華利集團經(jīng)營分析報告

華利集團經(jīng)營分析報告2021年5月目錄公司分析：制鞋龍頭持續(xù)擴張，管理團隊經(jīng)驗豐富 5公司概況：運動休閑鞋制造龍頭 5收入分析：客戶集中度較高，持續(xù)擴張產(chǎn)能 6公司治理：家族控股，管理層運營經(jīng)驗豐富 7行業(yè)分析：高景氣行業(yè)孕育大制造龍頭 8運動鞋服行業(yè)：運動消費升級，景氣度持續(xù)較高 8運動鞋制造行業(yè)：依賴人口紅利，外包鑄就制造龍頭 9臺灣制鞋行業(yè)：天時地利人和造就全球行業(yè)龍頭 10戰(zhàn)略分析：打造品牌一供地位，專注規(guī)?；奉?12客戶采購結(jié)構(gòu)：品牌商與供應(yīng)商“相愛相殺” 12客戶戰(zhàn)略：拓展頭部品牌，鞏固一供地位 15品類戰(zhàn)略：專注核心品類，追求規(guī)模效應(yīng) 16成長分析：公司夯實基礎(chǔ)，打造第二成長曲線 17成長背景：創(chuàng)始人專注制鞋五十余載，切入運動鞋黃金賽道 18第一成長曲線：多重優(yōu)勢打造制鞋行業(yè)龍頭 19第二成長曲線：成本、交期等優(yōu)勢助力搶占市場份額 20募投項目：擴大產(chǎn)能，強化開發(fā)設(shè)計能力 22生產(chǎn)基地擴產(chǎn)項目 23開發(fā)設(shè)計中心及總部大樓建設(shè)項目 23運營信息系統(tǒng)升級建設(shè)項目 24風(fēng)險因素 24表目錄表1：2019年耐克集團主要運動鞋供應(yīng)商基本情況 13表2：公司募投項目投資情況 24表3：公司募投項目達產(chǎn)新增產(chǎn)能情況 25表4：公司業(yè)績與盈利預(yù)測（百萬元） 26圖目錄圖1：公司主要發(fā)展歷史 5圖2：公司在制鞋產(chǎn)業(yè)鏈所處環(huán)節(jié) 5圖3：公司不同地區(qū)子公司分工情況 5圖4：2020年公司不同產(chǎn)品收入占比情況 6圖5：公司不同產(chǎn)品及對應(yīng)的主要客戶 6圖6：近年來公司收入增長情況 6圖7：近年來公司不同產(chǎn)品收入增長情況 6圖8：近年來公司前五大客戶收入增長情況 7圖9：耐克運動鞋收入增速及公司對耐克銷售收入對比 7圖10：近年來公司產(chǎn)能、產(chǎn)量增長情況 7圖11：近年來公司不同地區(qū)產(chǎn)量增長情況 7圖12：上市前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要控制關(guān)系 8圖13：2019年前全球運動鞋服市場規(guī)模增長 9圖14：全球運動鞋市場規(guī)模增長情況及預(yù)測 9圖15：2019年全球運動鞋服行業(yè)主要國家市場規(guī)模對比 9圖16：2019年全球運動鞋服龍頭公司收入對比 9圖17：2018年全球各大洲鞋履產(chǎn)量占比 10圖18：近年來越南鞋類出口金額增長情況 10圖19：近年來安踏體育逐步降低運動鞋服自產(chǎn)比例 10圖20：2019年全球部分運動鞋制造龍頭收入對比 10圖21：1987-1998年耐克收入增長情況 11圖22：制鞋龍頭裕元集團、豐泰實業(yè)發(fā)展歷史 11圖23：中國臺灣地區(qū)勞動力成本持續(xù)上漲（單位：新臺幣） 11圖24：臺灣紡織/制鞋行業(yè)市場規(guī)模 11圖25：寶成國際建立花瓣型制鞋產(chǎn)業(yè)鏈 123圖26：臺灣制鞋企業(yè)較早投資東南亞產(chǎn)能 12圖27：近年來耐克產(chǎn)量占比超過10%的供應(yīng)商數(shù)量及合計占比 15圖28：近年來耐克合作供應(yīng)商數(shù)量變化情況 15圖29：2019年運動鞋制造龍頭客戶集中度對比 15圖30：運動鞋生產(chǎn)流程較為復(fù)雜 15圖31：近年來公司對耐克、匡威品牌收入增長情況 16圖32：2019年公司占匡威、耐克品牌運動鞋采購額比重 16圖33：2019年公司對部分品牌銷售收入及占其采購額比重 16圖34：近年來公司對主要客戶收入增長情況 16圖35：2020財年耐克品牌運動鞋服分品類銷售結(jié)構(gòu)（批發(fā)口徑） 17圖36：2019年公司對耐克主要品類銷售仍有成長空間 17圖37：2019年公司與同行人均產(chǎn)量對比 17圖38：近年來公司對前五大及其他客戶銷售毛利率 17圖39：新灃集團主要發(fā)展歷史 18圖40：2013年實控人購入新灃集團制造資產(chǎn)財務(wù)指標對比 19圖41：公司形成全球化業(yè)務(wù)布局 19圖42：近年來公司與主要競爭對手收入增速對比 19圖43：公司形成國際一線運動品牌客戶矩陣 19圖44：近年來公司研發(fā)費用及占收入比重 20圖45：公司部分核心技術(shù)與工藝 20圖46：公司采用自動化生產(chǎn)設(shè)備降低成本 20圖47：公司自動化設(shè)備提高生產(chǎn)效率、加快產(chǎn)品交期 20圖48：公司逐步與國際運動品牌建立合作關(guān)系 21圖49：公司獲得主要客戶獎項認可 21圖50：近年來公司主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成情況 22圖51：近年來公司制造費用分拆情況 22圖52：公司越南產(chǎn)能主要集中在低勞動力成本地區(qū) 22圖53：2019年公司與同行運動鞋產(chǎn)量分布對比 22圖54：2017-19年公司與同行分品類銷售占比情況 23圖55：近年來公司與同行產(chǎn)品價格對比情況 23圖56：公司建立快速交付能力 23圖57：近年來公司庫存周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)較快的水平 23圖58：近年來公司對Puma運動鞋銷售情況 24圖59：公司在彪馬運動鞋品類收入占比情況 244公司分析：制鞋龍頭持續(xù)擴張，管理團隊經(jīng)驗豐富公司概況：運動休閑鞋制造龍頭華利股份主要從事運動鞋履的設(shè)計、生產(chǎn)與銷售，下游客戶包括Nike、Converse、Vans、Puma、UGG等國際知名運動品牌。公司在越南、中國、多米尼加、緬甸等國家建立21個制鞋工廠，2019年鞋履產(chǎn)量超過1.8億雙，是全球領(lǐng)先的運動鞋制造商，與頭部品牌商建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司創(chuàng)始人擁有50多年制鞋經(jīng)驗，1989年帶領(lǐng)團隊轉(zhuǎn)移至大陸進行生產(chǎn)，拓展國際品牌商客戶快速成長。2005年后公司制鞋工廠逐步向越南轉(zhuǎn)移，并在中山設(shè)立開發(fā)中心與管理總部，完善制鞋產(chǎn)業(yè)鏈。圖1：公司主要發(fā)展歷史資料來源：公司官網(wǎng),市場研究部從產(chǎn)業(yè)鏈來看，公司主要負責(zé)運動鞋設(shè)計開發(fā)、原料采購、生產(chǎn)銷售，下游客戶提出設(shè)計圖紙或產(chǎn)品需求，公司開發(fā)樣品并向供應(yīng)商采購原料進行生產(chǎn)。公司設(shè)有設(shè)計、貿(mào)易、生產(chǎn)等子公司，其中母公司負責(zé)鞋履模具制造及內(nèi)部協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌管理，貿(mào)易子公司負責(zé)接單、原料采購及銷售，委托生產(chǎn)子公司進行生產(chǎn)制造并支付加工費。公司以越南、中山、多米尼加、緬甸為生產(chǎn)中心，香港、中山為貿(mào)易結(jié)算中心，中山為開發(fā)設(shè)計中心，各司其職完成制鞋主業(yè)。圖2：公司在制鞋產(chǎn)業(yè)鏈所處環(huán)節(jié)圖3：公司不同地區(qū)子公司分工情況定位地區(qū)子公司職能生產(chǎn)制造越南、中山、多米尼加、制鞋工廠、鞋面的編織生產(chǎn)中心緬甸、鞋履模具的生產(chǎn)貿(mào)易結(jié)算香港、中山接受訂單、采購原材料、收中心支貨款開發(fā)設(shè)計中山鞋履開發(fā)中心部分鞋材臺灣本地小批量采購、臺籍員工采購社保資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部從產(chǎn)品來看，公司主要生產(chǎn)運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋等，以運動休閑鞋為主，2020年收入占比為81.00%，包括Nike、Coverse、Vans等主要客戶，戶外靴鞋2020年5收入占比為10.71%，主要客戶包括UGG、Columbia、Vans等品牌，終端消費者以戶外運動愛好者為主，運動涼鞋/拖鞋2020年收入占比為8.02%，主要服務(wù)Teva、Nike、Puma等品牌。圖4：2020年公司不同產(chǎn)品收入占比情況圖5：公司不同產(chǎn)品及對應(yīng)的主要客戶產(chǎn)品主要客戶8%運動休閑鞋Nike、Converse、Vans、Puma、Under11%運動休閑鞋Armour、HOKAONEONE戶外靴鞋戶外靴鞋UGG、Columbia、Vans運動涼鞋/拖鞋81%及其他運動涼鞋/拖鞋Teva、Nike、Puma資料來源：Wind，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部收入分析：客戶集中度較高，持續(xù)擴張產(chǎn)能借助頭部供應(yīng)鏈的優(yōu)勢，近年來公司收入、利潤保持較快增長，2019年公司實現(xiàn)收入151.66億元、同增22.42%，歸母凈利18.21億元、同增18.86%。2020年受肺炎疫情影響，公司收入同降8.14%至139.31億元，歸母凈利同增3.16%至18.79億元。分品類來看，運動休閑鞋貢獻主要增長來源，2018-19年實現(xiàn)收入91.86億元、118.42億元，同增28.06%、28.92%，公司深化與頭部品牌合作，積極擴大產(chǎn)能，下游客戶收入增長疊加公司對客戶銷售份額擴大，推動收入增長。2020年受疫情影響，客戶訂單短期減少，運動休閑鞋實現(xiàn)收入112.84億元，同降4.71%。分量價來看，2018-19年公司運動休閑鞋銷量為收入增長主要驅(qū)動力，2019年單價增速較大、主要由于高單價產(chǎn)品訂單占比提升以及匯率貶值。戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋及其他對收入占比及增速相對較低。圖6：近年來公司收入增長情況圖7：近年來公司不同產(chǎn)品收入增長情況160營業(yè)收入（億元）同比增速30%14000運動休閑鞋戶外靴鞋運動涼鞋/拖鞋14025%1200012020%1000010015%80008010%6000605%400%400020-5%20000-10%020172018201920202017201820192020資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部分拆來看，公司下游客戶集中度較高，2019年前五大客戶收入占比為86.14%。公司大力拓展國際品牌，憑借自身優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的研發(fā)設(shè)計、產(chǎn)品質(zhì)量、成本管控、快速交付等優(yōu)勢，強化與頭部品牌合作，帶動收入保持增長。2017-19年公司前五大客戶收入均保持增長，一方面全球運動鞋服行業(yè)景氣度較高，下游客戶運動鞋收入保持增長，對供應(yīng)商的采購訂單增加，另一方面公司作為運動鞋制造龍頭，與下游客戶建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，提升在主要客戶6的運動鞋采購份額。2018-20財年1耐克運動鞋收入為1428.36/1671.12/1662.02億元，同比增長5.63%/8.77%/-3.79%，2017-19年公司對耐克銷售收入為27.76/31.51/41.32億元，2018-19年同增13.51%/31.13%，在耐克鞋類產(chǎn)品采購占比持續(xù)提升。圖8：近年來公司前五大客戶收入增長情況圖9：耐克運動鞋收入增速及公司對耐克銷售收入對比4500NikeVFDeckersPumaColumbia35%耐克運動鞋收入增速公司對耐克收入增速400030%350025%300020%250015%200010%150010005%5000%FY2018FY2019FY2020-5%02017201820192020H1-10%資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：Wind，公司招股說明書，市場研究部從產(chǎn)能來看，公司持續(xù)增加設(shè)備投資，擴大運動鞋產(chǎn)能，確保收入保持增長。2017-19年公司產(chǎn)能分別為13.97/17.60/19.48億雙，產(chǎn)能利用率為90.19%/94.92%/95.28%，產(chǎn)能利用率處于較高水平，頭部客戶新增訂單帶動收入增長。公司產(chǎn)能主要在越南北部地區(qū)，2019年越南生產(chǎn)員工、產(chǎn)量為10.94萬人、1.83億雙，占比為98%、99%，越南工廠生產(chǎn)員工的人均產(chǎn)量為1671.62雙，高于多米尼加工廠，規(guī)模優(yōu)勢明顯。近年來公司主要在越南擴大產(chǎn)能，未來將越南、緬甸等地區(qū)投產(chǎn)，帶動收入增長，中國主要作為管理總部、開發(fā)設(shè)計中心、供應(yīng)鏈中心及部分針織鞋面生產(chǎn)基地。圖10：近年來公司產(chǎn)能、產(chǎn)量增長情況圖11：近年來公司不同地區(qū)產(chǎn)量增長情況25000產(chǎn)能（萬雙）產(chǎn)量（萬雙）產(chǎn)能利用率12020000越南自產(chǎn)產(chǎn)量多米尼加自產(chǎn)產(chǎn)量18,2841001800016419200001600080%1400012302150001200060%100001000080007,46140%6000500020%400020002982882788000%02017201820192020H12017年度2018年度2019年度2020年1-6月資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部公司治理：家族控股，管理層運營經(jīng)驗豐富公司實際控制人為張聰淵家族，上市前通過香港俊耀、中山?jīng)啮嫌嫵钟泄?7.23%的股權(quán)，對公司掌控力度強，持股比例集中，永誠伍號、永誠陸號為私募股權(quán)投資基金，持股比例相對較低。本次IPO公司擬發(fā)行不超過1.17億股，占發(fā)行后總股本的10.03%，上市后實控人持股比例降至87.48%，話語權(quán)仍較強。張聰淵曾擔(dān)任臺灣景新鞋業(yè)總經(jīng)理、廣州番禺興泰鞋業(yè)總經(jīng)理，1990年-2014年任職于新灃集團，歷任董事總經(jīng)理、集團副主席、業(yè)耐克公司財報截止為每年5月31日，華利股份財報截止為每年12月31日，為方便比較簡單使用華利股份的收入與下一財年耐克收入對比7務(wù)總裁等職務(wù)。2018年張聰淵家族對控制的鞋履制造資產(chǎn)進行整合，由華利股份及子公司通過收購?fù)瓿尚闹圃鞓I(yè)務(wù)布局。圖12：上市前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要控制關(guān)系資料來源：公司招股說明書，市場研究部公司為家族式控股企業(yè)，采用現(xiàn)代化管理模式，核心管理人員鞋類制造運營經(jīng)驗豐富，且具有運動品牌工作背景、客戶資源優(yōu)勢明顯。創(chuàng)始人張聰淵擁有超過50年鞋履制造、銷售經(jīng)驗，管理能力強。副董事長、執(zhí)行長張志邦為董事長之子，曾擔(dān)任中山精美品牌開發(fā)副理、福清宏太鞋業(yè)協(xié)理、副總經(jīng)理等職務(wù)，徐敬宗為董事長女婿，擔(dān)任副董事長、副總經(jīng)理，張文馨為董事長之女，擔(dān)任董事、副總經(jīng)理，張育維為董事長之子，擔(dān)任董事、副總經(jīng)理。總經(jīng)理劉淑娟曾任清祿鞋業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)理、匡威運動全球開發(fā)業(yè)務(wù)資深總監(jiān)，2015年加入中山志捷，其他高管同樣均在鞋類制造行業(yè)深耕多年，具有豐富管理、運營經(jīng)驗。行業(yè)分析：高景氣行業(yè)孕育大制造龍頭1.運動鞋服行業(yè)：運動消費升級，景氣度持續(xù)較高近年來受益于消費者健康意識提升，運動愛好人群不斷擴大，對運動鞋服產(chǎn)品需求持續(xù)增加，帶動全球運動鞋服行業(yè)保持快速發(fā)展。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年全球運動鞋服市場規(guī)模為3387億美元，同比增長約7%，行業(yè)景氣度處于較高水平。全球運動鞋市場增速同樣較快，GrandViewResearch數(shù)據(jù)顯示2018年全球運動鞋履市場規(guī)模達1465億美元，同比增長14.6%。2020年受全球新冠肺炎疫情影響，線下門店客流量減少，運動鞋需求有所下降，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示2020年全球運動鞋市場規(guī)模同降4.57%至1608億美元，預(yù)計2021年后需求將持續(xù)恢復(fù)，2025年全球運動鞋市場規(guī)模達3791億美元，2021-25年復(fù)合增長率超過14%。8圖13：2019年前全球運動鞋服市場規(guī)模增長圖14：全球運動鞋市場規(guī)模增長情況及預(yù)測4000全球運動鞋服市場規(guī)模同增（%，右軸）8%4000市場規(guī)模（億美元）增長率30%35007%350025%30006%300020%25005%250015%20004%200010%15003%15005%10002%10000%5001%500-5%00%0-10%資料來源：Euromonitor，市場研究部資料來源：GrandViewResearch，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，信達證券研發(fā)中心目前全球運動鞋服主要消費市場分布在美國、歐盟、中國、日本等地區(qū)，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018年美國、中國、日本、英國、德國為前五大運動鞋服消費國，合計占全球市場份額的59%。近年來中國居民更加注重健康，體育消費升級，運動鞋服市場保持較快增長，快速成長為全球第二大運動消費市場，2019年中國運動鞋服市場規(guī)模為3166億元，同比增長17%。從品牌來看，運動鞋服行業(yè)兩大頭部公司市場地位顯著，其他公司體量差距相對較大。2020財年耐克、阿迪達斯分別實現(xiàn)收入374.03、264.84億美元，占全球市場份額約為11.04%、7.82%2，規(guī)模優(yōu)勢明顯，相比之下最新財年彪馬、安德瑪、斯凱奇、安踏等公司收入為61.64、52.67、52.20、48.63億美元，占全球市場份額低于2%，收入規(guī)模有增長空間。圖15：2019年全球運動鞋服行業(yè)主要國家市場規(guī)模對比圖16：2019年全球運動鞋服龍頭公司收入對比2019年運動鞋服市場規(guī)模（億元人民幣）3000最新財年收入（億元人民幣）10000900025008000700020006000500015004000100030002000500100000中國美國日本耐克阿迪達斯彪馬安德瑪斯凱奇露露檸檬資料來源：Euromonitor，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部運動鞋制造行業(yè)：依賴人口紅利，外包鑄就制造龍頭制鞋業(yè)是典型的勞動密集產(chǎn)業(yè)，21世紀后中國憑借巨大人口紅利成長為全球最大的制鞋基地，2019年鞋履產(chǎn)量占全球比重為55.5%。近年來全球制鞋產(chǎn)能逐步向越南、印度、印尼、緬甸等低成本國家轉(zhuǎn)移。據(jù)葡萄牙制鞋業(yè)發(fā)布的報告顯示，2018年全球鞋履產(chǎn)量達242億雙，其中亞洲產(chǎn)量占比為86%，中國、印度、越南、印尼、巴西鞋履產(chǎn)量位居全球前五。目前東南亞國家具有低勞動力成本、所得稅優(yōu)惠、低關(guān)稅等優(yōu)勢，且毗鄰中國大陸方便獲得原材料配套供應(yīng)，制鞋業(yè)獲得較快發(fā)展。耐克財報截止日非年末，且運動鞋服公司財報收入包含部分經(jīng)銷口徑收入非終端零售額，故此處市場份額為估算數(shù)據(jù)。9圖17：2018年全球各大洲鞋履產(chǎn)量占比2%3%4% 亞洲5%南美洲非洲歐洲86% 北美洲資料來源：葡萄牙制鞋業(yè)協(xié)會，市場研究部

圖18：近年來越南鞋類出口金額增長情況20,000越南:出口金額:鞋類:累計值（百萬美元）40%18,000越南:出口金額:鞋類:累計同比16,00030%14,00020%12,00010,00010%8,0006,0000%4,000-10%2,0000-20%資料來源：越南統(tǒng)計局，市場研究部多數(shù)運動鞋服品牌采用輕資產(chǎn)運營模式，生產(chǎn)外包給專業(yè)制造商，自身聚焦產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)、品牌塑造、營銷宣傳等高附加值環(huán)節(jié)，以代工起家的中國運動品牌安踏、特步等也逐步降低自產(chǎn)比例，將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包。運動鞋履生產(chǎn)工藝復(fù)雜，多數(shù)鞋型工藝超過100道，需要專業(yè)制造商豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗確保成本控制、品質(zhì)、交期、環(huán)保等要素。因此在品牌商的背后，運動鞋行業(yè)涌現(xiàn)了裕元集團、豐泰企業(yè)、華利股份等大型制造企業(yè)，同樣享受行業(yè)發(fā)展紅利。目前運動鞋制造行業(yè)市場規(guī)模尚無權(quán)威數(shù)據(jù)，鑒于運動鞋加價倍率通常在3~5倍，我們保守估計2019年全球運動鞋制造市場規(guī)模約為481億美元（對應(yīng)約3360億人民幣）。目前全球運動鞋制造龍頭企業(yè)基本在中國大陸和中國臺灣，從上市公司來看，裕元集團、豐泰企業(yè)、華利股份收入規(guī)模位居前三，2019年鞋類制造收入為424.03億元、165.01億元、151.66億元，占全球運動鞋制造行業(yè)的12%、5%、5%，行業(yè)集中度相對較高，且均為從臺灣起家的企業(yè)。圖19：近年來安踏體育逐步降低運動鞋服自產(chǎn)比例圖20：2019年全球部分運動鞋制造龍頭收入對比60%運動鞋自產(chǎn)比例運動服自產(chǎn)比例4502019年收入（億元人民幣）40050%35040%30025030%20020%15010010%500%020152016201720182019裕元集團豐泰企業(yè)華利股份鈺齊國際資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部臺灣制鞋行業(yè)：天時地利人和造就全球行業(yè)龍頭作為人力密集型產(chǎn)業(yè)，制鞋行業(yè)發(fā)展非常依賴于勞動力成本優(yōu)勢。全球制鞋行業(yè)重心首先由意大利、西班牙等歐洲地區(qū)轉(zhuǎn)移至日本、韓國，20世紀80年代后轉(zhuǎn)移至中國臺灣地區(qū)，90年代后逐步向中國大陸轉(zhuǎn)移，21世紀后越南、柬埔寨等東南亞國家制鞋行業(yè)快速成長。全球制鞋行業(yè)多次轉(zhuǎn)移中誕生的龍頭企業(yè)（尤其是運動鞋）多為臺灣籍企業(yè)，我們認為其背后包含天時、地利、人和三個主要因素。10天時：臺灣地區(qū)制鞋行業(yè)發(fā)展的時間正值全球運動鞋服品牌龍頭崛起的黃金階段。20世紀年代后全球體育運動消費持續(xù)擴張，耐克、阿迪達斯、彪馬等品牌收入規(guī)模開始快速增長，1987年耐克收入為8.77億美元，1998年增至95.53億美元，年復(fù)合增長率為24.25%。品牌在發(fā)展早期尋求優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商合作，與臺灣地區(qū)寶成、豐泰、清祿等企業(yè)建立合作關(guān)系，并在長期增長中帶動供應(yīng)商體量擴張。因此臺灣制鞋企業(yè)（尤其是運動鞋）在發(fā)展過程中趕上了品牌商的崛起，把握機會與其建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，而且品牌商逐步提升供應(yīng)鏈企業(yè)集中度、確保供應(yīng)穩(wěn)定性，臺灣制鞋企業(yè)相比之后中國大陸、東南亞地區(qū)的競爭對手具有先發(fā)優(yōu)勢和準入壁壘。圖21：1987-1998年耐克收入增長情況 圖22：制鞋龍頭裕元集團、豐泰實業(yè)發(fā)展歷史資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：各公司官網(wǎng)，市場研究部地利：20世紀60年代后臺灣地區(qū)具備人力成本優(yōu)勢，承接全球制鞋產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，龍頭企業(yè)把握住機會快速成長。臺灣自20世紀60年代后開始大力發(fā)展外向型經(jīng)濟，借助人口紅利大力發(fā)展紡織、制鞋、家電等勞動密集型產(chǎn)業(yè)，提供了龍頭企業(yè)誕生的土壤，寶成、豐泰、清祿、隆典等制鞋企業(yè)快速成長，搶占耐克、阿迪達斯、彪馬、新百倫等品牌的訂單。相比之下日本、韓國等制鞋企業(yè)由于勞動力成本上升、未能及時轉(zhuǎn)移產(chǎn)能受到?jīng)_擊。圖23：中國臺灣地區(qū)勞動力成本持續(xù)上漲（單位：新臺幣）

圖24：臺灣紡織/制鞋行業(yè)市場規(guī)模100,000

中國臺灣:平均工資:紡織中國臺灣:平均工資:成衣服

500000中國臺灣:紡織業(yè)生產(chǎn)總額(總產(chǎn)出)同比增速30%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

45000025%40000020%35000015%30000010%2500005%2000001500000%100000-5%50000-100-15資料來源：臺灣統(tǒng)計局，市場研究部 資料來源：Wind，市場研究部人和：在制鞋行業(yè)，臺灣地區(qū)涌現(xiàn)了一批優(yōu)秀企業(yè)家?guī)ьI(lǐng)團隊打造制鞋龍頭，通過打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢、積極維護品牌關(guān)系、靈活調(diào)整產(chǎn)地等措施迅速成長起來。優(yōu)質(zhì)臺灣制鞋企業(yè)抓住產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移機會，打造在成本、品質(zhì)、交期、研發(fā)設(shè)計等方面優(yōu)勢，不斷強化管理能力，獲得品牌商認可。例如寶成國際（裕元集團母公司）1969年從鞋品小作坊起家，通過投資第一家現(xiàn)代化工廠在同質(zhì)化競爭中脫穎而出，并獲得阿迪達斯訂單，此后公司注重成本、品質(zhì)把控，建立包含上下游的“花瓣型”完整產(chǎn)業(yè)鏈，強化研發(fā)創(chuàng)新投入，11得到更多客戶認可并快速擴大產(chǎn)能。其他頭部企業(yè)同樣打造運動鞋行業(yè)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈，奠定在競爭中勝出的基礎(chǔ)。思路靈活，快速調(diào)整產(chǎn)地。鞋類產(chǎn)能變遷與勞動力成本密切相關(guān)，臺灣制鞋企業(yè)及時調(diào)整產(chǎn)能布局，在臺灣人力成本上升、比較優(yōu)勢喪失后及時向內(nèi)地、東南亞轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，強化低成本競爭優(yōu)勢。例如1988年裕元集團即進入中國大陸市場，在東莞投資第一條內(nèi)地生產(chǎn)線，并在此后投資10億美元建設(shè)裕元工業(yè)園。1992年、1994年裕元集團分別在印尼、越南設(shè)立工業(yè)園，較早投資東南亞產(chǎn)能。相比之下20世紀80年代韓國制鞋企業(yè)大多未能把握中國大陸、東南亞地區(qū)成本優(yōu)勢及時轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，文化、語言差異較大，此后在激烈競爭中逐漸沒落。且耐克于1980年開始與大陸地區(qū)國企合作生產(chǎn)運動鞋，但由于生產(chǎn)經(jīng)驗不足、產(chǎn)業(yè)鏈配套不完善、企業(yè)管理能力較差，生產(chǎn)品質(zhì)、交期、模具開發(fā)等方面均落后于臺企，因此品牌商傾向于與臺灣工廠合作共同將產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移至中國大陸、東南亞地區(qū)。注重與品牌商的緊密聯(lián)系，建立先發(fā)優(yōu)勢。例如二十世紀70年代尚未出名的耐克在中國臺灣尋找代工企業(yè)屢屢碰壁，同樣體量較小的豐泰企業(yè)接下耐克訂單，此后與其建立牢固的合作關(guān)系，并爭取到耐克在豐泰設(shè)立第一個海外研發(fā)中心，共同研發(fā)氣墊鞋、針織鞋面球鞋等高利潤率產(chǎn)品。目前豐泰成長為全球運動鞋制造龍頭，生產(chǎn)占耐克出貨量約1/6，2019年生產(chǎn)成品鞋1.23億雙，與頭部品牌建立穩(wěn)固的合作關(guān)系。圖25：寶成國際建立花瓣型制鞋產(chǎn)業(yè)鏈 圖26：臺灣制鞋企業(yè)較早投資東南亞產(chǎn)能資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：各公司官網(wǎng)，市場研究部戰(zhàn)略分析：打造品牌一供地位，專注規(guī)?；奉惼放粕套⒅鼐S護頭部供應(yīng)商關(guān)系，但同時也會對供應(yīng)商體系進行優(yōu)化調(diào)整，激勵工廠優(yōu)化生產(chǎn)水平。與裕元集團、豐泰企業(yè)等相比，在運動鞋制造行業(yè)公司起步較晚，1995年后開始與匡威合作生產(chǎn)運動鞋。公司后來居上的重要驅(qū)動因素為迎合品牌商的供應(yīng)鏈體系、采用合適的品牌和品類戰(zhàn)略，專注于休閑鞋、跑步鞋等品類，注重規(guī)模效應(yīng)，打造成本、品質(zhì)、交期等優(yōu)勢，目標成長為下游客戶運動鞋第一大供應(yīng)商，鞏固行業(yè)地位?？蛻舨少徑Y(jié)構(gòu)：品牌商與供應(yīng)商“相愛相殺”我們以耐克為例分析頭部品牌商的供應(yīng)鏈競爭格局及歷史發(fā)展，并得出兩大結(jié)論：1）隨著頭部制造商規(guī)模的擴大，運動鞋制造行業(yè)集中度也處于較高水平，頭部臺灣、韓國等制造商與運動品牌建立較為緊密的合作關(guān)系，新進入者難以攪動頭部格局；2）品牌商控制頭部供12應(yīng)商規(guī)模以確保自身話語權(quán)，耐克最大供應(yīng)商采購占比天花板估計為20%-30%，且品牌商不斷調(diào)整供應(yīng)商采購占比，為中尾部供應(yīng)商提供擴大供貨份額的機會，給予供應(yīng)商激勵不斷提高生產(chǎn)水平。首先，根據(jù)耐克發(fā)布的供應(yīng)鏈企業(yè)名錄，2019年耐克共有118個運動鞋代工廠（包含原材料、設(shè)備等供應(yīng)商）、308家運動服裝代工廠、75家運動裝備代工廠、56家原材料代工廠。耐克運動鞋供應(yīng)商的集中度較高，2020財年最大的工廠生產(chǎn)量占比為9%，前四大供應(yīng)商集團產(chǎn)量占比均超過10%、合計占比為61%，其余20家供應(yīng)商集團及16個獨立工廠產(chǎn)量占比為39%，供應(yīng)商平均產(chǎn)量占比低于2%。耐克頭部運動鞋供應(yīng)商集團擁有超過10家工廠，員工總數(shù)超過5萬人，相比之下獨立工廠平均員工人數(shù)為500人，產(chǎn)量估計顯著低于頭部工廠。分品牌來看，2020財年耐克、匡威分別實現(xiàn)收入355.68億美元、18.46億美元，其中運動鞋收入為233.05億美元、16.42億美元。2019年耐克、匡威分別擁有約106家、10家運動鞋工廠（其中4家工廠為兩個品牌代工、6家工廠未標注品牌）。我們假設(shè)耐克、匡威毛利率均為43.42%，測算2020財年耐克、匡威運動鞋采購金額約為101.19億美元、7.13億美元，工廠給耐克、匡威的平均銷售額為0.95億美元、0.71億美元。我們假設(shè)2020財年耐克公司前四大運動鞋供應(yīng)商集團銷售額占比與產(chǎn)量占比相同，測算合計銷售額為61.73億美元，其他供應(yīng)商平均銷售額低于2.02億美元。品牌商運動鞋產(chǎn)品每年不會有特別大的變化，需要穩(wěn)定的供應(yīng)鏈確保產(chǎn)品交期、品質(zhì)、控制成本，因此頭部供應(yīng)商基本都合作多年，具有豐富的協(xié)同經(jīng)驗和良好的關(guān)系，規(guī)模優(yōu)勢也比較明顯，如果沒有特別大的變化不會被品牌商輕易更換。全球運動鞋服龍頭品牌對制造商進行長期考察以決定是否納入核心供應(yīng)商，合作早期制造商只能獲取少量訂單以接受品牌商考察生產(chǎn)技術(shù)、質(zhì)量控制、交付時間、開發(fā)設(shè)計能力，根據(jù)考核結(jié)果來決定訂單量增加情況，相比之下中小制造商差距明顯。因此運動鞋制造商的新進入者經(jīng)過多年考察可以進入頭部品牌供應(yīng)鏈體系，但快速成長取代頭部供應(yīng)商具有一定難度表1：2019年耐克集團主要運動鞋供應(yīng)商基本情況（包含原材料、設(shè)備等供應(yīng)商）集團名稱服務(wù)品牌供貨工工廠員工廠生產(chǎn)員工數(shù)所屬地區(qū)基本情況廠數(shù)量工數(shù)量量泰光集團年銷售額2.0兆韓元（2019年12月統(tǒng)計），泰光集團NIKE149167880683韓國主要從事行業(yè)為纖維、紡織品、資產(chǎn)、石化、新材料，業(yè)務(wù)范圍包含為鞋履品牌提供化工產(chǎn)品。久興控股有限公司是優(yōu)質(zhì)鞋類和皮革制品的領(lǐng)先開發(fā)商久興控股NIKE72331218925中國臺灣和制造商，2007在香港上市，客戶群包括運動服、休閑有限公司CONVERSE鞋、時尚鞋品牌，比如Clarks、Nike、UGG、ToryBurch。SSIPL是一家綜合性運動服裝公司，自1994一直從事SSIPLCONVERSE126882399印度國際運動和生活方式品牌的制造，零售和分銷業(yè)務(wù)，為諸多國際知名品牌如耐克、匡威、彪馬、亞瑟士制造鞋類。SPORTSNIKE1101187332GEAR廣碩鞋業(yè)清遠市廣碩鞋業(yè)有限公司一家大型的中外合資制鞋企NIKE124272931835中國臺灣業(yè)，也是NIKE在中國大陸的第一家簽約工廠，生產(chǎn)國有限公司際品牌耐克運動鞋。PRATAMANIKE33160227116寶成國際NIKE89157373879中國臺灣臺灣寶成國際集團主要生產(chǎn)制造批發(fā)休閑運動鞋、服裝13集團MVSHOESMAS控股公司LIM來億興業(yè)股份有限公司KMK華利集團HAYAFUJI偉創(chuàng)力國際有限公司豐泰企業(yè)股份有限公司DIAMANT隆典實業(yè)股份有限公司Dass集團COOPERSHOES清祿鞋業(yè)股份有限公司長信公司艾利丹尼森公司

CONVERSE與配件，是全球品牌運動鞋與休閑鞋營業(yè)額最大的集團，為Nike、Adidas、NewBalance、Asics等超過世界50家國際知名品牌設(shè)計制造及生產(chǎn)。NIKE1218168MAS控股公司在全球5個國家開展業(yè)務(wù)，是許多品牌例NIKE120121016斯里蘭卡如耐克及Marks&Spencer的供應(yīng)商，與AnnTaylor、Adidas、BananaRepublic、Speedo及Gap均有貿(mào)易合作。CONVERSE12619來億興業(yè)股份有限公司產(chǎn)業(yè)涉足多個方向，包括貨品運2120509842中國臺灣輸機、鞋靴制造、機械修理、皮革制造、紡織材料生產(chǎn)等。NIKE21319312050宏福鞋業(yè)有限公司系臺商獨資企業(yè)，是全球最大的加硫NIKE44382739081中國臺灣鞋生產(chǎn)基地之一。與此同時，上杰、和泰、威霖、永?。ㄔ侥希?、印尼等旗下公司已創(chuàng)建并共同發(fā)展。NIKE164偉創(chuàng)力國際有限公司業(yè)務(wù)涉足多個行業(yè),為航空航天、汽NIKE135793008美國車、計算機、工業(yè)、消費品、基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療等多個領(lǐng)域提供完整的設(shè)計、工程和制造服務(wù)。NIKE豐泰企業(yè)股份有限公司以制造專業(yè)運動鞋為主要業(yè)務(wù)，1310151483233中國臺灣量產(chǎn)工廠遍布中國、越南、印尼與印度，生產(chǎn)運動鞋數(shù)CONVERSE量占主要客戶NIKE全球銷售量的六分之一。DIAMANT是專業(yè)的自行車及系列裝備制造商，生產(chǎn)各NIKE323621976德國類自行車、鞋、頭盔、服飾、零件等，于2002年被Trek收購。隆典實業(yè)股份有限公司是久負盛名的臺灣鞋業(yè)巨頭之NIKE55529945716中國臺灣一，出口業(yè)務(wù)涉及紡織、皮革、塑料合成等多個方面，為眾多國際知名鞋類品牌代工NIKE461454748南非Dass集團成立于1939年,主要有三項業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)，紙制品和公共交通。229102714阿根廷COOPERSHOES是阿根廷的鞋類產(chǎn)品供應(yīng)商NIKE45790746051中國臺灣清祿鞋業(yè)股份有限公司是臺灣著名的鞋業(yè)巨頭之一，業(yè)務(wù)涉及鞋靴制造、紡織品生產(chǎn)、纖維制造等多個方面。NIKE96652961734韓國長信公司成立于2000年，目前年收入大約在2百萬到5百萬美元之間，主要開展鞋設(shè)計與鞋加工業(yè)務(wù)。艾利丹尼森公司是全球領(lǐng)先的壓敏膠標簽材料、標貼、NIKE1406289美國零售服裝標簽及辦公用品制造商。公司的研發(fā)技術(shù)和產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于各大行業(yè)和市場，業(yè)務(wù)遍布全球50多個國家，2019年年收入達70.7億美元。ANIGERNIKE242703829美國AnigerEnterprises是美國的采購商，與英國與比利時的公司有貿(mào)易往來。資料來源：耐克官網(wǎng)，市場研究部其次，品牌商也不希望供應(yīng)鏈體系固化，通過訂單調(diào)配也對供應(yīng)商進行優(yōu)化，激勵中尾部供應(yīng)商提高市場份額。以耐克為例，1）2015-18財年運動鞋供應(yīng)商有5家產(chǎn)量占比超過10%、合計占比均為69%，2019-20財年運動鞋供應(yīng)商有4家產(chǎn)量占比超過10%、合計占比均為1461%，有一家供應(yīng)商產(chǎn)量占比由10%以上降至個位數(shù)，考慮到2015-19財年供應(yīng)商數(shù)量持續(xù)下降，2019財年中腰部企業(yè)產(chǎn)量占比有所提升。2）2015-19財年耐克運動鞋供應(yīng)商數(shù)量持續(xù)減少，訂單向頭部工廠集中，2019財年耐克運動鞋工廠數(shù)量降至112家，2020財年提升至122家，合作工廠數(shù)量有所增長，供應(yīng)商數(shù)量基本保持穩(wěn)定。圖27：近年來耐克產(chǎn)量占比超過10%的供應(yīng)商數(shù)量及合計占比圖28：近年來耐克合作供應(yīng)商數(shù)量變化情況6頭部供應(yīng)商數(shù)量頭部供應(yīng)商產(chǎn)量合計占比70%500鞋類工廠服飾工廠568%400466%30064%362%200260%110058%056%0201520162017201820192020201520162017201820192020資料來源：耐克財報，市場研究部資料來源：耐克財報，市場研究部客戶戰(zhàn)略：拓展頭部品牌，鞏固一供地位公司客戶戰(zhàn)略是推動業(yè)績持續(xù)成長及未來發(fā)展的重要動力。裕元集團收入規(guī)模大，客戶結(jié)構(gòu)分散，2019年制造業(yè)務(wù)前五大客戶收入占比僅為46%。豐泰企業(yè)主要依賴耐克，2019年耐克收入占比超過80%，收入集中度最高。相比之下公司客戶戰(zhàn)略為：有限拓展頭部運動品牌矩陣并做到第一大供應(yīng)商，該戰(zhàn)略一方面避免頭部品牌收入過于集中的風(fēng)險，品牌會控制頭部供應(yīng)商采購占比，供應(yīng)商依賴單一品牌收入天花板較低，多品牌合作可打開收入成長空間；另一方面公司可建立明顯規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢，運動鞋生產(chǎn)需要較長的開發(fā)周期、復(fù)雜的流程，生產(chǎn)工序超過180道，涉及到原材料通常為幾十種，如果生產(chǎn)線頻繁調(diào)整用于不同品牌、不同SKU，生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢將顯著下降。圖29：2019年運動鞋制造龍頭客戶集中度對比圖30：運動鞋生產(chǎn)流程較為復(fù)雜100%華利股份裕元集團豐泰企業(yè)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%前五大客戶收入占比 第一大客戶收入占比資料來源：公司招股說明書，Wind，市場研究部 資料來源：公司招股說明書，市場研究部因此公司一方面穩(wěn)步、有限拓展頭部品牌客戶，另一方面持續(xù)擴張在品牌的采購份額。公司目前重點拓展耐克、匡威、Vans、UGG、Puma、Columbia、UA等運動品牌，除耐克外均已成為品牌的第一大運動鞋采購商，產(chǎn)品競爭力得到客戶認可，訂單規(guī)模效應(yīng)顯著，被品牌商替換的風(fēng)險相對較小。公司在主要客戶的訂單持續(xù)增加，推動收入穩(wěn)定增長。華利股份第一大客戶為耐克集團，1995年即開始與匡威合作生產(chǎn)運動鞋，2012年開始與15耐克品牌合作，在越南設(shè)立耐克專制工廠及耐克開發(fā)中心，在耐克品牌供應(yīng)商體系中屬于新生代成員，2019年公司對耐克、匡威品牌實現(xiàn)收入12.23億元、29.09億元，同比增長22.45%、16.26%。我們估計公司對匡威、耐克品牌的銷售約占其運動鞋采購額的55%、4%，對匡威具有較強的影響力，市場份額較為穩(wěn)固，在耐克供應(yīng)鏈體系中市場份額有提升空間。近年來公司憑借產(chǎn)品價格、快速交期、質(zhì)量控制等優(yōu)勢對耐克品牌銷售實現(xiàn)快速增長。圖31：近年來公司對耐克、匡威品牌收入增長情況圖32：2019年公司占匡威、耐克品牌運動鞋采購額比重35對耐克品牌收入（億元）對匡威品牌收入（億元）60%公司占品牌運動鞋采購額比例（2019年）3050%2540%2030%151020%510%00%2017201820192020H1匡威耐克資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，Wind，市場研究部對于其他主要品牌客戶，公司均已成為運動鞋第一大供應(yīng)商。2019年公司對匡威、Vans、Deckers、Puma實現(xiàn)收入29.09億元、38.96億元、26.27億元、15.94億元，據(jù)我們測算分別占其運動鞋采購額約55%、55%、40%+、20%，處于較高水平。公司生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)顯著，對主要客戶收入持續(xù)較快增長，進一步強化頭部地位。圖33：2019年公司對部分品牌銷售收入及占其采購額比重圖34：近年來公司對主要客戶收入增長情況45銷售收入（億元）占采購額比重90%NikeVFDeckersPumaColum4080%3570%3060%2550%2040%1530%1020%510%00%匡威VansDeckersPuma20182019資料來源：公司招股說明書，Wind，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部品類戰(zhàn)略：專注核心品類，追求規(guī)模效應(yīng)在品類上，運動鞋包括跑步、籃球、足球、訓(xùn)練、戶外、運動休閑等多種產(chǎn)品，公司主要生產(chǎn)跑步鞋、戶外鞋、休閑鞋等品類，單價相對較低，但單個SKU訂單量通常較大，規(guī)模效應(yīng)更為明顯，有助于控制成本。公司專注于上述品類，追求規(guī)模效應(yīng)和長期積累帶來的業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的競爭地位和成本優(yōu)勢，不斷擴張市場份額。以耐克為例，公司目前主要生產(chǎn)耐克品牌的跑步鞋、滑板鞋等運動休閑鞋，適于一般運動和日常穿著，成長空間較大。分品類來看，2020財年耐克品牌一般運動、跑步、喬丹系列運動鞋服收入占比最高（以批發(fā)口徑），占比分別為40%、12%、12%。我們假設(shè)運動鞋品類零售結(jié)構(gòu)與整體一致，測算2020財年耐克品牌一般運動、跑步銷售額為93.54億美元、1629.16億美元，采購額為52.92億美元、16.50億美元（假設(shè)毛利率與總體保持一致）。2019年公司對耐克品牌銷售額僅為12.23億元，占上述兩大品類采購額的2.52%，未來提升空間較大。圖35：2020財年耐克品牌運動鞋服分品類銷售結(jié)構(gòu)（批發(fā)口徑）圖36：2019年公司對耐克主要品類銷售仍有成長空間17%一般運動3%跑步公司對耐克銷售占比5%40%喬丹系列5%訓(xùn)練9%足球其他供應(yīng)商銷售占比籃球12%12%其他97%資料來源：Wind，市場研究部資料來源：公司招股說明書，Wind，市場研究部因此與籃球鞋、足球鞋等相比，公司產(chǎn)品的SKU數(shù)量少、單SKU訂單量相對較大，生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)更為明顯。2019年公司人均鞋產(chǎn)量為1665雙/年，顯著高于主要競爭對手，員工產(chǎn)出效率較高，且生產(chǎn)工序安排更為合理、工藝更為熟練，產(chǎn)出規(guī)模效應(yīng)更強，有利于公司控制生產(chǎn)成本。從毛利率來看，公司前五大客戶毛利率顯著高于其他客戶，主要由于公司訂單規(guī)模效應(yīng)更為顯著，客戶訂單量、銷售規(guī)模更大。此外公司長期專注核心品類生產(chǎn)，在工人經(jīng)驗、工藝優(yōu)化、研發(fā)設(shè)計等方面具有深厚積累，顯著領(lǐng)先于競爭對手，從而進一步強化規(guī)模效應(yīng)降低成本、快速研發(fā)打樣生產(chǎn)完成交期、控制生產(chǎn)品質(zhì)，有助于獲得品牌訂單。圖37：2019年公司與同行人均產(chǎn)量對比圖38：近年來公司對前五大及其他客戶銷售毛利率18002019年人均產(chǎn)量（雙/人）30%前五大客戶其他客戶160025%1400120020%100015%80060010%4005%20000%華利股份裕元集團豐泰企業(yè)鈺齊國際2017201820192020H1資料來源：公司招股說明書，Wind，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部成長分析：公司夯實基礎(chǔ)，打造第二成長曲線我們認為公司的發(fā)展分為兩個階段：一個是公司借助與匡威、UGG、Vans等品牌長期合作，不斷提升供應(yīng)鏈能力，并成為頭部供應(yīng)商，公司經(jīng)過多年發(fā)展在激烈競爭中脫穎而出，目前在國際頭部運動品牌供應(yīng)鏈體系中已具有明顯規(guī)模和先發(fā)優(yōu)勢，具有較強話語權(quán)和豐富經(jīng)驗，被替代風(fēng)險較小，未來將繼續(xù)鞏固龍頭地位。另一個是2010年后公司發(fā)力拓展耐克、Puma、UA等頭部品牌，借助自身優(yōu)勢不斷擴大市場份額，未來仍具有成長空間。耐克等品牌頭部供應(yīng)商較為集中，中尾部供應(yīng)商供貨體量估計差距不大，公司作為后進入者具有一定競爭優(yōu)17勢，有機會提升市場份額，構(gòu)建“第二成長曲線”。成長背景：創(chuàng)始人專注制鞋五十余載，切入運動鞋黃金賽道公司創(chuàng)始人張聰淵自20世紀70年代起從事鞋類制造行業(yè)，20世紀80年代后與合作伙伴共同投資鞋廠。1990年張聰淵參與設(shè)立良興實業(yè)（后更名為新灃集團）從事鞋履代工生產(chǎn)，此后新灃集團拓展國際品牌分銷、零售業(yè)務(wù)，2001年參與收購Converse并扭轉(zhuǎn)業(yè)績后出售給耐克，2004年底投資Reebok中國商標許可使用商，并于2006年出售給阿迪達斯。目前新灃集團主要運營美國運動休閑品牌PONY、運動壓縮衣品牌SKINS、游泳品牌arena等，并發(fā)展購物中心、奧特萊斯、社區(qū)商場等零售業(yè)務(wù)。圖39：新灃集團主要發(fā)展歷史前身良興（集團）成立，主要公司參與收購Converse，并迅速扭轉(zhuǎn)業(yè)績，于從事鞋履制造業(yè)務(wù)2003年將其出售給耐克1993年2001年

將Reebok出售給阿迪達斯以獲利，并收購PONY品牌2006年

將鞋履制造資產(chǎn)出售給張聰淵家族，專注品牌及渠道運營業(yè)務(wù)2013年

收購SKIN品牌并與伊藤忠合資公司經(jīng)營品牌2019年1995年收購良興實業(yè)及其他附屬公司，成功在香港實現(xiàn)上市

2004年 2012年投資成為Reebok中國獨家 引入日本三菱地所共同發(fā)展奧特商標許可使用商，并成功萊斯，成立“尚柏奧萊”品牌運營品牌

2017年與Descente合資運營公司經(jīng)營arena品牌資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部張聰淵先生自1994年至2002年以及2005年至2014年任職新灃集團董事，并擔(dān)任生產(chǎn)業(yè)務(wù)總裁，負責(zé)鞋履制造業(yè)務(wù)。張聰淵任職期間推動新灃集團制鞋業(yè)務(wù)發(fā)展，先后成立多家生產(chǎn)子公司，并逐步將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至越南。2013年張聰淵家族向新灃集團收購鞋履制造業(yè)務(wù)，主要為Columbia、UGG、Teva等品牌提供開發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、加工等服務(wù)，新灃集團專注于非鞋履制造業(yè)務(wù)。此外張聰淵先生子女較早投資布局鞋履制造企業(yè)，2002年后設(shè)立多家公司，為Converse、Vans、Timberland、Reef等品牌提供開發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)服務(wù)，成為日后華利集團業(yè)務(wù)開展的主體。2013年后張聰淵家族整合旗下鞋履制造資產(chǎn)，不斷拓展Nike、UnderArmour等新品牌，并淘汰非運動類、成長性較差的品牌，在原有工廠擴產(chǎn)的基礎(chǔ)上繼續(xù)成立多家子公司，構(gòu)建以中山為管理及開發(fā)設(shè)計中心，以香港、中山為貿(mào)易中心，以越南、中國、多米尼加、印尼為加工制造中心的業(yè)務(wù)布局。18圖40：2013年實控人購入新灃集團制造資產(chǎn)財務(wù)指標對比 圖41：公司形成全球化業(yè)務(wù)布局600,000 2013年購入的新灃集團鞋履制造資產(chǎn)（萬元）2013年實控人家族其他鞋履制造資產(chǎn)（萬元）500,000400,000300,000200,000100,0000總資產(chǎn) 凈資產(chǎn) 營業(yè)收入 凈利潤資料來源：公司招股說明書，Wind，市場研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部創(chuàng)始人家族專注鞋履制造五十余年，致力于打造世界級鞋業(yè)制造商，業(yè)務(wù)聚焦確保公司積累豐富客戶資源、制造經(jīng)驗、成本優(yōu)勢，從而在競爭中脫穎而出，近年來實現(xiàn)高于同業(yè)的收入增長。經(jīng)過多年發(fā)展，公司逐步聚焦運動鞋制造黃金賽道，不斷優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，形成以國際一線運動品牌為主的優(yōu)質(zhì)客戶矩陣。公司已成長為全球運動鞋制造龍頭，尤其在硫化鞋制造領(lǐng)域規(guī)模壁壘明顯，優(yōu)秀的客戶、品類戰(zhàn)略及創(chuàng)始人專注主業(yè)有助于推動公司實現(xiàn)持續(xù)性“華麗”成長。圖42：近年來公司與主要競爭對手收入增速對比圖43：公司形成國際一線運動品牌客戶矩陣40%華利集團裕元集團豐泰企業(yè)鈺齊國際30%20%10%0%201820192020-10%-20%-30%資料來源：公司招股說明書，Wind，市場研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部第一成長曲線：多重優(yōu)勢打造制鞋行業(yè)龍頭回顧歷史，與裕元、豐泰相比，公司起步時間相對較晚，早期主要依托創(chuàng)始人資源拓展國際運動品牌客戶，我們看到華利股份與其他制造龍頭類似，打造研發(fā)設(shè)計、品質(zhì)管理、成本控制、交期服務(wù)、客戶資源等優(yōu)勢，與優(yōu)質(zhì)品牌共同成長起來。目前公司已成為匡威、Vans、UGG等早期拓展品牌的最大鞋履供應(yīng)商，也成為Puma（13年開始合作）最大鞋履供應(yīng)商，未來公司將鞏固品牌供應(yīng)鏈體系的頭部地位，與客戶共同增長。研發(fā)設(shè)計方面，公司擁有多年運動鞋履開發(fā)設(shè)計經(jīng)驗，參與客戶產(chǎn)品開發(fā)過程，截止20年6月末建立超過2400人的設(shè)計研發(fā)團隊，占總?cè)藬?shù)的2.24%，2020年研發(fā)費用為2.09億元，占收入的1.50%。公司生產(chǎn)以冷粘、硫化工藝為主，積極運用3D打印、數(shù)字化、鐳射切割等先進技術(shù)，在模具、鞋底、鞋面編織等環(huán)節(jié)具有核心技術(shù)，可以自產(chǎn)一體成型編織鞋面，自行研發(fā)不停頓模板系統(tǒng)，使用自動臥式橡膠大底射出機、機械手臂上膠系統(tǒng)，提升生產(chǎn)效率。未來公司將在材料、工藝、技術(shù)等方面不斷投入，尤其功能性鞋底，滿足消費者需19求。圖44：近年來公司研發(fā)費用及占收入比重圖45：公司部分核心技術(shù)與工藝35000研發(fā)費用（萬元）研發(fā)費用/營業(yè)收入2.5%類型技術(shù)工藝所處階段類型技術(shù)工藝所處階段一種具有自動合一種針織機械30000模裝置的鞋模的壓圈裝置2.0%一種具有模內(nèi)加一種淺色織物25000模具技術(shù)溫冷卻的鞋底模大規(guī)模批編織技術(shù)的抗黃變整理大規(guī)模批具量生產(chǎn)工藝量生產(chǎn)200001.5%一種模具CNC機用于針織鞋面的新型左右雙臺備刀程式面跳孔組織150001.0%一種全自動片材一種低密度的料送料斷料機輕質(zhì)鞋底10000一種數(shù)碼沖孔制一種防油止滑0.5%制程技術(shù)程工藝大規(guī)模批鞋底技術(shù)大底大規(guī)模批5000一種數(shù)碼電腦打量生產(chǎn)一種冰上止滑量生產(chǎn)印工藝大底00.0%研發(fā)鞋面無車縫一種輕質(zhì)橡膠2017201820192020立體作業(yè)底臺資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部品質(zhì)管理方面，公司成立以來重視產(chǎn)品質(zhì)量，配備檢驗實驗室，建立覆蓋原料采購、產(chǎn)品生產(chǎn)、成品檢驗的全流程質(zhì)量管理體系，確保產(chǎn)品符合客戶要求。公司品質(zhì)要求相對行業(yè)平均水平更為嚴格，2018-19年公司連續(xù)獲得耐克頒發(fā)的品質(zhì)獎，得到頭部品牌商認可。成本控制方面，公司具有成本優(yōu)勢，產(chǎn)能布局、產(chǎn)品價格滿足品牌商要求，因而訂單保持增長。公司成本優(yōu)勢來源包括：1）較早開始境外布局降低生產(chǎn)成本，2005年公司在越南投資建廠，充分享受人力、運輸、關(guān)稅、所得稅等優(yōu)勢，2019年公司越南產(chǎn)能占比超過95%；2）公司建立從產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)、模具、鞋面、鞋底到成品的完整產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局有助于控制總成本；3）公司積極引進自動化設(shè)備，在重復(fù)性高、工藝準確度要求嚴格的工序替代人工，提高生產(chǎn)效率；4）公司目前成長為全球制鞋行業(yè)龍頭，具有明顯規(guī)模優(yōu)勢，大規(guī)模采購降低原材料成本、單位人工成本、管理及銷售費用等。交期服務(wù)方面，運動品牌商越來越重視生產(chǎn)的時效性和穩(wěn)定性，公司具有完整產(chǎn)業(yè)鏈、穩(wěn)定的供應(yīng)體系、成熟的生產(chǎn)流程及工人，可以快速完成生產(chǎn)，其中緊急訂單交付時間能縮短約一半。公司通過VR設(shè)計系統(tǒng)、3D打印系統(tǒng)，能夠自主開模、快速制樣，為客戶提供成熟樣品，并借助成熟生產(chǎn)線快速采購、生產(chǎn)，完成客戶訂單要求。圖46：公司采用自動化生產(chǎn)設(shè)備降低成本圖47：公司自動化設(shè)備提高生產(chǎn)效率、加快產(chǎn)品交期自動化設(shè)備功能3D打印技術(shù)、VR設(shè)大幅提高開發(fā)設(shè)計效率，縮短開發(fā)設(shè)計時間周計系統(tǒng)及成本電腦編織一體成型大幅提升編織鞋面生產(chǎn)效率鞋面生產(chǎn)設(shè)備不停頓模板系統(tǒng)、每臺電腦針車可增加約10%的生產(chǎn)數(shù)量不間斷電腦針車自動臥式橡膠大底以自動射出成型方式逐步取代傳統(tǒng)人工熱壓生射出機橡膠大底，生產(chǎn)效率快速提高機械手臂上膠系統(tǒng)精準涂布鞋面膠水，提升制鞋質(zhì)量及減少用工資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部公司憑借上述優(yōu)勢，積累較多全球知名運動品牌客戶，形成多元化頭部客戶優(yōu)勢。公司成長較為迅速，已經(jīng)成為Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia等品牌客戶的最大鞋履供應(yīng)商，并鞏固競爭優(yōu)勢，對單一客戶依賴度較低。公司建立客戶矩陣后，一方面形成進入壁20壘，綁定優(yōu)質(zhì)品牌方資源，訂單、盈利水平比較穩(wěn)定，新進入者難以搶占市場份額；另一方面優(yōu)質(zhì)客戶要求高，不斷提升公司供應(yīng)鏈管理能力，加強自身競爭力，推動業(yè)績快速增長。公司獲得品牌商高度認可，主要工廠在客戶考核評分中排名靠前，并獲得眾多獎項認可。圖48：公司逐步與國際運動品牌建立合作關(guān)系 圖49：公司獲得主要客戶獎項認可客戶 獎項Nike 2019年特殊表現(xiàn)獎Converse 杰出表現(xiàn)獎Deckers 2019年度第一供應(yīng)商Puma 2018年最佳表現(xiàn)獎、2017-2019年可持續(xù)發(fā)展獎Columbia 2019年運營績效黃金靴子獎、2017年卓越伙伴營運優(yōu)秀獎資料來源：公司招股說明書，市場研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部第二成長曲線：成本、交期等優(yōu)勢助力搶占市場份額公司借助老客戶的訂單打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢，奠定發(fā)展基礎(chǔ)，成長為制鞋行業(yè)龍頭，鑄就第一成長曲線。2010年后公司大力拓展新客戶（如耐克、Puma、UA等一線運動品牌），打造第二成長曲線，并已初見成效，成為Puma、UA最大的鞋履供應(yīng)商。近年來公司合作時間較長的老客戶（如Converse、Vans、Deckers等）收入體量相對較小、訂單份額已逐步達到天花板，未來公司成長來源包括：1）傳統(tǒng)老客戶的銷售收入繼續(xù)增長，帶動公司訂單持續(xù)增加；2）第二成長曲線中新客戶的收入增加疊加公司市占率的提升。在第一成長曲線下，公司在行業(yè)快速發(fā)展的紅利期提升管理能力，打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢，從眾多中小企業(yè)競爭中脫穎而出、奠定行業(yè)地位。公司在第二成長曲線下需要持續(xù)擴大Puma、耐克、UA等頭部品牌市場份額，但面對其他發(fā)展同樣較為成熟的競爭對手，公司成長依賴于相對其他頭部制造商的競爭優(yōu)勢，從而獲取更多頭部品牌訂單。品牌商主要看重成本、交期、品質(zhì)、可持續(xù)發(fā)展等方面，希望控制頭部供應(yīng)商的份額和議價能力，在運動鞋領(lǐng)域華利股份已經(jīng)成長為全球頭部制造商，相對主要競爭對手具有規(guī)模、成本、交期優(yōu)勢，且在品質(zhì)、可持續(xù)發(fā)展等方面不落下風(fēng)，有機會不斷擴張在頭部品牌占有率。1）從成本分拆來看，制鞋行業(yè)直接材料、直接人工、制造費用占比約為60%、25%、15%，結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。直接材料主要包括皮料、紡織布料、包裝材料、發(fā)泡類鞋材、橡膠等產(chǎn)品，合計占直接材料成本比重超過80%，華利股份主要由品牌客戶指定供應(yīng)商，由客戶與供應(yīng)商確定價格，公司采購原材料的價格與行業(yè)水平、主要競爭對手基本一致。制造費用中間接人工、折舊攤銷、電費、外協(xié)加工占比約為40%、25%、12%、15%。作為勞動密集型產(chǎn)業(yè)，人工約占制鞋企業(yè)成本的30%，公司注重規(guī)模效應(yīng)、及時調(diào)整產(chǎn)能布局確保成本優(yōu)勢。21圖50：近年來公司主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成情況圖51：近年來公司制造費用分拆情況14000直接材料直接人工制造費用外購產(chǎn)成品1800間接人工折舊攤銷電費外協(xié)加工費其他120001600140010000120080001000600080040006004002000200002017201820192020H12017201820192020H1資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部公司成本優(yōu)勢來源于規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)能布局：1）公司2005年后開始在大陸境外布局產(chǎn)能，目前主要生產(chǎn)工廠位于越南北部，相比之下頭部競爭對手工廠主要分布在經(jīng)濟較為發(fā)達、工廠分布集中的南越地區(qū)，員工面臨選擇更多。因此公司員工團隊穩(wěn)定、離職率較低，且客戶、品類戰(zhàn)略確保規(guī)模優(yōu)勢明顯，有助于公司降低成本。2）公司產(chǎn)能基本集中在越南，且多數(shù)分布在最低工資標準較低的區(qū)域，而豐泰、裕元、鈺齊等公司仍有部分產(chǎn)能設(shè)在中國大陸，抬高了整體的人工、生產(chǎn)、管理成本。制鞋同行未披露人工成本數(shù)據(jù)，2019年公司直接人工平均薪酬為2.71萬元/年，國內(nèi)貼身衣物制造龍頭健盛集團（棉襪一半產(chǎn)能在越南、無縫服飾全部產(chǎn)能在大陸）人均薪酬為5.10萬元/年，成本差距明顯。圖52：公司越南產(chǎn)能主要集中在低勞動力成本地區(qū)圖53：2019年公司與同行運動鞋產(chǎn)量分布對比區(qū)域最低工資（2019年）子公司位置統(tǒng)計其他印度印尼多米尼加越南中國100%1.50%4%一類地區(qū)418萬盾/月（約合1230元/月）越南正川、越南邦威等2家90%26%子公司80%39%70%13%二類地區(qū)371萬盾/月（約合1092元/月）無60%50%98.50%40%52%44%三類地區(qū)325萬盾/月（約合965元/月）越南弘邦、越南上杰、越南30%立川等9家子公司20%越南永正、越南亞欣、越南10%9%13%四類地區(qū)292萬盾/月（約合859元/月）0%永山等7家子公司華利股份豐泰企業(yè)裕元集團資料來源：越南統(tǒng)計局，公司招股說明書，市場研究部 資料來源：公司招股說明書，Wind，市場研究部因此公司管理能力強，規(guī)模效應(yīng)明顯，產(chǎn)品價格低于競爭對手，有助于不斷擴大市場份額。2017-19年公司產(chǎn)品平均價格顯著較低，一方面由于主打品類不同，公司以生產(chǎn)運動休閑鞋、跑步鞋為主，產(chǎn)品價格較低，另一方面由于公司注重規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品定位大眾市場，單個SKU訂單量較大。22圖54：2017-19年公司與同行分品類銷售占比情況圖55：近年來公司與同行產(chǎn)品價格對比情況運動休閑鞋運動休閑鞋戶外鞋靴運動涼鞋/200裕元集團鈺齊國際豐泰企業(yè)華利股份（運動類）（休閑類）拖鞋及其他180裕元集團79.22%19.07%1.71%160140120鈺齊國際10.73%/87.73%1.53%10080豐泰企業(yè)100%604020華利股份66.70%8.11%16.11%9.08%02017201820192020H1資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部2）交期方面，公司除滿足訂單的正常及時交付外，還具備滿足客戶緊急追單的交付能力，尤其是熱銷、爆款產(chǎn)品，提升品牌商收入，降低備貨的資金占用壓力和庫存積壓風(fēng)險。公司在設(shè)計制樣、原料采購、生產(chǎn)經(jīng)驗等方面具有優(yōu)勢，對于緊急訂單可以將交付時間縮短至一半以上，從而滿足客戶快反需求，擴大市場份額。與競爭對手相比，公司存貨周轉(zhuǎn)率處于較高水平，通過精細化管理、以銷定產(chǎn)、快反生產(chǎn)，公司訂單交期相對較短，有助于提升客戶端的市場份額。圖56：公司建立快速交付能力主要優(yōu)勢公司主要開發(fā)設(shè)計人員具有豐富行業(yè)經(jīng)驗，與主要客戶合作設(shè)計制樣多年，能夠快速、準確理解客戶設(shè)計理念，通過VR設(shè)計系統(tǒng)、3D打印系統(tǒng)，快速設(shè)計制樣并提供成熟樣品采購 公司建立穩(wěn)定的供應(yīng)商體系，屬于采購規(guī)模大、付款及時的優(yōu)質(zhì)客戶，因此能夠快速完成原材料采購備貨公司產(chǎn)能規(guī)模位居全球前列，擁有成熟的生產(chǎn)工藝、完整的生產(chǎn) 產(chǎn)業(yè)鏈、熟練的生產(chǎn)員工，有長期穩(wěn)定的產(chǎn)品品質(zhì)控制經(jīng)驗，滿足大客戶交付及時性的需求。資料來源：公司招股說明書，市場研究部

圖57：近年來公司庫存周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)較快的水平9 華利股份 裕元集團 豐泰企業(yè) 鈺齊國際8765432102017 2018 2019 2020H1資料來源：公司招股說明書，Wind，市場研究部目前公司產(chǎn)品成本、交期等競爭優(yōu)勢已獲得頭部品牌認可，公司2013年開始與Puma合作并在6年時間內(nèi)快速成長為其第一大運動鞋生產(chǎn)商，2019年公司銷售占Puma運動鞋采購額的17.25%，2020H1受疫情影響Puma收入下滑，但采購公司生產(chǎn)運動鞋的比例進一步提升至24.80%。公司本次上市募投項目中越南宏福擴產(chǎn)項目、緬甸世川鞋履生產(chǎn)基地項目均用于新增Puma品牌運動鞋產(chǎn)能，與頭部品牌共同成長。未來公司有望進一步拓展頭部品牌產(chǎn)能，推動長期產(chǎn)能擴張及收入增長