對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)行為金融學(xué)課件

第十一章行為資產(chǎn)組合理論主講：王茂斌對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院第一頁，共二十四頁。2

第11章行為資產(chǎn)組合理論

24現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論及其局限13資產(chǎn)組合的收益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期行為資產(chǎn)組合理論人類性格特點(diǎn)與資產(chǎn)組合第二頁，共二十四頁。3引導(dǎo)案例:美國居民的資產(chǎn)組合表11-1是美國居民家庭持有的金融資產(chǎn)組成情況，表中的百分比數(shù)據(jù)，表明該年齡層次的居民擁有該金融資產(chǎn)的比例。戶主年齡交易類儲(chǔ)蓄賬戶大額定期存單債券股票共同基金養(yǎng)老金商業(yè)生命保險(xiǎn)其他金融資產(chǎn)35歲以下80.87.220.410.88.038.022.71.635~4487.38.131.014.611.252.129.23.545~5489.012.325.317.616.355.038.43.055~6488.217.120.215.016.147.737.47.665~7491.323.916.818.614.935.537.45.975歲或以上92.934.715.319.810.215.535.65.2表11-1

美國居民家庭的家庭資產(chǎn)組合單位：%第三頁，共二十四頁。4案例思考:

1.人們在資產(chǎn)組合中，為什么年齡的變化會(huì)對資產(chǎn)的配置比例產(chǎn)生影響？

2.除了年齡之外，還有哪些因素，尤其是哪些行為因素對人們的資產(chǎn)組合產(chǎn)生影響？

3.同時(shí)，在考慮這些因素下，人們怎樣構(gòu)造出更加符合自身偏好的組合？引導(dǎo)案例:美國居民的資產(chǎn)組合

第四頁，共二十四頁。511.1現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論及其局限

Markowitz于1952年提出的“均值—方差組合模型”（Mean-variancePortfolioTheory）是在不能賣空和沒有風(fēng)險(xiǎn)借貸的假設(shè)下，以單個(gè)證券期望收益率的均值和方差找出投資組合邊界(efficientfrontier),即一定收益率水平下方差最小的投資組合。

Markowitz：MPT第五頁，共二十四頁。611.1現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的局限

MPT理論發(fā)展至今至少存在以下五個(gè)方面的局限：

1.均衡市場的缺陷

2.理性人假設(shè)的局限

3.投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度同質(zhì)假設(shè)缺陷

4.交易成本、資本結(jié)構(gòu)及代理證券等因素的影響

5.風(fēng)險(xiǎn)度量方法的缺陷

第六頁，共二十四頁。711.2資產(chǎn)組合中人的收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期Wall（1995）提出了行為資產(chǎn)組合的金字塔結(jié)構(gòu)，金字塔是在與安全性、潛力性和期望值這三者相關(guān)的投資需求上構(gòu)建起來的。

Wall認(rèn)為，金字塔是按證券資產(chǎn)增值的潛力排列的。見圖11-1。11.2.1資產(chǎn)組合的金字塔結(jié)構(gòu)第七頁，共二十四頁。811.2資產(chǎn)組合中人的收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期11.2.1資產(chǎn)組合的金字塔結(jié)構(gòu)圖11-1金字塔結(jié)構(gòu)的投資組合

底部是安全性較高的證券，包括貨幣市場基金和銀行存款保證等中間是各種類型的債券再上一層是股票和房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)第八頁，共二十四頁。911.2資產(chǎn)組合中人的收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期11.2.2安全優(yōu)先組合理論安全優(yōu)先組合理論（safety－firstportfoliotheory）認(rèn)為，如果投資者的最終財(cái)富低于臨界水平s，就算投資者破產(chǎn)。因此，投資者的目標(biāo)是最小化破產(chǎn)的概率。第九頁，共二十四頁。1011.2資產(chǎn)組合中人的收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期11.2.2安全優(yōu)先組合理論假設(shè)是任意的資產(chǎn)組合，并且此資產(chǎn)組合的收益均值為，收益的標(biāo)準(zhǔn)差為，該理論假設(shè)不存在無風(fēng)險(xiǎn)債券（即對所有的有），并且設(shè)置足夠低的臨界水平s（即對所有的有）在這種情況下當(dāng)所有的資產(chǎn)組合收益都是正態(tài)分布時(shí)，最小化破產(chǎn)的概率就等價(jià)于最小化標(biāo)準(zhǔn)差。所以在這個(gè)模型中投資者可以選擇風(fēng)險(xiǎn)最小化目標(biāo)函數(shù)。見圖8－2。圖8－2安全優(yōu)先理論的目標(biāo)函數(shù)第十頁，共二十四頁。1111.2資產(chǎn)組合中人的收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期11.2.3安全，潛力和渴望理論

Lopes（1987）提出了“安全，潛力和渴望理論”（SP/A）,其中S代表安全性（security），P代表增值潛力（potential），A則代表財(cái)富渴求（aspiration）。該理論并不僅僅是一個(gè)投資組合選擇理論，而且是在不確定情況下進(jìn)行選擇的心理理論。第十一頁，共二十四頁。1211.2資產(chǎn)組合中人的收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期11.2.3安全，潛力和渴望理論

SP/A理論認(rèn)為存在兩種情感：害怕和希望。這兩種情感會(huì)通過改變期望財(cái)富E(W)=∑piWi中的相對權(quán)重pi對投資者冒險(xiǎn)的意愿產(chǎn)生作用。害怕偏重于壞結(jié)果的權(quán)重，即用一個(gè)很大的p1和一個(gè)很小的pn來計(jì)算E(W)。希望則偏重于好結(jié)果的權(quán)重。&第十二頁，共二十四頁。1311.3行為資產(chǎn)組合理論

Shefrin和Statman借鑒MPT中的有益部分在前景理論以及傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上建立了行為資產(chǎn)組合理論(BehavioralPortfolioTheory，BPT)BPT投資者將通過綜合考慮期望財(cái)富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達(dá)到期望值的概率等因素來選擇符合個(gè)人意愿的最優(yōu)組合。

第十三頁，共二十四頁。1411.3行為資產(chǎn)組合理論BPT單一賬戶行為組合理論(BPT-SA)多重賬戶行為組合理論(BPT-MA)

兩者區(qū)別在于單一心理賬戶下投資者與均值方差投資者一樣，通過考慮協(xié)方差而將所有證券組合放入一個(gè)心理賬戶之中，而多重心理賬戶下則將證券組合歸入不同的賬戶之中，并忽視賬戶間的相關(guān)性。第十四頁，共二十四頁。1511.3行為資產(chǎn)組合理論11.3.1單一賬戶資產(chǎn)組合選擇模型單一賬戶資產(chǎn)組合理論（BPT-SA）關(guān)于資產(chǎn)組合的選擇類似于均值方差模型中的證券組合選擇。均值方差理論的核心是平面中的均值方差有效邊界。單一賬戶行為組合理論與之對應(yīng)的則是平面中的有效邊界。在兩種情況下，投資者都將選擇具有較高值的或以及具有較低值的或。因此，均值方差有效邊界通過取固定下的最大值而獲得，而單一賬戶行為組合理論有效邊界則通過取固定下的最大值而獲得。第十五頁，共二十四頁。1611.3行為資產(chǎn)組合理論Shefrin和Statman（2000）研究了投資者具有兩個(gè)心理賬戶的情況，分別對應(yīng)高、低兩個(gè)期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的愿望。投資者的目標(biāo)就是將現(xiàn)有財(cái)富W0在兩個(gè)賬戶間分配以使整體效用達(dá)到最大。投資者將心理賬戶與目標(biāo)相匹配。兩個(gè)心理賬戶不統(tǒng)一。最大化投資者整體效用的做法將會(huì)使低期望賬戶中的組合比高期望賬戶中的組合看起來更像無風(fēng)險(xiǎn)債券，而與之相反，高期望賬戶里的組合更像彩票。11.3.2多重賬戶資產(chǎn)組合選擇模型第十六頁，共二十四頁。1711.3行為資產(chǎn)組合理論11.3.3BPT與MPT的比較相同點(diǎn)不同點(diǎn)BPT兩者分析框架相似，都是在一定風(fēng)險(xiǎn)下尋求最大收益，在風(fēng)險(xiǎn)與收益平面內(nèi)構(gòu)造有效邊界，并根據(jù)效用函數(shù)判斷最優(yōu)組合。

投資者對未來各種不同前景出現(xiàn)的概率以及相應(yīng)的期望值能夠進(jìn)行客觀公正的估價(jià)，而且因?yàn)橥顿Y者均是理性人，他們的估值也無差異。MPT以預(yù)期效用理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為投資者均是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度始終不變，其差別只是厭惡程度不同。

第十七頁，共二十四頁。1811.3行為資產(chǎn)組合理論均值－方差模型中的投資者通過確定每一標(biāo)準(zhǔn)差水平下最高水平的期望財(cái)富的資產(chǎn)組合來構(gòu)造均值－方差有效邊界。而BPT與MPT中的標(biāo)準(zhǔn)差相對應(yīng)的是財(cái)富低于期望水平的概率。行為投資者通過確定各種破產(chǎn)概率下最高期望財(cái)富水平的資產(chǎn)組合來構(gòu)建行為有效邊界，均值－方差有效邊界和行為資產(chǎn)組合有效邊界分別見圖11－2和圖11－3。

11.3.3BPT與MPT的比較第十八頁，共二十四頁。1911.3行為資產(chǎn)組合理論11.3.3BPT與MPT的比較圖11-3行為資產(chǎn)組合有效邊界（初始財(cái)富為1美元,期望財(cái)富為1.30美元）圖11-2均值－方差有效邊界（初始財(cái)富為1美元，期望財(cái)富為1.30美元)

第十九頁，共二十四頁。2011.4人類性格特點(diǎn)與資產(chǎn)組合

11.4.1不同年齡投資者的資產(chǎn)組合

家庭特點(diǎn)股票基金混合基金債券基金貨幣市場基金1999年收入（美元）<350001346935000~499993311142650000~749994615203275000~9999960242839≥10000068273144家庭戶主年齡（歲）<251427825~343310122335~444412172645~544216203055~6437151729≥6521111419表11-3美國家庭在共同基金中持有金融資產(chǎn)的比例（2000年6月）單位：%從收入的角度看，隨著收入的提高，家庭通過共同基金持有金融資產(chǎn)的比例在上升

從年齡和各種金融資產(chǎn)持有比例的變化關(guān)系看，隨著年齡的增長，，持有風(fēng)險(xiǎn)較大的金融資產(chǎn)的比例在減少。第二十頁，共二十四頁。2111.4人類性格特點(diǎn)與資產(chǎn)組合

Barber和Odean發(fā)現(xiàn)男人比女人多交易45%，而且單身男人比單身女人更多交易67%。男士投資者平均換手率每月為6.11%，而女士平均為4.41%；男士投資者的回報(bào)率平均比市場大盤指數(shù)落后2.54%，而女士平均每年比大盤落后1.84%。有研究顯示，女性比男性對待有爭議的錯(cuò)誤更敏感；男性更關(guān)注他們的投資組合；男性更可能及時(shí)止損，而女性更可能購買并持有；女性比男性多三分之一的可能習(xí)慣回避風(fēng)險(xiǎn)；女性相對而言只能承受較小的風(fēng)險(xiǎn)。11.4.2不同性別投資者的資產(chǎn)組合第二十一頁，共二十四頁。2211.4人類性格特點(diǎn)與資產(chǎn)組合

Tversky（1981）和Rusting（1998）的研究都說明了人格特征會(huì)影響人們對正負(fù)刺激的不同偏好。

Michael.M.Pompian（2006）根據(jù)經(jīng)典的MBTI測試將人格分為4個(gè)維度共16種類型，每一種人格類型有不同的性格特征以及風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過調(diào)查研究并結(jié)合以往的研究結(jié)論構(gòu)建了基于性別與人格類型的資產(chǎn)組合模型。

11.4.3不同人格特征投資者的資產(chǎn)組合第二十二頁，共二十四頁。TheEnd第二十三頁，共二十四頁。內(nèi)容總結(jié)第十一章行為資產(chǎn)組合理論。2.除了年齡之外，還有哪些因素，尤其是哪些行為因素對人們的資產(chǎn)組合產(chǎn)生影響