實物期權(quán)理論

實物期權(quán)理論

一、實物期權(quán)的內(nèi)涵

1、實物期權(quán)理論產(chǎn)生的背景

長期以來對企業(yè)價值直接評估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流法，但是DCF法卻存在很大的問題：首先，用DCF方法來對進(jìn)行估價的前提假設(shè)是企業(yè)或項目經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可預(yù)期。但是這樣的分析方法往往隱含兩個不切實際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時項目在未來不會作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使DCF法在評價實物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實影響因素，因而在評價具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項目投資決策中，就會導(dǎo)致這些項目價值的低估，甚至導(dǎo)致錯誤的決策。其次，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開的投資機(jī)會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會可能在未來帶來的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過靈活的把握各種投資機(jī)會所能給企業(yè)帶來的增值。因此基于未來收益的DCF法對發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會給企業(yè)帶來的新增價值無能為力。

正是在這樣的背景下，國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始尋找能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)真實價值的理論和方法。在期權(quán)定價理論的基礎(chǔ)上，Black、Scholes、Merton等學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)造性的工作，理論界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營中來，并開創(chuàng)了一項新的領(lǐng)域——實物期權(quán)，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)者的不斷研究開拓，實物期權(quán)已經(jīng)形成了一個理論體系。

2、實物期權(quán)的含義

實物期權(quán)的概念最初是由StewartMyers在MIT時所提出的，他指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。

Black和Scholes的研究指出：金融期權(quán)是處理金融市場上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此，實物期權(quán)是相對金融期權(quán)來說的，它與金融期權(quán)相似但并非相同。與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)具有以下四個特性：非交易性。實物期權(quán)與金融期權(quán)最本質(zhì)的區(qū)別在于非交易性。不僅作為實物期權(quán)標(biāo)的物的實物資產(chǎn)一般不存在交易市場，而且實物期權(quán)本身也不大可能進(jìn)行市場交易；非獨占性。許多實物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。對于共享實物期權(quán)來說，其價值不僅取決于影響期權(quán)價值的一般參數(shù)，而且還與競爭者可能的策略選擇有關(guān)系；先占性。先占性是由非獨占性所導(dǎo)致的，它是指搶先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng)，結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動權(quán)和實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值；復(fù)合性。在大多數(shù)場合，各種實物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關(guān)聯(lián)。表1列示了實物期權(quán)與金融期權(quán)的具體比較。實物期權(quán)也是關(guān)于價值評估和戰(zhàn)略性決策的重要思想方法，是戰(zhàn)略決策和金融分析相結(jié)合的框架模型。它是將現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的金融期權(quán)定價理論應(yīng)用于實物投資決策的分析方法和技術(shù)。

表1：金融期權(quán)和實物期權(quán)的比較

項目金融期權(quán)實物期權(quán)

標(biāo)的股票、期貨等金融商品實物資產(chǎn)、投資計劃

標(biāo)的物現(xiàn)值金融商品目前價格投資計劃未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值

標(biāo)的物價值金融商品價格投資計劃收益、實物資產(chǎn)價格

履約價格期權(quán)契約上的執(zhí)行價格投資計劃預(yù)期總成本

權(quán)利期有一定的到期日知道投資機(jī)會消失為止

標(biāo)的契約有無

公開市場交易集中市場交易無

二、實物期權(quán)理論的內(nèi)容

實物期權(quán)理論經(jīng)過二十多年的發(fā)展和開拓，已經(jīng)形成了一個相對完善的理論體系。下面我們對實物期權(quán)理論進(jìn)行一個全面分析。

實物期權(quán)的種類和內(nèi)容

1、延遲期權(quán)

延遲期權(quán)即管理者可以選擇對本身企業(yè)最有利的時機(jī)執(zhí)行某一投資方案。當(dāng)管理者延遲此投資方案時，對管理者而言即獲得一個等待期權(quán)的價值，若執(zhí)行此投資方案也就犧牲了這個等待期權(quán)，其損失部分就是此投資方案的機(jī)會成本。因此，可將延遲期權(quán)的價值寫成：

Optionvaluetodefer=Max

其中V為投資計劃價值，Ic為投資計劃延遲一期的投資成本。

McDonald&Siegel研究不可恢復(fù)投資計劃的最佳投資時機(jī)，討論延遲期權(quán)的評估，并推導(dǎo)出最佳投資時機(jī)的決定方法。同時McDonald&Siegel利用仿真的例子指出延遲期權(quán)的重要性，結(jié)論指出投資計劃的最佳延遲時機(jī)大約是在當(dāng)計劃價值為投資成本的兩倍時。Smit&Ankum則利用二項模式與博奕論來探討在完全競爭市場、壟斷市場及寡頭壟斷市場中，延遲期權(quán)和競爭者存在的情況對于投資決策時機(jī)的影響。在完全競爭市場下，企業(yè)雖然有延遲期權(quán)，但是仍會選擇盡早投資，以避免競爭者比自己更早進(jìn)入市場，而使自己喪失先機(jī)。在壟斷市場下，由于企業(yè)具有競爭優(yōu)勢，競爭者不易進(jìn)入市場，因此可以等待最佳時機(jī)執(zhí)行期權(quán)。寡頭壟斷市場情況則介于兩者之間，如果市場只有兩家廠商時，環(huán)境的不確定性越高，則雙方越不會提早執(zhí)行期權(quán)，但如果有一方提前執(zhí)行，則另一方也會跟進(jìn)。2、延續(xù)性投資期權(quán)

企業(yè)的投資是一種連續(xù)性和階段性的投資，而企業(yè)在每一階段的投資，決定了下一期是否繼續(xù)投資，這種決策的彈性可以可視為企業(yè)每一期的投資取得了下一次的投資機(jī)會，就像是一個復(fù)合式期權(quán)1。這種期權(quán)的評價多應(yīng)用于R&D密集、高度不確定性、資本密集的產(chǎn)業(yè)，如高科技、生物制藥等。

Maid&Pindyck利用延續(xù)性投資期權(quán)對具有延遲性且為一連串的投資計劃進(jìn)行評價，主要目的是衡量投資計劃中管理者擁有的彈性價值，其研究結(jié)果指出傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法往往會低估投資計劃的價值。Carr探討延續(xù)性交換機(jī)會的問題，而延續(xù)性是復(fù)合的概念，故他將Geske復(fù)合期權(quán)評價模式與Margrabe交換期權(quán)評價模式進(jìn)行了整合，形成了復(fù)合交換期權(quán)評價模式，

3、修正期權(quán)

在企業(yè)的生產(chǎn)過程中，管理者可根據(jù)市場景氣的變化來改變企業(yè)的

運(yùn)營規(guī)模。當(dāng)產(chǎn)品需求增加時，企業(yè)便可以擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模來適應(yīng)市場需求，反之則縮減規(guī)模甚至?xí)和Ｉa(chǎn)。若未來市場需求較原先預(yù)期樂觀，則可將規(guī)模擴(kuò)大x%，所增加的資本支出為IE，故管理者可以選擇維持原生產(chǎn)量或擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而此擴(kuò)大機(jī)會就如同是一種買方期權(quán)，因此投資方案價值應(yīng)是原計劃價值加上擴(kuò)大的價值：

Optionvaluetoexpand=V+Max=MaxV-IE)

如果未來市場需求比原先預(yù)期要悲觀，那么可縮減C%的規(guī)模，因縮減規(guī)模所減少的資本支出為IC，管理者可以選擇維持原生產(chǎn)量或縮減運(yùn)營規(guī)模，而此縮減機(jī)會也如同買方期權(quán)，縮減期權(quán)的價值為：

Optionvaluetoconract=Max

4、放棄期權(quán)

若市場情況持續(xù)惡化或企業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)其它原因?qū)е庐?dāng)前投資計劃出現(xiàn)巨額虧損，則管理者可以根據(jù)未來投資計劃的現(xiàn)金流量大小與放棄目前投資計劃的價值來考慮是否要結(jié)束此投資計劃，也就是管理者擁有放棄期權(quán)。如果管理者放棄目前投資計劃，則設(shè)備與其它資產(chǎn)可在二手市場出售使企業(yè)獲得殘值。在情況不利于企業(yè)管理者時，管理者可選擇繼續(xù)經(jīng)營或停止生產(chǎn)以獲得放棄價值。因此放棄期權(quán)價值為：

Optionvaluetoabandon=V+Max=Max

5、轉(zhuǎn)換期權(quán)

當(dāng)未來市場需求或產(chǎn)品價格改變時，企業(yè)可利用相同的生產(chǎn)要素，選擇生產(chǎn)對企業(yè)最有利的產(chǎn)品，也可以投入不同的要素來維持生產(chǎn)特定的產(chǎn)品。管理者可根據(jù)未來市場需求變化，來決定最有利的投入與產(chǎn)出，也就是管理者擁有轉(zhuǎn)換期權(quán)。Baldwin&Ruback指出未來資產(chǎn)價格的不確定性使得投資計劃擁有轉(zhuǎn)換期權(quán)。而由于轉(zhuǎn)換的機(jī)會一般較早發(fā)生，所以轉(zhuǎn)換期權(quán)對于短期資產(chǎn)而言更有價值。Kulatilaka&Trigeorgis針對投資方案執(zhí)行過程中，為了生產(chǎn)特定產(chǎn)品，可以投入不同的生產(chǎn)要素；或者有相同生產(chǎn)要素的投入，而有不同產(chǎn)品組合的產(chǎn)出，因此提出生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)換期權(quán)衡量模式。

6、成長期權(quán)

企業(yè)較早投入的計劃，不僅可以獲得寶貴的學(xué)習(xí)經(jīng)驗，也可視為未來投資計劃的基礎(chǔ)投入，這種計劃的關(guān)聯(lián)關(guān)系就如同是計劃與計劃間的復(fù)合式期權(quán)，因此成長期權(quán)多應(yīng)用于策略性產(chǎn)業(yè)，如高科技產(chǎn)業(yè)的研發(fā)，制藥產(chǎn)業(yè)的研發(fā)等。Myers指出許多公司擁有成長機(jī)會的資產(chǎn)，可被視為買方期權(quán)。Kester指出如果一般投資計劃可創(chuàng)造出有價值的成長期權(quán)，那么根據(jù)傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的觀點，可以進(jìn)行過度投資。Kaplan指出企業(yè)在執(zhí)行新的創(chuàng)新投資方案決策時，主要受到兩個因素所影響；一為過去投資計劃的決策，另一為未來創(chuàng)新的不確定性，而此兩種特性在高科技產(chǎn)業(yè)最為顯著。而Perlitz,Peske&Schrank也認(rèn)為，評價R&D投資方案不能單評估此投資方案能為企業(yè)帶來多少價值，必須加上因企業(yè)投資此計劃所衍生的未來投資機(jī)會，也即使將R&D投資價值視為一種復(fù)合期權(quán)，故此投資價值為：

R&D投資計劃價值＝現(xiàn)行投資方案價值＋未來成長性投資機(jī)會價值的現(xiàn)值

7、多重期權(quán)

多重期權(quán)就是由上述多種期權(quán)所組合而成的，也就是管理者在評估投資計劃到投資計劃的實行過程中，可以針對市場的變化，新信息的獲得來調(diào)整原先所規(guī)劃的投資決策，使管理彈性能更真實的反映在投資評價中。

Trigeorgis認(rèn)為投資計劃包含數(shù)個實物期權(quán)時，由于每個實物期權(quán)組合會產(chǎn)生交互影響，后續(xù)期權(quán)的存在會增加前一期權(quán)標(biāo)的的資產(chǎn)價值，而前一實物期權(quán)的執(zhí)行可能改變其本身的標(biāo)的資產(chǎn)。因此，實物期權(quán)集合的總價值可能與個別實物期權(quán)價值的加總不同。

實物期權(quán)理論的評價方法

1、實物期權(quán)理論的企業(yè)價值評價法

實物期權(quán)理論認(rèn)為評價企業(yè)價值的過程應(yīng)分為四個步驟：設(shè)計適當(dāng)?shù)目蚣埽皇褂闷跈?quán)評價模式結(jié)果的重新分析；必要時重新設(shè)計框架。具體的步驟如下：

設(shè)計適當(dāng)?shù)目蚣?/p>

RobertJarrow指出“當(dāng)評價模型越接近實際情況時，模型的計算、參數(shù)的估計以及了解、靈活運(yùn)用模型的時間也就耗費(fèi)得越長。一般在進(jìn)行投資計劃評估時，通常傾向使用手邊最簡單的評價模型，所以如果模型太復(fù)雜，將使得評估者迷失方向、喪失原有的敏銳直覺”。實物期權(quán)的條件并非具體載明于契約之上，但必須通過分析與判斷進(jìn)行決策的確認(rèn)。

使用期權(quán)評價模式

完成第一步驟設(shè)計出適當(dāng)?shù)姆治隹蚣苤?，接著就要使用期?quán)定價模式，量身制定出具有標(biāo)的資產(chǎn)特色的期權(quán)，其內(nèi)涵如下：確定輸入資料：計算標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值、現(xiàn)金流量或便利產(chǎn)出、每一不確定性來源的波動度，以及報酬的無風(fēng)險利率。運(yùn)用期權(quán)計算法評價期權(quán)。結(jié)果的重新分析

運(yùn)用不同的期權(quán)計算法所計算出的結(jié)果可能都是有用的，因此我們必須評估各種結(jié)果、判斷策略性決策時的臨界價值、策略空間以及剖析投資風(fēng)險。

必要時重新設(shè)計架構(gòu)

在評價模型架構(gòu)完成、應(yīng)用期權(quán)評價模型分析數(shù)據(jù)以及重新探討產(chǎn)生結(jié)果之后，需要回到最初的框架下去考慮：是否有方法可以由此增加階段數(shù)或模塊數(shù)而創(chuàng)造更多期權(quán)價值、是否有方法可以更積極的塑造出我們所需的結(jié)果以及是否有相同潛力的替代投資方案。重新審視一次或者兩次能夠大幅的增加投資策略價值。

2、實物期權(quán)理論的價值計算方法

實物期權(quán)理論對于期權(quán)評價模式的計算方法可分為三大類：

第一，偏微分法：偏微分法是通過數(shù)學(xué)運(yùn)算求出期權(quán)價值，它必須有一條偏微分方程式及邊界條件的限制。偏微分方程式是將期權(quán)價值的連續(xù)改變與市場證券的變化相連結(jié)的數(shù)學(xué)方程式，而邊界條件則具體指出特定期權(quán)在評價時其已知的價值點與極端值。偏微分方程與邊界條件的解析法中最為人知的便是Black-Scholes歐式期權(quán)定價模式。

第二，動態(tài)規(guī)劃法：當(dāng)當(dāng)前決策影響到未來收益時，動態(tài)規(guī)劃法能解決最佳決策問題。其方法為推算出期權(quán)到期日標(biāo)的資產(chǎn)的可能價值，并堆棧出未來最優(yōu)決策的價值。

第三，仿真法：仿真法首先假設(shè)資產(chǎn)的價值符合某一程序，再依據(jù)所設(shè)定的變動程序，大量仿真未來各種可能發(fā)生的情境。蒙地卡羅仿真法就屬于其中之一，每條路徑的最終點將決定最優(yōu)投資策略并可計算損益，而期權(quán)當(dāng)前價值將由平均損益折現(xiàn)產(chǎn)生。

三、實物期權(quán)理論方法應(yīng)用前景研究

隨著實物期權(quán)定價理論的發(fā)展，實物期權(quán)已得到了廣泛的應(yīng)用。它對具有高風(fēng)險、不確定性環(huán)境下的項目投資決策提供了一種切實可行的評價工具。根據(jù)實物期權(quán)理論，一個項目的價值應(yīng)為：V＝項目NPV＋靈活性價值＋戰(zhàn)略價值。在國外實物期權(quán)已廣泛地運(yùn)用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統(tǒng)等涉及資本預(yù)算的研究領(lǐng)域而我國引入實物期權(quán)的時間不長，實際應(yīng)用就更少，展望實物期權(quán)理論和評價方法在我國實踐中的運(yùn)用，我們認(rèn)為其主要可運(yùn)用在幾個方面。

實物期權(quán)理論方法在我國創(chuàng)業(yè)投資中的運(yùn)用

1、實物期權(quán)理論方法在創(chuàng)業(yè)投資中運(yùn)用的重要意義。

創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險的投資，在其運(yùn)作過程中存在著高度的信息不對稱。創(chuàng)業(yè)投資家能否根據(jù)有限的信息，動態(tài)地準(zhǔn)確地評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，并作出相應(yīng)的投資決策，將直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作的成敗。因此能夠運(yùn)用恰當(dāng)?shù)脑u估方法和評估理論，也就直接關(guān)系到我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的成敗。實踐中，許多大型投資銀行已經(jīng)逐漸采用實物期權(quán)理論的評價方式取代傳統(tǒng)的評價方法，事實證明實物期權(quán)理論方法是一種比較能準(zhǔn)確評估出創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法，因此我國如果能夠比較好的運(yùn)用這種金融創(chuàng)新的工具到創(chuàng)業(yè)投資的實踐中，則必將推動我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的良性發(fā)展。

2、實物期權(quán)理論方法與創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評價。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)多為高科技企業(yè)，其存在知識更新速度快、產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)創(chuàng)新頻率高和企業(yè)外部環(huán)境不確定性大等特點，因此創(chuàng)業(yè)投資的最大特點是高風(fēng)險性和多階段連續(xù)投資的特性。而實物期權(quán)理論比較好的體現(xiàn)了項目投資的風(fēng)險性、不確定性以及連續(xù)性的特點，因此對企業(yè)價值的評估也就更接近企業(yè)的真實價值。

在傳統(tǒng)的觀念里，高風(fēng)險和不確定性的提升將會降低資產(chǎn)價值。但是實物期權(quán)理論認(rèn)為，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)理人能有效管理投資計劃的不確定性并與企業(yè)政策中的靈活彈性相適應(yīng)，那么不確定性將大大提高資產(chǎn)價值，如圖1所示。在實物期權(quán)理論的分析架構(gòu)下，可將傳統(tǒng)評價理論所忽略的“管理彈性”及“策略彈性”納入考慮范疇，同時考慮創(chuàng)投項目的“不可逆性”與投資決策的“可遲延性”。實物期權(quán)評價方法認(rèn)為當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時則采行凈現(xiàn)值法，否則放棄“一維思考”方式，而同時考慮標(biāo)的物的凈現(xiàn)值及不確定性所蘊(yùn)藏的機(jī)會，就是所謂的“二維思考模式”。

附圖

圖1：傳統(tǒng)觀點與實物期權(quán)理論對不確定性觀點示意圖

實物期權(quán)理論對于不確定性的分析角度，正說明了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)對創(chuàng)業(yè)公司核心價值的觀察和分析方式。由圖2A可知，不確定性形成公司未來價值的可能幅度，當(dāng)對應(yīng)到圖2B中公司未來價值可能產(chǎn)生的結(jié)果時，其可能范圍區(qū)間越大，代表在公司內(nèi)外環(huán)境配合條件下，擁有高度不確定性的投資計劃有機(jī)會能創(chuàng)造出更高的價值。

資料來源：MarthaAmramandNalinKulatilaka

附圖

圖2：不確定性對公司價值的影響

當(dāng)然以上的闡述只是體現(xiàn)了實物期權(quán)理論對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評價的一個基本框架或者說是基本的思想，具體的運(yùn)用中則因針對創(chuàng)業(yè)投資的實際情況，采用不通的實物期權(quán)模型和評價方法，只有這樣才能真正的有助于我國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

實物期權(quán)理論在其他方面的應(yīng)用。

除了在創(chuàng)業(yè)投資中的運(yùn)用外，實物期權(quán)理論還可在以下幾個方面的實踐活動中應(yīng)用：

第一，高科技企業(yè)和項目價值評估上的運(yùn)用。高科技企業(yè)的管理者根據(jù)來自技術(shù)、市場、管理、資金等方面風(fēng)險的評價以及競爭中投資項目收益流的變化，可以靈活選擇投資的時機(jī)。當(dāng)科研成果研究開發(fā)成功后，如果市場有利，則追加科技成果商品化所需的后續(xù)投資；如果市場前景不看好，則暫時不追加后續(xù)投資，而是等待投資時機(jī)的到來，這樣就可以把風(fēng)險鎖定在研究開發(fā)費(fèi)用的范圍內(nèi)。在這里，科技創(chuàng)新與期權(quán)有相似之處，研究開發(fā)費(fèi)用類似于期權(quán)的期權(quán)費(fèi)，科研成果投入使用所發(fā)生的投資相當(dāng)于買入期權(quán)的執(zhí)行價格，使用這項技術(shù)所獲得的收益相當(dāng)于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價格，與美式買入期權(quán)相類似，科技成果也可以在其商業(yè)壽命結(jié)束前的任何時間追加投資。大多數(shù)高科技企業(yè)的價值實際上是一組該企業(yè)所擁有的選擇權(quán)的價值，因此在我國高科技企業(yè)的投資和方面采用實物期權(quán)方