資產(chǎn)配置策略月報(bào)短期關(guān)注預(yù)期兌現(xiàn)與情緒脈沖2022030120

商業(yè)市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告企業(yè)行業(yè)分析方案3月份大類資產(chǎn)展望空中性多股票債券商品黃金人民幣180170160150140113111109107105

220119

210117

200115

1902021-03-052021-05-052021-07-052021-09-052021-11-05中信期貨十年期國(guó)債期貨指數(shù)中信期貨商品指數(shù)走勢(shì)

中信期貨滬深300股指期貨指數(shù)中信期貨商品指數(shù)

2022-03-01投資咨詢業(yè)務(wù)資格：證監(jiān)許可【2012】669

號(hào)中信期貨研究|資產(chǎn)配置策略月報(bào)

短期關(guān)注預(yù)期兌現(xiàn)與情緒脈沖

摘要：

穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏兌現(xiàn)是中期主線，俄烏沖突推升的通脹擔(dān)憂是短期重要擾動(dòng)。中期看，我們判斷一季度基建托底經(jīng)濟(jì)，二季度地產(chǎn)銷售改善，三季度地產(chǎn)投資改善。短期而言，從中觀高頻數(shù)據(jù)觀測(cè)以及春節(jié)后我們對(duì)大宗商品終端行業(yè)調(diào)研情況來(lái)看，下游實(shí)際需求啟動(dòng)慢于往年同期，3

月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能存在部分弱于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

2

月下旬權(quán)益市場(chǎng)建筑建材、地產(chǎn)金融行業(yè)走弱，已經(jīng)顯示市場(chǎng)對(duì)價(jià)值板塊信心動(dòng)搖。不過(guò)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期尚未充分兌現(xiàn)，而且地產(chǎn)政策仍在放松過(guò)程，在偏震蕩和謹(jǐn)慎的市場(chǎng)環(huán)境中，價(jià)值板塊仍有韌性。此外，我們認(rèn)為現(xiàn)在尚在“穩(wěn)增長(zhǎng)”階段初期，后面貨幣政策還有可能寬松，且寬信用逐漸改善，因此金融板塊仍有配置價(jià)值。

如果

3

月中旬?dāng)?shù)據(jù)公布不及預(yù)期，權(quán)益可能存在部分風(fēng)格切換的調(diào)整。可關(guān)注以下三條思路：邏輯一，前期調(diào)整幅度較大的“性價(jià)比”板塊，例如食品飲料和醫(yī)藥，或者布局下半年有基本面反轉(zhuǎn)預(yù)期的板塊，例如農(nóng)林牧漁。邏輯二，一季報(bào)披露時(shí)間臨近，大宗商品價(jià)格上漲是上游資源行業(yè)利潤(rùn)的有力支撐，可關(guān)注相關(guān)高股息行業(yè)，例如煤炭。邏輯三，關(guān)注俄烏事件對(duì)相關(guān)行業(yè)的影響，例如糧食種業(yè)、半導(dǎo)體、能源。

債券

3

月關(guān)注寬信用邏輯驗(yàn)證，以及貨幣政策是否會(huì)繼續(xù)寬松。如果寬信用不及預(yù)期或者

3

月

MLF

利率調(diào)降，則債券可能小幅反彈，但空間有限。反之，債券大趨勢(shì)偏弱。

商品在俄烏沖突背景下延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，尤其是俄羅斯和烏克蘭產(chǎn)地相關(guān)的能源、農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬、稀有氣體，事件之前就存在供應(yīng)偏緊預(yù)期，而且商品價(jià)格上漲進(jìn)一步抬升了短期通脹預(yù)期。不過(guò)，地緣局勢(shì)有較高不確定性，俄烏事件仍在演變過(guò)程中，情緒脈沖后，需警惕階段性回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：俄烏地緣沖突；貨幣政策大幅收緊；寬信用預(yù)期落空穩(wěn)增長(zhǎng)是中長(zhǎng)期明確改善的趨勢(shì)，但短期可能存在兌現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告要點(diǎn)

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)目錄摘要：.....................................................................................1一、

2022

年

2

月策略回顧

...................................................................3二、

3

月份市場(chǎng)展望：外部環(huán)境復(fù)雜化，內(nèi)部邏輯即將驗(yàn)證

......................................4（一）俄烏沖突推升短期通脹預(yù)期，增加中期不確定性風(fēng)險(xiǎn)

.......................................4（二）3

月進(jìn)入“穩(wěn)增長(zhǎng)”數(shù)據(jù)驗(yàn)證期，防范階段性效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)............................5（三）資產(chǎn)配置建議

.........................................................................7三、

晴雨表跟蹤...........................................................................11四、

市場(chǎng)綜述：“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策靜待驗(yàn)證.....................................................12免責(zé)聲明..................................................................................20

圖目錄圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表1：大類資產(chǎn)配置月度表現(xiàn)

...............................................................................................................................

32：2022

年

2

月與

2022

年

1

月配置方案明細(xì).................................................................................................

321：2

月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)

......................................................................................................................................

822：俄烏沖突擾動(dòng)下，債券收益率全面上行..................................................................................................

923：股票行業(yè)中得分較高的為電力及公共事業(yè)、國(guó)防軍工、銀行、輕工制造、機(jī)械..............................

924：主要品種供需平衡度對(duì)比：....................................................................................................................

1027：債券晴雨表

...............................................................................................................................................

1128：有色晴雨表

...............................................................................................................................................

1129：原油晴雨表

...............................................................................................................................................

1130：黃金晴雨表

...............................................................................................................................................

1129：數(shù)據(jù)真空期，“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果未知........................................................................................................

1330：2

月商品房成交面積尚未明顯改善.........................................................................................................

1331：2

月

100

大中城市供應(yīng)土地面積尚無(wú)明顯改善.....................................................................................

1332：乘用車銷量回升

.......................................................................................................................................

1433：半鋼胎生產(chǎn)開工率處于歷史低位............................................................................................................

1434：2

月盛澤坯布庫(kù)存處在歷史低位.............................................................................................................

1435：2

月盛澤織造企業(yè)開工率大致處于歷史平均水平.................................................................................

1436：出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)維持高位................................................................................................................

1537：外貿(mào)集裝箱吞吐量同比增速回暖............................................................................................................

1538：2

月大宗商品表現(xiàn)優(yōu)異，黃金、原油受地緣政治、能源危機(jī)影響，領(lǐng)漲大宗.................................

1539：有色、電力設(shè)備、化工、汽車、煤炭估值處于歷史高位....................................................................

1640：2022

年

2

月，受俄烏危機(jī)擾動(dòng)因素影響，上游周期行業(yè)漲勢(shì)較好...................................................

1641：債市方面，春節(jié)以來(lái)債市調(diào)整明顯........................................................................................................

1742：股債比價(jià)，股票略微占優(yōu)........................................................................................................................

1743：2022

年

02

月商品表現(xiàn)分化，地產(chǎn)鏈表現(xiàn)不佳，在地緣沖突擾動(dòng)下，其余商品漲勢(shì)較明顯.........

1744：2022

年

2

月各市場(chǎng)資金流動(dòng)性有所改善...............................................................................................

1845：2022

年

2

月外資流入最多的行業(yè)是食品飲料、銀行、電力設(shè)備及新能源.......................................

1846：債市震蕩，主要機(jī)構(gòu)中股份行、城商行、證券公司購(gòu)債回暖............................................................

1947：大宗商品持倉(cāng)量、成交金額分化............................................................................................................

19

2

/

20

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)

一、2022

年

2

月策略回顧

回顧

2

月，內(nèi)滯外脹仍是延續(xù)的主線，同時(shí)也在發(fā)生邊際變化。一方面，國(guó)

內(nèi)

1

月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期放量，驗(yàn)證了政策發(fā)力的決心和寬信用的啟動(dòng)，權(quán)益低位

企穩(wěn)，債券高位回調(diào)；另一方面，海外俄烏沖突升級(jí)，避險(xiǎn)情緒和通脹擔(dān)憂再起，

原油黃金整體強(qiáng)勢(shì)，美債利率回落。大類資產(chǎn)表現(xiàn)商品＞權(quán)益＞債券。

我們?cè)?/p>

2

月配置策略中提到權(quán)益將有階段性情緒修復(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯延續(xù)，債

券預(yù)期兌現(xiàn)有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，以及黃金受益于高通脹環(huán)境，基本得到驗(yàn)證。較難把握

的是，地緣沖突不斷，大宗商品價(jià)格波動(dòng)加大，以及外部避險(xiǎn)情緒對(duì)國(guó)內(nèi)的擾動(dòng)。

圖表

1：大類資產(chǎn)配置月度表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部

圖表

2：2022

年

2

月與

2022

年

1

月配置方案明細(xì)資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部

3

/

20

mNqNrRwOsMmOtRmMsOqOsP6MdN8OnPnNtRmOfQrRoNlOnNsQbRrQrOxNqQsPxNrMmR1.71.61.51.41.31.21.11.00.92020/1/2

2020/3/2

2020/5/2

2020/7/22020/9/2

2020/11/2

2021/1/2

2021/3/2

2021/5/2

2021/7/22021/9/2

2021/11/2

2022/1/2大類資產(chǎn)配置組合比較基準(zhǔn)：50%滬深300+50%中債綜合指數(shù)

2/28/2022大類資產(chǎn)策略

比較基準(zhǔn)最新凈值

1.52

1.12收益率（年化）

25.14%

5.63%波動(dòng)率（年化）

9.95%

10.15%最大回撤

6.83%

8.92%夏普比率

2.33

0.36

二級(jí)分類

建筑指數(shù)

建材指數(shù)

汽車

服裝

家電指數(shù)

消費(fèi)者服務(wù)指數(shù)

食品飲料指數(shù)

科技ETF電力設(shè)備及新能源指數(shù)

中債國(guó)債指數(shù)中債高信用等級(jí)債指數(shù)

中債企業(yè)債指數(shù)

黃金ETF

SHFE螺紋鋼

DCE鐵礦石

SHFE鋅2022/01

10.46%

8.48%

9.45%

0.00%

9.34%

0.00%

7.41%

2.21%

7.63%

3.9%

23.7%

12.4%

0.00%

0.00%

0.00%

5.00%2022/02

7.42%

6.79%

6.66%

8.97%

7.36%

5.53%

6.74%

0.00%

5.54%

4.5%

22.4%

13.1%

2.59%

0.76%

0.51%

1.14%一級(jí)分類

周期

消費(fèi)

科技

新能源

國(guó)債

信用債

黃金

螺紋

鐵礦

鋅資產(chǎn)權(quán)益?zhèn)唐?/p>

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告商業(yè)市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告是指調(diào)查和收集有關(guān)商業(yè)市場(chǎng)需求、消費(fèi)者行為、競(jìng)爭(zhēng)狀況、市場(chǎng)趨勢(shì)等方面的信息，從而為企業(yè)決策者提供有助于確定市場(chǎng)方向和制定營(yíng)銷策略的實(shí)用數(shù)據(jù)和建議。在當(dāng)今商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的環(huán)境下，商業(yè)市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。商業(yè)市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告的形式和內(nèi)容可因行業(yè)和目標(biāo)而異，通常包括市場(chǎng)情況、產(chǎn)品特色、消費(fèi)者行為和需求、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及其策略等方面的信息。針對(duì)不同的信息，企業(yè)可以采用各種方式來(lái)獲取市場(chǎng)數(shù)據(jù)，如調(diào)查問(wèn)卷、訪談、觀察等方式。在調(diào)研報(bào)告中，企業(yè)需要對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)和信息進(jìn)行分析，得出結(jié)論和建議，并據(jù)此提供具體的市場(chǎng)營(yíng)銷策略和行動(dòng)方案。此外，企業(yè)還應(yīng)該對(duì)己行動(dòng)的效果及時(shí)追蹤和評(píng)估，并針對(duì)性地調(diào)整和完善市場(chǎng)策略。商業(yè)市場(chǎng)調(diào)研過(guò)程中，我們首先需要考慮的是需要確定的目標(biāo)。調(diào)研目標(biāo)應(yīng)據(jù)此制定市場(chǎng)調(diào)研方案。通常包括需求滿足度、市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)品可行性和客戶類型等。調(diào)研計(jì)劃的其他方面包括調(diào)研方式、調(diào)研時(shí)期和成本等。商業(yè)調(diào)研分析報(bào)告作用中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)4

/

20二、3

月份市場(chǎng)展望：外部環(huán)境復(fù)雜化，內(nèi)部邏輯即將驗(yàn)證

展望

3

月，外圍地緣不確定性仍在，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)入驗(yàn)證期。俄烏沖突牽動(dòng)全球避險(xiǎn)神經(jīng)，帶動(dòng)以能源為代表的大宗商品價(jià)格沖向高位。高油價(jià)是否持續(xù)，中期取決于供需矛盾預(yù)期，短期取決于避險(xiǎn)情緒脈沖。國(guó)內(nèi)情緒本就是弱企穩(wěn)，外圍突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)再次增加不確定性擔(dān)憂。3

月將公布

1-2

月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，繼信貸數(shù)據(jù)放量后，投資數(shù)據(jù)能否改善是穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期驗(yàn)證的關(guān)鍵。（一）俄烏沖突推升短期通脹預(yù)期，增加中期不確定性風(fēng)險(xiǎn)我們將俄烏局勢(shì)作為新增變量，動(dòng)態(tài)審視配置邏輯在哪些維度可能發(fā)生變化，以及變化給資產(chǎn)帶來(lái)的可能影響。

首先，我們的基準(zhǔn)預(yù)期是，事件可能會(huì)以短平快結(jié)尾，在北約勢(shì)力不介入的背景下，或有反復(fù)，但可能不會(huì)長(zhǎng)期拉鋸。在這種情況下，短期恐慌情緒脈沖過(guò)后，市場(chǎng)會(huì)回歸自身基本面。以避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金和美元在過(guò)去

30

年多次軍事沖突期間的表現(xiàn)看，避險(xiǎn)情緒持續(xù)性和影響有限，中長(zhǎng)期走勢(shì)并沒(méi)有顯著的直接影響。

但是，地緣局勢(shì)有諸多不確定性，尤其在當(dāng)前海外通脹高位，新冠疫情反復(fù)的環(huán)境下，考慮俄烏兩國(guó)的地理位置、資源稟賦和工業(yè)結(jié)構(gòu)，對(duì)大宗商品供應(yīng)穩(wěn)定高度敏感。涉及到的重要商品主要是能源、農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬和稀有氣體。我們按照戰(zhàn)爭(zhēng)規(guī)模是否擴(kuò)大（包括時(shí)間拉長(zhǎng)）和歐美是否制裁俄羅斯能源這兩條思路，對(duì)可能的情形做四象限分析。情形一，最樂(lè)觀情況，戰(zhàn)爭(zhēng)快速結(jié)束且不制裁能源。俄烏沖突對(duì)于資產(chǎn)的沖擊僅為脈沖式的，隨后各類資產(chǎn)將迅速回歸基本面主導(dǎo)情形。

情形二，中性情況，戰(zhàn)爭(zhēng)規(guī)模擴(kuò)大但不制裁能源。一是，烏克蘭農(nóng)產(chǎn)品和稀有氣體出口受阻，俄羅斯有色金屬出口受限，糧食和半導(dǎo)體供應(yīng)鏈不穩(wěn)定，鋁鎳等金屬供應(yīng)偏緊，進(jìn)而一部分提升通脹。二是，戰(zhàn)爭(zhēng)規(guī)模擴(kuò)大對(duì)歐洲乃至全球經(jīng)濟(jì)的拖累，美聯(lián)儲(chǔ)加息抑制通脹但幅度謹(jǐn)慎，歐洲央行延后緊縮操作利空歐元，支撐美元走強(qiáng)。

情形三，悲觀情況，戰(zhàn)爭(zhēng)不擴(kuò)大但制裁能源。如果戰(zhàn)爭(zhēng)迅速結(jié)束，烏克蘭轉(zhuǎn)向親俄，西方國(guó)家可能會(huì)對(duì)俄羅斯和烏克蘭均施行制裁，那么油價(jià)、農(nóng)產(chǎn)品或?qū)⒊掷m(xù)沖高，歐洲電價(jià)保持高位。通脹壓力將進(jìn)一步擴(kuò)大，歐洲央行提前緊縮，歐元走強(qiáng)利空美元，以黃金為代表的抗通脹類資產(chǎn)配置價(jià)值提高。

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)5

/

20

情形四，最悲觀情況，戰(zhàn)爭(zhēng)規(guī)模擴(kuò)大且制裁能源。全球經(jīng)濟(jì)有進(jìn)入滯漲的風(fēng)險(xiǎn)，歐美央行不得不加息壓制通脹，但經(jīng)濟(jì)需求迅速走弱。建議持有現(xiàn)金或配置黃金。

最后，無(wú)論從哪個(gè)角度，戰(zhàn)爭(zhēng)都是一件應(yīng)盡力避免的事情。海外地緣形勢(shì)不穩(wěn)定會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)挑戰(zhàn)。在國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，可能意味著國(guó)內(nèi)進(jìn)一步加大宏觀政策實(shí)施力度，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤。詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參看專題報(bào)告《俄烏硝煙過(guò)后，資產(chǎn)邏輯可能發(fā)生哪些變化——2022/02/26》（二）3

月進(jìn)入“穩(wěn)增長(zhǎng)”數(shù)據(jù)驗(yàn)證期，防范階段性效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)1.當(dāng)前處在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的什么階段？當(dāng)前處在穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期部分兌現(xiàn)的初期，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)寬貨幣和政策信號(hào)已經(jīng)明確，有待兌現(xiàn)的是寬信用的時(shí)間和強(qiáng)度。

第一個(gè)維度是金融先行信號(hào)的強(qiáng)度，1

月信貸數(shù)據(jù)初步顯現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)效果，社融規(guī)模超

6

萬(wàn)億元?jiǎng)?chuàng)近年新高且中長(zhǎng)期貸款顯著增長(zhǎng)，尤其地方政府專項(xiàng)債發(fā)行超

6000

億元，是去年同期的

2.5

倍。但是，M1

增速反彈遠(yuǎn)慢于

M2，居民貸款增量相對(duì)有限，暗示房地產(chǎn)融資仍然偏緊。還遠(yuǎn)未到穩(wěn)增長(zhǎng)政策結(jié)束的時(shí)間。

第二個(gè)維度是實(shí)體數(shù)據(jù)改善幅度和節(jié)奏，穩(wěn)增長(zhǎng)政策聚焦投資、消費(fèi)、科技領(lǐng)域，其中固定資產(chǎn)投資是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。我們預(yù)計(jì)一季度基建將體現(xiàn)增量效果，地產(chǎn)改善可能要等到二季度。

基建是逆周期的首要抓手，當(dāng)前在資金端、項(xiàng)目端、企業(yè)訂單端都有明顯改善。今年多個(gè)省份公布

2022

年重大項(xiàng)目投資清單，公布時(shí)間均集中在

1-2

月份，相比往年提前了一到兩個(gè)月。預(yù)計(jì)今年上半年基建增速將大幅提高，積極發(fā)揮托底作用，下半年增速逐漸回落。預(yù)計(jì)全年基建增速為

4.9%-6.4%，中性條件下為5.7%，相較于

2021

年將有明顯提升。

地產(chǎn)方面，是當(dāng)前最大的融資主體，其投資數(shù)據(jù)是否改善也是過(guò)去幾輪穩(wěn)增長(zhǎng)階段結(jié)尾的重要信號(hào)。目前看，政策環(huán)境雖在好轉(zhuǎn)但還沒(méi)有形成合力，地產(chǎn)景氣度無(wú)論是

1、2

月的高頻銷售數(shù)據(jù)，還是

12

月的土地拍賣和開工投資數(shù)據(jù)，都還在下滑軌道。地產(chǎn)投資預(yù)期來(lái)自資金壓力是否緩解，今年上半年尤其一季度仍是地產(chǎn)信用債到期高峰，而占到地產(chǎn)資金來(lái)源

40%以上的銷售款暫未見到起色。因此，我們預(yù)計(jì)銷售需求端政策還會(huì)進(jìn)一步放松。今年初以來(lái)已有部分城市下調(diào)

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)6

/

20房貸利率和首付比例，就是需求端政策松動(dòng)的信號(hào)。按照利率下降一般領(lǐng)先地產(chǎn)銷售回升

3-6

個(gè)月左右看，銷售改善可能會(huì)在二季度顯現(xiàn)。不過(guò)，今年地產(chǎn)將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下的階段性恢復(fù)，長(zhǎng)期來(lái)看“房住不炒”以及商品房長(zhǎng)期需求見頂確實(shí)是一個(gè)長(zhǎng)期約束。

不過(guò)，根據(jù)中信期貨商品團(tuán)隊(duì)在春節(jié)后的調(diào)研反饋，反映出當(dāng)前終端需求恢復(fù)進(jìn)度相較于往年同期存在一定偏慢跡象，存在較高的需求修復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。其中制約需求回歸最核心的兩個(gè)因素為：地產(chǎn)債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重、開發(fā)端資金緊張，以及基建投資發(fā)力的傳導(dǎo)滯后；同時(shí)，疫情散發(fā)、冬奧會(huì)影響開工、高價(jià)下催生的謹(jǐn)慎心態(tài)以及年前囤貨較多導(dǎo)致年后采買需求減弱等因素也是制約部分品種需求恢復(fù)的原因。我們建議在上半年整體預(yù)期已經(jīng)較滿的情況下，需要防范階段性終端需求恢復(fù)不佳的風(fēng)險(xiǎn)。2.

本輪穩(wěn)增長(zhǎng)大類資產(chǎn)有哪些可能情形？

前面從金融和需求兩個(gè)維度判斷了當(dāng)下處在穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期部分兌現(xiàn)的初期，這個(gè)階段大類資產(chǎn)的走勢(shì)還需結(jié)合另外兩個(gè)維度判斷，即利潤(rùn)和外部環(huán)境。結(jié)合過(guò)去四輪穩(wěn)增長(zhǎng)階段復(fù)盤結(jié)論，我們認(rèn)為當(dāng)前大類資產(chǎn)的可能情形：

（1）3

月公布基建投資數(shù)據(jù)后會(huì)改善市場(chǎng)對(duì)逆周期的信心，但整體提振時(shí)間和幅度可能相對(duì)有限。按照今年

PPI

中樞下移的基準(zhǔn)判斷，至少今年上半年利潤(rùn)還有向下調(diào)整的空間。從這個(gè)角度，上半年的反彈高度和持續(xù)性不宜高估，更大可能為結(jié)構(gòu)性行情。（2）二季度地產(chǎn)數(shù)據(jù)改善之前，市場(chǎng)可能處于震蕩調(diào)整狀態(tài)。

（3）本輪穩(wěn)增長(zhǎng)階段可能至少會(huì)延續(xù)至三季度。首先，以二季度地產(chǎn)銷售改善為基準(zhǔn)，投資企穩(wěn)一般晚于銷售數(shù)據(jù)。其次，商品房銷售領(lǐng)先

M1

大約

1-2

個(gè)月時(shí)間，M1

領(lǐng)先

PPI

大約

3-9

個(gè)月時(shí)間，PPI

可能會(huì)在三季度到達(dá)底部。

（4）考慮外部環(huán)境，國(guó)內(nèi)貨幣政策靈活調(diào)整的窗口期有限，

3

月

MLF

還有一次調(diào)降的可能，趕在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，也有助于帶動(dòng)

LPR

下行。由于美國(guó)當(dāng)前通脹壓力較高，二季度美聯(lián)儲(chǔ)政策發(fā)力幅度可能較大。參照歷史經(jīng)驗(yàn)，二季度貨幣政策以降準(zhǔn)為穩(wěn)增長(zhǎng)手段的可能性更高，降息可能要等到下半年，需觀察美聯(lián)儲(chǔ)節(jié)奏。

（5）需要注意的是，2

月

11

日央行公布的《四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)了對(duì)內(nèi)要“加大跨周期調(diào)節(jié)力度”，“

注重充分發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”，

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告一、市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告是企業(yè)了解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的窗口。它有利于企業(yè)掌握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，如市場(chǎng)供求情況、市場(chǎng)最新趨勢(shì)、消費(fèi)者的要求以及本企業(yè)產(chǎn)品的銷售情況等方面的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。二、它為企業(yè)客觀判斷自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，調(diào)整經(jīng)營(yíng)決策、產(chǎn)品開發(fā)和生產(chǎn)計(jì)劃提供了依據(jù)，企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中要想明確自身所處的位置，就要做市場(chǎng)調(diào)查，從市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告中獲取準(zhǔn)確的信息。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層在考慮開發(fā)新產(chǎn)品，決定產(chǎn)品的生產(chǎn)數(shù)量、品種、花色時(shí)也要先做市場(chǎng)調(diào)查。三、有助于整體宣傳策略需要，為企業(yè)市場(chǎng)地位和產(chǎn)品宣傳等提供信息和支持。四、通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查所獲得的資料，除了可供了解目前市場(chǎng)的情況之外，還可以對(duì)市場(chǎng)變化趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而可以提前對(duì)企業(yè)的應(yīng)變作出計(jì)劃和安排，充分地利用市場(chǎng)的變化，從中謀求企業(yè)的利益。商業(yè)調(diào)研分析報(bào)告作用中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)7

/

20“同時(shí)也提到“不搞‘大水漫灌’”。對(duì)海外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策調(diào)整可能伴生的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”。并指出全球高通脹持續(xù)時(shí)長(zhǎng)尚存爭(zhēng)議，需防止通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險(xiǎn)。

以我為主”相對(duì)弱化。貨幣政策措辭發(fā)生細(xì)微變化，寬信用效果將初步顯現(xiàn)，短期需警惕對(duì)債券市場(chǎng)的階段性沖擊。

（6）對(duì)于大宗商品而言，去年底以來(lái)商品價(jià)格持續(xù)計(jì)價(jià)“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期，疊加海外能源漲價(jià)支撐，當(dāng)前大宗商品價(jià)格整體處于高位。

3

月即將進(jìn)入開工旺季，如果實(shí)際需求啟動(dòng)不及預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)價(jià)格高估的容忍度會(huì)下降，需警惕階段性回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

（7）最后，今年的內(nèi)外部環(huán)境有些介于

2011

年和

2014

年兩輪穩(wěn)增長(zhǎng)之間的情況，內(nèi)部面臨利潤(rùn)兩極分化和去庫(kù)存的前期，外部面臨流動(dòng)性收緊的前期。與

2011

年的區(qū)別是，上游去年漲價(jià)主要來(lái)自供給收縮驅(qū)動(dòng)，與

2014

年區(qū)別是，短期外部加息壓力更大且本輪地產(chǎn)調(diào)整更加深層，或意味著本輪去庫(kù)存斜率相對(duì)變緩。當(dāng)前資產(chǎn)配置維持謹(jǐn)慎基調(diào)。詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參看：《“穩(wěn)增長(zhǎng)”系列專題報(bào)告之一：從穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏看資產(chǎn)配置邏輯——20220220》《“穩(wěn)增長(zhǎng)”系列專題報(bào)告之二：穩(wěn)增長(zhǎng)背景下基建怎么看——20220221》《“穩(wěn)增長(zhǎng)”系列專題報(bào)告之三：穩(wěn)增長(zhǎng)背景下地產(chǎn)怎么看？——20220225》《“穩(wěn)增長(zhǎng)“系列專題報(bào)告之四：從終端調(diào)研看下游需求回歸節(jié)奏——20220228》（三）資產(chǎn)配置建議

穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏兌現(xiàn)是中期主線，俄烏沖突推升的通脹擔(dān)憂是短期重要擾動(dòng)。

3

月進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯驗(yàn)證期，從中觀高頻數(shù)據(jù)觀測(cè)以及春節(jié)后我們對(duì)大宗商品終端行業(yè)調(diào)研情況來(lái)看，下游實(shí)際需求啟動(dòng)慢于預(yù)期。中期看，我們判斷基建在一季度托底經(jīng)濟(jì)，地產(chǎn)銷售二季度改善，地產(chǎn)投資三季度改善。結(jié)合中期節(jié)奏研判與短期調(diào)研反饋，我們認(rèn)為

3

月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能存在部分弱于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)益市場(chǎng)自去年

12

月“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情啟動(dòng)以來(lái)，以基建地產(chǎn)為代表的價(jià)值板塊獲得超額收益。以地產(chǎn)投資是否企穩(wěn)為階段節(jié)點(diǎn)，短期市場(chǎng)可能仍處于震蕩調(diào)整狀態(tài)，如果

3

月中旬?dāng)?shù)據(jù)公布不及預(yù)期，可能存在風(fēng)格部分切換的調(diào)整。

邏輯一，2

月下旬建筑建材、地產(chǎn)金融行業(yè)走弱，已經(jīng)顯示市場(chǎng)對(duì)價(jià)值板塊信心動(dòng)搖。不過(guò)，對(duì)比基建和地產(chǎn)的兌現(xiàn)節(jié)奏，地產(chǎn)政策仍在放松過(guò)程，預(yù)期尚

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)

未充分兌現(xiàn)，換言之，短期地產(chǎn)可能會(huì)比基建更有韌性。此外，我們認(rèn)為現(xiàn)在尚

在“穩(wěn)增長(zhǎng)”階段初期，后面貨幣政策還有可能寬松，且寬信用逐漸改善，因此

金融板塊仍有配置價(jià)值。邏輯二，仍然建議關(guān)注前期調(diào)整幅度較大的“性價(jià)比”

板塊，例如食品飲料和醫(yī)藥，或者布局下半年有基本面反轉(zhuǎn)預(yù)期的板塊，例如農(nóng)

林牧漁。邏輯三，一季報(bào)披露時(shí)間臨近，大宗商品價(jià)格上漲是上游資源行業(yè)利潤(rùn)

的有力支撐，可關(guān)注相關(guān)高股息行業(yè)的收益兌現(xiàn)機(jī)會(huì)，例如煤炭。邏輯四，俄烏

局勢(shì)持續(xù)擾動(dòng)，關(guān)注事件對(duì)相關(guān)行業(yè)的影響，例如糧食種業(yè)、半導(dǎo)體、能源。

債券

3

月關(guān)注寬信用邏輯驗(yàn)證，以及貨幣政策是否會(huì)繼續(xù)寬松。如果寬信用

不及預(yù)期或者

3

月

MLF

利率調(diào)降，則債券可能小幅反彈，但空間有限。

商品方面，俄羅斯和烏克蘭相關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品、能源、有色金屬、稀有氣體等大

宗商品價(jià)格波動(dòng)加大，俄烏沖突進(jìn)一步抬升了短期通脹預(yù)期。不過(guò)，俄烏事件仍

在演變過(guò)程中，戰(zhàn)爭(zhēng)突發(fā)對(duì)于大宗商品價(jià)格的沖擊已經(jīng)在過(guò)去一周充分計(jì)價(jià)，并

且目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有小幅回升，需警惕階段性情緒脈沖后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

圖表

3：2

月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：iFinD

中信期貨研究部注：*標(biāo)記為已公布數(shù)據(jù)，進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)為美元計(jì)價(jià)

8

/

20近4期表現(xiàn)

主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

GDP

制造業(yè)PMI

工業(yè)增加值

固定資產(chǎn)投資社會(huì)消費(fèi)品零售

CPI

PPI城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率

出口金額

進(jìn)口金額

M2新增人民幣貸款

單位

當(dāng)季同比(%)

(%)

當(dāng)月同比(%)

累計(jì)同比(%)

當(dāng)月同比(%)

當(dāng)月同比(%)

當(dāng)月同比(%)

（%)

當(dāng)月同比(%)

當(dāng)月同比(%)

當(dāng)月同比(%)當(dāng)月值(億元)

公布時(shí)間

-2022/02/282022/03/152022/03/152022/03/152022/03/092022/03/092022/03/152022/03/202022/03/202022/03/092022/03/09預(yù)測(cè)值（2022/02）

-

49.8

3.6

5.5

4.3

0.9

7.9

5.5

12.7

12.8

9.4

13000.0最新數(shù)據(jù)（2022/01）

-

50.1

-

-

-

0.9

9.1

5.5

-

-

9.8

39800.0

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部

注：下跌，上漲，不變

，數(shù)據(jù)截至

2

月

27

日?qǐng)D表

5：股票行業(yè)中得分較高的為電力及公共事業(yè)、國(guó)防軍工、銀行、輕工制造、機(jī)械資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部注：從宏觀、資金、行業(yè)、估值、盈利五個(gè)方面對(duì)股票板塊和行業(yè)打分，分值范圍從

1

至

5

分，得分越高表現(xiàn)越好；

數(shù)據(jù)截至

2

月

28

日

9

/

20利率債收益率（%）

本月變動(dòng)（%）資金當(dāng)前利率（%）本月變動(dòng)（%）

1年期國(guó)債

5年期國(guó)債

10年期國(guó)債1年期國(guó)開債5年期國(guó)開債10年期國(guó)開債2.022.532.782.132.773.040.070.160.080.130.170.11

Shibor

3M

逆回購(gòu)7天逆回購(gòu)14天

LPR1年

LPR5年

MLF2.372.102.253.704.602.85-0.08

0.00

0.00-0.05

0.00

0.00歷史分位數(shù)1年期AAA級(jí)企業(yè)債

1年期AA+企業(yè)債3年期AAA級(jí)企業(yè)債

3年期AA+企業(yè)債5年期AAA級(jí)企業(yè)債5年期AA+級(jí)企業(yè)債1年期AAA級(jí)城投債

1年期AA+城投債3年期AAA級(jí)城投債

3年期AA+城投債5年期AAA級(jí)城投債5年期AA+級(jí)城投債2.522.642.923.093.353.522.562.672.973.113.383.540.020.010.160.130.240.190.030.040.180.130.200.12

49.84

61.92

62.13

79.12

82.62

99.60

53.64

64.24

67.71

81.64

84.95100.94-5.32-6.02

9.20

6.22

7.93

2.93-4.55-3.5511.55

6.56

3.86-4.14

65.9%

50.0%

74.6%

61.9%100.0%

92.9%

65.9%

69.4%

74.6%

67.5%

95.2%

65.9%中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)

圖表

4：俄烏沖突擾動(dòng)下，債券收益率全面上行

債市

信用利差當(dāng)前利差(BP)

本月變動(dòng)（BP）信用債收益率（%）

本月變動(dòng)（%）

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告商品和服務(wù)是由生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者而形成市場(chǎng)行銷活動(dòng)的鏈接方式，或投資者對(duì)自己確立的項(xiàng)日存有疑惑，而委請(qǐng)專業(yè)的調(diào)查人員或第三者，作有系統(tǒng)地、客觀地、廣泛地且持續(xù)地搜集相關(guān)資料，加以記錄，分析，衡量與評(píng)估，提供相關(guān)分析，結(jié)論與建議，以供企業(yè)經(jīng)營(yíng)者決策參考之行為。市場(chǎng)調(diào)研范圍1·市場(chǎng)研究：市場(chǎng)潛在需求量，消費(fèi)者分布及消費(fèi)者特性研究。2.產(chǎn)品研究：產(chǎn)品設(shè)計(jì)，開發(fā)及試驗(yàn)；消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品形狀、包裝、品味等喜好研究；現(xiàn)有產(chǎn)品改良建議，競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的比較分析。3,銷售研究：公司總體行銷活動(dòng)研究，設(shè)計(jì)及改進(jìn)。4.消費(fèi)購(gòu)買行為研究：消費(fèi)者購(gòu)買動(dòng)機(jī)，購(gòu)買行為決策過(guò)程及購(gòu)買行為特性研究。5.廣告及促銷研究：測(cè)驗(yàn)及評(píng)估商品廣告及其它各種促銷之效果，尋求最佳促銷手法，以促進(jìn)消費(fèi)者有效購(gòu)買行為。6.行銷環(huán)境研究：依人口、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治及科技等因素變化及未來(lái)變化走勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及企業(yè)行銷策略的影響。7.銷售預(yù)測(cè)：研究大環(huán)境演變，競(jìng)爭(zhēng)情況及企業(yè)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于市場(chǎng)銷售量作長(zhǎng)期與短期預(yù)測(cè)，為企業(yè)擬定長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及短期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃之用。商業(yè)調(diào)研分析報(bào)告作用中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)10

/

20圖表

6：主要品種供需平衡度對(duì)比資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告11

/

20中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)

三、晴雨表跟蹤

此前，在我們的大類資產(chǎn)周期輪動(dòng)研究中推出了大類資產(chǎn)的晴雨表系列，而

在本次月報(bào)里我們對(duì)于已有的資產(chǎn)晴雨表開始做一個(gè)跟蹤。晴雨表的構(gòu)建思想主

要是針對(duì)每類資產(chǎn)，利用供需基本面、經(jīng)濟(jì)、利率、匯率、技術(shù)等指標(biāo)，構(gòu)建一

套多維度的打分系統(tǒng)。

該系統(tǒng)旨在以量化打分的思想，對(duì)于當(dāng)下各大類資產(chǎn)的牛熊做出描述。如果

晴雨表打分高于

50，則表示當(dāng)前該類資產(chǎn)處于牛市狀態(tài)；反之，如果晴雨表打分

低于

50，則表示當(dāng)前該類資產(chǎn)處于熊市狀態(tài)。值得一提的是，晴雨表僅是量化視

角下給出的一系列佐證，是我們對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)判斷的補(bǔ)充。

最新的模型結(jié)果顯示：當(dāng)前債券、黃金處于牛市狀態(tài)，有色金屬、原油處于

熊市狀態(tài)。圖表

7：債券晴雨表圖表

8：有色晴雨表資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部圖表

9：原油晴雨表資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部圖表

10：黃金晴雨表資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

02015-01-012017-01-012019-01-012021-01-01債券晴雨表10年期國(guó)債收益率（右軸，逆序）

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

02015-01-202017-01-202019-01-202021-01-20有色金屬晴雨表中信期貨有色金屬指數(shù)（右軸）

300

280

260

240

220

200

180

160

140

120

1000.5011.5220

06040801002015/1/12017/1/12019/1/12021/1/1原油晴雨表原油凈值0.5011.5220

06040801002015/1/12017/1/12019/1/12021/1/1黃金晴雨表黃金凈值

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)

四、市場(chǎng)綜述：“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策靜待驗(yàn)證

(一)宏觀環(huán)境綜述

兩會(huì)臨近，“穩(wěn)增長(zhǎng)”相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，但其效果仍有待驗(yàn)證。自

2021

年

末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”以來(lái)，市場(chǎng)就對(duì)開年以來(lái)的春季行情充滿期

待，然而截至目前春季行情屢屢缺席，我們認(rèn)為內(nèi)“憂”外“患”持續(xù)制約春季

行情的到來(lái)。

首先，內(nèi)“憂”之一：1、2

月處于數(shù)據(jù)真空期，市場(chǎng)對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”效

果存疑。盡管

PMI

數(shù)據(jù)側(cè)面印證了“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策初見成效，但是

1、2

月的數(shù)據(jù)真空依舊令市場(chǎng)對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”的效果持續(xù)存疑。市場(chǎng)急需后續(xù)

宏觀數(shù)據(jù)的披露來(lái)驗(yàn)證“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的成效。

其次，內(nèi)“憂”之二：疫情此起彼伏，擾動(dòng)持續(xù)存在。消費(fèi)的持續(xù)低迷仍

主要受到疫情擾動(dòng)。換季之際，各地疫情頻發(fā)，深圳、北京、東莞、武漢

等地先后頒布封鎖政策以應(yīng)對(duì)疫情，對(duì)線下消費(fèi)仍存，

2

月消費(fèi)數(shù)據(jù)或不

達(dá)預(yù)期。

再次，外“患”之一：美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)擾動(dòng)仍在。由于美國(guó)

通脹壓力高企，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷升溫，同時(shí)美債收益率也由

12

月最

低點(diǎn)的

1.35%一度上升至今年

2

月最高點(diǎn)的

2.05%，最新的加息次數(shù)預(yù)期

也達(dá)到了

7

次。

最后，外“患”之二：俄烏沖突令資產(chǎn)運(yùn)行進(jìn)一步惡化。自

1

月以來(lái)，

俄烏沖突預(yù)期不斷發(fā)酵，而

2

月

22

日，俄羅斯軍隊(duì)正式進(jìn)入烏冬地區(qū)則

令沖突達(dá)到頂點(diǎn)。近日隨著俄烏重回談判桌，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高點(diǎn)回落，但

仍在絕對(duì)高位。

制造業(yè)

PMI

方面，2022

年

2

月最新數(shù)據(jù)錄得

50.2，好于預(yù)期的

49.8，較前

值

50.1

進(jìn)一步修復(fù)。在冬奧限產(chǎn)、春節(jié)停工等多重影響下，制造業(yè)

PMI

的回升或

表明了“穩(wěn)增長(zhǎng)”初見成效。從供給側(cè)看，制造業(yè)

PMI

與其分項(xiàng)生產(chǎn)

PMI

數(shù)據(jù)有所分化，

2

月生產(chǎn)

PMI數(shù)據(jù)錄得

50.4，連續(xù)第三個(gè)月回落。生產(chǎn)指數(shù)的回落可能是受到了冬奧限產(chǎn)和上游原材料不斷創(chuàng)新高的影響。在俄烏沖突下，以能源、有色為代表的上游原材料漲幅明顯，最新原材料

PMI

錄得

60，顯著高于前值的56.4。從需求側(cè)看，新訂單數(shù)據(jù)錄得

50.7，再度攀升至榮枯線以上。無(wú)獨(dú)有偶，

新出口訂單也有邊際改善，最新數(shù)據(jù)錄得49，較前值提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

我們認(rèn)為，中短期內(nèi)，海外疫情擾動(dòng)仍對(duì)我國(guó)出口有支撐，出口韌性尚

存，但長(zhǎng)期維度下，出口對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐或逐步走弱。非制造業(yè)

PMI

方面，服務(wù)業(yè)

PMI

數(shù)據(jù)錄得

50.5，較

1

月數(shù)據(jù)略有修復(fù)。服務(wù)

12

/

20

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告隨著各種問(wèn)題的不斷出現(xiàn)，對(duì)策建議類調(diào)研報(bào)告成為了越來(lái)越重要的工具，可以幫助企業(yè)和組織制定有效的戰(zhàn)略和方案。本次調(diào)研共收集了31篇有關(guān)對(duì)策建議類調(diào)研報(bào)告，發(fā)現(xiàn)了一些有趣且關(guān)鍵的共性和差異。首先，從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，這些報(bào)告所關(guān)注的問(wèn)題是非常多樣化的。其中有些報(bào)告關(guān)注的是社會(huì)問(wèn)題和政策，如貧困和教育問(wèn)題，而另外一些報(bào)告則更加關(guān)注企業(yè)和組織的內(nèi)部問(wèn)題，如管理和市場(chǎng)營(yíng)銷。這種多樣性并不能算是這些報(bào)告的缺陷，相反，它說(shuō)明我們的社會(huì)和組織面臨的挑戰(zhàn)十分繁多，需要我們從各個(gè)方面入手才能夠解決問(wèn)題。其次，這些報(bào)告在調(diào)查方法和數(shù)據(jù)分析方面也存在差異。大部分的報(bào)告采用了定性和定量結(jié)合的方式，通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查、實(shí)地考察和專家訪談等方式收集數(shù)據(jù)。然而，也有一些報(bào)告采用了更為創(chuàng)新的技術(shù)，如大數(shù)據(jù)分析和人工智能技術(shù)。這些新技術(shù)雖然還處于試驗(yàn)階段，但它們可能會(huì)以越來(lái)越多的方式成為調(diào)研方法的重要組成部分。最后，這些報(bào)告在對(duì)策和建議方面表現(xiàn)出了不同的風(fēng)格和實(shí)用性。有些報(bào)告提出了具有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的行動(dòng)方案，而另外一些則更注重于針對(duì)特定問(wèn)題提供現(xiàn)實(shí)可行的解決方案。這些不同的風(fēng)格反映了報(bào)告的作者們的不同經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)背景，并吸引了各個(gè)方面的讀者。商業(yè)調(diào)研分析報(bào)告作用13

/

20中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)

業(yè)的邊際改善可能是受到了春節(jié)期間消費(fèi)活動(dòng)的拉動(dòng)，實(shí)質(zhì)性改善靜待驗(yàn)證。值

得注意的是，建筑業(yè)

PMI

指數(shù)獲得明顯改善，2

月數(shù)據(jù)錄得

57.6，較

1

月數(shù)據(jù)提

升

2.2。建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)也改善明顯。我們認(rèn)為，伴隨著四大行同步下

調(diào)廣州地區(qū)房貸利率，重慶、菏澤等地下調(diào)首付比例等舉措的推出，我國(guó)地產(chǎn)行

業(yè)有望筑底回升。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，目前“穩(wěn)增長(zhǎng)”已初見成效，靜待

3

月宏觀數(shù)據(jù)和兩會(huì)進(jìn)一步驗(yàn)

證其成效。

圖表

11：數(shù)據(jù)真空期，“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果未知“資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部

(二)中觀高頻驗(yàn)證

地產(chǎn)：銷售處于歷史低位，且拿地延續(xù)弱勢(shì)。盡管“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策基調(diào)不斷

強(qiáng)化，但地產(chǎn)銷售、拿地同比數(shù)據(jù)仍處于歷史中低水平。然而，步入

2022

年后

“糾偏”政策持續(xù)出臺(tái)，比如“并購(gòu)貸不納入三條紅線”、“保障租賃住房貸款不

納入地產(chǎn)貸款集中度管理”以及“形成全國(guó)統(tǒng)一的預(yù)售資金管理規(guī)定”等政策。

此外，

因城施策”方針也逐步顯現(xiàn)，四大行同步下調(diào)廣州地區(qū)房貸利率，重慶、

菏澤等地下調(diào)首付比例?？傮w而言，地產(chǎn)政策有邊際放緩趨勢(shì)，穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)進(jìn)一

步強(qiáng)化。圖表

12：2

月商品房成交面積尚未明顯改善圖表

13：2

月

100

大中城市供應(yīng)土地面積尚無(wú)明顯改善資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部最近2年2022/012021/122021/112021/102021/092021/082021/072021/062021/052021/042021/032021/02

曲線圖**GDP當(dāng)季同比(%)--

制造業(yè)PMI

工業(yè)增加值固定資產(chǎn)投資

房地產(chǎn)

制造業(yè)

(%)當(dāng)月同比(%)累計(jì)同比(%)累計(jì)同比(%)累計(jì)同比(%)-0.2

-

-

-

-50.1

-

-

-

-50.34.34.94.413.550.1

3.8

5.2

6.013.749.23.56.17.214.249.63.17.38.814.850.15.38.910.915.750.4

6.410.312.717.350.98.312.615.019.251.08.815.418.320.451.1

9.819.921.623.851.914.125.625.629.850.652.335.038.337.3基建(不含電力)

累計(jì)同比(%)社會(huì)消費(fèi)品零售

當(dāng)月同比(%)----0.41.70.53.91.04.91.54.42.92.54.68.57.812.111.812.418.417.729.734.236.633.8

CPI

PPI城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率*

出口金額

進(jìn)口金額

M2當(dāng)月同比(%)當(dāng)月同比(%)

（%)當(dāng)月同比(%)當(dāng)月同比(%)當(dāng)月同比(%)-0.6-1.2

-

-

-

0.80.99.1

-

-

-9.81.510.35.120.919.59.0

2.312.9

5.021.731.4

8.51.513.54.926.920.48.70.710.74.928.017.28.30.89.55.125.432.78.2

1.0

9.0

5.119.228.2

8.31.18.85.032.137.18.61.39.05.027.752.08.3

0.9

6.8

5.132.144.0

8.10.44.45.330.439.19.4-0.2

1.7

5.5154.618.910.1新增人民幣貸款

當(dāng)月值(億元)

28500.039800.011300.012700.08262.016600.012200.010800.021200.015000.014700.027300.013600.044.97.918.3變動(dòng)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)單位月份0400600W1W5W9

W13

W17

W21

W25

W29

W33

W37

W41

W45

W49

W532021202020192018

2022萬(wàn)平方米0

4000200

200060008000W1W5W9

W13

W17

W21

W25

W29

W33

W37

W41

W45

W49

W532021202020192018

2022萬(wàn)平方米

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)

汽車：行業(yè)景氣度回升。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，剔除春節(jié)前后數(shù)據(jù)以后，2022

年

2

月汽車銷量持續(xù)改善，零售與批發(fā)增速分別錄得

23%和

13%。輪胎開工數(shù)據(jù)方

面，春節(jié)復(fù)工后，廠商開工率回歸歷史平均水平，全鋼胎與半鋼胎的開工率均有

所回升，但仍弱于

2019

年同期數(shù)據(jù)。往后看，雖然目前芯片短缺有所緩解，但在

俄烏沖突下，半導(dǎo)體制造過(guò)程中的惰性氣體供應(yīng)或受到擾動(dòng)，需警惕潛在芯片供

給惡化的問(wèn)題。圖表

14：乘用車銷量回升圖表

15：半鋼胎生產(chǎn)開工率處于歷史低位資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部

紡織服裝：2

月紡織服裝生產(chǎn)比較景氣。最新盛澤地區(qū)坯布庫(kù)存與開工率數(shù)據(jù)揭示了

2

月紡織服飾業(yè)生產(chǎn)端回歸景氣，目前僅僅弱于

2019

年同期數(shù)據(jù)。從庫(kù)存角度來(lái)看，2021

年末開始的累庫(kù)逐漸企穩(wěn)，同比顯著低于歷史同期，這可能是海外需求尚好的佐證。具體而言，在海外勞動(dòng)力、供應(yīng)鏈尚未解決之前，紡織服飾需求仍較為依賴我國(guó)出口，往后紡織服飾或繼續(xù)有支撐。圖表

16：2

月盛澤坯布庫(kù)存處在歷史低位圖表

17：2

月盛澤織造企業(yè)開工率大致處于歷史平均水平資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部

出口：預(yù)計(jì)

2

月出口維持韌性。CCFI

運(yùn)價(jià)指數(shù)是出口的高頻領(lǐng)先指標(biāo)。從CCFI

集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)來(lái)看，主要航線運(yùn)價(jià)在近期有所回調(diào)，然而

CCFI

集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)仍處歷史絕對(duì)高位。因此，供應(yīng)鏈問(wèn)題雖有邊際改善跡象，但仍是主要制約因素。此外，結(jié)合八大樞紐港口的集裝箱吞吐情況來(lái)看，1

月末數(shù)據(jù)低迷可能是春節(jié)因素所致，近期已有所好轉(zhuǎn)。集裝箱運(yùn)費(fèi)與我國(guó)港口數(shù)據(jù)均揭示我國(guó)出口在中短期內(nèi)仍具有支撐，總體而言出口依舊有韌性。

14

/

20

40

20

0-20-406080-60

2021/4/72021/8/72021/12/7當(dāng)周日均銷量:乘用車:廠家批發(fā):同比060402080W1W5W9

W13

W17

W21

W25

W29

W33

W37

W41

W45

W49

W532022202120202019201840302050159131721252933374145495320222021202020192018604020

080100159131721252933374145495320222021202020192018

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)圖表

18：出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)維持高位圖表

19：外貿(mào)集裝箱吞吐量同比增速回暖資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部

(三)大類資產(chǎn)追蹤：黃金>原油>股票>商品>債券

回顧

2022

年

2

月，所有資產(chǎn)中，商品板塊整體表現(xiàn)較好，其中黃金、原油

領(lǐng)漲。隨著俄烏沖突不斷升級(jí)，2

月市場(chǎng)波動(dòng)加劇，其中黃金受避險(xiǎn)情緒支撐領(lǐng)

漲所有資產(chǎn)。另一方面，前期市場(chǎng)在持續(xù)交易西方國(guó)家制裁俄羅斯能源的悲觀預(yù)

期，原油價(jià)格也在

8

年后一度來(lái)到

100

美元/桶以上，而隨著歐美放言不會(huì)制裁

俄羅斯能源出口，油價(jià)有所回調(diào)?？傮w而言，我們?cè)凇抖頌跸鯚熯^(guò)后，資產(chǎn)邏輯

可能發(fā)生哪些變化》中分析了歷史上資產(chǎn)在戰(zhàn)爭(zhēng)前后的表現(xiàn)，在中長(zhǎng)時(shí)間維度下，

資產(chǎn)價(jià)格還將由基本面主導(dǎo)，戰(zhàn)爭(zhēng)僅是短期擾動(dòng)因素。

債市方面，春節(jié)以來(lái)債市調(diào)整明顯。在

1

月，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)

增長(zhǎng)”后，隨著下寬貨幣得以兌現(xiàn)，而寬信用尚未到來(lái)之際，債市一度表現(xiàn)良好。

然而，步入

2

月，債市回調(diào)明顯，目前已跌回降息前水平。具體而言，債市調(diào)整

同樣受到了海內(nèi)外多重因素的擾動(dòng)。首先，

2

月公布社融數(shù)據(jù)明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，

市場(chǎng)開啟寬信用想象。其次，近期多地傳來(lái)地產(chǎn)邊際放松信號(hào)，進(jìn)一步令寬信用

預(yù)期升溫。不過(guò)在近期俄烏沖突擾動(dòng)下，債市跌幅有所收窄。

權(quán)益資產(chǎn)

2

月表現(xiàn)有所反彈。開年至今，春季行情遲遲未能兌現(xiàn)，我們認(rèn)為

背后的原因可能主要有兩點(diǎn)原因。其一，海外因素持續(xù)擾動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)。無(wú)論是美

聯(lián)儲(chǔ)的提前加息預(yù)期還是今日的俄烏沖突惡化均對(duì)

A

股市場(chǎng)的情緒造成了擾動(dòng)。

其二，市場(chǎng)對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”的力度與節(jié)奏尚存疑惑，在相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證“穩(wěn)增

長(zhǎng)”政策之前，懷疑情緒或?qū)⒊掷m(xù)存在。截至目前，以上兩點(diǎn)原因或均已

price-

in，同時(shí)高頻數(shù)據(jù)已有邊際改善跡象，隨著“穩(wěn)增長(zhǎng)”逐步得到驗(yàn)證，我們認(rèn)為

春季行情依舊可期。圖表

20：2

月大宗商品表現(xiàn)優(yōu)異，黃金、原油受地緣政治、能源危機(jī)影響，領(lǐng)漲大宗資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部

15

/

208000

02019/7/192020/7/192021/7/19CCFI:美東航線CCFI:美西航線6000

504000

02000100-50

2020/7/102020/11/102021/3/102021/7/102021/11/10集裝箱吞吐量:八大樞紐港口:當(dāng)旬同比外貿(mào)集裝箱吞吐量:八大樞紐港口:當(dāng)旬同比內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量:八大樞紐港口:當(dāng)旬同比2021/03

理財(cái)

國(guó)債

信用債

A股

黃金

原油

商品2021/04

商品

原油

黃金

A股

國(guó)債

信用債

理財(cái)2021/05

黃金

A股

原油

國(guó)債

信用債

理財(cái)

商品2021/06

原油

商品

理財(cái)

信用債

國(guó)債

A股

黃金2021/07

商品

黃金

國(guó)債

信用債

理財(cái)

原油

A股2021/08

A股

國(guó)債

信用債

理財(cái)

商品

黃金

原油2021/09

原油

商品

A股

理財(cái)

國(guó)債

信用債

黃金2021/10

原油

黃金

理財(cái)

信用債

國(guó)債

A股

商品2021/11

國(guó)債

A股

信用債

黃金

理財(cái)

商品

原油2021/12

原油

商品

A股

黃金

國(guó)債

理財(cái)

信用債2022/01

原油

商品

國(guó)債

信用債

理財(cái)

黃金

A股2022/02

黃金

原油

A股

商品

理財(cái)

信用債

國(guó)債自上而下收益率由高到低

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告煤炭建材石油石化醫(yī)藥國(guó)防軍工電力設(shè)備通信紡織服裝食品飲料非銀金融傳媒綜合家電建筑銀行汽車中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)

1.股票市場(chǎng)：2

月權(quán)益類資產(chǎn)上游周期行業(yè)漲勢(shì)較好

圖表

21：有色、電力設(shè)備、化工、汽車、煤炭估值處于歷史高位有色金屬基礎(chǔ)化工電子100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%ROE

PB資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部圖表

22：2022

年

2

月，受俄烏危機(jī)擾動(dòng)因素影響，上游周期行業(yè)漲勢(shì)較好資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部注：數(shù)據(jù)截至

2

月

28

日

16

/

20

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告中信期貨資產(chǎn)配置策略月報(bào)

2.債券市場(chǎng)：春節(jié)以來(lái)債市調(diào)整明顯圖表

23：債市方面，春節(jié)以來(lái)債市調(diào)整明顯圖表

24：股債比價(jià)，股票略微占優(yōu)資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind

中信期貨研究部

17

/

203.53.02.52.02020-07-232020-12-232021-05-232021-10-23中債國(guó)債到期收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:5年中債國(guó)債到期收益率:1年0.55

0.601.50.800.750.700.652021/2/262021/5/262021/8/262021/11/262022/2/26滬深300股息率/10年期國(guó)債收益率5年歷史滾動(dòng)中位數(shù)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%3.商品市場(chǎng)：2022

年

02

月多數(shù)商品在地緣沖突擾動(dòng)下漲幅明顯

圖表

25：2022

年

02

月商品表現(xiàn)分化，受地產(chǎn)終端需求不及預(yù)期影響，地產(chǎn)鏈表現(xiàn)不佳，

在地緣沖突擾動(dòng)下，其余商品漲勢(shì)較明顯

月漲跌

中信期貨鐵合金指數(shù)

中信期貨建材指數(shù)

中信期貨鋼鐵指數(shù)

中信期貨煤炭指數(shù)

中信期貨谷物指數(shù)

中信期貨飼料指數(shù)

中信期貨油脂指數(shù)

中信期貨黑色建材指數(shù)

中信期貨能源化工指數(shù)

中信期貨貴金屬指數(shù)

中信期貨有色金屬指數(shù)

中信期貨油脂油料指數(shù)

中信期貨農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)

中信期貨商品指數(shù)

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告注：數(shù)據(jù)截至

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