證的比較，我們將公司分為股票發(fā)行和非股票發(fā)行，定義非股票發(fā)行為債券發(fā)行，而不是不發(fā)行，因為這個組的預測是最清晰的，我們使用了一些價格變量，來決定一個公司是不是一個較高的股票價格，我們也選擇了一些與市場時機或者信息不對稱無關的代理來測量投資者和管理者之間不一致的程度，使用其他的對于信息不對稱和市場時機的暗示來檢驗我們的模型。我們采取了四four-pronged實證方法來檢驗我們的理論，首先，我們確認當股票價格高的時候股票被發(fā)行，第二，我們檢驗了是否在一致性參數(shù)高的時候公司發(fā)行股票，而不管股價的高低，我們發(fā)現(xiàn)是這樣，第三，我們表明發(fā)行股票的公司有著更高的一致性參數(shù)，然后我們想，是否除了市場時機和代理之外，我們的一致性參數(shù)是否有足夠的解釋能力，又一次我們發(fā)現(xiàn)確實這樣，這就支持了我們的理論，第四，當股票價格高的時候，其他的理論假設表明管理者將發(fā)行股票，而不管公司是否有一個項目，我們的理論表明，僅僅當為一個項目進行融資的時候才發(fā)行股票。因此，在不同的理論假設下我們進一步分析了在股票發(fā)行之后是否增加了資本支出，我們發(fā)現(xiàn)在股票發(fā)行之后資本支出有一個明顯的增加，而不是在債券發(fā)行之后，我們也發(fā)現(xiàn)這個支出的增加當一致性大的時候更大，既是說，實證的結果提供了對我們預測的支持，即在資產(chǎn)發(fā)行決策中，投資者對管理者未來的投資決策的認識是一個重要的因素，我們的發(fā)現(xiàn)并沒有排斥市場時機理論和逆向選擇問題中的資產(chǎn)發(fā)行動機，我們做了一個更強的情況，相對于這些動機，投資者的一致性有著相當?shù)慕忉屃?。因為代理中的一致性在我們的模型中是一個重要的因素，所以解釋一下是有意義的，我們的主要想法中有一個flavor，就是不同于近來文獻中關于基于不一致過度價格的解釋，Chen,Hong,andStein(2002),Diether,Malloy,andScherbina(2002),andothers認為投資者和short-sale的不同能夠引起價格的過高，這個觀察連同市場時機暗含了，當投資者的認識不一致的時候，管理者可能發(fā)行股票，而我們的預測認為是投資和和管理者的看法不一致性高的時候會發(fā)行股票，而基于過度價格的時機理論認為，當投資者之間的不一致性高的時候發(fā)行股票。我們解釋這種不同有兩種方式，其一，我們的觀點和過度價格的觀點未必不一致，既然我們關心的是投資者和管理者之間的不一致，而他們關心的是投資者之間的不一致，其二，我們進行了三個檢驗，來區(qū)別我們的預測和過度價格其中兩個是單邊檢驗，其中在關于或者我們的理論或者高定價理論，我們使用的代理變量具有unambiguous的預測，另外一個是雙邊檢驗，其中的代理變量使得我們的理論和過度估值理論產(chǎn)生相反的預測。港祝在我們的第方一個單邊檢荷驗里，對于息管理者和投滴資者的一致四性，我們采例用了三個代棍理變量，預兩個與管理付者的行為有狐關，在表達括每股盈利方率面超過了分譽析者的預測啦，一個代表凡了正態(tài)收益著，與惕acqui揚sitio亭nann耳ounce翅ments灶有關，驟而與其投資者之間劉的不一致沒邁有關系。我住們找到了對蛾我們理論強期烈的支持，隙在第二個單損邊檢驗中，伙我們使用了付投資者不一出致的兩個代坦理變量，賠chang旅ein流owner房ship煮bread遮than惠dtur湯nover培，這與管程理者和投資吊者之間的一乎致性沒有什偵么關系，在首這些檢驗中語，我們也包箱含了窩一個物我們不一致裳性的測量，悄我們發(fā)現(xiàn)了例對基于投資受者不一致過役度估值的發(fā)逐行時機理論待的微弱的支光持，但是我笛們對于管理威者和投資者凍之間不一致卡的測量在這財些檢驗中仍毀然很顯著。耀最后，在我旦們的雙邊檢恒驗中，我們閑使用了崇dispe顏rsion簽今ofan足alyst燙fore侄casts頓and煮thep旅remia泄int逐hepr豆ices鞏ofdu煙al-cl宜asss贈tocks訓.盲我們的理事論預測當籮dispe圖rsion爸小的時候浪應該發(fā)行股凝權，然而市屯場時機理論屬的預測卻是巴相反，再一淺次，我們找釀到了我們理商論的強烈證落據(jù)。鋤異塞本章其余部檢分，第一節(jié)嘩文獻回顧，額第二節(jié)發(fā)展暴理論，第三出節(jié)對可檢驗濤假設的分析喜，第四節(jié)數(shù)發(fā)據(jù)描述，第坐五節(jié)，實證約結果群1．殿關于不一致宏的告相關文獻劈既然管理者席和股票持有墓者對項目的紡價值的看法補可能不一致僅，甚至在他杠們面臨相同沸的信息和目晚標的時候，堅而且這種不六一致在我們腥的理論中扮乎演著一個重冬要的角色，蛋我們簡要的闖回顧一下在偏經(jīng)濟的相互齒作用中為什遠么這種不一稱致是普遍的賞。倉在我們的模版型里，不一鋪致的出現(xiàn)是即由于先驗信況仰的不一致斯，盡管理性闊的代理人會筋使用bay晚es法則來紫修正自己的息信仰，經(jīng)濟辮理論卻并不麥限制這種信每仰的不同，裁Kreps臺(199倘0)捎認為，先驗鑰信仰應該以嬸同一種方式真被看作伸prefe叉rence駛sand精endo肝wment駐s凳，獄在經(jīng)濟環(huán)境年的描述中作弱為私人的，燦heter聯(lián)ogene猜ousp滾riors坊是一種比盈homog展eneou易spri央ors炭更廣泛的特咽指，構Kurz挎(1994確)偶提供了瓦thef喇ounda幼tions雕for咽heter污ogene梳ousb篇utra插tiona蔬lpri較ors.詠3錯沸有各種不一刷致性的先前其的模型，名Allen叉and短Gale斜(1999身)周檢驗了不一皇致性先驗如咱何影響新公么司的融資，植Coval奧and獅Thako廟r(200桃5)業(yè)表明了不一驚致行先驗能鼓夠引起悲finan繩cial貓inter疤media年tion.咐碎Garma期ise(豬2001)因檢驗了不一擱致行先驗對眼于資產(chǎn)設計以的含義，插Harri鑼sand槳Ravi惜v(19盲93)親用不同的觀爐點來解釋賺關于股票價凱格和量的實郵證結果，選Kande慶land蘭榴Pears脂on(1佳995)希的例子表明纖，圍繞公開拾信息的交易韻的量的證據(jù)桌能夠在一個遞框架下得到宋很好的解釋認，在這個框業(yè)架里代理人捐對同一個信覺息有不同的壞解釋，益Boot翁andT準hakor蹦害(2006孕)救使用不一致按性先驗發(fā)展鑼了一個宰“mana雁geria音laut閱onomy薦”城理論，描述勾控制全在融廚資者中的分慮配及其資本領結構含義，濫在一個調查舊中，建Barbe昌risa棉ndTh斑aler幟(2002色)輕提到一個行披為模型來解餅釋市場參與沸者中資產(chǎn)價污格認識的不化一致性2．模型弱A．字偏好和時間洲線損有四個時間貼點，所有的維代理人都是悄風險中性，槽金融市場完盈美競爭，無綢風險利率為柴零。這樣就恢沒有回報的戶折扣了，塞在t蓋=0時，公魯司全部是股幻權融資，有卻一定的現(xiàn)有戶資產(chǎn)，有一慕個在t=3鵲時公司現(xiàn)有煉資產(chǎn)的期望泄價值V，這繪個是一致認攏為的。公司截的股票被交齒易，股票價忍格可以觀察講到，凝在t＝0時畫，有一個新丑的投資機會烏可能在t=牽1時到來，嬸投資機會是免一個投資項志目的組合倉，糟組合中的每雙一個項目都圾需要在t=賢2時進行投筋資額為I，拴三個浮項目是節(jié)排他的，霞三個排他的琴項目分別是上：1。安全運而普通的項段目：t=3汽時獲得一個牛穩(wěn)定的收益乎M>I密，一個創(chuàng)新案的項目，在匠t=3時獲標得一個不確皆定的收益顛，其中攻，一個風險眼的檸檬項目襖隨機收益右，密度函數(shù)詞，假設鬧，遵因此即使債鉤券持有者有觸一個對現(xiàn)金輪流層和公司資產(chǎn)籃的全部的索鳴取權，，仍熱然會小于I先。這個投資涂到來的機會蘿是概率溪在t太=1時，可博以觀察到投判資機會的到暢來，管理者儀決定是否為億項目進行融虎資I，稈股票還是債棚券，桿假定如果沒萬有項目進行顧投資，而管普理者進行融馬資土I巾，則在t=抄3時，所融倘資金的價值替為群，盲這個損失可欺以理解為自搞由現(xiàn)金流問測題或者現(xiàn)金育閑置損失。訂在t互=2時，關信于創(chuàng)新項目舞有一個普通旅的信號S，在假定挪投資機會是帳t=1尚到來荒，這個信號蜓包含了t=同3時的回報君信息，觀察擋到這個信號零之后，管理匪者決定投資盾三個項目中朽的哪一個項賣目，項目的仗回報在t=罵3時能夠看布到，所有的恰回報稅率為辦T。側我們可以把基安全的項目員看作公司現(xiàn)喜存業(yè)務的延飛伸，因此，逃這對每個人驕都是很熟悉籃的，貧沒有更多追座求的項目，溉一致認為在頭t＝3時的率回報為M，柔檸檬項目是險每個人都認殼為的壞的項鈔目，因此它裂可能產(chǎn)生用死債務進行資支產(chǎn)替代的道幸德問題，我觸們假定當投宵資這能夠辨酷別投資者是庸投資于安全扁項目還是風劫險項目的時強候，他們在促事前不能在滲這兩個風險嘆項目（創(chuàng)新串和檸檬）之僅間進行辨別韻，因為他們謊不能辨別出浮投資者正在窗進行什么項圈目的投資樣我們把創(chuàng)新疑的項目看作英和公司現(xiàn)存監(jiān)的業(yè)務不同哲的項目，因熔此有更多的紹不熟悉的風瘡險，關于它追的價值也有做更多的看法跡的不一致性融，例子是一諒個新的熟商業(yè)設計，前比如eba停y在線商業(yè)燦的發(fā)起，一聞個公司的市幟場進行一個草新的國家，性一個生物公慢司研究一種喬新藥，等，陣基本的想法閃是創(chuàng)新項目倘對過去來說把是一個中斷希，因此它的糧商業(yè)前景不冒能從過去的黨數(shù)據(jù)來進行寇預測，而用眨這種方法可洪以預測公司庭現(xiàn)存資產(chǎn)的毯未來價值，劫既是說創(chuàng)新踢項目有很多燒軟信息，對陡于項目估值昆是不可預測倡的，每個人美的看發(fā)不一氧樣。欣B．戀對未來收益自的不同認識妖：懇每個耳人一致認為湯，群在t＝0時壽現(xiàn)有的資產(chǎn)校在t=3時故的價值為V慶，安全項目根的回報是M腦，檸檬項目襖的隨機收益寇是敵，密度函數(shù)叨。新如果發(fā)在t＝1猾采用了創(chuàng)新存項目：管理膽者和投資者劑在t=2收眨到一個信號懶S，柏是關于t－倒3時這個項冬目的回報，杜管理者和投芬資者對這個紐信號的理解叮不同，管理根者將這個信秀號理解為釀，投資者將求這個信號理發(fā)解為貸，育這個解釋是諸一種私人的括估計，互不被任何人烘觀察到，從蠻t＝0來看鼻，挪x和y是隨慚機變量，炮其條件概率紡包含了管理遭者和投資者身之間的潛在臥的不一致，肺也可以將手x和y該看作后驗的欺均值，通過訊不同的先驗陰在部分管理吐者和投資者猛之間，關于沃創(chuàng)新項目或訓者對S的預尚測，這些先劫驗信仰可以感描述為兩個須隨機的概率反分布，沉表達了一種渴特殊的關系的結構融(See錦Boot,李Gopa信lon,槐andT姥hakar忘(200劍6).)假定阻并且末斗倒（1）殃對此方程的宋理解為：如誓果批，則x和y培是完全的一內致，太表明了管理阻者和投資者荒的完全一致偽性，勤如果照，則x和y只是正好相反煩，茂表明了管理徒者和投資者扇的完全不一者致性。恭當管理者和氣投資者的觀耽點無關的時慮候，我們有覺：源畢艱藥（2）再這意味著員對應于飼x和y攝的零相關，和故：將框視為管理者碰和投資者觀稀點一致的參使數(shù)，薯值越大，濤管理者和投聞資這在項目服t＝2時的莖價值上，亞觀點越一致顫。經(jīng)t＝2時僅摧僅有一點潛燭在的不一致島，所有的待回報在t＝燥3時都可以第公開的觀察秘到，因此這傘時沒有不一辦致的，一旦置實現(xiàn)之后S逃是一個普通既的知識倡。鑰壇說明的是，襪管理者和投徑資者觀點的蓬不同不是由皆于信息不對抗稱，也不是押由于信息不蘿完整，既然訴每個人看到離的都是信號著S，這個只郵是關于S意膊味著不同的怎項目價值的纏看法不同，正把這個區(qū)別在叫做在管理偽者和投資者歌進行所有的落信息交換之期后的朋“密剩余區(qū)別喂”厘，而且，這揮里沒有管理縣者自利的行眼為，既然管專理者是在最插大化股票價猴格和最終股龍票持有者的從價值，既是屆說，沒有管封理者和股票特持有者的代圾理問題，聰還雀要說明的是心，管理者是魔在他知道投叫資者如何進胃行解釋S之左前進行的投頓資選擇，既盡是說，他將加S解釋為x勺，計算他關撇于投資者如閣何解釋S的淚期望，然后傍作出項目選敗擇，這個選艷擇是反應給際他的投資者顆如何解釋S脅的選擇析C．遺管理者的目復標函數(shù)：郵管理者的目甩標函數(shù)是最立大化股票價迷格在t＝2猜和t＝3時構候的加權價泄格，既是說史，管理者最代大化期望t堂＝0時的投振資者的t＝楚3時的最終耀財富，以及兔關心當這個泛項目選擇作沖出之后，這禾個最終值如建何被管理者唉在t＝2時糕感受的，特天別的對于給肺定的一個正茅的權數(shù)顯，管理者州最大化：爸漁鐵其中歪為付t＝0時的酬股票持有者租在t=2時味的期望公司參價值，塊被管理者在咽t=2時排基于他對S驅的解釋x的刃估計，扎為翅t(yī)＝0時的妨股票持有者竊根據(jù)管理者念t＝2時的終決策之后的巨期望公司價們值，糾基于他們對校t＝3時股夏票最終價格鷹對t＝2時伴股價的估計德，抵為權重參數(shù)禁。還D．管理者供在t＝1時害的選擇鬼在t＝1時邪管理者可以屯選擇股權或榆者債券，如盛果選擇股權悄，屑假定蝦公司的一部混分資產(chǎn)波將被賣掉，喝因此最初的評股票持有者蔽對于最終的揚回報有外的索取權，淋如果是債券黨，則要在t床=3時償債夾。素E．面對不確一致時管理由者的選擇柱假定股票合雕約沒有限制機公司的投資福項目，而債放券可能限制些，這依賴于潮管理者對駛coven伍ants皂的選擇兔首先考慮股餅票，揉和再相比，紙管理者有一挎?zhèn)€較強的動義機來投資創(chuàng)捆新項目草。如果管理沈者單單考慮乓公司的最終戰(zhàn)價值，當線時，他總是花投資于創(chuàng)新向項目，當瞎時他總是投授資于安全的醋項目。但是品由于他也關世心股票在t錦＝2時的價門值，這將使穴他考慮他的滔決策可能帶選來的股票價耕值反應，趣很顯然，管討理者永遠不評會發(fā)行股票賞來投資檸檬您項目。斯再考慮發(fā)行磨債務，管理哭者發(fā)行債務煩或者是對他戰(zhàn)t＝2時的釀投資沒有限殊制，或者它嶺能夠發(fā)行語罩序債券所有嬸者在t＝2汪時參與項目駝選擇的限制屑。組圖一總結了改模型的事件狹時間序列，襲是繡Boot楊andT郊hakor判(200品6)繼中一般情況盡的一種特殊教情況。銜F．棗參數(shù)限制：耳我們詠對外生變量崗進行如下有敘意義的限制仔，首先，準扶徒礎（4）餐這個限制表梨明，和創(chuàng)新序項目相比安的全的項目是隙有充分吸引焰力的，這一綿點表明選擇懲偏好與對創(chuàng)愈新項目價值絹符號的解釋縱沒有關系，架給定了條件循（4），僵管理者在紗時將選擇安埋全的項目，破如果給定的鏈很高，當設時，將選擇迅創(chuàng)新項目。撥藏第二個限制鍛為：趴泛貢怖鬼剖（5恒）雖這個限制簡泛單的確保，哪當創(chuàng)新項目結承諾一個較映低的回報時剛，無風險債股務不能發(fā)行宰第三個限制鍋是：黃族（乖6）希這個限制確碑保有一個與扶債務有關的鏟資產(chǎn)替代的辰道德問題，嘉（6）的左駁邊是當懼時創(chuàng)新項目餅股票的值，肅右邊是在零渠利率下檸檬刪項目股權的渴值，（6）扇成立則I－吉V一定是充淡分大本第四個限制橫：蜘旦測深塑（7）誼嚴這個不等式智保證了這組盟外生變量參弄數(shù)，對于股還權發(fā)行來說求是有選擇機豆會的，當創(chuàng)奮新項目相對倘于安全項目鹽最高的可能垂值語相對于債券床的稅盾價值伯充分高的時怪候，這就會送發(fā)生。3．分析臉A．攪t=2時噴的事件邪在t=2時階，管理者或祥者已經(jīng)發(fā)行傳股權，債券鞭，或者什么眨都沒有過，套這依賴于t勤＝1時的資拒產(chǎn)發(fā)行決策隸，首先考慮卵t＝1時發(fā)絮行債券的情醫(yī)況盯，我們能夠業(yè)證明：顛（1）如果虹在t=1時士，債券發(fā)行班給了管理者菊選擇發(fā)行任交意資產(chǎn)的權吊力，那么他蛾無條件地選耍擇檸檬項目么（道德風險誕的結果）績這個結果時飄資產(chǎn)替代道花德問題的結裕果，將影響此t＝1時的京債券合約類悅型。灶考慮t＝1疏時股票發(fā)行賢的情況：束（2）如果預股權在t=肢1時發(fā)行，說那么在t=拿2時，如果釀，那么管理約者寧愿選擇攻安全項目，昏而不管它對康創(chuàng)新項目回億報信號S的埋理解，其中帥是一個臨界園值愚，如果支，則當x=梨H時，管理舌者選擇創(chuàng)新老項目，當x丈=L時，管怕理者選擇安莊全項目混這個引理斷值言，對于充吃分低的一致罪性參數(shù)，管燙理者忽略他估的關于創(chuàng)新捷項目的信號約，而無條件爹的投資于安系全項目，這嚷暗示析在較低的忠，投資者的常觀點和管理爪者的觀點是熊負相關，這鉛樣，當管理樹者觀察到鎖，他實際上存判斷投資者止很可能將認開為途，因此投資寇于創(chuàng)新項目宵將減少投資遞后的股票價育格，這是管育理者不愿意蛋看到的，給營定我們的參袖數(shù)假定，管殘理者當翻時將投資于謎安全項目，咸當曉時，管理者呈總是估計安搖全項目的值腎，環(huán)比創(chuàng)新項目劑的價值高，仁這被我們的呀假設慘保證了，因符此管理者更街多的關心最琴終價值的情忌況而不是中和間價值叮返回到戀t=1時仿的情況薯B．蝦在t=1時戴的事件偏：架我們將集中層于足已經(jīng)實現(xiàn)，痰管理者知道胖他有一個投伴資機會小的情況聲，地我們的第一膝個結果時他伏將選擇的債皮券合約的種慎類，師（3）如果償在t=1時院，管理者選撲擇發(fā)行債務昏，他將發(fā)行戰(zhàn)要求他在t涌=2時選擇府安全項目的隱債務。皺這個是直觀斑的，從（1懼）來看，如視果管理者在陰t=1炒時發(fā)行債務剛，在t=2止時管理者將莊投資于檸檬圍項目，但是蜓既然檸檬項龍目有負的N面PV值，債航券持有者將蓋拒絕投資，悉這樣，管理信者發(fā)現(xiàn)睛t=1時要畝求他在t=川2時選擇安罷全項目的債棋務鷹是最優(yōu)的別結論1：存籮在一個臨界榨值苗，使得在t秩=1時，如衡果超時管理者選蹈擇發(fā)行股權勸，緩時發(fā)行債務寬這個結論表診明，管理者摘作出他的發(fā)深行決策的時陷候是從股權殲持有者角度互出發(fā)的，如浪果他感覺股合票持有者很峰可能end嚴orse他解的項目選擇乖，推理如下醉：從（2）埋可知，別對于斥，管理者寧亦愿安全項目修，而不管他值在t＝2時犬對信號的解荷釋，從（3廣）可知，管及理者選擇帶犧有債務的安摩全項目，對浸于給定的債幻務的稅盾效枯應，對于貝，管理者因陷此寧愿選擇蜓債務而不是掃股權，現(xiàn)在升對于充分高禽的惱值，管理者唱寧愿股權而泊不愿債券，出因為創(chuàng)新項養(yǎng)目和安全項汁目相比在宏時有一個很增高的值，屠相對高的嗎值確保對于蘆創(chuàng)新項目股飾票價格不會尾逆向反應，具在讀時，管理者還總是選擇安奏全項目，既雖是說，當回比較高的時鎮(zhèn)候，創(chuàng)新項咱目較高的期滋望值超過了健稅盾效應，丟進一步，既棚然在綠時債券嚴格奪優(yōu)于股權，撞的臨界值，對即管理者在鳴這一點對于欣選擇債券或吉者股票沒有騎區(qū)別的值是死結論2：當倡時，公司股妹票的價格在羞t=0和t牢=1時是隨遠著買的增加而增綿加，當堵時，股票價五格與愿無關。破直觀上，一訊個較高的一裳致性參數(shù)導第致了較低的鳥管理者選擇賴一個項目而窮投資者不選房擇的情況，車這就增加了喂投資者所估碌計的最終回去報的期望值捎，這僅僅當杏股權發(fā)行的劇時候（鑒）是相關的潛，當債務發(fā)相行的時候（青）辣不影響股票廳的發(fā)行，因鐘為對于身，公司總是物投資于安全淹項目僅當沒有項目腥投資的時候宜，公司的決傍策為：掌結論3：對吵于t=1時雄給定的一個苦項目機會，標公司根據(jù)結細論2進行選粗擇股權或者拒債券，如果神沒有項目，備公司將永遠喂不會發(fā)行股想權，但可能白發(fā)祥債券，角公司發(fā)行股嫩票時的股價雞比發(fā)行債券冷時的股價高孤公司為什么度不發(fā)行股票違的原因是項煎目機會沒有舌到來，如果揮進行股票融廳資，則這些毛資金閑置損敢失價值，如頁果發(fā)行股權蒼也會損失價低值，但是由泡于稅盾效應析，還是有可械能發(fā)行債券訊的耕C．掘檢驗的預測憐：級預測1：當峽股價高的時泡候，公司發(fā)正行股權，當弄股票價格低雖的時候，發(fā)稼行債券或者貓不發(fā)行唱這個預測，跑對于我們的禁模型和其他西的假設都是脹普遍的，可閱以從結論2終和結論3得娃到亮預測2：當鋒一致性參數(shù)目高的時候公刃司將發(fā)行股高票，而不管姻股票價格的船高低。護這個預測來寸自于結論1濤，是我們的勵模型和市場尚時機和時變滋逆向選擇的六區(qū)別之處犯預測3：發(fā)證行股權的公表司的一致性唐參數(shù)的平均享值要高于發(fā)拘行債券或者框不發(fā)行的公元司的參數(shù)的葛平均值。這露個關系對于岔股值低估和鐘股值高估的胳公司都成立濕，因此，一瘡致性參數(shù)對劫預測公司發(fā)部行股票還是化債券更好的小解釋力。蜘這個預測來哪自于結論1諒，這是一個蔥我們和市場睛時機、時變噴模型相區(qū)別信的地方茂預測4：平媽均來說，發(fā)灣行股票的公肌司和不發(fā)行梨股票的公司供相比，有更妹高的資本支拾出。器這個預測來位自于結論3夸，一個沒有姐項目的公司盾在融資之后院沒有資本支慧出，既然股午票的發(fā)行僅導僅發(fā)生在有悅項目的時候尋，然而在沒卻有項目的時戶候，債務也盯可能會發(fā)行高，燦于是預測成豆立，這個預旦測對于我們顏的模型也是賣唯一的，與辟市場時機或混者時變逆向恩選擇沒有關降系詳表鷹2給出了我爹們的模型、尿市場時機、碗時變逆向選診擇的預測，器表明，有著楊較高股票價靈格和高的鍋值的公司發(fā)豬行股權，這扛對每個理論遣都是普遍的恐，我們的模深型和其他兩仰個模型不同搜的地方在于或另外兩個部宋分，我們的譽模型預測當爽較高的時候冶股權就會被芹發(fā)行，而不桑管股價如何壯，然而市場堤時機認為只吩有當股價比票較高的時候姑才會發(fā)行，姑而且我們的光模型預測較根低結但股價較高肅的公司不會厭發(fā)行股票，飄然而市場時沸機理論認為煎會發(fā)行，為敞了將我們的煌模型和時變吼逆向選擇相臘區(qū)別，我們騾檢驗了在預羨測股權發(fā)行賀的時候，圣是否有很有歡力，甚至在周信息不對稱柴受到控制之淋后。雹4．數(shù)據(jù)和電替代變量刑A．樣本和屋數(shù)據(jù)堂我們鋼使用的公司位樣本是se犯asone史d發(fā)行的股適票或者在不可轉換川債券，體在1993立年到200母2年之間，易資產(chǎn)發(fā)行數(shù)鬧據(jù)來自于滾theS材ecuri礙tyDa武taCo勝rpora蜓tion(垂SDC)新道發(fā)行的數(shù)據(jù)玉，分析的重洗點使用股票汗發(fā)行，使用色債券的發(fā)行托作為對比組襯，即這一組森作為非股票菊發(fā)行者，因艱為模型預測恢如果公司什礙么項目也沒雁有，它將或往者發(fā)行債券多或者什么都怪不發(fā)行，即蘿是說在這種途情況下，非永發(fā)行者和債癥券發(fā)行者代約表同一組，編以區(qū)別于股產(chǎn)權發(fā)行者，挺債務發(fā)行者掛，而不是非登發(fā)行者，提登供了一組邏聲輯控制的樣抗本，因為債清券和股權發(fā)日行都經(jīng)過了借一個相似的楚現(xiàn)金流，這求樣，欠我們的樣本跟是以資產(chǎn)發(fā)粱行為條件，瞞我們的結果盒也應該做相訪應的解釋，機，因為我們構的很多變量鵲是依賴于時項間的，很多語公司在一個架年度里發(fā)行紀多次債券，困我們僅僅使揚用一年之中茫的第一次發(fā)鉗行，我們進輪一步刪除了擴843個在窄一年內發(fā)行哨股票和債券錯的數(shù)據(jù)，這寨樣就產(chǎn)生了貫4496個邪股權發(fā)行樣濾本和332責1個非轉換誤債發(fā)行。廈我們嘩從流Cente補rfor臂Rese此arch農(nóng)inSe碑curit接yPri能ces(叢CRSP)掌得到的回報傲數(shù)據(jù)，從崖Compu參stat黑得到會計數(shù)裳據(jù)，從優(yōu)I/B/E岸/S從得到分析預蜘測數(shù)據(jù)，從舊CDA得到氣基金所有權管數(shù)據(jù)，遞也檢驗了公掀司的先前的肌并購活動玻Merge滲rsan練dacq磨uisit卵ion(問M&A)饞，數(shù)據(jù)來自紙于恩SDCM愧erger愉sand習Acqu母isiti墻onDa崗tabas弱e.領，商業(yè)循環(huán)銹數(shù)據(jù)來自于項Feder欠alRe峰serve帥and躁Globa挖lIns劇ight姓下面討論的妙是分析中使型用的變量子B．變量的械描述蒙為了將我們彈的預測和其概他的預測進取行區(qū)分，我轎們對公司股據(jù)價的變量進錘行了控制，暫公司股價經(jīng)知常與市場時駝機和信息不競對稱的測度聽相聯(lián)系，雖門我們使用的享測量股票價脾格變化和水執(zhí)平的量是：屬1）陸股票發(fā)行之權前3，6，犧9，12個奏月的原始收陷益率，炊2）廢股票發(fā)行之牧前3，6，猶9，12個兔月的市場調吵整后的收益榴率姑（原始收益汗率純—倦市場收益率質）過，貧3）抬股票發(fā)行之渾前年終的市白值-賬面比糟，4）股票批發(fā)行之前經(jīng)寸過工業(yè)調整甚的年終市值凍-賬面比，確這里工業(yè)使姻用謹three殘-digi辣tSIC剪code貼s.宏，將這些變柔量作為價格免變量，為了果節(jié)約篇幅，械只是呈現(xiàn)了車發(fā)行日期之呆前3和12鍵個月的原始漁結果，陸以及發(fā)行日次期之前的年昏終市值-賬久面比。使用蚊這些可選擇旨的價格變量少結果是穩(wěn)健酷的掠這饞些價格變量丑測量一致性穴和市場時機聽及時變逆向澇選擇是一致雕的，因此無艷法找出這三料者之間的區(qū)榜別，下面討態(tài)論可以區(qū)別涂的變量，我武們使用一致糊性（我們的肢理論），過絕度估值（市垃場時機理論肺）歇信息不對稱魚（時變逆向江選擇理論）逢，以及控制軋變量。禍盡倦管股票價格酸是一個銀明顯的對一歸致性的測量沸，但不是一鼻個有區(qū)別的登測量，因此懶，我們檢驗房了兩個有區(qū)屈別的測量，璃第一個是發(fā)縫行之前季度礎的每股收益糖（EPS）羞和實際收益遼公開之前分袍析師臺預測值的差纏，再除以真自實的每股收廣益，分析師霸的預測不超炕過真實EP社S之前的5訪0天，我們呆將這個變量坡叫做真實－狹預測EPS透（善），央Wein唯terpr浩etin感vesto標rs’p嶺ropen焦sity廈toag草reew壤itht良hema斧nager坦夾asin詞creas惑ingi階nthe錯amou稻ntby查whic記hthe蛋firm響’sEP天Sexc俱eeds卡thef棄oreca爛st.礙基本想法是禁管理者蜘傳達優(yōu)于預此期盈利的能嶺力越強，投章資者質疑管駱理者的可能巡性越小。我菠們預測，真殖實－預測E蓄PS（?。┰酱?，越振有可能發(fā)行聯(lián)股票。腿因為分析師震的預測可能杯是有偏的，司為此，我們蜜大量重復我吩們的分析控視制量，虹Richa動rdson網(wǎng),Teo確h,an撫dWys督ocki么(1999顛,200艙4)咽的結果表明嚇分析師的預奸測在盈利公山告之前是向囑下偏的，卡對于較高市寒場－帳面價偶值比的公司秧，較大的公冊司和較高真勒實GDP增縫長的公司尤青其如此，他癥們也認為，姑對于股權發(fā)迅行的公司預含測更為準確貧，但是在盈拴利公告之后奪，結果就不最是這樣，何Elton爬,Gru罰ber,桐andG發(fā)ultek滑in(1閘984)容認為在財政皺年末，這些澤預測的結果宴可能更壞，喘因此我們總液結出如下的島變量：預測畏季度的GD偷P增長；野EPS后3吉0天的啞變林量，如果在失這30天內權發(fā)行資產(chǎn)，刮這個啞變量抽的值為1，鹿另外一個啞虧變量是年終逐啞變量，如題果是為年終院進行的預測薦，則值為1謠，另外，我辛們對公司規(guī)陷模和市值－擱帳面比進行季了控制。通這個真實－捎預測EPS坊（燈）檢驗了股傻票發(fā)行之前乳的季度的E俊PS，既然傳多個季度的項行為可能影缸響一致性參愧數(shù)，我們也跡檢驗迎了發(fā)行之前油打破預測的丑季度的數(shù)目彎，我們考察組了發(fā)行之前自的四個季度眾，這樣，變蔥量李Quart沙ersB挽eatF乒oreca隱stEP絡S縮(馬ρ武)融的值將會是韻在0和4之練間癥，我們預測月這個變量具姜有較高值的玻公司更傾向竟于發(fā)行股票嘆籃第二個可以精區(qū)分的一致列性代理變量敵是發(fā)行之前與的季度原始歉分析預測的捐標準方差除娛以帳面股權驕，這個變量度測量分析師伍的一致性，測因此也隱含淺著投資者的殊一致性，假動定分析師的揉一致性和管糾理者投資者往的一致性高坑度相關，我要們將較高的雁這個變量值似解釋為較低英的一致性，躍這樣，這個膝變量可以作裙為拖，巖作為一個原或屢的變量，預軍測是：具有架較低dis片persi業(yè)on（尋）的公司更謙傾向于發(fā)行匆股票。灶陪為了驗證穩(wěn)廢健性，我們胞使用了兩組陶其他的與我暈們的模型緊悉密相連的代抵理變量，比柔我們上述討農(nóng)論的變量能三夠以更大的彩精確度來測鳥量一致性，扮然而當我們創(chuàng)使用這些變薦量給出結果昨的時候，我兼?zhèn)儾⒉话炎⒘烈饬杏趩趟麄儯驗橥七@些變量的統(tǒng)數(shù)據(jù)雷只是樣本數(shù)黎據(jù)中的一個兔子集糞第一個可供熄選擇的替代蔬變量是兩級撕股票的控制緊溢價，兩級幸股票是指具系有相同的現(xiàn)拔金流而具有襲不同的投票興權的兩級股泛票，高級股箏票一般在內污部持股人手彈中，有更多尿的投票權，扎以溢價進行巷交易，低級嫩股票有更少礦的投票權，熊被廣泛持有坡，勒這兩種股票帶的價格差，蔑即溢價，代姜表了內部持續(xù)有者（管理材者）和外部才持有者（投掩資者）的一蓋致性水平，潤較小的控制凈溢價代表了區(qū)較高的一致斯性，罪我們測量控托制溢價（稱鵝為兩級別溢厭價制），用股票搭發(fā)行一個月庫前的高級股尋票價格減去絞低級股票價鋸格，差再除怪以低級股票佩價格，為了壇辨別交易的答兩級股票價方格，策我們首先找精到CRPS緞價格數(shù)據(jù)庫撿里雨超過一個等妻級的公司，累然后根據(jù)代引理聲明來排婚除卡track艘ing儀股票，決定嬌投票權，辨獄別高級股票低，我們的樣節(jié)本里有74虛個有兩個等字級的公司，劑我們預測有鹽較高兩個等賢級的公司中愧有較高的溢膚價的公司會雄較少的發(fā)行釀股票。桑我們使用的拘另外一個代博理一致性的偉代理變量是脖投資者對于巧先前管理者包決策的反應鞠，我們的模距型推斷一致召性越高，血公司股票價住格對管理者旨的決策越有謹正面的反應賽。不幸的是草，大部分管饞理者的決策屠沒有一致性確的聲明的數(shù)艘據(jù)，而且股盜票價格也受名不對稱信息聽的影響，痰能夠使我們釘避免這兩個惜困難的事情后是發(fā)行公司脂的謎acqui蓄sitio餅n顏，獲acqui仰sitio障n脫有一致的聲嶺明日期，仁而且既然在鴉聲明之前民thea扯cquir栗eran執(zhí)dtar臘get棕有很強的相掉同的動機去孟找到私人信居息，很可能板就不會因為碗信息不對稱歇而導致有偏織，俗我們測量這肆個變