交通運輸行業(yè)航空系列深度之二：困境反轉(zhuǎn)需求重回高增長

究報告航空系列深度之二困境反轉(zhuǎn)，需求重回高增長量從171萬噸公里增至1293萬噸公里，CAGR13.5%；年客運量從0.87究報告航空系列深度之二困境反轉(zhuǎn)，需求重回高增長量從171萬噸公里增至1293萬噸公里，CAGR13.5%；年客運量從0.87億人次，公共出行人次占比僅5%，人均乘機比0.47，低于全球均值G不足2億(而中等收入人口有4億)，國內(nèi)約10億人未乘坐過飛機，超越地面限制、高效運輸?shù)奶攸c契合我國地理特征；我國人口基數(shù)運輸有望大有可為。大盤走勢30%滬深300航空指數(shù)機場指數(shù)0%%2022/1/302022/7/302023/1/30%%際市場需求增速快于行業(yè)整體，2010-2019年國際客運量份額占比提 長。投資建議推薦中國國航(國際航線彈性大)、春秋航空(低成本優(yōu)勢突出)、華夏航空(支線航空成長性高)、上海機場(國際客流彈性大)風險提示，23.05.0523E24E025E23E24E25E評級中國國航0.171.161.3355.98.27.2買入春秋航空2.053.774.5528.215.412.7買入華夏航空0.160.761.1661.513.38.7買入報告末頁的重要聲明1行業(yè)報告行業(yè)深度研究投資聚焦研究背景的逐步恢復，供給結構回歸合理，需求總體增速有望重回高增長。觀點核心結論幅在受限(當前不足疫情前40%)，一方面使得航空貨運進入最景氣周期，有望擺脫客運2/37 7 3/37 旅客周轉(zhuǎn)量(億人公里) 7圖表5：四種出行方式旅客量(萬人) 7 環(huán)渤海城市機場旅客吞吐量(萬人次) 9 荷花國際機場客流量(萬人次) 10 4/37 圖表53：各類商品單噸航空貨運價值(美元) 32 5/371行業(yè)需求概況自民航市場化改革(1978年)以來航空業(yè)需求旺盛，2005年我國航空運輸總量圖表1：民航運輸周轉(zhuǎn)總量長期高速增長1400120010008006004002000民航運輸周轉(zhuǎn)總量(億噸公里)126.113.4增長率(%)40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-38.3-40.0-50.02020202120052006200720082009201020112012201320152016201720182019yoy(%)貨郵運輸量(萬噸)26.5.213.7.95.95.96.15.74.62.92yoy(%)貨郵運輸量(萬噸)26.5.213.7.95.95.96.15.74.62.92.0-1.0-2.2-10.226.4.8-0.1078.418.815.710.810.711.311.913.010.978.418.815.710.810.711.311.913.010.9.95.51-36.79.48.919.7.5.16543210旅客運輸量(億人)yoy(%)航空是交運中的高成長性板塊。鐵路、公路、水路、民航四種公共出行方式對比，民航旅客周轉(zhuǎn)量和旅客量占比逐年提升，最高分別占比33%(2019)、5.3%(2021)。從客運周轉(zhuǎn)量看，民航成為僅次于鐵路的第二大公共運輸方式，平均運距最長；從旅客量看，民航占比仍低，但增速最快，成長空間可期。6/37圖表V：四種出行方式旅客周轉(zhuǎn)量(億人公里)鐵路民航旅客周轉(zhuǎn)量水運鐵路民航旅客周轉(zhuǎn)量水運50圖表g：四種出行方式旅客量(萬人)旅客運輸量水運鐵路民航%%%2航空業(yè)需求驅(qū)動經(jīng)濟景氣度于高速發(fā)展階段。7/37圖表6：GDP&航空客運周轉(zhuǎn)量yoy(%)GDPyoy(左)客運量yoy(右)周轉(zhuǎn)量yoy(右)64200客運周轉(zhuǎn)量yoy/GDPyoy客運周轉(zhuǎn)量yoy/消費水平y(tǒng)oy3.02.52.00.50.02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192021圖表7：消費水平&航空客運周轉(zhuǎn)量yoy(%)消費水平y(tǒng)oy(左)客運量yoy(右)周轉(zhuǎn)量yoy(右)64200圖表9：GDP&航空貨運yoy(%)GDPyoy(左)運輸量yoy(右)周轉(zhuǎn)量yoy(右)4200020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021求的重要因素。美國、大的人口基數(shù)、高密度人口為我國形成超級航空市場提供了極為有力的條件。圖表10：對比歐美:我國航空客流密度、人均乘機比偏低8/37%%5%0%%%%5%0%%國盟面積(萬km2)960.0937.0437.0人口(億)14.13.34.5人口密度(人/km2)147.135.4102.32019航空旅客量(億人次)6.69.310.3航空客流密度(人次/km2)68.898.9235.7人均乘機比人均乘機比00.522.822.3勢有和自然條件嚴重限制了渤海灣地區(qū)內(nèi)交通往來。2008年渤海灣地區(qū)相關機場開始構圖表11：環(huán)渤海城市圖圖表12：2008&2019環(huán)渤海城市機場旅客吞吐量(萬人次)00% %%島200863.782.99.5201981.308.016.9%%%2.3產(chǎn)業(yè)結構特征推動通航9/3735%025%5020%0015%10%5%%013141535%025%5020%0015%10%5%%0131415161718190.997.08%%%%機場、湖南省第二大國際機場、武陵山區(qū)唯一的國際航空口岸。圖表13：張家界荷花國際機場航線圖(未完整展示南海部分)圖表14：2013-2019荷花國際機場客流量(萬人次)0%%%%地，美國人口僅20萬的小城香檳市(Champaign)，由于是伊利諾伊大學分3航空業(yè)需求特征分析中、美、歐公共出行模式對比看替代效應圖表15：出行方式在不同市場存在互相替代效應10/37出行方式美國歐盟基礎設施(2021)鐵路里程/萬km15.0714.920.8m402.1公路里程/萬km528685610m16.9110.87.3機場/個248600+客流(2019)航空客流量/億6.69.310.4鐵路客流量/億36.60.11發(fā)場有可能受沖擊。11/373599359933333330252050空周轉(zhuǎn)量增速領先其他三類出行方式，2018年起民航超過公路，成為第二大出行方份額。圖表16：航空客運周轉(zhuǎn)量在公共出行占比逐年提升20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021圖表17：航空客運周轉(zhuǎn)量yoy(%)領先40總周轉(zhuǎn)量yoy鐵路公路水運民航002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021起到了關鍵作用?？盏母偤习l(fā)展，對航空業(yè)產(chǎn)生較大的競爭壓力。飛機(800-1000km/h)運輸速度為高鐵(200-350km/h)的3-4倍。考慮登機手續(xù)和機場距離，高鐵2個小時12/37圖表18：民航局關于高鐵對民航替代效應的分析運距/km高鐵對民航份額沖擊500>50%500-800>30%100020%1500%空客流增速，圖表19：2014-2019年高鐵&民航旅客量、高鐵/萬人次民航/萬人次高鐵yoy250000 02017 13/37小范圍填補，經(jīng)過十年建設，我國高鐵網(wǎng)絡已基本成型，未來高鐵建設或降溫。圖表20：鐵路&機場固定資產(chǎn)投資yoy(%)201420152016201720182019202020212022?合作：空鐵聯(lián)運實現(xiàn)“雙贏”更小，將為航空提供更廣的客源輻射范圍，雙方市場都得以擴充，實現(xiàn)“1+1>2”效3.2需求呈季節(jié)性波動14/37份走勢趨同，需求表現(xiàn)具有明顯季節(jié)性特征。圖表21：2015-2019航空客運市場月度指數(shù)圖表22：2017-2019各月航空客運量(億人次)22017年2018年2019年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3.3對外部環(huán)境高敏感性決定了行業(yè)周期特征，致全年往來旅客下降近四成。圖表23：2017中韓航線旅客量大幅縮減15/37?案例二：當前“俄烏沖突”影響國際航線歐洲和亞洲之間許多大型環(huán)形航線都要經(jīng)過俄羅斯領空，包括法蘭克福-首爾、航的4成長性突出的細分市場的背景下，有更加突出的成長性。圖表24：航空市場細分及交叉16/374.1低成本航空：更廣闊的下沉市場飛行、只提供必須服務、機票直銷和高運營效率運營法則，其顯著特征是“低成本+。圖表25：不同層級需求致市場細分圖表26：低成本航空與全服務航空運營對比17/37低成本航空全服務航空業(yè)務類型客運為主客、貨運兼具航線結構點對點直飛軸輻式網(wǎng)絡結構運營機型單一多種客艙布局全經(jīng)濟艙分級布局機上服務付費餐飲免費餐飲機票服務票價低、不得退改票價高、退改收費地面服務無差異服務有貴賓休息室1.1全球低成本航空的崛起務艙、不提供免費餐食、執(zhí)行點對點航線而非“樞紐-支線”等。憑借獨特的理念和?低成本航空發(fā)軔于航空管制放松18/37放開民營資本準入后，春秋航空成為第一家專業(yè)的低成本航司。圖表27：全球主要低成本航空公司成立時間線圖表28：2019年全球低成本航空運力份額(%)19/3740.110.3 32.236.136.1329.58.423.3美全球主要航空市場“全服務+低成本”的格局形成，低成本航空成為當今航空業(yè)圖表29：歐洲“3+2”航司客運份額76%航空公司2019客運量占比全服務航空漢莎航空集團%45%%法荷航空集團%低成本航空低成本航空瑞安航空%31%易捷航空%圖表30：美國“3+1”航司客運份額74%航空公司2019客運量占比全服務航空達美航空%59%美國聯(lián)合航空%美國航空24%低成本航空西南航空%%.2我國低成本航空前景20/37年起，一批中小型航司相繼轉(zhuǎn)型低成本。圖表31：國內(nèi)主要低成本航司成立/轉(zhuǎn)型時間、機隊規(guī)模成立/轉(zhuǎn)型時間機隊規(guī)模春秋航空20046西部航空201338烏魯木齊航空2013九元航空201423中聯(lián)航201456祥鵬航空201651合計299闊的下沉市場，低成本航空份額有望持續(xù)提升。4.2支線航空：弱商業(yè)屬性下的強成長性支線主要指連通中小機場(包括中小機場之間和中小機場到樞紐機場)的航線。圖表32：干線&支線市場比較21/374.2.1對比干線：支線航空的弱商業(yè)屬性 22/37(2019)中國/萬人次相當于美國同期國(2019)中國/萬人次相當于美國同期國內(nèi)旅客量6130876.70%其中：干線飛機運輸5922393.40%支線飛機運輸208513.40%貢獻分類直接貢獻民航企業(yè)創(chuàng)造的產(chǎn)出和就業(yè)間接貢獻向民航企業(yè)提供產(chǎn)品和服務的相關供應商的經(jīng)濟活動所創(chuàng)造的產(chǎn)出和就業(yè)誘發(fā)貢獻為滿足上述兩大類就業(yè)人員的最終消費需求，相關行業(yè)或部門的各種經(jīng)濟活動所創(chuàng)造的產(chǎn)出和就業(yè)催化貢獻由于民航業(yè)存在，使當?shù)禺a(chǎn)業(yè)效率提高，推動當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展我國支線市場現(xiàn)狀?干支發(fā)展失衡，約八成支線由干線飛機運營43%圖表34：支線飛機運輸量嚴重不足圖表34：支線飛機運輸量嚴重不足(2021)飛機機場飛機/機場干線38416163.0線21371總405424816.323/37 ?基建重點：布局支線機場場，支線航空的通達性改善將大幅釋放市場需求。圖表36：2030年全國民用運輸機場布局規(guī)劃24/37刻分配上，對支線航空和國產(chǎn)飛機(目前主要是ARJ21)運營主體予以傾斜、在樞紐目前我國支線航空處于起步階段，隨著政策持續(xù)利好，支線市場將迎來長遠發(fā)展。圖表37：民航“十四五”規(guī)劃關于發(fā)展支線航空的部分表述1提升支線機場航油保障能力。2打通航空運輸微循環(huán)，形成以支線機場為支撐、以通用機場為節(jié)點的區(qū)域短途運輸網(wǎng)絡。3大力發(fā)展支線航空，實施基本航空服務計劃，積極發(fā)展通用航空短途運輸，拓展民航大眾化發(fā)展空間。對高原、偏遠等地區(qū)機場建設運營加大資金政策扶持力度。4加強支線機場通用航空保障能力，為國產(chǎn)支線飛機起降等配置相應設施。25/375以提升非樞紐機場通達性、激活潛在市場新需求為導向，鼓勵創(chuàng)新服務產(chǎn)品，形成覆蓋廣泛、服務均等的基礎網(wǎng)，拓展航線網(wǎng)絡覆蓋面，實現(xiàn)“干支通、全網(wǎng)聯(lián)”。在地面交通不便的偏遠地區(qū)積極推進基本航空服務。過去十年，國際市場發(fā)展快于整體需求增速更快。的份額占比在發(fā)展成熟階段或超過美國水平。26/37yoy000%15%12%9%6%12%%%-20%-40%-60%-69%-80%201020112012201320142015201620172018201920202021國際客運量及份額12%0000070000055211823361900%0000092%0%21201020112012201320142015201617181920圖表42：總體&國際客運周轉(zhuǎn)量yoy2007200820092010201120122013201420152016201720182019-5%-10%37%37%37%37%32%16%19%20%19%18%17%17%16%16%15%16%14%201020112012201320142015201620172018201920202021國際航線占比國際里程占比圖表41：總體&國際客運量yoyyyoy.7%.7%33.3%11.5%10.3%13.7%18.8%22.7%7.4%14.8%16.6%%%2011201220112012201320142015201620172018201920202021圖表43：中&美市場國際客運周轉(zhuǎn)量份額對比20082009201020112012201320142015201620172018201920204.3.2我國的國際航空市場特征27/3728/372019客運量(萬人次)5700382915681120575491286中國-東盟中國-歐洲2019客運量(萬人次)5700382915681120575491286中國-東盟中國-歐洲中國-北美中國-中東中國-大洋洲中國-非洲中方航司市場份額49%>50%47%>58%20%>75%%圖表44：2019我國國際客運量地區(qū)分布 南美洲,1.03% 南美洲,1.03%0.01%非洲,3.52%北美洲,8.04%歐洲,11.95%亞洲,75.37%圖表45：東南亞、東亞旅客是我國國際市場主體?熱門航段：運距短、運量集中、樞紐特征明顯 (87萬)、北京-莫斯科(79萬)居前三。4.4航空貨運：受益于產(chǎn)業(yè)、消費雙升級4.4.1航空貨運發(fā)展概況CAGR.9%，周轉(zhuǎn)量CAGR9.1%。航空貨運需圖表46：航空貨郵年運輸量&yoy圖表47：航空貨郵年周轉(zhuǎn)量&yoy29/370000.024.023.5.010.310.89.56.97.80000.024.023.5.010.310.89.56.97.81.787000.55.95.96.15.74.6.55.95.96.15.74.60-1.0-2.2.4930.025.020.015.010.05.00.0-5.0-20.0航空貨郵周轉(zhuǎn)量(億噸公里)yoy(%)007?新冠疫情對航空物流發(fā)展產(chǎn)生重大影響運圖表48：客機腹艙與貨機運力對比8%33%51%82%67%49%圖表49：2021年航空貨運市場份額6%東圖表50：疫情致航空貨運價格陡升.5.12運價(美元/kg)運價(美元/kg)香港-北美.31%香港-歐洲88.80%圖表51：主要航空貨運公司概況序號航司成立時間主導方1中國郵政航空1996國有物流商2中國貨運航空1998航司3中國國際貨運航空2003航司4友和道航空(停業(yè))2005民營物流商5順豐航空2009民營物流商6圓通貨運航空2014民營物流商7中航貨運航空2015地方政府8中原龍浩航空2015地方政府9天津貨運航空2016航司中州航空2016貨代公司西北國際貨運航空2017地方政府南航貨運2019航司江西國際貨運航空2021地方政府商舟物流2021地方政府京東貨運航空2022民營物流商廣州貨運航空2022地方政府嘉誠國際航空2022國有物流商川航物流籌建中航司4.4.2航空貨運發(fā)展空間億噸公值特點，隨著我國產(chǎn)業(yè)和消費雙升級，航空貨運發(fā)展可期。?政策支持：專業(yè)化航空物流樞紐建成30/37圖表52：“十四五”以來支持航空物流發(fā)展的相關政策文件梳理時間頒布部門文件2020.4《關于當前更好服務穩(wěn)外貿(mào)工作的通知》2020.4《關于進一步優(yōu)化貨運航線航班管理政策的通知》2020.8《關于促進航空貨運設施發(fā)展的意見》2020.8《貨郵飛行航班時刻配置政策》2020.1《關于推進對外貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》2021.2《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》2021.7發(fā)改委《國家物流樞紐網(wǎng)絡建設實施方案(2021-2025)》2021.11《關于印發(fā)“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃的通知》2022.2《“十四五”航空物流發(fā)展專項規(guī)劃》2022.5發(fā)改委、民航局《“十四五”時期推進“空中絲綢之路”建設高質(zhì)量發(fā)展實施方案》有助于形成更合理的樞紐輪輻式航空貨運網(wǎng)絡，提升行業(yè)效率。?跨境電商持續(xù)發(fā)力11境電商的蓬勃發(fā)展帶動航空貨運需求市場持續(xù)增長。?產(chǎn)業(yè)和消費雙升級創(chuàng)造新增長點31/37型，高附加值產(chǎn)品依賴航空貨運的高標準運輸，2020年我國進出口商品前八類：精圖表53：各類商品單噸航空貨運價值(美元)05重點推薦標的32/37且唯一的品牌價值，是行業(yè)的引領者。飛對應120222023E2024E25E-29.03%145.75%35.76%.07%EBITDA(百萬元)833385252809歸母凈利潤(百萬元)42192776188285增長率(%)50%06%578.27%-2.380.17.16市盈率(P/E)55.9市凈率(P/B)95.2春秋航空33/37銷售費用、低管理費用)等獨家經(jīng)營理念使公司單位費用/成本、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率等指圖表55：春秋航空盈利預測120222023E2024E25E836917747230515-22.92%112.06%29.88%EBITDA(百萬元)54546551歸母凈利潤(百萬元)-303620083691452增長率(%).89%83.79%1%-3.102.053.77.55市盈率(P/E)28.25.4市凈率(