基于全市場行業(yè)研究報(bào)告的信息甄別

引言在《金股數(shù)據(jù)庫及金股增強(qiáng)組合策略》系列報(bào)告中，獲取了2020年1月起的券商金數(shù)據(jù)，并將每只金股的推薦記錄映射到相應(yīng)的分析師。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建了絕對收益角度的推薦成功率、相對收益角度的推薦成功率、行業(yè)公平的決策成功率、賠率、推薦金股走勢可持續(xù)性等量化特征，希望能將市場上持續(xù)貢獻(xiàn)α的推薦甄別出來，并以他們推薦的金股構(gòu)建金股增強(qiáng)組合，并進(jìn)一步改造分析師預(yù)期相關(guān)的因子。利用統(tǒng)計(jì)期推薦成功率構(gòu)建的金股增強(qiáng)組合，詳見《金股數(shù)據(jù)庫及金股增強(qiáng)組合策略（一，以及用IC動量挖掘構(gòu)建的金股增強(qiáng)組合，詳見《金股數(shù)據(jù)庫及金股增強(qiáng)組合策略（二，獲得了良好的分組效果和可觀的累計(jì)收益。但這些方法無法把有能力持續(xù)貢獻(xiàn)的推薦甄別出來。圖1：統(tǒng)計(jì)期推薦成功率分層測試 圖2：統(tǒng)計(jì)期推薦成功率分層測試_剔除行業(yè)β、 、如圖1所示，以統(tǒng)計(jì)期推薦成功率為依據(jù)將分析師分為5組，組的編號越大，代表析師統(tǒng)計(jì)期推薦金股的成功率越高。分別持有各組分析師推薦的金股構(gòu)成金股組合，組分層效果良好，第五組分析師推薦的金股組合相對其他組別有顯著的超額。驗(yàn)證分層效果是由分析師自身挖掘α的能力所貢獻(xiàn)，還是由行業(yè)β所貢獻(xiàn)。同樣先統(tǒng)計(jì)期推薦成功率作為分層依據(jù)，將分析師分5組，然后用金股月收益率減去分析師所覆蓋申萬一級行業(yè)的月收益率，剩下的部分是分析師擇股能力所帶來的。如圖2所示，剔除行業(yè)β后，分層效果消失。統(tǒng)計(jì)期推薦成功率越高的分析師，其獻(xiàn)α的能力并不強(qiáng)于其它組別的分析師。因此，歷史勝率這個(gè)單一指標(biāo)并不能有效甄別能持續(xù)貢獻(xiàn)α的推薦群體。在《金股數(shù)據(jù)庫及金股增強(qiáng)組合策略（二》中，引入了更多算法用以刻畫分析師的征。得到更多維度的特征之后，利用IC動量挖掘、線性回歸、遺傳規(guī)劃、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的算法模型，嘗試甄別出有α的推薦群體。但是隨著模型復(fù)雜程度的提升，策略的回測效果反而有所降低。圖3：各模型累計(jì)凈值對比、如圖3所示，利用單一指標(biāo)統(tǒng)計(jì)期推薦成功率（nning_percentage）構(gòu)建的金股組合表現(xiàn)在所有模型中較為領(lǐng)先，使用IC動量挖掘（I_poitive,I_poitive6）所構(gòu)建的金股組合表現(xiàn)與單一指標(biāo)組合不相上下。隨著模型復(fù)雜程度的提升，構(gòu)建的增強(qiáng)組合表現(xiàn)下降，表現(xiàn)最不理想的是兩個(gè)用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)訓(xùn)練出來的組合?？赡艿脑蛴袃煞矫妗Ｆ湟?，金融市場的規(guī)律是時(shí)變的，且復(fù)雜模型需要大量樣本以訓(xùn)練模型參數(shù)。如果使用擴(kuò)展窗口取數(shù)據(jù)訓(xùn)練模型，樣本量相對充足，但是模型無法別出規(guī)律的變化；如果使用滾動窗口，樣本量減少，無法滿足復(fù)雜模型對大樣本量的需求。識別動態(tài)的規(guī)律和獲取足夠量的樣本形成了機(jī)器學(xué)習(xí)在金股場景運(yùn)用的一對矛盾。其二，股票市場數(shù)據(jù)的信噪比低，雖然金股數(shù)據(jù)庫2.0版本已經(jīng)努力提升了特征維度，但是距離真實(shí)場景的特征維度差距依舊很大。即使提取出了有效的特征，但有效信占總體輸入信息的比重太低，機(jī)器可能依舊是在擬合噪音和標(biāo)簽間的關(guān)系。在《金股數(shù)據(jù)庫及金股增強(qiáng)組合策略（三》中，補(bǔ)充了推薦狀態(tài)穩(wěn)定性的評價(jià)體系但這個(gè)增量信息依舊無法幫助模型有效識別出持續(xù)貢獻(xiàn)α的推薦群體。在以上實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，得出結(jié)論：單一指標(biāo)無法有效甄別出有α貢獻(xiàn)的推薦群體；雖然券商月度金股這個(gè)場景較為標(biāo)準(zhǔn)化，但是有限的樣本容量難以支撐開展多維度雜模型的研究。綜上，考慮新的研究場景——上市公司評級報(bào)告。同金股數(shù)據(jù)庫的構(gòu)建邏輯相同，展分析師評級報(bào)告的研究，首先也需要搭建一個(gè)準(zhǔn)確、標(biāo)準(zhǔn)、可回溯的上市公司評級報(bào)數(shù)據(jù)庫。上市公司評級報(bào)告數(shù)據(jù)庫介紹數(shù)據(jù)庫要素整合hoice和研報(bào)平臺自2015年1月至223年2的公司研究報(bào)告，包括：深度研究、公司調(diào)查研究、公司點(diǎn)評、財(cái)報(bào)點(diǎn)評、新股研究。在此基礎(chǔ)上，匹配相應(yīng)標(biāo)交易數(shù)據(jù)，申萬一級行業(yè)數(shù)據(jù)，并建立評級報(bào)告觀點(diǎn)的代理變量，以此統(tǒng)計(jì)分析師評級目標(biāo)價(jià)調(diào)整觀點(diǎn)的準(zhǔn)確性。最終，構(gòu)建的分析師評級數(shù)據(jù)庫共包含36個(gè)字段，38.7萬條評級數(shù)據(jù)。該評級數(shù)據(jù)將定期更新。數(shù)據(jù)庫所包含的字段如表1所示。表1：評級數(shù)據(jù)庫字段表序號字段名稱序號字段名稱1機(jī)構(gòu)名稱1960交易日后價(jià)格_后復(fù)權(quán)2評級日期2020交易日后累計(jì)收益3證券代碼2160交易日后累計(jì)收益4證券簡稱22目標(biāo)價(jià)變動_后復(fù)權(quán)5當(dāng)前評級23評級日前20日累計(jì)收益6評級變更24所屬申萬一級行業(yè)7評級日價(jià)格25所屬申萬一級行業(yè)指數(shù)8最新目標(biāo)價(jià)26評級報(bào)告觀點(diǎn)9分析師27短期推薦成功10區(qū)間內(nèi)首次覆蓋月份28短期推薦失敗1對該公司評級次數(shù)29中期推薦成功12評級年份30中期推薦失敗13評級月份31分析師短期累計(jì)符合個(gè)數(shù)1420交易日后價(jià)格32分析師短期累計(jì)符合率1560交易日后價(jià)格33分析師中期累計(jì)符合個(gè)數(shù)16評級日價(jià)格_后復(fù)權(quán)34分析師中期累計(jì)符合率17最新目標(biāo)價(jià)_后復(fù)權(quán)35分析師累計(jì)報(bào)告數(shù)量1820交易日后價(jià)格_后復(fù)權(quán)36交易信號Choice、、如表1所示，序號1至10的粗體字段可從第三方數(shù)據(jù)平臺中直接獲得；序號1至13的字段可由1至10號字段改造后得到；序號14至23的字段需要獲得被評級標(biāo)的歷史交易數(shù)據(jù)，進(jìn)行日期匹配和后復(fù)權(quán)計(jì)算；序號24至25的字段需要查詢被評級標(biāo)的所屬申萬一級行業(yè)信息；序號26評級報(bào)告觀點(diǎn)字段是評級報(bào)告觀點(diǎn)的代理變量；序號27至36由前述字段綜合處理得到。在生成26號字段“評級報(bào)告觀點(diǎn)”時(shí)，首先取某分析師對該標(biāo)的評級的變動。若評上調(diào)，則認(rèn)為該分析師對該標(biāo)的觀點(diǎn)是“樂觀；若評級下調(diào)，則認(rèn)為該分析師對該標(biāo)的觀點(diǎn)是“謹(jǐn)慎；若該標(biāo)的評級維持不變但目標(biāo)價(jià)調(diào)高，則認(rèn)為該分析師對該標(biāo)的觀點(diǎn)是“樂觀；若該標(biāo)的評級維持不變但目標(biāo)價(jià)調(diào)低，則認(rèn)為該分析師對該標(biāo)的觀點(diǎn)是“謹(jǐn)慎；若該標(biāo)的評級維持不變且目標(biāo)價(jià)不變，則認(rèn)為該分析師對該標(biāo)的觀點(diǎn)是“未知。評級數(shù)據(jù)庫部分字段樣例如表2所示。表2：評級數(shù)庫樣例編碼后構(gòu)名稱編碼析師評級日期證券代碼證券簡稱評級日格后權(quán)目標(biāo)價(jià)復(fù)權(quán)區(qū)間內(nèi)次覆月份…BBE%%E%%BE%.SH鴻遠(yuǎn)電子.0.8%B%E%%E%A%EE%.SH賽輪輪胎.8.7%A%E%%E%B%%E%.SH中材國際.9.1%BE%A%EE%%B%E%.SZ云鋁股份.7.2%BE%A%EE%%E%.SH力合微.5.0%BE%A%EE%%B%E%.SH普門科技.0.6%B%E%A%EE%%A%E%.SH天味食品.8.9Choice、、評級報(bào)告數(shù)據(jù)特征上市公司研報(bào)數(shù)量隨年份提升圖4：各年份上市公司研報(bào)數(shù)6865686597497403582547316228000000005 06 07 08 09 00 01 02Choice、、如圖4，隨著年份增加，分析師發(fā)布的公司研究報(bào)告有上升趨勢?？赡艿脑蚴墙鼇鞟股的上市公司數(shù)量增長，且行業(yè)內(nèi)的券商機(jī)構(gòu)和分析師群體數(shù)量增長。2017年至2021年，每年的公司研究報(bào)告數(shù)穩(wěn)定在5萬份上下，2022年大幅增長至67586份。年內(nèi)報(bào)告數(shù)量分布有季節(jié)性圖5：各月報(bào)告平均數(shù)量21712171322722152361721041631256791 843594758384609000000000000000Choice、、；數(shù)據(jù)區(qū)間：2015年1月至2023年2月年內(nèi)的報(bào)告數(shù)量分布有季節(jié)性，集中于3月、4月、8月和10月。3月、4月為年報(bào)一季報(bào)的集中披露期，8月為中報(bào)的集中披露期，10月為三季報(bào)的集中披露期。定期財(cái)務(wù)報(bào)告集中披露期伴隨較多數(shù)量的財(cái)報(bào)點(diǎn)評報(bào)告。市場對股票關(guān)注度不均衡圖6：關(guān)注度前30名個(gè)股1468146814541324117411211103103310289929699639529529189138958788748608438268218017987927877807747667631400120010008006004002000貴長中州城國茅汽中臺車免

A上萬萬比汽科華亞集化迪A團(tuán)學(xué)

伊宋山長利城西安股演汾汽份藝酒車

中廣完興汽美通集世訊團(tuán)界

隆恒寧華基生德魯綠電時(shí)恒能子代升

先廣洋格三通導(dǎo)聯(lián)河力一威智達(dá)股電重股能份器工份Choice、、；數(shù)據(jù)區(qū)間：2015年1月至2023年2月圖6為205年1月至202年12月被發(fā)布分析報(bào)告最多的前30只股票。若以分析師發(fā)布的個(gè)股研究報(bào)告數(shù)作為個(gè)股市場關(guān)注度的代理變量，可知不同標(biāo)的間市場關(guān)注度差異大。關(guān)注度排名前100的股票，其研究報(bào)告數(shù)量占所有股票研究報(bào)告數(shù)量的18.8%；關(guān)度排名前10的股票報(bào)告數(shù)占所有股票研究報(bào)告數(shù)量的50。有大量股票可能缺乏市場的研究挖掘。醫(yī)藥生物板塊關(guān)注度最高圖7：行業(yè)關(guān)注度排名40000350003000020000150001000050000醫(yī)計(jì)電電藥算子力生機(jī)設(shè)物備

機(jī)汽械車設(shè)備

傳輕家媒工用制電產(chǎn)造器

建社國筑會防裝服軍飾務(wù)工

通有信色金金屬融

農(nóng)商紡林貿(mào)織牧零服漁售飾

銀環(huán)公行保用事石業(yè)化

美煤鋼容炭鐵護(hù)理Choice、、；數(shù)據(jù)區(qū)間：2015年1月至2023年2月2015年1月至202年12，市場關(guān)注度最高的申萬一級行業(yè)為生物醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、電子、電力設(shè)備和食品飲料，區(qū)間回報(bào)分別為57.71，14.73%，7093%，1.31%，316.5%；關(guān)注度最低的行業(yè)為石油石化、美容護(hù)理、煤炭、鋼鐵和綜合，區(qū)間回報(bào)分別為-1.33，75.36，264，-17.29%，6.40。評級報(bào)告可能滯后表3：評級變更、目標(biāo)價(jià)調(diào)整前20易累計(jì)回報(bào)統(tǒng)計(jì)評級上調(diào)評級下調(diào)目標(biāo)價(jià)調(diào)高目標(biāo)價(jià)調(diào)低平均數(shù)6.42%-0.61%6.38%-0.65%中位數(shù)4.73%-2.01%4.12%-1.41%標(biāo)準(zhǔn)差0.170.190.170.14樣本容量660139414582737193Choice、、如表3所示，總體上，評級上調(diào)和目標(biāo)價(jià)調(diào)高前20個(gè)交易日，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)積累了一定的漲幅；評級下調(diào)和目標(biāo)價(jià)調(diào)低前20個(gè)交易日，資產(chǎn)價(jià)格也有所反應(yīng)。由于分析師調(diào)研究，報(bào)告撰寫以及報(bào)告發(fā)布流程等因素，評級報(bào)告的發(fā)布相較市場認(rèn)知的更新可能存在一定的滯后性。評級分布不對稱圖8：不同評級數(shù)量對比 圖9：不同評級變動數(shù)量對比Choice、、；數(shù)據(jù)區(qū)間：2015年1月至2023年2月如圖8、圖9所示，藍(lán)色實(shí)線為累計(jì)占比。對上市公司的評級集中于買入和增持，占比為98%；對上市公司的評級變動集中于維持和首次，占比97。由于評級和評級變動觀點(diǎn)分布十分不對稱，與現(xiàn)實(shí)情況差距較大，這兩個(gè)指標(biāo)不能充分代表評級報(bào)告觀點(diǎn)。需要進(jìn)一步考慮其它指標(biāo)。圖10：目標(biāo)價(jià)與市價(jià)對比Choice、、；數(shù)據(jù)區(qū)間：2015年1月至2023年2月如圖10所示，藍(lán)色實(shí)線為累計(jì)占比。若考慮目標(biāo)價(jià)與市價(jià)的大小關(guān)系代表評級報(bào)告點(diǎn)，依舊面臨分布不均衡的問題。目標(biāo)價(jià)高于市價(jià)的報(bào)告占比為92.28%，目標(biāo)價(jià)低于市價(jià)的報(bào)告占比為7.7%。圖11：目標(biāo)價(jià)變方向?qū)Ρ?圖12：目標(biāo)價(jià)變動方向餅圖目標(biāo)價(jià)保持38.67

目標(biāo)價(jià)上調(diào)目標(biāo)價(jià)下調(diào)26.05Choice、、；數(shù)據(jù)區(qū)間：2015年1月至2023年2月考慮以目標(biāo)價(jià)的變動方向作為評級報(bào)告對股票觀點(diǎn)的代理變量。圖1中藍(lán)色實(shí)線為計(jì)占比，如圖1、圖12所示，該指標(biāo)的分布較均勻。如果評級報(bào)告對某只股票的目標(biāo)價(jià)調(diào)高，則認(rèn)為其對該股票的判斷是樂觀的，相反則是謹(jǐn)慎，若目標(biāo)價(jià)維持不變，則認(rèn)為評級報(bào)告的觀點(diǎn)未知。關(guān)鍵指標(biāo)算法評級報(bào)告觀點(diǎn)表4：評級報(bào)告觀點(diǎn)確定方法評級變動目標(biāo)價(jià)調(diào)整對股票觀點(diǎn)評級上調(diào)樂觀評級下調(diào)謹(jǐn)慎調(diào)高樂觀評級維持調(diào)低謹(jǐn)慎不變未知資料來：浙證券究所如表4所示，以評級變動作為判斷評級報(bào)告對股票觀點(diǎn)優(yōu)先級最高的指標(biāo)，上調(diào)代樂觀，下調(diào)代表謹(jǐn)慎。若評級維持，則以目標(biāo)價(jià)調(diào)整作為確定評級報(bào)告觀點(diǎn)的指標(biāo)，調(diào)代表樂觀，調(diào)低代表謹(jǐn)慎。若評級和目標(biāo)價(jià)都未發(fā)生變動，則無法判斷評級報(bào)告對該股觀點(diǎn)。觀點(diǎn)結(jié)果判定對股票觀點(diǎn) 20交易日后收益率 觀點(diǎn)結(jié)果表5對股票觀點(diǎn) 20交易日后收益率 觀點(diǎn)結(jié)果>0 短期符合<=0 短期背離<=0 短期背離>0>0短期背離謹(jǐn)慎短期符合<=0資料來源：若評級報(bào)告對股票的觀點(diǎn)是樂觀，且20交易日后累計(jì)收益率大于0，則判定其短期點(diǎn)符合走勢，相反則判定短期觀點(diǎn)背離走勢。謹(jǐn)慎觀點(diǎn)同理。對股票觀點(diǎn) 60交易日后收益率 觀點(diǎn)結(jié)果表6對股票觀點(diǎn) 60交易日后收益率 觀點(diǎn)結(jié)果>0 中期符合<=0 中期背離<=0 中期背離>0>0中期背離謹(jǐn)慎中期符合<=0資料來源：若評級報(bào)告對股票的觀點(diǎn)是樂觀，且60交易日后累計(jì)收益率大于0，則判定其中期點(diǎn)符合走勢，相反則判定中期觀點(diǎn)背離走勢。謹(jǐn)慎觀點(diǎn)同理。觀點(diǎn)符合率觀點(diǎn)符合率=短期、中期觀點(diǎn)符合走勢次數(shù)/總觀點(diǎn)次數(shù)評級報(bào)告評級事件以事件的視角來看待評級報(bào)告的發(fā)布。對于不同的事件，如評級上調(diào)，評級下調(diào)，標(biāo)價(jià)上調(diào)等，可以研究事件發(fā)生后的股票收益率情況，從而找到優(yōu)勢的事件。除此之外以事件發(fā)生前的股票累計(jì)漲跌幅作為條件，細(xì)化事件的分類，從而優(yōu)化事件的選擇。收益分布構(gòu)建事件策略前，先對不同事件發(fā)生后的短期和中期收益率分布進(jìn)行研究，用以確何種事件發(fā)生后獲取正收益的比例更大，或者賠率更高，并依此選擇事件。當(dāng)前評級事件對當(dāng)前評級事件發(fā)生后20個(gè)交易日和60個(gè)交易日的累計(jì)收益率分布進(jìn)行繪制。當(dāng)前評級共分7類：買入、增持、持有、中性、賣出、回避、減持?？紤]到部分事件發(fā)生的次數(shù)太少，因此繪制更具有代表性的買入、中性、回避三類事件后的收益率分布，如圖13示。圖13：當(dāng)前評事件收益率分布Choice、、當(dāng)前評級為買入的事件發(fā)生后，20交易日后收益率的均值為1.30%，中位數(shù)為0%；中性評級事件發(fā)生后，20交易日后收益率的均值為0.73%，中位數(shù)為-0.46%；回避事件生后，20交易日后收益率的均值為2.33%，中位數(shù)為0.96%。當(dāng)前評級為買入的事件發(fā)生后，60交易日后收益率的均值為3.95%，中位數(shù)為0%；中性評級事件發(fā)生后，60交易日后收益率的均值為1.63%，中位數(shù)為-1.2%；回避事件發(fā)后，60交易日后收益率的均值為0.58%，中位數(shù)為-3.81%。評級變更事件對評級變更事件發(fā)生后20個(gè)交易日和60個(gè)交易日的累計(jì)收益率分布進(jìn)行繪制。評級變更事件共分4類：首次、調(diào)低、調(diào)高、維持，如圖14所示。圖14：評級變事件收益率分布Choice、、

評級變更為首次的事件發(fā)生后，20交易日后收益率的均值為1.87%，中位數(shù)為-0.24%；調(diào)高事件發(fā)生后，20交易日后收益率的均值為2.82%，中位數(shù)為0.84%；調(diào)低事發(fā)生后，20交易日后收益率的均值為-0.02%，中位數(shù)為-0.72%。評級變更為首次的事件發(fā)生后，60交易日后收益率的均值為3.86%，中位數(shù)為-0.90%；調(diào)高事件發(fā)生后，60交易日后收益率的均值為5.26%，中位數(shù)為0.72%；調(diào)低事發(fā)生后，60交易日后收益率的均值為0.74%，中位數(shù)為-1.73%。目標(biāo)價(jià)調(diào)整事件對目標(biāo)價(jià)調(diào)整事件發(fā)生后20個(gè)交易日和60個(gè)交易日的累計(jì)收益率分布進(jìn)行繪制。目標(biāo)價(jià)調(diào)整事件共分3類：持平、調(diào)高、調(diào)低，如圖15所示。圖15：目標(biāo)價(jià)調(diào)事件收益率分布Choice、、

目標(biāo)價(jià)調(diào)整為持平的事件發(fā)生后，20交易日后收益率的均值為0.60%，中位數(shù)為-0.39%；目標(biāo)價(jià)調(diào)高事件發(fā)生后，20交易日后收益率的均值為-0.07%，中位數(shù)為-1.13%；目標(biāo)價(jià)調(diào)低事件發(fā)生后，20交易日后收益率的均值為2.64%，中位數(shù)為1.13%。目標(biāo)價(jià)調(diào)整為持平的事件發(fā)生后，60交易日后收益率的均值為2.82%，中位數(shù)為-0.51%；目標(biāo)價(jià)調(diào)高事件發(fā)生后，60交易日后收益率的均值為0.94%，中位數(shù)為-1.92%；目標(biāo)價(jià)調(diào)低事件發(fā)生后，60交易日后收益率的均值為7.71，中位數(shù)為3.52%。綜合上述事件回溯，評級上調(diào)事件發(fā)生后的股票預(yù)期收益率為正。針對該類事件進(jìn)進(jìn)一步的分析。漲跌幅分檔絕對收益分布首先，從絕對收益的角度出發(fā)，按照評級上調(diào)事件發(fā)生前20個(gè)交易日累計(jì)漲跌幅對的進(jìn)行分檔。評級上調(diào)但是資產(chǎn)價(jià)格沒有提前反應(yīng)的股票，預(yù)期收益率可能會有優(yōu)勢。分檔后的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表7所示。表7：評級上調(diào)前漲跌幅分檔統(tǒng)計(jì)前20交易日漲跌幅 未來20日漲跌幅中位數(shù)（） 未來60日漲跌幅中位數(shù)（） 未來20日漲跌幅平均數(shù)（） 未來60日漲跌幅平均數(shù)（） 樣本容量-以下-01010-2015563897861511171103 08 16333104 0717161607375858-6349Choice、、如表7，當(dāng)評級上調(diào)前20個(gè)交易日股票的累計(jì)收益小于-10時(shí)，事件60日后的預(yù)收益率為9.97，當(dāng)評級上調(diào)前20個(gè)交易日股票的累計(jì)收益大于20%時(shí)，事件60日后的預(yù)期收益率為5.58%。后文將對這兩種事件構(gòu)建策略并回測。圖16：漲跌幅分檔評級上調(diào)事件收益率分布Choice、、圖16為兩種事件的60交易日后收益的分布。評級上調(diào)前股票價(jià)格大幅下跌的情況下，其60交易日后收益分布直觀上看更有助于獲得高收益。但由于該事件發(fā)生的頻率低，不適宜直接構(gòu)建策略。表8：評級下調(diào)前漲跌幅分檔統(tǒng)計(jì)前20交易日漲跌幅 未來20日漲跌幅中位數(shù)（） 未來60日漲跌幅中位數(shù)（） 未來20日漲跌幅平均數(shù)（） 未來60日漲跌幅平均數(shù)（） 樣本容量-以下-01010-20-23 07 073391942-12 -60 -45 05-67-3803 0109-4004-08-26-06-13-38Choice、、

如表8所示，當(dāng)評級下調(diào)前20個(gè)交易日股票的累計(jì)收益大于20%時(shí)，事件60日后收益率中位數(shù)為-9.13。股票前期大幅上漲疊加基本面的利空可能會導(dǎo)致短期內(nèi)出現(xiàn)較大回撤的情況。圖17：漲跌幅分檔評級下調(diào)事件收益率分布Choice、、相對收益分布考慮個(gè)股相對申萬一級行業(yè)所形成的超額收益。同樣按照評級調(diào)整前20個(gè)交易日漲跌幅進(jìn)行分檔。評級上調(diào)且按上調(diào)前漲跌幅分檔統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如表9所示。表9：評級上調(diào)前漲跌幅分檔統(tǒng)_超額收益前20交易日漲跌幅 未來20日超額中位數(shù)（） 未來60日超額中位數(shù)（） 未來20日超額平均數(shù)（） 未來60日超額平均數(shù)（） 樣本容量-以下-01010-2011 293162861511171103 0504 0505 051113222523153933-02-47Choice、、如表9，結(jié)果與絕對收益角度的統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似。當(dāng)評級上調(diào)，且上調(diào)前20交易日股跌幅大于-10的個(gè)股，其20日后平均超額收益率為3.21%，60日后平均超額收益率為6.52%。在所有分檔中，處于最優(yōu)。圖18：漲跌幅分檔評級上調(diào)事件超額回報(bào)分布Choice、、如圖18的分布所示，當(dāng)評級上調(diào)且上調(diào)前20交易日累計(jì)收益率大于20的個(gè)股，其未來60日的超額收益呈現(xiàn)明顯右偏分布的特征，因此其平均數(shù)大于中位數(shù)。按照評級調(diào)整前20個(gè)交易日漲跌幅進(jìn)行分檔。評級下調(diào)且按下調(diào)前漲跌幅分檔統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如表10所示。表10：評級下調(diào)前漲跌幅分檔統(tǒng)計(jì)前20交易日漲跌幅 未來20日超額中位數(shù)（） 未來60日超額中位數(shù)（） 未來20日超額平均數(shù)（） 未來60日超額平均數(shù)（） 樣本容量-以下-01010-20-97 -88 -36-0191942-01 -29 -5 -08-28-46-42 -76-77--91-36-87-34-37-23Choice、、如表10所示，當(dāng)評級下調(diào)，且下調(diào)前漲幅大于20的股票，其未來20交易日和60交易日的平均超額收益率分別為-3.36%和-4.23，在所有分檔中處于劣勢。圖19：漲跌幅分檔評級下調(diào)事件收益率分布Choice、、如圖19的分布所示，評級下調(diào)且下調(diào)前20交易日累計(jì)收益率大于20的個(gè)股，其未來60日的超額收益呈現(xiàn)明顯右偏分布的特征，因此其平均數(shù)大于中位數(shù)。評級下調(diào)且下調(diào)前20交易日累計(jì)收益率小于-20的個(gè)股，其未來60日的超額收益分布較為正態(tài)。評級報(bào)告推薦準(zhǔn)確率短期、中期推薦準(zhǔn)確率分布本文考慮評級報(bào)告給出評級上調(diào)、下調(diào)或者維持原有評級但改變目標(biāo)價(jià)的行為，將種行為視為是評級報(bào)告的一次判斷。比較一個(gè)月區(qū)間、三個(gè)月區(qū)間的收盤價(jià)與報(bào)告出具的收盤價(jià)，如果股價(jià)變動方向與評級報(bào)告的判斷方向相匹配，則視作短、中期判斷符合際走勢。需要說明的是上文提及的所有股票價(jià)格數(shù)據(jù)，為了避免公司發(fā)放紅利和拆股等股價(jià)的影響，全部轉(zhuǎn)換成后復(fù)權(quán)價(jià)格進(jìn)行比較。對歷史評級報(bào)告進(jìn)行統(tǒng)計(jì)得到評級報(bào)告作者短線、中線判斷符合價(jià)格實(shí)際走勢的數(shù)，與該作者的累計(jì)研報(bào)數(shù)量相比即可分別計(jì)算出短線準(zhǔn)確率與中線準(zhǔn)確率。圖20：評級報(bào)短期觀點(diǎn)準(zhǔn)確率分布 圖21：評級報(bào)告中期觀點(diǎn)準(zhǔn)確率分布 Choice、、 Choice、、基于評級報(bào)告統(tǒng)計(jì)期內(nèi)最后一次觀測的短期評級準(zhǔn)確率和中期評級準(zhǔn)確率，將統(tǒng)計(jì)內(nèi)評級符合走勢次數(shù)大于等于7次的分析師納入樣本。如圖20、圖21所示，評級報(bào)告觀點(diǎn)準(zhǔn)確率期望集中在0.5附近?；谠u級報(bào)告觀點(diǎn)準(zhǔn)確率的組合測試股票池：上市滿1年；當(dāng)月所有評級報(bào)告改變評級的股票；非T股票；組合構(gòu)建流程：獲取當(dāng)月所有研報(bào)評級和分析師信息；查詢分析師數(shù)據(jù)庫，獲取當(dāng)月發(fā)布研報(bào)的每一位分析師的歷史定量指標(biāo)；對分析師定量指標(biāo)進(jìn)行排序，分別將短線和中線準(zhǔn)確率的分析師，分為5組，根據(jù)其研報(bào)設(shè)定買入賣出策略，并構(gòu)建相應(yīng)的5個(gè)等權(quán)組合；每月末重復(fù)上述操作計(jì)算最新的分析師分組；(3)回測時(shí)段：2019年1月至023年2月；調(diào)倉周期：高勝率分析師發(fā)布研報(bào)后的下一個(gè)交易日；持倉周期：短線股票不低于20交易日，中線股票不低于60交易日；持倉數(shù)量：最大持倉50只，若不滿50只股票，每只股票等權(quán)倉位2。圖22：短期（持倉20交易日）評級功率分層測試 圖23：短期（持倉20交易日）評級功率單調(diào)性測試Choice、、 Choice、、圖22為分析師群體統(tǒng)計(jì)期短期評級成功率的分層組合，組別編號越大，代表該群體的過往短期評級成功率越高，圖23為各分層組合的月均收益率。根據(jù)分層和單調(diào)性測試結(jié)可知，過往短期評級成功率越高的分析師看好的股票組合，未來的短期收益不一定越高。圖24：中期（持倉60交易日）評級功率分層測試 圖25：中期（持倉60交易日）評級功率單調(diào)性測試Choice、、 Choice、、圖24為分析師群體統(tǒng)計(jì)期中期評級成功率的分層組合，圖25為各分層組合的月均益率。結(jié)論與短期評級成功率類似，過往中期評級成功率越高的分析師看好的股票組合未來的中期收益不一定越高。圖26：理論最優(yōu)短期評級組合與滬深30指數(shù)對比Choice、、圖26為理論上的最優(yōu)組合，即統(tǒng)計(jì)期短期觀點(diǎn)符合率最高的分析師所看好的股票組合與滬深300指數(shù)走勢的對比?？梢?，2022年4月前，該組合走勢與滬深300走勢基本重合，沒有顯著的超額收益。2022年4月后，該組合開始對滬深300產(chǎn)生超額收益。相似度評價(jià)指標(biāo)相似度定義及計(jì)算計(jì)算分析師收益率矩陣，設(shè)定目標(biāo)收益率矩陣，通過及計(jì)算兩矩陣間相似度，找到史表現(xiàn)滿足投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好的分析師群體。為每一位分析師建立收益率矩陣，矩陣構(gòu)成方法如下。首先選取該分析師統(tǒng)計(jì)期內(nèi)發(fā)表過樂觀判斷（判斷方法詳見表4）的所有股票，對股票按照評級日前20個(gè)交易日累計(jì)跌幅分檔，然后分別計(jì)算1、3、6個(gè)月后股票累計(jì)回報(bào)均值，以及剔除股票對應(yīng)申萬一級行業(yè)回報(bào)后的超額回報(bào)均值。某分析師A的收益率矩陣如表1所示。表11：分析師A收益率矩陣評級前20交易日累計(jì)收益1月后回報(bào)3月后回報(bào)6月后回報(bào)1月后超額3月后超額6月后超額<-0.1-0.050.130.21-0.030.06-0.06-0.1~0.1-0.020.010.100.000.020.07>0.10.000.130.27-0.010.060.09hid、商券研究所自定義目標(biāo)收益率矩陣，作為投資者對短期、中期和中長期投資收益目標(biāo)的預(yù)期。文已述，評級上調(diào)且前20交易日跌幅大于10的事件所對應(yīng)的預(yù)期收益率最高，因此，在目標(biāo)收益率矩陣中，這一檔位的預(yù)期收益率高于其它檔位。投資者可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好確定目標(biāo)收益率矩陣中每個(gè)元素的大小，或者新增列以達(dá)對投資目標(biāo)更多維度的刻畫，如最大回撤，波動率等。一個(gè)設(shè)定好的目標(biāo)收益率矩陣表12所示。表12：目標(biāo)收率矩陣評級前20交易日累計(jì)收益1月后回報(bào)3月后回報(bào)6月后回報(bào)1月后超額3月后超額6月后超額<-0.10.050.100.200.030.080.15-0.1~0.10.040.080.160.020.050.10>0.10.020.050.100.010.030.08hid、商券研究所表13：等權(quán)權(quán)重序列評級前20交易日累計(jì)收益<-0.1-0.1~0.1>0.1權(quán)重1/31/31/3hied、商券研究所投資者可根據(jù)自身偏好設(shè)定不同事件所對應(yīng)的權(quán)重，表13為一個(gè)事件等權(quán)的序列。得到分析師的收益率矩陣和目標(biāo)收益率矩陣后，可計(jì)算兩者之間相似度，并以此尋歷史表現(xiàn)符合投資人偏好的分析師。計(jì)算表達(dá)式如下：i,j??????????=∑i(xi,j?x?i,ji j????????????為某分析師收益率矩陣與目標(biāo)收益率矩陣的相似度；i,j∑(xi,j?x?)為i事件下分析師收益率向量和目標(biāo)收益率向量的內(nèi)積。為簡便計(jì)算，本文采用基于正交坐標(biāo)系的內(nèi)積計(jì)算方法，該值可作為衡量相似度相對大小的i,jxi,j為分析師在i事件下第j類收益率；i,jx?為目標(biāo)矩陣在i事件下的第j類收益i,j??為投資者設(shè)定的i事件權(quán)重；根據(jù)上述定義，相似度數(shù)值越大，代表分析師越能滿足甚至超越投資者的投資目標(biāo)但相應(yīng)的分析師人數(shù)可能會迅速減少。假設(shè)事件間權(quán)重相等，根據(jù)上式計(jì)算的表1與表12的相似度為0.038。以表12和表13設(shè)定的目標(biāo)收益率矩陣及權(quán)重序列為例，計(jì)算出的分析師收益率矩陣與目標(biāo)收益率矩陣的相似度分布如圖27所示。圖27：相似度分布Choice、、簡言之，通過設(shè)定目標(biāo)收益率矩陣和權(quán)重序列，投資者可自定義符合自身需求的投目標(biāo)，并通過計(jì)算相似度，找到能夠滿足投資目標(biāo)的分析師群體。尋找適合的目標(biāo)矩陣目標(biāo)矩陣的設(shè)定會直接影響相似度計(jì)算的結(jié)果，依據(jù)不同目標(biāo)矩陣所計(jì)算出的分析相似度不同，根據(jù)相似度排名甄選出的分析師群體也會有差別。為了使相近時(shí)刻甄選出分析師群體保持一定的持續(xù)性，且保留相似度這一指標(biāo)的篩選作用，需要測試不同的目矩陣，以達(dá)到兩個(gè)方面的平衡。首先，設(shè)定低、中、高檔的目標(biāo)收益率矩陣，如表14所示。表14：低、中、檔目標(biāo)收益率矩陣評級前20交易日累計(jì)收益1月后回報(bào)3月后回報(bào)6月后回報(bào)1月后超額3月后超額6月后超額低檔<-0.1-0.1~0.1>0.10.000.000.000.030.020.010.080.050.030.000.000.000.030.010.000.050.030.00<-0.10.050.100.200.030.080.15中檔 -0.1~0.10.040.080.160.020.050.10>0.10.020.050.100.010.030.08<-0.10.100.200.500.080.160.45高檔 -0.1~0.10.090.180.450.070.150.40>0.10.070.150.400.050.100.35Choice、、

定義分析師重合度，以定量刻畫不同目標(biāo)矩陣所篩選出的分析師群體的持續(xù)性。分師重合度計(jì)算式如下：ln(??1∩??)??1????????????=ln(??1

∪??)???1和??分別為-1期和t期篩選出的分析師群體集合，集合取當(dāng)期相似度排名最高的20分析師；????)為集合S的元素個(gè)數(shù)；用???1和??交集的元素個(gè)數(shù)，除以???1和??并集的元素個(gè)數(shù)，得到分析師的重合度。若兩個(gè)集合完全相同，則重合度為1，若兩個(gè)集合完全不同，則重合度為0。不同目標(biāo)矩陣所對應(yīng)的分析師重合度如圖28所示。圖28：低、中、高檔目標(biāo)矩陣下的分析師重合度Choice、、

如圖28，從左至右分別為低檔、中檔、高檔收益率目標(biāo)矩陣所篩選出的當(dāng)期和上一期分析師群體的重合度。隨著目標(biāo)矩陣對收益率設(shè)定的提升，分析師群體的重合度有所降。低、中、高檔目標(biāo)矩陣所對應(yīng)的分析師重合度均值分別為74，67，64。設(shè)定更多目標(biāo)矩陣，對矩陣內(nèi)所有元素求算數(shù)平均值，并計(jì)算目標(biāo)矩陣相應(yīng)的分析重合度，得到矩陣內(nèi)元素算數(shù)平均值與分析師重合度的折線圖，如圖29所示，圖29：不同目標(biāo)矩陣對應(yīng)分析師重合度.5重復(fù)度.7重復(fù)度.5.6.5.2 .5 .1 .2 .5 0.3 .5 .4矩陣元均值Choice、、如圖29，隨著目標(biāo)矩陣設(shè)定收益率的提升，分析師重復(fù)度逐漸降低，但是邊際的降在減少，當(dāng)矩陣元素均值達(dá)到0.2左右時(shí)，其重復(fù)度的變化已經(jīng)比較穩(wěn)定。圖30：低、中、高檔目標(biāo)矩陣下的分析師群體人數(shù)Choice、、

圖30為不同目標(biāo)矩陣所對應(yīng)的篩選后的分析師人數(shù)，篩選的標(biāo)準(zhǔn)為相似度排名最高20，因此不同目標(biāo)矩陣所對應(yīng)的群體人數(shù)基本相同。隨著整個(gè)分析師群體人數(shù)的增加，篩選后的分析師人數(shù)也隨之增加。綜上，在篩選后分析師群體規(guī)模相同的情況下，表14所示的中檔收益率矩陣保留了似度指標(biāo)的篩選功能，且相鄰時(shí)間的分析師群體重合度達(dá)到67，適合作為被選擇的目標(biāo)矩陣。相似度分檔比較使用同5.1節(jié)的計(jì)算方法，在時(shí)序上得到分析師的相似度，并將分析師按相似度分3檔，比較高相似度分檔和低相似度分檔的分析師所看好的股票在20交易日后和60交易日后的平均收益率。如圖31和圖32所示，用高相似度分檔的分析師看好股票的平均收益減去低相似度分檔的平均收益率，得到高低檔分析師推薦股票平均收益率的差值。圖31：20交易日后收益率差值 圖32：60交易日后收益率差值0.15

0.20.1

0.150.050005

0.10.050005201706201709201201706201709201712201803201806201809201812201903219062019092019122020032020062020092020122021032021062021092021122220320220620220920221220170620170920171220180320180620180920181220190320190620190921912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209202212Choice、、 Choice、、20日交易日后，高減低檔收益率差值大于0的占比為55.22%，平均收益率差值為0.42%。對于60日交易日后累計(jì)回報(bào)，高減低檔收益率差值大于0的占比為58.2%，平均收益率差為1.17%?？梢?，相似度指標(biāo)對于甄別分析師提供了增量信息。5.4相似度動態(tài)變化把分析師相似度的動態(tài)變化納入考量，構(gòu)建一個(gè)2維的評價(jià)體系，2個(gè)維度分別是析師當(dāng)前的相似度百分位排名，百分位排名的環(huán)比變化。圖33：相似度及相似度變化散點(diǎn)圖Choice、、如圖33所示，每一個(gè)散點(diǎn)代表一位分析師的相似度數(shù)據(jù)。橫軸為分析師當(dāng)前的相似百分位排名，縱軸為當(dāng)前排名減去上一期排名，考慮的是排名的動態(tài)變化。絕大部分散點(diǎn)都在x軸附近。短期內(nèi)，相似度排名發(fā)生劇烈變動的可能性較小?？梢灾攸c(diǎn)關(guān)注處于第一象限內(nèi)的分析師，這部分分析師相似度的排名在分析師群體位列前50，且他們的相似度排名還在提升。第二象限內(nèi)的分析群體，雖然排名暫時(shí)落后，但是其相似度排名的環(huán)比正在提升，說明他們觀點(diǎn)的準(zhǔn)確率和推票的收益率正在改善，有望從第二象限轉(zhuǎn)入到第一象限。表15：分析師群樣例機(jī)構(gòu) 分析名稱評級日期證券簡稱當(dāng)前評級評級 對公司變更 評級次數(shù)最新目標(biāo)所屬申萬一級行業(yè)相似度相似度排百分位變%D%8E%E%//1D%99%E%買入首次 1.5機(jī)械設(shè)備.6.0%//1%買入維持 1交通運(yùn)輸.3.0%//1D%99%E%買入維持 4有色金屬.2.0%//1%買入維持 .5汽車.6.0D%8E%E%D%99%E%//1D%8E%E%買入維持 4食品飲料.6.0%//1%買入維持 9.5汽車.5.0%D%99%E%//1D%8E%E%買入首次 1.1輕工制造.4.0%//1%增持首次 1.5國防軍工.3.0%//1%買入維持 1醫(yī)藥生物.3.3%//1%買入維持 4.5食品飲料.3.0Choice、、

表15為一個(gè)根據(jù)相似度篩選分析師的樣例。由于展示方式的限制，無法將數(shù)據(jù)庫中有字段完整呈現(xiàn)。分析師的相似度及百分位變化將每六個(gè)月更新一次，期間可以根據(jù)該指標(biāo)找到重點(diǎn)關(guān)注的分析師及其推薦的股票。結(jié)論分析師評級報(bào)告有以下幾個(gè)特征：每年的評級報(bào)告數(shù)量有增加趨勢；年內(nèi)評級報(bào)告布集中于財(cái)報(bào)季；股票關(guān)注度存在明顯的28效應(yīng)；評級報(bào)告的發(fā)布相對于市場認(rèn)知存在滯后性；評級和評級變動的分布存在不對稱性，使用目標(biāo)價(jià)變動的方向作為評級報(bào)告觀的代理變量較為合理。對評級報(bào)告數(shù)據(jù)庫進(jìn)行詳細(xì)的描述性統(tǒng)計(jì)后，對兩類事件策略進(jìn)行了回測：評級上調(diào)且上調(diào)前20交易日累計(jì)跌幅大于10，或累計(jì)漲幅大于20。這兩類事件策略在2019年后有效性顯著提升，相對滬深300指數(shù)累積了較厚的超額收益。對評級報(bào)告在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)的短期、中期觀點(diǎn)準(zhǔn)確率進(jìn)行跟蹤并依此進(jìn)行分層測試和單性測試，結(jié)果顯示過往的觀點(diǎn)準(zhǔn)確率對未來準(zhǔn)確率的提示意義較低。通過設(shè)定目標(biāo)收益率矩陣和事件考核權(quán)重，可以計(jì)算分析師歷史評級表現(xiàn)與目標(biāo)收率矩陣的相似度。經(jīng)實(shí)證，相似度高的分析師群體，其推薦的股票平均收益率高于相似低的分析師群體。相似度評價(jià)指標(biāo)為甄別評級報(bào)告提供了增量信息。風(fēng)險(xiǎn)提示本文結(jié)果基于歷史數(shù)據(jù)建模推算，未來實(shí)際情況的不確定性與模型推測結(jié)果存在差，不作為投資參考建議。模型測算使用的超參數(shù)，時(shí)間區(qū)間的選定，評級報(bào)告觀點(diǎn)的代理變量等對模型結(jié)果較大影響，須謹(jǐn)慎使用；本文短期中期時(shí)間設(shè)定僅為本文根據(jù)分析情況自行設(shè)定，結(jié)果可能存在一定偏差。報(bào)告內(nèi)涉及的模型超額收益等指標(biāo)均限于一定測試時(shí)間和測試樣本得到，收益指標(biāo)代表未來。附：評級報(bào)告事件策略針對評級上調(diào)且上調(diào)前20交易日累計(jì)跌幅大于10，評級上調(diào)且上調(diào)前20交易日計(jì)漲幅大于20兩類股票構(gòu)建事件策略。評級上調(diào)且下跌10%起止時(shí)間：2016年1月1至2023年2月17日；入池條件：上市滿1年，非T股票；買入觸發(fā)條件：評級報(bào)告評級上調(diào)且上調(diào)前20個(gè)交易日累計(jì)跌幅大于10；倉位設(shè)置：當(dāng)持有股票小于等于20只時(shí)，每只股票等權(quán)5倉位；當(dāng)持有股票