美國Q1GDP點評分化的數(shù)據(jù)下美國經(jīng)濟衰退還遠嗎

美國消費支出超預期增長，但私人存貨變化下降導致一季度美國經(jīng)濟增速大幅放緩。今年一季度美國經(jīng)濟仍保持一定韌性，但是未來信貸緊縮的逆風或導致私人投資下行以及勞動力市場疲軟，今年下半年美國步入衰退概率較高。雖然短期美聯(lián)儲仍可以將通脹視為重點，但中長期，信貸收縮以及經(jīng)濟衰退風險預計將逐步成為貨幣政策制定的重要影響因素。因而美聯(lián)儲5月后停止加息概率較高，同時不排除今年降息的可能性。▍私人存貨變化為一季度美國經(jīng)濟最大的拖累項美國3年第一季度實際GDP繼續(xù)環(huán)比正增長，但增速有所下降并且低于預期。美國3年第一季度實際GDP環(huán)比折年率錄得%，低于前值%以及預期的水平。第一季度實際GDP環(huán)比上升主要由于消費支出、出口、政府支出以及非住宅固投資的增長，而私人存貨變化大幅下降、住宅固定投資負增長以及進口有所增加導致經(jīng)濟增速有所放緩。商品和服務消費增速均反彈導致美國消費支出超預期增長。個人消費支出環(huán)比從（02Q4）上升至%（03Q1，對GDP的貢獻率為%。個人消費支出環(huán)比正增長主要因為商品和服務增速均出現(xiàn)反彈，尤其是耐用品。一季度美國商品消費環(huán)比增長%，為2年一季度以來首次正增長，上升主要由耐用品中的機動車及零部件主導。一季度美國服務消費環(huán)比增長%，增速相較2年四季度有所上升，增長主要由醫(yī)療保健服務和餐飲住宿服務推動。私人存貨變化超預期驟降，為一季度美國經(jīng)濟最大的拖累項。一季度，美國私人存貨變化從5億美元大幅下降至-6億美元，對于DP環(huán)比折年率的貢獻率為%，主要是由批發(fā)貿易（主要為機械、設備和用品）和制造業(yè)（主要為其他運輸設備及石油、煤炭產品）減少導致的。美國需求放緩推動企業(yè)補庫意愿下降，因而私人存貨變化下降。圖：私人貨變的領指標PI新訂單下反映未來存趨勢較改變十億元，）GP:不變價折年數(shù)國私人資總:私存貨化IS:制造業(yè)PI新單（軸）0 0 0 0 0 ，住宅固定投資仍然環(huán)比負增長，但降幅相較2年四季度有所縮窄。住宅固定投資023年第一季度環(huán)比折年率為-%，前值為-%，其對一季度實際GDP環(huán)比折年率的貢獻率為-%，住宅固定投資主要的拖累項為新建單戶住宅建設。貨幣緊縮背景下，利率敏感的房地產市場從銷售至開工受到了較大的抑制，因而住宅投資自1年第二度開始環(huán)比負增長。但近期抵押貸款利率由于美聯(lián)儲加息預期逐步見頂而回落，住房銷售以及住房開工短期有所反彈，但長期而言未來住房銷售以及住宅投資在高利率會持續(xù)的背景下較難樂觀。圖：住房銷與實住宅資有較高相關（，）新建住房售同比 GP:不變價環(huán)比折率國內人投總額住宅右軸）02040

0，非住宅投資增速下降明顯，由2年四季度的下降至3年一季度的07，對GDP的貢獻率僅為。非住宅投資環(huán)比增速下降主要由于設備投資的下降抵消了建筑和知識產權產品投資的增加，貸款條件收緊、企業(yè)利潤下降疊加未來經(jīng)濟增長的不確定性推動非住宅投資較快下行。圖：制造業(yè)PI領先實非住投資環(huán)增速2個月右（，）制造業(yè)I滯后個月) GP:不變價環(huán)比折率國內人投總額非?。ǎ? 8 8 8 08 ，注：陰影為NBER定義的美國經(jīng)濟衰退期政府支出仍然增長強勁，進口和出口環(huán)比增速均由負轉正，但凈出口對美國經(jīng)濟的提振作用持續(xù)下降。第一季度聯(lián)邦政府支出環(huán)比增速為%，對GDP的貢獻率為0.9%。聯(lián)邦政府支出環(huán)比正增長主要由于非國防支出主導，同時由于州和地方政府雇員報酬上漲，州和地方政府支出環(huán)比增長%。一季度美國進口和出口環(huán)比均有所增長，其中出口環(huán)比增長%，進口環(huán)比增長%。由于出口中商品項的增長一部分被服務項的減少所抵消，同時進口環(huán)比增速由負轉正，因此凈出口對GDP的貢獻率進一步下降為0.1%。具體而言，出口增加主要由食品和汽車以外的消費品的增加所推動，進口增長則主要由耐用消費品和汽車、發(fā)動機及零部件推動。▍今年下半年美國經(jīng)濟衰退的概率較高雖然美國今年一季度經(jīng)濟仍保持了一定韌性，但是未來信貸緊縮的逆風或導致美國經(jīng)濟更快下行，今年下半年美國步入衰退概率較高。隨著美國銀行經(jīng)營壓力逐漸顯露，尤其是中小型銀行，信貸或超預期緊縮，未來經(jīng)濟軟著陸概率較低，淺衰退的概率在進一步降低，今年下半年美國經(jīng)濟增速存在負增長的可能性，預計將主要由私人投資（包括住宅投資、非住宅投資與私人存貨變化）拖累，下半年勞動力市場預計將趨于疲軟，因而美國經(jīng)濟衰退風險較高。高利率背景下房地產市場難有起色，住宅投資頹勢預計將持續(xù)。美國抵押貸款利率持續(xù)處于約為9年兩倍的水平，住房銷售以及開工雖然由于利率下降有所回升，但處于較低水平，房價仍處于下行階段。由于經(jīng)濟距離全面惡化（包括勞動力市場疲軟）還存在一定距離，短期降息無望，預計信貸將進一步緊縮，進而房地產市場將持續(xù)面臨逆風，直至降息后某個時點。圖：近期房跌幅所縮但處于歷低位速（，） 標普／sille全房價數(shù)環(huán)比 標普／sille全房價數(shù)）.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0，注：陰影為NBER定義的經(jīng)濟衰退期

0圖：加息幅越大宅投下壓力越（，）實際GP國內人投總額住宅環(huán)折年:季動平均 加息幅度S逆)0

02468，通脹下行疊加薪資增長黏性預計將支撐美國消費，但勞動力市場降溫也將一定程度減弱消費的增長?；趯τ诔~儲蓄的測算，疫情沖擊后居民獲得的超額儲蓄對于消費的支撐作用預計將于今年二季度趨于有限。勞動力市場趨弱預計將一定程度拖累美國消費，但居民名義收入放緩、通脹下行將導致實際收入增速繼續(xù)上升，因而美國消費未來下行幅度或偏小。圖：勞動力場較勁增是費具備性的提（人，）新增非農業(yè)人:月動平均 GP:不變價折年數(shù)個消費出同比（軸）0 80 60 40 20 00 0 ，圖：實際薪增速實際人費支出往同變動（） 實際個總收（剔個人移付收入同比 實際GP個人費支:同增速86420，注：陰影為NBER定義的美國經(jīng)濟衰退期圖：疫情沖后美居民得實際超儲蓄款正被快消（千億元） ，注：折線圖指標為美國個人儲蓄存款數(shù)值（非折年數(shù)），柱形圖指標為2020年以來國個超額蓄存累數(shù)值信貸緊縮預計將在未來更大程度地抑制美國企業(yè)投資，而投資以及消費需求下降預計將導致美國去庫趨勢持續(xù)。貸款條件收緊以及貸款利率上升抑制貸款需求都將增大企業(yè)經(jīng)營壓力并削減企業(yè)利潤空間。目前美國企業(yè)整體杠桿水平較高，因此流動性收縮預計將導致未來企業(yè)投資較快下行。而隨著投資需求疊加消費需求的下降，預計企業(yè)補庫需求減弱，或引發(fā)私人存貨未來進一步下降。圖：商業(yè)房產貸收緊度非住宅資具較強負相關（，）DPCRE信貸標準緊縮凈百分比多戶家庭（逆序）RHS)CRE信貸標準緊縮凈百分比建設和土地開發(fā)（逆序）RHS)CRE信貸標準緊縮凈百分比非農業(yè)住宅（逆序RHS)CRE貸款標準變化（逆序）RHS)80，注：CRE為商業(yè)房地產的英文簡稱

圖：加息以來國商房地價格不下跌（，）商業(yè)房產價指數(shù)比 撇帳率所有銀商業(yè)地貸款逆序（右）0

.5.0.5.0.5.0.5.0.57913579135791GreenStreet，，圖：私人存貨動與國消求密切關（億美，）實際GP國內人投總額私人貨變化實際GP個人費支:同滯后季度右軸0

50，雖然財政支出提升、出口增加一定程度利好美國經(jīng)濟，但其推動作用有限，較難逆轉美國經(jīng)濟放緩至衰退的趨勢。雖然財政支出往往在經(jīng)濟放緩時持續(xù)上升，但由于美國通脹粘性較高，此輪財政支出較難大幅擴張構成較厚的經(jīng)濟緩沖。同時，即使未來進口需求逐步減少，凈出口對經(jīng)濟構成正貢獻，但回顧歷史來看，凈出口增加對美國經(jīng)濟的拉動作用也比較有限，較難阻止美國經(jīng)濟步入衰退。在高利率持續(xù)以及銀行存款流失的背景下，未來信貸緊縮的幅度或加劇勞動力市場疲軟，進而導致今年下半年美國經(jīng)濟步入衰退。存款流向貨幣市場基金、國債等金融資產導致存款的派生能力減弱，可用信貸資金縮減，并且存款流失將加劇銀行（尤其是中小銀行）的經(jīng)營風險、導致貸款投放下降。同時高借貸利率也會導致居民信貸需求放緩。貸款供需兩端收縮預計將導致信貸增速未來更快地下降，推動勞動力市場更快降溫。員工短缺程度較低、市場集中度較低（小企業(yè)占比較高）的行業(yè)勞動力市場或將遭受更嚴重的打擊，例如，建筑業(yè)、制造業(yè)、房地產租賃業(yè)、金融保險業(yè)、零售業(yè)等。3月非農就業(yè)數(shù)據(jù)中，這些行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)疲軟，甚至負增長。新增非農就業(yè)人數(shù)三個月均值或于今年下半年，最早于今年三季度下觸至0萬人（經(jīng)濟衰退較為準確的同步指標，因而美國經(jīng)濟于今年下半年步入衰退的風險較高。圖：信貸緊縮推動業(yè)市降溫（人，）

新增非農業(yè)人:月動平均 工商貸款準變凈百比大中型逆序S)工商貸準凈逆S)0，圖：近期住宿餐飲務業(yè)制造業(yè)建筑等行企業(yè)期招工需明顯滑 //8 //1 //5 202/1/29 //2//6 //2 //6 202/4/9資料來源：美國人口普查局，注：數(shù)值為調查日期時期各行業(yè)企業(yè)反映未來六個月帶薪員工人數(shù)預計增加的企業(yè)占比與預計減少的企業(yè)占比的差值水平Bloomberg，， 注：GDP環(huán)比為GDP環(huán)比折年率；數(shù)據(jù)趨勢圖從左至右是日期從近至遠因而，雖然短期美聯(lián)儲仍可以將通脹視為重點，但中長期，信貸收縮以及經(jīng)濟衰退風險預計將逐步成為貨幣政策制定的重要影響因素。在硅谷銀行事件后，較多美聯(lián)儲官員表示，銀行信貸緊縮將有助于抑制通脹，進而減輕加息壓力。并且多位官員表示信貸緊縮幅度具有不確定性，需密切關注信貸緊縮未來態(tài)勢。對于美國通脹壓力而言，目前商品項通脹已明顯緩解，住房項通脹預計會在今年二季度出現(xiàn)拐點。美國通脹粘性主要為除住房外核心服務項通脹，通脹上行風險主要在于勞動力市場繼續(xù)緊張以及能源價格。我們認為未來信貸緊縮有望推動勞動力市場降溫，進而推動美國通脹核心黏性部分（除住房外核心服務項通脹）出現(xiàn)下降趨勢，屆時美聯(lián)儲貨幣緊縮壓力將大幅緩解，將為未來美聯(lián)儲降息留出空間?？紤]到美國銀行業(yè)將繼續(xù)承壓，美聯(lián)儲5月后停止加息概率較高，美國經(jīng)濟下半年不確定性較高并且難言樂觀，陷入衰退概率較高，因而不排除今年降息的可能性。未來需密切關注存款流失程度、信貸緊縮幅度以及勞動力市場變動。▍資金面市場回顧223年4月27日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、4天、天和1個月分別變動了-3.8bps、s、bps、s和bp至0.85%、%、2.3%、0%和%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、0年分別變動-s、-s、-3s、-s至%、%、%、%。4月7日上證綜指上漲06%至3,28.88，深證成指上漲%至1,21.00，創(chuàng)業(yè)板指上漲%至2,0.2。央行公告稱，為維護月末流動性平穩(wěn)，3年4月7日人民銀行以利率招標方式開展了0億元逆回購操作。4月7日央行公開市場開展0億元7天逆回購操作，當日有0億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放0億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流動性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖：01年4月7日至3年4月7日公開市操作到監(jiān)控（元） ，圖：7年1月1日至3年4月7日流動性放和籠計（億），圖：03年4月7日人對各幣匯率前值對于一值變化分比.%.%.%.%.%.%.%.%.% ，▍市場回顧及觀點可轉債市場回顧4月7日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于1點，日上漲%，可轉債指數(shù)收于5.0點，日上漲%，可轉債預案指數(shù)收于060點，日下跌%；平均轉債價格5元，平均平價為3元。當日，亞科轉債和鹿山轉債上市。7支上市交易可轉債，除6支停牌，3支上漲，3支橫盤，15支下跌。其中亞科轉債（7%、鹿山轉債（%）和惠城轉債（%）領漲，天鐵轉債（-%永鼎轉債（-%）和萬興轉債（-%）領跌。7支可轉債正股，2支上漲，支橫盤，9支下跌。其中奕瑞科技（%、康泰醫(yī)學（%)和惠城環(huán)保（4%）領漲，潤禾材料（-.%、能輝科技（-%）和奧飛數(shù)據(jù)（-%）領跌?？赊D債市場周觀點上周轉債市場跟隨正股下跌，轉債成交額略有回升，TMT板塊繼續(xù)回調。近期轉債市場跟隨權益市場波動較大，主要原因在于炒作行情高度依賴交易，行情極致分化下部分投資者容易心態(tài)失衡。數(shù)字經(jīng)濟雖是中長期產業(yè)重大變革，但短期內部分細分賽道短期回調風險較大，配置價值明顯降低。隨著經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)和A股財報的披露，市場的基本面預期正在不斷上修，或成為短期市場的主驅動。外部美國對華投資限制、內部疫情波動以及轉債市場部分品種退市風險影響有限，無須過多擔心黑天鵝事件的擾動。建議投資者從均衡的角度調整持倉，市場不缺乏結構性機會，但不同階段的重點并不相同，當前建議關注季報業(yè)績超預期、板塊情緒低位、轉債價格合理的方