2023年現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權制度

現(xiàn)代公司產(chǎn)權制度

現(xiàn)代公司制度是資本主導的公司制度，而資本自身也是非常復雜的，橫向來說資本有不

同類型和比例，縱向來說，資本及其隨著的權利可以分解，形成以股份制為代表的這樣一種

新的財產(chǎn)組織形式，以及相關的一整套法律制度，叫現(xiàn)代產(chǎn)權公司制度。公司的財產(chǎn)(資產(chǎn))

權利或公司產(chǎn)權是公司制度存在和變革的基礎，是準確理解公司的關鍵?，F(xiàn)代公司與獨資公

司、合作公司等古典公司在制度上的重要區(qū)別，在于其特有的產(chǎn)權制度?，F(xiàn)代公司產(chǎn)權制度

分析重要基于第二章的資本邏輯的公司制度的分析，是對資本的西化，決定了參與公司制度

行動的參與主體類型以及主體所選擇的行動，因此本章又是第四章公司治理的準備。假如說

第二章提供了公司制度的主干，第三章以及接下去的第四和第五章則是分支和細枝。我們對

產(chǎn)權的分析重要從兩個方向展開，一個是所有者之間的橫向分析,另一個是自所有者、運營者

構成的縱向的產(chǎn)權分析。

第一節(jié)產(chǎn)權概述

“即使在自己的土地上”開槍，驚飛了鄰居設法誘捕的野鴨，"也是不應當?shù)摹??！?/p>

斯

一、產(chǎn)權的概念

產(chǎn)權或財產(chǎn)權是“財產(chǎn)權利”(propertyrights)的簡稱，是指法定主體對財產(chǎn)所

擁有的各項權能的總和。其直觀形式是是人對各種有用資源的權利規(guī)定，實質(zhì)上是由于物的

存在和人們對物的使用引起的人與人之間的經(jīng)濟行為關系。是財產(chǎn)主體人與其所占有、支配

的物的之間的經(jīng)濟上和法律上的關系。這里的有用的資源或物就是指對人具有經(jīng)濟價值的一

切事物，經(jīng)濟學家大多稱為資產(chǎn)或資本，法學家大多稱為財產(chǎn)。財產(chǎn)可以被人們擁有，對人們有

用的、稀缺的資源,是人們建立產(chǎn)權關系的客觀基礎。第一，獨立于主體人意志存在的物;第二，

可認為人們所擁有，第三,對人們有用;最后是稀缺性。

產(chǎn)權經(jīng)濟學家論產(chǎn)權：

1.產(chǎn)權是一個社會所強制實行的選擇一種經(jīng)濟品的使用的權利。阿爾齊安

2.所謂產(chǎn)權，意指使自己或別人受益或受損的權利?！爱a(chǎn)權是社會的工具其意義來自

于這樣一個事實:在一個人與別人做交易時，產(chǎn)權有助于他形成那引起他可以合理持有的預

期”。第二個定義是：”產(chǎn)權是界定人們?nèi)绾问芤婕叭绾问軗p，因而誰必須向誰提供補償以使

他修正人們所采用的行動德姆塞茨

3.“產(chǎn)權不是指人與物之間的關系，而是指由物的存在及對它們的使用所引起的人們之

間相互認可的行為關系。產(chǎn)權安排擬定了每個人相應于物的行為規(guī)范，每個人都必須遵守

他與其別人之間的互相關系并承擔不遵守這種關系的成本?！?/p>

E.G.菲呂博騰和S.配杰威齊

財產(chǎn)可以是有形的如房屋、汽車，還涉及無形的如版權和專利權；還可以是特定的當事

人之間的特定的權利和義務關系如債權。因此法律上把產(chǎn)權分為物權、知識產(chǎn)權和債權。物

權:指自然人和法人支配特定物的權利，涉及所有權、用益物權和擔保物權。債權是特定主

體請求別人為一定給付并取得一定利益的權利。知識產(chǎn)權就是特定主體排他地支配“知識”

的權利。

知識產(chǎn)權立法大大先于物權立法。知識產(chǎn)權如《著作權法》與《專利法》立法已經(jīng)基本

完善?！段餀喾ā酚?023年10月1日施行。

二、產(chǎn)權的內(nèi)容

產(chǎn)權是以財產(chǎn)為基礎的若干權能的集合：產(chǎn)權涉及所有權(狹義)、占有權、使用權、

受益權、處置權等一組權利，稱為產(chǎn)權束。完整的產(chǎn)權束即所有制。產(chǎn)權涉及所有權、占有

權、收益權、支配權和使用權。

(1)所有權:終極所有權

(2)占有權：指對財產(chǎn)的實際擁有；

(3)使用權:指在法律允許的范圍內(nèi)，以生產(chǎn)和其它方式使用財產(chǎn)的權利；一是使用屬于

自身資產(chǎn)的權利和在一定條件下使用別人資產(chǎn)的權利,統(tǒng)稱使用權；

(4)收益權：指直接以財產(chǎn)的使用或通過財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓而獲得收益的權力;二是從資本中獲

得收益的權利，涉及從自己所有的資產(chǎn)上取得收益和租用別人資產(chǎn)并從中獲得收益的權利，

統(tǒng)稱收益；

(5)處置權:指通過出租、出售或把與財產(chǎn)有關的權力讓渡給別人，從中取得收益的權

利。三是變化資產(chǎn)的形式和本質(zhì)的權利，即處置權;

產(chǎn)權的基礎和核心是所有權，所有權是對財產(chǎn)歸屬關系的權利規(guī)定,它是法律規(guī)定的所有

權對財產(chǎn)最高的、排他的獨占權。

對財產(chǎn)的任何權利都由兩部分基本內(nèi)容一一權能和利益構成

權能：所謂權能就是產(chǎn)權主體對財產(chǎn)的權力或職能，回答的是“產(chǎn)權主體必須干什么，能

干什么”。利益：產(chǎn)權的利益是產(chǎn)權對產(chǎn)權主體的效用或帶來的好處，回答的是“產(chǎn)權主體

必須和可以得到什么，權能是獲得利益的手段，利益是運用權能的結果。

三、產(chǎn)權的基本屬性

產(chǎn)權具有四個方面的屬性，即排他性、有限性、可分解性和可交易性。

排他性:產(chǎn)權的排他性是指某一產(chǎn)權主體，在行使對某一特定資源的一組權利時,排斥了

任何其他產(chǎn)權主體對同一資源行使相同的權利。產(chǎn)權主體對外排斥性或?qū)μ囟嗬膲艛啵?/p>

私有產(chǎn)權、公有產(chǎn)權都具有排他性，稀缺性是產(chǎn)生排他性的前提。特定財產(chǎn)的特定權利只能

有一個主體，是甲的，就不是乙的。一個主體要阻止別的主體進入特定財產(chǎn)的領域,以保護

其特定的財產(chǎn)權力。這就是產(chǎn)權的排他性。假如沒有這種排他性，不管是否是某一財產(chǎn)的主

人，都可以同樣地占有、支配和使用該財產(chǎn)，就無所謂產(chǎn)權，也沒有界定產(chǎn)權的必要。

有限性：這就意味著產(chǎn)權中的任何權利都是受限制的，產(chǎn)權之間有明顯的界

線,涉及數(shù)量界線和范圍界線。產(chǎn)權與產(chǎn)權之間必須有明晰的界線和數(shù)量限度，否則，權能的行

使無法有效地進行，無法提高資源配置和使用效率，無法減少交易成本。

可分解性：特定財產(chǎn)的各項產(chǎn)權可以分屬不同的主體的性質(zhì)，涉及權能行使的可分工性

和利益的可分割性。產(chǎn)權的可分離性是指特定財產(chǎn)的各項權利可以分屬于不同的主體，如公

司投資者享有公司財產(chǎn)的收益權、而公司的經(jīng)營者可行使公司財產(chǎn)的使用權。正是由于產(chǎn)權

的可分離性，使得產(chǎn)權是可以交易（轉(zhuǎn)讓）的。另一層是各項權利分離后還可進一步細分，如

股份有限公司投資者選擇管理者的權利可進一步分為一股一權。

可交易性：產(chǎn)權在不同的主體之間可以轉(zhuǎn)讓。完整的產(chǎn)權束以及其中的一項權利均可作

為交易的對象，時間可長可短。產(chǎn)權交易是產(chǎn)權主體將產(chǎn)權客體的所有權或由其派生的權利

作為商品進行買賣的行為。商品買賣是一組權利的互換，這種互換是一種廣泛意義上的產(chǎn)權

轉(zhuǎn)讓。產(chǎn)權交易有多種形式，如承包經(jīng)營、租賃、參股控股、兼并收購等。產(chǎn)權的可交易性

是以產(chǎn)權的排他性、有限性和可分解性為前提的。只有排他性的、邊界清楚的、可以分割并

可計量的產(chǎn)權才有也許和有必要進入市場交易。

四、產(chǎn)權的界定和保護

假如不對產(chǎn)權進行很好的界定會怎么樣呢?產(chǎn)權經(jīng)濟學告訴我們，產(chǎn)權模糊引起外部效

應最終導致社會福利下降，有兩個很好的例子。

第一個是鋼鐵廠污染的例子。鋼鐵廠和養(yǎng)魚場分別位于河流的上下游，鋼鐵廠直接向河

流排污，省卻了治理成本的同時給養(yǎng)魚場帶來污染。鋼鐵廠和養(yǎng)魚場均按照邊際成本等于市

場價格組織生產(chǎn)（假定是完全競爭市場結構），均衡的鋼鐵和魚的產(chǎn)量與社會所選擇的最優(yōu)的

鋼鐵和魚的產(chǎn)量是不同樣的。因此導致資源配置的帕累托最優(yōu)不能實現(xiàn)，社會福利下降。

另一個是公共地悲劇的例子。18世紀的休謨舉了這樣一個例子:許多鄰居共同擁有一塊

草地。這塊草地是公有財產(chǎn)，每個人都有權在這里放牧，但任何人都無權出售這塊地。為防

止草地退化，需要松土、施肥以及鋤草等，所有人有必要共同簽訂一個契約。可是，要使100

0人就任何集體措施達成協(xié)議是非常困難的，事實上也是不也許的；一方面要讓他們對如此

復雜的計劃步調(diào)一致就很難;要讓他們實行這一計劃就更難了——人人都想找借口免去自己

的麻煩和開支，從而把承擔所有推到別人身上。最后，這塊公有草地的退化是必然的。

所以我們有必要進行產(chǎn)權界定，但是產(chǎn)權是需要花費成本的，有時候這個成本還很大，當

產(chǎn)權界定的成本很大超過人們進行界定所能獲得的收益時候，人們就不去進行產(chǎn)權界定了。

所以現(xiàn)實當中經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)有些產(chǎn)權界定沒有得到非常清楚的界定而停留在公共領域。

現(xiàn)代社會確認和保護產(chǎn)權最高和最完備的社會契約形式就是以國家機器為基礎的法律

體系，國家機器的“暴力潛能”減少了保護成本,法律制度的保護是通過強制處罰一切破壞

現(xiàn)有產(chǎn)權關系的行為以及由此產(chǎn)生的威懾力而實現(xiàn)的。在人類社會初期人們曾經(jīng)自發(fā)使用暴

力或暴力威脅來進行產(chǎn)權保護,每一個部落、家族都建立自己的軍隊,實踐證明成本很高，是

不經(jīng)濟的。此外價值體系或意識形態(tài)習俗或習俗法也可以輔助用來進行產(chǎn)權保護。任何產(chǎn)

權形式只有獲得法律的認可才可以進入市場加入社會交易過程。

五、產(chǎn)權的功能

產(chǎn)權的功能是指，產(chǎn)權作為一種社會強制性的制度安排所具有的界定、規(guī)范和保護人們

的經(jīng)濟關系,形成經(jīng)濟生活和社會生活的秩序，調(diào)節(jié)社會經(jīng)濟運營的作用?，F(xiàn)代產(chǎn)權理論認

為產(chǎn)權有四大功能，一是可以減少不擬定性和減少費用；二是可以將外部成本內(nèi)部化;三是

對產(chǎn)權所有人具有激勵作用；四是具有約束作用，。

減少不擬定性:產(chǎn)權對經(jīng)濟活動的不擬定性研究是相對于沒有產(chǎn)權或沒有明確劃分產(chǎn)權

兩種情況而言的。人們進行選擇所面臨的環(huán)境總是復雜多變的，充滿著不擬定性。人們確立

或設立產(chǎn)權，就可以使不同資產(chǎn)的不同產(chǎn)權之間邊界擬定,使不同的主體對不同的資產(chǎn)有不同

的擬定權利。這樣就會使人們的交往環(huán)境得以擬定,大家都更可以明白自己和別人的選擇空

間I。由于假如不同主體之間產(chǎn)權關系不明晰，意味著誰的權利都沒有限制、沒有邊界，誰都

不能保證自己的產(chǎn)權，也就等于沒有產(chǎn)權。因此，產(chǎn)權的功能就是通過設立或確立產(chǎn)權的功

能，從而減少在經(jīng)濟活動中的不擬定性。

外部性內(nèi)部化：外部性可稱為溢出效應、外部影響或外差效應，指的是一個人或一群人

的行動和決策對另一個人或一群人強加了成本或賦予利益的情況。外部性可以分為外部經(jīng)濟

與外部不經(jīng)濟兩種,所謂外部經(jīng)濟就是：某人或某公司的經(jīng)濟活動會給社會上其他成員帶來

好處，但該人或者該公司卻不能由此得到補償。所謂外部不經(jīng)濟就是：某人或者某公司的經(jīng)

濟活動會給社會上其別人帶來損害，但該人或該公司卻不必為這種損害進行補償。

科斯指出只要產(chǎn)權界定清楚，外部性就可以內(nèi)部化。一條河的上游和下游各有一個公司,

上游公司有排污權，下游公司有河水不被污染權利，下游公司要想使河水不受污染就必須與

上游公司協(xié)商并規(guī)定支付費用，以得到清潔的水,這樣上下游公司進行談判，上游公司要想排

污將給予下游公司一定的補償，上游公司會在花錢治污與補償之間進行選擇。總之，只要產(chǎn)

權界定清楚并可轉(zhuǎn)讓，那么市場交易和談判就可以解決負外部性問題，私人邊際成本與社會

邊際成本就會趨于一致。除此明確產(chǎn)權的外，尚有使有害的外部性內(nèi)部化辦法2。按照科斯定

理，通過產(chǎn)權調(diào)整使有害的外部性內(nèi)部化，將這兩個公司還合并成一家，合并為一家以后，必然

1道格拉斯?諾斯(DouglassCNorth)專家認為：“制度通過向人們提供一個平常生活的結構以減少不擬定性.

用經(jīng)濟學的行話來說，制度擬定和限制了人們的選擇集合?！薄爸贫仍谝粋€社會中的重要作用是通過建立了

一個人們互相作用的穩(wěn)定的結構來減少不擬定性

2對負的外部性征收稅負，正的外部性給予補貼。征稅可以克制產(chǎn)生負的外部性的經(jīng)濟活動；補貼可以激勵

產(chǎn)生正的外部性的經(jīng)濟活動。

減少上游對下游的污染，由于是一個公司，有著共同的利益得失，上游公司對下游公司的污

染會減少到最小限度，即把上游生產(chǎn)的邊際效益等于下游生產(chǎn)的邊際成本。

激勵功能:產(chǎn)權歸根結底是一種物質(zhì)利益關系。任何產(chǎn)權主體對其產(chǎn)權的行使，都是在收

益最大化動機支配下的經(jīng)濟行為，是盼望通過擁有財產(chǎn)而獲得效用，沒有收益的產(chǎn)權是不可思

議的。

約束功能:指產(chǎn)權對產(chǎn)權主體在行使產(chǎn)權的經(jīng)濟活動中所施加的強制，可以實行那些行

為，可以行使到什么限度，規(guī)定其行為邊界。

假如從宏觀經(jīng)濟運營的角度產(chǎn)權還可以實現(xiàn)資源配置功能以及收入分派的功能。

六、產(chǎn)權制度

產(chǎn)權制度是對財產(chǎn)占有、支配、使用、收益和處置過程中所形成的各類產(chǎn)權主體的地位、

行為權利、責任、互相關系加以調(diào)節(jié)和規(guī)范的社會法律制度安排。產(chǎn)權制度是經(jīng)濟運營的主

線基礎，決定了經(jīng)濟效率的高低；產(chǎn)權制度對經(jīng)濟增長有著重要的影響。

產(chǎn)權經(jīng)濟學對不同的產(chǎn)權制度安排與經(jīng)濟效率的關系進行了研究。德姆塞茨是其代表人

物之一，他分別將產(chǎn)權作為外生變量和內(nèi)生變量對產(chǎn)權類型與經(jīng)濟效率的關系進行了研究，取

得了一些重要的成果。所謂產(chǎn)權是外生給定的，重要是指產(chǎn)權主體的界定，產(chǎn)權的轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)

權的制度規(guī)范等方面是外生給定的。所謂產(chǎn)權是內(nèi)生變量，則是指單個行為主體或多個行為

主體的行為選擇可以影響或改變產(chǎn)權。

（一）產(chǎn)權作為外生變量時點的產(chǎn)權制度與經(jīng)濟效率

作為外生變量時，產(chǎn)權主體的變動與效率的關系是:1果不存在交易成本和收入效應，且

產(chǎn)權界定清楚，那么產(chǎn)權主體的變動不會影響資源的配置，產(chǎn)出組合的有效性總是可以實現(xiàn)

的。2假如存在交易成本,并且存在收入效應，那么,所有者主體的變動影響產(chǎn)出的組合，但不

會影響產(chǎn)出組合的效率3產(chǎn)權各項權能組成的權利束出現(xiàn)殘缺時，權利束的變動將改變?nèi)藗?/p>

對不同財富的邊際效用，進而促進人們調(diào)整財富的結構，即權利的變動將對財富的分派和資

源的配置產(chǎn)生影響。

（二）產(chǎn)權是內(nèi)生變量時的產(chǎn)權制度和經(jīng)濟效率

產(chǎn)權作為內(nèi)生變量，就是權利束內(nèi)容的變化是由內(nèi)部因素決定的，具體來說，國有產(chǎn)權,

公共產(chǎn)權，私有產(chǎn)權等不同類型的產(chǎn)權，其權利束的內(nèi)容是各不相同的。根據(jù)產(chǎn)權經(jīng)濟學的

解釋，一種產(chǎn)權制度是否有效。重要判斷標準是看他在解決外部性的問題上發(fā)生的交易成本

的大小。理論分析表白，產(chǎn)權界定愈明確，愈具有排他性，則交易成本愈低，效率愈高。例

如，一棟居民樓一個單元原先裝的是公用電表。由于整個單元的住戶共同使用一個電表，點的

使用就有了公共產(chǎn)權的性質(zhì)。在這一產(chǎn)權安排下，一般而論,人們節(jié)約用電的意思不強。由

于少用電的人認為自己吃虧了，多用電的人又想到大家共同承擔的，本人承擔不多，這就很容

易導致用電的浪費，這就存在外部性的問題，假如不改變產(chǎn)權安排，這種外部性是很難消除

的。由于要使浪費的點成本合理的分擔，就需要對每戶的用電進行有效的監(jiān)督和計量。但是,

這種監(jiān)督和計量的成本很高，操作很難，監(jiān)督也無法進行，外部性不能消除。但是假如改變

產(chǎn)權安排,即將公用電表該為每戶一表，則浪費電的行為就會立即停止。因此，只有產(chǎn)權界定

明確，交易的收益效應和受損效應由交易但是人直接承擔，即這些效應內(nèi)在化后，外部性才可

任意消除?？梢?，產(chǎn)權的排他性產(chǎn)生了有效使用資源的激勵。

1、私有產(chǎn)權和經(jīng)濟效率

根據(jù)“稀缺性一一產(chǎn)權排他性效率”的分析框架，產(chǎn)權理論一般認為：1由于產(chǎn)權制度

的產(chǎn)權界定的明確性和排他性，交易的收益效應和受損效應在更大限度上對交易當事人發(fā)生

影響，即交易當事人承擔更多自身行為的結果2是有產(chǎn)權在資源的使用時具有更大的替代

性，可供選擇的范圍會更大，如張五常所說的''由私人有用的會被配置到更有價值的用途上

去”。因而，私有產(chǎn)權的交易成本較低，對于促進稀缺性資源配置的效率是最優(yōu)的。正如德

姆塞茨所說：“完全的私有制更具生產(chǎn)性”。

2、公共產(chǎn)權制度與經(jīng)濟效率

在公共產(chǎn)權制度中，由于產(chǎn)權不具有排他性，談判和監(jiān)督的成本非常高，因而交易效率較

低，外部性較大。在計量公共產(chǎn)權的成本和收益時，還必須考慮官僚機構的成本，者一成本

隨著公共產(chǎn)權范圍的擴大而遞增的。一個共同體或一個社會的規(guī)模越大，公共產(chǎn)權的交易成

本就越大，效率也就越低。

當然，公共產(chǎn)權制度并不是在任何情況下都完全沒有效率。在某些情況下公共產(chǎn)權制度

的安排是合理的：1私有產(chǎn)權交易無法實現(xiàn)或不愿實現(xiàn)的方案，由公共產(chǎn)權來安排就可以實

現(xiàn)社會價值的最大化。公共產(chǎn)品的提供就是這樣。2公共產(chǎn)權的安排還可以借助政府的強制

力，客服私人產(chǎn)權交易中無休止的討價還價所導致的浪費，從而減少交易成本。

七、產(chǎn)權的起源

所謂產(chǎn)權的起源即從無產(chǎn)權狀態(tài)到有產(chǎn)權狀態(tài)。

馬克思：他們認為人類社會的第一種產(chǎn)權關系是公有產(chǎn)權，私有產(chǎn)權是在此基礎上發(fā)展

起來的，所以又稱公有產(chǎn)權自然起源說。馬克思在其《政治經(jīng)濟學批判（1957-1858年手稿）》

中考察了資本主義生產(chǎn)以前的各種所有制及其產(chǎn)權制度，其中涉及原始公社的各種形式，認

為原始社會的產(chǎn)權基本上是公有產(chǎn)權，而以土地公有為典型，并且認為這種財產(chǎn)關系是自然

形成的。由于人類產(chǎn)生就是自然的結果，而自然決定了人類的幼年時期是以“天然共同體”

形式存在，他們的一切財產(chǎn)都自然而然地是公有。隨著生產(chǎn)力的提高,人們生產(chǎn)的產(chǎn)品除了

供消費之后尚有剩余，即人的勞動生產(chǎn)率提高到可以按小家庭為單位從事生產(chǎn)勞動和出現(xiàn)剩

余產(chǎn)品，于是產(chǎn)品逐漸積累，慢慢產(chǎn)生了私有產(chǎn)權。家庭私有制是人類私有制的第一種形式,

在以血緣關系為紐帶的血親氏族由自然共同體逐漸演變?yōu)榫哂歇毩⒔?jīng)濟意義的家庭時，私有

產(chǎn)權也就在原始公有制內(nèi)部產(chǎn)生了。

制度經(jīng)濟學:新制度經(jīng)濟學把對產(chǎn)權安排與資源配置效率之間的關系作為研究對象。在

他們當中的一些人看來，產(chǎn)權就是私有權，所謂產(chǎn)權的起源，是指私有產(chǎn)權的起源。大多數(shù)

新制度經(jīng)濟學家都有強烈的私有產(chǎn)權偏好，認為私有產(chǎn)權是最有效率的，以致認為非私有產(chǎn)

權都不是產(chǎn)權，或者說是無權利狀態(tài)。制度經(jīng)濟學的產(chǎn)權起源觀點稱私有產(chǎn)權起源說。

（-）交易費用節(jié)約說：（西蒙?迪蒙塞爾）伊夫?西蒙和亨利?泰澤納?迪蒙塞爾在197

7年第3期《經(jīng)濟雜志》上撰文闡述了“產(chǎn)權起源”的經(jīng)濟因素，假如某一塊土地屬于

村鎮(zhèn)公有，而村鎮(zhèn)共同體的某一成員忽然在這塊地里放牧了比其同鄉(xiāng)多一倍的牲畜，那么，他

給共同體每個成員所導致的損失是微乎其微的（假如村里有I00戶人家，每戶年受的損失為

1/99）,然而他從中獲得的利益卻非常大（營業(yè)額增長了一倍）。

人們本來可以召集一次全體會議，告知違章者不應當在牧場上放牧比別人多一倍的奶

牛，但是這樣做事實上并不關系到任何人的切身利益（每戶損失但是1/99）,并且這種作

法代價太高（假如會議要開兩個小時一一這是最低限度的時間，假如每個人都發(fā)言談談自己

對這個問題的見解，一一那么就要花200個小時，那相稱于一個人五周的勞動時間）。

為了避免所有這些麻煩，最佳把權利以私有形式分給個人（建立私人公司），并允許那

位與土地有很大利害關系的人（由于他希望把自己的營業(yè)額增長一倍）同其他99名成員中

的每個人進行協(xié)調(diào)，以便從每個人那里買得每年放牧奶牛三天半的權利。

事實上，為了避免交易費用過高，他只會與一兩個私人公司主談判，進行土地合并或集

中的交易（公司發(fā)展過程的開始）。

（-）人口增長說

制度經(jīng)濟學家道格拉斯諾斯從人口的角度分析了產(chǎn)權的起源問題。在諾斯-托馬斯模型

（North-thomasmodel）中，諾斯認為產(chǎn)生產(chǎn)權的重要因素是人口壓力。當植物和動物相

對富余時，對這些資源設立產(chǎn)權的成本超過了潛在的收益，與是自然資源被當作公共財產(chǎn)使

用。當人口項對于穩(wěn)定的資源數(shù)量增長時，資源稀缺度的加劇，人們之間的競爭趨于鋒利，使

人們圍繞資源的運用展開了日趨劇烈的競爭,對資源建立個人產(chǎn)權的成本也許低于由此帶來

的收益，因此，個人產(chǎn)權的建立有了必要和也許，產(chǎn)權（即私有產(chǎn)權）就產(chǎn)生了。

（三）資源稀缺說德姆塞茨:某種資源的稀缺性上升，引起該資源的市場價值升值，對該

資源的產(chǎn)權界定將有利可圖，人們確立排他性產(chǎn)權，外部性內(nèi)部化，私有產(chǎn)權產(chǎn)生。

產(chǎn)權并不是人類社會與生俱來的。在人類社會的初期，當人類賴以生存的各種資源相對

于人的需求供應近乎無限時，人人都可以盡情享受資源。我們稱那時的經(jīng)濟關系為無產(chǎn)權關

系，或叫完全的非排他性產(chǎn)權關系。制度經(jīng)濟學家德姆塞茨從北美印第安人狩獵毛皮這個事

件出發(fā)闡述了他的產(chǎn)權起源假說。

加拿大北部氣候寒冷，但產(chǎn)一種海貍，這種動物皮毛特別保暖，當其印第安人用來縫制

衣服御寒，由于地廣人稀，資源豐富，人們可以很方便地獲取海貍皮。隨著歐洲人到來，情況

發(fā)生了變化，他們發(fā)現(xiàn)海貍皮詩歌好東西，假如販賣到歐洲可以賺大錢，毛皮貿(mào)易規(guī)模的擴

大,與自由狩獵有關的外部性效應開始變得越來越大，產(chǎn)權制度開始發(fā)生變化以適應這種環(huán)境

。正由于排他性權利的確立可以提高社會的凈財富量，所以，加拿大北部印第安部落有確立這

一權利的經(jīng)濟激勵,他們發(fā)明了產(chǎn)權概念，限定每個人只能在一定范圍內(nèi)狩獵,在此范圍內(nèi)只

有他能打，別人不能打，因此他就間接地獲得了這土地上野獸的所有權。所以，由于資源的

稀缺，才出現(xiàn)了產(chǎn)權的概念，才出現(xiàn)了產(chǎn)權制度?！倍绹髂喜康挠〉诎膊柯渲詻]有確

立相似的產(chǎn)權，是由于建立私有狩獵區(qū)對他們來說成本太高而收益較小,美國南部印第安部落

居住區(qū)有的只是食草動物經(jīng)濟價值低，且行蹤不定進行產(chǎn)權界定價值不大。

八、產(chǎn)權類型

產(chǎn)權的具體形式與特定的社會經(jīng)濟環(huán)境相適應，是社會生產(chǎn)力水平發(fā)展到一定期期的產(chǎn)

物，并受到當時社會，政治，歷史，文化及經(jīng)濟等多種因素的制約和影響，其中經(jīng)濟因素其

決定性的作用。產(chǎn)權具體的形式要通過產(chǎn)權的界定，產(chǎn)權的界定就是把產(chǎn)權的各項權能界定

給不同的團隊和個人。方法一般有兩種:意識法律的界定；二是私下商議界定。產(chǎn)權的具體

形式有以下幾種。

1私有產(chǎn)權。私有產(chǎn)權就是將資源的使用、轉(zhuǎn)讓和收入的享用權界定給特定的人,私有產(chǎn)

權具有完全的排他性，其主體擁有;對某種經(jīng)濟物品的多種用途進行排他性選擇的權利。私有

產(chǎn)權受到政府、法律法規(guī)、倫理道德等多個方面的保護，同時私有產(chǎn)權的行使也要受到法律

的規(guī)范與制約。值得注意的是，私有產(chǎn)權并不是意味著所有的權利都必須掌握在同一個人的

手里，他可以由多個人擁有。例如，對同一種有形資產(chǎn)，只要每個人擁有互不重合的不同權利,

那么，多個人同時擁有行使該資產(chǎn)的權利仍然是私有產(chǎn)權。私有產(chǎn)權的關鍵在于，對權利的行

使的決策完全是私人做出的。

2社團產(chǎn)權。社團產(chǎn)權，就是社團內(nèi)的每一個成員都享有同樣的權利。與私有產(chǎn)權

相比，它最重要的是區(qū)別在于社團產(chǎn)權在個人之間是完全不可分的，即完全重合的。社團產(chǎn)

權重要有以下特點：1社團內(nèi)部沒有排他性，社團成員共同擁有產(chǎn)權;但對外具有排他性，非社

團成員被排除在外2社團產(chǎn)權是一不可分割的整體，社團內(nèi)部的每一個成員都可以享有社團

提供的產(chǎn)品和服務,但任何人無權單獨對社團產(chǎn)權提出規(guī)定權，社團產(chǎn)權是不可分割的。3社

團產(chǎn)權的轉(zhuǎn)讓要受到限制，社團成員在轉(zhuǎn)讓之前一方面要征得其他成員的批準。

3國有產(chǎn)權。國家,或全體人民對某項資源或財產(chǎn)共同擁有的產(chǎn)權。國有產(chǎn)權是一個抽象

的說法，但實際運作中多采用委托-代理的管理方式，地方各級政府代表上級政府按照其權

限和地區(qū)范圍，擁有相應資源的國有產(chǎn)權。國有產(chǎn)權具有以下幾個特點1排他性，即未經(jīng)政

府授權，任何個人或法人均無權規(guī)定分享國有產(chǎn)權；2不可分割性，即同一產(chǎn)權不能再不同主

題之間進行分割;3不可轉(zhuǎn)讓性，即國有財產(chǎn)的所有權可以通過有償?shù)姆绞睫D(zhuǎn)讓給其他的法人

或自然人，但此時產(chǎn)權性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了變化，國有產(chǎn)權已經(jīng)不復存在了。

4公共產(chǎn)權。公共產(chǎn)權為權社會范圍內(nèi)的成員所共同擁有，無需任何條件。公共產(chǎn)權的

顯著特性是：1非排他性，任何社會成員都無法排斥別人享有公共產(chǎn)品或公共服務2不可分

割性，公共產(chǎn)權不能具體的分割到每一個社會成員的省上，只能大家共同享用3不可轉(zhuǎn)讓性,

公共產(chǎn)權只能社會成員共同擁有，不能轉(zhuǎn)讓，任何法人和自然人都不具有公共產(chǎn)權的條件。

上述的各種產(chǎn)權形式，從私有產(chǎn)權到公共產(chǎn)權,產(chǎn)權的排他性限度逐漸得到減弱。

5公司產(chǎn)權。公司產(chǎn)權是介于私有產(chǎn)權和社團產(chǎn)權之間的一種形式，優(yōu)稱法人產(chǎn)權。它

是產(chǎn)權具體形式的一種，它是隨著公司的誕生而產(chǎn)生的。與其他產(chǎn)權形式相比，現(xiàn)代公司的產(chǎn)

權制度最大的特性是實行所有權和經(jīng)營權的分離。作為公司出資者的股東只能擁有虛擬的公

司股份，而公司實際的資本占有權，使用權，處置權等。公司產(chǎn)權是現(xiàn)代公司制度與社會化

大生產(chǎn)相適應的必然選擇。由于公司產(chǎn)權具有明確的產(chǎn)權主體和清楚的產(chǎn)權邊界,對公司以

外的法人和自然人具有嚴格的排他性。因此，保證了出資者的利益不受損害，為公司的長遠發(fā)

展提供了激勵制度和制度基礎。

第二節(jié)現(xiàn)代公司產(chǎn)權結構

結構是系統(tǒng)構成要素及其組織狀態(tài)或互相聯(lián)系的狀況;特定考察范圍內(nèi)產(chǎn)權的構成要素

及其互相關系以及產(chǎn)權主體的構成狀況?？梢詮暮暧^和微觀兩個方面討論。

產(chǎn)權的宏觀結構是指宏觀層次的比如全社會的財產(chǎn)結構，指全社會擁有財產(chǎn)的種類、

數(shù)量比例;再比如宏觀層次的產(chǎn)權主體結構,指某個財產(chǎn)組合中不同身份主體持有比例（國

有、集體以及個體），宏觀產(chǎn)權結構一般與全社會的經(jīng)濟制度相關，是政治以及宏觀經(jīng)濟決

策所關心的領域。

產(chǎn)權的微觀結構討論的是單一財產(chǎn)或單一主體的產(chǎn)權結構，公司的產(chǎn)權結構屬于一種微

觀產(chǎn)權結構。特定財產(chǎn)的權利結構是指某一財產(chǎn)權利是由哪些權項組成，互相聯(lián)系；權項

的分離組合狀況（產(chǎn)權主體擁有產(chǎn)權與其運營產(chǎn)權的能力不匹配）;而特定產(chǎn)權主體的產(chǎn)權結

構是指特定主體擁有哪些產(chǎn)權，特定產(chǎn)權主體內(nèi)部的權利結構。

公司籌集資本有兩大渠道:一是股權融資，另一個是債務融資。廣義的產(chǎn)權結構指的是

股權和債權在公司總資本中所占的比例，也稱公司的資本結構，可以進一步細分為股權結構

和債務結構，其中股權的內(nèi)部結構又通常被稱為狹義的公司產(chǎn)權結構。公司理論認為公司的

資本結構不僅僅是與融資成本有關的融資方式的問題，更重要的是作為產(chǎn)權結構決定了參與

公司治理的主體的類別和性質(zhì),關系到公司控制權的配制的問題，這是現(xiàn)代公司治理的重大

問題。

一、資本結構與公司治理

MM理論關于資本是關于資本結構與公司價值無關的結論還隱含著以下重要的假設3,即

資本結構只是融資方式的選擇，與公司的所有權和控制權似乎沒有內(nèi)在的聯(lián)系;融資的方式

也不存在代理權的問題,公司的控制權交給股東還是債權人都無關緊要；不存在交易費用，與

資本結構有關的問題都可以通過契約的方式解決。很顯然，在現(xiàn)實的資本市場上，這些隱含

的假設并不成立。事實上，一方面，不同的資本結構影響著公司治理結構的制度安排；另一

方面，不同的公司治理結構也影響著資本結構的制度安排?資本結構可以通過股權和債權特

有作用的發(fā)揮極其合理的配置來協(xié)調(diào)出資人和經(jīng)營者，出資人內(nèi)部股東和債權人之間的利益

和行為。

股東與經(jīng)理之間存在代理問題以及代理成本，股東和債權人之間的利益沖突，以及由此

所產(chǎn)生的債權代理問題。債務融資的代理問使得債務融資也有代理成本，它涉及：(1)風險

成本，由于債務對公司投資決策的影響而引起的債權人機會財富的損失，即前面所講的公司

31958年，美國經(jīng)濟學家莫迪利亞尼和米勒(ModiglianiandMiller)在《美國經(jīng)濟評論》(AmericanEconomic

Review)上發(fā)表的《資本成本、公司財務以及投資理論》("TheCostofCapital,CorporatioanFinance.andthe

TheoryofInvestmentw)o這篇文章討論了在完美市場上，沒有稅收等情況下，資本結構對公司價值的影響，

這就是著名的MM定理。就是指在?定的條件下，公司無論以負債籌資還是以權益資本籌資都不影響公司

的市場總價值。公司假如偏好債務籌資，債務比例相應上升，公司的風險隨之增大，進而反映到股票的價

格上，股票價格就會下降。也就是說，公司從債務籌資上得到的好處會被股票價格的下跌所抹掉，從而導

致公司的總價值(股票加上債務)保持不變。公司以不同的方式籌資只是改變了公司的總價值在股權者和

債權者之間分割的比例，而不改變公司價值的總額。MM定理是在高度抽象現(xiàn)實生活的基礎上得出的結論,

存在稅收的列支的先后、破產(chǎn)的也許性、對經(jīng)理行為的制約以及公司控制權等因素情況下，股權資本籌資

和債券籌資對公司收益的影響不同，進而直接或間接地影響公司市場的總價值。隨著時間的推移，MM本

人對初始的MM定理進行了修正，將稅收等因素加入對資本結構的討論中，從而使MM定理更符合現(xiàn)狀。

追求高風險，高收益項目對債權人財產(chǎn)帶來的損失的風險(2)監(jiān)督成本，由債權人承擔的監(jiān)

督支出(3)破產(chǎn)和重組成本,當公司資不抵債時，債權人的財產(chǎn)就會面臨直接的損失。除此之

外，對公司進行破產(chǎn)或重組也要承擔喝多的間接費用，如清算和重組的會計成本，律師成本,

談判成本等。

由于股權融資和債務融資都有代理費用和代理成本,這兩種成本又由于公司資本結構中

債務的多少、資產(chǎn)的結構和所處的行業(yè)等因素出現(xiàn)較大的差別，從而使融資方式的選擇變的

重要，并且融資方式和控制權存在十分密切的關系：

第一:誰向公司投資，誰就對公司擁有相應的控制權。股東通過股東大會,董事會等機制

控制公司，債權人在公司經(jīng)營正常狀態(tài)下，一般對公司起不到正式作用,而一旦公司資不抵債

進入破產(chǎn)狀態(tài)，債權人便獲得了對公司的控制權。

第二：從控制權的行使來看，股東對公司的控制事實上比正式的規(guī)章所顯示的要弱些，而

債券持有者和銀行對公司的控制力較弱一是由于存在信息不對稱，他們必須靠經(jīng)理們提供信

息，而后者比他們擁有更多的信息;二是存在動力局限性的問題，特別是在股權分散的公司,

小股東缺少動機去搜尋信息和監(jiān)督經(jīng)營。債權人的控制力較強是由于，大多數(shù)公司的資金來

源于銀行，至少關鍵時刻是這樣。公司的經(jīng)理對銀行的態(tài)度非常關注，進而使銀行可以通過

正式和非正式的條款控制公司。

第三：從對經(jīng)理控制權的威脅上來看，不同的融資方式也存在差別。發(fā)行新股也許使新

股東持有大量的股份，掌握公司的控制權，進而使現(xiàn)有的經(jīng)理也許被替換。而發(fā)行債券帶來

控制權的損失的也許性,在經(jīng)營的正常狀態(tài)下不僅比發(fā)行新股小，也比貸款小。由于債券契

約雖然也涉及一些限制性的條款，但遠不如銀行貸款帶來的平常干涉所導致的那么煩人。也

許是由于這種因素，當公司容易發(fā)行債券來籌集資金時,融資方式便從銀行貸款轉(zhuǎn)向債券融

資。當然，對緊張失去控制權的經(jīng)理來說，最安全的方式是使用未分派利潤來投資，這種方式即

不需要對外部投資者的審核和評價，也不會增長債務危機的也許，還不會引起股權的稀釋。

所以，內(nèi)部融資被公司視為首選的融資方式。

第四：這兩種融資方式對公司及其經(jīng)理的約束也是有很大區(qū)別的,公司欠債權人的債務

擺在明處，在得到收入后必須按照契約的規(guī)定的數(shù)量，時間及方式償還;而公司欠股東多少則

無法說清楚，對股東的支付可大可小甚至可有可無。這樣從投資者的約束即經(jīng)理的責任來看,

股票是軟約束，債務是硬約束。正如有人所形容的那樣，“股票是枕頭,債務是刀子”枕著這兩

個不同的東西睡覺，經(jīng)理人的感覺是大不同樣的。

第五,在公司的總資本中，債務融資占很高的比例，就會形成債權人主導的治理模式；

股權融資占有很高的，則會形成股東主導性的模式。這兩種不同的治理模式在現(xiàn)實經(jīng)濟中也

能找到原型，本書第八章將分析的英美治理模式和日德治理模式就分別屬于股權主導型治理

模式和債權主導型模式。

資本結構在公司治理中的作用,除了上面分析的控制權的配置和對經(jīng)理人的激勵和約束

外，另一個就是它會影響市場對公司價值的見解，影響股價的變化。夏(k.shah,1994)

通過實證分析考察了資本結構變化對公司股票價格的影響。他在《資本結構變化的信息傳遞

性》一文中指出，當負債增長時，在資本結構變動宣布的當天,股票價格大幅上揚；相反，當財

務杠桿減少時，資本結構變動的消息一宣布，股票的價格大幅度的下降。他從中得出結論：

股票的價格隨公司財務杠桿的增長而上升，隨公司財務杠桿的減少而下降。債務的增長因此

可當作是公司未來高鈔票流量和高價值的一個信號。

股價與資本結構存在上述關系的因素也許很多，其中很重要的一個因素就是前面提到的

投資者與公司之間存在的不對稱信息問題。投資者也許這樣推斷，那些擁有跟多信息的原有

股東和經(jīng)理們認為市場高估了他們的股票時就會迫不及待的發(fā)行新股;假如股票被低估，他

們就會拒絕發(fā)行新股。投資者還也許想到，一般情況下，公司一方面回去銀行籌集資金，這樣，

他們會懷疑發(fā)行新股是由于銀行拒絕提供貸款，我們?yōu)槭裁匆研列羷诳鄴陙淼腻X交給公司

呢?處在這種考慮，投資者只會向那些他們認為給了他們合算交易的公司投資,即向股票發(fā)行

價格足夠低的公司來投資。由于這些因素新股的發(fā)行一般來說會減少公司的市場價值，因此,

己站穩(wěn)腳跟的公司只是在很少的情況下才通過發(fā)行股票來籌集資金。在美國，20世紀90

年代通過股票籌集資金在新融資中不到十分之一

股價變化時約束經(jīng)理行為的一個重要的因素,是公司控制權發(fā)生變化的前奏曲。資本結

構就可以通過影響股價變化，對公司的治理起到重要的作用。在后面我們還將看到，資本結

構作為反接管的一個工具,在現(xiàn)實中也被經(jīng)常的使用。

二、股權結構與公司治理

公司的股權結構直接會導致股東群體內(nèi)部的矛盾和沖突，并波及到公司的經(jīng)營。

從股權的集中和分散度來看，可將股權結構的劃分為高度分散和高度集中兩種極端的類

型.在股權高度分散的公司，股東的人數(shù)很多，每一股東持有的份額都很小，不存在控股股東

和大股東4。從20世紀70年代末，美國電話電報公司和通用汽車公司的股東人數(shù)分別為30

0萬和200萬人。在這樣的公司，小股東參與股東大會及參與其他形式公司的治理的積極性

普遍不高，存在所謂的“理智的冷漠(rationalapathy)”，會出現(xiàn)“公地悲劇”5。小股東也許

這樣想，參與股東大會和監(jiān)督經(jīng)營要收集必要的資料，花費時間和精力意志金錢。這樣做即

使對公司的經(jīng)營有積極的作用，最終使股利的增長或股價上升，但我只能按持股份額得到其

中的幾十萬甚至幾百萬，幾千萬分之一，而那些漠不關心或不監(jiān)督經(jīng)營的股東照樣能按其持

股份額從中得到好處，并且他們由于沒有花費任何支出，所以得到的凈收益還比我大。這樣一

想，監(jiān)督經(jīng)營就的得不償失。小股東還也許進一步想,我在公司的持股份額如九牛一毛，滄

海一粟，按持股份額所想有的表決權對提案的通過與否，幾乎起不到任何的作用，因此即使想

關心和監(jiān)督經(jīng)營，也無力可使，只能望洋興嘆。當絕大多數(shù)的小股東都這樣想并以此來行動,

“搭便車”便成了小股東最佳的選擇。但可悲的是，大家都是小股東，都選擇搭便車，有與

沒有拉車的，最終的結果是“沒車可搭”。從博弈的角度來看，股東之間的博弈是一種“囚犯

難題”結局，內(nèi)部治理機制的運轉(zhuǎn)因此出現(xiàn)了故障,容易形成管理層支配好控制.

4席酉民《公司治理》高等教育出版社84-89。

51968年英國加勒特?哈丁專家(GarrettHardin)在《Thetragedyofthecommons》一文中一方面提出“公地

悲劇”理論模型。他說，作為理性人，每個牧羊者都希望自己的收益最大化。在公共草地上，每增長一只

羊會有兩種結果：一是獲得增長一只羊的收入；二是加重草地的承擔，并有也許使草地過度放牧。通過思

考，牧羊者決定不顧草地的承受能力而增長羊群數(shù)量。于是他便會因羊只的增長而收益增多?？吹接欣?/p>

圖。許多牧羊者也紛紛加入這一行列。由于羊群的進入不受限制，所以牧場被過度使用，草地狀況迅速惡

化，悲劇就這樣發(fā)生了。

公地作為一項資源或財產(chǎn)有許多擁有者，他們中的每一個都有使用權，但沒有權利阻止其別人使用，

從而導致資源過度使用和枯竭。過度砍伐的森林、過度捕撈的漁業(yè)資源及污染嚴重的河流和空氣，都是“公

地悲劇”的典型例子。之所以叫悲劇，是由于每個當事人都知道資源將由于過度使用而枯竭，但每個人對

阻止事態(tài)的繼續(xù)惡化都感到無能為力。并且都抱著“及時撈一把”的心態(tài)加劇事態(tài)的惡化。公共物品因產(chǎn)

權難以界定(界定產(chǎn)權的交易成本太高)而被競爭性地過度使用或侵占是必然的結果。

與股權高度分散的公司不同，對于股權高度集中的股權結構,存在著一個或少數(shù)幾個大股

東，他們持有公司的大部分股份，股利分派及股價變化對其利益息息相關公司經(jīng)營變好還是

變壞，他們從中得到的好處或是承擔的損失都占大頭，因此他們有很高的積極性關心或監(jiān)督

經(jīng)營。此外，由于大股東持有的表決權份額大，對股東大會提案及公司的重大經(jīng)營決策的通

過與否有很大影響甚至決定權，因此他們也有實力和能力關心和監(jiān)督經(jīng)營。最后從大股東的

退場來看，持股數(shù)量的巨大決定了大股東無論采用場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓還是場內(nèi)拋售推出公司都是

相稱困難的。證券市場上股票的的集中拋售往往會使股價大幅下降，不良的公司業(yè)績則是大

股東喪失在場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓中談判的祛碼。由于這些因素，在股權集中的公司，盡管小股東依

舊選擇“搭便車”，但此時大股東積極拉車，對管理層的監(jiān)督就不會落空。在股權集中的公司,

大股東如同博弈中的“大豬”，大股東“拉車”（博弈中的“按”）和小股東“搭便車”（博弈

中的“等待”）構成股東之間的納什均衡，類似“智豬博弈”。

智豬博弈講的是,豬圈里有一大一小兩頭豬，豬圈里有一個豬食槽，，另一頭安裝一個按

鈕，控制著豬食的供應。按一下就會有有10個單位的豬食入糟，但按下需要付出2個單位成

本。若大豬先到可以吃到9個單位，小豬只能吃到1個單位，若同時到，大豬吃7個單位，

小豬吃3個單位;若小豬先到，大豬吃6個單位，小豬吃4個單位，用一個表列出大小豬的

支付水平，表如下：

在博弈論（GameTheory）經(jīng)濟學中，“智豬博弈”是一個著名的納什均衡的例子.

假設豬圈里有一頭大豬、一頭小豬。豬圈的一頭有豬食槽，另一頭安裝著控制豬食供應的按

鈕，按一下按鈕會有10個單位的豬食進槽，但是誰按按鈕就會一方面付出2個單位的成本,

若大豬先到槽邊,大小豬吃到食物的收益比是9：1;同時到槽邊，收益比是7:3;小豬先到槽

邊，收益比是6：4。

事實上小豬選擇等待，讓大豬去按控制按鈕，而自己選擇“坐船”（或稱為搭便車）的因

素很簡樸：在大豬選擇行動的前提下，小豬也行動的話，小豬可得到4個單位的純收益（吃到

6個單位食品的同時也花費2個單位的成本，以下純收益計算相同），而小豬等待的話,則可以

獲得大豬吃剩的1個單位的純收益，所以等待優(yōu)于行動;在大豬選擇等待的前提下，小豬假

如行動的話，小豬的收入將不抵成本，純收益為-1單位，假如小豬也選擇等待的話，那么小豬

的收益為零，成本也為零,總之，等待還是要優(yōu)于行動。

用博弈論中的報酬矩陣可以更清楚的刻畫出小豬的選擇:

小豬

行動等待

大豬行動5,14,4

等待9,-10,0

從矩陣中可以看出，當大豬選擇行動的時候，小豬假如行動，其收益是1,而小豬等待的

話，收益是4,所以小豬選擇等待；當大豬選擇等待的時候，小豬假如行動的話，其收益是-1,

而小豬等待的話，收益是0,所以小豬也選擇等待。綜合來看，無論大豬是選擇行動還是等待,

小豬的選擇都將是等待,即等待是小豬的占優(yōu)策略。

當然這是一個比較抱負的情形，這種情形的出現(xiàn)有賴于一些前提的假設，比如這個大豬

的脾氣比較溫和，否則，它每次發(fā)現(xiàn)自己辛勞地勞作會小豬會跟著占便宜，時間長了它也會

忍耐不住,會踢小豬一腳，用嘴吧把小豬拱走，小豬只能眼巴巴地看著大豬享用美食，只能等大

豬吃飽了，或者趁大豬不注意吃到一些。這樣時間長了，主人發(fā)現(xiàn)小豬餓瘦了，這可不行，于是

也許介入干預，發(fā)現(xiàn)大豬欺負小豬時，教訓一下大豬，這樣保證小豬也能吃到食。公司中的大

小股東、資本市場的大戶和散戶，基本相稱于大豬和小豬,政府監(jiān)管者則相稱于主人。

（一）、有限責任公司

先看兩個案例。

案例一：有兩個人，同學數(shù)年，研究生畢業(yè)以后決定共同成立一家公司，研發(fā)、生產(chǎn)一

種高科技產(chǎn)品。由于產(chǎn)品在市場上具有稀缺性，公司業(yè)務發(fā)展不錯，效益也十分可觀。但是沒

到一年，公司便垮掉了。本來，兩人在經(jīng)營戰(zhàn)略、用人理念上發(fā)生了分歧，兩個人對自己的

觀點都很堅持，認為不這樣，公司不也許做大做強，并且誰也說服不了誰。正好兩人各占公司

50%的股份，誰也決定不了誰。開始還只是理性的爭執(zhí)，后來變成了感性的抬杠，凡是對方

主張的，--概否決，連關閉公司的決定也行不成（公司僵局），導致一個很有發(fā)展?jié)摿Φ墓?

活活被拖垮。

案例二:一家經(jīng)營電腦及外部設備的公司，從零起步，已經(jīng)運作了近十年。開始是兩個股東,

一大一小，兩個人互相配合，業(yè)務做的還不錯。后來為了做大，通過幾次增資擴股，涉及給有

能力的職業(yè)經(jīng)理配股，變成了7個股東。其中最大的股東占30%的股份，最小的兩個股東

占5%,中間有兩個20%的，兩個10%。大股東任執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，其他股東分任不同的職

務。公司小事情也難以決定，一次，公司決定中秋節(jié)全體員工去爬香山，行政部經(jīng)理（外聘的

一個小女孩）為了這件事，哭了好幾場，還沒有協(xié)調(diào)好。就是由于這些股東（他們在公司里

面都被稱為“X總”），意見不統(tǒng)一。負責銷售的股東主線就不批準去，認為現(xiàn)在正是拿單的

時候，不宜耽誤時間。負責財務的股東，認為預算太高，公司這么做，不值。負責產(chǎn)品的股東，

認為預算還太少,要搞就得像樣一點。等等。公司作重大決策的時候，大家要么表態(tài)但是不關

痛癢,要么不表態(tài)。有時候又爭得面紅耳赤，互不相讓。誰也不做真正負責任的思考，誰也不做

有力的擔當。擔任總經(jīng)理的大股東的意見，時常遭到否決。就這樣，這家開始發(fā)展還不錯的

公司，后來一直不死不活，辦公室搬了又搬，從好的寫字樓搬到差的寫字樓，辦公場地也是越

來越小。

公司產(chǎn)權結構即公司股權結構，指股權資本在不同股東之間分布和構成狀況。涉及股權

集中度和股權和維度兩個方面。

集中度指標：

CR指數(shù)：前N位股東持股比例之和；

H指數(shù):前N位股東的持股比例的平方和；

Z指數(shù)：Z指數(shù)表達第一大股東與第二大股東的持股比例的比值。

股權維度：

國有股東：國家股、國家法人股

法人股東：國家法人股、社會法人股（一般公司法人股、機構法人股）

個人股:可流通社會公眾股股東、內(nèi)部職工股

上述兩個失敗的案例，當然有管理機制問題，有股東素質(zhì)和性格問題,但是，對于公司這

種以營利為H的的“理性組織”來說，股權結構問題是最重要的問題。

第一個案例，兩個人股份相稱，對財產(chǎn)權利和控制權利的行使力度同樣。積極的一面，

也許互不相讓;悲觀的一面，也也許互相觀望一一反正賠了也有你的一半。

第二個案例，由于股權平均分散，沒有人能真正的行使控制權，同時極易產(chǎn)生搭便車的

心態(tài)。搭便車最突出的莫過于人民公社，已經(jīng)被證明是沒有效率的，問題倒是很多。這里面除

非產(chǎn)生一個英雄，有極大的人格魅力，并且還要大公無私，公司才有希望。

實踐中，下面幾種股權結構需要警惕，盡管他們很常見。

1、平衡股權。誠如案例一的情況。只要存在兩個大股東，兩個股東對公司的實際影響

都非常大，一旦一方反對，決策難以作出或者難以執(zhí)行，都屬于平衡股權。比如：50/50、

51/49、45/45/10>40/30/分散小股東，等等。

2、平均分散股權：誠如案例二的情況。公司股權越分散，股東人數(shù)越多，控制成本越

大，搭便車的心態(tài)越嚴重。

3、一股獨大：一個股東絕對控股，并實際控制公司，其他股東無法對股東會決議產(chǎn)

生影響。這樣的股權結構的弊端：其一是容易形成獨裁，影響決策質(zhì)量;其二是小股東的權

益容易受到侵犯;其三是容易運用有限責任制度侵害債權人權利。需要指出的是，單就公司

治理來說，一股獨大有其獨特的優(yōu)勢：財產(chǎn)權利和控制權利相對統(tǒng)一，不容易發(fā)生矛盾；

控制成本低,決策效率高。現(xiàn)實中，理論界對一股獨大的恐驚和非議，更多的來源于國有公司

的一股獨大，這是一種股東缺位狀態(tài)下的一股獨大,的確有很多的弊端。

一般來說有限公司的股權結構設計應遵循以下幾條原則：

1、有大股東，但是大股東不絕對控股。必須要有相對大股東對公司負最終責任。其他

股東有參與的積極性，有參與的必要，也有參與的力量。

2、在資本的力量（涉及資金對公司發(fā)展的影響力，以及資方對公司管理人員的掌控力）

不是很強大的情況下，公司的重要管理者最佳占大股?？刂评媾c基于股權的財產(chǎn)利益一

致，有助于避免非股東（或者小股東）控制人綁架股東利益。

3、在資本的力量足夠強大的情況下，公司的重要管理者可以占小股或者不占股份。

4、相比于平衡股權和平均分散股權，民營公司一股獨大更有助于公司發(fā)展。

5、民營公司過早的股權分散是劫難。

6、警惕對高管和某些對公司影響較大的人的配股。股東的積極性，正面來源于對公司

剩余索取權的行使，反面來源于對投資血本無歸的恐驚。剩余索取權，與剩余控制權息息

相關。配股太少，行使剩余索取權的積極性不高，太多,公司控制成本增大。相比于投資

獲得的股份，其血本無歸的恐驚大為減少。

一般認為適度集中性的股權結構有助于提高公司的業(yè)績。即股權較為集中，幾個大股東

聯(lián)合控股，可以對經(jīng)營者采用行動;有助于調(diào)動大股東的積極性、防止搭便車;但集中限度有

限，不至于單個股東的控股而傷害小股東的利益。

一般有第一大股東持股比例在30%左右，前1到5位股東聯(lián)合起來應當可以控股公司,

第二至第五位股東持股比例之和應大于第一大股東，這樣，他們聯(lián)合起來可以對第一大股東

進行制衡。

一般認為H指數(shù)小于0.01表白持股比例過于平均,H指數(shù)假如達成0.25表白持股比例

很不平均。Z指數(shù)應當在1.5~2,保持第一大股東又一定的持股優(yōu)勢。

（二）、股份有限公司：

人們最初創(chuàng)建股份公司的目的就是為了擴大融資的范圍，獲得大額資本從事海上貿(mào)易或

經(jīng)營大型鐵路項目等，因此相對于有限責任公司，股份公司的股權結構要分散得多，便于集中

社會資本辦大公司。

上面的分析表白，在股權分散的公司，小股東普遍存在搭便車行為，股東大會及其他內(nèi)部

控制機制容易被管理層操縱;在股權結構集中的公司，大股東則有積極性和能力參與股東大

會和其他方式的治理。然而，大股東并不是甘愿免費拉車。由于其將大量的資金投入到一個

公司,喪失了選擇多種股票組合減少風險的好處，這種損失需要通過參與公司的治理來填補;

大股東監(jiān)督經(jīng)營需要一定的時間，精力和金錢。這些花費也也許通過參與公司的治理來填補。

更重要的是，大股東或控股股東也是一個經(jīng)濟人，有最大化自己利益的企圖和追求,再其對

公司的重大事務具有表決權，而制衡制度又不健全時，他們便有也許運用手中的權利和影響

力，不擇手段地追求自己的利益，損害其他參與者特別是小股東的利益。

大股東對小股東利益的侵害有多種的表現(xiàn)：一是運用關聯(lián)交易損害小投資者的利益。如

供應商作為大股東也許規(guī)定公司高價從其手中購買原材料或半成品;銷售商作為大股東也許

規(guī)定公司低價向其出售商品;銀行作為大股東也許規(guī)定公司以較高的利息向其貸款,等等。這

些在俄羅斯即我國的上市公司時有發(fā)生。二是規(guī)定上市公司為其提供貸款提供擔保，或占用,

挪用上市公司的資金。這在我國上市公司中更為普遍。據(jù)對2023年年報及其相關的報告

的不完全記錄，滬深兩市約有115家上市公司不同限度不同地存在將募集的資金轉(zhuǎn)手給大股

東或關聯(lián)股東的情況，平均每家轉(zhuǎn)手資金3.7億元，115家的轉(zhuǎn)手資金總共426億元，相稱當

年上市公司湊集資金的38.8%都轉(zhuǎn)給了大股東或關聯(lián)股東。其中三九醫(yī)藥股份有限公司的大

股東三九藥業(yè)及關聯(lián)公司占用三九醫(yī)藥的資金約為25億元，相稱于三九醫(yī)藥當時26.5億

元凈資產(chǎn)的96%(李長安，2023)。三是運用信息的優(yōu)勢進行市場操作，引誘中小股東上當

被騙。在第六章中我們將會看到,這種情況在我國目前的資本市場更是猖獗至極。大股東的

上述行為，都是立足于財富的發(fā)明，而是立足于財富的瓜分，他們的所得重要不是通過上市公

司的價值發(fā)明和增值來實現(xiàn)的，而是通過種種不合法手段向廣大的中小股東掏口袋而來的,

與大街上扒手沒有本質(zhì)的區(qū)別，讓這樣的大股東與廣大的中小股東合辦公司，無異于將狼和羊

關在一個圈里。

當然,對于大股東在公司治理中起到得作用也不能一概的否認，至少它對解決經(jīng)理人員的

代理問題有積極的作用，一些實證研究也表白，大股東多公司的治理起著積極的作用。例如

弗蘭克斯(franks,1994)發(fā)現(xiàn)，在德國,大股東與董事的更換頻率之間存在著正向的關系。凱

普勒(kplan,1994)則發(fā)現(xiàn)，在日本,當公司經(jīng)營不善時有大股東的公司比沒有大股東的公司

更有也許更換經(jīng)理?？的螤柡蜕S斯(mcconnellandvacs,1990)的研究表白,托賓的Q

值與公司內(nèi)部股東所擁有的股權之間具有曲線關系。當內(nèi)部股東所擁有的股權從0開始增長

時，曲線向上傾斜(見圖3-1)0孫永祥、黃祖輝(1999)通過股權結構與公司績效關系的

分析表白，認為有一定的集中性，有相對控股股東并有其他大股東存在股權結構總體上有助

于公司治理效率的提高。

三、中國上市公司的股權結構

據(jù)楊杭余等人(2023)對2023年第一季度末深、滬兩市1100多家A股上市公司的股權

結構的分析，前5為大股東的股權集中系數(shù)CR5(即前五位大股東的持股占公司發(fā)行股票總

額的比重)的平均值為59%,高出美國一倍多。在所記錄的上市公司中，前五位大股東的股權

集中度系數(shù)分布在50%—80%之間的占樣本總數(shù)的68.9%,局限性50%的僅占樣本總數(shù)的

26.4%。也就是說，中國目前有將近70%的上市公司，前五位大股東己掌握了公司的絕大部分

股票。關于公司首位大股東與第二大股東之間的股權比系數(shù)Z記錄結果也表白，中國1100家

上市公司中,首位大股東占有絕對的優(yōu)勢（以Z指數(shù)大于2為標準）的公司占樣本總數(shù)的7

9.2%坦尼夫和張春霖9（2023）等人對252家上市公司的樣本分析也表白,1999年前三家

最大股東平均占有上市公司58%的股份，其中第一大股東平均持有47%,第二大股東平均

持有8%,第三大股東平均持有3%有大約49%的樣本公司，其前三家最大股東持有的股份占

所有股份的比例高達60%—80%.這些數(shù)字說明，中國的上市公司股權的高度集中，并且第一

大和第二大股東之間的持股比例相差很大，一股獨大是普遍的現(xiàn)象。

關于大股東的省份，在楊杭余所研究的1100家上市公司中，有697家具有國有股,

這些公司中國有股權的比重（sg）低于20%的僅占樣本的總數(shù)的6.69%,余下的占樣本總數(shù)

的93.1%的上市公司中，國有股股權均處在控股地位（sg>20%）并且國有股份處在絕對的

控股地位（sg250%）占樣本總數(shù)的47.51%?在坦尼夫和張春霖所研究的252家樣本公司

中,1999年第一、第二、和第三大股東分別為法人股得公司占的比例分別為54%、58%、和

53%。這些數(shù)字說明上市公司普遍存在一股獨大，在很多的場合是指國有股份的一股獨大。

由于現(xiàn)行規(guī)定不允許固有股和法人股流通，使得我國上市公司中流通股所占的比例很

低。在余養(yǎng)杭余所研究的1100家上市公司中，有845家公司的流通股比率集中在20%-50%

之間，占所有上市公司總數(shù)的76.14%；除了6家全流通股比例大于50%,僅占所有上市公司

的總數(shù)的22.54%;此外有114家上市公司的流通股比例低于15%。在坦尼夫和張春霖研究

的樣本中，大約47%的公司的非流通股占到所有股份的70%-80%,只有約8%樣本公司非流

通股超過其所有股份的50%。所有的樣本公司中，大約只有30%是流通的。至1J1999年低，

在30%的流通股中，個人投資者持有25%機構投資者持有5%。所有權高度集中，加之流通

股所占的比例很小，意味著中國的上市公司即使存在著控制權的競爭，也是很有限的，同時

也說明股市很容易被操縱，容易產(chǎn)生孤獨投機交易。

從前表3—3可看出，就股權的集中度而言，我國在某種限度上處在中檔水平，與絕大多

數(shù)西歐國家相似。我國上市公司的股權結構的特殊之處在于控股股東的性質(zhì)，即上面提到的

國有股一股獨大。從委托關系來看，國有產(chǎn)權的一個弊端就是初始委托人不清，主體虛置，全

民所有中的人人都有和人人負責在現(xiàn)實中往往變成人人都沒有和人人都不負責。另一個弊端

就是很難找到一個既擁有充足信息又有利潤激勵的代理人來行使過于股的權利，監(jiān)督經(jīng)營者

的績效。在實踐中通常由國有資產(chǎn)的管理部門，財政局和主管部門來代表國家行使國有股權

利，這既是得行使權利的動機和效率值得懷疑，又加劇了政企不分的弊端?，F(xiàn)在雖然成立了

國有資產(chǎn)管理委員會來統(tǒng)一管理國有資產(chǎn)，但由于該機構也只是一個代理人，不是初始委托

人，在出資人缺位的情況下，這個新成立的機構是否能管理好國有資產(chǎn)人就是一個疑問或考

驗。

再從剩余控制權與剩余索取權的配置來看，在國有公司，剩余索取權歸國家，而剩余控制

權則屬于經(jīng)營者及主管部門，這種剩余權利的分割一方面導致便宜投票權（張維新,1994）,另

一方面導致無保障的索取權。這一方面表現(xiàn)在對經(jīng)營者的選擇機制上，政府的便宜投票權使

得那些無公司家才干但偏好于控制權的人，可以通過游說，甚至欺騙，賄賂政府官員，輕而易舉

的竊取并長期的戰(zhàn)友經(jīng)營者的位置，由于政府官員對公司經(jīng)營者的素質(zhì)和行為對公司的績效

有著十分重要的影響，政府官員的便宜投票權一方面使公司的經(jīng)營效率受到了極大的損害，

另一方面使腐敗滋生。而在產(chǎn)權主體清楚且剩余控制權和剩余索取權都歸該主體時，由擁有

剩余索取權的當事人選擇經(jīng)營者，控制權便的昂貴，由于投票人的選擇與事后的利益關系十

分的密切，只有那些真正的具有公司家才干從而能使經(jīng)營的效率達成最高的人，才干贏得所

有者的“選票”。

可見，我國上市公司的股權結構存在的問題的癥結并不在于一股獨大自身，而在于這一

股獨大的股東是國有股。因此,有很多的學者認為應將產(chǎn)制度作為國有公司治理結構的關鍵。

對于產(chǎn)權制度的重要性，張五常專家曾用李子樹作了比方:假如李子樹不是一個人的私人所

有，其別人要付錢才干買到李子，因而李子對社會的價值會最大化，若李子樹歸某個私人所有。

其別人要付錢才干買到李子，則李子樹的主人會在李子成熟能買到最佳價錢的時候才收摘李

子,因而李子對社會的價值會最大化。我國古代思想家慎子夜強調(diào)“定分”是避免人與人爭

奪利益導致的社會不安定的方法，也借用了一個比方：“今一兔走，百人逐之，非一兔足為

百人分也，由未定。由未定，堯且屈力而況眾人乎?集兔滿市，行者不取，非不欲兔也,分矣定

矣。分矣定，人雖鄙不爭。故治理