軟體家居行業(yè)市場分析報告

軟體家居行業(yè)市場分析報告2021年4月1、軟體家居行業(yè)概況中國軟體家居行業(yè)規(guī)模近年來逐漸提升，2020年整體規(guī)模已超1890億，CAGR5達6.6%，而目前行業(yè)整體仍然較為分散，沙發(fā)、床墊行業(yè)CR3分別約為17.3%/16.1%。我們通過產(chǎn)業(yè)鏈利潤拆分發(fā)現(xiàn)，品牌商依然占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢地位，盈利能力最強，并且經(jīng)銷商盈利能力也相對較優(yōu)，整體利潤分配較為合理，確保行業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。此外，我們認為這一行業(yè)進一步擴容的驅(qū)動力正在切換，從原本的新房裝修需求帶動逐漸轉(zhuǎn)變成依靠二手房更新及滲透率提升帶動量增疊加消費升級帶動價增共同驅(qū)動，根據(jù)測算，我們認為2025年行業(yè)規(guī)模有望突破2700億。1.1、行業(yè)現(xiàn)狀：規(guī)模逐年擴大，整體仍較為分散規(guī)模情況：2020年中國軟體家居規(guī)模約1893億元，CAGR5為6.6%，其中床和床墊市場規(guī)模達1300億元，CAGR5達到7.6%；沙發(fā)市場規(guī)模超590億元，CAGR5為4.4%，功能沙發(fā)近年來增長較為亮眼，規(guī)模已超80億元，CAGR5達到12.3%。圖表1：中國歷年軟體家居市場規(guī)模及同比增速（億元）圖表2：國內(nèi)床與床墊市場規(guī)模及同比增速（億元）2,000市場規(guī)模增速（%）12%1,500市場規(guī)模增速（%）10%1,50010%8%8%1,0006%1,0006%4%5004%5002%2%00%00%20142015201620172018201920202014201520162017201820192020來源：市場研究部整理來源：Statista，市場研究部圖表3：歷年國內(nèi)沙發(fā)市場規(guī)模及同比增速（億元）圖表4：中國歷年功能沙發(fā)市場規(guī)模及同比增速（億元）700市場規(guī)模增速（%）12%100市場規(guī)模增速（%）20%60010%8015%5008%604006%10%300404%2005%201002%00%00%20142015201620172018201920202014201520162017201820192020來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部集中度情況：家電>軟體家居>定制家居。2020年空調(diào)品牌、軟體家居沙發(fā)品牌、定制家居CR3分別為66.5%/17.3%/8.8%。由于家居行業(yè)核心零部件占比不高，原材料大多外采，制作門檻相對低于家電，且消費者需求多樣化，標準化難度相對較大，這些因素疊加使得家居行業(yè)整體集中度低于家電，而在家居行業(yè)內(nèi)，軟體家居集中度高于定制家居，主要由于手工打制（門檻不高）對定制家居品牌商沖擊較大以及行業(yè)服務(wù)屬性更強，制造端規(guī)模效應(yīng)影響有限。-5-圖表5：家電、軟體、定制行業(yè)市場CR3（%）定制家居8.8%沙發(fā)17.3%空調(diào)66.5%0%10%20%30%40%50%60%70%來源：產(chǎn)業(yè)在線，Euromonitor，市場研究部1.2、產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配合理，品牌商更具優(yōu)勢在軟體家居產(chǎn)業(yè)鏈中，以沙發(fā)行業(yè)為例，整體利潤分配較為合理：品牌商>經(jīng)銷商>原材料制造商，品牌商整體利潤率相對更大。其中品牌商與經(jīng)銷商相比利潤率更高，主要得益于其逐漸形成的規(guī)模效應(yīng)，而經(jīng)銷商由于租金、裝修攤銷以及人工費用相對較高，整體盈利水平相對低于品牌商。圖表6：軟體家居上下游產(chǎn)業(yè)鏈價值分析來源：渠道調(diào)研，家居公司招股書，市場研究部1.3、行業(yè)擴容驅(qū)動力開始切換隨著新房銷售市場增長放緩，一二線城市逐步進入存量房時代，二手房翻新市場逐漸增長，軟體家居行業(yè)擴容的驅(qū)動力開始穩(wěn)步切換，量增角度來看，逐漸開始依托二手房帶來的軟體家居更新需求的釋放以及滲透率的進一步提升，價增角度來看，消費升級帶動較為明顯。整體來看，根據(jù)測算未來5年軟體家居行業(yè)CAGR5為9.7%，2025年國內(nèi)整體規(guī)模將有望突破2700億元。其中沙發(fā)行業(yè)2025年規(guī)模有望突破780億元，CAGR5為7.2%。床墊行業(yè)2025年規(guī)模有望突破1100億，CAGR5為8.2%。-6-圖表7：軟體家居行業(yè)規(guī)模預(yù)測201920202021E2022E2023E2024E2025E住宅現(xiàn)房銷售面積（萬平方米）18215163941557414795140561335312685增長率-22%-10%-5%-5%-5%-5%-5%兩年前期房銷售面積（萬平方米）113545124725131929125333124079121598119166增長率8%10%6%-5%-1%-2%-2%當年一手房裝修面積（萬平方米）131760141118147503140128138135134951131851單套房平均面積（平方米）90909090909090一手房裝修套數(shù)（百萬）14.615.716.415.615.315.014.77年前住宅竣工套數(shù)(百萬）10.411.211.112.912.613.114.310年前住宅竣工套數(shù)（百萬）7.96.89.310.411.211.112.9沙發(fā)市場沙發(fā)滲透率81%82%82%83%83%84%84%沙發(fā)更換周期(年）7777777當年消費戶數(shù)（百萬）20.321.922.623.523.223.424.3每戶套數(shù)1111111當年總套數(shù)（百萬）20.321.922.623.523.223.424.3單價2800282829693118327434373609價格增長率（%）1%5%5%5%5%5%市場規(guī)模（百萬元）56759619976698573156759428059087810軟床市場軟床滲透率32%34%36%38%40%42%44%軟床更換周期10101010101010當年消費戶數(shù)7.27.69.39.910.611.012.1每戶套數(shù)2222222單價2650278329223068322133823551價格增長率（%）5%5%5%5%5%5%市場規(guī)模（百萬）38212424495411160515684607419486005床墊市場床墊滲透率63%64%65%66%67%68%69%床墊更換周期7777777當年消費戶數(shù)15.817.217.918.818.719.120.0每戶套數(shù)2222222單價2100220523152431255326802814價格增長率（%）5%5%5%5%5%5%市場規(guī)模（百萬）6621975919828019126395596102344112479總規(guī)模(億元）1612180420392249240025712863增長率（%）11.90%13.05%10.32%6.70%7.14%11.34%來源：市場研究部整理2、品牌商發(fā)展現(xiàn)狀：盈利穩(wěn)定性逐步提升，市場格局加速優(yōu)化我們認為頭部品牌商目前正逐漸步入黃金發(fā)展期：一方面雖然由于軟體家居企業(yè)生產(chǎn)成本中原材料占比較大且部分原材料價格波動相對較大，原材料對品牌商的盈利能力確有影響，但我們通過測算發(fā)現(xiàn)，品牌商僅需小幅提價就可較好平抑原材料大幅上漲帶來的沖擊，而且隨著品牌商品牌力的逐步提升以及自主品牌銷售占比的提升，其成本轉(zhuǎn)嫁能力將進一步增強，整體盈利穩(wěn)定性將逐步提升。另一方面，市場格局加速優(yōu)化，雖然目前沙發(fā)、床墊品類的品牌集中度整體仍然較低，CR3分別達17%/16%，但沙發(fā)的細分賽道（功能沙發(fā)、中高端市場）已擁有較高集中度，床墊集中度也正加速提升，我們認為整體集中度將逐漸隨著頭部品牌商向中低端市場降維打擊疊加疫情催化下迎來加速提升。-7-圖表8：床墊行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 圖表9：沙發(fā)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈來源：市場研究部圖表10：床墊成本構(gòu)成人工費用制造費用9%11%其他原材料35%來源：夢百合招股書，市場研究部

來源：市場研究部2.1、原材料波動對于頭部品牌商盈利穩(wěn)定性擾動逐漸弱化床墊和沙發(fā)生產(chǎn)成本中原材料占比均較高。夢百合床墊直接材料占成本79.3%，直接材料中占比較大的有MDI、TDI和聚醚，各占總成本6.8%、2.9%和16.6%。顧家沙發(fā)直接材料占成本72.8%，皮革、海綿和木材各占成本32.4%、7.1%和9.1%。圖表11：沙發(fā)成本構(gòu)成制造費用聚醚8%17%皮革TDI人工費用33%7%MDI19%3%布料其他原材料海綿18%24%7%木料9%來源：顧家招股書，市場研究部近年來，MDI、TDI波動相對較大，而聚醚歷史價格走勢相對平穩(wěn)，近期由于階段性停工停產(chǎn)原因帶來價格大幅上漲，整體來看，由于軟體企業(yè)生產(chǎn)成本中原材料占比較大，其波動確有對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生較為明顯的影響，但相對而言，擁有強大C端品牌的企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力較強，可適時提價對沖原材料波動影響，并且根據(jù)測算，只需小幅提價就可平抑原材料大幅上漲帶來的沖擊，隨著品牌商國內(nèi)自主品牌銷售占比提升后，原材料價格對于品牌商盈利穩(wěn)定性的擾動將逐漸弱化。-8-圖表12：夢百合床墊毛利率彈性測算（%）圖表13：顧家沙發(fā)毛利率彈性測算（%）聚醚MDI\TDI0%10%20%30%出廠價皮革\海綿0%10%20%30%0%0.00%-0.40%-0.80%-1.20%0%0.00%-0.46%-0.92%-1.38%0%10%-0.17%-0.57%-0.97%-1.37%0%10%-2.09%-2.55%-3.01%-3.47%20%-0.34%-0.74%-1.14%-1.54%20%-4.18%-4.64%-5.10%-5.57%30%-0.51%-0.91%-1.31%-1.71%30%-6.27%-6.73%-7.20%-7.66%0%-0.98%-1.38%-1.78%-2.18%0%3.07%2.63%2.20%1.76%10%10%-1.15%-1.55%-1.95%-2.35%5%10%1.08%0.64%0.20%-0.24%20%-1.32%-1.72%-2.12%-2.52%20%-0.91%-1.35%-1.79%-2.23%30%-1.49%-1.89%-2.29%-2.69%30%-2.90%-3.34%-3.78%-4.22%0%-1.95%-2.35%-2.75%-3.15%0%5.87%5.45%5.03%4.61%20%10%-2.12%-2.52%-2.92%-3.32%10%10%3.97%3.55%3.13%2.71%20%-2.29%-2.69%-3.09%-3.49%20%2.06%1.64%1.23%0.81%30%-2.46%-2.87%-3.27%-3.67%30%0.16%-0.26%-0.68%-1.09%0%-2.93%-3.33%-3.73%-4.13%0%8.42%8.02%7.62%7.22%30%10%-3.10%-3.50%-3.90%-4.30%15%10%6.60%6.20%5.80%5.40%20%-3.27%-3.67%-4.07%-4.47%20%4.78%4.38%3.98%3.58%30%-3.44%-3.84%-4.24%-4.64%30%2.96%2.56%2.16%1.76%來源：夢百合招股說明書，市場研究部來源：顧家招股說明書，市場研究部2.2、沙發(fā)行業(yè)品牌商格局：整體較為分散，細分賽道格局較優(yōu)沙發(fā)行業(yè)整體較為分散，敏華與顧家勢均力敵：目前國內(nèi)沙發(fā)行業(yè)CR3約17%，其中顧家、敏華市場份額較為接近，而美國CR3已達70%，國內(nèi)沙發(fā)行業(yè)集中度仍有較大提升空間，疫情也進一步加速中國軟體行業(yè)的集中。圖表14：國內(nèi)沙發(fā)市場集中度較低（測算）圖表15：美國沙發(fā)市場集中度敏華顧家左右家私其他LA-Z-BOYAshleyManwahLaneTOP5-10的企業(yè)其他6.40%6.63%4.30%21% 21%11%82.67%28%10%9%來源：Wind，市場研究部來源：Euromonitor，市場研究部品類維度看：功能沙發(fā)由于標準化程度相對較高且核心零部件占比較大，生產(chǎn)門檻相對較高并且規(guī)模效應(yīng)更易體現(xiàn)，目前國內(nèi)功能沙發(fā)行業(yè)集中度較高，CR3達86%，其中敏華份額達50%。圖表16：國內(nèi)功能沙發(fā)市場集中度情況富麗法雷爾家私

左右家私

喜臨門家具

顧家家居

敏華控股

其他3%

3%8%25%11%50%來源：敏華公告，市場研究部-9-價格維度：中低端分散，中高端相對集中，根據(jù)阿里平臺數(shù)據(jù)，近年來沙發(fā)行業(yè)集中度逐漸提升，雖然中低端市場仍然較為分散，但中高端市場已經(jīng)相對集中，截止2020年5000元以上產(chǎn)品CR3已達28.5%，尤其10000元以上產(chǎn)品CR3已接近50%。由于全國性品牌較少，中高端基本形成顧家、芝華仕雙寡頭格局，發(fā)展格局較優(yōu)。圖表17：顧家、敏華、左右沙發(fā)阿里平臺價格段市占率圖表18：我國沙發(fā)行業(yè)主要全國性與區(qū)域龍頭一覽5000元以上10000元以上創(chuàng)立時間主要區(qū)域規(guī)模情況2019年門店數(shù)49.19%顧家家居1982年全國2019年銷售收入111億元4900家50%敏華控股1992年全國2019年銷售收入103億元2874家43.87%2019年銷售收入約17億40%左右家私1986年全國2500家左右元，內(nèi)銷沙發(fā)約14億元30%26.36%28.45%全友家居1986年全國2019年銷售收入超100億3000家左右23.40%元，沙發(fā)為重要品類愛依瑞斯1995年華北2019年銷售收入約7億元超1000家18.86%20%帝標家居2003年西南2019年年產(chǎn)值約5億元超1000家10%利豪家具1999年華東2019年年產(chǎn)值約10-20億1500家左右元吉斯家具1998年山東2019年年產(chǎn)值超12億元超800家0%非同家具2001年華北2019年年產(chǎn)值超4億元超800家201820192020斯蒂羅蘭1993年華南1000家左右來源：市場研究部整理來源：公司公告，市場研究部細分賽道格局較優(yōu)原因分析：1、功能沙發(fā)集中度較高原因：功能沙發(fā)核心零部件占比較大，鐵架、電機作為功能沙發(fā)核心部件，其成本占總成本20%以上。相對于普通沙發(fā)而言，功能沙發(fā)標準化程度相對較高，龍頭企業(yè)更易形成規(guī)?；?，并且擁有依托品牌力推爆款的能力，將更多流程標準化，從而相對于中小品牌獲得成本優(yōu)勢。2、中高端沙發(fā)行業(yè)集中度較高原因：沙發(fā)銷售需要大面積展示，沙發(fā)品牌門店坪效相對較低，需要經(jīng)銷商更強的運營能力，尤其中高端市場。根據(jù)草根調(diào)研，顧家、敏華經(jīng)銷商毛利率基本都處于40-45%，凈利率10%左右。中高端市場的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源已被頭部品牌占據(jù)，并且頭部品牌也會賦能經(jīng)銷商，強者恒強，行業(yè)新進入者（品牌）較少。圖表19：功能沙發(fā)核心原材料占比相對較高 圖表20：主要家居品牌坪效（萬元/平米）1.41.2

2015 2016 2017 2018 201910.80.60.40.20敏華控股 顧家家居 喜臨門 歐派櫥柜 索菲亞衣柜來源：公司公告，市場研究部 來源：公司公告，市場研究部2.3、床墊行業(yè)品牌商格局：頭部品牌快速增長，但市場仍較為分散頭部品牌快速增長，集中度提升空間大：目前中國床墊市場以慕思、喜臨門為首，CR3僅約16%，而美國已達63%，頭部品牌空間仍然較大，近年來頭部品牌床墊業(yè)務(wù)均取得迅猛發(fā)展。在中國床墊領(lǐng)域，喜臨門規(guī)模明顯領(lǐng)先，2019年營收已達37.7億元，同比增長20.8%，CAGR3為33.5%；2019年顧家床墊業(yè)務(wù)收入達19.5億元，同比增長-10-72.5%，CAGR3達到44.3%；2019年夢百合床墊業(yè)務(wù)營收達20.9億元，同比增長36.8%，CAGR3為37.6%。圖表21：2019年中國床墊市場集中度情況（測算）圖表22：2019年美國床墊行業(yè)集中度較高慕思喜臨門夢百合顧家家居其他席夢思絲漣舒達泰普爾SelectComfort其他8.0%4.6%3.5%17.8%3.3%21.0%5.4%18.4%14.1%80.5%23.3%來源：Wind，市場研究部來源：Euromonitor，市場研究部圖表23：床墊龍頭企業(yè)銷售收入對比（百萬元）圖表24：床墊龍頭企業(yè)銷售收入yoy（%）顧家喜臨門夢百合顧家喜臨門夢百合4,000803,500703,000602,500502,000401,500301,00020500100020162017201820192016201720182019來源：公司公告，市場研究部來源：公司公告，市場研究部3、軟體家居行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)賽道：床墊——大行業(yè)孕育大公司我們通過拆分床墊行業(yè)的量（滲透率、消費頻次）、價（消費升級）驅(qū)動因素，可以看出床墊行業(yè)是擁有極高天花板的行業(yè)，并且床墊行業(yè)由于標準化程度高，規(guī)模效應(yīng)更易體現(xiàn)，渠道+營銷+研發(fā)更是這一行業(yè)品牌商發(fā)展的關(guān)鍵，龍頭品牌將逐漸明顯與中小品牌拉開差距，行業(yè)特性驅(qū)動品牌商集中度將能提升到較高水平。此外，我們認為這一賽道中記憶綿床墊將依托內(nèi)外四方面合力進入加速滲透期。3.1、優(yōu)質(zhì)賽道：大行業(yè)孕育大公司3.1.1行業(yè)層面：擁有極高天花板（1）量：滲透率天花板極高：我國床墊滲透率僅為60%，相比于美國85%的使用率仍存在很大的差距，我國床墊行業(yè)將延續(xù)歐美國家發(fā)展路徑。一方面由于消費升級，消費者對于床墊需求自然提升，另一方面隨著現(xiàn)代床架產(chǎn)品推陳出新，消費者接受度逐漸提高，作為現(xiàn)代床的互補品床墊也因此將迎來加速滲透（我們定義必須配套床墊進行使用的床為現(xiàn)代床，其余的都為傳統(tǒng)床）。根據(jù)阿里全網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年現(xiàn)代床銷售額為達到103.5億元，同比增長52%，顯著高于傳統(tǒng)床架37%的增速。消費頻次相對較高：床墊是在家居行業(yè)更新周期最短、更換較為便捷的細分品類。根據(jù)TheSpruce數(shù)據(jù)，床墊的壽命一般在5-10年，產(chǎn)品壽命在家居品類中相對較短，不同家居品類的更換頻率為：床墊＞沙發(fā)＞衣柜＞櫥柜。對比發(fā)達-11-國家，目前國內(nèi)多數(shù)消費者視床墊為耐用品，3-5年更換床墊的比例僅占19%，然而美國家庭床墊更換頻率僅為2-3年，我國床墊消費頻次有望進一步提升。圖表25：美國床墊滲透率遠高于中國圖表26：阿里平臺現(xiàn)代床銷售快速增長90%85%現(xiàn)代床傳統(tǒng)床150現(xiàn)代床增速傳統(tǒng)床增速60%80%52.03%70%60%40%60%10036.98%50%40%20%30%500%20%10%0%中國美國--20%20162017201820192020來源：TheSprue、產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、市場研究部來源：市場研究部整理圖表27：家居行業(yè)產(chǎn)品更換周期對比圖表28：美國消費者更換床墊頻率40最低年限最高年限3020100床墊壽命沙發(fā)壽命衣柜櫥柜定制家具來源：TheSprue、市場研究部來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、市場研究部（2）價：客單價可穩(wěn)步提升，根據(jù)阿里平臺數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近年來，1000元以下的產(chǎn)品銷量占比顯著下降，2020年1000元以上產(chǎn)品銷量占比較同期上升3.5%至31.3%，銷售額同比增長37.5%至60.2億元。此外，3000元以上中高端產(chǎn)品顯示出銷量、銷售額占比同時提升的強勁態(tài)勢。伴隨著更多高附加值產(chǎn)品的涌現(xiàn)順應(yīng)消費升級趨勢，客單價將穩(wěn)步提升。圖表29：中高端產(chǎn)品的銷量占比圖表30：中高端產(chǎn)品銷售總額占比0-10001000-30003000-50005000-1000010000-max0-10001000-30003000-50005000-1000010000-max100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%2016201720182019202020162017201820192020來源：市場研究部整理來源：市場研究部整理3.1.2公司層面：行業(yè)特性確保頭部品牌擁有較高份額（1）床墊標準化程度較高，SKU相對較少，規(guī)模效應(yīng)容易顯現(xiàn):近年來雖然原料成本確有下降，但夢百合床墊單位成本的下降與2016年以來單位制造費用和人工成本的穩(wěn)定也有較大關(guān)聯(lián)，一定程度上依托規(guī)模效應(yīng)對沖了人員工資的硬-12-性上漲（2019年單位制造費用與人工成本小幅上升主要是由于19年公司海外工廠轉(zhuǎn)固，產(chǎn)能利用率仍在爬坡期）。從人均創(chuàng)收方面來看，公司在擴充生產(chǎn)人員從1737人至3500人左右的情況下，生產(chǎn)端人均創(chuàng)收整體保持增長態(tài)勢。圖表31：單位制造費用+人工成本維持穩(wěn)定圖表32：生產(chǎn)端人均創(chuàng)收穩(wěn)步上升350制造費用+人工成本單位總成本140人均創(chuàng)收生產(chǎn)員工人數(shù)（右軸）4,0001203,5003001003,0002502,500802002,000601501,500401001,0005020500000201620172018201920152016201720182019來源：夢百合公司公告，市場研究部來源：夢百合公司公告，市場研究部（2）渠道+營銷是拉開差距之關(guān)鍵，龍頭企業(yè)必然領(lǐng)先：根據(jù)CSIL的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年美國床墊電商渠道份額從14%上升至21%，2020年受到新冠疫情影響，預(yù)計電商渠道份額會進一步上升，但是短期內(nèi)線下渠道仍然是主要的銷售來源，所以對于擁有持續(xù)的現(xiàn)金流的頭部品牌來說渠道擴張能力強。全渠道布局品牌市場有望提升企業(yè)市場份額，構(gòu)筑企業(yè)競爭優(yōu)勢。圖表33：美國床墊各渠道銷售占比圖表34：多渠道完善布局其他百貨商店電商家具店專賣店零售渠道酒店渠道電商渠道出口渠道工程渠道其他品牌100%金可兒80%45%39%夢百合60%舒達雅蘭27%大自然40%30%21%喜臨門20%14%穗寶4%6%慕思9%0%5%01234520162018來源：CSIL、市場研究部來源：市場研究部整理自2014年以來，床墊門店進入了快速擴張期，所有品牌都開始發(fā)力布局線下渠道，門店數(shù)量都開始擴張。2020年喜臨門新增門店718家至2168家，夢百合2021年規(guī)劃新開800家門店，總門店數(shù)有望達1500家。從線上份額看：喜臨門網(wǎng)上床墊的額市場份額從6.6%提升至15.7%，起步較晚的夢百合也從0.5%提升至1.6%，勢頭迅猛。圖表35：線下門店數(shù)量快速擴張圖表36：主要床墊品牌網(wǎng)上市場份額變化6000201420172020喜臨門夢百合/mlily(右軸）舒達（右軸）20%2.5%5000400015%2.0%300010%1.5%1.0%200010005%0.5%00%0.0%慕思穗寶喜臨門大自然雅蘭舒達夢百合金可兒20162017201820192020來源：公司公告，市場研究部來源：市場研究部整理-13-（3）研發(fā)創(chuàng)新是床墊企業(yè)發(fā)展之基礎(chǔ)：技術(shù)創(chuàng)新是床墊企業(yè)發(fā)展的根基。美國床墊史上每一次新材料新技術(shù)的出現(xiàn)都對企業(yè)和行業(yè)產(chǎn)生了深遠影響：席夢思憑借開拓性的彈簧床墊引領(lǐng)了美國“車床時代”的生活潮流；絲漣通過功能性的“美姿”床墊確立了在功能性床墊方面的領(lǐng)先地位；舒達的全球三大核心專利在幫公司鞏固行業(yè)地位方面同樣功不可沒；泰普爾將美國宇航局的壓力吸收材質(zhì)用于家居產(chǎn)品，推出了溫感床墊、云霧床墊和舒適床墊三大系列。近年來，國外品牌Casper快速發(fā)展，2020年成功上市，除了其創(chuàng)新的渠道建設(shè)與營銷體系，其研發(fā)創(chuàng)新也是其成功關(guān)鍵，近年來逐步提高研發(fā)費用，研發(fā)創(chuàng)新一方面使得Casper床墊將頂層的優(yōu)質(zhì)乳膠泡沫和中間層的優(yōu)質(zhì)記憶泡沫融合在一起，確保身體在睡眠過程中不同角度的支撐和舒適度，產(chǎn)品體驗感領(lǐng)先同行，另一方面設(shè)計使得Casper床墊可用迷你冰箱尺寸的箱子包裝運輸，顯著降低運輸成本。圖表37：美國產(chǎn)品更新?lián)Q代發(fā)展梳理來源：各公司官網(wǎng)、市場研究部圖表38：Casper營收規(guī)模持續(xù)擴大（百萬美元）營收 同比增速60050040030020010002017 2018 2019 2020來源：Wind，市場研究部

50%40%30%20%10%0%

圖表39：Casper研發(fā)投入持續(xù)上升（百萬美元）研發(fā)費用研發(fā)費用率（%205.0%154.0%3.0%102.0%51.0%00.0%201720182019來源：Wind，市場研究部3.2、國內(nèi)記憶綿床墊有望迎來加速滲透期目前國內(nèi)記憶綿床墊行業(yè)仍處起步階段，相較發(fā)達國家的滲透率仍有較大提升空間，并且我們認為三維度循環(huán)發(fā)力助推國內(nèi)記憶綿床墊進入加速滲透期：-14-（1）乳膠床墊的興起，消費者對軟墊的接受度提升，為記憶綿床墊消費者教育奠定基礎(chǔ)；（2）夢百合作為行業(yè)龍頭借助酒店渠道廣泛推廣零壓房，進行體驗式消費者教育，近年來消費者教育效果逐步凸顯；（3）2019年以來以夢百合為主的企業(yè)持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)疊加成本端壓力緩解，記憶綿床墊產(chǎn)品主流價格段順勢下移，顯著縮小了與行業(yè)整體主流價格段的差距，拓寬受眾群體，記憶綿床墊加速滲透邁出關(guān)鍵一步。圖表40：美國記憶綿市場規(guī)模大幅增長（億美元）圖表41：2017年中美記憶綿滲透率對比602004201540%37%5049.3635%30%4033.0525%3020%2017.8815%10%10%106.255%00%中國美國記憶棉床墊等彈簧床墊來源：CSIL,市場研究部來源：CSIL,市場研究部3.2.1、乳膠床墊興起為記憶綿床墊消費者教育奠定基礎(chǔ)：經(jīng)過多年來乳膠床墊的消費者教育以及泰國旅游熱的契機，在消費升級的大背景下，乳膠床墊快速興起，2017年，乳膠床墊需求總量已達500萬張，國內(nèi)市場規(guī)模增長至65.5億元。并且從線上數(shù)據(jù)看，2017年后乳膠床墊滲透加速，2020年乳膠床墊阿里平臺銷量占平臺床墊總銷量的比例已超42%。乳膠床墊的快速發(fā)展，一定程度上表明消費者對軟床墊的接受度逐漸提升。通過對比，我們認為記憶綿床墊在多項性能上均較乳膠床墊有一定優(yōu)勢。圖表42：乳膠床墊線上渠道市占率

圖表43：乳膠床墊和記憶綿床墊對比乳膠床墊銷量（萬件） 床墊規(guī)模銷量（萬件）

記憶綿床墊

乳膠床墊乳膠床墊市占率（%）80050%60040%30%40020%20010%00%20162017201820192020/11來源：市場研究部

材料安全性回彈性使用壽命運輸來源：市場研究部

環(huán)保，沒有化學原料殘留，無甲醛添加。回彈5-7秒，對人體沒有反作用力點的壓力均勻分布，讓人血液通暢，無壓迫感。一般為8年左右卷裝運輸，縮小產(chǎn)品體積，方便運輸。

天然乳膠：有對8%的人致過敏作用。合成乳膠：殘留苯乙烯會分解為苯甲醚和甲醛?；貜?-3秒，對神經(jīng)壓迫感，貼合身體曲線速度快。由于存在氧化因素，使用壽命一般為5年左右。整裝運輸，比較占用空間。3.2.2、宣傳+銷售前置獲取流量，消費者教育成果逐步顯現(xiàn)：截止2019年，夢百合的零壓房合作酒店2800多家，全國零壓房數(shù)量超過30萬間。零壓房的入住客人均可親身體驗公司產(chǎn)品，進行體驗式消費者教育的同時，有望將部分入住者轉(zhuǎn)化為夢百合產(chǎn)品的購買者，銷售渠道進一步前置。隨著零壓房覆蓋面逐漸鋪開后，消費者對零壓房關(guān)注度顯著提升，帶動夢百合產(chǎn)品關(guān)注度明顯提升，消費者教育成果逐步顯現(xiàn)。-15-圖表44：恒旅零壓房合作模式圖表45：消費者教育成果顯現(xiàn)35000零壓房百度搜索指數(shù)9000030000夢百合產(chǎn)品阿里平臺收藏數(shù)（右軸）800002500070000600002000050000150004000010000300002000050001000000來源：公司官網(wǎng)，市場研究部來源：百度指數(shù)，市場研究部3.2.3、定價親民，受眾更廣，記憶綿迎來加速滲透：2019年以來以夢百合為主的企業(yè)持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)疊加主要原料成本下降，記憶綿床墊產(chǎn)品主流價格段有所下降，以阿里平臺為例，記憶綿床墊主流價格段從5000-6000元下降至3000-4000元，逐步靠近乳膠床墊的2000-3000元主流價格段，其中夢百合平均單價也從2019年下半年開始逐步下調(diào)。產(chǎn)品覆蓋面更廣，定價逐漸親民令記憶綿床墊加速滲透邁出關(guān)鍵一步。圖表46：記憶綿床墊主流價格段與乳膠床墊差額縮減 圖表47：夢百合阿里平臺均價19年開始下探夢百合客單價10000900080007000600050004000300020002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3來源：市場研究部 來源：市場研究部圖表48：夢百合線上銷量迎來高速增長40%全網(wǎng)床墊(%)夢百合(%,右軸)1400%1200%30%1000%20%800%600%10%400%200%0%0%2017201820192020Q1-3來源：市場研究部-16-4、軟體家居行業(yè)三大趨勢展望我們對于軟體行業(yè)有三大展望：（1）內(nèi)銷：隨著頭部企業(yè)逐漸加大向中低端布局，拓寬自身產(chǎn)品覆蓋面的情況下，擁有品牌+產(chǎn)品+渠道+價格全方位優(yōu)勢的頭部品牌將對中小品牌形成降維打擊，而疫情更是這一趨勢的催化劑，國內(nèi)市場有望迎來份額加速集中期；（2）外銷：美國地產(chǎn)景氣上行短周期已經(jīng)來臨，中國家具出口必然將會受益這一輪美國地產(chǎn)回暖帶動的家具需求的擴容，并且由于貿(mào)易戰(zhàn)+反傾銷使得出口格局優(yōu)化，份額進一步向具備海外產(chǎn)能布局的頭部企業(yè)集中；（3）成本：通過對主要原材料的未來供需分析，我們認為原材料價格不具備持續(xù)大漲基礎(chǔ)，并且頭部品牌具備較好的成本轉(zhuǎn)嫁能力，可較好平抑原材料上漲帶來的沖擊。4.1、降維打擊+疫情催化助推國內(nèi)份額加速集中拓寬產(chǎn)品價格覆蓋面，降維打擊中小品牌：軟體頭部品牌依托規(guī)模優(yōu)勢以及制造優(yōu)勢，逐漸推出高性價比產(chǎn)品，產(chǎn)品覆蓋面拓寬的情況下，可滿足更多層次消費者需求，對于定位中低端市場的中小品牌而言，產(chǎn)品+品牌+價格+渠道均無法企及頭部品牌。而且在高端市場，國外高端品牌由于缺失在中國的渠道、供應(yīng)鏈等運營經(jīng)驗，更傾向與本土頭部品牌合作運營，如Lazboy、Natuzzi現(xiàn)均與顧家合作，近年來經(jīng)營逐漸已走上正軌。整體來看，原本更多定位于中端市場的國內(nèi)本土頭部品牌在中低端和高端市場優(yōu)勢也越發(fā)明顯。疫情下龍頭抓住機會逆勢擴張渠道：疫情期間頭部品牌給予經(jīng)銷商大力扶持，且依托線上渠道布局完善，確保平穩(wěn)度過疫情。并在疫情緩和后，抓住機會逆勢擴張門店，進一步把握優(yōu)質(zhì)店面資源，為份額加速集中奠定基礎(chǔ)。圖表49：各品牌門店數(shù)6000201520162017201820192020H1500040003000200010000顧家家居喜臨門敏華控股夢百合來源：wind，市場研究部圖表50：床墊主流價格段與各品牌平均客單價圖表51：沙發(fā)主流價格段與平均各品牌客單價全網(wǎng)主流價格段(右軸）10000芝華仕顧家10000全網(wǎng)主流價格段（右軸）芝華仕顧家喜臨門夢百合90007000700080008000600060007000500050006000600050004000400040004000300030003000200020002000200010001000100000020162017201820192020020162017201820192020來源：市場研究部來源：wind，市場研究部-17-4.2、美國地產(chǎn)步入景氣上行期，家具出口有望迎來持續(xù)性增長4.2.1、美國地產(chǎn)上行短周期已經(jīng)來臨，家具出口將大為受益：從2019年開始美國地產(chǎn)回暖，2020年經(jīng)歷疫情波折后從三季度開始延續(xù)回暖態(tài)勢。2020年下半年新屋、成屋銷售套數(shù)增速，均創(chuàng)2015年以來新高。并且從美國兩大家居賣場數(shù)據(jù)來看，家得寶、勞氏依托客流增加收入增速逐季提升，美國家居行業(yè)迎來景氣上行期。中國作為美國家具的第一大進口國，必然將會受益這一輪美國地產(chǎn)回暖帶動的家具需求的擴容。圖表52：美國新房銷售與同比增速（千套）圖表53：美國成屋銷售與同比增速（千套）美國:新建住房銷售（千套）yoy(%)美國:成屋銷售yoy(%)10060%80030%8040%70020%60010%6020%5004000%400%300-10%20020-20%-20%1000-40%0-30%來源：WIND，市場研究部來源：WIND，市場研究部圖表54：2019年美國前十大家具進口國（百萬美元）圖表55：美國家具零售商增長明顯1200040%勞士客戶數(shù)增長（%）勞士收入增長（%）10000家得寶客戶數(shù)增長（%）家得寶收入增長（%）800020%600040000%20000中國大陸加拿大馬來西亞印度尼西亞波蘭-20%來源：WIND，市場研究部來源：WIND，市場研究部4.2.2、美國地產(chǎn)短周期已經(jīng)來臨，并且具備中期景氣上行基礎(chǔ)：美國地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)持續(xù)亮眼，并且美國貸款利率、房屋空置率現(xiàn)均處于近20年最低位，這確保了美國地產(chǎn)短周期已經(jīng)來臨，歷史上看美國短周期大概持續(xù)3-5年，這一輪周期從19年開始，預(yù)計可持續(xù)至2022年。中期維度來說，在經(jīng)歷了十余年去杠桿后，美國家庭部門負債水平已較為健康，也有望重啟加杠桿進程，這使得美國地產(chǎn)具備中期步入景氣上行周期的基礎(chǔ)。-18-圖表56：美國抵押貸款利率與基金利率處于20年來最低位美國:30年期抵押貸款固定利率美國:15年期抵押貸款固定利率12%美國:聯(lián)邦基金利率10%8%6%4%2%0%來源：WIND，市場研究部圖表57：美國住房空置率迎來歷史新低圖表58：美國住戶和非營利組織信貸率350%美國住戶和非營利組織信貸/GDP1.2300%250%1200%0.8150%0.6100%0.450%0.20%0來源：WIND，市場研究部來源：WIND，市場研究部4.2.3、貿(mào)易戰(zhàn)+反傾銷助推出口格局優(yōu)化：2018年開始我國沙發(fā)、床墊在貿(mào)易戰(zhàn)均受到加征關(guān)稅影響，而2019年美國又進一步對床墊進行反傾銷裁定，并于2020年開啟第二輪反傾銷調(diào)查，預(yù)計21年5月ITC終裁將會落地。經(jīng)歷貿(mào)易戰(zhàn)+兩輪反傾銷后，不具備海外產(chǎn)能布局的中小出口企業(yè)經(jīng)營難度前所未有，使得中小產(chǎn)能正在加速清退，具備海外產(chǎn)能布局的龍頭企業(yè)將會受益于此輪外部環(huán)境帶動的格局優(yōu)化。圖表59：第二輪床墊反傾銷稅裁定時間表圖表60：較早海外布局的企業(yè)出口金額增速快于行業(yè)事件反傾銷稅時間反補貼稅時間201720182019美國企業(yè)提出2020年3月31日2020年3月31日60%55.2%56.1%請愿申請50%DOC開始調(diào)查2020年4月20日2020年4月20日40%31.7%ITC初裁2020年5月15日2020年5月15日30%DOC初裁2020年10月27日2020年10月27日22.6%20%DOC終裁2021年3月18日2021年3月18日12.0%9.4%10%8.4%ITC終裁2021年4月26日2021年4月26日0.2%0.7%0%執(zhí)行命令時間2021年5月3日2021年5月3日行業(yè)整體夢百合喜臨門來源：美國商務(wù)部，ITC，市場研究部來源：各公司公告，市場研究部-19-圖表61：ITC初裁和DOC終裁比較國家公司柬埔寨BestMattressesInternationalCompanyLimited/RoseLionFurnitureInternational其他印尼PTZinusGlobalIndonesia（際諾思印尼）其他DelandisFurniture(M)SdnBhd.（顧家馬來西亞璽堡家居公司）馬來西亞FarEastFoamIndustriesSdnBhd.VisionFoamInd.SdnBhd.其他塞爾維亞恒康塞爾維亞（夢百合塞爾維亞公司）其他Nisco(Thailand)Co.,Ltd.（夢百合泰國里高公司）泰國SaffronLivingCo.（喜臨門泰國莎芬生活有限公司）其他土耳其BRNYatakBazaEvTekstiliInsaatSanayiTicaretA.S.其他WanekFurnitureCo.,Ltd./MillenniumFurnitureCo.,Ltd./ComfortBeddingCompanyLimited越南VietnamGloryHomeFurnishingsCo.,Ltd./Glory(VietNam)IndustryCo.,Ltd.SeparateRateVietnam-WideEntity來源：美國商務(wù)部，ITC，市場研究部

ITC初裁 DOC終裁252.74% 45.34%2.61% 2.22%42.92% 42.92%13.65% 112.11%763.28%572.56%-763.28% 37.48%37.48%20.03% 20.03%144.92%190.79%-989.90% 668.38%144.92%668.38%4.3、原材料不具備持續(xù)大漲基礎(chǔ)未來兩年原材料供給端仍然充足，價格不具備持續(xù)大漲基礎(chǔ)：軟體家居產(chǎn)品成本中占比較大的主要有MDI/TDI、聚醚。其中MDI根據(jù)匯總未來三年的新增產(chǎn)能，預(yù)計未來兩年仍將處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。而聚醚在常年開工率僅50%的情況下，供需才基本平衡，故軟體家居主要原材料未來兩年均不具備大漲基礎(chǔ)。近期的原材料價格上漲主要還是由于疫情導(dǎo)致的停工以及工廠主動檢修等短期因素導(dǎo)致，我們認為不具備持續(xù)性，并且頭部C端品牌具備較好的成本轉(zhuǎn)嫁能力，可較好平抑原材料上漲帶來的沖擊。圖表62：未來3年全球MDI供需平衡測算20192020E2021E2022E2023E新增產(chǎn)能（萬噸）7040350產(chǎn)能（萬噸）827897937972972產(chǎn)能利用率90%90%90%90%90%產(chǎn)量（萬噸）744807843875875消費量（萬噸）744744818861912GDP增速-4.4%5.2%3%3%消費量增速-10%6%6%產(chǎn)能-消費量（萬噸）63258-37來源：科思創(chuàng)，IMF，市場研究部圖表63：國內(nèi)聚醚產(chǎn)量與需求量圖表64：國內(nèi)聚醚多元醇開工率低迷產(chǎn)量(萬噸）需求量(萬噸）58%開工率400產(chǎn)量增速(%,右軸)需求量增速(%,右軸)20%56%30054%55.6%56.2%55.4%10%54.1%52%20052.8%50%0%10048%50.1%0-10%46%201220132014201520162017201420152016201720182019來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部-20-5、重點標的推薦5.1、敏華控股：掌握成本優(yōu)勢，品類滲透與渠道紅利加速釋放內(nèi)銷：通過掌控銳邁、鈺龍，自產(chǎn)功能沙發(fā)核心零部件鐵架與電機，使得敏華相較于同行，具備了明顯的成本優(yōu)勢，公司具備擴大產(chǎn)品價格段覆蓋，對小品牌進行降維打擊的核心基礎(chǔ)，并在此過程中功能沙發(fā)滲透率將迎來快速提升疊加渠道紅利的釋放，敏華內(nèi)銷迎來加速發(fā)展期。外銷：受益海外需求回暖疊加格局優(yōu)化，外銷也將為公司整體增長作出重要貢獻。內(nèi)外加速擴張，迎來戴維斯雙擊：