乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈市場分析報告

4/34乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈市場分析報告2021年9月

1.乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈：黃金時代！今天，乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，正處在，黃金時代！常溫奶已經(jīng)深深根植全國，奶粉正迎來全面國貨崛起，低溫奶增長如火如荼，奶酪空間看不到盡頭！因此，通過本篇報告，我們希望帶大家縱覽乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，盤點乳業(yè)最新機遇。1.1.乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈：縱向貫通原奶、乳制品行業(yè)??上游原奶行業(yè)是乳制品行業(yè)的核心原料來源，原奶供給與價格走勢對下游乳制品行業(yè)的成本影響重大。下游乳制品行業(yè)中，常溫白奶、酸奶板塊已形成伊利和蒙牛的兩強格局，奶粉板塊2020年飛鶴超越外資雀巢、登頂奶粉龍一，低溫鮮奶板塊具有獨特短保壁壘，奶酪板塊正在高速成長期、空間看不到盡頭。乳業(yè)關(guān)鍵驅(qū)動因素方面，建議重視：原奶價格、原奶產(chǎn)能、乳制品價格、乳制品動銷、龍頭集中度提升、乳制品滲透率提升、奶粉/低溫/奶酪等新興板塊的滲透率和集中度提升。?圖：乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式資料來源：公開資料，市場研究部5/34圖：上游原奶行業(yè)商業(yè)模式飼料生產(chǎn)與銷售奶牛養(yǎng)殖與育種原料奶生產(chǎn)與銷售附加產(chǎn)品銷售及服務(wù)提供原奶生產(chǎn)品種研發(fā)原奶進口粗飼料業(yè)務(wù)精飼料業(yè)務(wù)原料種植???養(yǎng)育及醫(yī)療藥品銷售綜合養(yǎng)育方案制定其他產(chǎn)品及技術(shù)提供產(chǎn)品與技術(shù)研發(fā)??苜蓿草、燕麥草等青綠植物青稞小麥等谷物原奶加工產(chǎn)品銷售牧場規(guī)劃設(shè)計奶廳管理數(shù)據(jù)與績效分析奶牛營養(yǎng)管理防疫管理奶牛高效繁育飼料生產(chǎn)飼料銷售供應(yīng)下游乳企原奶出口育種技術(shù)研究奶牛凍精產(chǎn)銷??奶牛遺傳改良奶牛性別控制等奶牛繁育???性控凍精普通凍精胚胎等種牛養(yǎng)殖與銷售資料來源：優(yōu)然牧業(yè)官網(wǎng)和招股說明書，現(xiàn)代牧業(yè)公告，公開資料，市場研究部圖：乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈行情指數(shù)12009006003000乳業(yè)行情指數(shù)乳品行情指數(shù)原奶行情指數(shù)滬深300指數(shù)資料來源：，市場研究部注1：乳業(yè)包含乳品行業(yè)、原奶行業(yè)。注2：我們編制了乳業(yè)/乳品/原奶行情指數(shù)，樣本為股的所有乳業(yè)公司，以幫助投資者更好地觀察乳業(yè)細分市場情況。注3：圖中，我們將滬深指數(shù)的基期起點適當調(diào)整折算，調(diào)整到與其他指數(shù)起點一致，從100點開始。6/341.2.回顧乳業(yè)歷史：從慢到快破而后立高質(zhì)成長回顧中國乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈歷史：從慢到快--破而后立高質(zhì)成長?11949-1978年，計劃經(jīng)濟時代：全國奶類總產(chǎn)量僅21.70.41978需要憑票供應(yīng)。?21978-2008年，改革開放時代：1978年改革開放后，乳業(yè)市場化，開始起飛；1993年，伊利股份成立，1997年，伊利率先引進“利樂公司”的“利樂無菌包裝設(shè)備（UHT1999蒙牛乳業(yè)成立；到20072947萬噸，人均原奶占有量22.332008-20182008200881520185872018年，十年間，乳業(yè)安全信心逐步得到重建，國務(wù)院、衛(wèi)計委頒布一系列法律、法規(guī)、標準，對質(zhì)量安全的管控上升到全新的高度，全國年產(chǎn)原奶量達到3075萬噸，年乳品消費量（折合生鮮乳）4820.6萬噸，人均乳制品消費量（折合生鮮乳）34.342018乳業(yè)邁上新臺階，2020年，伊利登上全球乳業(yè)第五，內(nèi)資飛鶴超越外資雀巢、登頂國內(nèi)奶粉龍一，全國年產(chǎn)原奶量達到3440??圖：生鮮乳產(chǎn)量走勢0)資料來源：國家統(tǒng)計局，，市場研究部7/34圖：乳品企業(yè)數(shù)量趨勢及盈利比例100%0%02004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019乳品業(yè):乳品企業(yè)盈利比例（右，）資料來源：中國奶業(yè)年鑒，，市場研究部1.3.乳品空間6000億，原奶空間1400億中長期來看，乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，從過去總量快速增長階段，進入了總量穩(wěn)健增長階段和集中度提升階段。???1）目前，總量方面，從乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈空間來看，2020年乳品市場空間5909.8億元，原奶市場空間1382.9億22020941.11507.01763.5低溫鮮奶空間360.988.43原奶）僅35.8kg201995.4kg、更低于歐美的296.2kg166.5%-727.4%間，前景廣闊。??4）集中度方面，常溫白奶、酸奶穩(wěn)健提升，奶粉、低溫鮮奶、奶酪、原奶還有大量提升空間。55年CAGR為3.6%/5年CAGR為2.6%/12.4%5年為6.5%/5年CAGR為9.0%/20.6%5年為3.8%。圖：乳品（不含奶粉）市場空間及近年增速圖：乳品市場空間及近年增速7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00024%20%16%12%8%5,0004,0003,0002,0001,00025%20%15%10%5%0%4%0-5%00%2010201120122013201420152016201720182019202020102011201220132014201520162017201820192020乳品（不含奶粉）市場空間（億元）市場增長（%）乳品市場空間（億元）市場增長（%）資料來源：歐睿，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部8/34圖：乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈市場空間（2020，億元）2,0001,5001,0005000常溫白奶酸奶奶粉低溫鮮奶奶酪原奶資料來源：歐睿，市場研究部9/342.核心板塊長期機遇：天高任鳥飛，總有一款適合你！2.1.常溫白奶和酸奶，投資確定性最高常溫白奶和酸奶板塊，是投資確定性最高的板塊：每一輪原奶價格波動、每一輪外部沖擊，都是利好龍頭的變化，都是集中度提升、高端化、提價的驅(qū)動力。截至2020年，兩強常溫市占率達到約66%，在每一輪波動中市占率穩(wěn)步提升，同時伊利/蒙牛兩強競爭格局改善，高端化正在進行，利潤率水平正在提升。格局：伊利、蒙牛兩強閃耀。常溫白奶/酸奶市場空間941/15075年為2.6%/12.4%。1/202043.8%/37.5%CR385.7%其中高端白奶快速增長，帶來結(jié)構(gòu)性機遇。2）酸奶行業(yè)兩強“伊利股份/蒙牛乳業(yè)”市占率為28.8%/24.5%集中度為61.1%，集中度第二，穩(wěn)健增長。圖：常溫白奶市場空間及近年增速圖：酸奶市場空間及近年增速1,2001,00080016%12%8%1,8001,5001,20090030%24%18%12%6%6004%4000%600200-4%-8%300000%2010201120122013201420152016201720182019202020102011201220132014201520162017201820192020市場空間（億元）市場增長（%）市場空間（億元）市場增長（%）資料來源：歐睿，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部圖：2020年常溫白奶市場格局（）圖：2020年酸奶市場格局（%）7.96%4.38%1.97%4.38%27.30%7.20%28.80%43.83%37.47%4.40%7.80%24.50%伊利蒙牛三元完達山中國乳業(yè)其他伊利蒙牛光明君樂寶養(yǎng)樂多其它資料來源：歐睿，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部量價：白奶高端化，酸奶量增為主。12020886.15年0.28%14.7/5年CAGR3.9%奶高端化升級和原奶驅(qū)動提價。近15年來，白奶價格增長堅挺，不受行業(yè)格局變化影響。10/34220201041.55年9.5%14.5/5年CAGR2.6%量增為主，價增為輔。（注：白奶和酸奶銷量按1升≈1圖：白奶價格走勢圖：白奶銷量走勢2010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,00001510502006200820102012201420162018202020062008201020122014201620182020銷售價（元/升）銷售量（千升）資料來源：歐睿，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部圖：酸奶價格走勢圖：酸奶銷量走勢20151051,20090060030000銷售價（元/公斤）銷售量（萬噸）資料來源：歐睿，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部龍頭：伊利盈利水平提升，蒙牛發(fā)力奶酪與低溫。1）伊利：公司是中國乳業(yè)龍一，93年成立，96年上市，現(xiàn)任董事長潘剛先生掌舵近202020年進入全球乳業(yè)五強，成功建立深度分銷體系，利潤率水平正在提升，持續(xù)跑贏液態(tài)奶行業(yè)增速。在1996-200714-1022010-2020年，是穩(wěn)健成長期，估值區(qū)間為14-55倍。目前，公司21年估值水平約242010-2020年估值區(qū)間的24%2）蒙牛：公司是中國乳業(yè)龍頭，9904年上市，現(xiàn)任董事長盧敏放先生掌舵，夯實常溫體系，大力發(fā)展奶酪及低溫板塊，持續(xù)跑贏液態(tài)奶行業(yè)增速。在2004-2016年，是高速成長期，估值區(qū)間為8-632016-2020穩(wěn)健成長期，估值區(qū)間為12-5221年估值水平約27倍，約處于2016-202038%分位。表：伊利發(fā)展趨勢指標表（億元，）年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊斈曜罡逷E當年最低PE20202019201820172,6991,8861,3911,957716964607.24%14%2.08%7.67%7.31%5.99%36%37%38%37%7.35%7.72%8.17%8.89%23%27%23%24%403235332422211817%12%年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤薄）當年最高PE當年最低PE2016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961,0679968777983513273062126457460.75%11%13%14%12%26%22%12%12%17%36%39%39%57%48%70%31%12%20%140%70%22%12%38%36%33%29%30%29%30%35%27%26%27%29%30%32%33%29%28%28%27%20%23%9.40%7.78%7.72%6.70%4.13%4.89%2.68%2.74%-8.02%-0.02%2.27%2.78%3.03%3.94%4.02%4.55%6.89%8.10%7.40%7.54%9.41%25%23%22%20%23%30%18%19%-61%-0.49%13%13%12%10%8.15%14%13%12%11%16%20%24312843234755-18191620141933-4130%3286%17-5.09%133%20%187.776.48-17138%-8092%-106%11%5953412329353044457863102914035181415212025323129392419513758-0.213.252.932.392.001.421.200.980.890.770.660.3323%3620%4641%3519%2934%3810%2916%2517%3097%14107%資料來源：，市場研究部注：PE剔除負數(shù)。表：蒙牛發(fā)展趨勢指標表（億元，）年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊斈曜罡逷E當年最低PE2020201920182017201620152014201320122011201020092008200720061,5551,1108407635244164945313152603054241393822813541-3.79%15%-14%35%38%38%37%35%33%31%31%27%25%26%26%27%20%23%23%4.59%5.43%4.63%3.37%-1.50%5.13%5.36%4.29%3.99%4.77%4.47%4.74%-3.87%5.20%5.33%11%14%12%9.06%-3.60%11%11%11%10%14%13%13%-21%18%24%5237482526304440243436174863532228292212142221181928128.0141253015%49%2012%373%-132%0.70%44%-7.512410%-2.04%15%241620%25%13-3.50%24%-21%28%161218%11%117.73%12%218%-201%29%-9.499.367.2731%50%59%12/34年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤薄）當年最高PE當年最低PE2005200494654.573.1950%77%43%94%22%22%5.13%5.44%20%16%27351820資料來源：，市場研究部2.2.奶粉，集中度提升最快奶粉板塊，是集中度提升最快的板塊：市場空間能夠維持中低個位數(shù)增長，且國貨崛起大勢已成，內(nèi)資前三實現(xiàn)市占率翻倍、甚至2倍都不困難。龍一中國飛鶴20年市占率僅14.5%僅36.9%，對標歐美龍頭的75%18-20/調(diào)整后業(yè)績的年復合34%/65%。格局：奶粉市場空間大，集中度提升空間更大。嬰配粉市場空間17645年為6.5%/雀巢/14.5%/12.6%/9.8%，集中度為36.9%，集中度提升空間巨大，且提升速度驚人。圖：奶粉市場空間及近年增速6%00%20102011201220132014201520162017201820192020市場增長（）資料來源：歐睿，市場研究部13/34圖：2020年奶粉市場格局（%）14.50%12.60%50.10%9.80%6.80%6.20%中國飛鶴雀巢達能君樂寶澳優(yōu)其他資料來源：歐睿，市場研究部量價：內(nèi)資崛起，量價齊升。12020年，內(nèi)資嬰配粉銷量0.99萬噸，同比增長14.8%5年CAGR17.5%內(nèi)資嬰配粉價格204.5/6.7%5年CAGR4.5%。20.852.7%5年CAGR10.8%250.6/3.8%，近5年3.6%。3）成人粉銷量31.65年0.3%；成人粉價格64.2/5年CAGR4.9%。4）大包粉進口量97.95年CAGR16.6%大包粉進口價格23.3/公斤，近5年CAGR4.3%。（注：大包粉進口價按2020年度平均匯率測算：16.9圖：內(nèi)資嬰配粉價格走勢圖：內(nèi)資嬰配粉銷量走勢1.2260210160110600.90.302011201220132014201520162017201820192020國內(nèi)品牌嬰配粉銷量（萬噸）國內(nèi)品牌嬰配粉零售價（元/公斤）資料來源：，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部14/34圖：外資嬰配粉價格走勢圖：外資嬰配粉銷量走勢10.80.60.40.20260210160110602011201220132014201520162017201820192020國外品牌嬰配粉銷量（萬噸）國外品牌嬰配粉零售價（元/公斤）資料來源：，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部圖：成人粉價格走勢圖：成人粉銷量走勢609060300300成人粉銷售均價（元/公斤）銷售量（萬噸）資料來源：歐睿，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部圖：大包粉進口價格走勢50004000300020002,0112,0122,0132,0142,0152,0162,0172,0182,0192,020大包粉（奶粉）進口均價（美元/噸）資料來源：奶業(yè)經(jīng)濟觀察，市場研究部15/34圖：大包粉進口量走勢12090603002011201220132014201520162017201820192020大包粉年進口量（萬噸）資料來源：奶業(yè)經(jīng)濟觀察，市場研究部龍頭：中國飛鶴順應(yīng)內(nèi)資崛起大勢，成為國內(nèi)奶粉龍一。1011920勢，抓住了渠道下沉、渠道變革、信息化杠桿、奶粉配方注冊制、疫情化危為機的機遇，2020年成為中國奶粉龍一，持續(xù)大幅跑贏奶粉行業(yè)增速。在2019-202017-3621152019-2020分位。21867MarkSchneider2003-201412-262015-202019-3721年6月30TTM估值水平約262015-202039%表：飛鶴發(fā)展趨勢指標表（億元，）年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊斈曜罡逷E當年最低PE2020201920182017201620151,365743935%32%89%75%73%70%68%64%55%55%40%29%22%20%11%11%42%30%39%32%18%21%3625-2417-732----2277%93%1258%178%1.24%-15%--4.174.123.01%0.90%----資料來源：，市場研究部表：雀巢發(fā)展趨勢指標表（億美元，%）年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率當年最高PE當年最低PE202020192018201720163317312324152632222513012710473-3.38%-0.37%2.68%0.20%-1.55%2.79%22%49%50%50%49%51%14%14%11%8%25%23%17%11%13%2634373628192432262343%-16%-8.09%8710%16/34年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率當年最高PE當年最低PE20152014201320122011201020092008200720062005200420032300232623442078182519091684140717221362116010109659415810810910732996-7.82%0.76%3.92%1.17%12%-40%46%50%48%48%47%47%49%57%56%58%59%58%58%57%10%16%14%22%16%17%16%62%21%35%21%19%19%17%-1723222121222619232224221614201818171918141817181712-0.94%1.59%-67%242%-42%88%11%11%11%-8.86%-2.70%6.45%14%39%10%1678917%21%10%737.40%7.24%4.23%14%13%9.34%8.87%7.82%7.06%6522%-15%46-5.18%資料來源：Bloomberg，市場研究部表：澳優(yōu)發(fā)展趨勢指標表（億元，）年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊斈曜罡逷E當年最低PE202020192018201720162015201420132012201120102009188162122491019%25%14%38%50%52%49%43%41%28%29%28%24%35%55%49%12%13%19%22%263436231009126261124596216178.786.353.082.130.510.901.210.660.441.101.8237%106%45%12%20%1643%8.50%8.52%0.15%5.93%7.51%5.02%8.00%19%18%143430%320%-44%-25%82%14%17236.99%16%3.86%8.14%11%17209.388.887.787.60131125%12115%22%50%6.73%4.77%10%10-26%-23%158%236.19%54%5929%17%41資料來源：，市場研究部從海外來看，奶粉政策環(huán)境整體寬松。1幼兒奶粉及食品需求；韓國則采用針對嬰幼兒的整體補貼和優(yōu)惠政策，并未明確規(guī)定具體用途。2）奶粉零售方面，英國有限制促銷的政策，歐美日韓其他國家相對較少。3）奶粉價格方面，歐美日韓政策相對較少。17/34表：海外奶粉的補貼、價格、零售相關(guān)政策序號國別政策時間政策要點SNAP計劃：通過代金券或電子福利轉(zhuǎn)賬卡為低收入個人和家庭提供額外的食物資源。其中，符合條件的低收入家庭、生活貧困或接近貧困的母親可用其支付食物，包括嬰兒配方奶粉，以滿足新生兒的部分或全部營養(yǎng)需求。19331美國WIC計劃：向各州提供聯(lián)邦撥款，用于為低收入孕婦、母乳喂養(yǎng)和非母乳喂養(yǎng)的產(chǎn)后婦女以及嬰兒和兒童提供補充食品、醫(yī)療保健轉(zhuǎn)介和營養(yǎng)教育。19722006HealthyStartScheme：將為每名四歲以下兒童提供價值2.80英鎊的每周代金券，供父母購買水果、蔬菜、牛奶和嬰兒配方奶粉。一歲以下的兒童將獲得兩張代金券。23英國日本2007infantformulafollow-onformularegulations：在英格蘭地區(qū)規(guī)定限制推廣嬰兒奶粉的若干內(nèi)容。例如，任何嬰兒奶粉制造商或分銷商不能直接或間接通過衛(wèi)生保健系統(tǒng)或衛(wèi)生工作者向公眾、孕婦或母親及其家庭成員促進嬰兒配方奶粉的銷售。該法規(guī)旨在鼓勵家庭進行母乳喂養(yǎng)。2007TheFoodSanitationAct：日本根據(jù)《食品衛(wèi)生法》引入了液體嬰兒配方奶粉的新標準。因此，液體嬰兒配方奶粉現(xiàn)在允許在日本制造和銷售，而以前只允許嬰兒配方奶粉。用于生產(chǎn)液體嬰兒配方奶粉的進口乳清粉可能會進入特殊關(guān)稅配額。20182004韓國先后與智利、歐盟、美國、澳大利亞和新西蘭，簽訂自由貿(mào)易協(xié)定，越來越多的奶粉產(chǎn)品可以無關(guān)稅或低關(guān)稅進口到韓國。這增加了進口奶粉的價格競爭力。牛奶價格聯(lián)動系統(tǒng)：是韓國政府制定的新的原料奶定價方案。在這一制度出臺之前，韓國政府和奶農(nóng)必須每兩年或三年進行艱苦的談判，以確定原奶的官方價格。盡管有批評這一制度不能反映市場的供求關(guān)系；牛奶生產(chǎn)過剩，標準物質(zhì)庫存增加，但價格仍然很高。農(nóng)民沒有任何理由為了高效產(chǎn)奶而創(chuàng)新，這削弱了當?shù)卦痰膬r格競爭力。4韓國2013資料來源：各國政府網(wǎng)站，公開資料，市場研究部表：海外生育補貼相關(guān)政策序號國別政策時間政策要點兒童保育補助計劃：使用聯(lián)邦和地方基金，幫助符合條件的家庭支付兒童保育費用。在2019財政年度，該項目直接向華盛頓特區(qū)的5000多名嬰幼兒和4000多名3至5歲兒童的托兒所提供補貼。在實施期間，每個符合條件的人都可以參加這個計劃，但是特區(qū)有時沒有足夠的托兒服務(wù)提供者來滿足需要得到照顧的家庭的需要。1美國2014文件《Maternitybenefits:detailedguide》中提到婦女可獲得2項生育津貼：雇主提供的法定產(chǎn)假工資（SMP）、就業(yè)中心工作和養(yǎng)老金部（DWP）提供的生育津貼（MA）。這兩種類型的付款都是為了幫助婦女在生寶寶之前和之后休假，但不可同時得到兩者。孕婦獲得的SMP的多少取決于收入。23英國日本2013召開人生100年時代構(gòu)想會議，決定從2019年月開始實施幼兒園保育園免費制度、2020年4月開始以低收入者為對象實施大學學費免費。20182004正式推出鼓勵生育政策，為新婚夫妻提供住房、育兒、醫(yī)療、稅收等方面的補貼和優(yōu)惠。比如，一個韓國家庭如果生育二胎，將可以享受政府提供的免費健康保險以及孩子從幼兒園到初中的學費減免優(yōu)惠等。4韓國從2022年起，每月發(fā)放萬韓元嬰兒津貼（約合人民幣1800元）；鼓勵夫妻共同育兒，當父母雙方都為撫育未滿12個月的子女申請3個月的育兒假時，每人每月將可獲得最高300兒津貼；給孕婦的國民幸?？ㄌ犷~，從60萬韓元增加到100萬韓元；補貼提供育兒假的中小型企業(yè)，為期3月每月200萬韓元。如果企業(yè)提供的育兒假超過1年，則可以享受稅收優(yōu)惠。2020資料來源：各國政府官網(wǎng)，公開資料，市場研究部18/34表：中國與日韓新生兒人均奶粉消費量（年）國家中國日韓人均嬰兒奶粉消費量（人/年公斤）31.1523.31資料來源：各國政府官網(wǎng)，公開資料，市場研究部2.3.低溫鮮奶，最符合新鮮潮流成長迅猛。同時，低溫鮮奶相對常溫奶，具有獨特的供應(yīng)鏈壁壘，正在孕育新乳業(yè)、光明等隱形冠軍，正在實現(xiàn)圍棋式增長，未來增長中樞上升到20%。格局：未來增長中樞上升，集中度提升空間大。低溫鮮奶市場空間360.95年為9.0%。低溫鮮奶行業(yè)三強“光明乳業(yè)/三元股份/新乳業(yè)”市占率為16.0%/13.9%/9.7%集中度為39.6%，集中度提升空間可觀，正在圍棋式成長，未來增長中樞上升到20%。圖：低溫鮮奶市場空間及近10年增速0）資料來源：歐睿，市場研究部19/34圖：2020年低溫鮮奶市場格局（）15.98%47.90%13.89%9.72%6.95%5.56%光明三元新乳業(yè)佳寶南京乳業(yè)其他資料來源：歐睿，市場研究部量價：2020年低溫鮮奶銷量154.55年4.9%；低溫鮮奶價格23.4/公斤，近5年CAGR3.94%。圖：低溫鮮奶價格走勢圖：低溫鮮奶銷量走勢2520151050020062008201020122014201620182020銷售價（元/升）資料來源：歐睿，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部龍頭：光明/新乳業(yè)，占據(jù)東/西部市場。10619“內(nèi)生+”贏低溫鮮奶行業(yè)增速。2019-202021年估值水平約31約處于上市以來估值區(qū)間的3%296022002-20082010-202016-982123倍，約處于2010-2020年估值區(qū)間的9%表：新乳業(yè)發(fā)展趨勢指標表（億元，%）年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊斈曜罡逷E當年最低PE202020192018150107-2.712.442.4319%14%12%11%24%33%34%4.29%4.43%4.96%10%12%17%11485-3528-0.41%9.22%20/34年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤薄）當年最高PE當年最低PE2017201620152014----2.221.503.020.599.09%3.53%11%48%-50%412%625%35%32%32%31%4.88%3.59%7.58%1.58%18%16%25%14%--------9.13%資料來源：，市場研究部表：光明乳業(yè)發(fā)展趨勢指標表（億元，%）年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊斈曜罡逷E當年最低PE2020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002199155102186161196215272120946.084.983.426.175.634.185.684.063.112.381.941.22-2.862.131.612.113.182.822.2612%7.52%-4.71%7.25%4.30%-6.18%25%22%46%-45%10%35%-27%40%30%31%22%59%143%-234%33%-24%-34%13%25%39%26%31%33%33%39%36%35%35%35%33%34%38%33%32%32%31%32%33%34%3.11%3.02%2.51%3.77%3.34%2.56%2.86%2.91%2.43%2.30%2.38%1.62%-3.64%2.45%2.25%2.95%4.95%4.72%4.73%10%8.72%6.40%12%6243292952597085478298-3021162225313738354053-11%9.22%13%18%9.49%7.76%10%17%23%1089921%8.34%5.81%-14%9.00%7.00%10%7.94%-10%10%4492111552233565515471712212445134667.82%1.74%13%467116%7619%15%7343%14%資料來源：，市場研究部注：PE剔除負數(shù)。2.4.奶酪，想象空間最大奶酪板塊，是想象空間最大的板塊：符合從喝牛奶向吃牛奶升級的大勢，也是乳制品更深層次融入居民生活的契機，2.72/3.32kg10格局：百吉福/妙可藍多，奶酪兩強。奶酪市場空間88.45年為20.6%/24.8%/22.7%CR3集52.7%，集中度仍有提升空間，更重要的，對標日韓及歐美，行業(yè)空間看不到盡頭。21/34圖：奶酪市場空間及近年增速10080604020036%30%24%18%12%6%0%20102011201220132014201520162017201820192020市場空間（億元）市場增長（%）資料來源：歐睿，市場研究部圖：2020年奶酪市場格局（%）24.80%38.30%3.90%5.10%22.70%5.20%百吉福妙可藍多貝勒集團恒天然卡夫亨氏其他資料來源：歐睿，市場研究部量價：銷量快速增長，處在高速成長期。20205.875年CAGR17.2%；奶酪價格150.65/5年2.9%。22/34圖：奶酪價格走勢圖：奶酪銷量走勢86420020062008201020122014201620182020銷售量（萬噸）資料來源：歐睿，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部龍頭：妙可藍多，引領(lǐng)奶酪的國貨崛起。1）妙可藍多：公司是國內(nèi)奶酪龍頭，0116年借殼上市，董事長柴女士掌舵，順應(yīng)奶酪崛起大勢，正在高21年估值水平約正在通過業(yè)績，快速消化估值。2）百吉福：公司是國際奶酪龍頭，隸屬于法國Savencia1956表：妙可藍多發(fā)展趨勢指標表（億元，%）年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊斈曜罡逷E當年最低PE20202019201820172016234600.590.190.110.040.3263%42%25%92%42%208%81%36%32%27%23%27%2.60%1.10%0.87%0.44%6.17%3.99%1.52%0.87%0.36%2.78%5681,7681,242140-2171184146031149%-87%112%3743-資料來源：，市場研究部注：PE剔除負數(shù)。2.5.原奶，乳業(yè)基石原奶板塊，是乳業(yè)成長的基礎(chǔ)：集中度提升空間巨大，本質(zhì)上仍屬于成長股，銷量端成長性顯著，價格端的周期性正在減弱。當前，CR3集中度僅12.0%，相對下游乳品來講，集中度提升空間巨大。同時，原奶上漲預(yù)期持續(xù)到明年、之后高位運行，優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)正處在量價齊升階段。格局：1400億市場，CR3僅12%。原奶市場空間1382.95年為3.8%。原奶行業(yè)兩強“優(yōu)然牧業(yè)/現(xiàn)代牧業(yè)”市占率為5.4%/4.6%，CR312.0%，集中度提升空間最大。23/34圖：原奶市場空間及近年增速1,50024%16%8%1,20090060030000%-8%-16%20102011201220132014201520162017201820192020市場空間（億元）市場增長（）資料來源：歐睿，市場研究部圖：2020年原奶市場格局（%）5.40%4.60%2.00%1.90%1.60%84.50%優(yōu)然牧業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)中國圣牧澳亞首農(nóng)畜牧其他資料來源：歐睿，市場研究部量價：20203440.15年1.6%4.0/5年2.2%2018全國奶牛存欄10387/年。24/34圖：生鮮乳價格走勢5.04.03.02.0平均價:生鮮乳:主產(chǎn)區(qū)（元公斤）資料來源：農(nóng)業(yè)部，，市場研究部圖：生鮮乳產(chǎn)量走勢0)資料來源：國家統(tǒng)計局，，市場研究部25/34圖：中國奶牛存欄量及單產(chǎn)趨勢1,6008,0006,0004,0002,00001,200800400019731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017存欄:奶牛:全國（萬頭）單產(chǎn):奶牛:全國（右，千克）資料來源：中國奶業(yè)年鑒，中國奶業(yè)統(tǒng)計資料，，市場研究部龍頭：原奶上漲周期，優(yōu)然/現(xiàn)代量價齊升。1）優(yōu)然牧業(yè)：公司是中國原奶行業(yè)龍頭，07年成立，21年上市，董事長為張玉軍先生、總裁為張小東先生，正處在量價齊升階段，連續(xù)大幅跑贏原奶行業(yè)增速。自6月18日上市以來，估值區(qū)間為10-152）現(xiàn)代牧業(yè)：公司是中國原奶行業(yè)龍頭，05年成立，10年上市，董事長為盧敏放先生、執(zhí)行總裁為孫玉剛先生，積極擴群支撐成長。在2013-2020年，是一輪原奶價格周期，估值區(qū)間為8-42表：優(yōu)然牧業(yè)發(fā)展趨勢指標表（億元，%）年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊斈曜罡逷E當年最低PE2020201920182017----1354%21%24%-67%23%135%-31%25%24%26%13%10%17%15%--------8.026.532.7810%14%5.45%7.06%資料來源：，Choice，市場研究部表：現(xiàn)代牧業(yè)發(fā)展趨勢指標表（億元，%）年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊斈曜罡逷E當年最低PE2020201920182017201620152014201320122011101667.703.41-4.96-109.18%11%126%169%49%41%38%31%31%31%32%37%29%-13%6.34%-10%-21%-16%7.12%15%10%4.82%-7.70%-14%25-11-423.62%-1.61%0.75%-3.99%53%--77-31%-331%-56%53%--91-7.423.217.354.813.982.25-11%24174142372257.659.4111191827894.13%11%841598396%21%15%5.64%7.87%4.81%51%77%24%6489%323%-22%26/34年度總市值業(yè)績收入增速利潤增速毛利率凈利率ROE（攤?。?6.57%755%18%3.70%當年最高PE當年最低PE20101060.53-209189資料來源：，公司年報，市場研究部注：PE剔除負數(shù)。27/343.中短期催化：乳業(yè)怎么會缺催化？乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的主要催化因素，往往包括：?1非理性競價、提升利潤率水平。??2）乳品提價：是乳品行業(yè)在集中度提升之后，利潤釋放的節(jié)點。3??4）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：高端化，利潤率提升和利潤釋放。5）原奶產(chǎn)能逐步建成：逐步解決缺奶瓶頸，支撐銷量快速增長。表：伊利與蒙牛的歷次提價盤點（近年）時間伊利蒙牛12月日對基礎(chǔ)白奶產(chǎn)品進行提價，提價幅度3%-5%12月底對白奶產(chǎn)品進行提價，提價幅度4%-5%2020年年底對部分液態(tài)奶產(chǎn)品進行提價，方式包括出廠價格的直接提升、經(jīng)銷商貨抵減少、終端價格提升等，平均提價幅度5%以內(nèi)2017年8月上調(diào)高端產(chǎn)品售價，1月、9月基礎(chǔ)常溫白奶分別提價10%以上、8%-10%，5月高端常溫白奶提價2013年2012年其中金典純牛奶每箱價格上提4元至元/箱1月對北京地區(qū)部分液態(tài)奶產(chǎn)品進行小幅提價1月對北京地區(qū)部分低溫奶產(chǎn)品進行小幅提價資料來源：中國日報網(wǎng)、中國經(jīng)濟網(wǎng)、央視網(wǎng)等公開資料，市場研究部從中短期催化來看：乳業(yè)怎么會缺催化？?1Q3，有望動銷催化：乳品企業(yè)同期基數(shù)回歸正常，疫后動銷旺盛、原奶緊缺，有望迎來乳業(yè)動銷旺??2Q43?4善、高端化結(jié)構(gòu)升級，催化乳品業(yè)績。28/34圖：疫情前后乳制品產(chǎn)量同比增速（2019-2021，%）40.00%25.00%10.00%-5.00%-20.00%產(chǎn)量:乳制品:當月同比資料來源：國家統(tǒng)計局，，市場研究部注：2019/2020/2021的1月和2月數(shù)據(jù)在統(tǒng)計局未披露，因此我們對該處曲線采用了連貫處理。圖：原奶價格對比伊利蒙牛毛利率（2008至今）圖：原奶價格對比伊利蒙牛凈利率（2008至今）5.004.003.0040.0030.0020.0010.004.504.003.503.002.502.002.001.000.000.002008200920102011201220132014201520162017201820192020伊利毛利率（%）蒙牛毛利率（%）原奶價格（右，元/公斤）））/資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部圖：原奶價格對比優(yōu)然牧業(yè)毛利率和凈利率圖：原奶價格對比現(xiàn)代牧業(yè)毛利率和凈利率30.0020.0010.000.005.004.003.002.001.000.0012.0010.008.006.004.002.000.004.204.003.803.603.403.20-10.00-20.00-30.0020172018凈利率（%）2019202020102011201220132014201520162017201820192020毛利率（%）原奶價格（右，元/公斤）毛利率（%）凈利率（%）原奶價格（右，元/公斤）資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部29/344.對標國際乳業(yè)巨頭：中國乳業(yè)，走向?qū)I(yè)？走向綜合？國際乳業(yè)巨頭的發(fā)展路徑，是國內(nèi)乳業(yè)龍頭發(fā)展方向的重要參考。總體來講，國際乳業(yè)巨頭們大的發(fā)展方向，主要分為兩類，第一類是乳業(yè)專業(yè)型方向，第二類是立足乳業(yè)的綜合型方向。1）第一類，乳業(yè)專業(yè)型方向，例如達能Danone、蘭特黎斯Lactalis、恒天然FonterraDanone的202027022億美元，市值427億美元；蘭特黎斯Lactalis的2019223.6億美元；恒天然Fonterra的2020129.04.4億美元，市值40.92）第二類，立足乳業(yè)的綜合型方向，例如雀巢NestleNestle的2020903億美元，業(yè)績1303317我們應(yīng)該看到，當前，國際乳業(yè)巨頭市場格局已經(jīng)相對穩(wěn)固，國內(nèi)乳業(yè)及消費行業(yè)空間大、機會大，但競爭同樣激烈。而信息化杠桿，正在把“渠道力和營銷力”加