籌資策略－大唐電信

第一頁，共一百零七頁。中國大唐集團融資戰(zhàn)略策劃書2003.62謹呈中國大唐集團有限公司第二頁，共一百零七頁。上篇中國大唐集團融資戰(zhàn)略分析第一章中國電力市場發(fā)展趨勢第二章中國大唐集團的市場競爭態(tài)勢第三章中國大唐集團的融資戰(zhàn)略分析

中篇大唐發(fā)電增發(fā)A股可行性研究第一章大唐發(fā)電增發(fā)A股的可行性研究第二章大唐發(fā)電增發(fā)A股的必要性第三章大唐發(fā)電的增發(fā)方案設計第四章操作程序與要點第五章H股公司增發(fā)A股的案例分析

下篇中信證券介紹第一章中信證券情況介紹第二章工作團隊介紹第三章中信證券的成功案例目錄：3第三頁，共一百零七頁。

4中國大唐集團融資戰(zhàn)略分析上篇第四頁，共一百零七頁。

5第一章中國電力市場發(fā)展趨勢第五頁，共一百零七頁。

6一、中國電力市場階段性變革演示標志性事件：《關于鼓勵集資辦電和實行多種電價的暫行規(guī)定》改革主要內容：出臺“集資辦電”和“還本付息電價”政策調動社會各界投資辦電的積極性，形成多家辦電的格局。標志性事件：電力工業(yè)部撤消，成立國家電力公司改革主要內容：以政企分開、公司化改組、建立市場競爭機制為主要特征，基本模式為：政府職能移交政府綜合經濟部門，企業(yè)職能轉移到擬組建的國家電力公司，行業(yè)職能轉移到中國電力企業(yè)聯(lián)合會。：標志性事件：國務院69號文改革主要內容：新成立的國電公司主導實施了“政企分開、省為實體”和“廠網分開、競價上網”的改革思路。但“省為實體”加劇了獨立發(fā)電公司與國電公司的利益沖突，“二灘事件”成為直接引發(fā)改革主導權易位的導火索。標志性事件：國發(fā)[2002]5號《電力體制改革方案》，國家電力公司分拆改革主要內容：廠網分開，重組電網資產和發(fā)電資產；競價上網；建立科學的電價形成機制和設立電力監(jiān)管委員會。第一階段：1985年-90年代初

第二階段：90年代初-1998年

第三階段：1998年-2002年底

第四階段：2002年底開始—

中國電力市場變革的四個階段第六頁，共一百零七頁。廠網分開，重組電網資產和發(fā)電資產電網方面國家電網公司和南方電網公司均已經掛牌成立；發(fā)電資產方面已經新成立了5家全國性發(fā)電集團公司，相關發(fā)電資產已經平均劃分完畢。競價上網在區(qū)域電網公司經營范圍內，設置一個或數(shù)個電力交易中心，在發(fā)電領域全面引入市場競爭機制。目前已經初步開始在東北電網和華東電網進行有關試點。建立科學的電價形成機制將電價劃分為上網電價、輸電電價、配電電價和終端銷售電價。上網電價由國家制定的容量電價和市場競價產生的電量電價組成，輸、配電價由政府確定定價原則，終端銷售電價以上述電價為基礎形成，建立與上網電價聯(lián)動機制。設立電力監(jiān)管委員會通過獨立的電力監(jiān)管委員會，規(guī)范和監(jiān)管電力市場運行，維護公平競爭，監(jiān)督檢查電力企業(yè)生產質量標準和處理電力市場糾紛，維護消費者權益。目前已經開始運行。

7一、中國電力市場階段性變革演示中國電力市場當前變革的主要內容與進程第七頁，共一百零七頁。

8二、電力需求發(fā)展趨勢全國電力需求持續(xù)高速增長由于我國國民經濟持續(xù)多年快速增長，電力需求也迅速增長。在經歷了“九五”期間電力過剩的短暫階段后，近幾年我國每年發(fā)電量的增長速度均高于同期國民經濟的增長速度，目前我國每年的發(fā)電量居世界第二位。根據(jù)最新統(tǒng)計，2003年一季度全國發(fā)電量繼續(xù)保持了快速增長勢頭，同比增長16.02%。目前我國人均發(fā)電量僅約為1200千瓦時，不到世界平均水平的50%，僅為發(fā)達國家的1/6—1/10，因此電力需求還有很大的增長空間。第八頁，共一百零七頁。

9二、電力需求發(fā)展趨勢電力需求增長的主要影響因素電力需求增長基本與GDP增長保持同步，電力需求彈性系數(shù)已經連續(xù)三年超過1；電力需求結構中，工業(yè)生產需求占據(jù)絕對份額，是電力需求增長的主要拉動因素；而隨著經濟發(fā)展，第三產業(yè)和居民生活用電將成為推動電力需求增長的重要力量；近幾年夏季持續(xù)高溫是影響電力需求增長的重要因素。第九頁，共一百零七頁。

10二、電力需求發(fā)展趨勢電力需求增長呈現(xiàn)區(qū)域性不平衡2002年全國分地區(qū)用電增長率（%）電力需求增長的區(qū)域性不平衡仍舊十分明顯，而這種不平衡與國民經濟發(fā)展水平的地區(qū)差異相吻合，東部沿海地區(qū)用電增長起主要拉動作用，中西部地區(qū)起支撐作用；華北、華東、華中和南方保持了比較高的增長率，西北地區(qū)的用電增長開始加速，而東北地區(qū)的電力需求仍舊不振。各地區(qū)用電增長不均衡系數(shù)變化第十頁，共一百零七頁。

11三、電力供應能力發(fā)展趨勢發(fā)電設備裝機容量增長截至2002年底，我國發(fā)電設備裝機總容量較1981年增長了5.16倍，總量已位居世界第二位，但近五年的增長速度呈遞減趨勢，分別為9.07%、7.75%、6.88%、6.04%、4.24%。這主要是受“九五”期間我國電力供應出現(xiàn)暫時過剩局面影響，壓縮了當期電源項目建設規(guī)模所致。黨的“十六大”報告提出，2020年國民經濟將在2000年的基礎上翻兩番，作為經濟發(fā)展的“先行官”，電力行業(yè)將保持快速發(fā)展勢頭，電源項目建設將進入一個新的高峰期。根據(jù)調整后的“十五”規(guī)劃，“十五”期間新開工電源項目容量上限由8000萬千瓦調高至11000萬千瓦。預計2005、2010、2020年裝機容量將分別達到4.3億、6億、9億千瓦。第十一頁，共一百零七頁。12三、電力供應能力發(fā)展趨勢電力生產能力增長特點電力供應增長一方面取決于現(xiàn)有機組的增產能力，另一方面取決于新機組的投產，考慮到項目建設期因素，當期新投產能力完全來自于3年甚至更早前的投資90年代末部分地區(qū)暫時性的電力生產過剩使得對未來電力供需產生了錯誤判斷，電源項目建設受到抑制，與電力需求的高速增長相比，目前全國新投產機組的容量嚴重不足（2002年1-9月國電系統(tǒng)830萬千瓦）2001年國電系統(tǒng)新電源項目開工2058萬千瓦，2002年新開工1600萬千瓦，預計2003年仍舊將保持一個比較高的開工規(guī)模，但是收益期將會在2005年以后在新投產機組有限的情況下，為滿足電力需求，提高發(fā)電設備利用率（平均利用小時數(shù)）成為有效的方法，2002年達到平均4800小時左右，火電5200小時左右機組使用效率呈現(xiàn)區(qū)域性不平衡發(fā)電設備平均利用小時數(shù)變化示意第十二頁，共一百零七頁。

四、發(fā)電側的結構性調整13大力發(fā)展水電，調整水火電源結構由于水電項目建設周期相對較長，且一次性投資相比火電較高，因此在我國電源結構中的比例一直偏低。但是，根據(jù)電改遠景目標（全國聯(lián)網和競價上網）以及水電具有的明顯低成本經營優(yōu)勢，各發(fā)電集團也在積極搶占水電資源，提高水力發(fā)電量和在電力結構中的比重。我國是水電資源異常豐富的國家，十二大水電基地可開發(fā)裝機容量21047.25萬kW，年發(fā)電量9945.06億kW·h。已建和在建水電站的總裝機容量為3083.59萬kW，年發(fā)電量為1308.75億kW·h，分別占總裝機容量和年發(fā)電量的14.65％和13.16％。爭取“十五”末使中國電源結構中水電發(fā)電比重達到25%，2015年左右力爭提高到30%。第十三頁，共一百零七頁。優(yōu)化發(fā)展火電結構，主要建設單機容量300MW及以上的高參數(shù)、高效率、調峰性能好的機組，引進和發(fā)展超臨界機組。積極實施以大帶小，采取堅決措施，關停小火電，逐步提高大機組比例。到2005年將50MW及以下純凝汽機組全部關停。到2015年把100MW及以下的凝氣式機組全部關停。西電東送北通道四、發(fā)電側的結構性調整14優(yōu)化發(fā)展火電結構調整東西部電源布局華北電網蒙西、陜西、山西公伯峽、拉西瓦輸送第十四頁，共一百零七頁。西電東送中通道西電東送南通道四、發(fā)電側的結構性調整15調整東西部電源布局長江三峽（1820）金沙江（3850）溪落渡(1260)、向家壩(600)烏東德、白鶴灘

華中電網華東電網廣東電網輸送烏江紅水河、南盤江、北盤江龍灘（420）輸送廣東電網瀾滄江小灣（420）火電：云南：宣威五期貴州：納雍、黔北、安順第十五頁，共一百零七頁。影響電價水平變動的因素從長遠看電價有下調的趨勢，但是在短期內電價將保持堅挺；電價調整速度也將呈現(xiàn)區(qū)域性不平衡，備用容量系數(shù)比較大的地區(qū)電價下調的壓力較大五、電價水平的變動趨勢162001年全國分地區(qū)平均含稅上網電價（元/kwh）電價水平的變動趨勢競價上網，由于競爭性因素，有降價影響；從電價的絕對值來看，相對于國外，中國電價屬于較低的，有漲價影響；但現(xiàn)RMB被低估，若RMB升值，對電價低估影響會有抵消因素，即有降價影響；從單位GDP的用電成本看，中國的指數(shù)偏高，如向下調整，則對電價有降價影響；煤電角力，對生產成本影響；國企改革，對人力成本影響；利率市場化，對資金成本影響；環(huán)保要求提高，對環(huán)保成本影響第十六頁，共一百零七頁。

17第二章中國大唐集團的市場競爭態(tài)勢第十七頁，共一百零七頁。第一梯隊：五大發(fā)電集團：華能、大唐、國電、華電和中電投集團，平均可控裝機容量3200萬千瓦，權益裝機2000萬千瓦左右第二梯隊：國家開發(fā)投資公司屬下的國投電力公司、神華集團屬下的國華電力公司、華潤集團下屬的華潤電力控股有限公司，三者的控制裝機容量分別在1000萬、600萬、458萬千瓦左右，另外三峽總公司雖然目前裝機規(guī)模不大，但是在建規(guī)模及后續(xù)開發(fā)規(guī)模巨大第三梯隊：地方電力公司或地方政府控制的大型電力企業(yè)，包括上海申能集團、廣東粵電力集團、深圳能源集團和廣州控股發(fā)展集團等一、發(fā)電市場競爭主體18發(fā)電市場競爭主體第十八頁，共一百零七頁。二、中國大唐集團的市場競爭態(tài)勢19五大發(fā)電集團的分區(qū)資產實力對比裝機容量角度：華能集團的整體實力最強，雖然其權益裝機容量是最小（1938萬千瓦），但可控裝機容量是最大的（3797萬千瓦），而反映市場競爭能力的主要指標應該參考可控裝機容量。大唐集團的實力僅次于華能集團，其可控和權益裝機容量分別為3225萬千瓦和2097萬千瓦核心融資窗口實力角度：華能集團同樣占據(jù)競爭優(yōu)勢，即華能國際、大唐發(fā)電、山東電源、國電電力、中電國際，中電國際目前還沒有公開上市水電開發(fā)流域價值角度：華能的瀾滄江流域、大唐集團的紅水河流域、華電集團的烏江流域和國電集團的大渡河流域均具有比較高的開發(fā)價值第十九頁，共一百零七頁。

從五大發(fā)電集團的區(qū)域資產分布分析，基本上有兩個特點，一是每個集團均有自己的優(yōu)勢區(qū)域，二是每個區(qū)域內均有兩家比較接近的優(yōu)勢集團。從資產規(guī)模角度分析，大唐集團在華北、華中和南方地區(qū)的實力比較強大。華北地區(qū)：華北地區(qū)的兩大優(yōu)勢集團是華能集團與大唐集團。大唐集團在華北地區(qū)的裝機容量為984萬千瓦，與華能集團非常接近。大唐集團的主要資產分布在河北、蒙西和山西地區(qū)，而華能集團的主要資產分布山東地區(qū)。華北地區(qū)經濟發(fā)展水平比較高，電力需求穩(wěn)定增長，機組平均發(fā)電小時數(shù)保持在比較高的水平處于環(huán)保因素，京津唐地區(qū)限制新的火電機組建設，新增電力需求主要依靠蒙西、山西等地區(qū)的西電東送，是西電東送北通道的受電中心區(qū)域南方地區(qū)：南方地區(qū)的兩大優(yōu)勢集團是華能集團與大唐集團。大唐集團在南方地區(qū)的裝機容量為603萬千瓦，主要是以廣西紅水河為核心的水電資源。南方區(qū)的經濟增長主要依托廣東省的經濟帶動，電力需求增長速度比較高，機組平均發(fā)電小時數(shù)保持在比較高的水平本地區(qū)是西電東送的南通道，廣東省內的電力需求增長主要依靠貴州、云南和廣西地區(qū)的西電東送20大唐集團的分區(qū)競爭態(tài)勢二、中國大唐集團的市場競爭態(tài)勢第二十頁，共一百零七頁。華中地區(qū)：華中地區(qū)華電集團和大唐集團的實力比較突出，但是中電投和兩家的差距并不大。大唐集團在華中地區(qū)的資產主要分布在河南和湖南地區(qū)，其中河南423萬千瓦，湖南326萬千瓦，以火電機組為主華中地區(qū)的經濟發(fā)展速度在近年來有比較快的發(fā)展，電力需求也快速增長，但是呈現(xiàn)區(qū)域性不平衡，其中河南相對緊缺、湖南相對過剩；面臨三峽等大型水電競爭；湖南和湖北的水利資源已基本瓜分完畢。華中地區(qū)扼守西電東送的中通路，是戰(zhàn)略布局的重要區(qū)域華東地區(qū)：華東地區(qū)中電投和華能占據(jù)了一定的競爭優(yōu)勢。大唐集團在華東地區(qū)總的資產實力不突出，其主要資產分布在安徽省，裝機容量325萬千瓦。華東地區(qū)是我國經濟發(fā)展速度最快的區(qū)域之一，對電力需求的增長速度也非?？?，但是呈現(xiàn)區(qū)域內不平衡，江蘇、浙江、上海的電力相對緊缺，而安徽相對過剩，省內火電機組的發(fā)電小時數(shù)不足電監(jiān)會已明確華東地區(qū)將成為競價上網的試點區(qū)域，而省間互供將為大唐集團在安徽的機組提供一定的發(fā)展空間。21二、中國大唐集團的市場競爭態(tài)勢大唐集團的分區(qū)競爭態(tài)勢第二十一頁，共一百零七頁。西北地區(qū)：西北地區(qū)的主要實力集團是中電投集團，大唐在本區(qū)域的資產規(guī)模并不突出，主要資產分布在甘肅和陜西，裝機容量251萬千瓦西北地區(qū)的經濟水平雖然目前不高，但是受益于國家開發(fā)西部的戰(zhàn)略決策，其經濟開始快速增長，相應對電力的需求也快速增長。西北地區(qū)是屬于西電東送的后方基地，陜西的煤炭資源豐富，在陜西的戰(zhàn)略布局對于進一步強化大唐集團在西電東送北通道的優(yōu)勢具有重要意義。東北地區(qū)：東北地區(qū)以華能和華電為實力最突出者，大唐集團在本地區(qū)的資產規(guī)模很小，裝機總量228萬千瓦，主要資產分布在吉林與黑龍江東北地區(qū)的經濟在最近一段時間來低迷不振，相應對電力的需求也不足，區(qū)內的電力生產能力相對過剩，機組平均發(fā)電小時數(shù)比較低，未來區(qū)內發(fā)電企業(yè)的業(yè)績增長一方面要依靠區(qū)內經濟增長對電力需求的帶動，另一方面也要看網間互供的進一步推動。東北地區(qū)目前已經正式開始競價上網的試點。22二、中國大唐集團的市場競爭態(tài)勢大唐集團的分區(qū)競爭態(tài)勢第二十二頁，共一百零七頁。

培育競爭優(yōu)勢：外延方面：目前五大發(fā)電集團的資產規(guī)模與市場份額均比較接近，各個集團都提出了野心勃勃的發(fā)展計劃。欲在未來的競爭環(huán)境中立于不敗之地，就要通過積極壯大集團的資產規(guī)模，以強化競爭和抗風險能力；扼守西電東送的北、中、南三條東道緊緊抓住以大帶小工程積極切入沿海經濟發(fā)達地區(qū)內涵方面：根據(jù)目前的發(fā)展規(guī)劃，未來將逐步實施競價上網，因此個體競爭能力的體現(xiàn)就表現(xiàn)在成本控制能力上，強化管理，加強技術進步是實現(xiàn)增強成本控制能力的必然選擇。實現(xiàn)競爭策略的必要手段——資本市場的支持 核心競爭能力的提升，無論是新電源點的建設還是內部存量資產的整合，均有賴于資本市場的大力支持，充分利用現(xiàn)有的資本市場融資窗口是中國大唐集團實現(xiàn)其競爭策略的必然選擇。23三、中國大唐集團的競爭策略大唐集團的競爭策略第二十三頁，共一百零七頁。

24第三章中國大唐集團的融資戰(zhàn)略分析第二十四頁，共一百零七頁。中國大唐集團的發(fā)展規(guī)劃：到2010年末，可控裝機容量達到6,000萬千瓦，總資產達到2,100億元。根據(jù)一定的假設條件，可以粗略估算出到2010年的年資金需求。假設條件一：新增裝機容量2800萬千瓦，每年均衡開工；假設條件二：新增裝機中2300萬千瓦為火電機組，平均造價4000元/千瓦，500萬千瓦為水電機組，平均造價6000元/千瓦，整體平均造價4300元/千瓦左右；假設條件三：建設周期平均按照3年測算，資金在各年度平均投入；假設條件四：項目資本金比例25%，其余以銀行貸款方式解決；假設條件五：大唐集團在項目法人的平均持股比例按70%計算。結論：從2003年到2010年8年間平均每年開工規(guī)模350萬千瓦；平均每年資金投入150億元人民幣左右；平均資本金投入38億元人民幣，其中按照股比核算的大唐集團資本金投入為27億元左右，從2003年到2010年大唐集團累計需要投入資本金216億元。一、大唐集團的資金需求估算25大唐集團的資本金需求第二十五頁，共一百零七頁。大唐集團籌集項目建設資金的來源主要包括如下幾個方面：自有資金：可用于投資的自有資金主要包括每年的利潤加全資電廠的折舊，但是由于集團所屬全資電廠的規(guī)模有限，而集團的利潤水平與可動用資金之間存在一定的差距（分紅因素），因此該項資金來源十分有限。股權融資：與其他融資方式相比，股權融資的成本相對比較低，不需要承擔還本付息的責任，經營壓力相對比較小，但是缺點是集團需要出讓或稀釋一部分權益。債券融資：與銀行貸款相比，債券融資償還期可以較長、成本負擔相對較小。但從資金性質來看，其仍屬于債務資本，長期面臨還本付息壓力，并且存在發(fā)行節(jié)奏的問題。因此，在條件允許的情況下，可積極利用企業(yè)債券融資方式和股權融資方式進行互補。銀行貸款：長期銀行借款是融資成本最大的方式，對企業(yè)的經營壓力最大，特別是考慮項目法人也要承擔大量銀行貸款，因此資本金來源不建議采用長期銀行貸款方式。二、可選擇的融資工具分析26可選擇的融資工具第二十六頁，共一百零七頁。綜合考慮大唐集團未來到2010年的總融資需求，根據(jù)投資節(jié)奏形成的年度資金需求，大唐集團可以動用的主要融資手段等因素，可以簡單設計一種融資組合來滿足要求：單位：億元注：大唐發(fā)電和桂冠電力的融資能力將在后文進行測算。二、可選擇的融資工具分析27一種簡單的融資組合第二十七頁，共一百零七頁。大唐集團的股權融資策略可分為集團整體改制上市和利用現(xiàn)有融資窗口進行持續(xù)融資兩種方式，鑒于大唐集團已擁有北京大唐、桂冠電力等上市公司，且通過合理規(guī)劃其融資能力可以滿足集團的需要，因此建議采用第二種融資策略。三、股權融資模式分析28不同的股權融資模式對比第二十八頁，共一百零七頁。模式一通過融資窗口進行融資，向控股股東收購優(yōu)質資產，控股股東以變現(xiàn)資金進行新項目的建設。代表企業(yè)：華能國際。29新建電力項目窗口公司可轉換債券配股增發(fā)新股成熟資產建設期大唐集團現(xiàn)金資產收購現(xiàn)金現(xiàn)金模式一的適用性集團公司擁有充足的發(fā)電資產，以對上市公司進行支持；窗口公司保持較強的持續(xù)融資能力。窗口公司的使用模式分析三、股權融資模式分析第二十九頁，共一百零七頁。模式二通過融資窗口直接融資，然后建設新項目。代表企業(yè)：大唐發(fā)電。模式二的適用性：電力項目的建設期普遍比較長，而建設期項目不產生任何收益，對融資窗口收益水平的影響是負面的，公司的持續(xù)融資效率較低。因此該種方式只適用于缺少控股股東有力支持的業(yè)務相對獨立的上市公司。結論五大發(fā)電集團目前均提出了大規(guī)模擴張的發(fā)展規(guī)劃，未來10年內將是我國電源項目建設的高潮期。因此，在未來10年內對優(yōu)質發(fā)電項目的爭奪將成為未來競爭態(tài)勢的決定因素，從而對資本金的需求也將至關重要。采用模式一，對于窗口公司而言，可以保持或提高窗口公司的收益率水平，并最大限度的提高融資效率；對集團公司而言，窗口公司高效率的持續(xù)融資并向控股股東收購資產意味著集團公司可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金來源用以新建項目，以支持資產規(guī)模的擴張。這種發(fā)展模式在我國現(xiàn)階段電力需求旺盛、發(fā)電能力不足和五大集團競爭日益激烈的態(tài)勢下將更為切合實際。30窗口公司的使用模式分析三、股權融資模式分析第三十頁，共一百零七頁。

31案例：華能國際與大唐發(fā)電的發(fā)展軌跡對比表三、股權融資模式分析第三十一頁，共一百零七頁。

32華能國際的凈資產收益率穩(wěn)步增長，融資能力得到持續(xù)增強。大唐發(fā)電的凈資產收益率具有緩慢下降的趨勢，融資能力可能受到限制。持續(xù)融資能力華能國際自1994年成立以來共完成股權融資3次，上市公司的融資功能發(fā)揮較為充分。大唐發(fā)電只完成過一次股權融資，未能充分發(fā)揮融資功能?；I資頻率華能國際通過股權融資向股東收購收購成熟的優(yōu)質資產，收益率與裝機規(guī)模同時增長。大唐發(fā)電以新建項目為主，建設期內收益無法與凈資產同步增長，造成收益率下降。凈資產收益率華能國際以收購項目為主，新建為輔，4年間裝機規(guī)模增長114.33%。大唐發(fā)電以新建項目為主，收購為輔，5年間裝機規(guī)模增長78.84%。裝機規(guī)模結論：造成上述發(fā)展模式和發(fā)展軌跡不同的實質原因是華能國際擁有強大控股股東的大力扶持。而大唐集團成立后，作為集團旗下最具實力的上市公司，大唐發(fā)電已經具備了向模式一轉變得客觀條件，從而達到大唐集團與大唐發(fā)電雙贏的局面。三、股權融資模式分析簡要對比分析第三十二頁，共一百零七頁。按照資產總值收購即按照評估后的目標資產總值加一定比率的溢價（或減折價）以確定收購價格的方式，收購完成后目標資產的相關負債由資產出讓方繼續(xù)承擔。按照資產凈值收購即按照評估后的目標資產凈值加一定比率的溢價（或減折價）以確定收購價格的方式，收購完成后目標資產的相關負債由資產收購方承擔。股權收購適用于對出讓方控股或參股公司的股權收購，收購價格以評估后的每股凈資產為基礎，收購效果與按照凈資產值收購相似。結論：對于集團公司而言，按照資產總值收購可以一次性獲得較大規(guī)模的貨幣資金。但對于窗口公司，該種方式將增加對公司的現(xiàn)金壓力?？紤]到發(fā)電資產一般具有資產規(guī)模大、資本金比例小的特點，按照總資產收購無疑將影響窗口公司的裝機規(guī)模擴張速度，融資效率也得不到充分利用。同時，為形成合理的財務結構，保持恰當?shù)馁Y產負債率也是必要的，因此，在實際操作中對資產的收購一般以凈資產收購的方式為主。

四、資產收購的考慮因素33收購方法的選擇第三十三頁，共一百零七頁。收購目標資產的選擇可參考以下原則：以處于運營期的成熟資產為主，也可適量配以接近投產的在建工程；目標資產應具有較好的發(fā)展前景，在可預見的期限內不會因區(qū)域電網需求不足而收益率下降；目標資產應盡量避免或減少與集團及其他窗口公司的同業(yè)競爭；在避免同業(yè)競爭的前提下，可在同一電網內部的不同省份或多個區(qū)域電網內進行分散投資。目標資產的收益率水平應至少不低于窗口公司的凈資產收益率水平；目標資產的資產質量應符合產業(yè)的發(fā)展方向，如單擊規(guī)模在20萬千瓦以上；綜合考慮水電項目的成本優(yōu)勢和火電項目穩(wěn)定的發(fā)電能力，以形成合理的配比；

四、資產收購的考慮因素34收購資產的選擇第三十四頁，共一百零七頁。重置成本法評估方式：對有形資產按照市場當期公允價值和資產成新率進行評估定價。適用性：可以在市場上找到同類資產公允價格。收益現(xiàn)值法評估方法：對評估資產在未來持續(xù)經營期間的各期現(xiàn)金凈流入以一定的折現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，并求得未來凈現(xiàn)金流的總和。適用性：評估資產在持續(xù)經營期間具有穩(wěn)定、可測的現(xiàn)金流。結論：實際操作中，對有形資產一般采用重置成本法進行評估，同時可用收益現(xiàn)值法進行檢驗并相應調整評估結果。

四、資產收購的考慮因素35資產收購中的資產評估方法第三十五頁，共一百零七頁。轉讓價格的形成采用直接融資+收購資產的模式，對于集團來說，由于出讓的動因在于變現(xiàn)獲取發(fā)展資金，因此其希望價格較高，而對于融資窗口來說，較低的收購價格可以提高整體資產的效益，因此最終轉讓價格的形成是雙方在一定邊界條件下談判的結果。資產轉讓價格的邊界條件收購價格下限是不低于目標資產的評估凈資產值，以避免集團公司的資產損失。上限是收購資產的市盈率（如按照評估后的凈資產值收購，市盈率即凈資產收益率）不超過窗口公司自身的市盈率及行業(yè)接受的平均水平，否則將對窗口公司的收益率水平起到負面影響。

四、資產收購的考慮因素36資產定價的決定因素第三十六頁，共一百零七頁。影響持續(xù)再融資效率的一個主要因素是股票價格，而股票價格與上市公司每股收益及市場平均市盈率水平直接相關，鑒于市場平均市盈率變動的不可控性，研究收購資產對上市公司未來每股收益變動的影響具有重要意義。假設條件（以大唐發(fā)電2002年主要財務數(shù)據(jù)為基礎，并適當簡化）總股本50億股

凈資產

140億元凈利潤14億元每股收益0.27元

凈資產收益率10%存量資產收益率不變未用于收購的募集資金當年不產生收益1、收購資產的凈資產收益率對未來每股收益的敏感性分析

四、資產收購的考慮因素37不同因素對窗口公司未來每股收益變動趨勢的敏感性分析第三十七頁，共一百零七頁。2、收購資產規(guī)模對未來每股收益的敏感性分析3、發(fā)行價格對未來每股收益的敏感性分析

四、資產收購的考慮因素38不同因素對窗口公司未來每股收益變動趨勢的敏感性分析第三十八頁，共一百零七頁。結論在其他因素不變的前提下，收購資產的凈資產收益率、募集資金用于收購資產的比例、發(fā)行價格對上市公司未來每股收益的變動具有正向影響，發(fā)行股本規(guī)模對上市公司未來每股收益的變動具有反向影響；在選擇收購資產時，應以其凈資產收益率不低于上市公司股權融資前一年的水平為基本原則；股權融資的募集資金在條件許可的前提下應主要用于收購項目；在滿足資金需求和不超過20倍發(fā)行市盈率的前提下，應盡可能控制發(fā)行股份數(shù)量；注：上述分析僅限于對敏感性進行趨勢分析，敏感性的彈性隨著參數(shù)變動范圍的擴大而上升。四、資產收購的考慮因素39不同因素對窗口公司未來每股收益變動趨勢的敏感性分析第三十九頁，共一百零七頁。

2002年5月9日，華能國際與華能集團簽訂協(xié)議，出資20.5億元向華能集團收購資產：該次收購華能國際以自有資金完成，不增加凈資產值，該次收購對華能國際2001年凈資產收益率的增長貢獻較大。上述資產目標電廠2001年的稅后利潤總額為人民幣36,038萬元，華能國際權益所占利潤為人民幣24,371萬元，按照收購價格20.5億元計算，收購市盈率約8.41倍。不考慮收益的折現(xiàn)因素，上述8.41倍收購市盈率可理解為華能國際在9年內可以收回投資。上述標的企業(yè)的機組投產時間均在1990年后，至收購日的平均運行時間不滿10年，按照火電機組的正常運營壽命計算，其持續(xù)運行時間可大大超過9年。因此，分析可知華能集團對華能國際的支持力度較大，但另一方面，其定價仍有提高的余地。

四、資產收購的考慮因素40收購案例分析第四十頁，共一百零七頁。

具有較大的存量資產規(guī)模，可以通過再融資和收購為集團帶來充足的現(xiàn)金流入；窗口公司的收益率水平穩(wěn)定，符合持續(xù)再融資的要求；集團公司可以維持較高的控股比例；避免或減少不同窗口公司之間的同業(yè)競爭由于集團公司可扶持資產的規(guī)模有限，因此融資窗口不宜過多。從上表中對比可見，大唐發(fā)電在裝機容量、凈資產規(guī)模和盈利能力等方面都具有絕對優(yōu)勢，應作為大唐集團的首要融資窗口；桂冠電力雖裝機規(guī)模最小，但資產盈利能力較強，并且集團公司控股比例比較高，可作為輔助融資窗口；華銀電力在經營情況未發(fā)生實質好轉的情況下，可暫不予考慮。五、融資窗口的選擇41融資窗口的選擇原則大唐集團現(xiàn)有融資窗口公司的比較分析第四十一頁，共一百零七頁。以下對北京大唐持續(xù)融資能力的測算是以理論上的融資最大化為前提，在實際操作中可視資金需求和資金使用效率對募集資金數(shù)量進行調整。測算依據(jù)：大唐發(fā)電總股本51.63億股2002年實現(xiàn)凈利潤約14億元每股收益約0.27元大唐集團對大唐發(fā)電控股比例約35.43％測算過程：由于對子公司控股比例低于20％時將采用成本法核算，故此時窗口公司的融資價值將大大降低，對窗口公司的使用策略將由籌資最大化轉變?yōu)橥顿Y收益最大化。故以控股20％為最低比例測算，大唐發(fā)電以股權融資方式籌資的最大限度為新增發(fā)行流通股約40億股。此時，大唐發(fā)電總股本91.46億股。目前A股市場電力行業(yè)上市公司平均市盈率水平在大約30倍，考慮到大唐發(fā)電股本規(guī)模較大，并為未來二級市場的表現(xiàn)留有余地，故以比較保守的15倍市盈率確定發(fā)行價格約4.05元/股。五、融資窗口的選擇42大唐發(fā)電融資能力的測算第四十二頁，共一百零七頁。根據(jù)上述假設的發(fā)行價格和發(fā)行總股份數(shù)，大唐發(fā)電最大籌資額可達到160億元。需要說明的是，由于首次回國發(fā)行A股采取的是IPO定價原則，而再次增發(fā)A股的時候將采取市場價格折扣法，考慮市場因素和利潤增長因素，大唐發(fā)電的最大籌資額還將高于上述數(shù)字。根據(jù)香港聯(lián)交所的規(guī)定，上市公司發(fā)行新股股數(shù)如超過內資股的20％，需類別股東表決同意同意。為避免發(fā)行新股議案遭到否決，假設每次發(fā)行股份數(shù)不超過內資股的20％，首次約可發(fā)行7.4億股，以后的每次融資隨內資股股本規(guī)模的擴大而增加。則上述籌資計劃約可分四至五次完成。根據(jù)A股市場再融資的一般頻率，假設大唐發(fā)電每3年進行一次融資，則在2010年前可完成3次融資，總融資規(guī)?？沙^100億元。五、融資窗口的選擇43大唐發(fā)電融資能力的測算第四十三頁，共一百零七頁。根據(jù)桂冠電力近三年的財務指標，該公司符合可轉換債券的發(fā)行條件，但與增發(fā)新股的要求略有差距。桂冠電力主營水電項目的開發(fā)與經營，如其新建項目能在近年內投產，公司的收益率指標達到增發(fā)要求的難度不大。桂冠電力由大唐集團控股54.54％，控股比例較高，因此在短期內可不考慮控制權對融資能力的限制。目前凈資產約26.2億元，按照中國證監(jiān)會關于“增發(fā)募集資金不超過公司凈資產的一倍”的規(guī)定，桂冠電力的一次性最大融資能力可達20億元?？紤]到桂冠電力已提出申請發(fā)行8億元可轉換債券，如仍按照平均三年進行一次融資的頻率計算，在2010年前桂冠電力還可完成另外兩次融資，按照每次20億元的融資規(guī)模測算，桂冠電力的總融資能力為48億元。五、融資窗口的選擇44桂冠電力融資能力的測算結論：根據(jù)本章“資金需求”一節(jié)的測算，大唐集團在2010年前的資本金需求約218億元，如采用前述窗口公司“融資——收購——融資”的發(fā)展策略，可將大唐發(fā)電作為主融資窗口，桂冠電力作為輔助，共可完成股權融資約150億元以上，其余資金需求約60億元可通過發(fā)行長期企業(yè)債券等方式得到滿足。第四十四頁，共一百零七頁。

45大唐發(fā)電增發(fā)A股的可行性研究中篇第四十五頁，共一百零七頁。

46第一章大唐發(fā)電增發(fā)A股的可行性研究第四十六頁，共一百零七頁。1、與境外市場相比中國A股市場極具發(fā)展?jié)摿刂?003年3月底全球主要證券市場上市公司總市值（10億美圓）中國證券市場雖然近幾年發(fā)展較快，但仍屬新興市場，與歐美及亞洲主要證券市場相比，市場規(guī)模還比較小，具有廣闊的發(fā)展前景。47中國證券市場具有廣闊的發(fā)展前景一、中國A股市場的發(fā)展狀況第四十七頁，共一百零七頁。A股市場股指變化情況（1996年至今）一、中國A股市場的發(fā)展狀況48中國證券市場正處于健康發(fā)展期第四十八頁，共一百零七頁。A股市場市盈率變化（剔除虧損樣本）從2001年開始至今，股指累計跌幅達33%，股票指數(shù)已回到三年前的起點自1996年以后，我國股市市盈率有逐步提高的趨勢，2000年前后達到高峰，近兩年隨股價下跌開始回落。在目前的GDP增長率和利率水平下，A股市場整體市盈率水平已降至合理的范圍內，其中電力板塊的平均市盈率在30倍左右隨著中國證券市場規(guī)范化、市場化和國際化，中國A股市場已逐步進入健康發(fā)展期一、中國A股市場的發(fā)展狀況49中國證券市場正處于健康發(fā)展期第四十九頁，共一百零七頁。中國A股市場年度籌資總額（億元）

近幾年在A股市場上發(fā)行的幾只超大盤股均獲得了較高的超額認購倍數(shù)，這表明中國證券市場的容量不斷增大，加大了市場對大盤股的受能力2000年11月20日,寶鋼股份發(fā)行18.77億股,籌集資金78.46億元，超額認購倍數(shù)26倍;2001年7月16日,中國石化發(fā)行28億股,籌集資金115.76億元，超額認購倍數(shù)87倍;2002年3月27日,招商銀行發(fā)行15億股,籌集資金109.5億元，超額認購倍數(shù)107倍;2002年10月9日,中國聯(lián)通發(fā)行50億股,籌集資金115億元，超額認購倍數(shù)36倍。一、中國A股市場的發(fā)展狀況50中國證券市場的承受能力正逐步增強第五十頁，共一百零七頁。中國證券市場正處在“新興＋轉軌”的轉型階段,市場出現(xiàn)了三個重要的轉變:第一,從投機市場到投資市場的轉變；第二,以散戶為主向機構主導的轉變；第三,從信息不規(guī)范向信息規(guī)范的轉變。這三個方面的重要轉變?yōu)榇筇瓢l(fā)電成功增發(fā)A股創(chuàng)造了良好的條件一、中國A股市場的發(fā)展狀況51中國證券市場的投資理念正在趨向理性第五十一頁，共一百零七頁。截止目前，A股市場中共有電源類企業(yè)42家，其中：火電25家，水電8家，熱電9家與國內A股平均水平相比，電力上市公司規(guī)模大、業(yè)績優(yōu)、市場形象好（截止2002年6月底）

電力行業(yè)上市公司平均規(guī)模遠大于國內A股上市公司平均值，平均總資產為45.3億元，凈資產為25.8億元，分別為國內A股上市公司平均值的1.47倍和2.18倍。同時，電力行業(yè)上市公司整體業(yè)績和盈利能力好于國內A股上市公司：2002年6月末電力行業(yè)上市公司有2家虧損，虧損比例為5.6%，同期A股上市公司虧損比例達13.7%；電力公司加權平均每股收益和凈資產收益率分別為0.21元和5.63%，遠好于國內A股公司平均水平；主營業(yè)務利潤和凈利潤分別為國內A股平均水平的1.8和3.8倍。

一、中國A股市場的發(fā)展狀況5213.70%3.21%0.083,80813,639118,483307,440國內A股平均5.60%5.63%0.2114,52224,289257,789452,594電力行業(yè)平均虧損比例凈資產收益率每股收益（元）凈利潤（萬元）主營業(yè)務利潤（萬元）凈資產（萬元）總資產（萬元）類別中國證券市場中的電力板塊第五十二頁，共一百零七頁。

2003年1月2日至6月20日上證指數(shù)和電力指數(shù)對比注：2003年1月2日上證指數(shù)為1320.63，為便于比較，將電力指數(shù)和上證指數(shù)均以2003年1月2日為基準日，取指為1000。電力指數(shù)樣本包括全部在滬、深上市的42家電力公司53一、中國A股市場的發(fā)展狀況中信電力指數(shù)與上證指數(shù)對比第五十三頁，共一百零七頁。大唐發(fā)電具有良好的經營業(yè)績與財務結構，資產負債率水平適中，現(xiàn)金創(chuàng)造能力極強，每年進行高比例的現(xiàn)金分紅（每股收益派息率平均在49%左右）

，為投資者帶來了良好的回報。二、北京大唐的優(yōu)異素質54北京大唐良好的經營業(yè)績第五十四頁，共一百零七頁。

主要財務指標選取2002年的審計數(shù)字，需要說明的是，主要參考對象如華能國際、粵電力、廣州控股等在一些地區(qū)的電價面臨下調，而大唐發(fā)電目前尚無此擔憂。二、北京大唐的優(yōu)異素質55主要指標與同行業(yè)上市比較第五十五頁，共一百零七頁。

總股本（億元）凈利潤（億元）二、北京大唐的優(yōu)異素質56主要指標與同行業(yè)上市公司比較第五十六頁，共一百零七頁。每股收益（元，排名17位）凈資產收益率（%，排名12位）二、北京大唐的優(yōu)異素質57主要指標與同行業(yè)上市公司比較第五十七頁，共一百零七頁。

58第二章大唐發(fā)電增發(fā)A股的必要性第五十八頁，共一百零七頁。

1997年3月21日，北京大唐發(fā)電發(fā)行H股發(fā)行股數(shù)約14.31億股每股發(fā)行價格2.52元發(fā)行市盈率10.08倍籌集資金約合人民幣37億元2003年擬發(fā)行美元可轉換債券，但尚未實施發(fā)行規(guī)模:本金金額最高為3億美元轉股價格:定價日前若干交易日H股平均收市價格，并加上溢價以2003年6月1日收市價3.35港元/股為例，假設3億美元的債券全部轉股，相當于新增發(fā)行7億股的H股拓寬融資渠道，提高融資效率59大唐發(fā)電歷次籌資情況第五十九頁，共一百零七頁。

評價資本市場融資效率的重要參考指標是市場的平均市盈率，其決定了估值時的參照系中國內地A股市場和香港市場的平均市盈率水平存在比較大的差距，內地A股市場截止2003年5月份的平均市盈率為38.28倍，而香港市場同期的平均市盈率僅為13.66倍，兩地市場的融資效率存在較大差異兩地市場的融資成本存在差異H股融資成本較高，創(chuàng)業(yè)板融資成本約為10％；主板略低A股融資成本一般約3％拓寬融資渠道，提高融資效率60A股與H股市場的籌資效率及成本對比第六十頁，共一百零七頁。

擬實施的3億美元可轉換債券與增發(fā)A股的融資效率對比由于目前H股市場普遍的市盈率水平比較低，大唐目前的水平也僅僅在13倍左右，按照擬發(fā)行可轉債的轉股條款，同時參照2002年末每股收益0.27元計算，其轉股的市盈率約為13倍；按照國內的有關法律法規(guī)和大唐發(fā)電的具體條件，大唐發(fā)電回國發(fā)行A股的價格應該在4.05元/股—5.4元/股之間（市盈率水平在15倍—20倍之間）；以大唐發(fā)電擬進行的可轉債融資為例，A股市場的籌資效率要比H股市場的籌資效率高7.6%—43.5%。拓寬融資渠道，提高融資效率61大唐發(fā)電增發(fā)A股是最有利的選擇第六十一頁，共一百零七頁。

62第三章大唐發(fā)電的增發(fā)方案設計第六十二頁，共一百零七頁?！吨腥A人民共和國公司法》；《中華人民共和國證券法》；《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》；《股票發(fā)行審核委員會條例》；《中國證監(jiān)會股票發(fā)行審核程序》；《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則》（第1——19號）；《公開發(fā)行證券公司信息披露編報規(guī)則》（第1——17號）；公開發(fā)行證券公司信息披露規(guī)范問答（第1——6號）；審核備忘錄（第1——16號）；其他各項通知《中華人民共和國中外合資企業(yè)法》香港聯(lián)交所有關上市規(guī)則一、增發(fā)A股的法律環(huán)境63法律法規(guī)的約束條件第六十三頁，共一百零七頁。以網上網下累計投標尋價方式發(fā)行，預計發(fā)行價格區(qū)間4.05元/股~5.4元/股發(fā)行數(shù)量不超過55,000萬股（含定向發(fā)售部分）定向向中國大唐集團發(fā)行11,000萬股（占增發(fā)總數(shù)的20%），發(fā)行價格與向公眾發(fā)行價格一致發(fā)行過程中引進戰(zhàn)略投資者，網下向法人投資者發(fā)售部分不超過20%的比例配售給戰(zhàn)略投資者募集資金總量（未扣除發(fā)行費用）222,750萬元~297,000萬元，其中扣除大唐集團認購部分為178,200萬元~237,600萬元募集資金使用有多種選擇100%募集資金全部向中國大唐集團收購運營資產按照6：4的原則，60%的募集資金向中國大唐集團收購運營資產，40%的募集資金向中國大唐集團收購接近完工的在建工程，或將其中一部分資金用于大唐發(fā)電自己開發(fā)的電力項目股票上市地點：上海證券交易所二、發(fā)行方案的要點說明64發(fā)行方案要點說明第六十四頁，共一百零七頁。三、發(fā)行價格的確定65發(fā)行價格的一般確定方法對公司歷史數(shù)據(jù)進行分析依據(jù)一定假設建立財務預測模型與可比公司對比并確定價格區(qū)間路演并根據(jù)投標情況定價影響發(fā)行價格的因素資本市場之間存在差異，同一發(fā)行體在不同的市場可能會產生不同的發(fā)行價格宏觀經濟環(huán)境與經濟周期，通過對整個資本市場的影響而作用到發(fā)行體發(fā)行體的財務結構與盈利情況發(fā)行體的市場競爭地位及未來業(yè)務增長前景可比上市公司的市場表現(xiàn)與形象投資者偏好承銷團的組織與推介能力第六十五頁，共一百零七頁。結論：由于大唐發(fā)電是H股上市公司，沒有對應的A股價格，因此本次增發(fā)A股的價格將采用IPO的定價方法，由于預計發(fā)行規(guī)模超過8000萬股，因此將在一定的價格區(qū)間內采取網上網下累計投標方式尋價發(fā)行。三、發(fā)行價格的確定66國內A股市場的股票發(fā)行定價方法首次公開發(fā)行（IPO）的定價方法一般采用市盈率方法確定發(fā)行價格發(fā)行價格=每股盈利X市盈率每股盈利采用發(fā)行前一年的數(shù)據(jù)發(fā)行市盈率不超過20倍除非發(fā)行規(guī)模巨大，一般直接定價發(fā)行，如果發(fā)行規(guī)模超過8000萬股，可以采取網上網下投標方式尋價發(fā)行已上市公司發(fā)行新股的定價方法上市公司發(fā)行新股一般采用市場價格折扣法進行定價價格折扣一般取在80%-100%之間普遍采用網上網下累計投標方式確定價格第六十六頁，共一百零七頁?？紤]當前良好的經濟和市場環(huán)境以及大唐發(fā)電的綜合素質，同時根據(jù)大唐發(fā)電2002年度的財務數(shù)據(jù)，每股盈利0.27元/股，相應的發(fā)行市盈率區(qū)間預計在15~20倍，發(fā)行價格預計區(qū)間為4.05元/股~5.4元/股。由于大唐發(fā)電良好的基本面，我們預計投資者將對本次發(fā)行會予以較高的評價，發(fā)行市盈率倍數(shù)應接近上限。增發(fā)A股的約束性條件67H股公司增發(fā)A股的發(fā)行市盈率統(tǒng)計注：2001至2002年部分H股公司增發(fā)A股的發(fā)行市盈率統(tǒng)計大唐發(fā)電增發(fā)A股的預計發(fā)行價格區(qū)間三、發(fā)行價格的確定第六十七頁，共一百零七頁?？刂茩鄦栴}大唐發(fā)電的股權結構相對比較分散，大唐集團的持股比例僅為35.43%，而第二、三和四股東的合計持股比例為36.86%，這樣的股權結構導致大唐集團對發(fā)行人的控制權并不十分牢靠解決途徑是在本次發(fā)行過程中定向向中國大唐集團發(fā)行一定數(shù)量的股份香港聯(lián)交所的有關規(guī)定根據(jù)香港聯(lián)交所對中國注冊的上市公司發(fā)行新股的有關規(guī)定，擬發(fā)行內資股數(shù)量不超過已發(fā)行內資股數(shù)量20%的時候可以不必經類別（H股）股東大會比較通過，只要有股東大會的特別決議即可由于類別股東大會的不可控制性，根據(jù)大唐發(fā)電的股權結構，本次發(fā)行的數(shù)量應不超過74644萬股中外合資企業(yè)身份根據(jù)《中外合資企業(yè)法》，中外合資企業(yè)要求外資持股比例超過25%，目前大唐發(fā)電的外資比例為27.71%，為確保發(fā)行后仍具有中外合資企業(yè)身份，本次發(fā)行數(shù)量應控制在55965萬股是否繼續(xù)保留中外合資企業(yè)身份取決于公司對放棄稅收優(yōu)惠的承受能力68四、發(fā)行結構的確定由股權結構引起的約束條件第六十八頁，共一百零七頁。合理的發(fā)行結構應當滿足發(fā)行人對資金的需求大唐發(fā)電自身在未來1-2年的投資規(guī)劃形成的資金需求大唐集團根據(jù)自己的發(fā)展規(guī)劃確定的擬變現(xiàn)和可變現(xiàn)資金額合理的發(fā)行結構應與大唐發(fā)電的市場地位吻合，確保有足夠的容量容納戰(zhàn)略投資者由于本次發(fā)行定價適用IPO的定價規(guī)則，因此發(fā)行價格受到一定的限制，融資效率與再次增發(fā)相比不高，從這個角度不建議發(fā)行規(guī)模過大合理的發(fā)行結構應保證發(fā)行人在未來一段時間內的持續(xù)融資能力大唐發(fā)電未來在A股市場可利用的再融資工具主要有增發(fā)和可轉換債券，前者的必備條件是發(fā)行前三年的平均凈資產收益率不低于10%，且發(fā)行前一年不低于10%，后者的條件稍寬松，要求的凈資產收益率指標為7%大唐發(fā)電2002年的凈資產收益率為9.77%，如果發(fā)行規(guī)模過大而匹配的利潤不足，可能導致發(fā)行當年的凈資產收益率水平被過度攤薄，而為確保凈資產收益率水平，又可能會對大唐集團出讓資產的匹配利潤提出過高要求四、發(fā)行結構的確定69確定發(fā)行結構的其他約束條件建議：增發(fā)不超過55000萬股，其中20%向大唐集團定向發(fā)行第六十九頁，共一百零七頁。發(fā)行完畢后，大唐集團在大唐發(fā)電中的持股比例略有下降，但是仍舊保持在1/3之上，另外三家內資股持股比例合計為33.32%；H股股東的持股比例降低到25.04%，仍舊可以保持中外合資企業(yè)身份。70大唐發(fā)電發(fā)行前后的股權結構四、發(fā)行結構的確定第七十頁，共一百零七頁。五、引進戰(zhàn)略投資人71戰(zhàn)略投資人的作用、條件與一般引進原則戰(zhàn)略投資人的作用戰(zhàn)略投資人的條件大唐發(fā)電引進原則通過股權關系形成面向市場的戰(zhàn)略聯(lián)盟引進先進的管理經驗，提高管理水平確保不利的市場環(huán)境下發(fā)行成功率大唐發(fā)電的身份決定了其戰(zhàn)略投資人必須具備相當?shù)膶嵙εc規(guī)模從水火調劑角度來說，應引進具有一定規(guī)模的大型水電公司從區(qū)域布局來說，應引進擬業(yè)務重點拓展地區(qū)的區(qū)域電力巨頭戰(zhàn)略投資人一般有明確的界定范圍戰(zhàn)略投資人的數(shù)量不易過多，一般不超過兩家，如果發(fā)行數(shù)量超過20000萬股，可以酌情增加目前尚不能選擇境外投資者做戰(zhàn)略投資人第七十一頁，共一百零七頁。本次發(fā)行的募集資金一部分用于滿足大唐發(fā)電自身的資金需求，另外相當一部分將用于向大唐集團購買優(yōu)良資產，具體使用方向的劃分將取決于多方面的因素：大唐發(fā)電能夠從本次資產收購中獲得比較明顯的利潤支撐大唐集團希望通過資產變現(xiàn)籌集發(fā)展資金的預期大唐集團可供出讓的資產以及擬出讓資產的交易價格大唐集團的財務指標不因本次資產收購而受重大影響六、募集資金的使用72募集資金使用方向資產收購的幾個參考因素收購資產應是已投入商業(yè)運營的成熟機組火電機組的裝機至少在20萬千瓦以上收購資產效益良好，凈資產收益率較高可適當收購接近完工的在建工程收購資產應具有控制權或控股權收購資產所在區(qū)域應具有良好發(fā)展前景從分散風險角度，本次資產收購應跨出華北地區(qū)收購資產應考慮避免同業(yè)競爭原則，集中收購同一省份或同一區(qū)域的資產第七十二頁，共一百零七頁。以上測算只考慮收購項目帶來的利潤對大唐發(fā)電的每股盈利水平的支持作用大唐發(fā)電的每股盈利水平與募集資金使用效果密切相關每股盈利水平與發(fā)行價格正相關每股盈利水平與募集資金中用于收購成熟運營資產的比例正相關每股盈利水平與收購資產的凈資產收益率水平正相關六、募集資金的使用73對大唐發(fā)電每股盈利水平的影響募集資金100%用于收購運營資產募集資金60%用于收購運營資產考慮到要突出確立大唐發(fā)電在A股市場的正面形象，我們建議在本次發(fā)行中以較高比例的募集資金收購集團成熟資產，在資產定價上確保被收購資產具有相對較高的凈資產收益率水平第七十三頁，共一百零七頁。大唐集團通過出讓資產獲得了寶貴的發(fā)展資金從大唐集團的控制資產角度，由于大唐集團對股份公司的控制權未變，因此隨著大唐發(fā)電總資產的增加，大唐集團的控制資產范圍擴大從大唐集團的所有者權益角度，由于大唐發(fā)電增發(fā)A股采用溢價發(fā)行，大唐集團按照股比核算的所有者權益增加，所有者權益增加數(shù)量與發(fā)行價格密切相關，范圍大約在51353萬元~76427萬元之間從大唐集團的所有者權益角度，大唐發(fā)電以募集資金向集團收購運營資產，資產定價一般會超過該資產的凈資產，或至少以凈資產價格收購，那么資產的溢價部分將增加大唐集團整體的所有者權益，具體數(shù)量與資產評估價格有關從大唐集團的利潤指標角度，收購當期由于會有溢價的產生，因此會形成一定的投資收益；而在第二年，由于出讓資產的權益原先100%由集團享有，出讓后只能按照在大唐發(fā)電中的股權比例核算，因此利潤指標會有一定程度的降低74對中國大唐集團的影響七、對中國大唐集團的影響第七十四頁，共一百零七頁。

75第四章操作程序與要點第七十五頁，共一百零七頁。一般操作程序76投資主題盡職調查確定發(fā)行計劃公司機關批準申請文件制作主管機關審批促銷及路演定價發(fā)行H股公司增發(fā)A股的一般操作程序發(fā)現(xiàn)并確定公司的“賣點”審計、業(yè)務運營及法律合規(guī)性審查發(fā)行結構、預計價格區(qū)間和籌資量董事會、股東大會的授權核心文件是招股意向書中國證監(jiān)會及其他相關部門有賴于良好的促銷計劃和承銷團努力第七十六頁，共一百零七頁。77本次增發(fā)的操作要點發(fā)行準備階段的操作要點確定鮮明的投資主題收購資產的必要準備公司權利機關的溝通證券監(jiān)管機構的溝通投資主題不限于1個，但新的發(fā)展模式無疑是核心賣點大唐集團出具與大唐發(fā)電避免同業(yè)競爭和給予資產優(yōu)先購買權的承諾函遵循一定原則確定擬收購的電力資產聘請有資格的評估機構對該等資產進行評估，并獲得有權部門的認可擬轉讓資產，如果是股權，應獲得合作方放棄優(yōu)先購買權的承諾有關發(fā)行結構應與董事和主要股東事先溝通，特別是定向發(fā)行問題擬收購資產的情況也應與董事和主要股東事先溝通與發(fā)行監(jiān)管機關建立良好的溝通渠道有助于發(fā)行計劃的盡快批準與實施本次發(fā)行涉及的審批機關主要有中國證監(jiān)會、涉及新建項目的還有國家發(fā)改委、國資委等第七十七頁，共一百零七頁。78本次增發(fā)的操作要點發(fā)行階段的操作要點高效的承銷團目標：最大的投資者覆蓋面最有深度的公司價值發(fā)現(xiàn)強有力的后市支持承銷團成員標準：比較強的的研究力量富有經驗的銷售隊伍對發(fā)行體有一定的認識比較強的資金實力高效的承銷團有效的營銷計劃營銷計劃的目標：營銷計劃的目標應超越單純推銷股票，而以樹立公司的正確市場定位為主培育投資者對公司長遠發(fā)展能力和盈利能力的信心營銷計劃的手段：營銷計劃的起點早于本階段，之前應有目的的增加媒體暴光率有計劃的邀請潛在投資人（基金公司）參觀公司出版投資價值分析報告路演推介路演推介：北京、上海、廣州（深圳）三次團體推介會議根據(jù)重點客戶的數(shù)量舉辦10次左右的專場介紹根據(jù)需要舉辦若干電話會議定價：定價即要保證發(fā)行成功，也應保證投資者認購后有一定的股價上漲空間選擇一個合適的超額認購倍數(shù)路演與定價一次成功的發(fā)行第七十八頁，共一百零七頁。79本次增發(fā)的操作要點發(fā)行后階段的操作要點信息披露研究報告二級市場與投資者關系大唐發(fā)電增發(fā)A股上市后將成為香港、上海兩地上市公司，其信息披露受到兩地法律法規(guī)的約束，應注意做好協(xié)調工作為使公司始終處于市場的關注核心范圍，中信證券將持續(xù)發(fā)表有關大唐發(fā)電的研究報告以激發(fā)市場興趣為保持公司股價平穩(wěn)和交投的活躍性，在法律法規(guī)許可條件下，中信證券可動用自有資金并影響中信體系內的基金公司參與大唐發(fā)電A股股票的交易建立與包括基金公司在內的重要投資者之間的順暢溝通渠道，對重要投資者關注的問題及時作出反應第七十九頁，共一百零七頁。

80第五章H股公司增發(fā)A股的案例分析第八十頁，共一百零七頁。H股公司增發(fā)A股的案例分析81118.16億元人民幣

27.825億元人民幣

募集資金20.10倍16.9倍發(fā)行市盈率發(fā)行價格區(qū)間通過預路演的價格發(fā)現(xiàn)機制確定。按照國家有關規(guī)定,其下限高于每股帳面凈資產。預路演結束后,主承銷商和發(fā)行人根據(jù)預路演的結果協(xié)商確定并公告發(fā)行價格區(qū)間,法人投資者在該區(qū)間內申報認購價格和股數(shù),主承銷商和發(fā)行人根據(jù)網下簿記結果協(xié)商最終確定發(fā)行價格。最終發(fā)行價格為人民幣4.22元。由發(fā)行人和主承銷商根據(jù)網下、網上的申購結果按照一定的超額認購倍數(shù)協(xié)商確定。發(fā)行價格的確定是按2000年凈利潤及2000年股本全面攤薄計算，發(fā)行價格區(qū)間為7.25元至7.95元。最終發(fā)行價格7.95元人民幣/股。發(fā)行價格28億股3.5億股，其中:向華能國電定向配售1億股國有法人股，2.5億股為社會公眾股發(fā)行數(shù)量2001年7月16日2001年11月15日至16日發(fā)行時間中國石化

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第八十一頁，共一百零七頁。H股公司增發(fā)A股的案例分析82網下配售：10家戰(zhàn)略投資者57,000萬股，占20.36％35家投資基金（A類法人投資者）6,376.95萬股，占2.28％，獲配比例4.50％B類法人投資者48,507.72萬股，占17.32%，獲配比例1.2637％C類法人投資者14,115.33萬股，占5.04%，獲配比例0.9000％根據(jù)回撥辦法，主承銷商將70,000萬股從網下回撥到網上。網上認購：網上發(fā)行數(shù)量154,000萬股，占55％網上發(fā)行中簽率:

1.14280209％超額認購倍數(shù)：162.7555倍網下配售：3家戰(zhàn)略投資者10,000萬股，占40％44家投資基金339.5萬股，占1.358％網上認購：網上發(fā)行數(shù)量14,660.5萬股，占58.64％中簽率：網上0.37798180％網下0.37797818％發(fā)行申購

對法人投資者網下配售和上網發(fā)行相結合的方式。主承銷商和發(fā)行人先初步確定網上網下配售比例,當網上申購中簽率低于某一比例時,主承銷商會將部分股票從網下回撥至網上。

本次向社會公開發(fā)行的流通股采用在價格區(qū)間內向戰(zhàn)略投資者、證券投資基金累計投標詢價和網上向社會公眾投資者累計投標詢價相合的發(fā)行方式；法人股部分按公開發(fā)行確定的價格全額認購，且這部分股份在國家出臺關于國有股和法人股流通的新規(guī)定以前，暫不上市流通。

發(fā)行方式中國石化

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第八十二頁，共一百零七頁。

83中信證券介紹下篇第八十三頁，共一百零七頁。

84第一章中信證券情況介紹第八十四頁，共一百零七頁。

一、概要85中信證券股份有限公司的前身是1995年10月25日成立的中信證券有限責任公司，1999年10月27日經中國證監(jiān)會批準，由中國國際信托投資公司、雅戈爾集團股份有限公司、中信國安總公司、揚子石化煉化有限責任公司、中國糧油食品進出口（集團）公司等48家股東發(fā)起，增資改制為中信證券股份有限公司，注冊資本20.815億元。2002年12月，中信證券在上海證券交易所成功發(fā)行4億A股，2003年1月6日已正式掛牌交易，成為國內第一家通過首次公開發(fā)行并上市的證券公司。中信證券是國內首批綜合類證券公司之一，截止2002年6月底，公司在北京、上海、深圳等地擁有45家營業(yè)機構，員工1300人，公司總資產逾171.11億元，凈資產近35億元，凈資本29.2億元。上海工業(yè)投資（集團）有限公司中國石化集團北京燕山石油化工有限公司中國新星石油有限責任公司中國運載火箭技術研究院廣西柳州兩面針股份有限公司中國糧油食品進出口（集團）有限公司南京揚子石化煉化有限責任公司中信國安總公司雅戈爾集團股份有限公司中國國際信托投資公司股東名稱2.40102.4092.8883.0074.5664.8056.0149.6139.61237.851持股比例（%）中信證券總資產和凈資產（億元）中信證券利潤總額（億元）第八十五頁，共一百零七頁。二、主要業(yè)務構成86中信證券業(yè)務結構債券業(yè)務并購業(yè)務股票業(yè)務研究咨詢資產管理債券承銷債券交易債券管理股票承銷借殼上市企業(yè)并購行業(yè)研究改制重組財務顧問產品開發(fā)市場研究基金管理委托理財?shù)诎耸?，共一百零七頁?7中信證券積極探索市場化條件下投資銀行業(yè)務的發(fā)展方向，在根據(jù)歐美等國外先進同行的操作經驗基礎上，結合公司本身的競爭優(yōu)勢，本著為客戶創(chuàng)造更大價值的服務理念，設立由公司副總裁直接領導的企業(yè)融資委員會，下設投資銀行總部、固定收益部、企業(yè)并購部、銷售部和客戶服務部。企業(yè)融資委員會通過共享的信息平臺和便捷的溝通渠道，為客戶提供從直接融資、間接融資、收購與兼并、財務顧問等全方位的金融服務。中信證券企業(yè)融資委員會架構服務

Service滿意Satisfaction創(chuàng)意Smart安全Safety成功Success中信證券的經營理念投資銀行總部資本市場部企業(yè)購并部運營部固定收益部企業(yè)融資委員會中信證券企業(yè)融資委員會架構二、主要業(yè)務構成第八十七頁，共一百零七頁。88中信證券擁有業(yè)內很強的研究與技術創(chuàng)新力量，依托公司研究開發(fā)部與金融產品開發(fā)小組，可以為您提供如下信息與市場研究服務，同時針對您的特殊需要，還可以為您提供專門定制的研究報告：國家宏觀經濟政策研究主要側重點：對國家宏觀經濟政策的走向進行預測與分析，并對各種新出臺的經濟政策的潛在影響進行分析。電力市場動態(tài)研究主要側重點：對電力市場與電力產業(yè)發(fā)展動態(tài)進行收集與分析研究，并重點跟蹤電力企業(yè)的上市公司的發(fā)展動態(tài)。資本市場動態(tài)研究主要側重點：對資本市場（包括股票市場、債券市場等）的動態(tài)進行縝密分析，對新產生的金融工具等進行分析，比如CDR的應用等。突發(fā)事件的專題研究主要側重點：針對國際國內市場的突發(fā)事件及時跟蹤與分析，并判斷其對經濟走勢和各產業(yè)的影響，例如海灣戰(zhàn)爭對經濟的影響等。二、主要業(yè)務構成信息與市場研究服務第八十八頁，共一百零七頁。89中信證券作為專業(yè)從事資本運作的公司，具有豐厚的產業(yè)整合的知識與經驗，我們非常愿意將此種經驗與您共享，而且我們也相信這些經驗有助于貴公司在短時間內整合所屬電力資產并形成核心競爭力。產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃側重點：協(xié)助貴公司進行產業(yè)發(fā)展方向的規(guī)劃；發(fā)展道路及盈利模式的對比分析與選擇；管理架構的設計與完善等。相關法律框架下的規(guī)范運作側重點：通過多種方式就規(guī)范運作的問題與集團及下屬子公司進行溝通交流；購并與重組側重點：對集團所屬資產進行全面分析，并根據(jù)公司確定的戰(zhàn)略發(fā)展方向設計資產重組與購并方案。二、主要業(yè)務構成產業(yè)整合顧問第八十九頁，共一百零七頁。90多年來中信證券協(xié)助眾多的國有及民營企業(yè)實現(xiàn)了資本市場的融資，在這個過程中積累了豐富的經驗，同時也在業(yè)內形成了良好的聲譽，多年來中信證券的投資銀行業(yè)務（股權融資）一直處于業(yè)內前三名的位置，而中信證券的債券業(yè)務多年來處于行業(yè)第一的位置。股票市場融資側重點：通過完善的改制重組方案以及股票發(fā)行方案，同時借助公司龐大的銷售網絡與客戶資源，為集團公司及下屬融資窗口提供股票市場的融資服務。債券市場融資側重點：通過對公司資產結構以及現(xiàn)金流等情況的分析，為公司設計完善的債券市場融資方案，并借助公司龐大的銷售網絡為公司提供債券市場的融資服務。國際銀團貸款中信證券與國外多家證券公司及銀行保持了良好的業(yè)務合作關系，在貴公司需要的時候可以協(xié)調為公司提供國際銀團貸款。協(xié)調銀行信貸境內的中短期銀行信貸不屬于資本市場業(yè)務，但是中信證券由于與中信實業(yè)銀行之間良好的關系，可以為貴公司提供相關的銀行信貸服務。二、主要業(yè)務構成資本市場融資服務第九十頁，共一百零七頁。91安全、高效的運用資金是每個公司管理的重點領域，對于象貴公司這樣的大型企業(yè)集團更是如此。中信證券具有豐富的資金管理經驗，同時在避險的金融工具研究方面也具有相當?shù)纳疃?。資金管理側重點：中信證券下屬資產管理部專業(yè)為客戶提供資產、資金的委托管理服務；避險金融工具的設計與創(chuàng)新側重點：中信證券下屬金融產品小組專業(yè)從事金融產品的創(chuàng)新研究，為客戶提供避險的金融工具與產品組合；其他服務側重點：中信證券可以協(xié)調兄弟公司中信信托投資公司為客戶提供委托放款業(yè)務。二、主要業(yè)務構成投資管理與金融創(chuàng)新第九十一頁，共一百零七頁。92與其他國內同類公司比較起來，中信證券在為貴公司提供服務方面具有一定的優(yōu)勢，主要表現(xiàn)在：一站式服務中信證券依托中國中信集團及其下屬兄弟公司，例如中信實業(yè)銀行、中信嘉華銀行（香港）、中信資本市場（香港）以及中信信托公司等，已經初步具備了金融百貨公司的雛形，可以為客戶提供跨地區(qū)、跨市場的全方位的一站式服務。良好的溝通與協(xié)調能力中信證券以中信集團的強大實力為依托，與國家證券主管部門及國務院其它各部委建立了良好的關系，可以及時地與有關主管部門協(xié)調、溝通，迅速捕捉國家政策調整動向，更好地為企業(yè)提供全方位的服務。規(guī)范的運作中信證券嚴格堅持中國證監(jiān)會的“法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范”八字方針，在大膽創(chuàng)新的同時注重規(guī)范經營，所承銷的近百余家公司股票從未因重大違規(guī)行為而受到中國證監(jiān)會的處罰，為公司業(yè)務的健康發(fā)展奠定了良好的基礎，也使得上市公司有效避免了政策風險。三、中信證券服務優(yōu)勢第九十二頁，共一百零七頁。

93第二章工作團隊介紹第九十三頁，共一百零七頁。參與大唐集團項目的主要人員94大唐集團項目領導王東明(董事長)德地立人(副總裁)呂哲權(首席經濟學家)投資銀行部王常青總經理劉凡劉隆文張桐朱潔債券部劉威副總經理黃永剛

研究咨詢部徐剛總經理徐億婕電力行業(yè)研究員資本市場部楊宇祥總經理

企業(yè)購并部王瑾副總經理

交易部鄭燕蓉總經理第九十四頁，共一百零七頁。

95第三章中信證券成功案例第九十五頁，共一百零七頁。自成立起，中信證券即進入快速發(fā)展的階段。1996年中信證券成立僅一周年便完成12筆A股發(fā)行、配股的主承銷及上市推薦項目，承銷國債23億元，證券交易額約500億元，綜合指標名列全國前茅。1997年度，中信證券發(fā)行業(yè)務駛入“快車道”，全年承擔A股發(fā)行的主承銷商14次，股票發(fā)行量和籌資額分別為123,155萬股和66,268萬元，承銷股票的流通市值高居全國第一位。全年實現(xiàn)凈利潤4.9億元，居全國同行業(yè)第三位，人均創(chuàng)利居同行業(yè)首位。1998年，中信證券的證券承銷指標和為企業(yè)募集資金額均居全國第四位。1999年新股承銷位居全國第四位，配股主承銷居第三位。2000年度，中信證券募集資金總量為151億元，全行業(yè)排名第三，2001年度主承銷17次，全國第二。2002年，在一級市場籌資額銳減的情況下，擔任主承銷6次，承銷家數(shù)和承銷金額均列第三位。是中國發(fā)展最快的證券公司之一。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，中信證券股票發(fā)行、上市推薦業(yè)務2000年度、2001年度、2002年度業(yè)績及行業(yè)排名如下：一、股票業(yè)務（一）96第九十六頁，共一百零七頁。97中信證券2000年度股票發(fā)行、上市推薦業(yè)務業(yè)績及行業(yè)排名上市公司推薦擔任上市推薦人：23次占市場份額：7.93%排名：2資金募集資金數(shù)額：1512719萬元占市場份額：9.84%排名：3配股承銷配股承銷數(shù)量：67479萬股占市場份額：3.49%承銷家數(shù)：12家按次數(shù)排名：4新股承銷新股承銷數(shù)量：93300萬股占市場份額：4.83%承銷家數(shù)：15家按次數(shù)排名：3一、股票業(yè)務（二）第九十七頁，共一百零七頁。98中信證券2001年股票承銷業(yè)績及行業(yè)排名上市公司推薦擔任上市推薦人：23次占市場份額：7.93%排名：2資金募集資金數(shù)額：1512719萬元占市場份額：9.84%排名：3配股承銷配股承銷數(shù)量：67479萬股占市場份額：3.49%承銷家數(shù)：12家按次數(shù)排名：4新股承銷新股承銷數(shù)量：93300萬股占市場份額：4.83%承銷家數(shù)：15家按